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1、 公司深度研究 | 东诚药业 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 。 肝素巨子战略转型,核药业务助力成长 东诚药业(002675.SZ)首次覆盖深度报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 东诚药业 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 公司评级 买入 股票代码 002675 前次评级 评级变动 首次 当前价格 21.41 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 陈灿陈灿 S0800520010001S0800520010001 相关研究相关
2、研究 -5% 10% 25% 40% 55% 70% 85% -112020-03 东诚药业化学制药中小板指 核心结论核心结论 并购切入核药领域,三轮驱动格局已成。并购切入核药领域,三轮驱动格局已成。公司前期以肝素和硫酸软骨素原料 药为主,15年并入云克药业后切入核药领域,在接连收购东诚欣科、安迪科 后公司拥有锝标记和18F的单光子和正电子全系列影像诊断产品。近年公司 核药业务迅速做大做强,19年收入10.62亿元(+21.98%),占总收入比重 达到36%,毛利率提升至84%,公司整体营收和净利润也实现跨越式发展, 目前已形成原料药+制剂+核药三轮驱动格局。 肝素肝素处
3、于涨价周期处于涨价周期,那屈肝素制剂放量迅速。,那屈肝素制剂放量迅速。全球肝素制剂终端需求稳健, 而国内生猪出栏预计仍将持续下滑,上游猪小肠供应偏紧,2020年3月出口 均价为10031美元/Kg(+68.26%),价格的上涨将使得肝素出口企业充分 受益。制剂方面公司注射用那屈肝素钙自2015年获批以来持续放量,2019 年销售额接近6亿元。未来低分子肝素制剂对未定级肝素仍有广阔替代空间, 公司一致性评价进展顺利,叠加未来进口替代趋势下将保持稳定增长。 核药布局全面,仪器配置增加带动行业发展。核药布局全面,仪器配置增加带动行业发展。治疗性核药方面目前云克注射 液医院推广步伐稳健,带动云克药业保
4、持20%收入增速;诊断性核药方面安 迪科目前拥有13家核药房(18-19年新开7家),未来三年在建设和规划建 设的核药房超过30个,新开和药房产销量爬坡有望贡献增量。国内核医药行 业仍处于起步阶段, 近年来卫健委下放配置审批权限, 预计未来几年PET/CT 和SPECT装机量将大大提升,带动诊断核素药物市场空间增长,预计公司 19-22年诊断核素药物销售收入增速维持在23%以上。 给予“买入”评级。给予“买入”评级。预计公司20-22年归母净利润为4.75/5.96/6.97亿元, 对应当前市值PE分别为36.1/28.8/24.6倍。按分部估值法给予公司20年合 理市值244亿元,对应20年
5、目标价为30.4元/股。首次覆盖,给予“买入”评 级。 风险提示:风险提示:产品价格与销量不及预期;核药房拓展不及预期;医院大型设备 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,333 2,993 3,626 4,250 4,818 增长率(%) 46.2% 28.3% 21.1% 17.2% 13.4% 归母净利润 (百万元) 280 155 475 596 697 增长率(%) 62.4% -44.8% 207.2% 25.4% 16.9% 每股收益(EPS) 0.35 0.19 0.59 0.74 0.87 市盈率(P/E) 61.2
6、 111.0 36.1 28.8 24.6 市净率(P/B) 4.1 4.0 3.7 3.3 3.0 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 东诚药业 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 东诚药业核心指标概览 . 7 一、肝素巨头成功转型,三发驱动潜力十足 . 8 1.1 原料药起家,并购切入核药领域 . 8 1.1.1 公司发展历程 . 8 1.1.2 子公司各司其职
7、、各有特色 . 9 1.2 核药业务助力公司业绩腾飞 . 10 1.2.1 战略转型之后营收、利润均快速增长 . 10 1.2.2 核药业务发展迅速,占比逐年提升 . 10 1.2.3 并购核药子公司业绩增长良好,商誉减值可能性较低 . 11 二、仪器增加+核药房扩张带动核药业务内生外延双升 . 12 2.1 国内核医药行业发展空间巨大 . 12 2.1.1 核药主要分为治疗性核药和诊断性核药 . 12 2.1.2 核医药行业处于蓬勃发展态势 . 13 2.1.3 我国核医药发展与发达国家相比仍有较大差距 . 14 2.1.4 壁垒较高,国内呈双巨头竞争格局 . 14 2.2 云克药业治疗类核
8、药物增速稳健 . 15 2.2.1 独家产品云克注射液“物美价廉” . 15 2.2.2 碘(125I)植入治疗发展迅速,新入医保促进应用 . 17 2.3 大型仪器配置规划带动诊断类核药应用增加 . 18 2.3.118F-FDG 前景优异,竞争格局良好 . 18 2.3.2 锝(99mTc)标记药物在显像诊断方面广泛应用 . 19 2.3.3 锝(99mTc)生产成本抬升,产品存涨价预期 . 21 2.3.4 设备带动显影剂增长,国内外设备差距较大 . 22 2.3.5 核医学普及度提升,我国仪器配置已有长足发展 . 23 2.3.6 核药房锝与 18F-FDG 供给比例逐渐提升 . 25
9、 2.4 诊断核药半衰期短,凸显核药房重要性 . 26 2.4.1 目前核药房主要布局于大型城市 . 26 2.4.2 新开核药房爬坡期之后将迎来收入与净利率双升 . 26 oPrOrRrOtMtRvNrOtPpQoN8OcMaQnPnNtRrRkPpPsNfQpNrQ6MrRyRuOtQmMvPtQtM 公司深度研究 | 东诚药业 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 2.4.3 核药房运营 3-4 年可收回投入 . 27 2.4.4 安迪科和东诚欣科协同效应将逐步显现 . 28 3.6 其他显影剂将成为未来公
10、司重要增量 . 28 3.6.1 碘(131I)疗法在甲状腺治疗中占据重要地位 . 28 3.6.2 尿素呼气试验潜在市场广阔. 29 3.7 在研铼(188Re)-HEDP 竞争优势明显 . 30 三、肝素原料药处于景气阶段,制剂终端增长显著 . 31 3.1 肝素业务随价格回暖,终端需求仍稳健 . 31 3.1.1 肝素为临床应用广泛的抗凝剂 . 31 3.1.2 肝素上游生猪出栏量下滑,猪小肠利用率有所提升 . 32 3.1.3 肝素下游制剂需求稳中有升 . 33 3.2 公司是国内肝素原料药的主要生产企业之一 . 34 3.2.1 上市企业相继募资扩产,现有产能充足 . 34 3.2.
11、2 产销率大多较高 . 34 3.2.3 肝素行情转暖,利好生产企业 . 35 3.2.4 公司原料药以出口为主,业绩随出口价格波动 . 36 3.4 国内肝素制剂市场增长迅速 . 37 3.4.1 临床以低分子肝素制剂为主 . 37 3.4.2 公司注射用那屈肝素钙进口替代仍有空间 . 38 四、盈利预测与投资建议 . 38 4.1 关键假设 . 38 4.2 盈利预测 . 39 4.3 投资建议 . 39 4.3.1 相对估值 . 39 4.3.2 绝对估值 . 40 五、风险提示 . 41 1、肝素等原料药产品价格与销售量不及预期 . 41 2、核药房拓展不及预期 . 41 3、医院大型
12、设备配置进度不及预期 . 41 图表目录 图 1:东诚药业核心指标概览图 . 7 图 2:公司以原料药起家,逐渐延申制剂和核药业务 . 8 图 3:公司董事长和实际控制人由守谊直接和间接持有公司 18.33%股份 . 8 图 4:公司近年营收同比增速保持在 20%以上 . 10 图 5:近三年归母净利润(还原后)同比增速均超过 35% . 10 图 6:公司收入主要由原料药、制剂和核药业务构成(亿元) . 10 公司深度研究 | 东诚药业 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 图 7:各板块毛利率均处于提升态势(
13、%) . 10 图 8:公司销售费用率受两票制影响有所提升 . 11 图 9:公司商誉主要由核药子公司组成(亿元) . 12 图 10:收购子公司业绩承诺完成情况良好(亿元) . 12 图 11:核医学可分为治疗性和诊断性放射药物 . 12 图 12:2015 年我国核药市场销售额占全球比重约 7% . 13 图 13:我国核医药市场规模逐年稳步增长(亿元) . 14 图 14:我国上市放射性药物数量相比美国仍有差距 . 14 图 15:中美同位素医疗应用人均支出差距巨大(元) . 14 图 16:2017 年国内影像诊断及治疗用放射性药品呈双巨头竞争格局(百万元) . 15 图 17:云克注
14、射液与 MTX 联用时疗效优于单独使用 . 16 图 18:云克注射液样本医院销售额保持快速增长 . 17 图 19:碘(125I)密封籽源样本医院销售规模接近 1 亿元 . 17 图 20:2018 年样本医院销售额上海欣科市占率居首 . 17 图 21:云克药业历年营收与净利润保持 20%左右增速(亿元) . 18 图 22:18F-FDG 样本医院销售规模恢复稳健增长 . 19 图 23:锝系列诊断显影剂样本医院销售规模加速增长(万元) . 20 图 24:锝系列诊断显影剂样本医院销售额市场格局稳定 . 20 图 25:美国 MDP 锝系列显像产品 2017 年出现暴涨 . 22 图 2
15、6:预计国内钼-99 价格将稳步提升(元/CI) . 22 图 27:未来三年实际处理产能在未来与总需求+35%的停机备用产能趋于一致 . 22 图 28:全球 PET 和 SPECT 分布以美国为主 . 23 图 29:中美百万人 PET 和 SPECT 保有台数差异巨大 . 23 图 30:国内主要的正电子和单光子显像设备数保持稳定增长(台) . 23 图 31:显像设备年使用次数逐年增长 . 24 图 32:每台显像设备日使用次数稳中有降 . 24 图 33:卫健委大型医用设备配置规划将显著提升各地区 PET/CT 仪器保有量 . 25 图 34:自己制备单光子显影剂的医疗机构占比有所下
16、降 . 26 图 35:自己制备正电子显影剂的医疗机构占比同样处于下降趋势 . 26 图 36:原子高科和安迪科核药房布局各有侧重 . 26 图 37:公司公告核药房预期毛利率与净利率将逐年提升 . 27 图 38:公司公告核药房预期费用率将稳步下降 . 27 图 39:碘(131I)治疗甲亢具备无创、费用低等优势 . 29 图 40:12-19 年口服溶液样本医院销售额复合增速达 31.08% . 29 图 41:尿素呼气试验盒市场规模预计将保持 15%以上增速 . 29 图 42:2017 年尿素呼气试验盒市场以中国同辐为主(亿元) . 29 图 43:样本医院销售额以 13C 为主(万元
17、) . 30 图 44:上海欣尿素14C胶囊中标价相对较低(元) . 30 公司深度研究 | 东诚药业 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 图 45:肝素产业链上游源自于生猪产业 . 31 图 46:肝素原料与原料药的区别主要在于质量要求 . 31 图 47:近年我国生猪出栏量成下降趋势,小肠利用率则有所提升 . 32 图 48:国内生猪和能繁母猪存量下降趋势明显(万头) . 33 图 49:健友股份肝素粗品采购单价呈逐年上涨趋势(元/亿单位) . 33 图 50:欧美上市仿制肝素制剂主要是依诺肝素 . 33
18、图 51:赛诺菲和辉瑞肝素制剂销售额受仿制药影响略有下滑 . 33 图 52:2014 年后我国肝素出口数量与金额稳步提升 . 34 图 53:我国肝素出口量占全球总需求近 60%(万亿单位) . 34 图 54:上市肝素企业中,海普瑞产能居首(万亿单位) . 34 图 55:海普瑞肝素原料药生产量快速提升(亿单位) . 35 图 56:肝素原料药历年销售量(亿单位) . 35 图 57:上市公司历年肝素原料药产销率保持在较高水平 . 35 图 58:健友肝素原料药库存量提升相对明显(亿单位) . 35 图 59:19 年四大上市公司肝素原料药营收合计超过 50 亿元 . 36 图 60:上市
19、肝素企业中海普瑞和健友出口金额处于前列 . 36 图 61:公司历年肝素原料药收入与海关出口均价相关度较高 . 37 图 62:2019 年样本医院抗凝药市场份额中那屈肝素和依诺肝素分别位列第 2、3 位 . 38 表 1:子公司各司其职、各有特色 . 9 表 2:公司通过多次定向增发支持业务拓展 . 11 表 3:国内主要临床应用的核药中 18F 和 99mTc 半衰期较短 . 13 表 4:云克注射液用药金额同生物制剂相比具备优势 . 16 表 5:国内锝(99mTc)系列诊断显影剂广泛应用于内脏、血管显像诊断 . 19 表 6:钼、锝来自于全球各地的核反应堆 . 21 表 7:15-17
20、 年安迪科成熟运营核药房销量保持良好增长 . 27 表 8:铼(188Re)-HEDP 注射液单适应症销售峰值预测将达到 4 亿元 . 31 表 9:BP2010 收载的五种低分子量肝素分子范围和效价范围各有差别 . 32 表 10:近年来上市企业肝素原料药销售单价和成本均处于提升趋势(亿元/万亿单位) . 36 表 11:公司近年肝素原料药产销量在 2 万亿单位左右 . 37 表 12:主要肝素原料药生产企业均已获批那屈肝素钙制剂批文 . 38 表 13:公司业务拆分情况(百万元) . 39 表 14:可比公司相关财务指标(估值日:2020/07/19) . 40 表 15:绝对估值假设(单
21、位:百万元) . 40 表 16:FCFF 估值敏感性分析(单位:元) . 41 公司深度研究 | 东诚药业 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0707 月月 1919 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、原料药方面,假设猪小肠供应短缺局面仍将持续,上游肝素粗品提价带动肝素钠原料药价 格上涨,同时公司销售量方面结合近年变化情况假设每年微幅增长,毛利率维持相对稳定。假 设硫酸软骨素维持 5%的平稳增长,而毛利率维持在 20%左右。 2、制剂方面,假设 2019 年公司注射用那屈肝素钙市占率仍有较大提升空间,此后增速略有 放缓,20/
22、21/22 三年增速分别为 35%/25%/15%;其他制剂维持 10%增长。整体制剂板块受到 那屈肝素钙占比提升带动毛利率有所提升。 3、核药方面,假设云克注射液每年收入增速维持在 20%,毛利率维持 90%以上;安迪科 18F-FDG 假设 20/21/22 每年新投入运营 5 家核药房,由于市场格局良好;锝标记系列药物竞 争相对激烈, 目前仍处于发展初期, 受 SPECT 配置增加假设 3 年增速分别为 20%/20%/25%; 毛利率均相对稳定。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、市场认为对于核医学行业进入壁垒认识不足。核医药从原料生产到制剂生产再到运输均有 这极为严格的环境要求和
23、政策壁垒,如核药房的审批条件相比化工企业更为严格。目前从事核 医药的企业较少,经过数次并购之后形成中国同辐和东诚药业寡头竞争格局,考虑到政策壁垒 和初始投资资金,预计未来也将不会存在新进入者。 2、市场对于核医药行业和公司的核药房发展前景认识不足。目前国内同位素医疗应用人均支 出不到美国 1/10,我们认为在卫健委大型医用设备配置规划的安排下全国 PET/CT 仪器有望 翻倍,带动诊断性核药行业未来 5 年复合增速保持在 20%以上。公司安迪科近两年新增 7 家 核药房至 13 家,产能爬坡之后有望贡献利润增量。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、受国内生猪出栏量下滑,肝素原料药价格上涨超预期; 2、全国各地 PET/CT 等大型仪器配置进度超预期,带动相关诊断试剂销售快速增长 估值与目标价估值与目标价 预计公司20/21/22年营收合计为36.26/42.50/48.18亿元,