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1、1剖析美国地产供需，关注优质出口标的剖析美国地产供需，关注优质出口标的地产杂谈系列之五十二证券研究报告郑南宏投资咨询资格编号：S01杨侃投资咨询资格编号：S0220242024年年1 1月月3131日日证券分析师证券分析师请务必阅读正文后免责条款地产行业 强于大市（维持）建材行业 强于大市（维持）2要点总结要点总结美国楼市量缩价挺，主要受高利率、低库存制约，其中高利率制约换房需求，低库存兼具短长期原因。美国楼市量缩价挺，主要受高利率、低库存制约，其中高利率制约换房需求，低库存兼具短长期原因。2023年美国成屋销售409万套，创1996年以来新低，其中

2、12月成屋销售折年数378万套、创2010年11月以来新低。成交连续2年下滑，主要因购房需求受高利率制约，尤其是大量待置换群体锁定低房贷利率（2023Q2有2/3的房贷利率低于4%）。近两年美国房价跌幅有限，主要受成屋低库存影响，供给收缩或抛压不大，一是置换需求萎缩导致挂牌减少，二是美国经历长期去杠杆叠加本轮财政宽松、居民资产负债表较为健康。但成屋库存自2007年以来呈现下行趋势、难以用上述原因完全解释。从新增供需看，近十年美国房屋增量与人口基本匹配，但房屋老化等问题导致实际供需平衡或趋紧，目前空置房屋占住房存量10%，回到1986年水平；除总量因素外，成屋亦存在结构性供给问题。近十年美国老年

3、人口显著增加、业主居住时间大幅延长，促使换房频率、房屋流动性显著降低，进一步加剧成屋供给不足。未来美国降息有望促进住房供需释放，带动楼市温和回暖。未来美国降息有望促进住房供需释放，带动楼市温和回暖。2023Q4美债收益率见顶回落，30年期房贷利率同步回落。若后续美联储开启降息，有望刺激购房需求尤其是锁定低利率的待置换群体。R显示2023年11-12月新挂牌出售房屋连续两个月同比正增长。但是，考虑2024年美联储降息幅度或有限，业主观望情绪较强，判断2024年成屋销售回升幅度或相对温和。参考历史，美债收益率回落后，美国成屋销售多呈现筑底改善但略有滞后。此外高房价也一定程度制约购房能力，美国家庭房

4、价收入比从2019年3.4倍升至2022年4.5倍。新房方面，近几年高房价刺激开发商开工，销售走弱导致新房库存累积、去化周期偏长（2023年末达9个月），预计2024年新开工规模延续下滑。家居库存降至历史中等水平，关注高出口业绩优标的。家居库存降至历史中等水平，关注高出口业绩优标的。美国家居行业一方面有望受益地产销售温和复苏；另一方面行业库存降至历史中等水平，后续随着销售改善将进入被动去库与主动补库阶段。2021年美国楼市较好叠加海运价格高企，促使美国家居批发与零售企业主动补库，2022年以来上述逻辑逆转导致行业持续去库，目前仍处主动去库状态，但库销比已降至历史中等水平。随着地产销售逐步复苏，

5、将带动家居库存进一步被动降低，再之后迎来补库存需求。而美国家居进口中，我国占比超3成，部分家居企业通过在越南、墨西哥建厂，合理规避美国关税，同时通过发展跨境电商加大产品出口力度。具体标的上，美国收入占比较高的有匠心家居、恒林股份、麒盛科技、建霖家居、致欧科技等；2023Q1-3匠心家居、恒林股份、致欧科技、麒盛科技业绩增长较好，在行业需求偏弱背景下，展现出较强的能力。投资建议投资建议：随着后续美联储重启降息，美国楼市成交有望温和回升叠加家居企业补库，利好国内家居出口标的。中长期看，尽管面临贸易摩擦担忧、海外拓展与品牌培育难，但考虑国内地产后周期产能相对过剩、降息周期下海外经济需求复苏向好，企业

6、出海或具备较大发展空间，优质企业估值亦有望迎来提升。标的方面，考虑2024年美国楼市回暖或较温和、美国家居企业由降库到补库亦需要时间，建议关注美国收入占比高、业绩表现具备韧性的家居出口公司，如匠心家居、恒林股份等；同时也建议关注在海外市场积极布局的建材企业，如华新水泥、北新建材、伟星新材等。风险提示风险提示：1）美联储降息幅度低于预期；2）美国对中国家居建材产品进口关税政策收紧；3）美国家居行业去库时间超预期；4）国内建材家居出口企业因产品竞争力不足、自主品牌薄弱导致业务拓展不及预期。fXNAyWjVkXbVuZ8O8QbRtRrRoMtPkPrRpNeRmMqR7NmNoOMYmNpPuOo

7、PsOCONTENTCONTENT目录目录一、高利率制约换房置业，低库存兼具短长期原因一、高利率制约换房置业，低库存兼具短长期原因四、投资建议与风险提示四、投资建议与风险提示三、家居库存降至中等水平，关注高出口业绩优标的三、家居库存降至中等水平，关注高出口业绩优标的二、降息将促进供需释放，美国楼市或将温和回暖二、降息将促进供需释放，美国楼市或将温和回暖41.1 高利率背景下，高利率背景下，2023年美国楼市延续缩量年美国楼市延续缩量 成屋方面，2023年12月美国成屋销售折年数（季调）378万套，创 2010 年 11月以来月度新低；全年成屋销售409 万套，较2022年503万套下滑19%，

8、创1996年以来最低。新房方面，2023年12月美国新房销售折年数（季调）66万套，同比/环比分别增8%/4%；全年新房销售近67万套，同比增4%，但低于2019-2021年。2023年美国新房市场表现好于成屋，或与新房供给增加、成屋可售库存偏少、开发商价格让利有关。总体来看，2023年美国新房与成屋总体成交延续缩量状态。资料来源：Wind，美国财政部、房地美、平安证券研究所20232023年美国成屋销售量缩价挺年美国成屋销售量缩价挺20232023年美国新房销售量增价跌年美国新房销售量增价跌20232023年美国利率高企年美国利率高企055404501002003004

9、005006007008002018/022019/022020/022021/022022/022023/02美国:成屋销售:折年数:季调（万套）美国:成屋销售:中位价（万美元，右轴）000204060801001202018/022019/022020/022021/022022/022023/02美国:新建住房销售:折年数:季调（万套）美国:成屋销售:中位价（万美元，右轴）000/01 2003/07 2007/01 2010/07 2014/01 2017/07 2021/01美国:国债收益率:10年:月美国:30年期抵押贷款固定利率:月%5

10、1.2 存量房贷锁定低利率，高利率抑制换房置业存量房贷锁定低利率，高利率抑制换房置业 美国房贷以固定利率为主、受益过去低利率环境，存量房贷利率较低。据R统计，2023Q2有2/3的房贷利率低于4%，82%的房贷利率低于5%。2022年以来受美联储加息影响，美国30年期固定房贷利率从2021年12月3.1%低点升至22年10月6.9%高点，23年10月进一步升至7.6%。房贷利率攀升大幅提高购房成本，尤其是锁定低利率的待换房置业群体，导致成屋供需大幅萎缩、流动性急剧下滑。据NAR调查，2023年美国售房者中39%购买了更大房屋、28%购买同等大小房屋。表明美国购房需求中置换需求占比较高。资料来源

11、：NAR，R，平安证券研究所NARNAR披露披露美国购房贷款以固定利率为主美国购房贷款以固定利率为主0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%固定利率先固定后可调浮动浮动利率不清楚或其他201820222023Q22023Q2美国存量房贷利率分布美国存量房贷利率分布小于3%,29%3%-4%,38%4%-5%,15%5%-6%,9%6%及以上,9%2023Q2美国存量房贷利率分布72%74%76%78%80%82%84%86%88%202120222023买房者中有贷款占比美国历年成屋购买群体中有贷款的占八成美国历年成屋购买群体中有贷款的占八成61.3 美国房价调整幅度

12、有限，低库存是重要支撑美国房价调整幅度有限，低库存是重要支撑 不同于成交规模明显萎缩，2022-2023年成屋价格高位震荡。美国房价并未随着成交量萎缩而同步下滑，根据全美地产经纪商协会，2022H2美国房价见顶回落，成屋价格中位数从2022年6月41万美元/套降至2023年1月36万美元/套，此后在2023年6月反弹至41万美元/套，12月回落至38万美元/套。美国房价调整幅度有限，低库存是重要支撑。2023年美国成屋库存处于历史极低水平，12月仅100万套、去化周期3.2个月。由于市场可选择房源少，购房者话语权弱，业主让利意愿亦低。资料来源：Wind，标准普尔，全美地产经纪商协会，美国商务部

13、，平安证券研究所20232023年美国大中城市房价指数上涨年美国大中城市房价指数上涨美国成屋与新房合计库存情况美国成屋与新房合计库存情况20232023年美国成屋库存处于历史极低水平年美国成屋库存处于历史极低水平(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.502016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01美国:10个大中城市:标准普尔/CS房价指数:季调:环比美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:季调:环比%024680030040050060070

14、08001999/2/12002/9/12006/4/12009/11/12013/6/12017/1/12020/8/1美国:成屋销售:折年数:季调（万套）美国:成屋销售:库存（万套)美国:成屋月度供给(月，右）美国新房库存呈现攀升趋势美国新房库存呈现攀升趋势05003003504004505001999/022000/022001/022002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/0

15、22019/022020/022021/022022/022023/02新房可售库存（万套）成屋可售库存（万套）0.002.004.006.008.0010.0012.0005003003504004505002018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/1美国:新建住房待售（千套）美国:新建住房可供应月度(月，右轴)71.4 成屋低库存或源于置换成本高、居民财务健康成屋低库存或源于置换成本高、居民财务健康 成屋库存低，表明业主并未大规模抛售房屋，即使是在2022H1房价回调时，我们认为有如下三个原因：一是高利率背景下，业主

16、坐拥低利率房贷，换房置业成本高，因此挂牌出售房屋数量减少。二是居民资产负债表稳健，高利率导致被迫卖房或拍卖情况少。美国经历2008年次贷危机后，居民部门主动压降杠杆，叠加经济收入增长，2023Q2居民杠杆率已降至2001年水平；2020年新冠疫情以来，得益于美联储货币宽松与积极财政政策，叠加房价上涨带来资产增值，美国居民资产负债表相对健康。2023年美国丧失住房赎回权案例不到40万件。三是租金价格明显上涨，租售比具备吸引力情况下，部分业主选择出租而非出售。资料来源：Wind，国际清算银行，美联储，OFFICE OF POLICY DEVELOPMENTAND RESEARCH(PD&R)，平安

17、证券研究所美国美国2023Q22023Q2居民部门杠杆率回到居民部门杠杆率回到20012001年水平年水平20232023年美国丧失住房赎回权案例不到年美国丧失住房赎回权案例不到4040万件万件0204060801001201980/031988/031996/032004/032012/032020/03图表标题杠杆率:居民部门:美国美国:家庭和非营利组织:负债:住房抵押贷款与个人可支配收入之比%美国美国房租上升导致租户可负担性降低房租上升导致租户可负担性降低055402006/102009/092012/082015/072018/062021/05美国:丧失住房赎回

18、权案例数量（万件）0.020.040.060.080.0100.0120.0140.002004006008001,0001,2001,4001,6002011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1Median Monthly Price of Rental Housing in US(in Real Terms;2020$s)HUD Rental Affordability Index（右）美元81.5 从新增供需角度，美国房屋增量与人口增量基本匹配从新增供需角度，美国房屋增量与人口

19、增量基本匹配 需要强调的是，美国成屋低库存并非近年才有现象，而是自2007年以来长期呈现下行趋势，而这难以为近两年高利率等解释。因此除了前述三个短期原因，更需要从长周期房屋供需维度分析。新增需求层面，2010年以来美国年均净移民115万，总人口年均增加203万，移民成为人口增长的重要力量。人口增加叠加户口小型化，2011-2020年美国全部住户（含家庭与非家庭）增加930万户。新增供给层面，美国私人住宅2011-2020年年均完工98万套，带动存量住房规模累计增加1034万套，期间房屋增量/住户增量约1.1倍，略高于2001-2010年的0.9倍，与1991-2000年、1971-1980年一

20、致。综上，从新增人口与住房角度，应该说过去10年美国新增住房供需大致匹配。但考虑到房屋老龄化导致的部分存量房屋可能退出市场，房屋供需仍可能存在偏紧情况。为此，我们需要进一步观察美国整体房屋空置情况。资料来源：Wind，美国商务部，平安证券研究所近近6060年年移民促使美国人口年均增加约移民促使美国人口年均增加约250250万人万人美国私人住宅美国私人住宅20年年均完工近年年均完工近100100万套万套0%20%40%60%80%100%120%011960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 20

21、02 2008 2014 2020美国总人口增加数量（万人）净移民人数/总人口增加数（右轴）美国全部房屋与全部住户增量对比美国全部房屋与全部住户增量对比时间时间住户增量住户增量（万户）（万户）房屋增量房屋增量（万套）（万套）房屋增量房屋增量/住户增量住户增量 1,034 1.12001-20101,170 1,070 0.91991-20001,389 1,382 1.01981-19901,194 1,827 1.51971-19801,759 1,778 1.00500025001960/121970/121980/121990/122000/

22、122010/122020/12美国:已获得批准的新建私人住宅美国:已开工的新建私人住宅美国:在建的新建私人住宅美国:已完工的新建私人住宅千套91.6 从房屋空置率看，从房屋空置率看，2009年以来长期下行印证供需平衡趋紧年以来长期下行印证供需平衡趋紧 从空置房屋数量看，2009年以来美国空置的房屋数量呈现下行趋势，截至2023Q3空置房屋数量1517万套、占住房存量比重为10%，回到1986年左右水平。从结构来看，20世纪90年代以来季节性空置、偶尔使用、有其他住所导致的住房空置占比相对稳定，但因其他原因退市（老化废置/维修翻新/破产拍卖/法律诉讼/维修翻新/存放家具等）的房屋占比从18%提

23、高至24%，而用于出租或出售的房屋占比从2009年34%降至2022年23%，这也导致2023Q2年自住房屋空置率（0.7%）创1956年以来最低，出租空置率（6.3%）同样处于历史较低水平，2008年这两个数据一度高达2.9%跟10.1%。总而言之，从整体房屋空置及出租/出售房屋空置情况看，2009年以来美国房屋供需平衡趋紧。资料来源：PD&R，平安证券研究所美国房屋空置数量结构美国房屋空置数量结构美国房屋空置率情况美国房屋空置率情况美国房屋空置百分比结构美国房屋空置百分比结构0%2%4%6%8%10%12%14%16%1956/031965/031974/031983/031992/032

24、001/032010/032019/03美国空置住房占比美国租赁房屋空置率美国自住房屋空置率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020季节性空置全年空置：因其他原因退市全年空置：有其他常用住所全年空置：偶尔使用全年空置：已出租或出售全年空置：为了出售全年空置：为了出租02004006008000035720013201720

25、21季节性空置全年空置：因其他原因退市全年空置：有其他常用住所全年空置：偶尔使用全年空置：已出租或出售全年空置：为了出售全年空置：为了出租万套101.7 从成屋供给看，美国老年人口增加致换房频率降低从成屋供给看，美国老年人口增加致换房频率降低 房屋总量层面存在供需长期偏紧的同时，成屋亦存在结构性供给问题。随着美国婴儿潮一代（1946年至1964年）步入退休年龄，2010-2022年美国65岁及以上人口数量从4048万人增加至5779万人，占人口比重从13%增至17%。老龄人口增加，促使换房周期拉长、换房频率降低。据NAR调查，美国售房者出售房屋前居住时长的中位数在1989-2008年基本在6年

26、左右，2008-2011年从6年升至9年，2014年以来常年维持在10年左右。从具体年龄结构看，2018-2022年55岁及以上售房者占总体售房者比例明显提升，这与老年人口占比提升是相匹配的。因此，近十年美国老年人口增加、业主居住时间延长，促使换房频率降低、房屋流动性显著降低，加剧成屋供给不足。资料来源：Wind，NAR,平安证券研究所NARNAR调查美国售房者年龄结构调查美国售房者年龄结构NARNAR调查美国售房者出售房屋前居住时长调查美国售房者出售房屋前居住时长20102010年以来美国年以来美国6565岁及以上人口持续增长岁及以上人口持续增长004000500060

27、00700080009000100001900 1909 1918 1927 1936 1945 1954 1963 1972 1981 1990 1999 2008 2017图表标题0-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁及以上万人024683520072009200023出售前居住时间中位数（年）0%5%10%15%20%25%30%18-3435-4445-5455-6465-7475及以上20182022CONTENTCONTENT目录目录一、高利率制约换房置业，低库

28、存兼具短长期原因一、高利率制约换房置业，低库存兼具短长期原因四、投资建议与风险提示四、投资建议与风险提示三、家居库存降至中等水平，关注高出口业绩优标的三、家居库存降至中等水平，关注高出口业绩优标的二、降息将促进供需释放，美国楼市或将温和回暖二、降息将促进供需释放，美国楼市或将温和回暖122.1 美联储或重启降息，有望促进房屋供需释放美联储或重启降息，有望促进房屋供需释放 随着美联储暂停加息，美债收益率在2023Q4见顶回落，带动30年期房贷利率同步回落。美国房贷利率回落，有望刺激购房需求释放，尤其是因锁定低利率而不愿换房的待置换群体，实现供需层面相互促进。据R，2023年11-12月新挂牌出售

29、房屋数量连续两个月同比正增长，活跃挂牌房源数量亦同比出现正增长。资料来源：，平安证券研究所披露的新挂牌房源数量披露的新挂牌房源数量披露的活跃挂牌房源数量披露的活跃挂牌房源数量披露的已签约但未完成销售的房源披露的已签约但未完成销售的房源披露的挂牌房源价格中位数披露的挂牌房源价格中位数132.2 若降息幅度有限，若降息幅度有限，2024年成屋销售回暖或较温和年成屋销售回暖或较温和 值得关注的是，截至2024/1/25美国30年固定抵押利率6.69%仍偏高，而2023Q2有2/3业主房贷利率低于 4%、有82%的房贷利率低于5%。若全年美联储降息幅度有限，业主观望情绪较强，2024年成屋销售回升幅度

30、或相对温和。参考历史，美债收益率回落后，美国成屋销售多呈现筑底改善但略有滞后。2000年1月美债收益率见顶回落，成屋销售折年数在500-550万套水平筑底，2002年才开始持续抬升；2007年6月美债收益率见顶回落，但受次贷危机影响，成屋销售折年数震荡筑底，2010年下半年重启上行趋势；2018年10月美债收益率见顶回落，2019年成屋销售折年数从1月498万套升至12月553万套；随后2020-2021年新冠疫情爆发、流动性宽松与美国财政支持下成屋销售大幅走高。资料来源：Wind、美国财政部、房地美、全美地产经纪商协会、平安证券研究所美债收益率与成屋销售走势图美债收益率与成屋销售走势图300

31、350400450500550600650700750099/2/12000/5/12001/8/1 2002/11/1 2004/2/12005/5/12006/8/1 2007/11/1 2009/2/12010/5/12011/8/1 2012/11/1 2014/2/12015/5/12016/8/1 2017/11/1 2019/2/12020/5/12021/8/1 2022/11/1美国:国债收益率:10年（%）美国:30年期抵押贷款固定利率:月（%）美国:成屋销售:折年数:季调（万套，右）142.3 近两年房价收入比攀升，高房价或制约购买力近两年房价收入比

32、攀升，高房价或制约购买力美国美国FHAFHA与与VAVA贷款为购房者提供低首付支持贷款为购房者提供低首付支持美国不同类型买家首付比例变动美国不同类型买家首付比例变动0%5%10%15%20%25%30%720008200022全部买家首次买家重复买家0%10%20%30%40%50%60%70%传统商贷FHAVA不清楚或其他20182022美国房价收入比近两年大幅提高美国房价收入比近两年大幅提高0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05540

33、451970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020成屋价格中位数（万美元）家庭收入中位数（万美元）房价收入比（右）此外，美国高房价与高利息一定程度制约购房意愿与能力。2022年以成屋价格中位数计算的美国家庭房价收入比为4.5倍，对尤其首次购房者要求较高，该值在2007与2019年分别为3.6、3.4倍。0%10%20%30%40%50%60%03200520072009200023首次买家美国购房群体中首次买家比例美国购房群体中首次买家比例资料来

34、源：NAR、PD&R，平安证券研究所152.4 高房价刺激开发商供给，短期高库存制约新开工高房价刺激开发商供给，短期高库存制约新开工 相比成屋，美国新房价格偏高、供给量小、可选范围不多，并非多数家庭购房首选。2022-2023年在高利率背景下，新房成交高位回落，但高房价刺激开发商供给意愿、新开工仍高，导致新房库存持续累积，开发商选择以价换量、促进新房销售。往后看，随着美国房贷利率见顶回落，购房需求与流动性回暖同样有望促进新房销售。供给方面，当前新房库存偏高（2023年末新房去化周期达9个月），将抑制开发商开工意愿，2021-2023年私人住宅新开工从160万套降至141万套，预计2024年新开

35、工规模继续下滑。但随着未来销售迎来明显回暖、库存回落至合理水平，叠加长期来看美国房屋供需偏紧、成屋库存规模偏低，对于房屋新开工均是较强支撑。资料来源：Wind，美国商务部普查局、平安证券研究所美国开发商近年业绩优异美国开发商近年业绩优异美国历年新房开工情况美国历年新房开工情况美国新房库存呈现攀升趋势美国新房库存呈现攀升趋势0246804006008001,0001,2001,4001,6001999/1/12002/8/12006/3/12009/10/12013/5/12016/12/12020/7/1美国:新建住房销售:折年数:季调（千套）美国:新建住房待售（千套）美

36、国:新建住房可供应月度(月，右轴)007020002120222023霍顿房屋-归母净利润（亿美元）莱纳房屋-归母净利润（亿美元）050002040608063/121972/121981/121990/121999/122008/122017/12图表标题美国:新建住房销量美国:新建住房待售量:未季调美国:已开工的新建私人住宅（右轴）万套万套CONTENTCONTENT目录目录一、高利率制约换房置业，低库存兼具短长期原因一、高利率制约换房置业，低库存兼具短长期原因四、投资建议与风险提

37、示四、投资建议与风险提示三、家居库存降至中等水平，关注高出口业绩优标的三、家居库存降至中等水平，关注高出口业绩优标的二、降息将促进供需释放，美国楼市或将温和回暖二、降息将促进供需释放，美国楼市或将温和回暖173.1 美国家居进口中我国占比超美国家居进口中我国占比超3成，成，2023H2进口逐步改善进口逐步改善 据Euromonitor估计，2022年美国室内家具市场零售规模为1393亿美元，预计2025年升至2101亿美元。2022年美国从全球进口的家具及其零件、褥垫及类似填充制品合计639亿美元，同比增长7%，其中从中国进口196亿美元，同比降6%，但仍占到美国进口总额的31%。考虑国内部分

38、企业到越南等地建厂，实际依赖度更高。2023年11月美国从中国进口的家具及其零件、褥垫及类似填充制品金额同比降5%左右，降幅逐月收窄；11月中国出口至美国的家具、寝具、灯具、活动房金额同比增长11%，改善更加明显。资料来源：Wind，西邮物流，美国商务部普查局，海关总署，平安证券研究所美国家具及零件、褥垫及填充物对我国进口美国家具及零件、褥垫及填充物对我国进口中国家电与家居出口呈现回暖趋势中国家电与家居出口呈现回暖趋势美国对我国家具等进口同比走势美国对我国家具等进口同比走势0%10%20%30%40%50%60%0500300200162018202

39、02022美国:进口金额:中国(按SITC二级分类):家具及其零件;褥垫及类似填充制品（亿美元）对中国进口占全球进口比重-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018/012018/122019/112020/102021/092022/082023/07美国:进口金额:中国(按SITC二级分类):家具及其零件;褥垫及类似填充制品:同比中国:出口金额:94章家具;寝具等;灯具;活动房:美国:当月同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01/032021/092022/032022/092023/032023/

40、09中国:出口数量:家用电器:当月值（亿台）中国:出口金额:家具及其零件:当月值（十亿美元）中国:出口数量:家用电器:当月同比中国:出口金额:家具及其零件:当月同比20222022年美国家具十大进口国家年美国家具十大进口国家-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080001000012000越南中国墨西哥马来西亚加拿大印尼意大利印度泰国波兰2022年进口额(百万美元)同比增长率183.2 美国家居行业受益楼市复苏，美国家居行业受益楼市复苏，且库存水平已明显回落且库存水平已明显回落 一方面，作为地产后周期行业，2024年美国家居行业有望受益美国地产销售

41、温和复苏。另一方面，美国家居行业库存降至历史中等水平，后续将进入被动去库与主动补库阶段。2021年因美国楼市较好叠加海运价格高企，促使美国家居企业主动补库。2022年以来上述逻辑逆转导致行业持续去库，目前仍处主动去库状态，但库销比已降至历史中等水平。随着地产销售逐步复苏，将带动家居库存进一步被动降低，此后迎来补库存需求。2023年11月批发商家具及家居摆设销售额季调同比降4%，库存同比降15%；若从22年9月库存高点207亿美元计算，库存累计跌幅为16%，库销比从2个月降至1.7个月；作为对比，2008年金融危机爆发，季调库存从2月94亿美元降至2009年11月低点75亿美元，降幅20%；库销

42、比维持1.7个月。资料来源：Wind，美国商务部普查局,平安证券研究所美国家具家居批发商销售额及库存走势美国家具家居批发商销售额及库存走势美国家具家居批发商销售额及库存增速美国家具家居批发商销售额及库存增速1.201.301.401.501.601.701.801.902.0005,00010,00015,00020,00025,0002010/1/12011/6/12012/11/12014/4/12015/9/12017/2/12018/7/12019/12/12021/5/12022/10/1美国:批发商销售额:耐用品:家具及家居摆设:季调（百万美元）美国:批发商库存:耐用品:家具及家居

43、摆设:季调（百万美元）美国:批发商库存销售比:耐用品:家具及家居摆设:季调（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2010/1/12011/6/1 2012/11/1 2014/4/12015/9/12017/2/12018/7/1 2019/12/1 2021/5/1 2022/10/1美国:批发商销售额:耐用品:家具及家居摆设:季调同比美国:批发商库存:耐用品:家具及家居摆设:季调同比（右）193.2 美国家居行业受益楼市复苏，美国家居行业受益楼市复苏，且库存水平已明显回落且库存水平已明显回落20

44、23年12月美国家具及装饰店零售额季调同比降5%，加上电子和家用电器店后零售端库存同比降10%、库销比仅1.5个月。值得一提的是，从批发商与零售商情况看，2022-2023年美国家具及家具摆设销售额降幅较小，尤其是批发商销售额，这或与近年新房完工规模较多、大量存量房老化带来的更新需求具备韧性有关。资料来源：Wind，美国商务部普查局，平安证券研究所美国电子及家电零售额连续美国电子及家电零售额连续3 3个月正增长个月正增长美国家具及装饰店零售额美国家具及装饰店零售额1212月延续负增月延续负增-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0070809

45、01002010/012012/052014/092017/012019/052021/09美国:零售和食品服务销售额:电子和家用电器店:季调（亿美元）同比（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01美国:零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店:季调（亿美元）同比（右）美国家具美国家具/家电家电/电子销售额及库存电子销售额及库存0.000.501.001.502.002.5005003003504002010/0

46、12010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/112023/06美国:零售库存:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调（亿美元）美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调（亿美元）零售库存销售比（月，右轴）203.3 国内品牌出海，或分享美国跨境电商红利国内品牌出海，或分享美国跨境电商红利 美国电商业务起步早、发展

47、较快，形成以亚马逊为行业龙头。近年随着TikTok、TEMU与SHEIN等跨境电商平台崛起、通过低价策略开发市场，行业竞争与发展有所加速。据艾瑞咨询研究，2022年美国电子商务零售额同比增长15.9%。美国为中国跨境出口电商第一大目的地，2022年占比达34%。2022年中国跨境出口B2C电商品类中，家居与户外分别占比17.4%、11.4%。恒林股份、致欧科技等国内家居企业近年积极发展跨境电商、输出品牌产品，有望分享美国电商发展的红利。资料来源：艾瑞咨询，至美通研究，平安证券研究所艾瑞咨询估计中国跨境电商市场约艾瑞咨询估计中国跨境电商市场约6.66.6万亿万亿20222022年中国跨境出口电商

48、目的地分布年中国跨境出口电商目的地分布美国电商销售表现好于整体零售美国电商销售表现好于整体零售20222022年中国跨境出口年中国跨境出口B2CB2C电商品类电商品类服饰鞋履,23.30%3C电子,21.80%家居,17.40%户外,11.40%美妆,6.50%其他,19.70%美国,34%英国,7%德国,5%马来西亚,4%俄罗斯,3%其他,48%2.22.83.74.66.06.60200212022中国跨境出口电商行业市场规模(万亿元)中国跨境出口电商行业市场规模(万亿元)0%5%10%15%20%25%30%2021Q22021Q42022Q2

49、2022Q42023Q2美国电商渗透率电商销售同比增长率整体零售同比增长率213.4 家居出口标的梳理：关注美国收入占比高、业绩韧性强的标的家居出口标的梳理：关注美国收入占比高、业绩韧性强的标的 根据海外收入占比情况，梳理部分家居企业情况如下表。其中，匠心家居、恒林股份、麒盛科技、建霖家居、致欧科技等收入来源中美国占比较高。从2023Q1-3表现看，匠心家居、恒林股份、致欧科技、麒盛科技业绩增长较好，在行业需求偏弱背景下，展现出较强的能力。资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所注：海外收入包括中国港澳台及国外地区；麒盛科技、松霖科技、建霖家居海外收入占比为2022年全年数据，其他公司为2

50、023H1数据海外收入占比较高的家居企业情况梳理（市值截至海外收入占比较高的家居企业情况梳理（市值截至2024/1/242024/1/24，市值、，市值、营收、利润、应收账款及票据单位为亿元）营收、利润、应收账款及票据单位为亿元）公司公司2023H1海外占海外占比比美国美国/北美北美收入占比收入占比2023H1主要产品收入比重主要产品收入比重总市总市值值2020-2022平平均均ROE2020-2022营营收收CAGR2020-2022归归母净利母净利润润CAGR2023Q1-3收入收入收入收入增速增速2023Q1-3归归母净利母净利润润利润利润增速增速2023Q1-3毛利毛利率率2023Q1

51、-3净利净利率率应收应收账款账款及票及票据据梦百合81%记忆绵床垫:50.21%;沙发:14.94%;卧具:8.47%;电动床:8.03%;记忆绵枕:7.27%620.9%7.1%-52.2%57.2-5.8%1.114.4%32.7%2.2%15.4玉马遮阳68%2020年北美地区收入占16%遮光面料:30.89%;阳光面料:29.91%;可调光面料:24.63%3113.8%12.4%13.2%4.818.8%1.20.7%10.2%25.1%0.8匠心家居99%2023H1美国收入占88%智能电动沙发:72.94%;智能电动床:15.39%;智能家具配件:9.89%6716.1%3.5%

52、17.6%14.531.2%3.225.6%9.2%22.2%2.9共创草坪93%休闲草坪:73.04%;运动草坪:17.91%8420.4%10.1%2.8%19.2-1.9%3.5-0.5%10.7%18.4%5.3致欧科技100%2023H1美国收入占37%家具系列:42.89%;家居系列:35.45%;庭院系列:12.17%;宠物系列:7.88%10219.5%11.2%-13.0%41.40.4%2.967.1%27.7%6.9%1.6恒林股份78%办公家具:44.72%;新材料地板:19.07%;软体家具:15.4%;板式家具:13.64%6911.6%11.2%-1.0%57.8

53、24.7%3.722.9%16.6%6.5%13.4曲美家居70%Stressless:55.68%;曲美:27.78%;IMG:12.75%;Svane:4.26%275.1%4.3%-29.1%29.3-21.8%-2.1-228%37.8%-7.2%4.8麒盛科技90%2023H1美国收入占85%2022年智能电动床占比83%、民用家具-床垫占比7%427.1%5.6%-54.6%23.913.0%1.911.9%24.0%7.8%4.4顾家家居39%沙发:48.73%;软床及床垫:21.58%;配套产品:17.29%;信息技术服务:4.72%;定制家具:4.43%27617.9%12.

54、5%28.9%141.42.7%15.07.0%19.7%10.6%15.4松霖科技68%健康硬件IDM产品:98.04%;松霖 家:1.96%7213.0%16.1%-1.2%21.9-11.8%3.032.9%19.2%15.3%6.8建霖家居77%2020年北美收入占63%2022年厨卫产品占66%、净水占14%5915.3%3.0%7.9%30.9-7.5%2.9-18.8%14.1%9.4%10.1223.4 家居出口标的梳理：关注美国收入占比高、业绩韧性强的标的家居出口标的梳理：关注美国收入占比高、业绩韧性强的标的资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所海外收入占比较高的家居企

55、业情况梳理海外收入占比较高的家居企业情况梳理公司公司公司看点公司看点公司公司公司看点公司看点梦百合早在12年就登录美国市场，北美收入占比较高国内记忆棉床垫记忆棉床垫渗透率低、消费升级推动需求增长公司收入主要为ODM，尤其是境外业务，近年在国内积极发力OBM曲美家居2018年收购全球舒适椅龙头Ekornes定增募资扩充产能，同时补充现金偿还债务、降低利息支出玉马遮阳公司2020-2022年平均ROE接近14%，2023Q1-3净利率达25%，或源于规模与成本优势高分子复合材料投产贡献产能增量；国内遮阳行业有望在节能政策、消费升级推动下稳健增长，同时集中度提升空间大麒盛科技美国收入占比高，2023

56、H1美国收入占85%智能电动床智能电动床行业渗透率低，消费升级与老龄化催生需求北美大客户保持高市占率，2022年占美国智能电动床进口量比重过半收入以ODM为主，近年积极在国内市场发展自有品牌产能利用率具备提升空间，在国内、越南、墨西哥均设有工厂匠心家居匠心家居美国收入占比高，2023H1美国收入占88%业绩长期向好，2023年美国市场低迷背景下，业绩仍逆势增长客户资源优质丰富，2022 年末与美国前100位家具零售商中的30 位达成合作2023Q1-3净利率22%，源于智能电动沙发智能电动沙发定位高端、渠道相对扁平、深入布局美国市场2023年7月推出限制性股票激励计划家具类产品的生产以东南亚（

57、越南）为主、合理避税，2022年末海外员工占比超过55%顾家家居公司控股股东变更为盈峰睿和投资，股东支持力度有望加大软体家居行业领军企业软体家居行业领军企业，在全球拥有 6000 多家品牌专卖店，数量在国内居首；业绩长期向好，2016-2022年归母净利润CAGR21%，2020-2022年ROE平均18%；内贸端践行一体化整家战略，制定大店和定制渠道“双百计划”共创草坪行业竞争格局好，公司自2011 年起稳居全球人造草坪行业第一全球人造草坪行业第一，2021 年市占率18%；需求端，人造草坪行业渗透率仍低；公司2020-2022年平均ROE高达20%，2023Q1-3净利率达18%；产能充足

58、，2022 年国内产能5600 万平，越南 5400 万平米，墨西哥项目规划 1600 万平松霖科技2020-2022年平均ROE高达13%，2023Q1-3净利率达15%；2023 年 12 月发布限制性股票激励计划草案，并设置较高的业绩增长目标；收购倍杰特剩余股权，协同公司厨卫健康品类，升级为IDM模式美容健康品类逐步成为公司第二增长曲线致欧科技从德国起家，欧洲收入占比过半，美国占比超3成家居跨境电商龙头家居跨境电商龙头（B2C为主），渠道以亚马逊为主，打造对标宜家的线上品牌业绩长期向好；2020-2022年平均ROE接近20%，得益于轻资产运营（生产环节全部委外）+周转效率高建霖家居美国

59、收入占比高，2020年北美收入占63%2020-2022年平均ROE超过15%，2023Q1-3净利率超过9%，盈利能力较好客户资源优质，2023H1前五名客户销售占比超过40%恒林股份恒林股份国内领先的坐具开发商，连续十三年办公椅行业出口第一连续十三年办公椅行业出口第一美国收入占比较高，受益美国地产复苏业绩长期向好，2023年美国市场低迷背景下，业绩仍逆势增长2019年以来跨境电商发展快速，2023年线上渠道（即自有品牌）收入占比或近20%2023年8月发布员工持股计划，业绩目标可完成率较高2020-2022年平均ROE接近12%，盈利能力较好2018年开始布局越南工厂，满足传统办公椅、沙发

60、、按摩椅及永裕家居pvc地板的生产CONTENTCONTENT目录目录一、高利率制约换房置业，低库存兼具短长期原因一、高利率制约换房置业，低库存兼具短长期原因四、投资建议与风险提示四、投资建议与风险提示三、家居库存降至中等水平，关注高出口业绩优标的三、家居库存降至中等水平，关注高出口业绩优标的二、降息将促进供需释放，美国楼市或将温和回暖二、降息将促进供需释放，美国楼市或将温和回暖24投资要点投资要点投资建议：投资建议：随着后续美联储开启降息，美国楼市成交有望温和回升；同时美国家居行业库存已明显下滑，库销比降至历史中等水平。未来楼市成交回升叠加家居补库，有望带动美国家居进口需求，利好国内家居出口

61、标的。中长期看，尽管面临贸易摩擦担忧、海外拓展与品牌培育难度大，但考虑国内地产后周期行业产能相对过剩、降息周期下海外经济需求复苏向好，企业出海或具备较大发展空间，优质企业估值亦有望迎来提升。具体标的方面，考虑2024年楼市回暖幅度或较温和、美国家具批发零售商由降库到补库亦需要时间，标的上建议关注美国收入占比高、业绩表现具备韧性的家居出口公司，如匠心家居、恒林股份等；同时也建议关注在海外市场积极布局的建材企业，如华新水泥（2023H1海外收入占比15%）、北新建材、伟星新材等。重点公司重点公司盈利预测（注：华新水泥、北新建材、恒林股份、匠心家居盈利预测来自盈利预测（注：华新水泥、北新建材、恒林股

62、份、匠心家居盈利预测来自WindWind一致预测（一致预测（180180天）天）股票名称股票名称股票代码股票代码股票价格（元）股票价格（元）20242024-1 1-2929EPS(EPS(元元/股）股）PE(PE(倍）倍）评级评级20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E海螺水泥60058523.062.962.723.043.367.88.57.66.9推荐伟星新材00237214.020.810.880.981.1117.315.914.312.6推荐东方雨虹00227117.310.841.441.972.4320.612.08.87.1推荐箭牌家居0

63、0132210.820.610.630.790.9417.717.213.711.5推荐科顺股份3007375.620.150.260.480.6237.521.611.79.1推荐坚朗五金00279137.430.201.001.722.57187.237.421.814.6推荐华新水泥60080112.931.291.351.702.0110.09.67.66.4暂无评级北新建材00078627.811.862.192.583.0315.012.710.89.2暂无评级恒林股份60366146.172.543.253.954.7318.214.211.79.8暂无评级匠心家居3010615

64、1.272.613.123.664.4519.616.414.011.5暂无评级资料来源：Wind，平安证券研究所25风险提示风险提示1）美联储降息幅度低于预期：当前美国经济呈现韧性、通胀水平仍相对偏高，制约美联储降息节奏与幅度，若全年降息幅度较小，或导致美国住房销售延续低迷；2）美国对中国家居建材产品进口关税政策可能收紧的风险；3）美国家居行业去库时间超预期：2023年美国家居行业库存明显下滑，库销比回至历史中等水平，但当前仍处主动去库阶段，若后续去库时间较长，将导致家居需求修复不及预期；4）国内建材家居出口企业因产品竞争力不足、自主品牌薄弱导致业务拓展不及预期：目前国内家居企业多数为代工模

65、式，自主品牌相对薄弱，存在业务拓展不及预期的风险。26平安证券综合研究所投资评级：平安证券综合研究所投资评级：股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责

66、撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证

67、券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。