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1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 06 月 07 日 中国人保中国人保(601319.SH) 财险财险龙头地位稳固龙头地位稳固,转型,转型推动新发展推动新发展 本报告与市场的不同之处:本报告与市场的不同之处:本报告在财险行业研究框架的基础上,聚焦对于 车险费改和信保风险的分析:车险综合改革 4 月以来逐步启动,增加交强 险改革、降低基准保费、优化市场机制,短期行业及保费利润或有波动, 但长 期仍利好头部公司;2019 年以来信保业务行业赔付有所恶化,疫情加剧风 险暴露。 人保财险虽受到较为明显影响, 但风险敞口逐步收窄, 预计未来一年 左右风险逐步出清,综合成本率有望逐步回落,带
2、动盈利改善。 综合保险金融集团,转型高质量发展综合保险金融集团,转型高质量发展。中国人保是新中国第一家全国性保险 公司,目前已成长为国内领先的大型综合性保险金融集团。2018 年中公司对 外提出转型高质量发展的“3411”工程,鉴于此工程是对三家主要保险子 公司全面且彻底的转型;转型路径清晰且细致,各细项均有明确计划及详 细方案措施;从当前时点跟进看,转型进程完成良好;我们认为“3411” 工程是一场能够给公司全面注入增长新动能的转型工程,财险业务在保持行 业绝对龙头地位及核心竞争力的同时,寿险及健康险业务将逐步比肩行业第 一梯队,成为估值提升的一大驱动力。 财险业务龙头地位优势牢不可破:财险
3、业务龙头地位优势牢不可破:人保财险主要有四大核心优势:规模规模: 规模雄踞亚洲首位,国内市占率大于行业二、三位之和且保费增速稳定维持 在两位数。盈利盈利:ROE 长期基本保持 15%以上,盈利能力行业领先。结结 构构: 险种结构持续优化, 非车占比领先其他行业龙头, 享有更快的保费增速以 及风险的分散。网点网点:完善的服务网点布局形成了公司在财险领域的长期 壁垒。公司车险业务在费改及竞争和监管加强的背景下积极应对;非车业务 在政策支持及先发优势下维持较快增长及良好的盈利能力。 寿险转型聚焦价值,健康险专业性领先寿险转型聚焦价值,健康险专业性领先:寿险及健康险业务当前虽并非公司 强项,但转型之下
4、聚焦价值方向明确,预计公司 NBV 增速领先同业,疫情下 十年期及以上长缴新单仍实现正增长;健康险子公司集中资源进行专业化建 设。公司整体寿险及健康险板块将有望逐步对标优质上市同业,成为未来阶 段集团估值的提振因素。 投资收益同业领先,长股投优势明显:投资收益同业领先,长股投优势明显:受益较大规模的长期股权投资,公司 投资收益率长期位居同业前列,同时带来业务层面协同,并预计未来公司在 投资收益率上的优势仍然能够维持。 投资建议:投资建议: 公司财险业务行业龙头地位稳固, 具备规模与盈利的显著优势, 成 本控制能力及险种结构布局使得优势保持,全面覆盖的机构网络也树立较高 竞争壁垒; 寿险业务在转
5、型下加速发展, 有望逐步对标行业第一梯队公司, 成 为估值的溢价项;此外公司长期保持优于同业的收益率水平,依当前公司基 本面在分部估值下(财险 1.3 倍 PB、寿险及健康险 0.6 倍 P/EV、资管等其他 0.8 倍 PB 估值),我们认为公司的合理市值为 3160 亿元,给予 2020 年公司 目标价 7.15 元,较当前仍有 14%的空间,首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示风险提示:行业竞争加强风险;赔付不确定性风险行业竞争加强风险;赔付不确定性风险;投资收益下降风险:投资收益下降风险:信信 保业务风险出清不及预期保业务风险出清不及预期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2
6、020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 503,799 555,515 598,606 655,304 710,988 YoY(%) 3.2 10.3 7.8 9.5 8.5 净利润(百万元) 13,450 22,401 22,449 26,889 31,694 YoY(%) -19.2 66.6 0.2 19.8 17.9 每股净资产 3.45 4.14 4.34 4.73 5.17 ROE(%) 9.49 12.84 12.11 13.43 14.58 EPS(摊薄/元) 0.32 0.51 0.51 0.61 0.72 P/B(倍) 1.82 1.52 1.45 1.33
7、1.22 P/B(倍) 2.27 2.13 1.77 1.64 1.51 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 增持增持(首次首次) 股票信息股票信息 行业 保险 最新收盘价 6.29 总市值(百万元) 278,168.90 总股本(百万股) 44,223.99 其中自由流通股(%) 12.67 30 日日均成交量(百万股) 21.26 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 马婷婷马婷婷 执业证书编号:S0680519040001 邮箱: 分析师分析师 赵耀赵耀 执业证书编号:S0680519090002 邮箱: -37% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% 2019-0
8、-022020-06 中国人保沪深300 2020 年 06 月 07 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 38,681 24,064 25,989 27,548 29,201 营业收入 503,799 555,515 598,606 655,304 710,988 交易性金融资产 20,551 27,032 29,195 30,946
9、 32,803 已赚保费 455,627 501,423 539,030 587,542 634,546 买入返售金融资产 23,053 53,038 57,281 60,718 64,361 投资收益 44,263 49,722 55,689 63,485 71,738 可供出售金融资产 284,363 316,901 342,253 362,788 384,556 公允价值变动收益 -536 527 237 261 287 持有至到期投资 128,177 140,398 151,630 160,728 170,371 其他业务收入 4,445 3,843 3,651 4,016 4,418
10、 长期股权投资 107,492 117,083 126,450 134,037 142,079 营业支出 476,334 525,719 561,130 610,457 657,516 投资性房地产 12,782 12,445 13,441 14,247 15,102 退保金 67,859 49,345 48,513 42,303 44,418 定期存款 98,653 87,009 93,970 99,608 105,584 赔款支出(减摊回) 258,312 274,427 296,466 331,374 360,422 分类为贷款及应收款 的投资 164,512 182,858 197,4
11、87 209,336 221,896 提取保险责任准备金 -9,813 39,006 51,747 52,879 53,936 固定资产 25,245 25,636 27,687 29,348 31,109 保单红利支出 2,116 1,975 2,426 2,938 3,173 其他资产 128,181 146,307 150,333 160,371 170,072 营业税金及附加 2,275 2,117 2,695 2,938 3,173 资产总计 1,031,690 1,132,771 1,215,714 1,289,675 1,367,134 手续费及佣金支出 81,728 66,44
12、8 70,074 77,556 84,395 卖出回购金融资产 54,889 58,263 62,924 66,699 70,701 业务及管理费用 62,147 82,584 78,159 85,194 92,009 应付债券 57,732 48,780 41,216 34,825 29,425 其他业务支出 9,702 7,749 8,085 11,751 12,691 应付赔付款 10,994 10,272 11,985 14,468 16,995 资产减值损失 2,008 2,068 2,965 3,525 3,300 应付保单红利 3,632 3,816 4,687 5,676 6,
13、130 营业利润 27,465 29,796 37,476 44,848 53,472 保户储金及投资款 42,977 41,014 123,977 141,010 158,636 利润总额 27,868 29,780 37,368 44,760 53,385 责任准备金 559,319 618,074 585,827 604,525 614,754 所得税 8,369 -1,915 5,605 6,714 8,542 其他负债 96,721 105,713 122,872 139,138 163,002 净利润 19,499 31,695 31,763 38,046 44,843 负债 82
14、6,264 885,932 953,487 1,006,341 1,059,644 减:少数股东损益 6,049 9,294 9,314 11,156 13,150 股本 44,224 44,224 44,224 44,224 44,224 归母净利润 13,450 22,401 22,449 26,889 31,694 资本公积 7,571 7,516 7,892 8,286 8,701 主要主要财务比率财务比率 未分配利润 77,092 93,939 109,653 123,098 138,945 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 其他综合收益等
15、 -40 11,783 3,535 3,888 4,277 归母净利润增速 -19.2% 66.6% 0.2% 19.8% 17.9% 少数股东权益 52,958 63,706 70,077 74,281 78,738 已赚保费增长率 4.6% 10.1% 7.5% 9.0% 8.0% 所有者权益合计 205,426 246,839 262,227 283,334 307,490 综合成本率 98.5% 98.9% 98.6% 98.2% 98.0% 综合赔付率 62.0% 66.2% 65.8% 66.4% 66.7% 综合费用率 36.5% 32.7% 32.8% 31.8% 31.3%
16、盈利指标盈利指标 新业务价值(亿) 62.42 67.91 76.06 91.27 107.70 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 新业务价值增速 1.4% 8.8% 12.0% 20.0% 18.0% ROA 1.89 2.80 2.61 2.95 3.28 内含价值(亿) 793 1,005 1,226 1,521 1,855 ROE 9.49 12.84 12.11 13.43 14.58 内含价值增速 13.7% 26.7% 22.0% 24.0% 22.0% EPS 0.32 0.51 0.51 0.61 0.72 总投资资产(亿) 9,2
17、06 10,029 10,831 11,481 12,170 BVPS 3.45 4.14 4.34 4.73 5.17 总投资资产增速 6.0% 8.9% 8.0% 6.0% 6.0% P/E(倍) 19.7 12.3 12.4 10.3 8.8 净投资收益率(%) 5.5 5.4 5.2 5.1 5.0 P/B(倍) 1.82 1.52 1.45 1.33 1.22 总投资收益率(%) 4.9 5.3 4.8 5.2 5.0 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 oPtMqRtQnQpOxOmOuMsOzR9P9R7NsQrRnPrRlOoOrPiNmMyR7NmMxONZoMqONZoMy
18、R 2020 年 06 月 07 日 内容目录内容目录 一、财险行业研究框架及行业分析 . 5 二、财险行业的两个重要关注点:车险费改及信保风险 . 7 2.1 行业重要注点一:车险综合改革推进影响几何? . 8 2.2 行业核心注点二:信保业务风险几何? .12 三、转型高质量发展,打造卓越的保险金融集团 .16 3.1 保险主业突出,多元业务协同 .16 3.2 坚定推进“3411”工程,转型提供增长新动能 .18 四、财险业务龙头地位优势牢不可破 .19 4.1 财险业务雄踞亚洲第一,国内龙头地位稳固 .19 4.2 车险费改持续深化,公司积极应对 .21 4.3 非车险种提升盈利能力,
19、提供保费增长空间 .22 五、寿险转型聚焦价值,健康险专业性领先 .25 5.1 寿险业务逐步追赶同业,边际改善明显加速 .25 5.2 寿险做强期缴及个险,转型发展方向明确 .26 5.3 健康险集中资源进行专业化建设 .27 六、投资收益同业领先,长股投优势明显 .28 七、盈利预测及投资建议 .30 风险提示 .33 图表目录图表目录 图表 1:产寿险公司主要差异点情况 . 5 图表 2:财险公司的研究框架 . 6 图表 3:我国财险行业保费及增速情况(亿元) . 6 图表 4:我国财险行业综合成本率情况 . 6 图表 5:我国财险行业保费结构分布情况 . 7 图表 6:我国产寿险公司保
20、费 CR3 情况 . 7 图表 7:不同保费规模公司综合成本率情况 . 7 图表 8:中国汽车年销量进入负增长(万辆) . 8 图表 9:中国汽车保有量增速放缓(亿辆) . 8 图表 10:我国乘用车月度销量情况及同比(百万辆) . 8 图表 11:车险行业商车费改推进历程情况 . 9 图表 12:商车费改及车险监管文件情况 .10 图表 13:我国交强险行业成本率情况.11 图表 14:我国交强险行业经营情况(亿元) .11 图表 15:商业车险保费定价公式情况.12 图表 16:信用保险和保证保险定义情况 .12 图表 17:信用保证保险的主要分类情况 .13 图表 18:保证保险及信用保
21、险保费收入及占比情况(亿元).13 图表 19:我国信用保险主要政策情况.14 图表 20:我国保证保险各公司市占率情况 .15 图表 21:主要公司保证保险综合成本率情况 .15 图表 22:中国人保发展历程 .16 图表 23:中国人保资产情况(亿元).17 2020 年 06 月 07 日 图表 24:中国人保利润情况(亿元).17 图表 25:中国人保股权结构 .17 图表 26:中国人保保费收入及构成情况(亿元).18 图表 27:中国人保分板块资产构成情况 .18 图表 28:中国人保“3411”工程概况 .18 图表 29:财险公司原保费市场份额情况 .19 图表 30:三大财险
22、公司保费收入及同比增速情况(亿元) .19 图表 31:三大财产保险公司 ROE 情况 .20 图表 32:人保财险综合成本率持续优于行业 .20 图表 33:三大财产保险公司费用率情况 .20 图表 34:三大财产保险公司赔付率情况 .20 图表 35:人保财非车险业务占比领先.21 图表 36:美国 2018 年财险业务结构.21 图表 37:车险保费收入及同比增速(亿元) .21 图表 38:财险公司车险综合成本率情况 .21 图表 39:中国人保积极加强车主生态圈布局 .22 图表 40:人保非车险保费收入的险种构成 .23 图表 41:人保分险种承保利润率情况.23 图表 42: 关
23、于加快农业保险高质量发展的指导意见重要内容 .23 图表 43:人保集团大病保险服务人力情况(亿人次) .24 图表 44:人保责任险保费占比及综合成本率情况.24 图表 45:我国责任保险法律框架 .25 图表 46:2019 年中国人身险原保险保费收入市场结构 .26 图表 47:人保及上市同业整体价值率情况 .26 图表 48:人保寿险 13 个月保单继续率与同业比较 .26 图表 49:人保寿险 25 个月保单继续率与同业比较 .26 图表 50:人保寿险年期缴及续期占比持续提升 .27 图表 51:人保寿险分渠道保费占比情况 .27 图表 52:人保 NBV 与上市险企同业增速情况(亿元) .27 图表 53:人保 EV 与上市险企同业增速情况(亿元) .27 图表 54:人保健康专业化发展的主要目标 .28 图表 5