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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 5G 时代时代超高清超高清龙头龙头 当虹科技(688039)投资价值分析报告2020.4.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S02 刘雯蜀刘雯蜀 计算机分析师 S01 超高清产业步入高速建设期,编转码作为产业链核心设备之一,超高清产业步入高速建设期,编转码作为产业链核心设备之一,5G 时代时代市场市场 空间有望达空间有望达 30-80 亿元亿元,2020 年有望开始加速放量。公司年有望开始加速放量。公司为编转码领域龙头,为编转码领域龙头, 经验经验/算法算法/研发优势
2、显著研发优势显著,将,将迎来迎来新新成长机遇,首次覆盖,给予“买入成长机遇,首次覆盖,给予“买入”评级”评级。 大视频赛道二十年资深玩家,大视频赛道二十年资深玩家,编编转转码领域龙头,码领域龙头,积极拓展下游客户积极拓展下游客户。公司定位 于大视频领域,提供智能视频解决方案与视频云服务。公司技术团队在视频编 转码领域拥有超过二十年的核心技术积累,公司客户包含中央电视台、国内半 数以上省级电视台(不含港澳台)和国内 80%以上的 IPTV 运营商(不含港澳 台)以及三大运营商、苏宁体育、优酷等优质客户。 央视央视为首为首驱动超高清视频建设,驱动超高清视频建设,5G 时代时代编解码短期市场将达编解
3、码短期市场将达 30-80 亿元亿元,8K 和国产化和国产化打开空间打开空间。中央广播电视总台率先印发超高清视频产业发展行动计 划(2019-2022 年),明确到 2020 年之前,我国的 4K 超高清视频用户将超 过 1 亿,实现全年超高清节目制作能力超过 1 万小时。编解码设备为超高清视 频的核心设备之一,我们预测仅由央视 4K 超高清带来的市场空间就将达到 30-80 亿元(预计 2020 年 4.5-12 亿,2021 年 6.75-18 亿,2022 年 18.75-50 亿),各省 4K 频道建设将带来额外增量。国产化替代加速和 8K 将推动超高清 视频未来市场空间。 超七成研发
4、团队成员超七成研发团队成员具备具备五年以上经验,五年以上经验,研发投入及研发投入及毛利率领先行业同比公司。毛利率领先行业同比公司。 视频相关产品的研究开发和技术的突破创新依赖经验丰富、结构稳定的研发团 队。公司研发团队具备丰富的研发经验和深厚的技术积累,在相关领域拥有 30 项已授权的发明专利和 103 项软件著作权。此外,公司是全球为数不多的采用 CPU+GPU 架构的企业,持续加码研发,三年累计研发费用率高于同行,建立 了技术优势和壁垒,综合毛利率和智能视频解决方案毛利率均显著高于同行。 风险因素:风险因素:超高清视频政策落地不及预期、编转码国产化替代不及预期。 投资建议:投资建议:公司为
5、编转码领域龙头,产品优势显著,随 5G 时代央视 4K 频道引 领超高清产业加速发展,公司料将迎来巨大成长机遇。预计公司 2020-2022 年 分别实现净利润 1.23/1.86/2.54 亿元, 基于可比公司估值与公司行业领军地位给 予目标市值 90 亿元,对应目标价 112.5 元。首次覆盖,给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 203.55 284.52 386.91 595.59 832.38 营业收入增长率 46% 40% 36% 54% 40% 净利润(百万元) 63.90 84.68 123.22 1
6、85.60 253.80 净利润增长率 57% 33% 46% 51% 37% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.06 1.37 1.54 2.32 3.17 毛利率% 62% 59% 59% 58% 58% 净资产收益率 ROE% 16.67% 6.06% 8.10% 10.88% 12.95% PE 85 66 58 39 28 PB 19 5 5 4 4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 4 月 24 日收盘价 当虹科技当虹科技 688039 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 89.82 元 目标价 112.5 元 总股本 80 百万股 流通股
7、本 16 百万股 52周最高/最低价 139.06/71.41 元 近1 月绝对涨幅 -3.43% 近6 月绝对涨幅 77.93% 近12月绝对涨幅 77.93% 当虹科技(当虹科技(688039)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.27 目录目录 公司概况:编转码领域龙头,超二十年技术积累公司概况:编转码领域龙头,超二十年技术积累 . 1 发展历程:视频编转码领域资深玩家,积极延伸下游客户 . 1 行业地位:编转码龙头,央视重点协作企业 . 2 财务分析:收入保持稳定增长,财务表现稳健. 3 主营业务:产品覆盖广泛,视频直播产品为业务亮点主营业务:产品覆盖广泛,视频直播产品为业务亮
8、点 . 4 产品分类:四大类型产品+当虹云平台,覆盖多领域 . 4 视频直播:支柱型产品,实时转码系统为重点. 6 内容生产:发展稳定,收入以自主研发软件产品为主 . 7 公共安全:成长迅速,协同于视频直播产品 . 7 当虹云:一站式视频处理服务,业务成熟 . 9 行业分析:行业分析:5G 时代超高清行业市场空间广阔,编转码技术成为核心支撑时代超高清行业市场空间广阔,编转码技术成为核心支撑 . 10 政策驱动超高清视频产业大力发展,5G+4K/8K 为必然趋势 . 10 六大技术维度全面升级,编转码为产业链核心. 12 市场测算:编转码三年市场望达 80 亿,央视牵头 4K 频道 20 年加速
9、放量 . 13 5G 新时代,国产化、8K、VR/AR 打开编转码行业未来空间 . 15 竞争优势:多年投入积累,算法、研发领先于同业竞争优势:多年投入积累,算法、研发领先于同业 . 16 算法优势:CPU+GPU 架构优势显著,解决方案及本地化服务能力突出 . 16 研发优势:研发团队经验资深,研发投入及毛利率领先全行业 . 17 风险因素风险因素 . 18 盈利预测与估值盈利预测与估值. 18 盈利预测. 18 估值评级. 20 pOqPrRmQtOsMoMmNzRmNsR8O8Q7NtRmMmOrRjMrRqMfQpNxPbRrRzQwMoPnRMYsOwO 当虹科技(当虹科技(6880
10、39)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.27 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程 . 1 图 2:公司市场拓展策略 . 2 图 3:公司股东结构 . 3 图 4:2016-2019 年营业收入及同比增速(单位:万元) . 3 图 5:2016-2019 年扣非归母净利润及同比增速(单位:万元) . 3 图 6:近三年毛利率 . 4 图 7:分产品毛利率 . 4 图 8:公司 2016-2019 年期间费用率 . 4 图 9:业务收入占比 . 6 图 10:营业收入构成 . 7 图 11:2019H1 视频直播收入构成(单位万元) . 7 图 12:内容生产收入构成(单位:万元)
11、 . 7 图 13:公共安全业务营业收入和同比增长(万元) . 8 图 14:公共安全业务毛利率 . 8 图 15:公共安全产品应用 . 9 图 16:当虹云营业收入和同比增长(万元) . 9 图 17:当虹云毛利率 . 9 图 18:当虹云应用 . 10 图 19:超高清视频产业产值和增长率(亿元) . 11 图 20:超高清视频的六维技术. 12 图 21:超高清视频产业链 . 13 图 22:视频编码行业发展阶段. 15 表格目录表格目录 表 1:公司主要产品 . 5 表 2:超高清视频行业相关政策 . 10 表 3:工信部超高清视频产业发展行动计划(2019-2022 年) . 11
12、表 4:5G+4K/8K 发展动态 . 11 表 5:2020-2021 年央视 4K 超高清所带来的编转码设备市场空间 . 14 表 6:2020-2022 年部分省市 4K 超高清空间 . 14 表 7:编转码芯片 CPU、FPGA/ASIC 和 CPU+GPU 三种架构对比 . 17 表 8:公司与可比公司研发费用率对比 . 17 表 9:公司与可比公司毛利率对比 . 18 表 10:当虹科技收入预测(单位:百万元) . 19 表 11:当虹科技费用预测(单位:百万元) . 19 表 12:当虹科技盈利预测 . 20 表 13:当虹科技可比公司整体估值情况 . 20 当虹科技(当虹科技(
13、688039)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.27 1 公司概况:公司概况:编编转转码码领域领域龙头,超二十年技术积累龙头,超二十年技术积累 发展历程:发展历程:视频编转码领域资深玩家,积极延伸下游客户视频编转码领域资深玩家,积极延伸下游客户 深耕于大视频领域,拥有超二十年核心技术积累。深耕于大视频领域,拥有超二十年核心技术积累。公司成立于 2010 年 5 月 12 日, 是定位于大视频领域、提供智能视频解决方案与视频云服务的国家高新技术企业。2019 年 12 月,公司在科创板上市。公司技术团队在视频编转码领域拥有超过二十年的核心技 术积累,面向广电媒体、互联网视频、教育、公
14、安、司法、社会安防、政府等大视频行业。 其中,公司在传媒文化领域提供视频内容采集、生产、传输分发和终端播放等相关产品及 服务;在公共安全领域为公安、司法等政府部门提供智能视频识别分析、人像大数据应用 等相关产品及服务。 图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告,中信证券研究部 积极积极延伸,延伸, 不断不断拓展下游客户。拓展下游客户。 公司目前的业务主要涉及四个场景, 制作域、 分发域、 融合域和服务域。近年来,公司不断向下延伸优质客户。2019 年公司通过超高清实时转 码技术获得了苏宁体育等互联网客户的认可,并且与电信营业商加大了业务合作。公司目 前的主要客户有: (1) 电视台:制作域的核
15、心生产者,公司现已覆盖中央电视台、国内半数以上省 级电视台(不含港澳台) ,包括湖南卫视、浙江卫视、江苏卫视等知名省级电 视台。 (2) IPTV 和运营商:发布域和融合域的重要玩家,逐渐开始有视频内容的诉求, 公司目前的客户包括三大电信运营商、 国内 31 个 IPTV 运营商 (不含港澳台) 的 25 个。 (3) 互联网、 教育和公共安全: 服务域的重要参与者, 关注视频处理和视频分析。 优爱腾是公司当前的客户。 (4) 芯片、 内容供应商: 公司积极探寻和技术伙伴的合作, 目前已获得Intel、 NVIDIA、 Dell 等核心企业的支持。 当虹科技(当虹科技(688039)投资价值分
16、析报告投资价值分析报告2020.4.27 2 图 2:公司市场拓展策略 资料来源:公司公告,中信证券研究部 行业地位:行业地位:编转码龙头,央视重点协作企业编转码龙头,央视重点协作企业 编转码编转码领域龙头领域龙头。公司凭借先进的技术实力和完备的产品体系,通过坚持不懈的市场 和品牌建设、客户及渠道拓展,已在技术门槛和要求更高的广播电视行业形成以编转码系 列产品为核心的产品优势。报告期内,公司中高端编转码产品占整体编转码收入的比例超 过 75%;实时转码产品占整体编转码收入的比例超过 50%,且逐年提高。 AVS2 核心供应商,央视重点协作企业。核心供应商,央视重点协作企业。2018 年 8 月
17、底,AVS2 视频标准凭借自身优 异的性能和自主知识产权成为广电总局印发的 4K超高清电视技术应用实施指南(2018版) 采用的唯一视频编码标准。2018 年 10 月,国家广播电视总局与公司签署了“4K/8K 超高 清视频编码技术”战略协议,双方将充分发挥自身的优势,在 4K/8K 技术、产品等多方面 互相提供支持。公司为广播级 AVS2 超高清实时编码器等产品的供应商,系央视 4K 频道 的重点协作企业,已经在核心编转码设备和系统方面承担重任。 负责负责 70 周年周年 4K 直播技术支持,收视规模近直播技术支持,收视规模近 8 亿人亿人。公司对 70 周年的直播盛典提供 了视频技术保障,
18、实现了手机、电脑以及各种公共场合的大视频终端的全格式支持和画质 保证, 并且保障了视频传输的安全性, 做到了实时处理和超低延迟, 确保了总台“央视新闻” 的 1+7 多角度全景式 70 小时不间断直播。 股东背景雄厚,共同打造良好生态股东背景雄厚,共同打造良好生态。公司的重要股东中,上市公司光线传媒直接持有 10.53%的股份,广电系上市公司华数传媒通过华数资本间接持有 4.47%的股份,阿里巴 当虹科技(当虹科技(688039)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.27 3 巴联合创始人谢世煌及其旗下山南投资资金各持有 2%的股份,具有国资背景的广东南方 媒体融合发展持有 2.88%
19、的股份。 图 3:公司股东结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 财务分析:财务分析:收入保持稳定增长,财务表现稳健收入保持稳定增长,财务表现稳健 公司近三年营业收入和净利润保持连续增长公司近三年营业收入和净利润保持连续增长。 2018 年公司实现营业收入 2.04 亿元, 同比增长 46.46%;扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 6132.7 万元,同 比增长 60.41%。2019 年,公司实现营业收入 2.85 亿元,同比增长 39.78%;扣非归母净 利润为 7671.02 万元,同比增长 25.09%。 图 4:2016-2019 年营业收入及同比增速(单位:万元)
20、资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 5:2016-2019 年扣非归母净利润及同比增速(单位:万元) 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司公司毛利率保持在较高水平毛利率保持在较高水平,且且仍存在提升空间。仍存在提升空间。分产品来看,视频直播产品和内容 生产产品的毛利率始终位于高位。2019 年,当虹云业务调整且产品稳定,部门人员减少、 实际控制人:孙彦龙 33名公司员工夏竞 大 连 虹 途 大连汉 唐晖和 企业管 理合伙 企业 大 连 虹 昌 大 连 虹 势 99%19.04%80.96% 99%1% 99% 1%1% 光 线 传 媒 华 数 资 本 华 数 虹 欣 投 资
21、 广 东 南 方 传 媒 融 合 发 展 财 通 创 新 投 资 中 信 证 券 投 资 杭 州 德 石 速 动 投 资 嘉 兴 骅 坤 股 权 投 资 基 金 浙江 成长 文化 产业 股权 投资 基金 浙 江 浙 商 利 海 基 金 浙 商 创 投 杭 州 湖 畔 山 南 投 资 基 金 广 西 国 海 玉 柴 金 投 杭 州 牵 海 创 投 基 金 杭 州 兴 富 投 资 杭杭州州当当虹虹科科技技股股份份有有限限公公司司 0.67%1%1.49%2%2.25%2.49%2.88%4.47%10.53% 15.55% 20.99%14.93%2.98%2.47%2%0.47%0.81%0.7
22、3% 36.91% 46.46% 39.78% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20019 营业收入同比增速 10.14% 60.40% 25.09% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20019 扣非归母净利润同比增速 当虹科技(当虹科技(688039)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.27
23、4 售后维修服务增加,使得技术服务毛利率大幅增加。随着公司业务构成日益稳定,视频直 播产品占比进一步提升,毛利率仍存在较大提升空间。 图 6:近三年毛利率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 7:分产品毛利率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司期间费用率总体稳定,公司期间费用率总体稳定,持续加码持续加码研发。研发。随着公司营业收入持续提升,公司规模效 应不断显现。 2016-2019 年, 公司期间费用率分别为 44.27%、 41.93%、 32.06%和 30.03%, 逐年降低。公司研发费用率保持较高水平,将助力其保持产品优势,在超高清行业高景气 机会下,有望占据更
24、大份额。 图 8:公司 2016-2019 年期间费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 主营业务:产品覆盖广泛,视频直播产品为业务亮点主营业务:产品覆盖广泛,视频直播产品为业务亮点 产品分类:产品分类:四大类型产品四大类型产品+当虹云平台,覆盖多领域当虹云平台,覆盖多领域 公司产品覆盖广泛,产品线完善。公司产品覆盖广泛,产品线完善。公司目前具有视频直播、内容生产、互动运营、公 共安全和技术服务这几个产品大类。在传媒文化领域,视频直播产品围绕直播信号生产和 传播链条,提供采集、加工、播出、转码、加密、分发、呈现及监测的一站式端到端的解 决方案。 0% 10% 20% 30% 40% 50%
25、 60% 70% 80% 20019 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20019H1 视频直播产品内容生产产品 互动运营产品公共安全产品 技术服务收入 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 20019 销售费用率管理费用率研发费用率 当虹科技(当虹科技(688039)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.27 5 在公共安全领域,公司的产品依托视频编转码和图像处理、人像识别、移动视频等算 法,为公安、司法、政企安防客户提供人像大数据实战应用平台
26、、移动视频警务等产品与 服务,针对不同场景进行工程化落地,致力于发展智慧警务与智慧安防业务。 表 1:公司主要产品 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产品简介产品简介 视频直播产品 实时转码系统 基于实时流媒体的转码系统,采用 CPU+GPU 架构,满足多终端视频直播的需求 集群管理系统 应用于转码器集群的综合调度管理系统,支持系统的统一管理 导播一体化系统 基于直播流信号接入切换分发的一体化导播产品,提供现场直导播服务 轮播系统 专业化播出系统,备高可靠性等特点,可承担 7224 小时的持续播出 多画面监测报警系统 基于 IP 化且能对各类播控平台进行监测的多画面监测报警系统,提供广播电视
27、节目的内容 监测、多画面组合显示、大小屏互动监测及故障录像等功能 流媒体源站系统 基于直播流的流媒体综合处理平台,覆盖统一汇聚、直播分发、切片存储、时移回看和内容 管控等业务 内容生产产品 快速内容生产系统 基于直播流、收录节目和文件的内容生产系统,为点播或轮播提供成品节目 收录系统 基于高质量、高性能、多协议的转码技术,将实时音视频信号收录为离线文件的系统,支持 定时收录、724 小时连续收录、根据节目单收录和循环收录等功能 离线转码系统 基于文件的转码系统,采用 CPU+GPU 结构,支撑互动点播和节目制播业务,兼容全部主 流文件格式,具备行业领先的转码速度、吞吐量和低码率下的高质量等特点
28、 智能内容识别系统 基于音视频智能技术,针对内容监管需求推出的智能化内容识别系统 媒资生产管理系统 可实现内容储存和快速检索的新型生产媒资系统 互动运营产品 全能播放系统 为机顶盒、一体机、手机和平板电脑等终端设备定制的全能播放系统 多媒体运营系统 集用户管理、内容管理、展示管理、业务管理、分发管理、互动管理、认证鉴权计费、广告 管理、内容防篡改、大数据分析等功能于一体的管理平台 公共安全产品 人像基础算法服务系统 人像识别算法服务平台,支持自有业务应用系统或第三方公司进行二次应用开发, 视频结构化系统 行人结构化特征提取和行人比对等基础算法服务,提供基于实战环境下的准确、高效、分布 式视频结
29、构化服务 人像大数据实战平台系统 为公共安全领域用户提供动态实时布控、静态检索对比、移动人像作战指挥、聚合防控大数 据研判、 人像侦查等一站式服务平台 人像单兵布控系统 为公安刑侦、技侦、禁毒和政府信访等不同用户提供动态实时布控、静态检索对比、监控回 看和移动布控的移动布控应用 移动视频警务应用系统 提供移动通讯、移动人像、移动回传与视频监控查询等移动化警务应用 技术服务 当虹云平台 基于公有云的全链条、一站式的专业视频云平台,提供视频采集、加工、存储、加密、分发、 播放、 互动、大数据分析等功能,为传媒文化领域用户提供专业化服务 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 视频直播收入比例不断
30、提高,公共安全产品增势明显。视频直播收入比例不断提高,公共安全产品增势明显。公司收入中比例最高的产品为 视频直播产品,其次是内容生产产品。但是近三年公共安全产品比例明显提高,2019H1 为 23.07%,已经超过内容生产产品的比例。 当虹科技(当虹科技(688039)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.27 6 图 9:业务收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 视频直播:视频直播:支柱型产品,实时转码系统为重点支柱型产品,实时转码系统为重点 视频直播产品为公司最主要来源视频直播产品为公司最主要来源。视频直播产品系围绕直播信号生产和传播链条的解 决方案产品,主要包括实时转码系
31、统、直导播一体化等产品。视频直播产品的占营业收入 比例不断提高,从 2016 年的 43.73%提高到 2019H1 的 53.97%,是公司的支柱产品。 广电级实时转码系统为核心。广电级实时转码系统为核心。视频直播产品最主要的产品为实时转码系统,2018 年 实时转码系统的销售收入为 5916.74 万元,2019H1 为 2756.82 万元,达到了视频直播产 品收入的 66.13%。实时转码系统的销售收入主要受到销售均价的影响,销售均价与公司 的销售策略和超高清转码需求有关。公司的实时转码系统以中高端型号为主,目前已经被 北京电视台、湖南快乐阳光互动娱乐传媒等知名广播电视台采用。 视频直
32、播产品收入呈现快速增长,主要原因包括三点:第一、新媒体、移动互联网蓬 勃发展,视频直播需求迅速增加,使得视频处理需求呈现增长态势。第二、随着公司知名 度、美誉度持续提升,客户认可度加深。在推动公司自主研发产品销售的同时,配套外购 第三方产品销售增加。第三、互联网视频等下游需求保持旺盛的基础上,公司深度挖掘客 户在视频直播场景下的视频处理需求,不断丰富产品序列,带动自主研发产品收入快速增 长。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 20019H1 视频直播产品内容生产产品互动运营产品公共安全产品技术服务收入 当虹
33、科技(当虹科技(688039)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.4.27 7 图 10:营业收入构成 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 11:2019H1 视频直播收入构成(单位万元) 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 内容生产:发展稳定,收入以自主研发软件产品为主内容生产:发展稳定,收入以自主研发软件产品为主 面向制作域、收入平稳。面向制作域、收入平稳。内容生产产品系针对非直播信号的视频处理综合解决方案, 主要面向制作域的电视台客户,包括离线编转码系统、快速内容生产系统等产品。内容生 产产品收入稳定,2016-2018 年三年收入分别为 4825.70 万元、48
34、15.92 万元和 5375.72 万元。 内容生产产品系针对非直播信号的视频处理综合解决方案, 包括: 离线编转码系统、 收录、拆条、内容审核以及媒资内容管理等产品。内容生产产品的最主要产品为离线转码 系统,2016-2018 年,离线转码系统占内容生产比例为 68.87%、48.97%和 39.81%。 图 12:内容生产收入构成(单位:万元) 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公公共安全:共安全:成长成长迅速,迅速,协同于视频直播产品协同于视频直播产品 公共安全产品收入增长迅速,并且占收入比例逐步增加公共安全产品收入增长迅速,并且占收入比例逐步增加。公共安全产品是基于公司视 频处
35、理能力在公共安全领域内的应用, 主要包括鹰眼人像系统、 单兵系统等。 2016 至 2019 年, 公共安全产品收入分别为 136.75 万元、 420.03 万元、 2662.93 万元和 5365.54 万元, 并且 2019H1 占营业收入比例达到了 23.07%。2018 年,公司加大公共安全领域布局,多 个公共安全项目成功落地,使得销售收入快速增长。 43.73% 40.51% 46.20% 53.97% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20019H1 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 90