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1、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年年 01 月月 22 日日 行业研究行业研究 评级评级:推荐推荐（维持维持） 从小红书再看从小红书再看芒果芒果超媒价值超媒价值 传媒传媒行业深度报告行业深度报告 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -0.2 -10.0 4.0 沪深 300 10.3 16.1 35.3 相关报告 传媒行业事件点评报告：蒸汽平台拟于 2021 年初正式上线，国内 PC 游戏平台迎来 新里程碑2021-01-20 传媒行业周报： 汽车空间会成为传媒文娱的 下一个增量市场吗？2021-01-16 传媒行业周报：2020 年受疫情影响

2、板块业 绩预期渐落地 关注 2021 年快手科技等新经 济红利2021-01-10 传媒行业周报：2020 压力测试 2021 重启 文化力量新韧性布局时2021-01-03 传媒行业周报：后疫情下的选择 2020-12-27 投资要点：投资要点： 小红书生活方式分享平台小红书生活方式分享平台 2018 年年内容内容电商业务未开启下的电商业务未开启下的 D 轮估轮估 值达值达30亿美元亿美元 历经8年的小红书已成为国内具有代表性的生活 方式平台及消费决策入口。2019 年 10 月小红书月活跃用户数已过 亿，其中 70%用户为 90 后，日均产生 1 亿次的搜索行为，女性占 比达 88%，用户

3、在小红书通过图文、短视频、直播等形式记录生活、 分享生活方式并基于兴趣形成互动。小红书的月活破亿已成为年轻 人不可替代的生活方式平台和消费决策入口，具有制造流行与热点 的能力。小红书的用户构成与芒果超媒（2018 年芒果 TV 用户中女 性占比达 70%，2020 年芒果 TV 的有效会员已达到 3613 万人）主 要用户构成具有契合点，清晰的用户群体定位、精准的内容产品与 广告投放需求奠定了两家探索内容电商商业模式新期待。 电商的选择：小红书电商电商的选择：小红书电商 VS 小芒电商小芒电商 中国网络零售额从 2014 年的 2.79 万亿元增加至 2019 年的 10.63 万亿元，但增速

4、从 2015 年的 39%下滑至 2019 年的 18%，中国电商行业从高速发展进入成 熟期，电商行业新增量的需求客观上推动了内容电商（视频直播电 商） 、社交电商等商业模式的发展。2020 年中国直播电商行业交易 规模预计将破万亿元 （10500亿元， 同比增加136.6%， 渗透率8.6%） ， 高增速低渗透率下小红书及芒果超媒切入内容电商赛道，作为后起 之秀具有成长空间。 行业行业评级及投资策略评级及投资策略 给予内容电商行业推荐评级。从小红书角 度看，小红书依托 UGCPGC 生产内容制造场景化的购物引导与口 碑营销，实现社区内容向电商流量转化，叠加直播、VLOG 多向种 草激发平台潜

5、力。内容社区的前提是长时间的内容累积，具有 UGC 用户生产优质内容的小红书与 PGC 专业生产内容的芒果超媒， 均有 望分享内容电商赛道的红利。同时，纯流量价值是向下的，内容价纯流量价值是向下的，内容价 值在向上，内容逐渐成为性价比高的引流方式，值在向上，内容逐渐成为性价比高的引流方式，在传统电商、社交 电商、内容电商三大分类中，从时间成本与物品的需求高匹配度端 我们更就看好内容电商，进而给予内容电商行业买入评级。 从投资角度，第一类是相对成熟的平台企业（长期性） ；第二类是国 货品牌类、文化符号衍生品类企业（长期性） ；第三是电商代运营机 构及 MCN 机构（阶段性） ，因为第三类的业务可

6、以被第一类成熟平 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 传媒沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 台来承接与运营。 风险提示：风险提示： 市场竞争加剧风险、用户流失的风险、视频内容监 管风险、线上销售不及预期的风险、网络直播、短视频行业政策风 险、推荐公司业绩不及预期的风险、宏观经济波动的风险。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2021-01-21 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E

7、评级评级 300413.SZ 芒果超媒 90.51 0.65 1.08 1.32 139.25 83.81 68.57 买入 002292.SZ 奥飞娱乐 6.11 0.09 0.11 0.18 67.89 55.55 33.94 增持 9992.HK 泡泡玛特 83.15 3.91 0.43 0.82 21.27 193.37 101.40 未评级 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） nMoQqPtOpPmRtNzQrMnMrR6M9R7NtRpPoMnMeRqQoPiNpNtO6MoPrNvPoMvMvPnNmO 证券研究报告 请务必阅读正文后免

8、责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 小红书是什么？生活方式分享平台 2018 年估值超 30 亿美元 . 5 1.1、 小红书：社区文化（从人、内容、传播节点三维度看） . 8 1.2、 小红书出现的背景：网络结构+内容 . 10 1.3、 小红书：打造企业号 切入营销市场 . 12 1.4、 小红书用户：70%为 90 后 女性用户占比 88% . 13 2、 从内容端看小红书：内容生态竞争成为主旋律 . 17 2.1、 小红书的内容：女性为主 也在拓“他经济” . 17 3、 电商的选择：小红书电商 VS 小芒电商 . 22 3.1、 平台积极布局电商的背景是什么？ . 22 3.2、

9、 各类平台的电商业务选择（电商 VS 内容 VS 社交平台）. 25 3.3、 小红书的内容电商：直播数据呈现“三高一低”. 27 3.4、 芒果超媒（小芒 app）聚焦内容电商 打造“种草+割草”的完整闭环 . 34 4、 行业评级及投资策略 . 37 5、 风险提示 . 39 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：小红书：标记我的生活 . 5 图 2：小红书股权架构 . 6 图 3：2013-2019 年小红书成长历程 . 7 图 4：2020 年小红书直播开启 . 8 图 5：小红书社区文化 （左）VS 竞品公司社区文化对比（右） . 9 图 6：20

10、20 年小红书年度榜单 . 10 图 7：新商业模式出现的背景主导因素 . 11 图 8：小红书里的生活 . 12 图 9：小红书：社区文化与企业号 . 13 图 10：小红书母音人群分布及小红书平台女性占比 . 14 图 11：小红书2021 生活方式趋势关键词 . 15 图 12：小红书：标记我的生活 . 18 图 13：2020 年 12 月 21 日近 30 天小红书内容数据走势 . 19 图 14：小红书美妆行业笔记互动数据 . 20 图 15：小红书美妆内容消费用户占比及美妆创作者人数趋势（左） 美妆笔记发布量走势（右） . 21 图 16：2020 年小红书美妆内容阅读人群画像

11、. 21 图 17：2020 年小红书美妆内容阅读人群画像 . 22 图 18：2014-2019 年中国网络零售额规模及同比增速 . 23 图 19：2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测、同比增速 . 24 图 20：电商分类（三大类 传统电商、社交电商、内容电商） . 24 图 21：内容、电商、社交三大类平台的格局 . 25 图 22：2015-2019 年中国各大电商平台获客成本 . 26 图 23：视频内容电商载体与形式 . 26 图 24：2017-2021 年中国直播电商行业市场交易规模及预测、同比增速 . 27 图 25：小红书电商-福利社 . 28 图 26：小红

12、书电商购买路径 . 29 图 27：小红书用户购买商品品类分布 . 29 图 28：小红书佣金通知. 30 图 29：2020 年小红书美妆行业直播带货互动率 . 32 图 30：2020 年小红书美妆行业商品用户购买画像 . 33 图 31：小红书盈利来源. 34 图 32：小芒电商 LOGO . 35 图 33：小芒 app 电商平台展示 . 36 表 1：中国主流跨境电商平台线下门店布局与对比 . 31 表 2：芒果超媒-电商业务的发展时间表 . 35 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 小红书是什么？生活方式分享平台小红书是什么？生活方式分享平台 2018 年估年估

13、值超值超 30 亿美元亿美元 什么是小红书？什么是小红书？2013年由毛文超和瞿芳在上海创立年由毛文超和瞿芳在上海创立 2019年年7月用户破月用户破3亿 （月亿 （月 活破活破 1 亿人）亿人） 深耕深耕 UGC（用户创造内容）购物分享社区（用户创造内容）购物分享社区并发展为并发展为消费类口碑消费类口碑 库和社区电商库和社区电商及生活方式分享及生活方式分享平台平台 小红书是年轻人的生活方式平台，小红书以“Inspire Lives 分享和发现世界的 精彩”为使命，用户可以通过短视频、图文、直播等形式记录生活点滴，分享生 活方式，并基于兴趣形成互动。2019 年 10 月，小红书月活跃用户数已

14、过亿， 其中 70%用户为 90 后，并持续快速增长。 图图 1：小红书：标记我的生活：小红书：标记我的生活 资料来源：小红书手机 app 屏显、国海证券研究所 小红书成立于 2013 年 6 月的上海，由毛文超与瞿芳创办，小红书是行吟信息科 技（上海）有限公司推出的生活方式分享平台。行吟信息科技（上海）有限公司 股东共有 2 位组成（毛文超占 80%，翟芳占比 20%） ，旗下控股 4 家公司，分 别为行吟信息科技（武汉）有限公司、河南省景禾文化传播有限公司、上海影泓 网络科技有限公司、书刻信息科技（上海）有限公司。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 2：小红书股权架构：

15、小红书股权架构 资料来源：爱企查、国海证券研究所 2013 年 12 月，小红书推出海外购物分享社区；2014 年 12 月小红书正式上线 电商平台“福利社” （在福利社用户可购买全球的美妆、时尚、家电、零食，助 推小红书社区电商渐成闭环） ； 2015 年 3 月小红书郑州自营保税仓正式投入运营， 6 月深圳自营保税仓投入运营，6 月小红书登上苹果应用商店总部第四位（用户 数达到 1500 万人） ；2016 年年 1 月小红书人工运营内容改为机器分发月小红书人工运营内容改为机器分发形式形式。 2016 年下半年小红书拓展第三方平台和品牌商家， 全品类 SKU 快速成长。 2017 年5月R

16、edDelivery国际物流系统正式上线 （支持查询完整的国际物流链路信息） ， 6 月小红书在苹果 App Store 购物类下载排名第一名（用户突破 5000 万人） 。 2018 年年 6 月小红书完成超过月小红书完成超过 3 亿美元亿美元 D 轮融资，估值超过轮融资，估值超过 30 亿亿美美元元（用户突 破 1 亿人，D 轮融资由阿里领投，金沙江创投、腾讯投资阿里领投，金沙江创投、腾讯投资、纪源资本、元生资 本、 天图投资、 真格基金、 K11 郑志刚先生在内的新老股东全部参与了此轮融资） ， 2018 年小红书在上海开设第一家线下零售店 redhome，2018 年 10 月小红书用

17、 户突破 1.5 亿人。2018 年，小红书的用户快速增长，也得益于小红书的商业战 略调整，例如小红书在下沉市场及安卓手机中全面推广，助推其在 2018 年实现 用户的新一轮高速增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 3：2013-2019 年小红书成长历程年小红书成长历程 资料来源：小红书官网、国海证券研究所绘制 2019 年 1 月小红书用户突破 2 亿人（并上线品牌合伙人平台）,2019 年 7 月用 户数突破 3 亿人（月活突破 1 亿人） ，庞大的社区用户下平台帮助创作者提供优 质服务的同时， 如何实现持续的商业化变现也是小红书需要不断探索的目标。 用 户在小红

18、书“种草”后在其他平台“拔草”的行为也间接促使小红书切入电商赛 道。2020 年 4 月 23 日小红书直播正式上线（内测 4 个多月） ，面向平台内创作 者开放，并同步推出百亿流量向上计划。伴随产品迭代，小红书从社区平台逐渐 转为社区+电商平台，在 UGC（用户生产内容）电商领域处于领先地位。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 4：2020 年小红书直播开启年小红书直播开启 资料来源：小红书官网、国海证券研究所 *个人测试直播路径：需要身份证号（18 周岁以上才可直播）且需要上传自己短视频验证 历经 8 年的小红书已成为国内具有代表性的生活方式平台， 用户在小红书通过图

19、文、短视频、直播等形式记录生活、分享生活方式并基于兴趣形成互动。小红书小红书 的月活破亿已成为年轻人的月活破亿已成为年轻人不可替代的生活方式平台不可替代的生活方式平台与与消费决策入口，具有制造消费决策入口，具有制造 流行和热点的能力流行和热点的能力，例如完美日记等在小红书的平台实现较好营销。 1.1、 小红书：小红书：社区文化社区文化（从人、内容、传播节点三维从人、内容、传播节点三维 度看度看） 小红书的社区内容小红书的社区内容主要覆盖时尚、个人护理、彩妆、美食、旅行、娱乐、读书、 健身、母婴等各个生活方式领域，每天生产超过 70 亿次的笔记，其中超过 95% 为 UGC（user gener

20、ated content）用户自己生产的内容。在社区中，每个人都在社区中，每个人都 是信息生产者、 传播者和消费者。是信息生产者、 传播者和消费者。 小红书上用户从早期的 “商品种草” 发展为 “生 活方式种草” ，不仅寻找自己想要的生活方式，也会去自己进行生活实践，再将 自己的生活方式分享出来，给更多的人启发。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 5：小红书社区文化小红书社区文化 （左）（左）VS 竞品公司社区文化对比（右）竞品公司社区文化对比（右） 资料来源：小红书官网截图、竞品公司官网截图、国海证券研究所 小红书反映出的是当代小红书反映出的是当代偏年轻化偏年轻化的生活状

21、态和价值主张的生活状态和价值主张（小红书社区文化（小红书社区文化 中的核心组成部分是标签鲜明的中的核心组成部分是标签鲜明的个体个体） 小红书式的生活方式社区类似形成虚拟城市，其中“居住的人口”产生的社会与 文化活动数量甚至高于传统城市活动轨迹， 普通人的生活观普通人的生活观也也正在改变商业世正在改变商业世界， 比如在新奇消费领域有盲盒的泡泡玛特，新消费市场的“代餐” ，饮品的 0 糖 0 脂 0 卡养出元气森林、 美妆品的完美日记， 普通人的垂直细分的小趋势需求也会 支撑起一个产品线。 小红书的小红书的 KOC 成为内容的关键传播节点成为内容的关键传播节点，美妆、时尚内容仍是关注核心点，美妆、

22、时尚内容仍是关注核心点 （小红书社区文化中的核心传播节点）（小红书社区文化中的核心传播节点） 2021 年，小红书也将与得到合作推出新产品（生活学院） ，生活学院额度授课老 师为小红书社区 10 多个为来自美食、时尚、园艺等领域的 KOC（Key Opinion Consumer）关键意见消费者，该部分 KOC 也将与得到（逻辑思维）的老师一 起通过线上与线下的方式分享生活知识。 据微博易数据显示， 小红书的明星 KOC 均在关注榜首，分享美妆心得、时尚传达的内容较多，同时 2020 年小红书也在 破圈，引入更多的优质内容，除美食、健身等生活方式内容，兴趣爱好与垂直行 业内容新居榜内，摄影、教

23、培正在起步，未来将有更大的场景助推品牌在垂直细 分用户群中形成口碑传播。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 6：2020 年小红书年小红书年度榜单年度榜单 资料来源：微博易、国海证券研究所 1.2、 小红书出现的背景：网络结构小红书出现的背景：网络结构+内容内容 我们在研究快手出现背景的因素中指出， 每一代互联网的演进均基于生态系统的 变化，每一次生态的变化也会带来新的商业模式，其中，网络结构与内容两要素网络结构与内容两要素 主导整个互联网大生态系统，主导整个互联网大生态系统， 主导因素其中之一是 “网络结构” ， 网络结构在 PC 网页时代与移动互联网时代的不同在于，P

24、C 网页时代，网页是基础节点，是静 态且不能私有，所以搜索引擎成了强势结构（典型的树状索引） 。用户从谷歌或 百度进来，搜索引擎会根据网站的内容相关度、连接权重，推荐给用户。相对来 看，移动互联网时代，基础节点成为了手机，网络结构以半封闭的 app 应用为 主导，节点链接相对复杂，网络去中心化程度较高。进而，搜索引擎在移动互联 网时代失去核心位置（如百度） 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 7：新商业模式出现的背景主导因素新商业模式出现的背景主导因素 资料来源：快手被看见的力量图书、国海证券研究所绘制 小红书出现的背景与网络结构小红书出现的背景与网络结构+内容两主导要

25、素有关内容两主导要素有关 优质的好内容不具有绑定性，如何激化平台用户持续生产优质内容，分享生活优质的好内容不具有绑定性，如何激化平台用户持续生产优质内容，分享生活 方式成为小红书存在的价值。方式成为小红书存在的价值。再看小红书，其出现的背景，我们认为与网络结构 及内容两要素均有关联。 在小红书的生态中， 我们看到了内容的关键基础节点为 KOC，而这些 KOC 即使从小红书流失，也不会带来致命性打击，因为用户留存 的关键，是希望看到生活方式的分享（不是绑定某一个人） ，只只要小红书的平台要小红书的平台 能够持续鼓励用户能够持续鼓励用户持续持续生产出优质的生产出优质的生活内容，其良性的内容生态系统

26、就可自生活内容，其良性的内容生态系统就可自 我完成“新陈代谢”我完成“新陈代谢” 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 8：小红书里的生活小红书里的生活 资料来源：小红书 app 截图、国海证券研究所 1.3、 小红书：小红书：打造打造企业号企业号 切入营销市场切入营销市场 小红书的企业号部门主要围绕“企业号”产品，整合公司从社区营销到交易的闭 环资源，更好的连接消费者品牌，助推品牌在小红书完成一站式的营销，提供全 链路服务。从快手科技、字节跳动、芒果超媒等头部企业端看，广告营销收入均 在其收入构成中占重要比例， 小红书打造企业号， 也利于后续在营销业务的可持 续探索。

27、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 9：小红书：社区文化小红书：社区文化与企业号与企业号 资料来源：小红书官网、国海证券研究所 1.4、 小红书用户小红书用户：70%为为 90 后后 女性用户占比女性用户占比 88% 小红书在 2020 年 12 月 31 日发布2021 生活方式趋势关键词报告，其中指 出小红书用户小红书用户月活过亿，每天生产超过月活过亿，每天生产超过 100 次的笔记曝光、日均产生次的笔记曝光、日均产生 1 亿次的亿次的 搜索行为，搜索行为，超过超过 70%是是 90 后年轻人后年轻人（我们在上文已指出小红书（我们在上文已指出小红书 2019 年年 7

28、月用月用 户数突破户数突破 3 亿人（月活突破亿人（月活突破 1 亿人） ，也可倒推算出小红书平台亿人） ，也可倒推算出小红书平台 90 后用户数量后用户数量 在在 2019 年年 7 月预计突破月预计突破 2.1 亿人，亿人，90 后月活跃用户后月活跃用户预计突破预计突破 0.7 亿人亿人） ，据千 瓜数据2020 年小红书母婴行业品牌投放数据报告显示，小红书平台女性占小红书平台女性占 比达比达 88%， 1834 岁用户占比达到岁用户占比达到 74%， 用户属性为爱生活、 爱创新、 爱分享， 努力生活并创造意义。 小红书的用户构成小红书的用户构成与与芒果超媒的芒果芒果超媒的芒果 TV 主要

29、主要用户用户具有契合点具有契合点。 芒果超媒依托独 特内容战略，以青春、都市、女性的平台用户为主，芒果以青春、都市、女性的平台用户为主，芒果 TV 整体用户形象具整体用户形象具 有“活力、时尚、品质”等鲜明标签，女性用户占比高于行业水平，有“活力、时尚、品质”等鲜明标签，女性用户占比高于行业水平，同时以精 品内容为突破口，覆盖其他用户群体。清晰的用户群体定位、精准的内容产品与 广告投放需求，三者环环相扣、高度吻合，强化了芒果超媒在多渠道释放 IP 内 容价值、会员粉丝化运营体系方面的独特优势（2018 年芒果超媒指出，其芒果 TV 用户中女性占比达 70%，且多为年轻女性，2019 年芒果 T

30、V 的付费会员为 1837万人， 同比增加70.88%， 2020年6月30 日， 芒果TV有效会员数已达 2766 万人，较年初增长超过 50%，2020 年芒果 TV 的有效会员已达到 3613 万人） 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 10：小红书母音人群分布及小红书平台女性占比小红书母音人群分布及小红书平台女性占比 资料来源：千瓜数据2020 年小红书母婴行业品牌投放数据报告 、国海证券研究所 *注：千瓜数据是“小红书”专业数据分析工具，提供小红书大人账号分析，热门笔记分析、竞品品牌投放分析等功能注：千瓜数据是“小红书”专业数据分析工具，提供小红书大人账号分析

31、，热门笔记分析、竞品品牌投放分析等功能 小红书渐成为亿万用户生活指南，种草宝典小红书渐成为亿万用户生活指南，种草宝典 小红书用户生活方式关键词有“无糖主义” “酒变甜” “回血式独居” “无性别穿 搭” “国潮澎湃” “在家健身” “治愈式旅行” “回家做饭”等，小红书上关于无糖 内容的相关笔记发布量在 2020 年同比增加 145%， 小甜酒相关笔记浏览量 2020 年同比增加 129%，无性别穿搭相关笔记浏览量 2020 年同比增加 182%，截至 2020 年年底，小红书上国货品牌数量超过 4.5 万个，小红书主打的“标记我的 生活” ，通过重复性的强调向上生活的优质内容价值，也在间接推

32、动小红书用户 内容生产的价值观导向，进而形成良性循环，因为当平台用户不断增加之后，其 内容的质量也会呈现层次不齐， 通过平台的主动式的导向， 也间接引导平台的内 容质量，因为小红书逐渐成为亿万用户生活指南，种草宝典。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 11：小红书小红书2021 生活方式趋势关键词生活方式趋势关键词 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 资料来源：小红书官网微信公众号、国海证券研究所 2、 从内容端看小红书从内容端看小红书：内容生态竞争成为主旋律：内容生态竞争成为主旋律 在研究小红书的内容特征中

33、，我们需要了解什么是内容社区在研究小红书的内容特征中，我们需要了解什么是内容社区。内容社区指代围 绕内容传播，顺应和促成目标受众浏览内容,并产生个体的分化与融合,形成彼此 独立又交叉互补的集体。根据不同使用人群和内容消费方向,内容社区可以是基 于兴趣、专业,也可以是地点、时间、特定地域、具体需求等。 2.1、 小红书的小红书的内容内容：女性为主：女性为主 也在也在拓拓“他经济”“他经济” 小红书，作为女性用户大量聚集的内容社区，社区内容边界从美妆、护肤等海外 购物内容分享延伸至美食、旅行、穿搭、数码等各类品类的消费经验与生活方式 的分享。作为购物种草社区，内容成为小红书吸引女性用户的核心。但以

34、女性为 主的内容边界在不断扩展并加入男性主题的 TAB，社区的内容并未因为加入男 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 性内容而降低，反而加入丰富内容输入给平台不断赋能，迸发新的平台生命力。 小红书具有亿级月活，起步于垂直社区，具有高粘性用户，当内容与交易紧密连 接， 小红书的内容优势更加突出， 其特有的小红书内容生态也助推小红书的竞争 力。 图图 12：小红书：标记我的生活：小红书：标记我的生活 资料来源：小红书官网、国海证券研究所 2.1.1、 小红书：小红书：内容的社区内容的社区 生活方式生活方式的平台的平台 小红书在 2020 年 12 月 31 日发布2021 生活方式趋

35、势关键词报告，其中指 出小红书用户超过 70%是 90 后年轻人，用户属性为爱生活、爱创新、爱分享， 努力生活并创造意义。 小红书数据公司千瓜数据显示其平台的主要内容涉及护肤、 彩妆、身体护理、母婴、配置、包包、服饰等内容、从推广笔记篇数、笔记点赞 数、笔记评论数、笔记收藏数、平均互动率多角度看，均实现同比增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 13：2020 年年 12 月月 21 日近日近 30 天小红书内容数据走势天小红书内容数据走势 资料来源：千瓜数据、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 2.1.2、 小红书内容小红书内容：美妆行业

36、美妆行业为例为例 在以围绕女性为主的生活方式平台中， 我们以小红书美妆行业内容为例来看， 在 2020 年小红书美妆行业蓬勃发展，相关笔记篇数增长呈上升趋势，也是小红书 相关笔记冠军的行业。据千瓜数据显示，2020 年小红书美妆行业相关笔记互动 采集数据达 9.7 亿次（占全部样本数据的 8.1%） ；小红书美妆行业种草营销开始 进入存量和增量市场共同发力阶段，获取新用户和维护好老用户 成为美妆品牌 获取新增长的两架马车。 图图 14：小红书美妆行业笔记互动数据小红书美妆行业笔记互动数据 资料来源：千瓜数据、国海证券研究所 小红书指出，需求端小红书指出，需求端，2020 年 6 月其平台 56

37、%的活跃用户消费美妆内容，覆盖 图文笔记及视频多种形势，维持可观的美妆流量池，供给端，供给端，小红书美妆类创作 者人数同比增加 192%。相较于其它社交媒体，小红书在美妆内容端具有领先优 势，美妆 KOL（key opinion leader 关键意见领袖）推荐及种草内容不断更新， 加入直播视频的高互动分享媒介型时候，促进美妆笔记发布量同比增加 108%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 15：小红书美妆小红书美妆内容消费用户占比及美妆创作者人数趋势（左）内容消费用户占比及美妆创作者人数趋势（左） 美妆笔记发布量走势（右）美妆笔记发布量走势（右） 资料来源：小红书微信官

38、方、国海证券研究所 图图 16：2020 年小红书美妆内容阅读人群画像年小红书美妆内容阅读人群画像 资料来源：千瓜数据、国海证券研究所 小红书的美妆内容用户画像中，其内容消费群体具呈现年轻化趋势，并向更多小红书的美妆内容用户画像中，其内容消费群体具呈现年轻化趋势，并向更多 下沉城市辐射。下沉城市辐射。小红书 52%美妆内容消费女性用户小于 22 岁，42%来自于新一 线和二线城市。 彩妆和护肤两不误女性用户对于美妆的关注向全面和系统化升级。 其中个护 99%的兴趣度涨幅较为显著，眼影关注度大幅上涨，防晒和卸妆的需 求上涨。年轻化（学生党）美妆内容消费群体，对国产品牌的接受度较高，也是 国货美妆

39、的主要受众，轻熟（23-27 岁）美妆内容消费群体相对前者，更偏爱高 端化品牌， 且更加倾心欧美品牌。 在了解小红书美妆内容消费人群画像的整体趋 势下，选择粉丝人群更加符合产品的 KOL 进行精准种草营销，更有利于提高品 牌营销的性价比。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 同时， 小红书中的 “他经济” 加速发展， 越来越多的男性加入美妆内容消费阵营， 67%美妆内容消费男性是 90 后，40%来自一线和新一线城市。男性同样追求精 致，对于护肤和个人护理的需求上涨显著，其中对于护肤的关注涨幅达 67%， 相比 2019 年成为 TOP1 关注品类。口红因送礼需求受到男性广泛关注

40、。 图图 17：2020 年小红书美妆内容阅读人群画像年小红书美妆内容阅读人群画像 资料来源：小红书、Ipsos、国海证券研究所 我们通过看小红书的内容， 以及美妆内容案例等维度我们通过看小红书的内容， 以及美妆内容案例等维度， 再对比芒果超媒体来看， 作为视频平台的芒果 TV，也是行业内头部 PGC 内容公司（professional generated content 专业生产内容） ，芒果超媒按照不同层级的影视级别（S、A、 B 级）进行规划投资。如 B 级内容产品投入小，但市场迎合度很高，尤其受到 女性消费者的喜爱 （例如芒果超媒旗下的亲子节目综艺引发以女性为主的家庭观 众共鸣） ，甚

41、至产生小投资高产出的爆品现象；而 A 级以及更高的 S 级，在演员 配置、服化道、视觉呈现等方面相比 B 级拥有更豪华的配置，以满足更多消费 者的喜好。 版权自制或定制可以通过不同的方向规划以及对用户需求的理解， 灵 活产出内容产品，丰富产品层次，全面覆盖不同类型用户的需求。 在内容端，小红书内容生活平台中偏向内容的 UGC+PGC 的“功能性” （用户自 发生产优质内容或者某一细分的 KOC/KOL 主要消费者或者主要意见领袖生产 的内容） ，而芒果超媒的内容更加的 PGC 化（专业化程度高） ，其内容主要是综 艺、影视剧，给用户带来“非功能性”的精神需求。 3、 电商的选择电商的选择：小红

42、书电商：小红书电商 VS 小芒电商小芒电商 3.1、 平台积极布局电商的背景是什么？平台积极布局电商的背景是什么？ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 在头部传统电商巨头格局下， 多元化细分赛道成为企业新突围方向， 内容与社交 电商已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段。据国家统计局显示 2018-2019 年社会消费品零售总额分别为 38.09 万亿元、38.77 万亿元，中国网 络零售额分别为 9 万亿元、10.63 万亿元， （中国网络零售额占中国社会消费品 零售总额比例分别为 24%、27%，中国网络零售额占比逐步提升） 。中国网络零 售额从 2014 年的 2.79

43、 万亿元增加至 2019 年的 10.63 万亿元，但增速从 2015 年的 39%下滑至 2019 年的 18%，自电商行业在中国兴起后，网购消费已成为 消费者的重要消费渠道并推动中国电商行业发展。 中国电商行业从高速发展进入 成熟期，电商行业新增量的需求客观上推动了内容电商（视频直播电商） 、社交 电商等商业模式的发展。 图图 18：2014-2019 年中国网络零售额规模及同比年中国网络零售额规模及同比增速增速 资料来源：商务部、国海证券研究所 破破 10 万亿元的网络零售额规模也验证了消费者已养成网购消费习惯万亿元的网络零售额规模也验证了消费者已养成网购消费习惯。中国电子 商务迅速发展

44、以及移动支付技术的发展促使移动端电商行业的日渐成熟， 移动电 商用户不断扩大，从 2016 年的 4.18 亿人增加至预计 2020 年的 7.88 亿人，但 增速从2018年的28.5%预计下滑至2020年的10.5%， 电商用户流量红利见顶。 2.7898 3.8773 5.1556 7.1751 9.0065 10.63 39.0% 33.0% 39.2% 25.5% 18.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0 2 4 6 8 10 12 2001720182019 中国网络零售

45、额规模（万亿元）同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图 19：2016-2020 年中国移动电商用户规模及预测、同比增速年中国移动电商用户规模及预测、同比增速 资料来源：iimedia、国海证券研究所 从上述网络零售规模增速与移动电商用户增速角度看从上述网络零售规模增速与移动电商用户增速角度看，2019 年网络零售增速与 移动电商用户增速分别为 18%、17.3%，两者增速已呈现下滑态势，网民和网 购用户渗透率趋近饱和，同时，中国电商市场的竞争格局和运营模式逐渐成形， 生态系统日益完善，进入稳定的成熟发展期，电商市场已进入存量挖掘时代。在在 头部传统电商巨头格局下，多

46、元化细分赛道成为企业新突围方向，内容与社交头部传统电商巨头格局下，多元化细分赛道成为企业新突围方向，内容与社交 电商已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段电商已成为流量瓶颈下电商挖掘存量市场的重要手段。 图图 20：电商分类（三大类电商分类（三大类 传统电商、社交电商、内容电商）传统电商、社交电商、内容电商） 资料来源：艾瑞咨询、国海证券研究所绘制 4.18 4.73 6.08 7.13 7.88 13.2% 28.5% 17.3% 10.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20

47、0192020e 中国移动电商用户规模及预测（亿人）同比增速 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 3.2、 各类平台的电商业务选择 （电商各类平台的电商业务选择 （电商 VS 内容内容 VS 社交社交 平台）平台） 由于平台商业属性不同，入局直播的途径也不同，第一种，作为内容平台延申至第一种，作为内容平台延申至 电商业务（其核心是互联网红利将尽，电商获客较难，内容成为新流量入口）电商业务（其核心是互联网红利将尽，电商获客较难，内容成为新流量入口） ， 如抖音、小红书、快手等，其核心优势在于达人资源丰富、流量资源充沛；内如抖音、小红书、快手等，其核心优势在于达人资源丰富、流量资源充

48、沛；内 容电商即指以消费者为中心容电商即指以消费者为中心，围绕 IP、KOL、直播、热点事件等进行内容创造， 实现商品随内容的同步流通与转换的目标， 从而提升电商营销效果的一种电商模 式； 第二种，作为第二种，作为传统电商平台为鼓励商家发展，自行搭建直播板块，作为平传统电商平台为鼓励商家发展，自行搭建直播板块，作为平 台商家销售运营的工具台商家销售运营的工具，典型代表如淘宝、京东、拼多多、 苏宁等，此类平台 具有丰富的货品和商家资源、 成型的电商服务和消费者权益保护体系， 以及平台 治理规则；第三种，作为社交平台将流量聚合，转化为商业价值，典型代表如第三种，作为社交平台将流量聚合，转化为商业价

49、值，典型代表如 微博、微信等微博、微信等，此类平台具有很强的社交优势，用户覆盖面广，能够调动起私域 流量。 图图 21：内容、电商、社交三大类平台的格局内容、电商、社交三大类平台的格局 资料来源：ali research、国海证券研究所 中国互联网渗透率接近饱和， 互联网人口红利将尽， 电商行业的竞争进入存量争 夺阶段。流量瓶颈下，传统电商自然增量减少，获客成本攀升，低成本流量入口 成为市场争夺重点。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 图图 22：2015-2019 年中国各大电商平台获客成本年中国各大电商平台获客成本 资料来源：艾瑞咨询、国海证券研究所 优质内容能吸引用户注意

50、力，为电商高效引流，同时随着移动互联网的发展，优质内容能吸引用户注意力，为电商高效引流，同时随着移动互联网的发展， 内容的创造和传播更为高效便捷，成本降低，优质内容成为高性价比的流量获内容的创造和传播更为高效便捷，成本降低，优质内容成为高性价比的流量获 取手段，为传统电商打开新的流量入口。进而，我们重点切入“内容平台”方取手段，为传统电商打开新的流量入口。进而，我们重点切入“内容平台”方 的电商之旅的电商之旅。伴随直播电商快速发展演进，使得内容平台、电商平台与社交平台 等产生交集，各种类型平台之间加强合作、相互渗透，共同推进直播电商的快速 发展。 图图 23：视频内容电商载体与形式视频内容电商