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1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 化学制品化学制品 国产替代排头兵国产替代排头兵,大力,大力推进电子功推进电子功 能性膜能性膜 微棱镜型反光材料打破国际巨头微棱镜型反光材料打破国际巨头 3M 垄断:垄断:公司是国内反光材料 龙头,受益于车牌膜及车牌半成品市场份额提升和高附加值微棱 镜型反光材料快速放量,16-18 年业绩维持高速增长(复合增速 105%) 。微棱镜膜全球市场为 70 亿元,中国市场 30 亿元,国内 只有公司一家打破国外在技术、工艺及材料方面的长期封锁,19 年市占率有望突破 10%,毛利率高达 60%,2020 年预计做到 4.5 亿收入,保持 50%以上收
2、入增长。中国整体反光材料市场空间在 80 亿元以上,2018 年公司反光材料收入 7.4 亿元,整体市占率不 足 10%,未来发展空间很大。 内生进入高壁垒的锂电池铝塑膜行业,内生进入高壁垒的锂电池铝塑膜行业, PC/PMMA 项目年内投产项目年内投产 进入进入 5G 手机供应链:手机供应链: 当前动力电池用铝塑膜几乎依赖日韩进口, 公司依托自生技术积累,铝塑膜性能国内领先,19 年与天津力神 签署年度框架协议形成实际合作框架,部分铝塑膜产品应用 于动力电池领域,参考紫江企业旗下紫江新材料(目前在准备分 拆上科创板)发展历程,公司铝塑膜业务 2020 年将实现扭亏为 盈。随着 5G 商业化的推
3、进,市场对手机背板材料提出新要求, 金属材料将逐步退出市场,PC/PMMA 复合材料凭借自带通透的 仿玻璃效果性能、成本优势,有望成为未来大众主流手机背板材 料。PC/PMMA 膜主要进口于日本帝人、住友等;公司 20 年项目 投产后预计 3 年内收入逐步达到 4 亿元以上。 外延收购华威新材进入外延收购华威新材进入 LCD 光学膜及量子点膜新产品光学膜及量子点膜新产品领域领域:公 司斥资 3.5 亿元收购华威新材料进入 LCD 光学膜领域,16-18 年 业绩承诺分别为 2700 万、3400 万和 4400 万元。19 年为公司业 务交接期业绩受到部分影响,主要产品增光膜价格进一步下探,
4、叠加 19 年新增量子点膜由于产量较小、固定成本较高、量子点 和阻隔膜成本较高等原因导致业务亏损,19 年华威新材料相对 18 年业绩下滑,计提部分商誉减值。随着光学膜销售业务恢复正 常及 20 年量子膜业务放量亏损减少,预计 2020 年华威新材料业 绩有望恢复。国内光学膜同行长阳科技科创板上市,量子点膜同 行纳晶科技也有意科创板上市促进业务快速发展。 盈利预测与估值:盈利预测与估值:预计公司 2019 年、2020 年和 2021 年归母净利 润分别为 2.11 亿元、3.05 亿元和 4.05 亿元,EPS 分别为 0.34 元、 0.49 元和 0.65 元,PE 分别为 22.6X、
5、15.6X 和 11.8X,首次评级 并给予“买入”评级。给予公司 2020 年 30 倍 PE,目标价 14.67 元。 风险分析:风险分析:项目投产不及预期、下游需求不及预期。 首次评级首次评级 买入买入 郑勇郑勇 执业证书编号:S05 邓胜邓胜 执业证书编号:S04 研究助理:研究助理:胡胡世超世超 发布日期: 2020 年 03 月 02 日 当前股价: 7.64 元 目标价格 6 个月: 14.67 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相
6、对市场表现(%) 1 个月 3 个月 12 个月 9.14/12.38 21.27/20.98 -5.6/-1.81 12 月最高/最低价(元) 9.52/5.76 总股本(万股) 62,459.91 流通 A 股(万股) 57,727.43 总市值(亿元) 47.72 流通市值(亿元) 44.1 近 3 月日均成交量(万) 1,096.96 主要股东 浙江道明投资有限公司 39.96% 股价表现股价表现 -27% -17% -7% 3% 13% 23% 2019/2/28 2019/3/31 2019/4/30 2019/5/31 2019/6/30 2019/7/31 2019/8/31
7、2019/9/30 2019/10/31 2019/11/30 2019/12/31 2020/1/31 道明光学上证指数 道明光学道明光学(002632)(002632) 上市 A 股公司深度报告 道明光学道明光学 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 以反光材料技术为中心,打造多款国产替代新品. 1 1.1 依托反光材料核心技术,打造国产替代膜材料新品 . 1 1.2 主营业务稳步增长,新品有望持续贡献业绩增量 . 3 国产替代之反光材料,打造车牌膜和微棱镜膜爆款. 4 2.1 反光材料市场空间广阔,需求稳定增长. 4 2.2 车牌膜和微棱镜型反光材料持续放量,公司市占率不断提升 . 6 国
8、产替代之铝塑膜,消费电子及动力电池领域需求广泛 . 8 3.1 消费电子领域渗透率逐步提升,动力电池领域有待挖掘广阔空间 . 8 3.2 突破行业壁垒,公司进军铝塑膜市场 . 9 国产替代之光学膜,LCD 产能向大陆转移 . 10 4.1 对赌期结束管理团队顺利交接,华威业绩有望重回增长轨道 . 10 4.2 产品逐渐放量,量子点膜业务将逐步减亏. 13 发挥膜技术优势,进军 5G 手机产业链后盖市场 . 14 5.1 5G 手机后盖市场,PC/PMMA 成本和性能优势显著. 14 盈利预测与估值 . 17 风险分析 . 21 图表 1: 道明光学内生外延发展历程 . 1 图表 2: 道明光学
9、股权结构 . 2 图表 3: 子公司道明光电近年收入及利润情况. 2 图表 4: 公司近年营业收入变化情况 . 3 图表 5: 公司近年归母公司净利润变化情况. 3 图表 6: 公司 2018 年主营业务收入结构 . 3 图表 7: 公司 2020 年主营业务收入结构(预测) . 3 图表 8: 公司近年分产品毛利率情况 . 4 图表 9: 公司研发费用情况 . 4 图表 10: 玻璃微珠与微棱镜反光材料 . 4 图表 11: 我国二手车交易量(百万辆) . 5 图表 12: 我国高速公路里程数 . 5 图表 13: 我国反光材料行业市场规模及增长率. 5 图表 14: 公司反光材料产能统计
10、. 7 图表 15: 公司与 3M 对比 . 7 图表 16: 道明光学烫印技术车牌膜及车牌半成品. 7 图表 17: 道明光学微棱镜膜 . 7 图表 18: 道明光学反光材料收入远超同行(单位:亿元) . 8 图表 19: 道明光学反光材料综合毛利率不断上涨. 8 图表 20: 全球电动汽车销量及保有量预测 . 9 图表 21: 全球铝塑膜市场结构 . 9 图表 22: 我国铝塑膜市场结构 . 9 nMpQpPnRrMtNmOrQtMuNtM8ObP7NtRpPsQoOiNqQtQkPrRoNbRnNwPvPmMoRMYqNyQ 上市 A 股公司深度报告 道明光学道明光学 请参阅最后一页的重
11、要声明 图表 23: 铝塑膜生产厂家统计 . 10 图表 24: 我国大陆地区面板企业产能保持增长. 11 图表 25: LCD 产业链 . 11 图表 26: 增亮膜工作原理 . 12 图表 27: 华威新材料增亮膜特点 . 12 图表 28: 华威新材料近年营业收入及净利润 . 12 图表 29: 国内市场 LCD 电视销售量 . 12 图表 30: 量子点电视(左)和 LCD 电视(右)对比图 . 13 图表 31: 量子点膜产业链 . 14 图表 32: PC/PMMA 共挤薄膜复合板材背板(左)与玻璃背板(右)对比 . 14 图表 33: 5G 手机组成 . 15 图表 34: PC
12、/PMMA 复合板材 3D 手机盖板生产工艺流程简图 . 16 图表 35: 预测和比率 . 17 图表 36: 可比公司估值 . 17 图表 37: 核心假设 . 18 图表 38: 道明光学财务报表预测 . 19 1 上市 A 股公司深度报告 道明光学道明光学 请参阅最后一页的重要声明 以反光材料技术为中心,打造多款国产替代新品以反光材料技术为中心,打造多款国产替代新品 1.1 依托反光材料核心技术依托反光材料核心技术,打造国产替代膜材料新品打造国产替代膜材料新品 公司成立于 2007 年 11 月, 控股股东为浙江道明投资公司, 实际控制人为胡智彪、 胡智雄兄弟。 公司于 2011 年
13、11 月在深交所中小板上市,经多年大力发展,公司已具备全系列反光材料的研发、生产能力。基于主营业务基于主营业务 和和原有原有技术,公司继续拓展其他技术,公司继续拓展其他国产替代国产替代膜材料业务膜材料业务。在内生增长方面,公司 2017 年拓展铝塑膜业务,打破日 韩企业垄断;2019 年进军 PC/PMMA 共挤复合膜 5G 手机背板业务,享受我国 5G 浪潮席卷全球带来的红利。 在外延并购方面,2016 年收购华威新材料囊括光学膜业务,并在 2019 年拓展量子点膜业务,在做强主营业务 的基础上,打造综合膜业务多点开花局面。 图表图表1: 道明光学道明光学内生外延内生外延发展历程发展历程 资
14、料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 道明光电微棱镜膜放量带来业绩大增,未来铝塑膜和道明光电微棱镜膜放量带来业绩大增,未来铝塑膜和 PC/PMMA 有望再次腾飞。有望再次腾飞。公司子公司道明光电位于 永康基地,是公司最优秀的子公司之一。2016 年微棱镜膜打破 3M 垄断开始量产,市占率不断增加,收入和利 润大增,并在其后维持高速增长。道明光电基于原有微棱镜膜生产工艺,积极拓展铝塑膜业务,并于 2017 年成 功打破日韩垄断实现量产,铝塑膜产品得到下游锂电池企业的广泛认可。加之 2020 年第一季度新冠疫情在日韩 地区的爆发,铝塑膜等产品国产替代将加速进行,直接利好公司铝塑膜业务。2019
15、 年基于微棱镜膜生产工艺中 的 PC 和 PMMA 基材,道明光电继续拓展 PC/PMMA 共挤复合膜业务,2020 年第一季度投产,小批样品已经得 到下游客户的认可,进军 5G 手机后盖市场。 2 上市 A 股公司深度报告 道明光学道明光学 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2: 道明光学股权结构道明光学股权结构 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 图表图表3: 子公司道明光电近年收入及利润情况子公司道明光电近年收入及利润情况 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 三大生产基地联动发展三大生产基地联动发展:公司目前有龙游(衢州) 、永康(金华) 、常州三个生产基地,未来还要新增
16、惠州 仲恺高新区基地。位于龙游基地的龙游道明主要生产玻璃微珠型反光材料、反光服装、反光制品,龙游基地的 道明新材料生产相关反光材料基础原材料离型纸、离型膜;位于永康基地的道明光电成为微棱镜型反光材料、 锂电池软包装膜和光学级 PC/PMMA 共挤薄膜/膜片等功能性膜材料产品的生产研发平台;位于常州的华威新材 料成为光学膜、复合膜、装饰膜、量子点多功能复合膜生产研发平台。三大生产基地联动,占地面积超过 800 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 20019H1 收入(万元)利润(万元) 3 上市 A 股公司深度报告 道明光学道明光学 请
17、参阅最后一页的重要声明 亩,拥有超过年产 4000 万平方米反光薄膜的能力,是国内乃至亚洲最大的反光材料专业生产企业。 1.2 主营业务主营业务稳步增长稳步增长,新品有望持续贡献业绩增量新品有望持续贡献业绩增量 2019 年年收入收入持续持续保持保持快速快速增长增长。 2019 年业绩持续保持增长良好势头, 业绩快报公布营业总收入 14.02 亿元, 同比增长 14.08%;实现归属于上市公司股东的净利润 2.11 亿元,同比增长 2.68%(增幅较小是因为公司计提了 大量子公司华威新材料商誉减值) 。 图表图表4: 公司近年营业收入变化情况公司近年营业收入变化情况 图表图表5: 公司近年归母
18、公司净利润变化情况公司近年归母公司净利润变化情况 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 公司公司膜材料品类齐全,膜材料品类齐全,产能规模优势显著产能规模优势显著。公司为反光材料龙头企业,具备 3000 万平方米玻璃微珠型反光 材料和 1000 万平方米微棱镜型反光材料产能,毛利率可达 40%以上,市占率不断提升;内生进入高壁垒的锂电 池铝塑膜行业,现有铝塑膜产能 1500 万平方米;外延收购华威新材料 LCD 用增亮膜及量子点膜新产品,拥有 300 万平方米量子点膜和 2500 万平方米增光膜产能;2020 年 PC/PMMA 项目投产后进入
19、5G 手机供应链,成为 公司未来业绩增长引擎之一。 图表图表6: 公司公司 2018 年主营业务收入结构年主营业务收入结构 图表图表7: 公司公司 2020 年主营业务年主营业务收入收入结构结构(预测)(预测) 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001720182019 营业收入(亿元)同比增长 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 0.5 1 1.5 2
20、2.5 3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润(亿元)同比增长 61.7%3.6% 20.4% 5.3% 反光材料铝塑膜增光膜离型纸 61.1% 5.6% 12.2% 5.1% 4.6% 反光材料铝塑膜增光膜离型纸PC/PMMA膜 4 上市 A 股公司深度报告 道明光学道明光学 请参阅最后一页的重要声明 反光材料毛利率不断提升反光材料毛利率不断提升,新业务毛利率尚待提升,新业务毛利率尚待提升:2016 年到 2019 年上半年公司反光材料毛利率呈现不 断攀升的态势,主要是高毛利率的车牌膜及半成品和微棱镜反光材料的收入在快速提升。18 和 19 年上半年公 司
21、整体毛利率呈现略有下滑趋势,主要是新项目量子点膜和铝塑膜收入在增加,但是新业务早期规模小市场尚 在逐步开发出表现出毛利率较低,甚至是亏损,华威的增亮膜毛利率也在逐年下降,影响了整体毛利率。未来 随着新项目投产稳定运行、市场打开后毛利率都要快速提升,成为新的业绩增长点。2019 年前三季度研发费用 占比在 4.2%,呈现提升态势,说明公司高度重视研发,通过差异化高端产品提高竞争力,如车牌膜和微棱镜膜 反光材料类两个爆款毛利率均在 50-60%,说明产品技术壁垒极高,具有很强的核心竞争力。 图表图表8: 公司近年公司近年分产品毛利率分产品毛利率情况情况 图表图表9: 公司公司研发费用情况研发费用情
22、况 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 国产替代之反光材料,打造车牌膜和微棱镜膜爆款国产替代之反光材料,打造车牌膜和微棱镜膜爆款 2.1 反光材料反光材料市场空间广阔市场空间广阔,需求稳定增长需求稳定增长 反光材料反光材料下游客户类型广泛下游客户类型广泛,需求稳定增长,需求稳定增长。玻璃微珠型反光材料凭借良好的产品稳定性、工艺成熟性及 产品适应性,成为下游行业的普遍选择,运用领域十分广泛,包括计划专用市场和民用市场。微棱镜型反光材 料的出现源于高速公路标志牌对反光类产品更高的反光性能要求, 但是由于模具制作困难, 生产工艺难度较大, 目前全球
23、掌握该项产品生产技术的企业只有四家,公司是国内唯一一家。需求方面,得益于基建稳定增长,微 棱镜膜行业需求保持稳定增长;而随着乘用车销售触底反转、二手交易量持续攀升,国内玻璃微珠型反光材料 中车牌膜的需求增长稳定。2018 年我国反光材料的市场规模在 79 亿元,每年行业需求增速保持在 8%左右。 图表图表10: 玻璃微珠与微棱镜反光材料玻璃微珠与微棱镜反光材料 微棱镜型微棱镜型 微珠型微珠型 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 20019H1 反光材料增光膜 离型纸总体毛利率 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4
24、.4% 39.0 40.0 41.0 42.0 43.0 44.0 2018 2019前三季度 研发费用(百万元)研发费用率 5 上市 A 股公司深度报告 道明光学道明光学 请参阅最后一页的重要声明 微棱镜型微棱镜型 微珠型微珠型 原材料 PMMA,树脂 玻璃微珠,树脂,PET 膜 产品价格 80-100 元/平方米 30-50 元/平方米 产品特征 回归反射率高,使用寿命长,加工技术尖端,生产加工环 保、节能 产品稳定性强,工艺成熟度高,产品适应性强,工艺复杂 应用领域 高速公路 运用领域非常广泛,车牌膜基本使用玻璃微珠膜 生产企业 全球仅 4 家掌握生产技术 生产企业较多 资料来源:公司公
25、告,中信建投证券研究发展部 图表图表11: 我国二手车交易量(百万辆)我国二手车交易量(百万辆) 图表图表12: 我国高速公路里程数我国高速公路里程数 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部 图表图表13: 我国反光材料行业市场规模及增长率我国反光材料行业市场规模及增长率 资料来源:前瞻产业研究院,中信建投证券研究发展部 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 高速公路里程数(万公里)增长率 0% 5%
26、 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20001620172018 反光材料行业市场规模(亿元)增长率 6 上市 A 股公司深度报告 道明光学道明光学 请参阅最后一页的重要声明 2.2 车牌膜和车牌膜和微棱镜型反光材料微棱镜型反光材料持续持续放量放量,公司,公司市占率不断提升市占率不断提升 公司具备玻璃微珠反光反光膜产产能 1680 万平方米、玻璃微珠反光布 1320 万平方米、反光制品 500 万平 方米、反光衣 500 万套、微棱镜型反光膜 1000 万平方米。 车牌膜车牌膜市占率提升巩固公司
27、龙头地位。市占率提升巩固公司龙头地位。 公司 2019 年 1-9 月车牌业务实现销售额 1.5 亿元, 预计 2019 年车牌 膜及车牌半成品业绩超过 2 亿元,2020 年有望做到 2.6 亿元。公司 2017 年车牌业务市占率为 20%,2019 年市 占率将提升至 30%-40%。国内主要省份车管所牌照中心由于环保等各种因素,要求车牌膜企业转向供应车牌半 成品,其半成品价值相比于车牌膜翻倍,毛利率仍然保持和车牌膜一致,可获取更大盈利空间。根据中国汽车 工业协会数据获悉,2019 年,汽车产销分别完成 2572 万辆和 2577 万辆,分别同比下降 7.5%和 8.2%。尽管如 此,中国
28、车市产销量仍继续蝉联全球第一。此外根据相关数据显示,2018 年国内二手车累计交易量为 1382 万 辆,同比增长 11.46%,2019 年前 7 个月,全国二手车累计交易量为 807 万辆,同比增长 43.4%,全年预计超过 1500 万辆,所以全年号牌新增及更换量超过 4000 万副。如果全国车管系统均采购车牌半成品,按照目前 18-20 元/副(前后两张)的价格,国内市场接近 7-8 亿元。此外,公安部和交通部共同推进一个政策,希望在 5 年之 内把所有车牌全部由现有的油墨技术换成国际通行的烫印技术,目前此烫印技术已经在新能源汽车绿色牌照上 试行,未来将推行到所有的蓝色的乘用车号牌制作
29、上。我国目前有 2.5 亿的汽车保有量,该政策按照 5 年时间 在全国各省份推广,根据公司车牌售价,即每年增加 10 亿元左右的市场容量,公司每年至少可以分到 4-5 亿元 的市场,实现毛利 2 亿元。政策一旦落地,对于公司业绩将是一个极大的推动。此外,国外尚有不少国家车牌 反光效果不佳或者未采用反光(比如日本、韩国、泰国及非洲很多国家) ,随着安全意识的提高,国际市场还有 很大的车牌膜及半成品拓展空间。 公司之前国内车牌膜和半成品市场拓展较少, 近年来也在大力开拓国际市场, 2019 年也取得了数千万元的销售额。 微棱镜膜突破微棱镜膜突破国外国外技术垄断,技术垄断,正在快速正在快速实现实现国
30、产替代国产替代。公司经过近 10 年自主研发,成为国内首家量产微棱 镜反光膜的企业,打破外企在高端反光膜领域的垄断,享受国产替代红利。2019 年公司棱镜膜销售额在 3 亿元 左右,市占率达到 10%左右,毛利在 60%左右。公司一直抢占 3M 的份额,不断实现国产替代。另外得益于一 带一路的推进,主要的大型发展中国家(印度、巴基斯坦、巴西等)基建投入空间较大,公司逐步加大公司产 品的海外销售,未来将逐步扩展至全球市场,目前全球微棱镜膜市场规模在 70 亿元左右,公司有望将市占率提 升至 30%,即每年分到 20 亿元市场,按照 30%净利率计算,至少可以获得 6 亿元净利润,未来前景可期。
31、2020 年我国决胜小康最后一年, 基建逆周期稳增长预期强烈。年我国决胜小康最后一年, 基建逆周期稳增长预期强烈。2019 年前三季度我国全口径基建投资增速约 3.4%,基数较低,2020 年预期可能有较高水平同比增长。根据中信建投总量团队观点,2020 年增速很可能达到 7-8%水平,边际改善明显。另一方面,2020 年伴随着新冠疫情蔓延,目前全国绝大多数行业开工均受到较大影 响,2020 年我国的经济增长可能因此明显承压。在这一背景下,基建投资作为政府进行逆周期调节、稳定经济 增长的有力抓手或被更加重视。公司用于道路的反光材料属于道路验收的形象工程,不可小觑,在这轮基建的 带动下受益。 7 上市 A 股公司深度报告 道明光学道明光学 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14: 公司反光材料产能统计公司反光材