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1、华工科技（000988） 证券研究报告公司研究其他电子 1 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 受益受益 5G 良机，双主业进入高质量增长阶段良机，双主业进入高质量增长阶段 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,460 6,350 7,737 9,371 同比（%） 4.3% 16.3% 21.8% 21.1% 归母净利润（百万元） 503 678 827 987 同比（%） 77.3% 34.8% 22.0% 19.4% 每股收益（元/股） 0.50 0.67 0.82 0.98 P/E（倍） 43.88 32

2、.55 26.69 22.35 投投资要点资要点 以光通信、激光加工设备为两大主业，业绩受益于以光通信、激光加工设备为两大主业，业绩受益于 5G 进入高质量增长进入高质量增长 阶段：阶段：经过 20 年技术积累，公司打造出光通信、激光加工设备、传感 器、激光防伪四大业务板块，近年来各个板块收入均实现稳步增长，其 中光通信与激光加工设备是公司两大支柱产业有望受益于 5G 建设以及 5G 手机创新周期带动公司业绩提升。2019 年公司收入 54.60 亿元，同 比增长 4.35%；归母净利润 5.03 亿元，同比增长 77.28%。 20Q1 受疫情影响，受疫情影响，20Q2 光模块产能快速提升，

3、业绩有望补偿性发展：光模块产能快速提升，业绩有望补偿性发展： 公司总部与大部分产能位于武汉， 一季度受到疫情影响， 20Q1 收入 7.59 亿元，同比下滑 34.04%；归母净利润-0.12 元，同比下滑 111.77%。随 着疫情的消退，公司自 2 月中旬已经复产，于 4 月全面恢复产能并进行 相应扩产。光模块业务方面，全面复工扩产后，月出货量达到 70 万只/ 月，大幅高于去年预计的 50 万只/月；激光加工设备方面，一季度智能 装备业务在手订单饱满。我们认为，随着疫情影响的消除以及产能的补 偿性扩张，公司 20Q2 业绩有望同比改善。 受益受益5G与数据中心需求， 光通信收入结构改善与

4、数据中心需求， 光通信收入结构改善带来带来盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升， 光芯片进展顺利， 强化竞争实力：光芯片进展顺利， 强化竞争实力： 近两年光模块放量带来收入结构改善， 毛利率、净利率快速提升。2019 年公司光器件毛利率 14.60%，同比增 加约 6pct，子公司华工正源净利率 8.88%，同比增加约 4pct，预计未来 仍有增长潜力。具体来看，5G 前传光模块市占率连续保持较高份额， 数通 100G 已在海外批量发货， 400G 开始小批量试产， 有望成为新的增 长点。此外，公司光芯片进展顺利，10G 光芯片已批量供货，25G 光接 收芯片已具备批量能力，发射芯片还在进行测试评

5、估，预计下半年形成 小批量。 公司光芯片未来有望在中低速率产品自给自足， 强化竞争实力。 5G 产品创新与传统制造企业智能化改造有望拉动下游设备投资，传导产品创新与传统制造企业智能化改造有望拉动下游设备投资，传导 激光设备订单增长：激光设备订单增长：激光加工设备是公司营收规模第二大的业务板块， 拥有智能装备产业群与精密激光产业群。其中，智能装备产业群方面， 有望受益于政策驱动的中国传统制造企业的智能化升级改造； 精密激光 产业群方面，考虑到 5G 手机设计方面的创新，A 客户加大创新力度更 新设备是大概率事件，激光设备将在更多生产环节得到应用，有望驱动 公司订单增长。 盈利预测与投资评级：盈利

6、预测与投资评级：预计公司 20-22 年归母净利润为 6.78/8.27/9.87 亿元，对应当前股价的 PE 为 33/27/22 倍。考虑到公司光模块业务的快 速发展以及激光加工设备业务有望进入向上周期， 首次覆盖给予 “买入” 评级。 风险提示：风险提示：光模块订单增速不及预期风险；光模块上游关键原材料供应 风险；高端激光加工装备与 3C 市场资本开支不及预期的风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 21.94 一年最低/最高价 14.17/25.96 市净率(倍) 3.60 流通 A 股市值(百 万元) 22053.58 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.10

7、资产负债率(%) 33.12 总股本(百万股) 1005.50 流通A股(百万股) 1005.18 相关研究相关研究 2020 年年 06 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 侯宾侯宾 执业证号：S0600518070001 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% -102020-02 华工科技沪深300 2 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 华工科技：立足激光技术打造四大板块华工科技：立足激光技术打造四大板块 . 5 1.1. 依托激光技术，铸就四大板块 . 5 1.2. 近年各版

8、块收入持续增长，19 年经营质量显著提升 . 6 1.2.1. 19 年净利润大幅提升，20Q1 短期受疫情影响 . 6 1.2.2. 近五年各个版块收入保持增长，光通信业务毛利率、净利率快速增长 . 7 1.2.3. 财务费用保持较低水平，研发费用较快增长 . 10 2. 四大板四大板块各有亮点，核心逻辑受益于块各有亮点，核心逻辑受益于 5G 建设与智能制造发展建设与智能制造发展 . 12 2.1. 光通信：5G 市场优势巩固，数通市场拓展顺利，光芯片布局助竞争力提升 . 12 2.2. 激光加工：大功率设备受益于传统制造业智能化改造，精密激光有望受益于下游创新周期 . 15 2.3. 激光

9、防伪：扩充品类、提升技术，下游市场需求旺盛 . 18 2.4. 传感器：传统业务优势巩固，新能源汽车产品表现亮眼 . 20 3. 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 22 4. 风险提示风险提示 . 24 mNtMoPoNrMoPzQnPxPmQwO8ObPaQpNoOpNoOkPrRsMlOpOoO8OrRyRNZoOuMwMoPqO 3 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：华工科技股权结构（截至 2019 年报） . 5 图 2：华工科技核心子公司及业务板块 . 6 图 3：华工科技 2014-2020Q1 营业收入及增速 . 7 图 4：

10、华工科技 2014-2020Q1 归母净利润及增速 . 7 图 5：华工科技 2014-2020Q1 净利率（%） . 7 图 6：华工科技 2019 年板块营业收入占比（%） . 8 图 7：华工科技 2019 年板块毛利占比（%） . 8 图 8：华工科技 2014-2019 年各板块营业收入（亿元） . 8 图 9：华工科技 2014-2019 年各板块收入同比增速（%） . 8 图 10：华工科技 2014-2019 年四大主营业务及综合毛利率对比（%） . 9 图 11：2016-2019 华工正源净利率 . 9 图 12：华工科技光电器件系列产品及行业可比标的毛利率 . 9 图 1

11、3：华工科技 2014-2020Q1 年三项费用及其费用率 . 10 图 14：华工科技 2014-2020Q1 年研发支出、同比增速 . 11 图 15：华工科技 2014-2020Q1 年现金流量（亿元） . 11 图 16：华工科技 2014-2019 年光通信板块收入及同比增速 . 12 图 17：华工科技 2014-2019 年光通信板块毛利率 . 12 图 18：华工正源光模块新产品 . 12 图 19：华工正源发布 25G CWDM 6 波光模块. 12 图 20：2017 年全球光模块市场份额 . 13 图 21：40G/100G/400G 光模块市场空间预测（亿美元） . 1

12、4 图 22：光通信产业链各类公司平均净利率趋势及其主要原因 . 14 图 23：华工科技 2014-2019 年激光加工收入及同比增速 . 15 图 24：华工科技 2014-2019 年激光加工板块毛利率 . 15 图 25：激光产品应用领域 . 16 图 26：2019 年高功率激光加工设备市场份额前五 . 17 图 27：2019 年低功率激光加工设备市场份额前五 . 17 图 28：2003-2017 年计算机、通信和其他电子设备固定资产投资完成额（亿元）与同比增速18 图 29：华工科技 2014-2019 年激光全息防伪收入及同比增速 . 19 图 30：华工科技 2014-20

13、19 年激光全息防伪系列毛利率 . 19 图 31：华工图像主要产品 . 19 图 32：2014-2019 年部分高档酒类合作品牌营业收入（亿元） . 20 图 33：华工科技 2014-2019 年传感器收入及同比增速 . 21 图 34：华工科技 2014-2019 年传感器系列毛利率 . 21 图 35：华工高理主要产品 . 21 图 36：华工高理合作品牌 . 22 图 37：华工科技分项收入（亿元）与毛利率预测 . 23 表 1：重要子公司及参股公司情况 . 6 表 2：传统制造业智能化政策梳理 . 17 表 3：行业可比标的估值（光模块业务） . 24 4 / 26 东吴证券研究

14、所东吴证券研究所 公司深度研究 表 4：行业可比标的估值（激光设备业务） . 24 5 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 华工科技：华工科技：立足激光技术打造四大板块立足激光技术打造四大板块 1.1. 依托激光技术依托激光技术，铸就，铸就四大板块四大板块 20 年专注激光技术发展，铸就四大支柱业务。年专注激光技术发展，铸就四大支柱业务。公司于 1999 年在武汉成立，2000 年 在深交所上市，是华中地区第一家由高校产业重组上市的高科技公司。公司是国家重点 高新技术企业、国家“863”高技术成果产业化基地，形成了以“激光技术及其应用” 为核心的四大业务板块：光通信器件

15、、激光装备制造、激光全息仿伪、传感器。公司致 力于为全球用户提供高性价比的产品与服务， 已与众多全球 500 强企业建立合作伙伴关 系。 华中科技大学为公司实际控制人， 公司控股股东为武汉华中科技大产业集团有限公华中科技大学为公司实际控制人， 公司控股股东为武汉华中科技大产业集团有限公 司。司。 武汉华中科技大产业集团有限公司是以华中科技大学为出资人的国有独资资产经营 公司其持股比例为 25.67%（截至 2019 年报） ，为华中科技大学所属经营性资产保值增 值和科技成果转化提供资源支持,承担许多国家尖端科研项目， 在激光技术及传感器领域， 代表国家竞争力。 图图 1：华工科技股权结构（截至

16、：华工科技股权结构（截至 2019 年报）年报） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司旗下核心子公司拥有较强的公司旗下核心子公司拥有较强的技术技术水平，目前已经成为各细分领域的龙头企业。水平，目前已经成为各细分领域的龙头企业。 华工科技形成了“激光加工设备” 、 “光通信” 、 “激光全息防伪” “敏感元器件”四大业 务板块。其中，激光加工设备业务主要由华工激光工程有限公司和华工法利莱切焊系统 工程有限公司经营； 光通信业务主要由武汉华工正源光子技术有限公司和云岭光电经营； 传感器业务主要由孝感华工高理电子有限公司经营； 激光全息防伪业务主要由武汉华工 图像技术开发有限公司经营。 6 /

17、26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 2：华工科技核心子公司及业务板块：华工科技核心子公司及业务板块 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 表表 1：重要子公司及参股公司情况重要子公司及参股公司情况 子公司子公司 参控关系参控关系 产品系列产品系列 2019 年收入年收入 （亿元）（亿元） 2019 年净利润年净利润 （亿元）（亿元） 华工激光 全资控股 激光加工及系列成套设备 8.56 1.63 华工正源 全资控股 光模块等光电器件 19.04 1.69 华工高理 全资控股 敏感元器件、传感器 10.11 1.00 华工图像 全资控股 激光防伪系列产品 4.04 0.78 长

18、光华芯 参股 高功率激光器芯片、 3D 传感器芯片、 激光显示等 云岭光电 参股 核心光器件、光芯片 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 近年各版块收入持续增长，近年各版块收入持续增长，19 年经营质量显著提升年经营质量显著提升 1.2.1. 19 年净利润大幅提升，年净利润大幅提升，20Q1 短期受疫情影响短期受疫情影响 2018 年以来收入增速放缓，年以来收入增速放缓，2019 年利润大幅增长，净利率提升明显。年利润大幅增长，净利率提升明显。收入方面， 2019 年实现营业总收入 54.60 亿元，同比增长 4.35%；利润方面，2019 年实现归母净利 润 5.03 亿元，同比

19、增长 77.28%。剔除交易性金融资产影响后，实现扣非后净利润 2.39 亿元，同比增长 21.76%。收益质量方面，公司 2019 年净利率为 9.07%，同比上升约 4 个百分点。 2020 年第一季度，公司受疫情冲击较大，业绩大幅下滑。年第一季度，公司受疫情冲击较大，业绩大幅下滑。受疫情影响，2020 年一 季度实现营业收入 7.59 亿元，同比下降 34.04%；归母净利润为-0.12 亿元，非经常性损 7 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 益金额约为-2415 万元，扣非后的归母净利润为 1238 万元。公司身处的武汉市为疫情的 “震中” ，公司的生产经营活动受到

20、影响，但公司充分的原料储备和灵活的产能分配使 得大客户订单交付未受影响。随着疫情影响逐渐消除，公司的业务将逐步恢复。 图图 3：华工科技：华工科技 2014-2020Q1 营业收入及增速营业收入及增速 图图 4：华工科技：华工科技 2014-2020Q1 归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2019 年净利率大幅抬升，但年净利率大幅抬升，但 2020Q1 受疫情影响下滑。受疫情影响下滑。2019 年由于光通信等业务 快速发展以及交易性金融资产变动带来的收益使得净利率大幅提升， 从 2018 年的 5.17% 上升到 2019

21、 年的 9.07%。2020Q1 受疫情影响公司净利率下滑。 图图 5：华工科技华工科技 2014-2020Q1 净利率（净利率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.2. 近五年各个版块收入保持增长，近五年各个版块收入保持增长，光通信业务毛利率、净利率快速增长光通信业务毛利率、净利率快速增长 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 营业收入（亿元）yoy(%） -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -1 0 1 2 3 4 5 6 归属于母公司股东净利润

22、（亿元）yoy(%) 7.17% 5.76% 7.18%7.16% 5.17% 9.07% -2.01% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 200020Q1 8 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 收入与毛利占比方面，收入与毛利占比方面，2019 年光电器件业务收入占比最高，激光装备业务毛利占年光电器件业务收入占比最高，激光装备业务毛利占 比最高。比最高。 2019 年营业收入为 54.60 亿元，光电器件系列产品收入为 21.82 亿元，占比达到 39.97%；激光加工及成套设备收入与为 17.23 亿元，占比

23、 31.55%；敏感元器件收入 为 10.06 亿元， 占比 18.43%； 激光全息防伪系列产品收入为 3.77 亿元， 占比 6.9%。 2019年毛利为 13.80亿元， 光电器件系列产品毛利为3.19亿元， 占比达仅为23.09%； 激光加工及成套设备毛利为 6.09 亿元，占比达到 44.11%；敏感元器件毛利为 2.32 亿元，占比 16.82%；激光全息防伪系列产品毛利为 1.74 亿元，占比 12.59%。 图图 6：华工科技华工科技 2019 年板块营业收入占比（年板块营业收入占比（%） 图图 7：华工科技华工科技 2019 年板块毛利占比（年板块毛利占比（%） 数据来源：W

24、ind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 分项收入增速来看，2019 年光电器件收入增速为 0.57%，激光加工设备收入增速为 -3.08%，敏感元器件收入增速为 17.18%，激光全息防伪产品收入增速为 14.41%。产品 分布更加均衡，产品结构优化。 图图 8：华工科技：华工科技 2014-2019 年各板块营业收入（亿元）年各板块营业收入（亿元） 图图 9：华工科技：华工科技 2014-2019 年各板块收入同比年各板块收入同比增速增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 39.97% 31.55% 18.43% 6.90% 3

25、.16% 光电器件系列产品激光加工及系列成套设备 敏感元器件激光全息防伪系列产品 其他业务 23.09% 44.11% 16.82% 12.59% 3.40% 光电器件系列产品激光加工及系列成套设备 敏感元器件激光全息防伪系列产品 其他业务 0 10 20 30 40 50 60 2001720182019 激光全息防伪系列产品 敏感元器件 激光加工及系列成套设备 光电器件系列产品 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 200020Q1 总营业收入同比增速 光电器件产品同比增速 激光加工及设备同比增速 敏感

26、元器件同比增速 激光全息防伪同比增速 9 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 毛利率方面，毛利率方面，2019 年公司综合毛利率为年公司综合毛利率为 25.27%，同比上升，同比上升 0.69 个百分点。个百分点。其中， 2019 年光电器件产品毛利率为 14.60%，光通信业务景气度提升，毛利率同比上升 5.98 个百分点；激光加工设备毛利率为 35.33%，受 3C 消费电子行业周期性下滑、贸易摩擦 等因素影响，同比减少 2.73 个百分点；敏感元器件毛利率为 23.07%，同比减少 2.21 个 百分点； 激光全息防伪毛利率为 46.11%， 同比减少 8.09 个百分

27、点。 2020Q1 受疫情影响， 综合毛利率环比小幅下滑 0.69 个百分点，下滑至 24.67%。 图图 10：华工科技：华工科技 2014-2019 年四大主营业务及综合毛利率对比（年四大主营业务及综合毛利率对比（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 值得重视的是，值得重视的是，公司光电器件毛利率公司光电器件毛利率、净利率近两年快速增长，且、净利率近两年快速增长，且仍有较大增长空仍有较大增长空 间，有望随着收入结构的改善而继续增长。间，有望随着收入结构的改善而继续增长。对比其他光模块企业，华工科技光电器件业 务由于包含有部分 6G/10G 产品以及智能终端产品，横向对比毛利率较低。但未

28、来随着 公司 25G 光模块、100G 光模块以及 400G 光模块的出货量提升，高附加值产品收入持 续增长，公司该项业务的毛利率仍有较大提升空间。 图图 11：2016-2019 华工正源净利率华工正源净利率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图图 12：华工科技光电器件系列产品及行业可比标的毛利率：华工科技光电器件系列产品及行业可比标的毛利率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 200020Q1 综合毛利率光电器件产品毛利率激光加工及设备毛利率 敏感元器件毛利率激光全息防

29、伪毛利率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 20019 净利率(%) 净利率(%) 10 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.3. 财务费用保持较低水平，研发费用较快增长财务费用保持较低水平，研发费用较快增长 财务费用率常年保持低水平，管理费用率财务费用率常年保持低水平，管理费用率 2019 下降而下降而 2020Q1 有所反弹，销售费有所反弹，销售费 用率近两年有所上升。用率近两年有所上升。 2019 年， 华

30、工科技财务费用为-0.25 亿元， 财务费用率为-0.46%， 公司银行贷款和债券融资较少，使得财务费用一直保持较低水平，且长期借款主要来自 国家开发银行的信用贷款， 利率仅为 1.1%， 借款成本较低； 2019 年管理费用 2.33 亿元， 管理费用率为 4.27%，同比减少 0.38 个百分点；销售费用 4.77 亿元，销售费用率下降 至 8.73%，同比减少 0.77 个百分点。2019 年三项费用率都在下降，公司成本管控效果 显著。2020Q1 财务费用率进一步下降至-1.48%，公司筹资能力突出，资金运作能力较 强；销售费用率和管理费用率有小幅反弹。 图图 13：华工科技：华工科技

31、 2014-2020Q1 年三项费用及其费用率年三项费用及其费用率 13.62% 12.39% 13.03% 11.34% 8.62% 14.60% 28.16% 26.74% 30.64%30.62% 23.42% 36.26% 25.94%25.76% 26.70% 25.36% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001720182019 华工科技光电器件系列产品毛利率中际旭创25G/100G/400G光模块毛利率 新易盛点对点光模块毛利率光迅科技传输毛利率 10.86% 12.66% 9.22% 4.65% 4.27% 6.63%

32、 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% -1 0 1 2 3 4 5 6 200020Q1 销售费用(亿元）管理费用(亿元）财务费用(亿元） 销售费用率管理费用率财务费用率 11 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司不断加大研发投入，研发支出平稳增长。公司不断加大研发投入，研发支出平稳增长。2019 年研发支出 3.33 亿元，同比增 长 11.63%，研发支出占营业总收入之比为 6.10%。2015-2019 年，研发支出 CAGR 为 22.50%，2017

33、 年和 2018 年的研发支出增速更是超过 30%。重视创新和研发使得公司科 研成果和成果转化硕果累累。 图图 14：华工科技：华工科技 2014-2020Q1 年研发支出、同比增速年研发支出、同比增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司经营性现金流长年为正。公司经营性现金流长年为正。2019 年公司经营性现金流净额为 4.13 亿元，同比上 升 782%，主要是本期收到的销售回款较上年同期大幅增长；投资活动产生的的现金流 净额为 0.81 亿元，同比下降 68.36%，主要是本期赎回理财产品金额较上年同期减少； 筹资活动产生的现金流量净额为 1.42 亿元，同比增长 122.41%，主

34、要是上年偿还银行贷 款支付金额较大。2020 年第一季度，公司经营活动现金流量净额降为-0.8 亿元，受到疫 情影响较大。 图图 15：华工科技：华工科技 2014-2020Q1 年现金流量（亿元）年现金流量（亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.26 1.48 1.60 2.11 2.98 3.33 0.51 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 200020Q1 研发支出（亿元）研发支出同比增速 1.79 2.03 2.95 0.99 0.47

35、4.13 -0.80 -8 -3 2 7 12 17 200020Q1 经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 12 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2. 四大板块各有亮点，四大板块各有亮点，核心逻辑核心逻辑受益于受益于 5G 建设与智能制造发展建设与智能制造发展 2.1. 光通信：光通信：5G 市场市场优势巩固，数通优势巩固，数通市场拓展顺利市场拓展顺利，光芯片，光芯片布局布局助竞争力提助竞争力提 升升 收入结构持续优化收入结构持续优化，毛利率得到，毛利率得到显著显著提升。提升。公司光通信业务是近 6 年来收入占比最 大的业务，2019 年公司光通信业务实现总营收 21.82 亿元，同期基本持平，占公司总营 收的 39.97%。毛利率方面，受益于 25G 光模块的快速上量，2019 年公司光通信毛利率 达到 14.6%，同比提升 5.98 个百分点，达到近 10 年来的最高位。 图图 16： 华工科技： 华工科技 2014-2019 年光通信板块收入及同比增速年光通信板块收入及同比增速 图图 17：华工科技：华工科技 2014-2019 年光通信板块