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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/化工/石油化工 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2020 年 06 月 24 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -26.20% -19.47% -12.75% -6.03% 0.69% 7.41% 2019/62019/92019/122020/3 石油化工海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo OPEC 5月减产执行率84%OPEC 月报点评2020.06.19

2、石化行业_投资策略：油价震荡回升、 业绩逐步改善 202006242020.06.24 海通化工_投资策略（6 月份） ：油价回 升，需求改善2020.06.09 Table_AuthorInfo 分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email: 证书:S0850511010010 分析师:朱军军 Tel:(021)23154143 Email: 证书:S0850517070005 分析师:胡歆 Tel:(021)23154505 Email: 证书:S0850519080001 联系人:张璇 Tel:(021)23219411 Email: 低油价、高低油价、高股息股息、一体化

3、、一体化 -能源能源板块板块投资理投资理念探讨念探讨 Table_Summary 投资要点：投资要点： 核心结论核心结论。通过分析伯克希尔公司历次能源板块投资，我们认为伯克希尔的 能源板块投资主要关注以下指标：油气上下游一体化、高股息、低油价、充 裕现金流等指标。根据这些指标，我们建议关注：卫星石化、恒力石化、桐 昆股份、中海油服、亚美能源、中国石化、中国石油、中国海洋石油等公司。 伯克希尔公司对能源行业的看法伯克希尔公司对能源行业的看法。伯克希尔认为能源板块仍有投资机会。美 国目前仍未达到能源独立， 这就提供了一个具有持续竞争力的潜在价值洼地， 其可以通过布局新能源板块获取超额收益率。 如何

4、选择如何选择能源公司能源公司？通过对伯克希尔投资的 12 家能源公司进行统计分析， 我们认为伯克希尔主要从以下几个指标选择能源标的：油气上下游一体化、 高股息回报与强大的竞争优势、充裕的现金流、低油价时投资、偏好公用事 业能源公司。 油气上下游一体化油气上下游一体化。上下游布局完整，盈利能力相对稳定，具有较强的抵御 油价波动和行业周期波动风险的能力。伯克希尔投资的埃克森美孚、森科能 源、西方石油、康菲石油、中国石油等基本都是上下游一体化的公司 高股息与竞争优势高股息与竞争优势。稳定高股息回报是高质量公司的特征之一，这些公司能 通过稳定的利润增长提高股息来回报股东。伯克希尔投资的杜克能源、第一

5、能源、联合能源等能源公司，在其持有期间现金红利相对稳定。 现金流充裕。现金流充裕。充裕的现金不仅能为公司发展提供坚实的基础，而且能让公司 增强抵御风险的能力，从而提升安全边际。伯克希尔投资埃克森美孚、康菲 石油、菲利普 66、西方石油等公司在其投资当年都具有很好的现金流。 低油价时买入。低油价时买入。我们认为石油化工行业的收入、盈利与油价正相关，因而在 低油价时投资能源公司将能获得之后油价上涨带来的收益。伯克希尔对中国 石油、康菲石油等公司的投资基本都是在低油价时进行的。 挖掘石化行业投资机会。挖掘石化行业投资机会。我们根据上下游一体化、高股息回报、充裕的现金 流这三大指标，对 A 股与 H

6、股的石化能源公司进行筛选。建议关注： （1）上 下游一体化企业，中国石化（中国石化（A+H） 、中国石油（） 、中国石油（A+H） ；） ； （2）高股息回报企 业， 中国石化 （中国石化 （A+H） 、 中国海洋石油 （） 、 中国海洋石油 （H） 、 上海石化 （上海石化 （A+H） 、 亚美能亚美能源 （源 （H） ； （3）现金流充裕企业，全产业链布局逐步完善的民营炼化龙头企业桐昆股桐昆股 份（份（A） 、恒力石化（） 、恒力石化（A） ，C2/C3 产业链协同发展的卫星石化（卫星石化（A） ，油服行 业龙头企业中海油服（中海油服（A） 。） 。 风险提示。风险提示。油气价格下跌、石化

7、行业景气度回落、系统性风险等。 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 伯克希尔公司的投资布局 . 6 1.1 伯克希尔公司投资理念 . 6 1.1.1 投资风格第一阶段 . 6 1.1.2 投资风格第二阶段 . 6 1.2 伯克希尔公司对能源行业的看法 . 7 2. 伯克希尔公司的能源投资布局 . 7 2.1 如何选择能源公司 . 8 2.1.1 油气上下游一体化 . 8 2.1.2 高股息回报与强大的竞争优势 . 9 2.1.3 现金流充裕 . 9 2.1.4 低油价时购入 . 10 2.1.5 偏好投资公用事业板块 . 11 2.2 石油化工行

8、业投资 . 12 2.2.1 相对低估值且具有持续竞争力的好公司 . 12 2.2.2 事件驱动型持股 . 13 2.2.3 横向并购助力龙头公司发展 . 13 2.3 公用事业能源行业投资 . 14 3. 伯克希尔能源板块投资案例分析 . 15 3.1 中国石油 . 15 3.2 康菲石油 . 17 3.2.1 康菲石油的基本经营情况 . 17 3.2.2 伯克希尔公司投资康菲分析 . 20 3.3 菲利普 66 . 21 3.3.1 菲利普 66 的基本经营情况 . 21 3.3.2 伯克希尔公司投资菲利普 66 分析 . 23 4. 石化行业投资策略 . 24 5. 风险提示 . 26

9、mNoRtNvNrRsNnNoRpRpRpM9PbPbRnPqQoMqQkPrRsMlOnPzRaQrRwPuOpMoMwMsRmQ 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 伯克希尔公司 2019 年 12 月 31 日的前十大持股公司所持有市值 . 6 图 2 伯克希尔公司 2000 年以来每季度能源行业持仓比例图（不含并购控制公司） . 7 图 3 2019 年埃克森美孚营业收入结构 . 9 图 4 2019 年埃克森美孚税后利润结构（不包括总部） . 9 图 5 伯克希尔所投资的油气公司在建仓当年前 3 年至后 2 年的年度每股派息 . 9

10、 图 6 建仓当年前后的公司现金流 . 10 图 7 建仓当年前后的公司现金流（埃克森美孚） . 10 图 8 2000 年以来美国 WTI 原油期货交易价格与低油价时进行首次投资的公司 . 11 图 9 2013-2019 年公用事业能源公司净利率 . 11 图 10 2013-2019 年公用事业能源公司资产负债率 . 11 图 11 2005 年以来石化行业指数与布伦特油价 . 12 图 12 2000 年以来 WTI 油价与伯克希尔公司投资石油公司节点中国石油，康菲 石油，埃克森美孚，菲利普 66 . 13 图 13 2000 年以来 WTI 油价与伯克希尔公司投资石油公司节点国民油井

11、华高， 森科能源、西方石油 . 13 图 14 2010-2019 年 BHE 税前利润 . 14 图 15 2010-2019 年 BNSF 税前利润 . 14 图 16 2003 年中国石油营业收入结构 . 16 图 17 2003 年中国石油营业利润结构 . 16 图 18 2000-2003 年中国石油营业收入与净利润 . 16 图 19 2000-2003 年中国石油现金流量 . 16 图 20 2000-2003 年中国石油油气探明储量 . 16 图 21 2000-2003 年中国石油油气产量 . 16 图 22 2000-2003 公司股息分配与收益 . 17 图 23 201

12、1 年康菲石油营业收入结构 . 17 图 24 2011 年康菲石油净利润结构 . 17 图 25 2012 年康菲石油营业收入结构 . 18 图 26 2019 年康菲石油营业收入结构 . 18 图 27 2005-2011 年康菲石油年营业收入 . 18 图 28 2005-2011 年康菲石油年净利润 . 18 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 29 2012-2019 年康菲石油年营业收入 . 19 图 30 2012-2019 年康菲石油年净利润 . 19 图 31 2007-2019 年康菲石油探明油气储量 . 19 图 32 2019 年康菲石

13、油油气储量地区分布 . 19 图 33 2007-2019 年康菲石油原油及 NGL 日产量 . 20 图 34 2011-2019 年康菲石油天然气日产量 . 20 图 35 康菲石油 2003-2015 收盘价与伯克希尔公司交易情况 . 20 图 36 2012 年菲利普 66 营业收入组成 . 22 图 37 2019 年菲利普 66 营业收入组成 . 22 图 38 2012 年菲利普 66 资本开支与投资组成 . 22 图 39 2019 年菲利普 66 资本开支与投资组成 . 22 图 40 菲利普 66 自 2012 上市以来收盘价与伯克希尔公司交易情况 . 22 图 41 20

14、10-2019 年菲利普 66 营业收入 . 23 图 42 2010-2019 年菲利普 66 税前利润 . 23 图 43 2012-2019 年菲利普 66 炼油及成品油市场销售税前利润 . 23 图 44 2012-2019 年菲利普 66 税前总利润 . 23 图 45 2012-2019 年菲利普 66 每股股息 . 23 图 46 2013-2019 年菲利普 66 股息回报及支付率 . 23 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 伯克希尔公司 2000 年以来能源股首次披露数据 . 7 表 2 伯克希尔公司所投资能源公司的主营业

15、务 . 8 表 3 BHE 收购的电力与新能源公司或项目 . 15 表 4 康菲石油 2006 年前后经营情况 . 21 表 5 中国石化、中国石油 2019 年全产业链规模 . 24 表 6 2017-2019 年平均股息回报率公司排名 . 25 表 7 2017-2019 年平均现金分红金额/归母净利润公司排名 . 25 表 8 2017-2019 年平均每股经营性现金流公司排名 . 26 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1. 伯克希尔伯克希尔公司的投公司的投资布局资布局 沃伦巴菲特出生于美国内布拉斯加州的奥马哈，是全球最为成功的投资家之一， 其领导的伯克

16、希尔 哈撒韦公司是全球著名的机构投资者。 巴菲特师从价值投资开山鼻祖 本杰明 格雷厄姆，并将价值投资的思想不断演进。伯克希尔公司原是一家纺织公司，在 上世纪 60 年代为巴菲特所控制后，公司逐渐终止原有的纺织业务，并最终成为一家主 营保险，并广泛开展多元化投资与并购的公司。在长达近半个世纪的时间里，公司创造 了高达 20%以上的长期年化复利增长的奇迹。我们对伯克希尔公司的投资思路进行分 析，找出一些共性的地方。 1.1 伯伯克克希尔公司希尔公司投投资资理理念念 巴菲特的巴菲特的投投资资风格可以被分为二个阶段。风格可以被分为二个阶段。第一个阶段是在 1956-1969 年间，也是巴 菲特在他自己

17、成立的合伙公司工作的时期。1956 年时， 巴菲特创立了巴菲特联合有限公 司（Buffett Associates，Ltd） ，这是他第一个投资合伙公司，在这期间他遵循老师格雷 厄姆的投资理念， 寻找有价值但被低估的公司进行投资。 在公司存续期间 （1956-1969） ， 取得了 30%以上的平均年化收益率，而一般市场的收益率大约在 7%-11%。第二个阶段 是其入股伯克希尔 哈撒韦公司之后，巴菲特受到其好友查理 芒格及菲利普 费雪影响， 开始关注一些具有持久的竞争力的优质公司，从购买“便宜股”转为购买优质公司。 图图1 伯克希尔公司伯克希尔公司 2019 年年 12 月月 31 日日的的前

18、十大持股公司前十大持股公司所所持有市值持有市值 00500600700800 苹果公司 美国银行 可口可乐 美国运通 富国银行 摩根大通 穆迪公司 达美航空 纽约梅隆银行 高盛市值（亿美元） 资料来源：巴菲特 2020 年致股东的信，海通证券研究所 1.1.1 投资风格第一阶段投资风格第一阶段 伯克希尔公司伯克希尔公司偏爱一些具有较高安全边际的低估值公司。偏爱一些具有较高安全边际的低估值公司。格雷厄姆作为价值投资 的开山鼻祖以及巴菲特的研究生老师，对巴菲特的投资理念产生了深远的影响。格雷厄 姆提出三大投资理念：第一，投资事业化管理。股票持有的期望回报率应该取决于公司 的未

19、来增长情况，持有股票可以认为是投资了一家公司。第二， “市场先生” 。格雷厄姆 认为市场波动有时候并非理性反映内在价值，存在情绪性，需要理性化看待这点。第三， 安全边际。 即股票市值和公司价值之间的差额， 保持一定的安全边际可以有效控制风险。 伯克希尔公司伯克希尔公司将这些思想理念内化，并把投资标的分为三个类将这些思想理念内化，并把投资标的分为三个类型：低估值，事件驱型：低估值，事件驱 动型，控制类。动型，控制类。 （1）低估值股票，即指存在安全边际的股票，公司价值显著高于其价格。 （2）事件驱动型股票，即指股票的价格受到公司特定行为的影响，如并购，清算等， 而与大盘无显著关系。 （3）控制类

20、，指公司的管理效率较低，通过控制公司，引入新的 管理层或实施其他政策，可以显著提升公司的效率和价值。 1.1.2 投资风格第二阶段投资风格第二阶段 伯克希尔公司伯克希尔公司开始专注于一些具有持续竞争力的好公司。开始专注于一些具有持续竞争力的好公司。上世纪 30-50 年代之间， 美国的股市仍笼罩在大萧条的阴影之下，许多股票处于被低估的状态。二战后，美国的 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 经济逐渐好转，股票市场的参与度不断提升，被低估的股票越来越难找，有限的低估值 股票无法满足伯克希尔公司投资的资金量，其逐渐转换投资方向，开始从用较低价格买 一家普通公司转向用合

21、理的价格买一家具有持续竞争力的好公司。 1.2 伯克希尔公司对伯克希尔公司对能源能源行业行业的的看法看法 能源行业仍有很好的投资机会。能源行业仍有很好的投资机会。一方面，正如巴菲特所谈，他不是石油行业的专家， 所以伯克希尔公司往往通过参股石油行业股票来获取行业收益率。另一方面，在伯克希 尔公司看来，美国目前仍未达到能源独立，这就提供了一个具有持续竞争力的潜在价值 洼地，其可以通过布局新能源板块获取超额收益率。伯克希尔公司早在 2000 年时就通 过收购 76%的中美能源控股公司股份（现改名为：伯克希尔 哈撒韦能源公司，BHE） 布局新能源行业，并在收购后不断合并天然气和电力行业公司来扩大中美能

22、源的版图。 在 2009 年时，伯克希尔公司以 260 亿美元收购北美最大的铁路运营商伯灵顿北方圣太 菲铁路公司（BNSF） ，进军石油运输领域，布局能源行业全产业链。 图图2 伯克希尔公司伯克希尔公司 2000 年以来年以来每季度每季度能源行业持仓比例图（不含并购控制公司）能源行业持仓比例图（不含并购控制公司） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2001.12002.32004.12005.32007.12008.32010.12011.32013.12014.32016.12017.32019.1 资料来源：美国 SEC，海通证券研究所 2. 伯克希尔公司的能源投资布局

23、伯克希尔公司的能源投资布局 从 2000 年到今天，伯克希尔公司至少涉足过十二家能源行业公司。其中在 2002 年-2003 年，伯克希尔公司以 4.88 亿美元买入了 1.3%的中国石油 H 股，这也是其首次 持有中国股票。 表表 1 伯克希尔公司伯克希尔公司 2000 年以来能源股首次披露数据年以来能源股首次披露数据 公司名称公司名称 披露时间（季度）披露时间（季度） 首次首次披露披露股票股票数（百万数（百万股股） 中美能源（MidAmerican Energy Holdings Company） 2000Q1 35.46（控制） 第一能源(First Energy) 2001Q4 2.1

24、4 中国石油（PetroChina Company） 2003Q1 2338.96 杜克能源（Duke Energy） 2003Q3 1.42 康菲国际石油有限公司（ConocoPhillips） 2006Q1 17.94 NRG 能源公司（NRG Energy） 2008Q2 3.24 联合能源（Constellation Energy） 2008Q4 19.90 埃克森美孚公司（Exxon Mobil Corporation） 2009Q3 1.28 菲利普 66（Phillips 66） 2012Q2 27.16 国民油井华高（National Oilwell Varco） 2012Q3

25、 4.19 森科能源（Suncor Energy Inc New） 2013Q2 17.70 西方石油公司（Occidental Petroleum Corporation） 2019Q3 7.47 资料来源：美国 SEC，巴菲特 2003 年致股东的信，海通证券研究所 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2.1 如何选择能源公司如何选择能源公司 伯克希尔公司投资的 12 家能源公司可以分为两部分：生产油气的石化能源公司以 及公用事业能源公司。其所投资的这些公司具有某些共同的特性，但在投资时并非根据 某一个单独的特性便进行操作， 而是综合多方面考虑。 因此这些共性

26、是大部分公司具有， 并非全部的都符合这种共性。 表表 2 伯克希尔公司伯克希尔公司所所投投资资能能源公司源公司的的主营业务主营业务 公司种类公司种类 公司名称公司名称 主营业务主营业务 石化能源 公司 中国石油 油气勘探开采，炼油与化工，天然气与管道，油气销售 康菲石油 油气勘探开采 埃克森美孚 上游油气勘探开采，炼油，化学品 菲利普 66 炼油，化工，原油成品油的运输管道和码头业务，成品油销售 国民油井华高 石油服务（钻机系统，井筒技术，填妥及生产解决方案，钻机零配件） 森科能源 油砂，油气勘探开采，炼油与销售 西方石油 油气勘探开采，炼油，化学品 公用事业 能源公司 中美能源 公用事业能源

27、投资，电力能源，天然气能源，新能源 第一能源 电力能源 杜克能源 电力能源，天然气能源 NRG 能源 电力能源 联合能源 电力能源，燃气能源 资料来源：Wind，康菲石油 2012 年年报，菲利普 66 公司 2019 年年报，各公司官网，海通证券研究所 我们认为，伯克希尔公司在进行能源公司投资时，主要从以下几个指标选择标的：我们认为，伯克希尔公司在进行能源公司投资时，主要从以下几个指标选择标的： 油气上下游一体化、高股息回报与强大的竞争优势、充裕的现金流、低油价时投资、偏油气上下游一体化、高股息回报与强大的竞争优势、充裕的现金流、低油价时投资、偏 好公用事业能源公司好公用事业能源公司。 2.

28、1.1 油气上下游一体化油气上下游一体化 我们认为，一个同时拥有上游油气勘探与开采，炼油，运输、管道、成品油销售业 务的油气公司，其多元业务可以缓冲油价与市场的波动对公司运营的影响。油价下跌虽 然会对油气勘探开采造成负面影响，却可以带来中下游油气精炼销售业务的利润率上 升，从而减弱了单一因素造成的风险。 在伯克希尔公司投资的公司中，中国石油、埃克森美孚、森科能源、西方石油、康 菲石油都是上下游一体化的公司， 其中康菲石油在 2012 年拆分出菲利普 66 后成为专注 上游油气勘探开采的公司。2009 年 Q3，伯克希尔公司首次投资埃克森美孚，购入 128 万股。2019 年，埃克森美孚营业收入

29、为 2649.38 亿美元，同比下降 8.7%，其中炼油业 务的营收占比为 77.4%；勘探开采、炼油、化工业务的税后利润合计为 173.57 亿美元， 同比下降 26.0%，其中上游油气勘探业务的税后利润为 144.42 亿美元，占比达 83.2%。 公司油气总产量为 395.2 万桶/日，同比上升 3.1%，其中原油等液体产品合计产量为 238.6 万桶/日，天然气产量为 156.6 万桶/日。 行业研究石油化工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图3 2019 年埃克森美孚营业收入结构年埃克森美孚营业收入结构 炼油, 77.4% 上游油气勘探 开采, 8.7% 化学品, 10.3%其他, 3.5% 资料来源：埃克森美孚 2019 年年报，海通证券研究所 图图4 2019 年埃克森美孚税后利润结构年埃克森美孚税后利润结构（不包括（不包括总总部部） 炼油, 13.4% 上游油气勘探 开采, 83.2% 化学品,