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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 31 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内国内锂电模切设备龙头锂电模切设备龙头,加速拥抱加速拥抱“叠时代”“叠时代”德新科技(603032.SH)投资价值分析报告2023.6.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席分析师 S11 李越李越 机械行业首席分析师 S08 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 公司于公司于 2021 年成功收购
2、致宏精密,成为国内锂电池模切设备龙头企业。受益年成功收购致宏精密,成为国内锂电池模切设备龙头企业。受益于下游锂电行业高景气,于下游锂电行业高景气,2021 年公司业绩扭亏,年公司业绩扭亏,2022/2023Q1 均实现高速增均实现高速增长。随着动力及储能电池朝大尺寸方向发展以及设备效率提升,叠片工艺有望长。随着动力及储能电池朝大尺寸方向发展以及设备效率提升,叠片工艺有望在方形电池中大规模应用,拉动模切设备需求高增。同时考虑到公司客户结构在方形电池中大规模应用,拉动模切设备需求高增。同时考虑到公司客户结构优质、在手订单明确,未来业绩有望保持高速成长趋势。我们看好公司长期发优质、在手订单明确,未来
3、业绩有望保持高速成长趋势。我们看好公司长期发展前景,预计公司展前景,预计公司 2023/24/25 年实现归母净利润年实现归母净利润 4.77 亿亿/6.86 亿亿/8.95 亿元,亿元,对应对应 EPS 预测为预测为 2.03/2.92/3.80 元,现价对应元,现价对应 2023/24/25 年年 PE 为为 17.2/11.9/9.2 倍。我们给予公司倍。我们给予公司 2023 年年 25xPE 估值水平,估值水平,对应对应目标市值目标市值 119.3 亿元,亿元,对应目标价对应目标价 51 元,元,首次覆盖,首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。收购致宏精密切入锂电池赛道,打造
4、“精密制造收购致宏精密切入锂电池赛道,打造“精密制造+道路运输”双主业发展格局道路运输”双主业发展格局。公司于 2017 年上市,主营道路旅客运输和客运汽车站业务,拥有乌鲁木齐汽车站这一重要客运枢纽,旗下乌鲁木齐国际运输汽车站更是新疆对外开放的重要通道。受新冠疫情、铁路航空同业竞争等多重因素影响,公司道路运输业务承压。2021 年公司成功收购致宏精密,切入锂电池精密制造领域,打造“精密制造+道路运输”双主业发展格局。致宏精密是国内领先的锂电池极片裁切模具企业,受益于下游动力、储能及消费锂电池需求高景气,业绩维持高速增长。公司收购致宏精密后实现扭亏,2021/22/23Q1 分别实现归母净利润
5、0.71 亿/1.63亿/1.02 亿元,同比扭亏/+130%/+96%。锂电池驶入“叠时代”,五金模切正当时锂电池驶入“叠时代”,五金模切正当时。锂电池生产可分为前段、中段、后段工序,其中卷绕/叠片是锂电池中段工序的核心环节。与卷绕相比,叠片电池具有更高的体积能量密度、更稳定的内部结构和更长的循环寿命等优点,并且更适合生产高倍率、大尺寸和异型电池等。此前,受限于生产效率较低、良率较低、设备投资大等因素,叠片电池未能大规模应用。当前,随着动力及储能电池朝大尺寸方向发展,以及叠片设备技术的不断迭代,我们预计叠片工艺有望从软包电池大规模拓展到方形电池,叠片电池渗透率的提升将有效拉动模切设备需求。鉴
6、于叠片对极片裁切要求更高,相较于激光切割,目前五金模切冲切效率更高、缺陷控制更优,更适合对叠片电池极片进行切割。我们测算,预计到 2027 年全球模切设备市场空间达 73 亿元,2022-2027 年 CAGR 达 35%。技术优势显著,售后服务完善,客户结构优质技术优势显著,售后服务完善,客户结构优质。1)技术指标领先技术指标领先国内其他模具国内其他模具供应商:供应商:根据公司公告,致宏精密目前产品的毛刺指标可以达到 Va/Vb10m,3C 电池极片毛刺可做到5m,裁切精度达到 1m 水平,模具配合高速模切机速率可达到 240-300 次/分,模具使用寿命最长可超过 1,000 万次,技术指
7、标及使用寿命均处于行业领先水平。2)响应速度、售价、服务较日韩)响应速度、售价、服务较日韩企业更企业更具竞争力具竞争力:快速响应客户订单,量产模具产品交货周期一般在 15 至 20 天,而国外供应商一般为 45 至 60 天;在相同类型和技术指标下,致宏精密的模具售价是国外供应商的 1/2 甚至 1/3;公司在国内主要客户地建立售后服务点,可实现 24 小时售后服务保障。3)客户结构优质:)客户结构优质:客户涵盖消费类、动力、储能电池等各领域的众多锂电池生产或设备企业,如比亚迪、中创新航、欣旺达、孚能科技、宁德新能源、青山控股、瑞普能源等,且公司从 2018 年开始逐步采取直接面向电池客户的销
8、售战略,相较于此前向锂电设备企业销售,可以简化销售链条环节,同时提升毛利率水平,获取更大利润空间。风险因素:风险因素:下游电池厂产能释放不及预期;叠片技术应用不及预期;铁路和民航对道路客运的竞争加剧;铁路和民航对道路客运的竞争加剧;公司客户集中度较高的风险;公司应收账款坏账风险;公司客户拓展不及预期。德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 德新科技德新科技 603032.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 34.81元 目标价 51.00元 总股本 235百万股 流通股本 228百万股 总市
9、值 82亿元 近三月日均成交额 103百万元 52周最高/最低价 96.94/34.41元 近1月绝对涨幅-20.27%近6月绝对涨幅-42.36%近12月绝对涨幅-47.37%投资建议:投资建议:公司于 2021 年成功收购致宏精密,成为国内锂电池模切设备龙头企业。未来叠片工艺有望在方形电池中大规模应用,拉动模切设备需求高增。同时考虑到公司客户结构优质、在手订单明确,未来业绩有望保持高速成长趋势。我们看好公司长期发展前景,预计公司 2023/24/25 年实现归母净利润 4.77 亿/6.86 亿/8.95 亿元,对应 EPS 预测为 2.03/2.92/3.80 元,现价对应 2023/2
10、4/25年 PE 为 17.2/11.9/9.2 倍。我们选取先导智能和曼恩斯特作为可比公司,取 PE和 PEG 估值孰低为 23 倍,同时考虑到公司作为模切设备龙头,具有较高产品壁垒,盈利能力突出,给予公司 2023 年 25xPE 估值水平,对应目标市值 119.3亿元,对应目标价 51 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)271 582 1,128 1,619 2,095 营业收入增长率 YoY 427.4%114.6%93.7%43.6%29.4%净利润(百万元)71 163 477 686 89
11、5 净利润增长率 YoY N/A 130.4%192.8%43.9%30.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.30 0.69 2.03 2.92 3.80 毛利率 55.9%63.6%63.0%63.5%63.7%净资产收益率 ROE 9.2%15.6%37.5%37.8%35.7%每股净资产(元)3.27 4.45 5.40 7.71 10.64 PE 116.0 50.4 17.1 11.9 9.2 PB 10.6 7.8 6.4 4.5 3.3 PS 30.2 14.1 7.3 5.1 3.9 EV/EBITDA 79.5 35.9 16.0 10.7 8.3 资料来源:Wind,中信
12、证券研究部预测 注:股价为 2023 年 6 月 13 日收盘价 UXuWiW8VjZRYoWcZlX6MbP8OsQqQtRsRfQrRrPlOmNtOaQpOmMwMrQuNNZrRwP 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 收购致宏精密切入锂电赛道,受益下游需求高景气收购致宏精密切入锂电赛道,受益下游需求高景气.6 行业:锂电池行业:锂电池“叠时代叠时代”渐行渐近,五金模切正当时渐行渐近,五金模切正当时.11 叠片工艺:锂电池中段生产的核心环节,显著提升电池性能.11 模切设备:叠片电
13、池对极片裁切要求更高,五金模切更具优势.15 行业空间:叠片电池渗透率有望持续提升,拉动模切设备需求高增.17 竞争优势:技术优势显著,售后服务完善,客户结构优质竞争优势:技术优势显著,售后服务完善,客户结构优质.19 致宏精密:业绩表现亮眼,超额完成业绩承诺.19 核心团队:从业经验丰富,研发实力突出.20 产品优势:性能行业领先,较日韩企业具备多项竞争优势.22 客户资源:客户集中度较高,聚焦电池生产商提升利润空间.24 风险因素风险因素.26 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.27 盈利预测.27 估值评级.28 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报
14、告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构图(截至 2023 年 3 月 31 日).7 图 3:2017-2023 年一季度公司营业收入(亿元)及同比.8 图 4:2017-2023 年一季度公司归母净利润(亿元)及同比.8 图 5:2017-2022 年公司分业务营收(亿元).9 图 6:2017-2022 年公司分业务营收占比.9 图 7:2017-2023Q1 公司毛利率与净利率.9 图 8:2017-2022 年公司分业务毛利率.9 图 9:2017-2020 年公司期间费用率(收购致宏精密前).10
15、 图 10:2021-2023 年一季度公司期间费用率(收购致宏精密后).10 图 11:2018-2020 年致宏精密期间费用率.10 图 12:2018-2023 年一季度致宏精密研发费用情况.10 图 13:公司 ROE 杜邦分解.11 图 14:锂电池生产工艺示意图.11 图 15:叠片/卷绕电芯内部结构差异.13 图 16:极片模切过程中易产生的毛刺与波浪边等缺陷.15 图 17:叠片/卷绕的裁切与成型工艺对比.15 图 18:五金模切和激光切割原理示意图.16 图 19:激光切割表面 SEM 图像可见明显粉尘.17 图 20:全球头部电池厂商电池结构技术路线图.17 图 21:蜂巢
16、能源方形硬壳电池高速叠片工艺技术迭代.18 图 22:亿纬锂能 LF560K 大电芯储能产品采用叠片技术.18 图 23:致宏精密 2018-2023 Q1 营业收入及同比.19 图 24:致宏精密 2018-2023 Q1 归母净利润及同比.19 图 25:致宏精密分产品收入结构.20 图 26:致宏精密分应用领域收入结构.20 图 27:iPhone 12 系列手机电池结构图.22 图 28:比亚迪刀片电池示意图.22 图 29:致宏精密可完成不同尺寸以及异型极片的裁切模具开发.23 图 30:致宏精密主要产品平均售价(万元/套).24 图 31:公司主要下游客户.24 图 32:致宏精密
17、 2018-2022 年前五大客户收入占比.25 图 33:致宏精密分客户毛利率水平.26 表格目录表格目录 表 1:公司主营业务及产品介绍.7 表 2:锂电池主要生产工艺介绍及相关设备.12 表 3:叠片和卷绕工艺优缺点对比.12 表 4:国内主要设备厂商叠片/卷绕参数对比.14 表 5:五金模切与激光切割指标对比.16 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 6:锂电池极片模切设备市场空间测算.18 表 7:收购致宏精密对价安排.20 表 8:致宏精密 2020-2022 年业绩承诺以及完成情况
18、.20 表 9:致宏精密 12 位核心技术人员情况.21 表 10:致宏精密高精密裁切模具产品相关技术指标与行业对比.22 表 11:公司国内外主要竞争对手概况.23 表 12:2022 年以来公司公告的中标和合作协议情况.25 表 13:公司收入端预测.27 表 14:公司成本端预测.28 表 15:公司费用端预测.28 表 16:可比公司 PE.29 表 17:可比公司 PEG.29 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 收购致宏精密切入收购致宏精密切入锂电锂电赛道,赛道,受益下游需求高景气受益下
19、游需求高景气 新疆新疆地区地区领先的客运公司,领先的客运公司,打造打造内外交通枢纽内外交通枢纽。新疆交通厅旅客运输公司设立于 1960年,1986 年重新审查并确定名称为新疆客运司,主营新疆客货公路运输服务,2003 年公司前身德新有限成立,继承了新疆客运司的主要资产和业务,2013 年更名德新交运,2017年于上交所挂牌上市,主营道路旅客运输和客运汽车站业务,拥有乌鲁木齐汽车站这一重要客运枢纽,旗下的乌鲁木齐国际运输汽车站是新疆对外开放的重要通道。收购致宏精密收购致宏精密,切入锂电切入锂电精密制造精密制造赛道。赛道。受新冠疫情、铁路航空同业竞争等多重因素影响,道路运输业务承压,公司 2020
20、 年启动对致宏精密的收购并于 2021 年完成交易。致宏精密是国内领先的锂电池极片裁切模具企业,公司依托致宏精密成功切入锂电精密制造赛道,目前已拥有宁德新能源、比亚迪、中创新航、孚能科技等消费、动力及储能电池一线客户。公司于 2022 年更名为德新科技。图 1:公司发展历程 资料来源:德新交运招股说明书,公司公告,中信证券研究部 公司股权结构公司股权结构较为较为集中,双主业布局明确。集中,双主业布局明确。截至 2023 年 3 月 31 日,公司控股股东德新投资持股 47.57%,胡成中通过德力西集团和德新投资间接持有公司 25.74%的股份,是公司的实际控制人,新疆自治区人民政府间接持股 7
21、.36%,郑智仙持股 4.96%,公司股权结构较为集中。从子公司情况来看,致宏精密属锂电制造行业,德新国际、乌德快递、新德高铁客运站、准东交通为道路交通运输行业,其他还包括德鑫居物业、中道旅游,为其他服务业,反映公司精密制造+道路运输的双主业发展布局。德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司股权结构图(截至 2023 年 3 月 31 日)资料来源:公司公告,中信证券研究部 主营主营锂电锂电精密制造和道路客运业务精密制造和道路客运业务,极片裁切模具产品种类丰富,极片裁切模具产品种类丰富。锂电
22、精密制造方面,公司主要为下游锂电池生产企业、新能源设备制造企业提供个性化的极片自动裁切高精密模具、高精密模切刀等产品及解决方案,产品种类丰富。道路客运业务方面,公司下设乌鲁木齐汽车站,是乌鲁木齐三大交通枢纽之一,公司开设市际、省际、国际班车客运业务,覆盖新疆主要中大城市、甘肃等其他省市、哈萨克斯坦等其他国家。表 1:公司主营业务及产品介绍 业务类型业务类型 主要产品类型主要产品类型 产品实物图产品实物图 锂电精密制造 锂电池极片叠片模切模具 多极耳卷绕模切模具 3C 异型极片成型模具 精密极片模切刀 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请
23、务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 业务类型业务类型 主要产品类型主要产品类型 产品实物图产品实物图 精密陶瓷模具 TWS 叠片模具 道路客运 客运汽车站 市际、省际、国际班车客运服务 资料来源:公司官网,致宏精密官网,公司公告,中信证券研究部 道路客运业务承压,收购致宏精密道路客运业务承压,收购致宏精密后业绩后业绩实现高速实现高速增长。增长。2017-2020 年,受同业竞争、新冠疫情等因素影响,公司道路客运业务营收连年下降,2021 年收购致宏精密切入锂电精密制造赛道后,公司营收显著回升,2021 年营收 2.71 亿元,同比+427%,2022 年营收 5.82 亿元,同比+115%,
24、2023Q1 实现营收 2.44 亿元,同比+81%,接近 2021 全年水平。利润方面,2017-2020 年期间公司盈利能力持续走低,2018 年归母净利润 2.59 亿元主要系非流动资产处置收益;收购致宏精密后,2021 年实现扭亏,归母净利润 0.71 亿元,2022年归母净利润达1.63亿元,同比+130%,2023Q1归母净利润1.02亿元,同比+96%,连续实现高速增长。图 3:2017-2023 年一季度公司营业收入(亿元)及同比 图 4:2017-2023 年一季度公司归母净利润(亿元)及同比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 锂电精密制
25、造锂电精密制造是公司的是公司的核心业务核心业务,营收占比超,营收占比超 90%。2017-2020 年,公司道路客运营收分别为 1.73 亿/1.13 亿/0.77 亿/0.36 亿元,业务营收规模持续收缩。自 2021 年成功收购致宏精密后,在下游锂电产业需求带动下,2021/2022 年公司精密制造业务营收达 2.15亿/5.41 亿元,营收占比达 79%/93%,锂电精密制造业务已经成为公司的核心业务。1.971.700.990.512.715.822.44-23%-14%-42%-48%427%115%81%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-101
26、234567营业收入同比0.272.590.07-0.090.711.631.02-47%856%-97%-221%-921%130%96%-1000%-500%0%500%1000%1500%-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0归母净利润同比 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 5:2017-2022 年公司分业务营收(亿元)图 6:2017-2022 年公司分业务营收占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 收购致宏精
27、密后盈利能力大幅改善收购致宏精密后盈利能力大幅改善,精密制造毛利率维持,精密制造毛利率维持较高水平。较高水平。2017-2020 年,公司毛利率从 36.61%降至 13.20%,净利率由 13.73%降至-16.75%,其中 2018 年净利率152.04%是非流动资产处置收益所致。收购致宏精密后,公司毛利率持续回升,由 2020年 13.20%升至 2023Q1 的 63.59%,净利率由-16.75%升至 41.67%,实现大幅改善。从分业务毛利率来看,道路客运业务毛利率持续下降,由 2017 年 32.12%降至 2022 年的2.18%,而精密制造业务毛利率始终维持较高水平,2022
28、 年为 67.69%,同比+3.87pcts。图 7:2017-2023Q1 公司毛利率与净利率 图 8:2017-2022 年公司分业务毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:2017-2020 年为收购致宏精密前,仅包含道路客运业务 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:2018-2020 年精密制造业务毛利率采用收购前致宏精密毛利率,2020 年仅披露前三季度数据 期间期间费率大幅优化,研发费用维持高位费率大幅优化,研发费用维持高位。2017-2020 年期间,公司期间费用率持续走高,2020 年达到 85.6%,系营收显著下降所致,致宏精密在 2018-2020 年期间被公司
29、收购前,费用率控制较好,分别为 17.44%/15.51%/11.91%。2021 年收购致宏精密后,2021-2023 年一季度公司费用率分别为 33.20%/29.90%/13.77%,随着营收规模增长和费用控制能力增强,公司费率大幅下降。2018-2023 年一季度,致宏精密研发费用保持高位并持续增长,在 2022 年达到 3698 万元,同比+141%,2023 年一季度达到 975 万元,同比+25%。2.155.411.731.130.770.360.360.270.240.580.220.160.200.02020212022精密制造道
30、路客运其他业务79%93%88%66%78%69%13%5%12%34%22%31%7%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022精密制造道路客运其他业务36.61%43.48%22.86%13.20%55.87%63.59%62.78%13.73%152.04%7.22%-16.75%26.07%27.98%41.67%-40%0%40%80%120%160%毛利率净利率54.90%69.36%71.73%63.82%67.69%32.12%25.38%15.20%6.79%12.02%2.18%0%10%20%30
31、%40%50%60%70%80%2002020212022精密制造毛利率道路客运毛利率 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9:2017-2020 年公司期间费用率(收购致宏精密前)图 10:2021-2023 年一季度公司期间费用率(收购致宏精密后)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 11:2018-2020 年致宏精密期间费用率 图 12:2018-2023 年一季度致宏精密研发费用情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料
32、来源:公司公告,中信证券研究部 收购致宏精密后收购致宏精密后净利率优化,净利率优化,ROE 回升回升。2019-2020 年公司 ROE 为 1.05%/-1.27%,自 2021 年成功收购致宏精密起,2021-2022 年为 9.85%/18.40%,实现触底回升。经杜邦分解,公司 2019-2020 年销售净利率为 6.97%/-16.98%,因收购致宏精密后经营情况改善,销售净利率优化,2021-2022 年销售净利率为 26.05%/27.93%,同时随着资产周转率和杠杆水平提升,共同推动公司 ROE 触底回升。25.61%33.56%49.68%85.61%-1.60%-0.20%
33、-1.30%-0.02%-10%10%30%50%70%90%110%20020管理费用率(%)财务费用率(%)2.63%1.71%1.06%25.62%20.64%7.54%5.66%6.35%4.00%-0.88%1.19%1.17%-5%0%5%10%15%20%25%30%202120222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)4.15%3.59%2.85%5.45%5.47%3.56%7.45%6.31%5.52%0.39%0.14%-0.03%-1%1%3%5%7%9%201820192020销售费用率(%)管理费用率(%)
34、研发费用率(%)财务费用率(%)367770674110%-12%128%141%25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500300035004000200212022 2023Q1研发费用(万元)YoY(%)德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13:公司 ROE 杜邦分解 资料来源:公司公告,中信证券研究部 行业:锂电池行业:锂电池“叠时代”“叠时代”渐行渐近渐行渐近,五
35、金,五金模切模切正当时正当时 叠片工艺:锂电池中段生产的核心环节,显著提升电池性能叠片工艺:锂电池中段生产的核心环节,显著提升电池性能 叠片与卷绕为锂电池中段生产的核心环节,价值量占比约叠片与卷绕为锂电池中段生产的核心环节,价值量占比约 70%。各类锂电池的制造可统一分为极片制作、电芯组装、电芯激活检测和模组/Pack 封装四大工序。其中,电芯组装属于锂电池电芯生产的中段环节,主要包括卷绕或叠片、电芯预封装、电芯注液等工序,卷绕是指将制片工序或收卷式模切机制作的极片卷绕成电芯,叠片指的是将模切工序中制作的单体极片叠成电芯。通常来说,卷绕用于方形和圆柱电池,叠片用于方形和软包电池。根据 GGII
36、 数据,在锂电设备中,中段设备价值比重约为 35%,其中,卷绕/叠片机是中段设备的核心,价值占比约 70%。图 14:锂电池生产工艺示意图 资料来源:赢合科技招股说明书,宁德时代招股说明书,中信证券研究部 1.05%-1.27%9.85%18.46.97%-16.98%26.05%27.93%0.120.060.240.381.211.191.841.78-1-0.500.511.522.5-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20022ROE销售净利率资产周转率(右)权益乘数(右)德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报
37、告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 2:锂电池主要生产工艺介绍及相关设备 生产工艺生产工艺 工艺简介工艺简介 相关设备相关设备 浆料搅拌 将正、负极固态电池材料混合均匀后加入溶剂搅拌成浆状 真空搅拌机 极片涂布 将搅拌后的浆料均匀涂覆在金属箔片上并烘干制成正、负极片 转移式涂布机和挤压式涂布机 极片辊压 将涂布后的极片进一步压实,提高电池的能量密度,一般安排在涂布工序之后,裁片工序之前 辊压机 极片分切 将较宽的整卷极片连续纵切成若干所需宽度的窄片 全自动分条机 极片制片 制片包括对分切后的极片焊接极耳、贴保护胶纸、极耳包胶或使用激光切割成型极耳
38、等,用于后续的卷绕工艺 全自动极耳焊接制片机、激光极耳成型制片机 极片模切 模切是将分切后的间隙涂布或连续涂布(单侧出极耳)的极片冲切成型,用于后续的叠片工艺;收卷式模切是将成卷的连续涂布(两侧出极耳)的极片,通过五金模切完成极耳成型,然后收卷,用于后续的分切及卷绕工艺 模切机、收卷式模切机 电芯卷绕 将制片工序或收卷式模切机制作的极片卷绕成锂离子电池的电芯 圆柱卷绕机、方形卷绕机 电芯叠片 将模切工序中制作的单体极片叠成锂离子电池的电芯 全自动叠片机 电芯封装 将卷芯放入电芯外壳中 电池入壳机、滚槽机、封口机、焊接机 电芯注液 将电池的电解液定量注入电芯中 全自动注液机 化成、分容检测 化成
39、是将做好的电池充电活化;分容检测是测试电池的容量和其他电性能测试 锂离子电池化成分容柜 资料来源:赢合科技招股说明书,中信证券研究部 叠片工艺能更好提升电池性能,但是存在生产效率低、设备投资大等问题。叠片工艺能更好提升电池性能,但是存在生产效率低、设备投资大等问题。和卷绕电池相比,叠片电池在理论上具有更高的体积能量密度上限、更稳定的内部结构和更长的循环寿命等优点,同时更适合生产高倍率电池、大尺寸电池和异型电池,但也存在生产效率较低、良率较低、设备投资大、工艺难度大等缺点。表 3:叠片和卷绕工艺优缺点对比 产品路线产品路线 维度维度 叠片叠片 卷绕卷绕 叠片优势 能量密度 空间利用率更高 存在
40、C 角,容量越大利用率越低 结构稳定性 内部结构统一,反应速率相对一致,稳定性更高 存在 C 角,导致充放电内部反应程度速率不均匀 安全性 受力均匀,不存在两端弯折问题 折弯处容易掉粉、毛刺、极片膨胀、隔膜拉伸等潜在问题 循环寿命 理论设计更高 后期易发生变形,稳定性一般 叠片缺点 生产效率 大容量电芯整体较低,6-8PPM 为主 较高,一般在 12-13PPM 良率 较低,毛刺问题突出 自动化较高,良车更高 工艺成熟度 较低,极片数量多,设备投资大等 更高,极片数量少,设备配套成熟,投资成本低等 资料来源:GGII,中信证券研究部 叠片工艺叠片工艺路线顺应锂电池大路线顺应锂电池大容量、容量、
41、高倍率、大尺寸高倍率、大尺寸、高可靠、长寿命发展趋势、高可靠、长寿命发展趋势。新的应用场景要求锂电池电芯不断提高其内部空间利用率以进一步提升容量,提升电池倍率性能以实现短时间内大电流充放,受新能源汽车电池包设计以及储能对大容量电芯需求影响,目前动力及储能电池的形态都朝着大尺寸方形发展,高可靠性与长寿命是提升锂电池安全性和经济性的永恒要求。相比于卷绕,叠片工艺路线具有如下优势:空间利用率较高,有利于提升电池能量密度。空间利用率较高,有利于提升电池能量密度。卷绕电池在卷绕拐角位置有弧度,空间利用率低于叠片电池,叠片结构可充分利用边角空间,根据 CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等联合发布的中国车规级动
42、力高速叠片电池发展白皮书数据,从卷绕到叠片,(Verband der Automobilindustrie,德国汽车工业协会,制定的锂电池尺寸标准被称为 VDA 标准)VDA 容量提升约 2.5%,在相同体积的电芯 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 设计情况下,叠片电芯能量密度比卷绕高 5%左右。叠片电池因其充分利用边角空间,能够提升能量密度,减少电池系统(例如某些大型储能系统)占地面积和土建成本。多极片并联,有利于提升电池倍率性能。多极片并联,有利于提升电池倍率性能。叠片工艺相当于多极片并联,
43、电芯内阻更低,有利于其在较短时间内完成大电流的放电,因此有利于提升电池倍率性能。尺寸受工艺制约小,热管理能力强,有利于发展大尺寸电芯。尺寸受工艺制约小,热管理能力强,有利于发展大尺寸电芯。传统卷绕工艺路线受到卷针结构的限制,其缺陷逐渐体现出来,难以发展大尺寸电芯,同时发展大尺寸电芯会带来热管理问题,叠片电池因其极耳数量多、内阻更低、发热少,更有利于发展大尺寸电芯。不存在拐角内应力问题,可靠性更高,循环寿命更长。不存在拐角内应力问题,可靠性更高,循环寿命更长。传统卷绕工艺路线电芯拐角存在内应力,可能导致拐角断裂,产生脱粉、毛刺等问题,引发内短路和热失控,其拐角处内外层内应力不一致,循环过程中易产
44、生波浪状变形,导致内部结构失稳。而叠片工艺制备的电芯,应力小且分布均匀,不易出现断裂和变形。根据 CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等联合发布的中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书数据,在相同设计条件下,叠片电池的循环寿命比卷绕高 10%左右,循环膨胀力比卷绕低 40%以上。图 15:叠片/卷绕电芯内部结构差异 资料来源:中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书(CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等)然而,叠片工艺路线此前尚未在方形电池中获得广泛应用,其核心原因在于:1)生)生产效率低下;产效率低下;2)模切过程形成毛刺降低良率。)模切过程形成毛刺降低良率。1)叠片生产效率低于卷绕。叠片生产效率低于卷绕。
45、根据先导智能官网数据,在极片长度不超 7000mm 的情况下,其方形 EV 电芯自动卷绕机的生产效率在 6ppm(parts per minute,即每分钟产出的电芯数量),而传统的 Z 型叠片机生产效率在 0.45-0.6s/pcs/工位,与极片尺寸有关,假设单个电芯极片层数为 30,则单工位 Z 型叠片机的生产效率约 3.3-4.4ppm,低于卷绕电池。德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 4:国内主要设备厂商叠片/卷绕参数对比 公司公司 路线路线 设备名称设备名称 设备效率设备效率 备注备
46、注 先导智能 卷绕 方形 EV 电芯自动卷绕机(多极耳式、全极耳)6ppm 极片长7000mm 圆柱全极耳电芯自动卷绕机 20ppm 极片宽度150mm,长度2200mm 圆柱形电芯卷绕机(18650/21700)MAX 45ppm 叠片 隔膜裁断式热复合叠片机 300pcs/min 隔膜连续式热复合叠片机 480pcs/min Z 型叠片机 0.45-0.6s/pcs/工位 电芯尺寸 100-250mm(W),100-400mm(H),2-25mm(T)切叠一体机 0.45-0.8s/pcs/工位 电芯尺寸 100-250mm(W),100-650mm(H),2-25mm(T)赢合科技 卷绕
47、 方形 EV 全自动卷绕机 3000mm/s 电芯高度 60-200mm,电芯宽度 80-200mm,极耳高度30mm 叠片 全自动锂电池叠片机(双工位)0.2-0.3s/pcs(双工位,即单工位为 0.4-0.6s/pcs)电芯宽度 150-400mm,300-600mm;电芯高度80-250mm;电芯厚度 5-25mm 全自动锂电叠片机(四工位)0.25-0.3s/pcs(四工位,即单工位为 1-1.2s/pcs)电芯宽度 50-150mm,150-300mm;电芯高度10-150mm,150-300mm;电芯厚度 5-2525mm 激光切叠一体机 模切 300pcs 每分钟;叠片速度 0
48、.2s/pcs 未标注工位情况,电芯宽度 80-150mm;电芯高度150-400mm,300-600mm;电芯厚度 5-25mm 切叠一体机 模切 240pcs 每分钟;叠片速度 0.15s/pcs 未标注工位情况,电芯宽度 80-250mm;电芯高度150-400mm;电芯厚度 5-25mm 格林晟 卷绕 EV 自动卷绕机 5ppm 电芯长度 70-200mm,电芯宽度 100-200mm 中方形自动卷绕机 12ppm 电芯长度 40-160mm,电芯宽度 30-95mm 大方形自动卷绕机 3ppm 叠片 切叠一体机 整机 240ppm Z 字形叠片机(单工位)1.1-1.3s/pcs Z
49、 字形叠片机(双工位)0.3-0.4s/pcs(即单工位约0.6-0.8s/pcs)效率与极片大小有关 四工位全自动叠片机 0.3-0.4s/pcs(即单工位约1.2-1.6s/pcs)效率与极片大小有关 科瑞技术 叠片 三工位切叠一体机 0.15s/pcs(即单工位约0.45s/pcs)极片尺寸 L=80-220mm,W=150-650mm(含极耳)吉阳智能 卷绕 方形激光切卷绕一体机 5.5ppm 极片长度10m,电芯规格长度 80-230mm,宽度100-305mm,厚度 10-45mm 叠片 高速复合叠片机 0.125s/pcs(单叠台),480-800ppm 电芯规格长度 250-6
50、00mm,宽度 80-150mm,厚度8-35mm 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 2)极片模切过程易产生毛刺、波浪边等缺陷导致良率降低。)极片模切过程易产生毛刺、波浪边等缺陷导致良率降低。卷绕工艺路线只需对极片进行一次截断即可,然而叠片工艺需要依照特定尺寸进行多次截断,由于叠片路线对应极片数量多,导致工艺难度上升,模切过程也容易产生毛刺和粉尘问题,会降低电芯能量密度,同时可能导致刺穿和内短路,影响安全性和可靠性,降低产品良率。德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 16:极片模切过程中易产
51、生的毛刺与波浪边等缺陷 资料来源:新能源 Leader 微信公众号 极片模切是叠片工艺渗透率提升的关键环节。极片模切是叠片工艺渗透率提升的关键环节。叠片电池具有较大的性能优势,但是在生产上,其相比于卷绕电池的主要劣势是叠片生产效率低下和模切产生的缺陷,随着叠片机技术迭代升级,有望实现生产效率对卷绕工艺的超越,而模切是极片在进行叠片前需要进行的裁切环节,该环节直接影响极片的质量、电芯的安全性与循环寿命等指标,是叠片工艺提高渗透率的关键因素。模切设备:叠片模切设备:叠片电池电池对极片裁切要求更高,五金模切对极片裁切要求更高,五金模切更具优势更具优势 叠片电池极片分切次数更多,对裁切设备要求更高叠片
52、电池极片分切次数更多,对裁切设备要求更高。将卷绕和叠片工艺进行对比,卷绕工艺下,每个电芯中的正极和负极分别只有一个极片,制作过程只需要对正极和负极进行一次分切,但对于叠片工艺路线来说,每个电芯内部有数十个极片,每个小极片都需要进行一次模切,其切割次数远高于卷绕工艺,因此对裁切设备要求更高。图 17:叠片/卷绕的裁切与成型工艺对比 资料来源:中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书(CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等),中信证券研究部 当前,主流的极片裁切技术主要分为两类:五金模切和激光裁切当前,主流的极片裁切技术主要分为两类:五金模切和激光裁切。五金模切是利用冲头和模具之间极小的间隙五金模切是利用冲
53、头和模具之间极小的间隙产生剪切力产生剪切力对极片进行裁切。对极片进行裁切。五金模具冲切,简称为五金模切,在冲切工艺过程中,冲头与模具之间存在极小的间隙,这使得极片 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 上与间隙相应的位置形成强大的剪切力,导致极片表面的涂层颗粒之间发生剥离、金属箔发生塑性变形而断裂,从而实现极片裁切的目的。激光激光切割切割是利用高能激光束直接切割极片实现裁切的过程。是利用高能激光束直接切割极片实现裁切的过程。当高能量的激光束照射到待加工的极片表面时,极片表面涂层和内部金属箔迅速吸热升
54、温,将会熔化或气化形成孔洞,激光束连续在极片表面移动,孔洞即可连续形成缝隙,通过调节激光束的能量密度、作用时间和行进路线,就能够实现极片的切割。图 18:五金模切和激光切割原理示意图 资料来源:元禄光电官网,国奥科技官网,中信证券研究部 相较于激光切割,相较于激光切割,五金模切更适用于五金模切更适用于叠片电池的叠片电池的极片切割。极片切割。激光切割能够实现无模具、无刀头切割,具有灵活性更高,生产成本低的优势,但是在产品缺陷控制方面,激光切割容易产生粉尘和熔珠,并在切割区域附近产生热影响区,可能影响极片和电芯的服役性能,因此激光切割目前更多用于对极耳的切割。相较之下,传统五金模切粉尘控制较好、无
55、熔珠和热影响区、单品冲切效率更高,且其设备成本相对激光切割更加低廉,因此在当下,冲切效率更高、缺陷控制更优的五金模切更适合对叠片电池极片进行切割。表 5:五金模切与激光切割指标对比 指标指标 五金模切五金模切 激光切割激光切割 切割缺陷控制 粉尘控制好,无熔珠和热影响区粉尘控制好,无熔珠和热影响区 存在粉尘、熔珠、热影响区的问题 单品生产效率 冲切效率高冲切效率高 切割效率低 换型生产效率 需重新开模才能生产 无模切割实现快速响应无模切割实现快速响应 生产成本 因刀具损耗和模具配置,成本高 不涉及模具和刀头,成本低不涉及模具和刀头,成本低 设备成本 冲切设备国产化,价格低廉冲切设备国产化,价格
56、低廉 激光器依赖进口,设备昂贵 适用范围 极片 极耳 发展趋势 高精度五金模具国产化 激光器国产化、切割技术突破 资料来源:国盛激光官网,动力锂离子电池激光切片机系统设计与实现(李旺),GGII,中信证券研究部 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 19:激光切割表面 SEM 图像可见明显粉尘 资料来源:Quality and Productivity Considerations for Laser Cutting of LiFePO4 and LiNiMnCoO2 Battery Elect
57、rodes(Adrian H.A.Lutey,Alessandro Fortunato,Simone Carmignato,etc.,2016)行业行业空间:空间:叠片叠片电池渗透率有望持续提升,电池渗透率有望持续提升,拉动拉动模切模切设备需求设备需求高增高增 目前叠片技术主要目前叠片技术主要由由软包电池使用,未来有望大规模拓展到方形电池。软包电池使用,未来有望大规模拓展到方形电池。在三种不同形态的锂电池中,圆柱电池仅使用卷绕工艺,软包工艺仅使用叠片工艺,方形电池既可以使用卷绕也可以使用叠片工艺。鉴于叠片电池在能量密度以及安全性等方面优于卷绕电池,伴随叠片技术的不断发展,我们预计未来方形电池中
58、叠片工艺有望得到大规模使用。根据CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等联合发布的中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书披露,全球头部电池企业的未来产品规划也正在逐渐向叠片电池切换。图 20:全球头部电池厂商电池结构技术路线图 资料来源:中国车规级动力高速叠片电池发展白皮书(CIAPS、真锂研究和蜂巢能源等),中信证券研究部 蜂巢能源、亿纬锂能等电池企业叠片电池规划明确。蜂巢能源、亿纬锂能等电池企业叠片电池规划明确。据蜂巢能源官网披露,蜂巢能源下一代方形硬壳高速叠片电池预计于 2023 年 7 月量产,相比同类型卷绕工艺电池,蜂巢能源的叠片电池能量密度提升 5%,循环寿命提升 10%,成本降低 15%。
59、2022 年 10 月21 日,亿纬锂能发布 LF560K 大电芯储能产品,容量达到 560Ah,循环次数超 1.2 万次,该产品采用叠技术,极耳数量为两倍,DCIR(内阻)下降 8%,电芯良率提升 3%,3.0堆叠技术可以实现 0.2s/片的极限叠片速率,单台叠片设备产能可达 1.3GWh。电池厂电池厂20022202320242025AESC(软包)叠片(Simple Stacking)多极耳卷绕(Multi-tab winding)叠片(Simple Stacking)全极耳卷绕(full-tab winding)叠片(Simple Stacking)LG(软包)C
60、ATL(铝壳)SDI(铝壳)Panasonic(铝壳)叠片(Lamination)+卷绕(Folding)热复合叠片(Lami-Stacking)多极耳卷绕(multi-tab winding)热复合叠片(Lami-Stacking)全极耳卷绕(full-tab winding)德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 21:蜂巢能源方形硬壳电池高速叠片工艺技术迭代 图 22:亿纬锂能 LF560K 大电芯储能产品采用叠片技术 资料来源:蜂巢能源官网 资料来源:亿纬锂能电池新品发布会 叠片渗透率拉动
61、模切设备需求叠片渗透率拉动模切设备需求,我们我们预计到预计到 2027 年年全球全球模切设备市场模切设备市场空间空间 73 亿元,亿元,2022-2027年年CAGR达达35%。据我们测算,2027年全球动力+储能锂电池产能约3.2TWh,未来 5 年 CAGR 达到 36%。目前圆柱电池仅使用卷绕工艺,叠片渗透率为 0%,软包电池仅使用叠片工艺,叠片渗透率为 100%,因此主要提升空间在方形电池中叠片工艺渗透率的提升,我们预计 2027 年方形电池渗透率提升到 65%,其中叠片工艺的渗透率将提升至60%,软包电池渗透率降至 20%,据此我们测算出 2027 年采用叠片设备的电池产能达到2.4
62、6TWh。考虑到锂电池极片模切设备属于耗材,其使用寿命在 1000 万次左右,设备更换周期在3个月左右,我们预计到2027年全球锂电池极片模切设备的市场空间约73亿元,未来 5 年 CAGR 达到 35%。表 6:锂电池极片模切设备市场空间测算 单位单位 项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2022-27CAGR GWh 全球动力电池需求 338 538 777 1085 1438 1885 2357 34%GWh 中国动力电池 175 343 495 684 931 1237 1546 35%GWh 海外动力电池 162 195 282
63、401 507 648 810 33%GWh 全球储能电池需求 55 142 260 400 520 676 845 43%GWh 中国储能电池 25 65 122 192 255 338 423 45%GWh 海外储能电池 30 77 138 208 265 338 423 41%GWh 全球动力全球动力+储能电池需求储能电池需求 393 680 1037 1485 1958 2561 3202 36%YoY 135%73%53%43%32%31%25%倍 产能系数 1.4 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 GWh 全球动力+储能电池产能 550 1020 1556 2079
64、2741 3329 4163 32%圆柱产能占比 20%13%13%15%15%15%15%方形产能占比 55%60%61%62%65%65%65%软包产能占比 25%27%26%23%20%20%20%GWh 圆柱电池产能 110 133 202 312 411 499 624 GWh 方形电池产能 303 612 949 1289 1782 2164 2706 GWh 软包电池产能 138 275 404 478 548 666 833%圆柱中叠片工艺渗透率 0%0%0%0%0%0%0%方形中叠片工艺渗透率 25%25%30%35%40%50%60%软包中叠片工艺渗透率 100%100%1
65、00%100%100%100%100%GWh 叠片产能合计叠片产能合计 213 428 689 929 1261 1748 2456 42%台 单 GWh 所需叠片机数量 8 8 8 8 8 8 8 GEN.01GEN.02GEN.03量产时间201920202023/7生产效率0.6s/片45度旋转式叠片0.45s/片同时叠两片0.125s/片超高速叠片工艺设备总价-55%-25%单片效率+33%+260%占地面积-20%-40%其他优势单机价格43%采用电芯尺寸500mm效率远超卷绕方式 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读
66、正文之后的免责条款和声明 19 单位单位 项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2022-27CAGR 套 单台叠片机所需模切设备 10 10 10 10 10 10 10 万元/套 模切设备单价 5 4.8 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 亿元亿元 模切环节市场空间模切环节市场空间 9 16 25 32 41 55 73 35%YoY 93%51%29%29%32%33%资料来源:GGII,公司公告,中信证券研究部测算 竞争优势竞争优势:技术优势显著:技术优势显著,售后服务完善,售后服务完善,客户结构客户结构优质优质 致宏精密:致宏
67、精密:业绩表现亮眼,超额完成业绩承诺业绩表现亮眼,超额完成业绩承诺 受益于锂电池行业需求高景气,受益于锂电池行业需求高景气,业绩实现高速增长。业绩实现高速增长。近年来,伴随锂电池在新能源汽车、储能以及 3C 领域的大规模应用,致宏精密作为锂电设备企业,产品用于锂电池极片成型制作领域,受益于下游需求爆发,业绩实现高速增长。2021/2022/23Q1 公司实现营业收入分别为 3.11 亿/5.42 亿/2.33 亿元,实现归母净利润分别为 1.3 亿/2.2 亿/1.1 亿元,业绩同比增速分别为 76%/69%/84%。图 23:致宏精密 2018-2023 Q1 营业收入及同比 图 24:致宏
68、精密 2018-2023 Q1 归母净利润及同比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 聚焦锂电池裁切模具业务,应用场景涵盖动力、储能及消费领域。聚焦锂电池裁切模具业务,应用场景涵盖动力、储能及消费领域。从公司收购报告书披露的数据来看,致宏精密聚焦锂电池裁切模具业务,2020 年前三季度精密模具、切刀及零件产品收入合计占比达到 92%,其余收入主要是模具租赁、维修及五金加工服务。从下游应用领域来看,致宏精密实现动力、储能和消费类电池全覆盖,2020 年前三季度,消费类电池收入占比达 61%,动力类电池占比 36%,储能类电池占比 3%,考虑到致宏精密与比亚迪等
69、巨头动力电池厂合作深入,以及储能行业的爆发式增长,我们预计公司后续动力及储能类电池占比有所提升。0.491.221.623.115.422.33147%33%92%75%84%0%40%80%120%160%00022 2023Q1营业收入(亿元)同比(%)0.10.50.71.32.21.1287%44%76%69%84%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.40.81.21.62.02.4200212022 2023Q1归母净利润(亿元)同比(%)德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值
70、分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 25:致宏精密分产品收入结构 图 26:致宏精密分应用领域收入结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 收购对价收购对价 6.5 亿元,对应亿元,对应 2019/2020 年净利润年净利润 PE 估值约估值约 13/9 倍。倍。公司最早于 2020年披露收购致宏精密预案,最终于 2021 年成功以 6.5 亿元交易对价,现金收购致宏精密100%股权。按照致宏精密归母净利润计算,收购价格对应 2019/2020 年 PE 估值分别为13/9 倍。表 7:收购致宏精密对价安
71、排 交易各方交易各方 持有致宏精密股权持有致宏精密股权 交易转让股权比例交易转让股权比例 交易对价(亿元)交易对价(亿元)赣州致宏 73.5%73.5%4.8 健和投资 7.0%7.0%0.5 赣州致富 16.5%16.5%1.1 赣州致鑫 3.0%3.0%0.2 合计 100.0%100.0%6.5 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2020/21/22 年年致宏精密致宏精密均均超额完成业绩承诺。超额完成业绩承诺。公司在收购致宏精密时,双方存在业绩承诺,致宏精密承诺在 2020/21/22 年承诺扣非净利润分别为 6,411/6,916/8,174 万元。致宏精密 2020/21/22 年
72、实际完成扣非后净利润分别为 7,461/14,572/25,985 万元,业绩承诺实现率为 116.38%/210.69%/317.92%,均超额完成目标。表 8:致宏精密 2020-2022 年业绩承诺以及完成情况 2020 2021 2022 业绩承诺(万元)6,411 6,916 8,174 扣非后净利润(万元)7,461 14,572 25,985 业绩承诺实现率 116.38%210.69%317.92%资料来源:公司公告,中信证券研究部 核心团队核心团队:从业经验丰富,研发从业经验丰富,研发实力突出实力突出 致宏精密致宏精密核心团队从业经验丰富。核心团队从业经验丰富。致宏精密自 1
73、999 年设立以来一直从事电池模具的相关制造,积累超过 20 年的行业资源及经验,现有主要经营管理团队及核心员工在五金模具、精密零件加工领域从业时间基本达 10 年以上,具有丰富的精密模具加工设计制造经验。87%86%82%7%5%10%6%9%9%0%20%40%60%80%100%201820192020年1-9月精密模具精密切刀及零件其他8%50%61%91%45%36%3%0%20%40%60%80%100%201820192020年1-9月消费电池类动力电池类储能电池类其他 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后
74、的免责条款和声明 21 表 9:致宏精密 12 位核心技术人员情况 序号序号 名称名称 人员类别人员类别 简介简介 1 符海民 总经理 1994.8-1997.6 就职于博罗石湾捷瑞电子有限公司;1999.7-2000.9 超日精密模具有限公司担任模具制造主管;2000.10-2006.11 东莞大朗益卓塑胶制品厂担任模具制造经理;2006.11-2012.11 个人经营东莞市大朗民生模具加工店;2012.12-2014.4 东莞市曼科五金制品有限公司担任模具部经理;2014.5-2017.7 东莞市腾迈五金塑胶制品有限公司任股东;2017.8-2020.9 东莞致宏精密模具有限公司担任副总经
75、理;现任致宏精密总经理 2 杨汉辉 经理 2000.8-2005.8 东莞大朗益卓塑胶制品厂担任模具课组长;2005.8-2012.3 寮步亚昕精密塑胶有限公司担任模具课课长;2012.3-2016.2 长安龙星科技有限公司担任模具课课长;2016.3-2017.7 东莞市腾迈五金塑胶制品有限公司任模具课课长;2017.7-至今东莞致宏精密模具有限公司担任生产总监 3 曹宝伟 课长 2004.02-至今就职于东莞致宏精密模具有限公司任 JG 课长 4 张远波 课长 2014-2017.8 就职于东莞市腾迈五金塑胶制品有限公司;2017.8-至今就职于东莞致宏精密模具有限公司任磨床课长 5 柯尊
76、义 课长 2003-2015 就职于东莞承光五金,任线割主管:2015-2017 就职于东莞利庆模具,任线割主管:2017-至今就职于东莞致宏精密模具有限公司任线割课长 6 陈海诗 课长 2008-2013 深圳英发五金任钳工组长;2014-2015 美聂模具有限公司任钳工组长;2018-2020.9 就职于东莞致宏精密模具有限公司任组立课长;现在负责赣州售后工作 7 陈冰 经理 2009.1-2014.12 深圳同仁模具机械有限公司任生产主管;2016.1-2017.12 深圳沃能精密模具有限公司任研发课长;2018.1-至今就职于东莞致宏精密模具有限公司任研发部经理 8 陈毅飞 经理 20
77、07.3-2016.1就职于东莞致宏精密模具有限公司任生产组长:2016.2-2017.5就职于东莞台进公司任项目经理:2017.8-至今就职于东莞致宏精密模具有限公司任售后经理 9 彭振球 经理 2000-2013 深圳仕昌电子有限公司任模具工程部主管:2013-2016.11 东莞曼科五金有限公司任工程部经理;2016.11-2017.8 就职于东莞市腾迈五金塑胶制品有限公司:2017.8-至今就职于东莞致宏精密模具有限公司任售后经理 10 吕会涛 经理 2001-至今就职于东莞致宏精密模具有限公司任售后经理 11 陈健 经理 2010.9-2015.12 深圳同仁模具机械有限公司任模具组
78、长;2016.2-2017.10 深圳沃能精密模具有限公司任模具主管:2018.1-至今就职于东莞致宏精密模具有限公司任售后经理 12 刘勇军 副经理 2014-2017.8 就职于东莞市腾迈五金塑胶制品有限公司任 CNC 主管:2017.8-至今就职于东莞致宏精密模具有限公司任售后经理 资料来源:公司公告,中信证券研究部 研发实力突出,成功为研发实力突出,成功为 iPhone 12 手机电池、比亚迪“刀片电池”等开发模具产品。手机电池、比亚迪“刀片电池”等开发模具产品。致宏精密技术团队凭借其出色的模具结构设计能力,协助宁德新能源突破了手机锂电池尖角极片变为手机锂电池圆角极片的技术障碍,并将圆
79、角极片成功应用于 iPhone 12 手机锂电池的批量生产。此外,在客户比亚迪设计出“刀片电池”后,致宏精密核心技术团队与比亚迪研讨制作工艺、试做模切刀产品、修模、改进等耗时近一年,成功达到“刀片电池”裁切刀具的生产工艺要求,制作出具有刀宽薄、刀长度长、刀片一致性程度高、寿命长等特点的长切刀。目前致宏精密已开始主动研发刀宽更薄、长度更长、更加耐久的下一代“刀片电池”裁切模具。德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 27:iPhone 12 系列手机电池结构图 图 28:比亚迪刀片电池示意图 资料来
80、源:ifixit,果粉之家 注:从左到右依次为 12mini、12/12pro、12pro Max 型号所对应电池 资料来源:搜狐汽车 产品产品优势:优势:性能性能行业领先行业领先,较日韩较日韩企业企业具备具备多项多项竞争竞争优势优势 产品技术指标产品技术指标处于行业领先水平处于行业领先水平,良品率达,良品率达 99%以上。以上。目前行业内对锂电池极片裁切的毛刺要求普遍为 Va/Vb15m,对裁切精度要求在 2-3m。相较于国内其他模具供应商,根据公司公告,致宏精密目前的高精密裁切模具产品的毛刺指标可以达到 Va/Vb10m,3C 电池极片毛刺可做到5m,裁切精度达到 1m 水平,模具配合高速
81、模切机速率可达到 240-300 次/分,动力类模具使用寿命最长达到 1,500 万次,技术指标及使用寿命处于行业领先水平。此外,公司生产管理体系成熟,良品率达到 99%以上,保持行业领先水平。表 10:致宏精密高精密裁切模具产品相关技术指标与行业对比 项目项目 同行业普遍水平同行业普遍水平 领先水平领先水平 致宏精密可达程度致宏精密可达程度 毛刺水平 Va/Vb15m Va/Vb10m Va/Vb10m,3C 产品可达 5m 裁切精度 2-3m 1m 1m 模具总寿命(冲压次数)1000 万次(动力类)500 万次(消费类)1500 万次(动力类)650 万次(消费类)1500 万次(动力类
82、)650 万次(消费类)模具配合高速模切机速率 240-300 次/分 良品率 99%以上 资料来源:公司公告,中信证券研究部 以客户需求为导向,深度参与新品研发,率先推出多款高难度产品。以客户需求为导向,深度参与新品研发,率先推出多款高难度产品。致宏精密以客户需求为导向,具备较强的产品自主开发能力,同时还深入参与部分客户新产品研发过程,配合客户新产品开发需求,多次在行业内率先推出多款具有影响力的技术难度较高的精密锂电池裁切模具及部件产品,如 L 型手机锂电池极片裁切模具、圆角动力锂电池极片裁切模具、TWS 软包叠片电池(又称“纽扣电池”)裁切模具、大尺寸/异形锂电池极片裁切模具等。德新科技(
83、德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 29:致宏精密可完成不同尺寸以及异型极片的裁切模具开发 资料来源:致宏精密官网 电池客户考虑因素众多,电池客户考虑因素众多,锂电池模具行业锂电池模具行业国产替代效应明显。国产替代效应明显。下游客户在选择锂电池极片裁切模具供应商时,需要综合考虑众多因素,既包括自己产品对毛刺的容忍程度、电芯形状特殊性、模具的性能指标等方面,也包括模具的出货速度、售价、售后服务维修等因素。因此,尽管日韩等国外锂电池模具供应商在产品工艺与精度方面具备一定优势,占据主要市场份额,但国内模具供应
84、商具备价格及服务优势,且伴随近年来在技术上的提升与迭代,国产替代效应愈加明显。表 11:公司国内外主要竞争对手概况 地区地区 主要竞争对手主要竞争对手 主要生产产品主要生产产品 市场份额及主要客户情况市场份额及主要客户情况 国外 韩国幽真 锂电池极片裁切模具 为全球领先的锂电池极片裁切模具生产厂家,国内主要进口模具供应商。主要供应北电新能源、SK、捷威、盟固利、春田、松下、万向、亿纬锂能等锂电池生产企业 韩国 FORTIX 锂电池极片裁切模具 日本野上 锂电池极片裁切模具 日本昭和 锂电池极片裁切模具 国内 宁德聚能动力电源系统技术有限公司 锂电池极片裁切模具 宁德时代的主要模具供应商 东莞市
85、京品精密模具有限公司 锂电池极片裁切模具 主要为银隆新能源、国能、比克、塔菲尔、亿鑫丰自动化设备等公司提供配套模具 广东日信高精密科技有限公司 锂电池极片裁切模具 主要为宁德新能源、中航锂电、力信新能源、超业精密等公司供应模具 东莞市安源精密机械有限公司 锂电池极片裁切模具 主要客户为宁德新能源及星恒电源 杭州结达激光刀模有限公司 锂电池极片裁切模具 主要客户为湖南桑顿、南都电源,舜源自动化 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 相较于日韩竞争对手,公司在响应速度、产品售价、售后服务等方面具备优势。相较于日韩竞争对手,公司在响应速度、产品售价、售后服务等方面具备优势。1)响应速度:响应速度:具
86、有地理区位优势,节约运输时间,对客户订单可以快速响应,目前进入量产阶段的模具产品交货周期一般在 15 至 20 天,而国外供应商一般为 45 至 60 天。2)产品)产品售价:售价:相较国外模具供应商,致宏精密生产、运营成本较低,定价空间相对较大,价格策略更加灵活,目前,在相同类型和技术指标下,致宏精密的模具售价是国外供应商的 1/2甚至 1/3,且同时保证利润空间。3)售后服务:)售后服务:致宏精密已在国内主要客户地建立售后服 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 务点,可实现 24 小时售后服务
87、保障,及时解决模具运行问题,最大程度降低客户生产影响。图 30:致宏精密主要产品平均售价(万元/套)资料来源:公司公告,中信证券研究部 客户资源客户资源:客户集中度较高:客户集中度较高,聚焦聚焦电池电池生产商提升生产商提升利润空间利润空间 动力、储能和消费电池多点开花,客户资源优质动力、储能和消费电池多点开花,客户资源优质,集中度高,集中度高。目前公司客户涵盖消费类、动力、储能电池等各领域的众多锂电池生产或设备企业,其中,为以动力电池为代表的比亚迪、中创新航(原中航锂电)、欣旺达、多氟多、孚能科技、星恒电源;以消费电池为代表的宁德新能源、重庆紫建、珠海冠宇;以储能电池为代表的青山控股、瑞普能源
88、、中兴派能等国内锂电池行业头部企业,以及部分锂电设备企业如先导智能、赢合科技、超业精密等。公司与头部客户深度绑定,集中度较高,2022 年前五大客户占比达 76.21%。图 31:公司主要下游客户 资料来源:各公司官网,公司公告 8.415.032.624.029.394.193.732.355.418.364.755.472.804.140.002.004.006.008.0010.00异型叠片模具软包叠片模具TWS 叠片模具刀片电池模具方型铝壳模具201820192020-3Q 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的
89、免责条款和声明 25 图 32:致宏精密 2018-2022 年前五大客户收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:2020 年公司仅披露了前三季度数据 接连拿下比亚迪、接连拿下比亚迪、ATL 大金额订单大金额订单,在手订单饱满,在手订单饱满。2022 年以来,公司接连收到比亚迪、ATL 大金额订单,中标产品包括极耳冲切模具、消费类电池模具、刀片电池长切刀模具。2022 年 9 月 9 日,公司公告,致宏精密和比亚迪签订刀片电池长切刀 购销协议,合同有效期自 2022 年 9 月 1 日至 2023 年 9 月 1 日,合同总金额为 3.22 亿元(不含税价格),公司在手订单饱满。表
90、12:2022 年以来公司公告的中标和合作协议情况 公告时间公告时间 客户客户 涉及产品涉及产品 金额(万元)金额(万元)备注备注 2022/1/28 比亚迪 极耳冲切模具 2,131 2022/3/30 比亚迪 极耳冲切模具 3,168 2022/4/12 ATL 模具 2,391 2022/4/29 比亚迪 刀片电池长切刀 未披露 协议时间:2022 年 3 月31 日-2024 年 3 月 31 日 2022/9/9 比亚迪 刀片电池长切刀 32,200 合同有效期:2022 年 9月 1 日-2023 年 9 月 1 日 资料来源:公司公告,中信证券研究部 直接对接电池客户,直接对接电
91、池客户,减少销售链条环节,获取更高利润空间减少销售链条环节,获取更高利润空间。公司从 2018 年开始逐步由全部销售给锂电池设备生产商的模式转变为重点开发锂电池生产商大客户的销售战略,与下游锂电池生产企业对接并形成订单,简化销售链条环节,打通与终端客户的对接渠道,更有利于订单签署及产品响应。此外,锂电设备厂商多采取成本加成定价方式,公司直接向电池企业销售产品具有更大的利润空间,2018-2020 年前三季度,公司向电池生产厂商的产品销售毛利率分别为 61.13%/70.78%/74.42%,显著高于向锂电设备厂商销售毛利率。51.33%75.36%75.87%61.58%76.21%0%10%
92、20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020-3Q20212022前五大客户占比 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 33:致宏精密分客户毛利率水平 资料来源:公司公告,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)下游下游电池厂产能电池厂产能释放释放不及预期:不及预期:电池产能建设进度以及释放进度容易受到多重因素的影响,如:新能源动力和储能电池装机量不及预期、电池厂自身战略调整等。若下游产能建设进展及释放不及预期,对锂电池叠片相关设备的采购需求将有所放缓。2)叠片技术应用
93、不及预期:)叠片技术应用不及预期:过去叠片技术未大规模应用主要系效率低、工艺复杂等因素导致,我们判断未来叠片技术渗透率有望得到快速提升的前提是叠片技术本身相较于过去有一定进步,能够大幅提升生产效率、提高工艺精度等。若锂电设备厂叠片技术研发进展及产业化应用不及预期,可能对叠片电池的渗透率提升带来制约。3)铁路和民航对道路客运的竞争加剧:)铁路和民航对道路客运的竞争加剧:我国铁路和民航事业的不断推进,对道路运输行业的竞争有可能进一步加剧,对公司长中短客运业务可能造成较大影响。4)激光裁切对五金模切的替代风险:)激光裁切对五金模切的替代风险:目前激光切割在产品缺陷控制方面存在一定的劣势,因而叠片电池
94、的极片裁切较多采用五金模切,若未来激光切割技术迭代加速,性能提升成本降低,对五金切割可能产生一定的替代。5)公司公司客户集中度较高的风险客户集中度较高的风险:公司 2021/2022 年前五大客户销售额占公司全年营收比例为 61.58%/76.21%,头部客户份额占比较高,若与头部客户合作发生超预期变化,将对公司营收与盈利造成不利影响。6)公司应收账款坏账风险:)公司应收账款坏账风险:公司受销售模式影响,应收账款占总资产比例相对较高且应收账款周期相对较长,虽然目前公司周转正常,但若发生突发事件或重大不利影响,可能导致应收账款难以回收而形成坏账,从而对公司资金链和业绩产生不利影响。7)公司客户拓
95、展不及预期:)公司客户拓展不及预期:公司产品下游可应用于动力、储能、消费电池,目前消费电池需求稳定增长,动力、储能电池处于快速增长阶段,若公司在动力与储能领域客户拓展不及预期,将对公司发展造成不利影响。61.13%70.78%74.42%48.07%62.21%55.36%30%45%60%75%90%201820192020-3Q电池生产厂商设备厂商 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1)收入端收入端 精密制造业务精密制造业务:公司主要为
96、下游锂电池生产企业、新能源设备制造企业提供个性化的极片自动裁切高精密模具、高精密模切刀等产品及解决方案。考虑到叠片工艺有望从软包电池大规模拓展到方形电池,叠片电池渗透率提升将有效拉动模切设备需求。我们预计2023/24/25 年该业务营收增速约为 100%/45%/30%。道路客运业务道路客运业务:公司下设乌鲁木齐汽车站,是乌鲁木齐三大交通枢纽之一,公司开设市际、省际、国际班车客运业务,覆盖新疆主要中大城市、甘肃等其他省市、哈萨克斯坦等其他国家。考虑到今年疫情影响消退,公司道路客运业务有望恢复正增长,保持低增速平稳发展。我们预计 2023/24/25 年该业务营收增速约为 10%/10%/10
97、%。其他业务其他业务:其他业务包括房屋与仓库的租赁、车辆维修、车辆配件销售及道路货运业务。该业务和公司道路客运业务高度相关,有望与其保持同等增速水平。我们预计2023/24/25 年该业务营收增速约为 10%/10%/10%。表 13:公司收入端预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)271 582 1128 1619 2095 YoY 115%94%44%29%精密制造(百万元)215 541 1083 1570 2041 YoY 152%100%45%30%道路客运(百万元)36 27 29 32 36 YoY -26%10%10%10%其他业务(百
98、万元)20 14 16 17 19 YoY -30%10%10%10%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 2)成本端成本端 精密制造业务精密制造业务:公司是国内极片裁切模具细分行业的领先供应商,掌握深厚的产品know-how,产品具有较高毛利率。考虑到行业可能有新进入者,该业务毛利率可能有小幅下滑并依旧保持较高水平。我们预计 2023/24/25 年该业务毛利率约为 65%/65%/65%。道路客运业务道路客运业务:2022 年受疫情影响该业务盈利能力较低。随着 2023 年道路客运行业逐步复苏,预计公司该业务盈利情况将恢复至正常水平,并保持较为稳定状态。我们预计2023/24/25 年该
99、业务毛利率约为 10%/10%/10%。其他业务其他业务:该业务盈利情况和道路客运业务经营情况密切相关,2023 年有望逐步恢复,并保持稳定水平。我们预计 2023/24/25 年该业务毛利率约为 25%/25%/25%。德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 14:公司成本端预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业成本(百万元)120 212 417 591 761 总体毛利率 55.9%63.6%63.0%63.5%63.7%精密制造(百万元)78 175 379 5
100、49 714 毛利率 63.8%67.7%65.0%65.0%65.0%道路客运(百万元)32 26 27 29 32 毛利率 12.0%2.2%10.0%10.0%10.0%其他业务(百万元)10 11 12 13 14 毛利率 50.0%23.3%25.0%25.0%25.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 3)费用端费用端 公司聚焦下游行业头部客户,销售渠道较为稳定,销售费用率将随着收入规模的扩大而逐步下降,我们预计 2023/24/25 年销售费用率约为 1.6%/1.5%/1.4%;过去两年股权激励费用在管理费用中具有较高比重,未来三年公司股权激励费用金额将逐步下降,同时考虑
101、到营收增加带来的规模效应,我们预计 2023/24/25 年管理费用率约为 12.0%/10.0%/9.0%;公司财务费用水平较低,我们预计2023/24/25年财务费用率约为0.5%/0.4%/0.0%;公司重视技术研发,将持续投入研发资源保持产品的较高竞争力,我们预计 2023/24/25年研发费用率约为 6.4%/6.3%/6.2%。表 15:公司费用端预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用(百万元)7 10 18 24 29 销售费用率 2.6%1.7%1.6%1.5%1.4%管理费用(百万元)69 120 135 162 189 管理费用率 25.6%
102、20.6%12.0%10.0%9.0%财务费用(百万元)-2 7 6 7 0 财务费用率-0.9%1.2%0.5%0.4%0.0%研发费用(百万元)15 37 72 102 130 研发费用率 5.7%6.4%6.4%6.3%6.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 估值评级估值评级 公司于 2021 年成功收购致宏精密,成为国内锂电池模切设备龙头企业。受益于下游锂电行业高景气,2021 年公司业绩扭亏,2022/2023Q1 均实现高速增长。随着动力及储能电池朝大尺寸方向发展以及设备效率提升,叠片工艺有望在方形电池中大规模应用,拉动模切设备需求高增。同时考虑到公司客户结构优质、在手订单
103、明确,未来业绩有望保持高速成长趋势。我们看好公司长期发展前景,预计公司 2023/24/25 年实现归母净利润 4.77亿/6.86 亿/8.95 亿元,对应 EPS 预测为 2.03/2.92/3.80 元,现价对应 2023/24/25 年 PE为 17.2/11.9/9.2 倍。国内上市公司中,我们选取先导智能和曼恩斯特作为可比公司。根据 PE 估值法,可比公司 2023 年平均 PE 估值约为 23 倍(Wind 一致预期)。此外,根据 PEG 估值法(PEG=PE/盈利增长率),假设盈利增长率为 2022-2025 年预测归母净利润 CAGR,可得出可比公司 2023 年平均 PEG
104、 为 0.50 倍;当公司取该 PEG 值时,对应 PE 估值为 38 倍。我们取两者孰低,并考虑到公司作为模切设备龙头,具有较高产品壁垒,盈利能力突出,给予 德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 公司 2023 年 25xPE 估值水平,对应目标市值 119.3 亿元,对应目标价 51 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 16:可比公司 PE 代码 公司 股价 EPS(元/港元)PE(倍)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300450.SZ
105、 先导智能 30.65 1.48 2.45 3.26 4.11 20.71 12.51 9.40 7.46 301325.SZ 曼恩斯特 101.46 2.26 3.11 5.03 7.3 44.89 32.62 20.17 13.90 平均 32.80 22.57 14.79 10.68 603032.SH 德新科技 34.81 0.69 2.03 2.92 3.80 50.31 17.18 11.94 9.16 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 6 月 13 日收盘价;德新科技预测数据来自中信证券研究部预测,先导智能和曼恩斯特预测数据来自 Wind 一致预期 表
106、 17:可比公司 PEG 代码 公司 2022-2025 归母净利润 CAGR PEG 2022 2023E 2024E 2025E 300450.SZ 先导智能 40.6%0.51 0.31 0.23 0.18 301325.SZ 曼恩斯特 47.8%0.94 0.68 0.42 0.29 平均 0.72 0.50 0.33 0.24 603032.SH 德新科技 76.5%0.66 0.22 0.16 0.12 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 6 月 13 日收盘价;德新科技为预测数据来自中信证券研究部预测,先导智能和曼恩斯特预测数据来自 Wind 一致预期
107、德新科技(德新科技(603032.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 271 582 1,128 1,619 2,095 营业成本 120 212 417 591 761 毛利率 55.9%63.6%63.0%63.5%63.7%税金及附加 7 9 21 33 39 销售费用 7 10 18 24 29 销售费用率 2.6%1.7%1.6%1.5%1.4%管理费用 69 120 135 162 189 管理费用率 25.6%20.6
108、%12.0%10.0%9.0%财务费用(2)7 4 3(2)财务费用率-0.9%1.2%0.4%0.2%-0.1%研发费用 15 37 72 102 130 研发费用率 5.7%6.4%6.4%6.3%6.2%投资收益 3 2 20 35 25 EBITDA 106 235 526 791 1,020 营业利润 79 193 507 770 1,003 营业利润率 29.13%33.12%44.94%47.57%47.87%营业外收入 1 0 0 1 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 80 193 507 771 1,003 所得税 9 30 28 84 107 所得税率 11.5
109、%15.7%5.6%10.9%10.7%少数股东损益(0)(0)2 0 1 归属于母公司股东的净利润 71 163 477 686 895 净利率 26.1%28.0%42.3%42.4%42.7%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 79 174 220 268 700 存货 103 153 221 414 494 应收账款 180 311 492 886 1,068 其他流动资产 176 314 327 372 413 流动资产 539 952 1,260 1,941 2,675 固定资产 201 204 190 181 1
110、75 长期股权投资 3 3 3 3 3 无形资产 72 62 62 62 62 其他长期资产 602 656 662 664 661 非流动资产 878 925 918 911 901 资产总计 1,417 1,877 2,178 2,851 3,576 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 64 65 142 233 263 其他流动负债 296 431 428 467 471 流动负债 360 496 570 700 735 长期借款 0 169 169 169 169 其他长期负债 288 160 160 160 160 非流动性负债 288 329 329 329 329 负债合计
111、647 825 898 1,028 1,063 股本 167 168 235 235 235 资本公积 218 341 274 274 274 归属于母公司所有者权益合计 769 1,047 1,272 1,815 2,504 少数股东权益 0 6 8 8 9 股东权益合计 769 1,053 1,280 1,823 2,513 负债股东权益总计 1,417 1,877 2,178 2,851 3,576 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 71 163 479 687 896 折旧和摊销 28 35 17 18 20 营运资
112、金的变化-28-142-184-509-272 其他经营现金流-10 67-19-26-24 经营现金流合计 60 122 292 169 620 资本支出-15-22-10-10-10 投资收益 3 2 20 35 25 其他投资现金流-125-243 1 1 1 投资现金流合计-136-264 11 26 16 权益变化 83 14 0 0 0 负债变化 0 232 0 0 0 股利支出-240-251-252-143-206 其他融资现金流 239 241-4-3 2 融资现金流合计 82 237-257-146-204 现金及现金等价物净增加额 6 95 46 48 432 主要财务指
113、标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 427.4%114.6%93.7%43.6%29.4%营业利润 N/A 144.0%162.8%52.0%30.2%净利润 N/A 130.4%192.8%43.9%30.4%利润率(利润率(%)毛利率 55.9%63.6%63.0%63.5%63.7%EBITDA Margin 38.9%40.4%46.7%48.9%48.7%净利率 26.1%28.0%42.3%42.4%42.7%回报率(回报率(%)净资产收益率 9.2%15.6%37.5%37.8%35.7%总资产收益率 5.0
114、%8.7%21.9%24.1%25.0%其他(其他(%)资产负债率 45.7%43.9%41.3%36.1%29.7%所得税率 11.5%15.7%5.6%10.9%10.7%股利支付率 354.9%154.8%30.0%30.0%30.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 31 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研
115、究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工
116、具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同
117、观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详
118、细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转
119、让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关
120、证券市场代表性指数跌幅 10%以上 32 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港
121、由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited
122、 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(
123、菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,
124、电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加
125、坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd
126、 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投
127、资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究
128、报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金
129、和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。