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1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 综合/ 综合 2020 年 07 月 27 日 玻尿酸产业链高景气，终端市场潜 力巨大 看好 玻尿酸行业深度报告 相关研究 新 兴 可 选 消 费 及 电 子 个 股 精 选 2020 下半年中小市值投资策略 2020 年 7 月 1 日 潮玩盲盒迅速崛起，玩家共享巨大行业 红利-潮玩盲盒行业深度报告 2020年6 月 18 日 证券分析师 马晓天 A0230516050002 联系人 马晓天 (8621)232978187545 本期投资提示： 国内生物发酵提取玻尿酸技术成熟，终端市场需求旺盛。1）玻尿酸

2、原料的发现始于海外， 后来中国凌沛学及其团队破解生物发酵提取玻尿酸，降低提取成本，实现玻尿酸的规模化 生产。伴随技术的不断成熟，玻尿酸生产和供应效率持续提升，给予需求端成长的核心动 力。2）终端产品应用范围逐渐扩大，从医药到化妆品和食品，再到口腔护理、肿瘤治疗 等新领域，终端市场潜力不断被挖掘，行业红利期逐渐延长。 原料端：玻尿酸原料市场高景气，食品级、化妆品级、医药级产能和销量迅速增长。1） 产能：全球玻尿酸原料生产销售 80%以上来自中国，目前原料龙头华熙生物以及销量排名 第二的焦点生物产能均为 420 吨，且两家均有继续扩产的计划，未来市场整体产能有望大 幅提升。2）销量：2018 年全

3、球玻尿酸原料销量为 500 吨，14-18 年整体销量复合增长率 为 22.8%，其中食品级、化妆品级、医药级原料销量复合增长率分别为 29.4%、18.0%、 22.1%，呈现较快增长的趋势。食品级原料容量目前以海外市场为主，主要由于相关保 健食品在海外市场较为普遍；化妆品级玻尿酸作为化妆品中较为基础的成分，需求范围 不断扩大；医药级玻尿酸中，用于医美的玻尿酸原料呈现高速成长的趋势。 产品端：玻尿酸终端产品用途广泛，主要看好化妆品和医美产品。1）玻尿酸相关终端产 品可按原料级别分别用于食品、化妆品、医药（药+医美产品） 。其中食品终端市场主要在 海外；化妆品端和医美端，国内增速快于海外。2）

4、化妆品方面，目前有 80%以上护肤品 添加玻尿酸，且玻尿酸为天猫护肤品类中提及率最高的成分，应用广泛。另外，伴随“成 分党”的崛起，安全有效的玻尿酸更是受到消费者的普遍认可。3）医美方面，中国目前 医美市场渗透率较低，且针剂类医美市场占比逐渐提升，而玻尿酸为主要的针剂类产品， 14-18 年终端产品规模复合增速达 32.2%，因此玻尿酸类医美产品也有很大提升空间。 中国药妆市场崛起，代表品牌快速成长。1）敏感肌、 “成分党”带动中国药妆市场崛起。 由于药妆成分主打安全+有效，因此深受敏感肌和“成分党”的认可。 “药妆概念”在法律 层面被禁止后，敏感肌、医美、械字号等相关名称热度迅速攀升，引领市

5、场越来越细分化， 带动药妆市场规模日益壮大。2）代表品牌薇诺娜、玉泽、颐莲、润百颜均在 20 年以来获 得高速成长。依据淘数据显示，2020 年上半年薇诺娜、玉泽、颐莲、润百颜线上天猫淘 宝销售额同比增长约 76%、6 倍、1 倍、2 倍，彰显药妆市场景气度高于整体中国化妆品 市场。 投资建议及相关标的：我们认为伴随中国化妆品市场的快速成长，以及其中药妆市场的崛 起， 成分和科技护肤是消费者购买化妆品的重要关注点， 加上医美市场的渗透率不断提升， 玻尿酸原料端和终端需求市场处于高速成长的赛道。相关标的：玻尿酸全产业链覆盖的华 熙生物、鲁商发展；重点布局医美的昊海生科（A+H） 、爱美客（A 股

6、拟上市公司） ；药妆 市场领导者贝泰妮（A 股拟上市公司）等。 风险提示：原料产能持续扩张引起价格战；医美行业的持续整顿；新成分的替代 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为伴随中国化妆品市场的快速成长，以及其中药妆市场的崛起，成分和科技 护肤是消费者购买化妆品的重要关注点，加上医美市场的渗透率不断提升，玻尿酸原料 端和终端需求市场处于高速成长的赛道。相关标的：玻尿酸全产业链覆盖的华熙生物、 鲁商发展；重点布局医美的昊海生科（A+H） 、爱美客（A

7、 股拟上市公司） ；药妆市场 领导者贝泰妮（A 股拟上市公司）等。 原因及逻辑 1、原料端：1）销量来看，2018 年全球玻尿酸原料销量 500 吨，分为食品级、化 妆品级、 医药级三种， 其中食品级和化妆品级占比较高， 2018 年销量占比分别为 46%、 50%。 14-18 年食品级、 化妆品级、 医药级三类原料销量复合增速分别为 29.4%、 18.0%、 22.1%，保持较高增速。2）产能来看，目前全球原料销售企业龙头华熙生物产能 420 吨，焦点生物产能 420 吨，且也都有扩产的计划，所以未来产能有望有进一步提升。3） 价格来看，医药级原料价格最高，依据华熙生物招股书显示，滴眼液

8、级价格约 1.5 万元 /kg， 医美级原料超 10 万元/kg 以上， 而化妆品和食品级价格大概约 1000-2000 元/kg。 所以整体原料端市场规模上涨主要由上量和扩产、以及医药级原料高单价所驱动。 2、产品端：目前主要看好化妆品和医美产品。1）目前玻尿酸在化妆品中应用广 泛，80%以上的护肤品都添加玻尿酸成分，且玻尿酸拥有安全程度高、保湿特性强的特 点，在大众和高端产品线中均有布局。2）中国医美市场目前渗透率较低，较日韩、欧 美等国家还有很大成长空间。另外玻尿酸针剂类是目前主要的医美注射类产品，近五年 终端产品规模复合增速约为 32%，成长性比较明显。 有别于大众的认识 市场认为玻尿

9、酸原料目前处于供大于求的状态， 但我们认为玻尿酸原料端的需求还 有很大被挖掘的空间。全球第二大原料生产企业焦点生物，由于供不应求，在 19 年底 扩产 300 吨产能，且表示待疫情好转，420 吨产能可以达到满产满销。另外，由于玻 尿酸技术的不断成熟，原料的用途拓展到宠物食品、口腔护理、肿瘤治疗等新领域，因 此我们认为下游需求端有很大成长空间。 市场认为玻尿酸终端食品容量较小， 但我们认为除了快速成长的化妆品和医美类产 品外，食品端的容量较大。食品级玻尿酸主要用于保健食品，目前主要市场在海外，通 过英国和美国主流保健食品电商网站的产品信息得， 一瓶玻尿酸类保健品通常含有玻尿 酸 1.5g-4.

10、5g 不等， 远高于一瓶化妆水或一支医美针剂类产品的玻尿酸用量。 加上海外 保健食品店分布广泛，且国内相关食品政策逐渐开放，我们认为未来食品端产品有望继 续上量。 mNrOqQsNtMsQyQpQqMqPoNbRcM8OmOrRpNqQiNpPsNjMtRyR7NpPyQwMnOrOMYtPqN 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1. 玻尿酸原料端市场高景气 . 8 1.1 玻尿酸为优质保湿因子，应用于医药、食品、化妆品 . 8 1.2 全球原料销量快速提升，医药级价格和毛利率较高. 10 1.3 中国为全球最大的玻尿酸

11、原料生产销售国 . 11 2. 玻尿酸产品端用途广泛 . 13 2.1 医药级：医疗美容较高占比，眼科、骨科龙头集中. 13 2.1.1 骨科和眼科企业集中度高，产品已拥有较成熟的市场 . 13 2.1.2 玻尿酸为主要医美针剂类产品，市场空间大 . 15 2.2 化妆品级：用于护肤+彩妆，终端需求不断增加 . 19 2.3 食品级：普遍用于保健食品，海外市场容量大 . 20 3. 中国药妆市场崛起，代表品牌快速增长 . 21 3.1 欧美日本率先兴起，中国敏感肌+“成分党”带动药妆崛起 . 21 3.2 安全+有效为药妆主要特征，医美类化妆品热度攀升 . 24 3.3 药妆代表品牌：薇诺娜、

12、玉泽、颐莲、润百颜 . 25 4. 玻尿酸产业链相关企业 . 30 4.1 华熙生物：玻尿酸原料龙头，化妆品、医美高成长. 30 4.1.1 全球领先微生物发酵技术平台，原料销量全球第一 . 30 4.1.2 盈利能力稳定，化妆品业务占比提升 . 32 4.1.3 目标打造玻尿酸护肤第一品牌润百颜，米蓓尔、夸迪潜力巨大 . 33 4.2 鲁商发展：收购福瑞达、焦点，玻尿酸龙头扬帆起航 . 35 4.2.1 收购福瑞达、焦点生物，完成玻尿酸产业链的完整布局 . 35 4.2.2 化妆品、药品毛利率较高，公司盈利能力不断提升 . 36 4.2.3 旗下化妆品品牌快速成长，C 端营销不断加强 . 3

13、7 4.3 昊海生科：生物医用材料领导者，重点布局眼科+医美 . 38 4.3.1 外延并购起家，自主研发充实业务模块 . 38 4.3.2 人工晶状体全产业链布局，眼科粘弹剂市场领先 . 39 4.3.3 国产注射玻尿酸市场领先，海薇、姣兰协同发展 . 40 4.4 爱美客：国内玻尿酸针剂类医美市场领先企业 . 42 4.5 贝泰妮：药妆领先品牌薇诺娜母公司. 44 5. 投资建议 . 46 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：玻尿酸分子结构图 . 8 图 2：玻尿酸发展历程 . 9 图 3：全球

14、玻尿酸原料市场销量 . 10 图 4：滴眼液级近 2 万元/kg，注射级超 10 万元/kg. 11 图 5：化妆品级和食品级分别近 2000 和 1500 元/kg . 11 图 6：医药级毛利率高于化妆品级和食品级 . 11 图 7：2018 全球透明质酸原料市场竞争格局（按销量） . 12 图 8：14-18 年中国透明质酸原料市场销量 CAGR 22.8% . 12 图 9：14-18 年中国透明质酸原料市场规模 CAGR 15.4% . 12 图 10：中国医药级透明质酸终端产品市场规模，医美占据主导 . 13 图 11：中国用于治疗骨关节炎注射类药物市场规模 . 14 图 12：中

15、国骨科治疗玻璃酸钠注射液市场份额占比 . 14 图 13：中国眼科治疗的透明质酸产品市场规模 . 15 图 14：中国眼科手术的透明质酸产品市场份额占比 . 15 图 15：玻璃酸钠滴眼液品牌：海露、润洁、爱丽 . 15 图 16：主要玻尿酸注射类项目一览 . 16 图 17：非手术类医美项目的市场份额逐年增多 . 16 图 18：2018 年中国注射医美分布及增速 . 17 图 19：注射玻尿酸塑性热销榜，海外品牌占主导 . 17 图 20：2018 年各医美消费大国的千人渗透率 . 18 图 21：2018 年中韩 18-40 岁女性医美用户渗透率 . 18 图 22：2018 中国医美透

16、明质酸产品市场销量占比 . 18 图 23：中国医美透明质酸产品市场按销售额占比 . 18 图 24：医美类面膜中玻尿酸成分含量名列前茅，且产品成交额环比提升 . 19 图 25：玻尿酸化妆品代表 . 19 图 26：玻尿酸为天猫护肤类产品提及最高的成分 . 20 图 27：高端和奢侈化妆品份额不断提升 . 20 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 28：英国和美国保健食品的玻尿酸含量通常为 1.5g-4.5g/瓶不等 . 21 图 29：法国巴黎 Pharmacie 门店 . 22 图 30：日本大国药妆门店 . 2

17、2 图 31：“药妆”概念一度曾被禁止 . 23 图 32：敏感肌成为药妆的代名词，热度甚至更高 . 23 图 33：安全、专业等为药妆主要特征 . 24 图 34：“医美”“械字号”热度上升 . 24 图 35：医美面膜占敏感肌市场份额最高 . 25 图 36：2019/09MAT 医美产品中，械字号产品占比近 84% . 25 图 37：中国药妆十大品牌 . 25 图 38：薇诺娜热销产品 . 26 图 39：薇诺娜 20 年上半年天猫淘宝销售额同比增长 76% . 27 图 40：薇诺娜种草来源主要为抖音 . 27 图 41：罗云熙、吴宣仪代言薇诺娜 . 27 图 42：玉泽积雪草面膜、

18、修护保湿霜、身体乳、屏障修护保湿水（左右） . 28 图 43：20H1 玉泽天猫淘宝销售额 4.8 亿元(+6 倍) . 28 图 44：玉泽种草来源主要为直播和医院推荐 . 28 图 45：颐莲次抛、喷雾、精华（左右） . 29 图 46：20H1 颐莲天猫淘宝销售额 9650 万元 . 30 图 47：颐莲抖音话题和小红书官方帐号 . 30 图 48：华熙生物拥有发酵技术、交联技术两大平台 . 31 图 49：公司原料端收入中化妆品级占比最高 . 31 图 50：公司原料端销量化妆品级占比近 70% . 31 图 51：公司 19 年收入 18.9 亿元（+49%） . 32 图 52：

19、公司 19 年归母净利润 5.9 亿元（+38%） . 32 图 53：公司化妆品业务快速增长 . 32 图 54：公司毛利率和净利率近年来比较稳定 . 33 图 55：公司销售费用率和研发费用率上升 . 33 图 56：润百颜 20H1 天猫淘宝销售额 1.7 亿元 . 34 图 57：润百颜热销产品 . 34 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 58：润百颜故宫口红 . 34 图 59：润百颜哆啦 A 梦限定 . 34 图 60：米蓓尔 20H1 天猫淘宝销售额 1.1 亿元 . 35 图 61：夸迪 20H1 天

20、猫淘宝销售额 5968 万元 . 35 图 62：公司完整布局玻尿酸产业链 . 36 图 63：公司 19 年营收破百亿，同比增长 16.6% . 36 图 64：公司 19 年归母净利润翻倍，至 3.4 亿元 . 36 图 65：毛利率、净利率近 3 年来不断攀升 . 36 图 66：药品、化妆品拥有较高毛利率 . 36 图 67：颐莲 20H1 天猫淘宝销售额 9650 万元 . 37 图 68：瑷尔博士 20H1 天猫淘宝销售额 6390 万元 . 37 图 69：颐莲次抛、水乳、精华、喷雾产品图 . 38 图 70：瑷尔博士精华、益生菌水乳产品图 . 38 图 71：公司发展历程 .

21、39 图 72：公司部分项目进度 . 39 图 73：眼科收入主要来自人工晶状体 . 40 图 74：眼科业务主要产品 . 40 图 75：公司人工晶状体品牌 . 40 图 76：玻尿酸为公司主要针剂类医美产品 . 41 图 77：海薇和姣兰品牌介绍 . 41 图 78：“姣兰”收入占比逐渐提升 . 41 图 79：玻尿酸产品整体单价有所下滑，毛利率微降 . 41 图 80：公司 19 年收入 5.6 亿元（+74%） . 42 图 81：公司 19 年归母净利润 3.1 亿元（+149%） . 42 图 82：公司 19 年毛利率、净利率分别为 93%、53% . 42 图 83：公司整体费

22、用率近年来有所下滑 . 42 图 84：公司主要医美品牌介绍 . 43 图 85：爱芙莱和嗨体收入占比较高 . 43 图 86：各品牌毛利率逐渐上升 . 43 图 87：公司 19 年总收入 19.4 亿元（+56.7%） . 44 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 88：公司 19 年归母净利润 4.1 亿元（+58%） . 44 图 89：毛利率和净利率分别稳定 80%和 20%以上 . 44 图 90：公司销售费用率较高 . 44 图 91：公司旗下主要品牌及定位 . 45 图 92：公司线上销售以自营为主 .

23、 45 图 93：线上自营和分销的销售模式介绍 . 45 表 1：玻尿酸原料可分为医药级、化妆品级、食品级 . 9 表 2：中国企业透明质酸原料出口均价低于海外企业 . 13 表 3：中国医疗美容透明质酸产品市场中获得 NMPA 认证的企业 . 17 表 4：欧美、日本药妆市场主要品牌介绍 . 22 表 5：热门化妆品成分功效及代表产品 . 24 表 6：薇诺娜热门产品情况 . 26 表 7：玉泽热门产品情况 . 28 表 8：颐莲热门产品情况 . 29 表 9：2016-2019 年公司各产品类型毛利率 . 33 表 10：润百颜热销产品信息 . 34 表 11：山东福瑞达医药集团的业绩承诺

24、及完成情况 . 37 表 12：相关标的盈利预测 . 47 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 1. 玻尿酸原料端市场高景气 1.1 玻尿酸为优质保湿因子，应用于医药、食品、化妆品 玻尿酸学名透明质酸，拥有优质保湿性能等多种生物功能。玻尿酸是由双糖单位 D-葡 萄糖醛酸和 N-乙酰葡糖胺组成的一种不含硫的直链黏多糖，广泛分布于人体的结缔组织、 上皮组织和神经组织内。其独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功 能，如润滑关节、调节血管壁的通透性、调节蛋白质和水电解质的扩散及运转、促进创伤 愈合等。尤为重要的是，

25、透明质酸分子能够最大吸收其重量 1000 倍的水分，因此可作为一 种优质的保湿成分，具有极高的临床应用价值，被称为天然保湿因子。 图 1：玻尿酸分子结构图 资料来源：百度百科，申万宏源研究 玻尿酸发展历程：1）发现：1934 年，哥伦比亚大学的眼科教授 Meyer 和他的助手从 牛的眼睛玻璃体中分离出一种新型材料，并将其命名为透明质酸，随后在动物脐带、关节 滑液、皮肤、公鸡鸡冠和牛眼玻璃体等多个动物组织内都分离出了相同的成分。2）发展初 期：玻尿酸只能从动物组织内提取获得，提取分离过程复杂，提取率极低，增加了成本， 导致规模化生产难以实现，限制了玻尿酸行业的发展。3）重要突破：1985 年，日

26、本资生 堂率先采用微生物发酵制备玻尿酸，2000 年前后，交联技术出现，逐渐应用于医美微创填 充。 国内玻尿酸市场由凌沛学教授及其团队开启。 凌沛学 1986 年从鸡冠中制备化妆品级玻 尿酸，90 年代初，采用生物发酵生产玻尿酸，大大降低提取成本，实现国内玻尿酸原料的 规模化生产。4）目前玻尿酸广泛应用于眼科、骨科、皮肤科、化妆品、食品等领域中。 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 48 页 简单金融 成就梦想 图 2：玻尿酸发展历程 资料来源：弗若斯特沙利文，申万宏源研究 玻尿酸按分子量的范围可分为大、中、小三种类别。大分子玻尿酸的分子量范围通常 是

27、 1,800,000-2,200,000 Dalton，在水溶液中较为粘稠且在人体中代谢时间较长。小分子 玻尿酸的分子量范围通常是 400,000-1,000,000 Dalton，在人体中代谢较快。动物组织提 取法获得的玻尿酸分子量一般在 200,000 Dalton-2,000,000 Dalton 之间，而微生物发酵 法既可以获得分子量大于 2,000,000 Dalton 的玻尿酸，也能够通过后期的化学降解技术或 微生物酶切技术，获得分子量小于 200,000 Dalton 的玻尿酸。 玻尿酸按用途和技术要求可分为医药级、化妆品级和食品级，主要的行业壁垒体现在 技术方面。医药级别的玻尿酸对于质量和纯度的要求最高，其次是化妆品级，最后是食品 级。企业在生产医药级玻尿酸时，首先需要经过 GMP 的质量审核和稳定性考察，还需要药 品生产许可证、药品批准文号等，整个过程一般需要 2-5 年。企业技术也决定了产品的成 本和