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1、房地产研究房地产研究90年代以来日本货币政策复盘年代以来日本货币政策复盘太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告报告日期:报告日期:2023-1-22证券分析师:徐超证券分析师:徐超电话:电话:E-MAIL:执业资格证书编码:执业资格证书编码:S01研究助理:万琦研究助理:万琦电话:电话:E-MALL:一般证券业务登记编码:一般证券业务登记编码:S11日本专题研究系列三日本专题研究系列三请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究阶段一(阶段一(19
2、91/71991/7-1999/21999/2):低利率时期):低利率时期1阶段二(阶段二(1999/21999/2-2001/32001/3):零利率时期):零利率时期2阶段三(阶段三(2001/32001/3-2006/32006/3):零利率与量化宽松兼施时期):零利率与量化宽松兼施时期3阶段四(阶段四(2006/32006/3-2008/102008/10):量化宽松与零利率渐退时期):量化宽松与零利率渐退时期4阶段六(阶段六(2010/102010/10-2013/12013/1):全面宽松时期):全面宽松时期6阶段五(阶段五(2008/102008/10-2010/102010/1
3、0):量化宽松重启与零利率回归时期):量化宽松重启与零利率回归时期5阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期7cUMByWgWmVaUpWbRbP6MoMnNsQsOjMnNpOlOoMoN8OrQnOwMoMzQNZoPqP请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究-3-2-/011990/081991/031991/101992/051992/121993/071994/021994/091995/041995/111996/061997/011997/081998/031998/101999/051
4、999/122000/072001/022001/092002/042002/112003/062004/012004/082005/032005/102006/052006/122007/072008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/092023/042023/11%日本:CPI
5、:当月同比日本:核心CPI:当月同比数据来源:Wind,太平洋证券研究院低利率低利率零利率零利率QEQE与零利率并行与零利率并行QEQE与零利率与零利率渐退渐退QEQE与零利与零利率回归率回归CMECMEQQEQQE负利率负利率YCCYCC请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究引言引言(19):泡沫膨胀时期):泡沫膨胀时期数据来源:Wind,太平洋证券研究院05000000025000300003500040000450001980/011981/011982/011983/011984/011985/01
6、1986/011987/011988/011989/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/01点东京日经225指数050030035040045095773950年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均央行不断放水推升
7、泡沫央行不断放水推升泡沫。2020世纪世纪8080年代中后期至年代中后期至9090年代初期泡沫的形成由多重因素驱动年代初期泡沫的形成由多重因素驱动,持续的宽松货币政策是其持续的宽松货币政策是其中之一中之一。1985年广场协议签订后日元升值并冲击出口,日央行自1986年1月起不断调降贴现率(1987年2月达到历史最低的2.5%,合计下调5次),过多流动性涌入股市及地产市场,助长泡沫膨胀。05003001980/011980/081981/031981/101982/051982/121983/071984/021984/091985/041985/111986/061987
8、/011987/081988/031988/101989/051989/121990/071991/021991/09美元兑日元:月平均值广场协议签订广场协议签订01910/011912/101916/071919/101927/031931/111933/071948/071957/051959/121961/091963/041965/061969/091971/071973/051975/041977/031979/041980/031981/121986/041989/101991/07%日本:贴现率请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究
9、房地产研究01阶段一(阶段一(1991/71991/7-1999/21999/2):低利率时期):低利率时期采取传统货币政策,控制短期利率在低位采取传统货币政策,控制短期利率在低位资料来源:太平洋证券研究院依公开资料整理阶段阶段时间时间货币货币财政财政重要经济事件重要经济事件首相首相党派党派央行行长央行行长1991/7调降贴现率6.0%5.5%海部俊树 自由民主党三重野康1991/9日美半导体协议修订、贷款业限制法修订海部俊树 自由民主党三重野康1991/11调降贴现率5.5%5.0%宫泽喜一 自由民主党三重野康1991/12调降贴现率5.0%4.5%宫泽喜一 自由民主党三重野康1992/1施
10、行地价税法宫泽喜一 自由民主党三重野康1992/2经济企划厅发布经济衰退宣言宫泽喜一 自由民主党三重野康1992/3公示地价时隔17年首次下跌宫泽喜一 自由民主党三重野康1992/4调降贴现率4.5%3.75%宫泽喜一 自由民主党三重野康1992/7调降贴现率3.75%3.25%宫泽喜一 自由民主党三重野康1992/8综合经济对策(10.7万亿日元),内容包括:公共投资等的扩大(8.6万亿日元)、中小企业政策及民间设备投资的促进等(2.1万亿日元)宫泽喜一 自由民主党三重野康1992/99月货币供给量首次出现负增长 宫泽喜一 自由民主党三重野康1993/2调降贴现率3.25%2.5%宫泽喜一
11、自由民主党三重野康1993/4新综合经济对策(超过13万亿日元),内容包括:社会资本的完善等(10.62万亿日元)、中小企业政策及民间设备投资的促进等(2.43万亿日元)宫泽喜一 自由民主党三重野康1993/7第19次东京峰会召开宫泽喜一 自由民主党三重野康1993/9调降贴现率2.5%1.75%紧急经济对策(约6万亿日元),内容包括:符合生活者和消费者需求的社会资本完善(1万亿日元)、地方独资事业(0.5万亿日元)、灾后重建事业(0.45万亿日元)、住房政策(2.9万亿日元)、公共用地优先取得(0.3万亿日元)细川护熙 日本新党三重野康1993/12关税及贸易总协定乌拉圭回合谈判达成一致(逐
12、渐开放大米进口协议)细川护熙 日本新党三重野康1994/1政治改革四法案成立(小选区比例代表并立制开始实行)细川护熙 日本新党三重野康1994/2综合经济对策(约15万亿日元),内容包括:中小企业政策扩充(超过1万亿日元)、实行所得税下调等(5.85万亿日元)、公共投资等的扩大(7.2万亿日元)细川护熙 日本新党三重野康1994/3“平成米骚动”及紧急对策细川护熙 日本新党三重野康1994/10施行公共投资基本计划(投资总额630万亿日元)村山富市 日本社会党三重野康阶段一,阶段一,低利率时期低利率时期时间时间货币货币财政财政重要经济事件重要经济事件首相首相党派党派央行行长央行行长1995/1
13、阪神淡路大地震、世界贸易组织成立村山富市日本社会党松下康雄1995/3东京地铁沙林毒气事件村山富市日本社会党松下康雄1995/4调降贴现率1.75%1%日元升值经济紧急对策(7万亿日元),内容包括:中小企业政策等(1.36万亿日元)、阪神大地震相关(4万亿日元)、其他(3万亿日元)日元升值(1美元约合79日元)村山富市日本社会党松下康雄1995/7设立东京共同银行村山富市日本社会党松下康雄1995/9调降贴现率1%0.5%经济对策(14.22万亿日元),内容包括:公共投资的扩大(12.81万亿日元)、中小企业政策(1.29万亿日元)村山富市日本社会党松下康雄1995/11地方银行及信用组合破产
14、(811月)村山富市日本社会党松下康雄1995/12住宅金融专门公司的整治(投入6850亿日元的公共资金)村山富市日本社会党松下康雄1996/1住宅金融专门公司第二次整治方案桥本龙太郎自由民主党松下康雄1996/7设立住宅金融债权管理机构桥本龙太郎自由民主党松下康雄1996/9设立整理回收银行桥本龙太郎自由民主党松下康雄1996/11日本版“金融大改革”构想桥本龙太郎自由民主党松下康雄1997/4消费税上调至5%桥本龙太郎自由民主党松下康雄1997/6垄断禁止法修订金融控股公司解禁、日本银行法颁布、审议会对日本版“金融大改革”的答复桥本龙太郎自由民主党松下康雄1997/7亚洲金融危机桥本龙太郎
15、自由民主党松下康雄1997/11推行财政改革法三洋证券破产、拓殖银行破产、山一证券决定自主停业桥本龙太郎自由民主党松下康雄1998/4新日本银行法生效综合经济对策(超过16万亿日元),内容包括:特别减税、政策减税及福利支付金等(4.6万亿日元)、社会资本完善(7.7万亿日元)、土地政策(2.3万亿日元)、中小企业政策(2万亿日元)、就业政策(0.05万亿日元)施行新日银法桥本龙太郎自由民主党速水优1998/6金融监督厅成立桥本龙太郎自由民主党速水优1998/9政策利率(无担保隔夜拆借利率)降至0.25%左右小渊惠三自由民主党速水优1998/10金融再生法颁布、日本长期信用银行临时国有化小渊惠三
16、自由民主党速水优1998/11紧急经济对策(超过17万亿日元),内容包括:社会资本完善(8.1万亿日元)、信贷紧缩对策(5.9万亿日元)、促进住宅投资(1.2万亿日元)、就业政策(1万亿日元)、地方振兴券(0.7万亿日元)、亚洲金融危机对策(1万亿日元)、所得税减税及法人税减税(超过6万亿日元)两次特别减税,即将个人所得税税率最高由65%下调到50%。法人所得税税率由46%下调到40%。小渊惠三自由民主党速水优1998/12日本债券信用银行临时国有化小渊惠三自由民主党速水优1999/1发放地域振兴券小渊惠三自由民主党速水优请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研
17、究01阶段一(阶段一(1991/71991/7-1999/21999/2):低利率时期):低利率时期采取传统货币政策,控制短期利率在低位采取传统货币政策,控制短期利率在低位经济泡沫破灭后货币政策由紧至松切换经济泡沫破灭后货币政策由紧至松切换。1990年、1991年日本股票及房地产市场相继崩盘,考虑到资产破灭对于经济将产生一系列的负面冲击,日本央行转为执行扩张性货币政策。1990年8月日本的贴现率达到阶段性高点,随后1991年7月下降0.5%至5.5%,开启下行期。日本股价指数日本股价指数日本地价指数日本地价指数数据来源:Wind,太平洋证券研究院数据来源:Wind,太平洋证券研究院050001
18、00005000300003500040000450001980/011981/011982/011983/011984/011985/011986/011987/011988/011989/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/01点东京日经225指数050030035040045095773919911
19、99392010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究01阶段一(阶段一(1991/71991/7-1999/21999/2):低利率时期):低利率时期采取传统货币政策,控制短期利率在低位采取传统货币政策,控制短期利率在低位经济表现反复经济表现反复,通缩压力加大通缩压力加大,利率密集下调利率密集下调。随着资产价值的大幅缩水随着资产价值的大幅缩水,日本经济及价格均面临较大压力日本经济及价格均面临较大压力。一方面一方面,私人部门消费私
20、人部门消费、投资意愿及能力偏弱投资意愿及能力偏弱,经济增速明经济增速明显放缓显放缓。1990年三季度日本GDP不变价同比增速7.5%,至1999年四季度,该指标已降至-0.8%,期间(1993年四季度至1995年上半年)经济虽然受益于公共投资和住房建筑的增长,出现短暂复苏,但反弹力度较弱,且随后日元升值以及银行不良债权问题集中爆发、出口衰退等再度引致经济下行。另一另一方面方面,需求疲软导致价格缺乏支撑需求疲软导致价格缺乏支撑,1998年下半年日本进入通缩阶段。为缓解上述压力,日央行多次下调政策利率。直至1995年9月,贴现率合计下调9次,累计下降5.5个百分点,最终1995年9月贴现率为0.5
21、%,这也是日本接近零利率的开始。1998年9月无担保隔夜拆借利率目标降到0.25%左右。并且根据利率调整时的官方表述,日本银行对于经济形势严日本银行对于经济形势严峻性的认知趋于深入峻性的认知趋于深入。在91年7月初次下调贴现率时,官方判断景气水平依然居高,不能疏忽对于物价形势变动的提防,“水平居高”的表述并未在91年11月下调时出现,92年4月官方表述转为“国内景气的调整趋势正在增强”,到92年7月表述已进一步演变为“最终需求的增势在钝化,景气仍处于严峻的调整局面”。从上述判断的变化来看,决策者初期对于泡沫再起的担忧占据较大比重,后期景气衰退明显,官方也密集推出宽松政策试图走出低迷状态。日本日
22、本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比日本官方贴现率日本官方贴现率日本无担保隔夜拆借利率日本无担保隔夜拆借利率数据来源:Wind,太平洋证券研究院-3-11351989/011991/041993/071995/101998/012000/042002/072004/102007/012009/042011/072013/102016/012018/042020/072022/10阶段一日本:核心CPI(不含新鲜食品):当月同比%00.10.20.30.40.50.60.70.81998/011998/021998/031998/041998/051998/061998/0
23、71998/081998/091998/101998/111998/121999/011999/02%日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值02468101980/021981/021982/021983/021984/021985/021986/021987/021988/021989/021990/021991/021992/021993/021994/021995/02%日本:贴现率-15-10-505101989/031991/071993/111996/031998/072000/112003/032005/072007/112010/032012/072014/112017/03201
24、9/072021/11阶段一日本:GDP:2015价:当季同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究01阶段一(阶段一(1991/71991/7-1999/21999/2):低利率时期):低利率时期采取传统货币政策,控制短期利率在低位采取传统货币政策,控制短期利率在低位 保守货币政策实施效果有限保守货币政策实施效果有限。日央行获独立性日央行获独立性,明文规定稳价任务明文规定稳价任务。“稳定价格稳定价格”目标的确定目标的确定。1997年日本大力修改日本银行法,并于1998年4月开始实行,新日本银行法赋予了日本银行独立性,同时明确规定央行目标是促进价格稳定。“
25、日本央行控制现金和货币,旨在稳定价格,从而促使国民经济的健康发展”。内部协调存分歧内部协调存分歧,政策操作偏保守政策操作偏保守。在1998年央行获得独立性之后,日本大众寄希望于央行采取积极举措对抗通缩,但央行态度整体还是较为谨慎。货币政策委员会成员就是否应该采取积极宽松货币政策存在不同意见,最终在1998年9月的会议上,央行决定“促进无担保隔夜拆借利率平均朝0.25%左右发展”,这一政策力度并不算大,对于当时日本面临的通缩和经济压力起到的作用也相对有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究02阶段二(阶段二(1999/21999/2-2001/32001/
26、3):零利率时期):零利率时期短暂的零利率政策尝试短暂的零利率政策尝试资料来源:太平洋证券研究院依公开资料整理阶段阶段时间时间货币货币财政财政重要经济事件重要经济事件首相首相党派党派央行行长央行行长1999/2采取零利率政策,决策会议明确将同业拆借利率实质上降为0小渊惠三自由民主党速水优1999/3对15家大型银行投入约7.5万亿日元公共资金小渊惠三自由民主党速水优1999/4整理回收机构(RCC)成立小渊惠三自由民主党速水优1999/11经济新生对策(17万亿日元左右),内容包括:社会资本完善(6.8万亿日元)、中小企业等金融政策(7.4万亿日元)、住宅金融政策(2万亿日元)、就业政策(1万
27、亿日元)、护理政策(0.9万亿日元)小渊惠三自由民主党速水优2000/1千年虫问题小渊惠三自由民主党速水优2000/4护理保险制度开始实行森喜朗自由民主党速水优2000/7崇光百货申请适用民事再生法、冲绳峰会召开森喜朗自由民主党速水优2000/8实际上取消零利率政策,政策利率从0上调至0.25%森喜朗自由民主党速水优2000/10旨在谋求日本新生的新发展政策(11万亿日元左右),内容包括:社会资本完善(4.7万亿日元)、灾害对策(0.5万亿日元)、IT相关特别政策(0.2万亿日元左右)、中小企业等金融政策(4.5万亿日元)、住宅金融及就业政策(1.1万亿日元)森喜朗自由民主党速水优2001/1
28、中央省厅重编、大规模汇率干预(2001年1月2004年3月)森喜朗自由民主党速水优2001/2日央行推出伦巴第贷款便利,调降贴现率森喜朗自由民主党速水优2001/2日本央行将无担保隔夜拆借利率目标由0.25%下调至0.15%森喜朗自由民主党速水优阶段二,阶段二,零利率时零利率时期期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究02阶段二(阶段二(1999/21999/2-2001/32001/3):零利率时期):零利率时期短暂的零利率政策尝试短暂的零利率政策尝试经济持续低迷要求货币政策进一步宽松经济持续低迷要求货币政策进一步宽松。1998年9月无担保隔夜拆借利率目标
29、的下调并不足以使经济摆脱困境,1998年下半年GDP负增,物价持续下行,私人部门预期依旧悲观,因此1999年2月的会议上,日本央行决定采取进一步放松货币政策的措施。一方面宣布提供更多流动性,另一方面将无担保隔夜拆借利率的诱导目标下调至0.15%左右,此外还降低了支持公司融资临时再贷款的利率,由0.5%降至0.25%、扩大抵押品范围。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比数据来源:Wind,太平洋证券研究院数据来源:Wind,太平洋证券研究院-3-2-/011990/031991/051992/071993/091994/111996/011997
30、/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/052006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/072021/092022/11阶段二日本:核心CPI(不含新鲜食品):当月同比%-15-10-505101989/031990/031991/031992/031993/031994/031995/031996/031997/031998/031999/032000/032001/032002/032003/032
31、004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03阶段二日本:GDP:2015价:当季同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究02阶段二(阶段二(1999/21999/2-2001/32001/3):零利率时期):零利率时期短暂的零利率政策尝试短暂的零利率政策尝试事实上执行零利率政策事实上执行零利率政策。虽然诱导目标为0.15%,
32、但对于隔夜拆借利率的进一步下行央行并未干预,并且根据官方表态,央行实际上已采取零利率政策。一方面,会议指出“以0.15%左右为目标,根据随后的市场状况向更低的利率水平慢慢推进”,另一方面,记者见面会上央行行长也没有否认“0%利率也可以接受”的提问。政策的政策的“时间轴效应时间轴效应”。1999年4月当时央行行长在记者见面会上发言称,在通缩担忧解除之前,将一直实行零利率政策。这一政策具有时间持续效应,并且通过承诺政策走势引导了市场的期待,可视为一种“前瞻性指引”。日本无担保隔夜拆借利率目标日本无担保隔夜拆借利率目标日本无担保隔夜拆借利率日本无担保隔夜拆借利率数据来源:Wind,太平洋证券研究院数
33、据来源:Wind,太平洋证券研究院00.10.20.30.40.50.60.70.81998/011998/021998/031998/041998/051998/061998/071998/081998/091998/101998/111998/121999/011999/021999/031999/041999/051999/061999/071999/081999/091999/101999/111999/122000/012000/022000/032000/042000/052000/062000/072000/082000/092000/102000/112000/122001/0
34、12001/022001/03%日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值时间时间日本政策目标利率日本政策目标利率(无担保隔夜拆借利率)(无担保隔夜拆借利率)较前值变化较前值变化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.250.252007/02/210.500.252008/10/310.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%请务必阅读正文之后的免责
35、条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究02阶段二(阶段二(1999/21999/2-2001/32001/3):零利率时期):零利率时期短暂的零利率政策尝试短暂的零利率政策尝试官方误判致政策快速终结官方误判致政策快速终结。虽然日央行在这一阶段采取了前所未有的零利率政策,触及传统货币政策的利率下限,但此时央行认为货币政策的宽松程度已经足够,并不愿推出更为激进的举措,为此货币政策委员会引述零利率政策的副作用来回应社会期待。2000年经济景气有所恢复,日央行据此判断经济“已经到了可以展望打消通货紧缩顾虑的形势”,已无需零利率程度的宽松政策刺激,在经济回归正常化时即刻终结零利率这种非常时期
36、避难性质的措施是有必要的。4月份日本银行公布的基本判断为“日本经济复苏态势明显。民间需求方面出现了一些复苏迹象,设备投资持续增加。”因此即使大藏省、经济企划厅认为眼下并非政策的合适退出时点,最终在在20002000年年8 8月的会议上还是结束了零利率月的会议上还是结束了零利率,“促使无担保隔促使无担保隔夜拆借利率均值向夜拆借利率均值向0 0.2525%左右发展左右发展”。“独立陷阱独立陷阱”。日央行对零利率政策的终结并未得到政府的支持,即便如此,日央行还是坚定回归正利率,结合当时的背景来看,日央行可能陷入“独立陷阱”,即重视独立性的维护以及信誉的早期建立,因此政策风格变得保守胆怯以降低出错概率
37、,将政府任何建议都视为对自身独立性的侵犯威胁,甚至产生自我膨胀。事后来看,日央行退出零利率的时点的确过早。加息之后不久,日本经济步入衰退,央行考虑调整紧缩政策,随后于2001年2月推出伦巴第贷款便利,同时将贴现率由0.5%降至0.35%,将无担保隔夜拆借利率目标由0.25%下调至0.15%,但政策对经济的刺激效果有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究03阶段三(阶段三(2001/32001/3-2006/32006/3):零利率与量化宽松兼施时期):零利率与量化宽松兼施时期引入量化宽松政策,恢复零利率政策引入量化宽松政策,恢复零利率政策资料来源:太平洋
38、证券研究院依公开资料整理阶段阶段时间时间货币货币财政财政重要经济事件重要经济事件首相首相党派党派央行行长央行行长2001/3采取量化宽松政策(QE)。货币政策会议决定将政策工具目标由同业拆借利率调整为准备金账户余额,目标为5万亿日元森喜朗自由民主党速水优2001/3调降贴现率森喜朗自由民主党速水优2001/5延长购买票据期限、扩大日本国债购买范围小泉纯一郎自由民主党速水优2001/6今后的经济财政运作以及经济社会的结构改革的基本方针,大幅削减公共事业支出。完全失业率达到5%小泉纯一郎自由民主党速水优2001/8准备金账户余额目标提高至6万亿日元,日央行每月直接购买的长期政府债券数量由4000亿
39、日元提高至6000亿日元小泉纯一郎自由民主党速水优2001/9调降贴现率麦卡尔(Mycal)申请适用民事再生法小泉纯一郎自由民主党速水优2001/10紧急应对方案(4.1万亿)小泉纯一郎自由民主党速水优2001/10先行改革方案(1.3万亿)小泉纯一郎自由民主党速水优2001/12准备金账户余额目标提高至1015万亿日元,日央行每月直接购买的长期政府债券数量提高至8000亿日元小泉纯一郎自由民主党速水优2002/1经济复苏开始小泉纯一郎自由民主党速水优2002/2日央行每月直接购买的长期政府债券数量提高至1万亿日元小泉纯一郎自由民主党速水优2002/3大荣公司(Daiei)申请适用产业再生法小
40、泉纯一郎自由民主党速水优2002/4存款限额保护制度部分解禁小泉纯一郎自由民主党速水优2002/6经济财政运营与结构改革的基本方针(2002),削减中央对地方补贴,削减缩小地区差距的补贴,将部分征税权交由地方。小泉纯一郎自由民主党速水优2002/10准备金账户余额目标提高至1520万亿日元,日央行每月直接购买的长期政府债券数量提高至1.2万亿日元金融再生计划制订小泉纯一郎自由民主党速水优2002/11日央行开始购买金融机构持有的股票小泉纯一郎自由民主党速水优2003/3准备金账户余额目标提高至1722万亿日元(于当年4月执行)小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2003/4准备金账户余额目标提高至22
41、27万亿日元小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2003/5准备金账户余额目标提高至2730万亿日元公共资金注入里索那银行小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2003/6劳动者派遣法修订小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2003/7日央行开始购买资产担保证券和资产支持商业票据小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2003/8业务改善命令下达小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2003/9WTO坎昆会议告败小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2003/10准备金账户余额目标提高至2732万亿日元小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2003/10日央行阐述零利率结束的两个必要条件小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2004/1准备金账户余额目标提高至3035万
42、亿日元禽流感小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2004/9内阁会议通过邮政民营化基本方针小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2004/11出台政府、执政党、地方财政“三位一体”的改革措施小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2005/3主要银行不良债权减半目标达成小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2005/5存款限额保护制度完全解禁、实施小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2005/7人民币升值小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2005/10邮政民营化法案通过小泉纯一郎自由民主党福井俊彦阶段三,阶段三,零利率与零利率与量化宽松量化宽松兼施时期兼施时期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究03阶段三(阶
43、段三(2001/32001/3-2006/32006/3):零利率与量化宽松兼施时期):零利率与量化宽松兼施时期引入量化宽松政策,恢复零利率政策引入量化宽松政策,恢复零利率政策推出量化宽松这一非传统货币政策推出量化宽松这一非传统货币政策。日央行2001年2月分别下调贴现率、无担保隔夜拆借利率目标以应对互联网泡沫崩溃、出口衰弱下日本经济景气度的下行,但收效甚微,基于未来经济将继续恶化的预期,传统货币政策宽松加码的空间并不算大,于是2001年3月日央行决定突破传统货币政策框架,宽松力度加大,引入量化宽松政策(QE)。具体而言,金融市场的操作目标发生了调整金融市场的操作目标发生了调整,由此前的无担保
44、隔夜拆借利率转为准备金账户余额这一由此前的无担保隔夜拆借利率转为准备金账户余额这一“数量数量”目标目标,初设目标为5万亿日元(此前为4万亿日元)。在这一操作目标的指引下,央行将进一步扩大基础货币的投放,流动性的增加也引导银行业同业拆借的目标利率下行(2001年3月降至0,零利率政策恢复)。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比数据来源:Wind,太平洋证券研究院数据来源:Wind,太平洋证券研究院-3-2-/011990/121992/111994/101996/091998/082000/072002/062004/052006/042008/
45、032010/022012/012013/122015/112017/102019/092021/082023/07阶段三日本:核心CPI(不含新鲜食品):当月同比%日本无担保隔夜拆借利率目标日本无担保隔夜拆借利率目标数据来源:Wind,太平洋证券研究院时间时间日本政策目标利率日本政策目标利率(无担保隔夜拆借利率)(无担保隔夜拆借利率)较前值变化较前值变化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.2
46、50.252007/02/210.500.252008/10/310.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%-15-10-505101989/031991/031993/031995/031997/031999/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019/032021/032023/03阶段三日本:GDP:2015价:当季同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究03阶段三(阶段三(2001/32001/3
47、-2006/32006/3):零利率与量化宽松兼施时期):零利率与量化宽松兼施时期引入量化宽松政策,恢复零利率政策引入量化宽松政策,恢复零利率政策量化宽松政策逐步加码量化宽松政策逐步加码。增加长期国债的购买是实现准备金余额目标的方式之一,量化宽松政策推出之后,准备金余额多次上调,每月直接购买的长期国债数量也频繁扩张。至2004年1月,日央行准备金账户余额目标已经提高至3035万亿元,每月直接购入的长期国债规模也达到1.2万亿日元。日央行运用上述政策手段以降低民间的利率水平,从而实现对经济的刺激以及对物价的影响。日本日本1010年期国债购买额及准备金目标余额年期国债购买额及准备金目标余额数据来源
48、:BOJ,太平洋证券研究院020040060080000554045502001/012001/032001/052001/072001/092001/112002/012002/032002/052002/072002/092002/112003/012003/032003/052003/072003/092003/112004/012004/032004/052004/072004/092004/112005/012005/032005/052005/072005/092005/112006/012006/03十亿日元万亿日元准备金账户余额目标上
49、限准备金账户余额目标下限每月计划直接购买长期政府债券规模,右请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究03阶段三(阶段三(2001/32001/3-2006/32006/3):零利率与量化宽松兼施时期):零利率与量化宽松兼施时期引入量化宽松政策,恢复零利率政策引入量化宽松政策,恢复零利率政策量化宽松政策逐步加码量化宽松政策逐步加码。日本直接购买资产额日本直接购买资产额日本直接购买资产分类日本直接购买资产分类数据来源:BOJ,太平洋证券研究院数据来源:BOJ,太平洋证券研究院02000040000600008000001400001999/0
50、21999/082000/022000/082001/022001/082002/022002/082003/022003/082004/022004/082005/022005/082006/02购买资产合计亿日元02000040000600008000001400002001/032001/062001/092001/122002/032002/062002/092002/122003/032003/062003/092003/122004/032004/062004/092004/122005/032005/062005/092005/122006/03 JGBsT
51、-Bills亿日元请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究03阶段三(阶段三(2001/32001/3-2006/32006/3):零利率与量化宽松兼施时期):零利率与量化宽松兼施时期引入量化宽松政策,恢复零利率政策引入量化宽松政策,恢复零利率政策加强宽货币至宽信用的传导加强宽货币至宽信用的传导。为提高宽松货币政策的有效性,日央行采取两项非传统政策手段。一是于一是于20022002年年1111月起购买金融机构持有的股票月起购买金融机构持有的股票。当经济下行,股票价格下跌,银行自有资本将受到所持股票减值的负面影响,可能产生惜贷行为,导致企业融资受阻,经济活力进一
52、步受到压制,央行的购买则有助于切断上述循环。二是二是20032003年年7 7月起央行开始购买资产担保证券和资产支持商业票据月起央行开始购买资产担保证券和资产支持商业票据。这一政策的目的在于在银行信贷之外为中小企业开拓其他融资渠道,缓解其资金筹集困境。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究03阶段三(阶段三(2001/32001/3-2006/32006/3):零利率与量化宽松兼施时期):零利率与量化宽松兼施时期引入量化宽松政策,恢复零利率政策引入量化宽松政策,恢复零利率政策前瞻性指引更为明确前瞻性指引更为明确。量化宽松政策设立之初,日央行作出承诺,量化宽松
53、政策将一直持续,直至核心CPI(不包括生鲜食品的CPI)稳定在0%及以上,对市场作出一定的前瞻性指引。2003年10月,央行对于量化宽松政策的解除条件的阐述更为清晰,包括两点:一是核心CPI同比为0%及以上,并且连续数月均值也都在0%及以上;二是根据货币政策委员会许多成员的预测,预计未来核心CPI同比不会为负值。日本对于宽松货币政策持续时长的官方表述日本对于宽松货币政策持续时长的官方表述资料来源:BOJ,太平洋证券研究院20012001年年3 3月公告月公告20032003年年1010月公告月公告请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究04阶段四(阶段四(20
54、06/32006/3-2008/102008/10):量化宽松与零利率渐退时期):量化宽松与零利率渐退时期逐步退出量化宽松及零利率政策逐步退出量化宽松及零利率政策资料来源:太平洋证券研究院依公开资料整理阶段阶段时间时间货币货币财政财政重要经济事件重要经济事件首相首相党派党派央行行长央行行长2006/3日央行解除量化宽松政策。政策工具由经常账户余额转为政策利率,并且维持零利率政策小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2006/3日央行发布“中长期物价稳定的理解”小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2006/7日央行结束零利率政策,将政策利率提高至0.25%小泉纯一郎自由民主党福井俊彦2007/5三角合并制解禁安倍
55、晋三自由民主党福井俊彦2007/6养老金记录问题安倍晋三自由民主党福井俊彦2007/7贝尔斯登旗下基金倒闭安倍晋三自由民主党福井俊彦2007/8全球性股市下跌、巴黎银行事件安倍晋三自由民主党福井俊彦2007/10邮政民营化福田康夫自由民主党福井俊彦2008/1原油价格暴涨福田康夫自由民主党福井俊彦2008/3贝尔斯登危机福田康夫自由民主党福井俊彦2008/8实现安心的紧急综合对策福田康夫自由民主党白川方明2008/9货币政策决策会议决定参加美元互换协议雷曼危机、世界金融危机麻生太郎自由民主党白川方明阶段四,阶段四,量化宽松量化宽松与零利率与零利率渐退时期渐退时期请务必阅读正文之后的免责条款部分
56、守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究04阶段四(阶段四(2006/32006/3-2008/102008/10):量化宽松与零利率渐退时期):量化宽松与零利率渐退时期逐步退出量化宽松及零利率政策逐步退出量化宽松及零利率政策经济复苏及通胀转正经济复苏及通胀转正,量化宽松政策解除量化宽松政策解除。2006年3月会议上将金融市场的操作目标由准备金余额改为政金融市场的操作目标由准备金余额改为政策利率策利率,量化宽松暂时退出,但零利率政策维持。同年7月,日央行将无担保隔夜拆借利率目标上调至0.25%,零利率政策也结束。量化宽松以及零利率政策的退出是基于经济持续复苏基于经济持续复苏、物价物价同比转正
57、的现实背景同比转正的现实背景。经济方面经济方面,自2000年年末步入衰退之后,日本经济于2002年年初已经触底,但金融机构不良债权问题仍未处理完成,社会预期并未扭转,直到2003年5月信心才开始修复。在过剩库存调整完成、海外经济复苏及日元贬值带动出口、国内不良债权问题彻底解决的支撑下,日本经济前景愈发明朗。日本内阁府的景气动向指数显示,2002年1月至2008年2月经济景气持续扩张,是二战之后最长的经济增长期。物价方面物价方面,随着经济复苏的持续和社会预期的好转,2006年下半年生鲜食品之外的消费者物价指数同比维持在0.1%0.2%,走出了此前持续下跌的状态。基于上述情况,官方认为已经达到了解
58、除量化宽松政策的条件。2006年3月召开的货币政策决策会议上将货币政策操作目标重新调整为同业市场隔夜拆借利率,同时诱导这一利率暂时维持在零利率左右。日本景气指数日本景气指数日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比809001985/011986/051987/091989/011990/051991/091993/011994/051995/091997/011998/051999/092001/012002/052003/092005/012006/052007/092020年=100日本:景气动向指数:综合指数:一致指标数据来源:Wind,太平
59、洋证券研究院-3-2-/011990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01阶段四日本:核心CPI(不含新鲜食品):当月同比%-15-10-50510
60、1989/031991/051993/071995/091997/112000/012002/032004/052006/072008/092010/112013/012015/032017/052019/072021/09阶段四日本:GDP:2015价:当季同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究04阶段四(阶段四(2006/32006/3-2008/102008/10):量化宽松与零利率渐退时期):量化宽松与零利率渐退时期逐步退出量化宽松及零利率政策逐步退出量化宽松及零利率政策缩量在先缩量在先,加息在后加息在后。就具体退出方式而言,日本银行首先缩小了
61、资产负债表的规模,再提高政策利率。一方面,日央行对短期公开市场操作采取到期终止以削减准备金规模,另一方面,2006年7月将隔夜拆借利率的诱导目标上调至0.25%,2007年2月目标被进一步上调至0.5%。雷曼冲击下的流动性供给雷曼冲击下的流动性供给。与欧美金融机构相比,日本金融机构对证券化等商品的投资较少,因此受损程度相对轻了很多,短期日元资金市场也较为稳定,不过美元资金短缺是当时日本机构亟待解决的问题。为此,日本央行承担起“最后贷款人”的角色,2008年9月的临时货币政策决策会议上,日央行决定参加美元互换协议,向纽约联储提供本国货币作为抵押筹集美元。日本直接购买资产额日本直接购买资产额日本直
62、接购买资产分类日本直接购买资产分类数据来源:BOJ,太平洋证券研究院数据来源:BOJ,太平洋证券研究院日本无担保隔夜拆借利率目标日本无担保隔夜拆借利率目标数据来源:Wind,太平洋证券研究院时间时间日本政策目标利率日本政策目标利率(无担保隔夜拆借利率)(无担保隔夜拆借利率)较前值变化较前值变化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.250.252007/02/210.500.252008/10/3
63、10.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%02000040000600008000001400002001/032001/092002/032002/092003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/09购买资产合计亿日元050000000250003000035000400002006/032006/052006/072006/092006/112007/012007/032
64、007/052007/072007/092007/112008/012008/032008/052008/072008/09 JGBsT-Bills亿日元请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究04阶段四(阶段四(2006/32006/3-2008/102008/10):量化宽松与零利率渐退时期):量化宽松与零利率渐退时期逐步退出量化宽松及零利率政策逐步退出量化宽松及零利率政策如何理解中长期物价的稳定如何理解中长期物价的稳定?退出量化宽松之后,对于后续新货币政策的框架,日央行也作出回应。稳定物价是央行的法定任务,但对于具体的量化目标,委员会成员很难达成一致意见
65、。为此,央行于2006年3月发布对于中长期物价稳定的理解,“消费者物价指数同比增长率应控制在0%2%的范围内,委员们给出的预期值,以1%左右居多”。日本对于中长期物价稳定的官方解释日本对于中长期物价稳定的官方解释资料来源:BOJ,太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究05阶段五(阶段五(2008/102008/10-2010/102010/10):量化宽松重启与零利率回归时期):量化宽松重启与零利率回归时期量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定资料来源:太平洋证券研究院依公开资
66、料整理阶段阶段时间时间货币货币财政财政重要经济事件重要经济事件首相首相党派党派央行行长央行行长2008/10下调政策利率0.2%生活对策日元升值加速麻生太郎自由民主党白川方明2008/10引入活期存款付息制度麻生太郎自由民主党白川方明2008/11美联储首轮量化宽松政策麻生太郎自由民主党白川方明2008/12下调政策利率0.2%生活防卫紧急对策(10万亿日元)麻生太郎自由民主党白川方明2008/12日央行购买国债扩容麻生太郎自由民主党白川方明2008/12日央行推出“企业融资特别支持计划”,放宽抵押担保条件,向金融机构提供特别融资麻生太郎自由民主党白川方明2009/1经济财政的中长期方针与十年
67、展望。麻生太郎自由民主党白川方明2009/2日央行开始恢复购买商业票据麻生太郎自由民主党白川方明2009/2日央行决定再次恢复购买民间金融机构持有的股票麻生太郎自由民主党白川方明2009/3日央行开始购买公司债券日经平均股价达到泡沫经济后最低值麻生太郎自由民主党白川方明2009/3日央行决定向金融机构提供次级贷款,帮助改善其资本充足率麻生太郎自由民主党白川方明2009/3日央行购买国债扩容麻生太郎自由民主党白川方明2009/4经济危机对策麻生太郎自由民主党白川方明2009/10紧急雇佣对策鸠山由纪夫民主党白川方明2009/11菅直人发表通货紧缩宣言鸠山由纪夫民主党白川方明2009/12以 0.
68、1%的固定利率提供总数达 10 万亿日元的3个月期贷款,并将接受日本国债、公司债券、商业票据以及贷款作为抵押品鸠山由纪夫民主党白川方明2010/1日本航空公司申请适用公司更生法鸠山由纪夫民主党白川方明2010/8日央行固定利率公开市场操作扩容菅直人民主党白川方明2010/9实现新成长战略三步走对策菅直人民主党白川方明阶段五,量化宽松重阶段五,量化宽松重启与零利率回归时期启与零利率回归时期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究05阶段五(阶段五(2008/102008/10-2010/102010/10):量化宽松重启与零利率回归时期):量化宽松重启与零利率回
69、归时期量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定金融危机打断经济复苏进程金融危机打断经济复苏进程。尽管日本金融方面并未受到严重冲击,但经济所受拖累明显。欧美进口需求急剧收缩影响日本出口以及国内设备投资,出口锐减造成设备投资和库存的过剩,生产因此大幅下降。失业率上升,居民收入缩减,消费能力及消费意愿均走弱。GDP增速急剧下滑,物价方面也再度转为通缩状态。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比数据来源:Wind,太平洋证券研究院数据来源:Wind,太平洋证券研究院-3-2-/011990/
70、031991/051992/071993/091994/111996/011997/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/052006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/072021/092022/11阶段五日本:核心CPI(不含新鲜食品):当月同比%-15-10-505101989/031990/031991/031992/031993/031994/031995/031996/031997/0319
71、98/031999/032000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03阶段五日本:GDP:2015价:当季同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究05阶段五(阶段五(2008/102008/10-2010/102010/10):量化宽松重启与零利率回归时期):量化宽松重
72、启与零利率回归时期量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定零利率及量化宽松的回归零利率及量化宽松的回归。利率方面利率方面,一则为应对雷曼危机的冲击,日央行重新采取了下调政策利率的操作。2008年10月及12月分别下调政策利率0.2%、0.2%,最终无担保隔夜拆借利率由0.5%降至0.1%,回归零利率。同年贴现率也历经两次调降,由0.75%降至0.3%。二则,日央行引入了“活期存款付息制度”,即央行对超额准备金支付利息,这一制度的引入目的在于保证同业市场交易的活力,增强货币政策的有效性。日本官方贴现率日本官方贴现率日本无担保隔夜拆借
73、利率目标日本无担保隔夜拆借利率目标时间时间日本政策目标利率日本政策目标利率(无担保隔夜拆借利率)(无担保隔夜拆借利率)较前值变化较前值变化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.250.252007/02/210.500.252008/10/310.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%数据来源:Wind,太平洋证券研究院0123456789
74、101980/021981/021982/021983/021984/021985/021986/021987/021988/021989/021990/021991/021992/021993/021994/021995/021996/021997/021998/021999/022000/022001/022002/022003/022004/022005/022006/022007/022008/02%日本:贴现率数据来源:Wind,太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究05阶段五(阶段五(2008/102008/10-2010/102
75、010/10):量化宽松重启与零利率回归时期):量化宽松重启与零利率回归时期量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定零利率及量化宽松的回归零利率及量化宽松的回归。量化宽松方面量化宽松方面,为满足企业的融资需求,2009年2月起日央行恢复购买金融机构的公司债券、商业票据及持有的股票。2008年12月、2009年3月日央行购买国债两次扩容,最终购买对象扩展到30年期国债,每年购买的国债规模由14.4万亿日元提高到21.6万亿日元。同时控制所购国债的剩余期限,2009年中期按流量计算的国债平均剩余期限为3.9年,2009年年末按存量计算
76、的平均剩余期限为5.2年。此外此外,官方推出“企业融资特别支持计划”提供资金支持,放宽央行向民间金融机构提供资金时的抵押物标准,2009年12月,日本央行为金融机构提供总规模10万亿日元的3个月期限固定利率贷款(0.1%),2010年3月,日本央行将3个月期限固定利率贷款规模由10万亿日元提高至20万亿日元,同年8月增加10万亿日元的6个月期贷款,总规模合计30万亿日元。日本直接购买资产额日本直接购买资产额日本直接购买资产分类日本直接购买资产分类数据来源:BOJ,太平洋证券研究院50003000035000400002006/032006/062006/092006/12
77、2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/09购买资产合计亿日元05000000025000300003500040000450002008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/032010/042010/052
78、010/062010/072010/082010/092010/10 JGBsT-Bills亿日元请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究05阶段五(阶段五(2008/102008/10-2010/102010/10):量化宽松重启与零利率回归时期):量化宽松重启与零利率回归时期量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定量化宽松及零利率政策重新启用,维持宏观经济和物价稳定官方态度再次明确官方态度再次明确。2006年3月量化宽松政策结束时日央行曾发布对于中长期物价稳定的理解,2009年12月的会议上对上述理解进行了一定修订,具体而言,明确了消费者物价指
79、数同比增长应在0%以上的正数范围,表明官方不允许通货紧缩的态度。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究06阶段六(阶段六(2010/102010/10-2013/12013/1):全面宽松时期):全面宽松时期全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行资料来源:太平洋证券研究院依公开资料整理阶段阶段时间时间货币货币财政财政重要经济事件重要经济事件首相首相党派党派央行行长央行行长2010/10日央行出台“全面宽松货币政策”(CME),目的在于降低“稍长期”利率水平应对日元升值、通货紧缩的紧急综合经济对策(21.1万亿日元)菅直人
80、民主党 白川方明2010/10 日央行设立基金用于资产购买、流动性供给菅直人民主党 白川方明2010/11美联储第二轮量化宽松政策菅直人民主党 白川方明2011先后4次推出预算追加,补充总预算高达21万亿,以应对震后灾区恢复重建。菅直人民主党 白川方明2011/3日央行资产购买基金由 5万亿日元扩大至 10 万亿日元,维持30 万亿日元的信贷计划规模不变“311”日本大地震菅直人民主党 白川方明2011/8日央行资产购买基金扩大至 15万亿日元,信贷计划规模增至35万亿日元菅直人民主党 白川方明2011/10 日央行资产购买基金扩大至 20万亿日元野田佳彦 民主党 白川方明2012/2日央行增
81、加购买日本国债10万亿日元野田佳彦 民主党 白川方明2012/4日央行资产购买和有抵押担保的市场操作资金规模增加5万亿日元野田佳彦 民主党 白川方明2012/6民主党、自民党、公明党在消费税增税法案上达成一致野田佳彦 民主党 白川方明2012/8通过税收一社保一体化改革法案,分别在2014年4月和2015年10月将现行5%的消费税率提高到8%和10%。野田佳彦 民主党 白川方明2012/9日央行增加购买国债5万亿日元,增加贴现国库券5万亿日元野田佳彦 民主党 白川方明2012/10日央行分别购入5万亿日元长期国债和短期国债,购买ETF5000亿日元、不动产投资信托1000亿日元、公司债3000
82、亿日元、商业票据1000亿日元野田佳彦 民主党 白川方明2012/12日央行增加购买国债5万亿日元,增加债券贴现规模5万亿日元野田佳彦 民主党 白川方明阶段六,阶段六,全面宽松时全面宽松时期期请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究06阶段六(阶段六(2010/102010/10-2013/12013/1):全面宽松时期):全面宽松时期全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行加强版货币宽松措施推出加强版货币宽松措施推出,应对经济低迷及物价下行应对经济低迷及物价下行。面对日元升值、经济低景气及物价不振的问题,日本货币政策进一步
83、宽松。2010年10月会议推出“全面宽松”的货币政策(CME),目的在于进一步降低整体利率水平。考虑到短期利率已为零,全面宽松货币政策实际目标在于“推动稍长期利率水平变化”,对于“稍长期”期限的概念,最初设定的是2年期或3年期利率。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比数据来源:Wind,太平洋证券研究院数据来源:Wind,太平洋证券研究院-3-2-/011990/031991/051992/071993/091994/111996/011997/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/0
84、52006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/072021/092022/11阶段六日本:核心CPI(不含新鲜食品):当月同比%-15-10-505101989/031990/031991/031992/031993/031994/031995/031996/031997/031998/031999/032000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/03201
85、1/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03阶段六日本:GDP:2015价:当季同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究06阶段六(阶段六(2010/102010/10-2013/12013/1):全面宽松时期):全面宽松时期全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行加强版货币宽松措施推出加强版货币宽松措施推出,应对经济低迷及物价下行应对经济低迷及物价下行。日央行也作出承诺,明确了零利率的持
86、续时长,即在对物价稳定做出可预期的判断之前,将持续实施事实上的零利率政策。同时官方也明确同业隔夜拆借利率短期内可以在0.1%以下,政策利率的诱导目标设定在0%0.1%之间。日本无担保隔夜拆借利率日本无担保隔夜拆借利率数据来源:Wind,太平洋证券研究院0.050.060.070.080.090.10.110.120.130.142009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/122010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/0720
87、10/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/01%日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究06阶段六(阶段六(2010/102010/10-2013/12013/1
88、):全面宽松时期):全面宽松时期全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行扩大资产购买规模,缩小期限及风险溢价。扩大资产购买规模,缩小期限及风险溢价。为实现稍长期利率下行的目标,日央行增加购买长期国债以及风险资产。2010年10月日央行设立资产购买计划(APP),初始规模为35万亿日元,包括5万亿日元的资产购买和30万亿日元固定利率贷款支持。值得注意的是,5万亿元的资产购买计划中,还新增了交易型开放式指数基金(ETF)、不动产投资信托(J-REITs)等高风险的民间金融资产,这两项并没有进入日本银行法规定的可购买金融资产名录,但日央行根据法律规定,得到财务省批
89、准之后实施了名录之外的资产购买计划。资产购买的独特性。资产购买的独特性。一则,国际比较而言,发达国家央行在全球金融危机期间多采取购买商业票据及公司债券的操作,但仅有日本在危机之后仍将其作为货币政策手段;二则日央行直接购买ETF和J-REITs也属于非常罕见的央行货币政策操作。此后日央行多次上调资产购买计划规模,至2012年12月,QE总规模达101万亿日元,包括资产购买76万亿日元、固定利率资金供给25万亿日元。日本资产购买计划存量规模日本资产购买计划存量规模数据来源:BOJ,太平洋证券研究院0070802010/10/282011/03/142011/08/042011
90、/10/272012/02/142012/04/272012/07/122012/09/192012/10/302012/12/20政府债(JGB)国库券(T-bills)商业票据(CP)公司债(CB)交易型开放式指数基金(ETF)不动产投资信托资金(J-REITs)万亿日元请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究06阶段六(阶段六(2010/102010/10-2013/12013/1):全面宽松时期):全面宽松时期全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行扩大资产购买规模,降低无风险利率、缩小风险溢价。扩大资产购买规模,降
91、低无风险利率、缩小风险溢价。数据来源:BOJ,太平洋证券研究院单位:万亿日元固定利率贷款支持固定利率贷款支持时间时间政府债政府债(JGB)(JGB)国库券国库券(T-bills)(T-bills)商业票据商业票据(CP)(CP)公司债公司债(CB)(CB)交易型开放交易型开放式指数基金式指数基金(ETF)(ETF)不动产投资信 不动产投资信托资金托资金(J-REITs)(J-REITs)资产购买合计资产购买合计针对集合抵押品的固针对集合抵押品的固定利率(维持在定利率(维持在0.1%)资金供应操作)资金供应操作的规模的规模2010/10/281.502.000.500.500.450.055.0
92、030.0035.002011/03/142.003.002.002.000.900.1010.0030.0040.002011/08/044.004.502.102.901.400.1115.0135.0050.012011/10/279.004.502.102.901.400.1120.0135.0055.012012/02/1419.004.502.102.901.400.1130.0135.0065.012012/04/2729.004.502.102.901.600.1240.2230.0070.222012/07/1229.009.502.102.901.600.1245.2225
93、.0070.222012/09/1934.0014.502.102.901.600.1255.2225.0080.222012/10/3039.0019.502.203.202.100.1366.1325.0091.132012/12/2044.0024.502.203.202.100.1376.1325.00101.13资产购买资产购买资产购买计划总规模资产购买计划总规模请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究06阶段六(阶段六(2010/102010/10-2013/12013/1):全面宽松时期):全面宽松时期全面宽松货币政策推出,引导长期利率下行全面宽
94、松货币政策推出,引导长期利率下行出台贷款支持计划出台贷款支持计划,提供私人部门融资便利提供私人部门融资便利。为鼓励商业银行向私人部门和重点领域投放贷款,日央行设立贷款支持计划(LSP),该计划是由两个细分计划合并而成。一是既有的促增长融资便利计划(GSFF)。2010年6月推出,目的在于鼓励银行向重点领域(技术研发、环保、医疗投资等)发放贷款。央行向商业银行提供1年期为主的低息贷款(0.1%),经展期最长贷款期限可为4年。这一计划的初始规模为3万亿日元,至2012年3月,GSFF规模已扩大至5.5万亿日元;二是新推出的刺激银行借贷便利计划(SBLF)。2012年10月设立,目的在于刺激银行向企
95、业、居民部门投放贷款。具体而言,央行向银行提供0.1%的低息中长期贷款,整体规模不设上限,与对企业及居民发放贷款的净增量等同,期限方面最长可展期4年。上述计划推出之后,相关贷款投放规模不断扩张。日本贷款支持计划日本贷款支持计划资料来源:BOJ,太平洋证券研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究06阶段六(阶段六(2010/102010/10-2013/12013/1):全面宽松时期):全面宽松时期主体贷款、权益投资及资产抵押贷款、小额投资和贷款主体贷款、权益投资及资产抵押贷款、小额投资和贷款数据来源:BOJ,太平洋证券研究院促增长融资便利计划促增长融
96、资便利计划GSFFGSFF刺激银行借贷便利计划刺激银行借贷便利计划SBLFSBLF美元贷款美元贷款0200400600800000400050006000700080002010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/03十亿日元十亿日元待发放新贷数额,右待发放展期贷款数
97、额,右贷款余额00400050006000700005000000025000300002012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/12202
98、1/032021/062021/092021/122022/032022/06百万美元百万美元待发放新贷数额,右待发放展期贷款数额,右贷款余额0200040006000800040000000040000500006000070000800002013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12十亿
99、日元十亿日元待发放新贷数额,右待发放展期贷款数额,右贷款余额请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级资料来源:太平洋证券研究院依公开资料整理阶段阶段时间时间货币货币财政财政重要经济事件重要经济事件首相首相党派党派央行行长央行行长2013/1安倍晋三推出一揽子经济政策,以积极货币政策为第一支箭,日央行将2%的通胀视为政策目标财政刺激方案(10.3万亿日元)安倍晋三 自由民主党白川方明2013/1决定自
100、2014年起开始无限期购入资产安倍晋三 自由民主党白川方明2013/4日央行行长黑田东彦解释定量和定性宽松(QQE)新政,货币市场操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向基础货币供应量。提前实行开放式资产购买计划,两年内实现2%的通胀目标安倍晋三 自由民主党黑田东彦2013/5通过年度财政预算草案,创历史新高(92.6万亿)。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2014/4上调消费税率(5%8%)安倍晋三 自由民主党黑田东彦2014/11安倍首相推迟“消费税率上调到10%”,解散众议院。在众议院选举中自民党获得压倒性胜利安倍晋三 自由民主党黑田东彦2014/12经济刺激方案(3.5万亿日元)美国信用评级机构穆
101、迪宣布,将日本国债的等级由“Aa3”下调一级至“A1”安倍晋三 自由民主党黑田东彦2015/4中国正式公布,由其主导筹建的国际金融机构亚洲基础设施投资银行(AIIB)的意向创始成员国共有57个。日本和美国以无法确保组织运营的公正性为由暂不加入。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2015/10TPP 交涉梗概达成一致安倍晋三 自由民主党黑田东彦2015/11增加总额达3.5万亿日元经济刺激计划,包括花费1.2万亿日元来促进低收入者的个人消费。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2015/12减轻税率安倍晋三 自由民主党黑田东彦2016/1对商业银行新增超额准备金账户征收负利率(NIR)安倍晋三 自由民主党黑田
102、东彦2016/4外汇市场的日元汇率大涨,兑美元一时升至107日元范围,这是日本央行在2014年10月宣布进一步量化宽松以来创下的最高水平。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2016/5安倍首相再次推迟上调消费税率、伊势志摩峰会安倍晋三 自由民主党黑田东彦2016/8政府经济刺激计划(28.1万亿日元,政府直接财政支持7.5万亿)安倍晋三 自由民主党黑田东彦2016/9日央行推出收益率曲线控制政策(YCC),货币政策操作目标由基础货币回归利率安倍晋三 自由民主党黑田东彦2017/1特朗普就任美国总统,美国退出TPP安倍晋三 自由民主党黑田东彦2017将财政赤字政策的结束期限从2017年9月推迟至202
103、1年3月,并计划年底前编制一个规模约2万亿日元的新经济刺激方案。将继续上调消费税推迟至2019年10月。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2018推动税制改革,所得税提高基础抵扣,增加高收入群体税收。对企业的减税增设“离境税”等。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2018/3TPPII 签署(12月生效),通过97.7万亿财政预算,创历史新高。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2018/610年国债收益率波动区间扩大至0.2%安倍晋三 自由民主党黑田东彦2019/1开始征收国际观光旅客税(出国税),2岁以上不论年龄或国籍,乘飞机或船自日本出境的人每次都须缴交1000日圆税款。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2019
104、/2日欧经济合作协定(EPA)生效,标志着贸易总量占全球约40%规模的庞大自由贸易区诞生。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2019/5新天皇即位,日本正式进入“令和”时代。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2019/6G20峰会在大阪市大阪国际贸易展览馆举行安倍晋三 自由民主党黑田东彦2019/82019年日韩贸易战:韩国与日本互相剔除享有优惠待遇地位的贸易“白名单”。今后日本产品出口到韩国时,必须申请个别许可。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2019/9首相安倍晋三进行内阁改造。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2019/10消费税率从8%上调至10%。本次调税首次引入了“轻减税率”制度和非现金支付的“积分返点
105、”等旨在减轻民众负担的措施。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2020/1发现首例在日本国内确诊新冠的患者安倍晋三 自由民主党黑田东彦2020/3提高商业票据和企业债券的持有上限,扩大ETF和J-REITs的购买规模安倍晋三 自由民主党黑田东彦2020/4紧急经济对策(108万亿日元,经补充预算后达175.7万亿)政府召开内阁会议敲定了2020年度补充预算案,以面向全体国民每人发放10万日元现金补助。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2020/5政府债购买不设置上限,提高商业票据和企业债券的持有上限安倍晋三 自由民主党黑田东彦2020/7大型制造业企业景气判断指数(DI)跌至-34,创下雷曼危机爆发后的2
106、009年6月以来的最低水平。安倍晋三 自由民主党黑田东彦2020/11日中韩与东盟(ASEAN)等15国于正式签署了区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)。以工业制品为主的零关税产品整体比例将达到91%。菅义伟自由民主党黑田东彦阶段七,阶段七,无限期、无限期、开放式超开放式超宽松时期宽松时期时间时间货币货币财政财政重要经济事件重要经济事件首相首相党派党派央行行长央行行长2021/1东京都与邻近三县计划进入紧急状态。受此影响,日经平均指数下跌0.4%至27,344.87点、日本与英国的经济合作协定(EPA)正式生效菅义伟自由民主党 黑田东彦2021/2福岛县近海发生规模7.3地震菅义伟自由民主党
107、黑田东彦2021/3提高商业票据和企业债券的合计持有上限菅义伟自由民主党 黑田东彦2021/310年国债收益率波动区间扩大至0.25%菅义伟自由民主党 黑田东彦2021/4日本政府宣布批准排放福岛核废水至太平洋的计划菅义伟自由民主党 黑田东彦2021/7延期一年的第32届夏季奥林匹克运动会在东京正式开幕菅义伟自由民主党 黑田东彦2021/11经济刺激计划(78.9万亿日元,其中,财政支出将达55.7万亿日元)针对原油价格暴涨问题,日本政府正式决定释放国家石油储备。为遏制原油价格飙升而释放国家储备尚属首次。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2022/1为遏制燃油和煤油等燃料价格暴涨,日本政府首次采取
108、了抑价措施,对每升燃油和煤油给予3.4日元的补贴。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2022/2为加强对俄制裁,日本将阻止部分俄罗斯银行使用SWIFT国际结算系统,同时将冻结包括普京总统在内的部分俄政府相关人士的资产,并向乌克兰提供1亿美元(约115亿日元)紧急人道主义援助。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2022/32022年度预算获得通过。通过时间之快,为战后第四。一般会计总额为1075964亿日元,创历史新高,其中包含了防控新冠疫情的相关开支项目。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2022/4恢复商业票据和企业债券的持有上限至疫情前水平综合紧急对策(6.2万亿日元,算上民间支出等在内的事业规模将达
109、到13.2万亿日元)岸田文雄首相宣布,将采取禁止从俄罗斯进口煤炭等五项追加经济制裁措施。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2022/52022年度补充预算案在参议院全体会议上经自民公明两党和国民民主党等多数赞成获得通过。一般会计总额为27009亿日元,其中包含了为应对物价飙升的“综合紧急对策”开支预算。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2022/6东京外汇市场上日元汇率一度急速下跌至1美元兑135日元,创下大约24年来的最低水平。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2022/9追加补贴政策,主要内容是面向免缴住民税的低收入家庭每户发放5万日元补贴。纽约外汇市场的日元汇率跌至1美元兑140日元水平,创下24年
110、来的新低。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2022/10经济刺激方案(67.1万亿日元)岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2022/1210年国债收益率波动区间扩大至0.5%2022年12月消费者物价指数同比上升4.0%,创41年来的最大升幅。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2023/12022年贸易逆差达到创纪录的199713亿日元。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2023/32023年度预算案获得表决通过。总额达114.3812万亿日元,创出历史新高。岸田文雄 自由民主党 黑田东彦2023/5修订版健康保险法获得通过,其中规定2024年起上调75岁以上老年人保险费。第一季度实际国内生产总值(GDP)
111、按年率换算增长1.6%,时隔3个季度再次转为正增长。岸田文雄 自由民主党 植田和男2023/6制造业大企业信心指数(DI)自2021年9月后,即7个季度以来首次出现改善。岸田文雄 自由民主党 植田和男2023/7允许 10 年国债收益率浮动范围由0.5%向 1%的上限靠拢,更加灵活地进行收益率曲线控制,在其市场运作上不进行太过严格的限制国税厅公布作为继承税和赠与税计算基准的2023年“路线价”。全国平均值较上一年增加1.5%,连续两年出现上升。岸田文雄 自由民主党 植田和男2023/9第三季度(7-9月)GDP年化换算增长率为-2.1%。时隔3个季度再次转为负增长。地方城市住宅用地价格同比上涨
112、0.1%,是31年来首次出现正增长。岸田文雄 自由民主党 植田和男2023/10取消明确的1%硬性上限,并将停止每天以1%的固定利率购买日本国债,0%目标附近上下波动0.5%的参考区间扩大,区间上限定为1%作为税收增长的回馈措施,岸田首相提出实施每人4万日元的“定额减税”方针。另外还考虑向免征居民税的低收入家庭发放7万日元现金补贴。岸田文雄 自由民主党 植田和男请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升
113、级积极的货币政策是摆脱通缩积极的货币政策是摆脱通缩、提振经济的必须提振经济的必须。对于经济复苏乏力和持续通缩这两大问题,新当选的首相安倍提出一揽子经济政策,其中积极的货币政策为第一支箭。安倍大力呼吁宽松货币政策,后政府与日央行签署文件宣布自2013年1月起,央行将2 2%的CPI同比作为政策目标,政府的相关表态也产生了立竿见影的效果,通胀目标明确时,日元已贬值超10%,日经225指数也明显上涨。此外,央行还追加了“开放式资产购买”措施,即原有资产购入基金范围内的资产购买执行至2013年年末,自2014年起不规定资产终止购买期限,而是每月购入一定量的金融资产(购买量在13万亿日元左右),其中长期
114、国债约2万亿日元,短期国库券近10万亿日元。日本日本GDPGDP同比同比日本核心日本核心CPICPI同比同比数据来源:Wind,太平洋证券研究院数据来源:Wind,太平洋证券研究院-3-2-/011990/031991/051992/071993/091994/111996/011997/031998/051999/072000/092001/112003/012004/032005/052006/072007/092008/112010/012011/032012/052013/072014/092015/112017/012018/032019/052020/0720
115、21/092022/11阶段七日本:核心CPI(不含新鲜食品):当月同比%-15-10-505101989/031990/031991/031992/031993/031994/031995/031996/031997/031998/031999/032000/032001/032002/032003/032004/032005/032006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/03阶段七日本:
116、GDP:2015价:当季同比%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级量化质化宽松政策量化质化宽松政策(QQEQQE)确立确立。安倍选择黑田东彦担任新一届日央行行长,作为通胀目标制及激进量化宽松政策的支持者,黑田东彦在2013年4月的发布会上介绍了定量和定性宽松的新政(QQE),提前实行开放式资产购买计划,货币货币市场操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向基础货币供应量市场操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向
117、基础货币供应量。为了在两年内实现2%的通胀目标,央行增加了基础货币目标供应量以及资产购买规模。一则一则,基础货币供应以每年6070万亿日元的速度增长(2014年10月扩大至80万亿日元)。二则二则,增加资产购买量及购买范围。每年购买国债50万亿日元,并将购买范围扩大至40年期国债从而拉长持有国债的平均剩余期限(不到3年7年左右)。维持商业票据(CP)、企业债券(CB)余额在2.2万亿日元和3.2万亿日元。与此同时,增加ETF及不动产信托基金的购买规模,每年分别购买1万亿日元、300亿日元。上述资产购买规模在2014年至2016年迎来多次上调。2014年10月每年国债购买量由50万亿扩大至80万
118、亿日元(平均剩余期限由7年左右延长至710年,2015年12月拉长至712年),ETF及不动产信托基金的购买则各自上调至3万亿、900亿日元,其中ETF购入量在2016年9月再次被上调至6万亿日元。日本直接购买资产额日本直接购买资产额日本直接购买资产分类日本直接购买资产分类数据来源:BOJ,太平洋证券研究院05000002000002500002010/102011/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018
119、/102019/042019/102020/042020/102021/042021/102022/042022/10购买资产合计亿日元-20000300008000002300002800002013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07 JGBsT-Bills CPCorporate BondsETFs J-REITs亿日元请务必阅读正文
120、之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级负利率政策负利率政策(NIRPNIRP)推出推出。考虑到QQE推出之后通胀目标仍未达成,2016年1月日央行宣布引入负利率政策,不过为了减少政策对金融机构利润的削减,负利率政策并非针对所有准备金资金实施。具体来说,金融机构的存款准备金被分为三级,仅对其中的政策利率账户(Policy-rate balance)实行-0.1%的利率,在负利率政策的引导下,银行为避免因过剩流动性
121、产生负报酬,有较强动力扩大贷款发放规模,借此形成对信贷和经济活动的刺激。资料来源:BOJ,太平洋证券研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级收益率曲线控制政策收益率曲线控制政策(YCCYCC)与通胀超调承诺与通胀超调承诺。在宽松政策刺激以及海外经济复苏对出口的带动之下,日本经济以及通胀压力有所缓解,但2%的通胀目标还未达成,因此2016年9月日央行对货币政策操作目标进行了又一次调整,由基础
122、货币供应量再由基础货币供应量再次回归利率次回归利率,既包括前文提到的对短期利率的控制,也涉及长期利率的调整,将无担保隔夜拆借利率和10年期日本国债收益率目标分别确定为-0.1%和0%。收益率曲线控制政策收益率曲线控制政策(YCCYCC)的推出是基于维护金融机构盈利的推出是基于维护金融机构盈利、控制控制货币宽松政策负面影响的目的货币宽松政策负面影响的目的。负利率的超宽松措施传导至国债收益率进而影响金融机构的盈利能力,这会对宽松政策的生效机制产生冲击,为了缓释上述风险,日央行出面干预,将长期收益率维持在稳定水平。政策的具体实施过程中,央行通过固定利率买卖国债的方式维持10年期国债利率在0%左右,上
123、下可浮动0.1个百分点,后续浮动范围历经多次调整:2018年6月调整为0.2%,2021年3月调整为0.25%,2022年12月调整为0.5%,2023年7月被实质性调整至1%,2023年10月日本银行已取消明确的1%硬性上限,并将停止每天以1%的固定利率购买日本国债,上下波动0.5%的参考区间有所扩大,区间上限定为1%。另一方面,日央行对于通胀超调作出一定承诺,即在CPI(不含新鲜食品)同比增速超过并稳定在2%目标以上之前,将持续采取宽松货币政策,旨在改变社会通缩预期,进而实现通胀目标。日本无担保隔夜拆借利率目标日本无担保隔夜拆借利率目标日本收益率曲线控制目标日本收益率曲线控制目标时间时间日
124、本政策目标利率日本政策目标利率(无担保隔夜拆借利率)(无担保隔夜拆借利率)较前值变化较前值变化1998/09/090.251999/02/120.15-0.101999/09/210.00-0.152000/08/110.250.252001/02/280.15-0.102001/03/190.00-0.152006/07/140.250.252007/02/210.500.252008/10/310.30-0.202008/12/190.10-0.202016/02/16-0.10-0.20%日本无担保隔夜拆借利率日本无担保隔夜拆借利率-0.1-0.10.00.10.10.22013/012
125、014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01%日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值数据来源:Wind,BOJ,太平洋证券研究院-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020
126、/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10%日本:国债利率:10年0.1%0.2%0.25%0.5%1.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级多项非传统货币新政实践,宽松政策进一步升级疫情期间宽松政策的阶段性加码疫情期间宽松政策的阶段性加码。新冠冲击之下日本面临的经济压力和通缩风险加大,2020年3月日央
127、行紧急推出一系列刺激政策,包括QQE政策的维持以及支持中小企业的特殊资金支持操作等。一方面,原有资产购买计划规模上调。2020年3月日央行决定提高商业票据和企业债券的持有上限,并扩大购买ETF和J-REITs。2020年5月宣布实施无上限的QQE政策,取消了每年80亿日元的购买限制,根据实际需要购买政府债券,并再次提高商业票据和企业债券的购买目标。另一方面,推出特殊资金支持操作支持中小企业,提供零息贷款满足其融资需求。前瞻性指引加强前瞻性指引加强。日央行在2020年6月至2022年10月期间的货币政策会议声明中均强调将在必要时继续加大宽松政策力度,并预计短期和长期利率将保持在当前或更低水平。阶
128、段性加码政策的部分退出阶段性加码政策的部分退出。2021年12月,日央行认为疫情负面影响减弱,因此决定自2022年4月起将持有商业票据和企业债券的上限恢复至新冠之前的水平(分别为 2 万亿日元、3 万亿日元左右)。日本疫情期间货币政策的阶段性加码日本疫情期间货币政策的阶段性加码时间时间政府债购买规模政府债购买规模商业票据持有额上限商业票据持有额上限公司债持有额上限公司债持有额上限ETFETF年度购买额年度购买额J J-REITsREITs年度购买额年度购买额疫情前疫情前每年80万亿日元约2.2万亿日元约3.2万亿日元6万亿日元900亿日元2020/032020/03每年80万亿日元约3.2万亿
129、日元约4.2万亿日元12万亿日元约1800亿日元2020/052020/05不设置上限约7.5万亿约7.5万亿12万亿日元约1800亿日元2021/032021/03不设置上限上限合计约20万亿日元12万亿日元约1800亿日元2022/042022/04不设置上限约2万亿日元约3万亿日元12万亿日元约1800亿日元资料来源:BOJ,太平洋证券研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期非常规宽松政策相对克制的正常化调整非常规宽松政策相对克制的正常化调整20232023年经济温
130、和复苏年经济温和复苏。基于GDP、短观指数以及企业利润等多项指标的表现来看,2023年日本经济处于温和复苏的状态。更进一步拆解复苏的贡献分项,其中私人部门消费、非住宅投资以及净出口对经济的拉动明显。一则家庭部门被压制的需求释放以及春季涨薪推动消费增长,另一方面,供应层面的限制转弱,日本出口和工业生产走势平稳,企业利润处于较高水平,为固定资产投资的增长提供动能。此外对于入境旅游的开放也是经济复苏的助力之一。在上述因素的综合作用之下,2023年日本经济整体延续修复态势。资料来源:Wind,太平洋证券研究院整理8085909551202020/012020/042020/072
131、020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10日本:景气动向指数:综合指数:一致指标-200-150-02005000002000002500003000002020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09亿日元%日本:所有行业(除金融和保险业):营业利
132、润:总计日本:所有行业(除金融和保险业):营业利润:总计:同比,右-12-10-8-6-4-202468102020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09%日本:GDP:不变价:当季同比-3-2-1012342022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09%私人消费私人住宅投资私人非住宅投资私人存货增加政府消费公共投资公共存货增加净出口请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静
133、 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期资料来源:Wind,太平洋证券研究院非常规宽松政策相对克制的正常化调整非常规宽松政策相对克制的正常化调整20232023年经济温和复苏年经济温和复苏。基于出口对象角度,2023年(1-11月)日本对于欧美的出口金额占比居前,尤其美国、墨西哥、印度、加拿大等国家贡献相对较大。分商品来看,正向拉动则主要来自汽车、摩托车等运输设备。对日本出口贡献对日本出口贡献-分出口对象(部分)分出口对象(部分)对日本出口贡献对日本出口贡献-分商品分商品0.00.20.40.6土耳其英国荷兰乌克兰沙特阿拉伯瑞士
134、阿联酋加拿大印度墨西哥美国%-10.0-5.00.05.0亚洲大洋洲非洲中南美洲北美欧洲%-2.0-1.00.01.02.03.04.0机械电气机械化学制品制成品矿物燃料其他主要商品原材料食品运输设备%请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期非常规宽松政策相对克制的正常化调整非常规宽松政策相对克制的正常化调整20232023年股市涨势明显年股市涨势明显。20232023年至今东京日经指数整体强势上行年至今东京日经指数整体强势上行。2023年7月3日达年内峰值,报33753.33,为
135、1990年3月以来的新高,与亚洲其他市场相比表现突出。根据日本交易所发布的2023年交易概览,2023年,国内普通股市的年度交易额为943.7637万亿日元,创历史新高,国内ETF的年度交易额为57.76万亿日元,创历史第六高,REIT市场的年度交易额为12.9144万亿日元,创历史第五高。2024年1月11日东京证券交易所上市股票的合计总市值(按美元计算)超过上海证券交易所,东京证券交易所约3年半以来再次重返亚洲第一。如何理解如何理解20232023年以来日本股市的不凡表现年以来日本股市的不凡表现?长短期驱动并存长短期驱动并存。一则从长期因素来看,日本长时间处于超宽松的货币环境中,对于投资者
136、而言,股票相比低利息的存款及国债更具吸引力。此外日本公共资金(年公积金、公务员共济资金等)入市也为股价上扬提供一定支撑。二则2023年也存在一定特殊因素的影响。经济基本面、宽松货币政策、资本市场监管改革及市场情绪等均有贡献。第一,2023年日本经济基本面呈复苏态势,并且在跨国公司供应链多元化的趋势下,日本经济增长潜力较大,吸引外资涌入(尤其是避险资金)。第二,日本坚持低利率的超宽松货币政策,海外则屡次加息,日元持续贬值,促进出口相关企业盈利,同时降低海外资本投资日本股市的成本。第三,交易所监管制度的改革引导企业价值提升,日股估值预期也有所抬升。交易所要求市净率低于1的上市公司作出改善,部分公司
137、采取回购、调整企业战略等措施以提高企业价值和资本效率,这一改革对投资者形成正向激励。第四,巴菲特看好日本股市对于海外投资者也具有一定带动效应。资料来源:Wind,太平洋证券研究院整理050000000250003000035000400001989/121991/121993/121995/121997/121999/122001/122003/122005/122007/122009/122011/122013/122015/122017/122019/122021/122023/12点东京日经225指数请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房
138、地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期非常规宽松政策相对克制的正常化调整非常规宽松政策相对克制的正常化调整YCCYCC政策的灵活操作政策的灵活操作。如前文所述,2023年日央行对收益率曲线政策作出两次重要调整,目前以1%为收益率浮动参考区间的上限,央行可更灵活地选择购买量和是否购买。这一调整源于多方因素,一方面日本通胀连续超出日央行目标及预期,另一方面日元贬值、利率期限结构扭曲、日央行购债压力也对YCC的放宽的原因。不过出于对通胀上涨持续性、稳定性的担忧,日央行的调整总体而言相对谨慎,并未直接取消。资料来源:BOJ,太平洋证券研究院整理2023
139、2023年年7 7月月2828日日20232023年年1010月月3131日日请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期非常规宽松政策相对克制的正常化调整非常规宽松政策相对克制的正常化调整负利率政策的退出负利率政策的退出?通胀持续超出目标以及预期值通胀持续超出目标以及预期值,日央行高层发出日央行高层发出“加息加息”信号信号。2023年12月6日副行长冰见野良三表示“日本央行可能很快就会结束世界上最后一个负利率政策”。12月7日日本央行行长植田和男表示,“明年日本央行将面临更具挑战性形
140、势的货币政策”,“如果日本央行加息的话,有多种选项可以用于调整政策利率”,“是否将利率保持在零或上调至0.1%,以及结束负利率政策后短期利率将以何种速度上调,将取决于届时的经济和金融发展情况”。12月27日日本央行公布12月货币政策会议审议委员意见摘要,摘要显示针对何时结束负利率政策,有委员表示“随着持续稳定地实现2%物价稳定目标的可能性进一步上升,货币政策正常化的时机越来越近”,“做好准备,总比缓慢而精细好”,“为了避免高物价破坏潜在的消费趋势和破坏实现物价稳定目标的风险,央行不应错过货币政策正常化的机会”。负利率政策退出的影响因素负利率政策退出的影响因素。利率政策何时回归正常化关键在于通胀
141、是否能以可持续且稳定的方式实现利率政策何时回归正常化关键在于通胀是否能以可持续且稳定的方式实现2 2%的目标的目标,即能否通过即能否通过“工资工资-物价物价”的良性循环而非进口物价的上涨实现的良性循环而非进口物价的上涨实现通胀的上升并达到目标值通胀的上升并达到目标值。日本央行最新公布的会议摘要提出“为了实现物价稳定的目标,重要的是在下一个财政年度及以后继续提高工资。因此,有必要密切关注工资上涨的情况,特别是中小企业的工资上涨情况”。会议摘要披露的货币委员会成员观点除了涉及善后方式,也多集中于工资及通胀问题,不确定性主要在于工资上涨持续性、工资至价格传导的顺畅程度。具体而言,经济是否能持续性复苏
142、,企业盈利是否足够支撑持续涨薪,工资上涨能否促进家庭部门消费从而在需求端带动价格上行,企业是否愿意将工资成本的上行转嫁至销售价格等。目前还不能有足够确定地实现价格稳定目标的可持续和稳定,因此央行需要耐心地继续在收益率曲线控制下实施货币宽松政策。在决定是否终止负利率政策和收益率曲线控制框架时,需要确认工资和物价之间的良性循环,并在此基础上实现2%的目标。为了通过工资和物价之间的良性循环实现2%的目标,名义工资的增长势头需要进一步加强。因此,对于央行来说,通过继续货币宽松来支持工资上涨的势头非常重要。考虑到物价强劲上行压力已经消退的情况,在当前收益率曲线控制下确定工资和物价走势非常重要。鉴于迄今为
143、止工资增长率尚未赶上通货膨胀率,即使明年春天的工资涨幅远高于预期,这将导致潜在通胀率大幅超过2%的风险也很小。如果央行不急于提高政策利率,它目前不会落后于曲线。即使央行在明年春天看到劳资工资谈判的进展后做出决定,也不会太晚。在上一个MPM中,提高收益率曲线控制的灵活性,降低了收益率曲线扭曲的可能性。因此,除非潜在通胀过度增强,否则央行将有足够的余地来决定是否能通过工资和物价之间的良性循环来实现2%的目标。在劳动力短缺的推动下,经济结构的变化已经萌芽。央行应集中精力鼓励这些变化,以免失去这个千载难逢的机会,暂时继续当前的货币宽松政策。虽然物价过高且央行需要迅速收紧货币政策的风险很小,但如果这种风
144、险成为现实,所产生的成本将是巨大的。随着以可持续和稳定的方式实现2%的价格稳定目标的可能性进一步上升,货币政策正常化的时机越来越近。虽然匆忙做出决定是不可取的,但俗话说,“粗暴而准备比缓慢而复杂要好”。为避免高物价损害消费趋势、破坏物价稳定目标实现的风险,央行不应错失货币政策正常化时机。展望未来退出现行货币政策,有必要研究收益率曲线控制和负利率政策的积极作用和消极作用,并考虑其处理方法。目前,应密切关注私人消费等内需发展。然而,鉴于经济活动和价格的改善趋势,此后应考虑收益率曲线控制和购买日本国债(JGB)以外的资产购买的处理方式,并考虑其对市场的影响等。本行的前瞻性指引中“只要有必要稳定地维持
145、价格稳定目标”的条件,意味着如果实施量化和定性货币宽松(QQE)和收益率曲线控制,则允许对量化和定性货币宽松(QQE)进行一些修改,并控制收益率曲线。前瞻性指引并未指明实现条件后政策利率的路径。对于央行来说,重要的是继续深化对退出当前货币政策的时机以及此后提高政策利率的适当步伐等问题的讨论,同时考虑与未来工资和价格发展的关系。该银行持有大量日本国债,承担了市场利率风险的大部分。因此,从保持对退出阶段货币政策执行能力的信心的角度来看,央行必须就中央银行的资产负债表和利润变化机制进行沟通。维持宽松政策维持宽松政策收紧货币政策收紧货币政策未来政策退出后的处理未来政策退出后的处理2023年12月18日
146、和19日货币政策会议意见摘要2023年12月18日和19日货币政策会议意见摘要资料来源:BOJ,太平洋证券研究院整理请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期不同口径工资表现的差异性不同口径工资表现的差异性。一则一则,“春斗春斗”创多年最大涨薪增幅创多年最大涨薪增幅。根据日本最大工会联合会,日本主要工会通过2023年的工资谈判实现了3.58%的总工资增长,比去年提高1.51个百分点,也是三十年来的最大增幅。2024年工资上调目标将定为“5%以上”。二则二则,现金收入跑不赢通胀现金收入
147、跑不赢通胀。日本厚生劳动省公布的劳动现金收入同比涨幅相比而言则表现一般,低于通胀增幅,因此实际收入仍为负增长。原因可能在于:原因可能在于:一方面,“春斗”仅反映工会企业的涨薪情况,样本中并未包含日本所有企业,尤其是中小企业,而中小企业所提供的就业占比超7成,但工资上涨空间不及大规模企业。另一方面,日本劳动力超三分之一为非正式员工,这部分群体收入相比正式工较低,即使工资出现上调,幅度也不及后者,因此非正式工群体占比的上升或对整体工资增速形成一定压制。春季工资谈判情况春季工资谈判情况现金收入与通胀现金收入与通胀-10-8-6-4-202461999/072000/042001/012001/102
148、002/072003/042004/012004/102005/072006/042007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/012022/102023/07%日本总现金收入(所有行业)同比-CPI同比日本:总现金收入:所有行业:同比日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比数据来源:Wind,太平洋证券研究院资料来源:Rengo,太平洋证券研究
149、院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期美联储政策的外溢效应美联储政策的外溢效应。尽管日央行行长曾表态日央行不会因美联储未来几个月内可能采取的措施而匆忙做出政策决定,但美国经济形势与货币政策走向对于日央行的政策操作空间的确存在外溢性的影响。分情况来看:第一,如果美联储维持高利率,推迟降息,此时日央行收紧货币易造成流动性风险;第二,美联储降息,若日央行逆势加息,可能造成日元升值过快的问题,加大再通缩的威胁,并且如果美联储出现衰退式降息,日本经济也很难避免美国经济“硬着陆”的拖累,对
150、应着日央行加息的政策空间更为有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究07阶段七(阶段七(2013/12013/1至今):超宽松时期至今):超宽松时期非常规宽松政策相对克制的正常化调整非常规宽松政策相对克制的正常化调整调整节奏或缓步徐行调整节奏或缓步徐行。如果日央行判断工资及通胀之间已实现良性循环继而退出负利率政策,节奏方面可能也不会太激进。日央行有关人员曾表示“退出负利率后将回到零利率,视情况再讨论有无上调利率的余地”。如果收紧过快造成日元快速升值,存在通缩压力再起的风险。退出影响退出影响。成本与收益方面成本与收益方面,一则,货币政策收紧可能带来企业端融
151、资成本增加,此外国债偿本付息压力也会加大,这将对日本财政的可持续性产生负面影响。二则,银行端存贷款利差压力有望减小,收益或有所改善。资产方面资产方面,短期内可能造成日元升值、日债收益率上行,日股方面,流动性收紧、日元升值造成的企业融资成本与盈利压力以及外资投资成本的上升将带来一定挑战。另外,考虑到日本投资者持有大量海外资产,国内利率上行可能吸引资金回流,部分海外资产价格可能会受到一定冲击。0000300000040000005000000600000020002020212022美元日元欧元澳元英镑加币港币瑞士法郎丹麦克朗瑞典克
152、朗人民币其他合计日本国际投资组合头寸(亿日元)日本国际投资组合头寸(亿日元)资料来源:IMF,太平洋证券研究院数据来源:Wind,太平洋证券研究院请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究启示与总结:启示与总结:央行的前瞻性指引与预期管理。央行的前瞻性指引与预期管理。在经济不确定性增加的特殊时期,央行可通过公布自身对经济、政策的判断预测引导市场预期与目标预期一致,这种现代货币政策工具早在1999年被日本央行率先使用,2008年国际金融危机之后欧美央行也开始采用“前瞻性指引”以应对传统货币政策失效的困境。国内货币当局与市场的沟通程度处于不断加强的状态,2015年底
153、中央经济工作会议提出“实施宏观调控,要更加注重引导市场行为和社会心理预期”,2018年8月国务院金融稳定委员会办公室召开预期管理专家座谈会,预期管理被提高到更为重要的位置。目前人民银行会定期发布货币政策相关执行报告以及政策建议,不过常规沟通框架的完善性较发达国家仍有一定距离,货币政策的预期效应还有强化空间。此外央行需重视自身的信誉维护。日本虽是较早采用前瞻性指引工具的国家,近几年却因出乎市场预料的突然决定面临批评,比如2016年1月引入负利率前央行行长明确表态这一政策并不在考虑范围之内、2022年12月及2023年YCC的调整均是市场预料之外的突然决定。2023年12月植田和男对于负利率政策结
154、束后可能采取的措施的阐述让市场预期日本负利率政策的终结,但最终日央行并未取消超宽松政策。上述情况均对央行的可信度以及政策的可预测性形成负面影响。宽松货币政策的有效性。宽松货币政策的有效性。宽货币对于缓解市场流动性压力、降低私人部门融资成本有积极效应,但能否通过信贷实现向实体经济的有效传导存疑。即使央行采取零利率或负利率等非常规举措,如果经济前景过差,实体部门预期低迷,借贷意愿偏弱,增加投放的流动性也多在较难刺激私人部门的消费、投资从而促进经济回暖,更多是在金融领域内部循环。这也意味着,宽松货币政策有效性的实现还需要保证传导机制的畅通,而这则有赖于财税、产业等其他宏观政策的配合以提振实体借贷意愿
155、,将流动性转移至实体部门。以日本为例,一系列经济刺激政策中除货币相关之外往往也涉及财税政策,安倍“三支箭”既有“积极有为的货币政策”,也有“活跃扩张的财政政策”、“变革增长的经济政策”,2015年的新“三支箭”重心则落于人口、社会保障等长期结构性问题,单纯依靠宽松货币政策并不能从根本上拉动经济高增。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究启示与总结:启示与总结:政府干预的力度与时机。政府干预的力度与时机。尽管日本率先进行众多货币新政的实践,其走出危机耗时却相对较长。“失去的三十年”背后有很多因素,日本当局在金融危机早期的犹豫不决便是其中之一。危机初期时政府对于
156、经济形势判断失误,风险蔓延时官方采取补救措施也保守谨慎,认识到进展逐渐失控后加码政策,但政策效果不及预期。部分学者事后复盘认为泡沫破灭后如果政府及早干预且大力推进,事态的走向可能会有所不同。尤其对比美国应对金融危机的实践来看,更为迅速果断的处理方式以及更大力度的政策扶持取得的成效也的确更好。日本“尽量保全”的拖延做法被描述为“鸵鸟政策”,主要是担忧采取行动后可能面临政治或经济风险,政府主动暴露问题并实施救助难以避免承担社会舆论压力,但其面对问题拖延式的做法也大大增加了处理成本。不同目标下的政策工具选择。不同目标下的政策工具选择。国内并未像日本、欧美等发达经济体实施量化宽松、负利率等非常规货币政
157、策,而是以结构性货币政策为主。央行目标、金融市场发展水平等多方面的差异下,不同经济体政策工具的采用也存在区别。不同于日本稳定物价的单一目标,我国央行采取多目标制,“既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标,也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标”。一方面,量化宽松、前瞻性指引以及负利率政策的有效实施及顺利退出依赖于高度发达的金融体系以及成熟的市场体制,而新兴经济体的市场化程度相对较低,因此实施政策时注重直达、精准,引导资金流向特定对象。另一方面,多目标的追求也使得我国央行对于超宽松货币政策持谨慎态度。以非常规方式向市场注入大量流动性之后带来的汇率及资
158、产价格压力不利于多目标的实现。因此中国实行的是以调价为主的正常利率政策。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究风险提示:风险提示:日本历史货币政策复盘疏漏。政策转变超预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远房地产研究房地产研究研究院研究院/机构业务部机构业务部中国北京中国北京100044北京市西城区北展北街北京市西城区北展北街九号九号华远华远 企业号企业号D座座投诉投诉电话:电话:95397投诉投诉邮箱邮箱:重要声明重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证,公司统一社会信用代码为:965982D。本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告,视为同意以上声明。