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1、 证券研究报告 家电家电轻工轻工 行业研究/深度报告 主要观点： 在家居家电行业整体增长放缓的大背景下，工程业务占比较高的企业 近年来成长速度突出，许多相关公司的股价在近一年内享受了业绩和 估值的双轮驱动。 今年上半年， 地产行业的产业资本又多次通过定增的 形式在二级市场加持该类企业，引发了市场对精装修产业链的进一步 关注。 在此背景之下， 本文致力于从驱动因素、各品类空间测算以及产驱动因素、各品类空间测算以及产 业链上下游合作方式业链上下游合作方式等多个维度来为投资者复盘精装修赛道的发展历 程，以此来解析未来的发展趋势和投资机会。 2016 年启动的本轮精装修扩容离不开政策的大力推广（外因）

2、和开发政策的大力推广（外因）和开发 商突破限价的内在动力（内因）商突破限价的内在动力（内因） 。龙头房企占据了大部分精装修的市场 份额，是此轮精装修市场扩容的主力军。2017 年以来地产集中度的快年以来地产集中度的快 速提升亦是本轮精装房渗透率快速提升的重要原因。速提升亦是本轮精装房渗透率快速提升的重要原因。截至 2019 年，我 国精装房渗透率仅 32%左右，仍有很大的提升空间。横向与欧美日等 国家 80%以上的精装修渗透率相对比，我国的精装修起步较晚，仍处 在逐步标准化的阶段。 我国精装修市场从初期的龙头地产领跑，到越来越多腰部开发商和中 小开发商参与，从华东、华南地区为主要开发区域，到东

3、北、西北地区 快速发展， 正由点到面在全国范围铺开， 参与主体也从小范围开始全面正由点到面在全国范围铺开， 参与主体也从小范围开始全面 扩张扩张。 在楼盘层次方面， 中档楼盘的份额逐年提升， 中档装标也是精装中档楼盘的份额逐年提升， 中档装标也是精装 楼盘中占比最高的装修楼盘中占比最高的装修标准。标准。快速扩张的精装市场将为部分产业链下 游供应商的异军突起孕育土壤。 根据我们的推算，根据我们的推算，2020 年地板、木门、橱柜、厨电的精装修市场规模年地板、木门、橱柜、厨电的精装修市场规模 分别为分别为 116、153、165、83 亿元，同比增速为亿元，同比增速为 59.9%，增速远高于家居，

4、增速远高于家居 家电整体行业的增长。到家电整体行业的增长。到 2023 年，地板、木门、橱柜、厨电的精装修年，地板、木门、橱柜、厨电的精装修 市场规模能分别达到市场规模能分别达到 188、248、267、134 亿元，其中亿元，其中 2019-2023 年均年均 复合增长率为复合增长率为 26.87%。测算过程中，我们还考虑了高中低三种装修标 准，计算了每个品类高中低三类装标的精装市场规模。 在地产集采过程中， 行业内通用的做法是针对同一部品， 整合 3 个左右 实力相当的品牌，每个品牌定 2-4 款产品， 剩下的选择空间留给项目公 司。 筛选供应商的标准与其品牌力、交付能力、资金实力和售后服

5、务能筛选供应商的标准与其品牌力、交付能力、资金实力和售后服务能 力密不可分。力密不可分。 在第 5 章中，我们梳理了精装修产业链中重点研究公司的工程业务发 展现状，详细介绍了各公司工程业务的体量、增速、收入占比、模式、体量、增速、收入占比、模式、 地产后周期系列报告之地产后周期系列报告之深度拆解家居家电精装修深度拆解家居家电精装修 产业链产业链 行业行业评级：评级：增增 持持 报告报告日期日期： 2020-07-16 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：虞晓文分析师：虞晓文 执业证书号： S00 电话： 邮箱： 联系人联系

6、人：谢丽媛谢丽媛 执业证书号： S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 家电轻工家电轻工/ /行业深度行业深度 2 / 36 证券研究报告 客户、收入确认原则以及信用政策客户、收入确认原则以及信用政策，力求探讨这些公司未来工程业务的 发展趋势。 从时间线来看， 开发商与下游产业链公司的合作由来已久。从时间线来看， 开发商与下游产业链公司的合作由来已久。 以恒大恒大为例， 公司与建材家居家电产业链的合作从构建合作联盟到股权层面从构建合作联盟到股权层面已有多年 探索。 今年上半年， 产业资本以定增方式参与家居建材企业融资， 使得该 板块引得了更多资本的

7、关注。产业资本的入局，一能增强被投资家居公一能增强被投资家居公 司获得工程订单的确定性，二能缓解家居公司由于司获得工程订单的确定性，二能缓解家居公司由于 B 端业务占比较高使端业务占比较高使 得现金流方面受到得现金流方面受到过多压力过多压力的问题，三也说明产业资本看好精装修赛道的问题，三也说明产业资本看好精装修赛道 内下游供应链企业的未来发展。内下游供应链企业的未来发展。 2020 年 1-5 月，房屋竣工面积累计同比-11.3%，降幅较前值缩窄 3.2 个 pct，5 月单月竣工面积同比+6.2%，竣工回暖的趋势确立。竣工回暖的趋势确立。在竣工回暖趋 势确立以及精装修市场持续扩容的大背景下，

8、下半年到明年建议重点关下半年到明年建议重点关 注工程业务占比较高的家居家电公司， 包括江山注工程业务占比较高的家居家电公司， 包括江山欧派、 欧派家居、 老板电欧派、 欧派家居、 老板电 器、金牌厨柜、志邦家居、皮阿诺、大亚圣象等。器、金牌厨柜、志邦家居、皮阿诺、大亚圣象等。 风险提示风险提示 精装修推广速度不及预期 疫情持续影响宏观经济走向，最终波及地产及下游企业盈利情况 部分企业未控制好应收账款风险，出现较多坏账 Table_ProfitDetail 家电轻工家电轻工/ /行业深度行业深度 3 / 36 证券研究报告 正文正文目录目录 1. 1. 精装修市场扩容的驱动因素：政策引导（外因）

9、精装修市场扩容的驱动因素：政策引导（外因）+ + 开发商突破限价（内在动力）开发商突破限价（内在动力） . 6 2. 我国精装市场解析：下游供应商异军突起的肥沃土壤我国精装市场解析：下游供应商异军突起的肥沃土壤 . 11 2.1 开发商：主力军是龙头房企，腰部房企增速更快 . 11 2.2 区域和城市：华东华南规模最大，新一线及二线城市落地楼盘最多 . 13 2.3 楼盘售价和装修标准：中档楼盘份额逐年提升，中档装标占比最高 . 14 3. 各品类精装修市场空间测算，各品类精装修市场空间测算，2020 年仍是成长快车道年仍是成长快车道 . 15 4. 开开发商筛选供应商标准：利于品牌供应商发展

10、发商筛选供应商标准：利于品牌供应商发展 . 19 4.1 品牌力：瓷砖、卫浴部品、厨电市场对品牌力更看重 . 19 4.2 交付能力：从交付周期和产能两方面考量 . 20 4.3 资金实力：做大工程渠道的重要门槛 . 21 4.4 售后服务：优质的售后能提高企业入围项目的概率 . 22 5. 重点研究公司参与精装赛道的模式详解重点研究公司参与精装赛道的模式详解 . 23 5.1 重点研究公司工程业务概览 . 23 5.2 重点研究公司工程业务详解：模式、客户、收入确认原则、信用政策 . 27 6. 产业资本介入，传递积极信号产业资本介入，传递积极信号 . 29 7. 投资建议：竣工大年投资建议

11、：竣工大年+精装修市场扩容，建议关注工程业务占比较高的家居家电公司精装修市场扩容，建议关注工程业务占比较高的家居家电公司. 33 风险提示：风险提示： . 35 家电轻工家电轻工/ /行业深度行业深度 4 / 36 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 国内商品住宅精装楼盘渗透率国内商品住宅精装楼盘渗透率 . 6 图表图表 2 2 精装修相对毛坯的优点精装修相对毛坯的优点 . 6 图表图表 3 3 中国精装修市场规模增速（新中国精装修市场规模增速（新开盘量）开盘量） . 7 图表图表 4 4 全国有关精装修全国有关精装修/ /全装修政策颁布数量及变化全装修政策颁布数量及变化 . 7

12、 图表图表 5 5 全国性的精装修相关政策全国性的精装修相关政策 . 8 图表图表 6 6 20162016- -20192019 年部分省市限价政策整理（不完全统计）年部分省市限价政策整理（不完全统计） . 9 图表图表 7 7 地产集中度提升明显（按销售面积）地产集中度提升明显（按销售面积） . 10 图表图表 8 8 中国与欧美日的中国与欧美日的精装修渗透率对比精装修渗透率对比 . 10 图表图表 9 9 国内外精装修发展现状对比国内外精装修发展现状对比 . 11 图表图表 1010 TOP5TOP5 开发商开发商 20182018- -20192019 年精装修市场份额变化年精装修市场

13、份额变化 . 12 图表图表 1111 20172017- -20192019 年精装修开发商市占率结构变化年精装修开发商市占率结构变化 . 12 图表图表 1212 精装修开发商分精装修开发商分 5050 强强 中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上; 公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。