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1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 01 月 13 日 德赛西威(德赛西威(002920.SZ) 计算机计算机/计算机应用计算机应用 业务基本面迎来拐点业务基本面迎来拐点,智能驾驶打开新成长空间,智能驾驶打开新成长空间 公司深度研究公司深度研究 田杰华(分析师)田杰华(分析师) 李汉卿(联系人)李汉卿(联系人) 周嘉乐(联系人)周嘉乐(联系人) 证书编号:S0280517050001 证书编号:S0280119060012 证书编号:S0280119090012 汽车电子龙头,汽车电子龙头,持续开拓国内外市场,客户合作项目不断持续开拓国内外市场,客户合作项目不断开展
2、开展 公司是中国汽车电子龙头、领导品牌。目前,公司已与多家主流整车厂商形 成稳定合作关系,并全方位覆盖国产、欧美系、日系及合资品牌。公司持续 拓展国内外市场,新老客户的新合作项目不断开展,包括一汽-大众、上汽 通用、吉利汽车、长安汽车、丰田、天际、奇瑞等。 智能驾驶座舱渗透率智能驾驶座舱渗透率预计预计将将不断不断提升,提升,公司产品在公司产品在国内竞争优势明显国内竞争优势明显 汽车行业正处于变革期, 电动化和智能化驱动, 新能源汽车渗透率不断提升, 传统车企转型,对智能驾驶座舱需求增大,智能驾驶舱渗透率有望进一步提 升。随着智能驾驶舱产品形态不断演进,公司作为我国座舱电子龙头,产品 在性价比、
3、技术、客户结构、渠道等方面竞争优势明显。 ADAS 进入快速发展期进入快速发展期,公司,公司部分部分产品产品已进入量产阶段已进入量产阶段 根据 Qyresearch 统计数据显示,中国 ADAS 2019-2023 年复合增速超 37%。 伴随国家汽车产业中长期发展规划逐步实施,ADAS 行业进入到快速发展 期。如今,L1&L2 辅助驾驶级别的自动驾驶汽车我国已实现量产;未来,行 业转向 L3 及以上级别产品开发。目前,公司自主研发的 360 度高清环视系 统、全自动泊车系统、驾驶员行为监控和身份识别系统等均已实现量产。公 司毫米波雷达产品未来成长可期。 从从 T-BOX 切入车联网领域,先发
4、优势明显,成长空间广阔切入车联网领域,先发优势明显,成长空间广阔 T-BOX 是车路协同重要组成部分。公司于 2017 年开始布局车联网业务;据 公司公告投资者调研纪要显示,公司目前已获得一汽大众、奇瑞捷豹路虎等 客户的车联网平台、OTA 等项目订单,未来成长空间广阔。 投资建议:投资建议: 公司作为汽车电子龙头,国内外新老客户合作项目不断开展,业务基本面迎 来拐点,智能驾驶打开新成长空间。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.50 (-0.92) 、0.68(-1.01) 、0.93 元,维持“推荐”评级。 风险风险提示提示:汽车行业销量萎靡;车联网渗透率和 ADAS 进展不
5、及预期 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,010 5,409 4,935 5,543 6,373 增长率(%) 5.9 -10.0 -8.8 12.3 15.0 净利润(百万元) 616 416 276 376 509 增长率(%) 4.4 -32.5 -33.7 36.2 35.4 毛利率(%) 25.8 24.0 25.3 25.2 25.0 净利率(%) 10.3 7.7 5.6 6.8 8.0 ROE(%) 16.6 10.5 6.7 8.7 10.8 EPS(摊薄/元) 1.12 0.7
6、6 0.50 0.68 0.93 P/E(倍) 30.2 44.7 67.4 49.5 36.6 P/B(倍) 5.0 4.7 4.5 4.3 4.0 推荐推荐(维持维持评级评级) 市场数据市场数据 时间时间 2020.01.13 收盘价(元): 35.78 一年最低/最高(元): 19.81/36.25 总股本(亿股): 5.5 总市值(亿元): 196.79 流通股本(亿股): 1.22 流通市值(亿元): 43.78 近 3 月换手率: 145.65% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅(涨幅(%) 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 14.89 37.95 44.38 绝对 21
7、.63 45.4 79.87 相关相关报报告告 半年报业绩承压, 公司积极开拓国内外 市场2018-08-20 年报业绩符合预期, “本土国际化”战 略快速推进2018-04-04 消费升级、 国产替代和全球化扩张三重 驱动,汽车电子龙头迎来新阶段 2018-02-26 0% 11% 22% 33% 44% 55% 66% 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 德赛西威 沪深300 2020-01-13 德赛西威 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 汽车电子龙头,持续开拓国内外市场 . 4 1.1、 汽车电子龙头的战略大变
8、局:从“国际本土化”到“本土国际化” . 4 1.2、 持续拓展国内外市场,客户不断增长 . 6 1.3、 研发投入大,盈利能力处于市场领先地位. 8 2、 智能驾驶座舱渗透率预计将不断提升,公司产品在国内竞争优势明显 . 10 2.1、 汽车“新四化”趋势演进 . 10 2.2、 智能化技术驱动智能驾驶舱产品升级 . 11 2.3、 汽车智能化带来智能驾驶舱需求增加 . 12 3、 ADAS 进入快速发展期,公司部分产品已进入量产阶段 . 13 3.1、 全球 ADAS 渗透率低,未来行业空间巨大 . 13 3.2、 ADAS 相关产品逐步实现量产,打开业务未来成长空间 . 14 4、 从
9、T-BOX 切入车联网领域,先发优势显著,成长空间广阔 . 15 4.1、 从 T-Box 切入车联网领域,先发优势显著 . 15 4.2、 车联网市场成长空间广阔 . 17 5、 投资建议 . 21 6、 风险提示 . 21 附:财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录 图 1: 公司历史沿革 . 4 图 2: 公司前 10 名股东持股情况 . 5 图 3: 三大业务群示意图 . 5 图 4: 研发费用对比(亿元) . 9 图 5: 研发费率对比 . 9 图 6: 汽车电子业务营业收入对比(亿元) . 9 图 7: 汽车电子业务毛利率对比 . 10 图 8: 净利润对比(亿元) . 10 图
10、 9: 净利润率对比 . 10 图 10: 座舱电子发展背景 . 12 图 11: 智能驾驶舱渗透率预计将不断提升 . 13 图 12: ADAS 市场规模快速提升 . 14 图 13: 自动驾驶级别类型 . 14 图 14: V2X 产品开发的功能要求 . 16 图 15: V2X 基本功能 . 16 图 16: T-Box 技术未来的演进 . 17 图 17: 我国车联网市场规模预测情况 . 18 图 18: 2018 年我国汽车行业各类数字化率情况 . 19 图 19: 我国智能网联新车型渗透率有望剧增 . 19 图 20: 中国在售车型车联网系统装配率 . 19 图 21: 中国在售车
11、型车联网搭载率 . 19 图 22: 2018-2023 年中国乘车用车 T-Box 前装装配量(单位:万套) . 20 图 23: T-Box 终端市场规模增长空间辽阔 . 20 表 1: 2017 年 1-6 月德赛西威主要客户的销售产品及对应车型 . 6 2020-01-13 德赛西威 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 表 2: 合资公司股权结构 . 8 表 3: 欧洲各国燃油车禁售时间表 . 11 表 4: 智能驾驶舱产品线进展 . 12 表 5: 德赛西威 ADAS 产品进度表 . 15 表 6: 多个重磅政策密集出台,明确支持智能网联汽车产业的发展 . 17 2020
12、-01-13 德赛西威 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 汽车电子龙头,持续开拓国内外市场汽车电子龙头,持续开拓国内外市场 1.1、 汽车电子龙头的战略大变局:从“国际本土化”到“本土国际化”汽车电子龙头的战略大变局:从“国际本土化”到“本土国际化” 德赛西威始于中外合资成立的中欧电子工业有限公司, 后经多次股权变更转变德赛西威始于中外合资成立的中欧电子工业有限公司, 后经多次股权变更转变 为内资企业,于为内资企业,于 2017 年在深圳证券交易所上市年在深圳证券交易所上市,三十多年来专注于汽车电子的技三十多年来专注于汽车电子的技 术、经验和客户积累术、经验和客户积累。德赛
13、西威的前身为 1986 年荷兰飞利浦、香港金山与惠州工 业发展总公司合资成立的中欧电子工业有限公司。1998-1999 年,德国曼内斯曼威 迪欧先后收购了飞利浦汽车音响系统和香港金山股份。2001 年,德国西门子收购 曼内斯曼威迪欧,成立西门子威迪欧汽车电子公司。2002 年,惠州工业发展总公 司持有的 30%股权转让给德赛集团成立的德赛工业发展有限公司。2010 年,德赛 集团成功收购外放的全部股份,公司自此转变为内资企业。2017 年,公司正式在 深交所挂牌上市,登陆中小板。公司三十多年来专注于汽车电子的技术、经验和客 户积累,致力于人、机器和生活方式的整合,为智能座舱、智能驾驶以及网联服
14、务 提供创新、智能的产品解决方案。 图图1: 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源:德赛西威招股说明书,公司官网,新时代证券研究所 公司股权集中度高,实际控制人为惠州市国资委。公司股权集中度高,实际控制人为惠州市国资委。根据公司 2019 年第三季度 报告,公司第一大股东为德赛集团,持股比例高达 58.30%,公司股权集中度高。 惠州市国资委持有德赛集团 51%的股权,为公司的实际控制人。 2020-01-13 德赛西威 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图图2: 公司前公司前 10 名股东持股情况名股东持股情况 资料来源:德赛西威 2019 年三季报,新时代证券研究所 全面推进全
15、面推进“SMART”2025 战略,坚持“本土国际化”战略实现本土、海外均战略,坚持“本土国际化”战略实现本土、海外均 衡发展。衡发展。公司自设立以来一直专业从事汽车电子产品的研发设计、生产和销售,业 务涵盖整车原厂配套和汽车售后市场服务领域,主要产品为车载信息娱乐系统、车 载空调控制器、驾驶信息显示系统等。近年来全球主要汽车市场进入低增长甚至负 增长阶段,汽车厂商均面临新车需求放缓的境况,智能驾驶、智能驾驶舱、车联网 成为汽车电子企业实现快速发展的新突破口。 在此环境下, 公司坚定推进 “SMART” 为方向的 2025 战略,全方位布局智能驾驶全方位布局智能驾驶、智能驾驶舱、和车联网三大业
16、务群、智能驾驶舱、和车联网三大业务群。 在客户战略方面, 公司坚持 “本土国际化” 战略, 立足于中国, 提升自身技术实力, 拓宽产品线和产业链,同时依托海外公司,开拓市场,以开放的视野,积极寻求合 作伙伴的支持,捕捉汽车电子行业前沿技术,全面提升全球化产品与服务能力,从 而实现本土、海外均衡发展的战略。 图图3: 三大业务群示意图三大业务群示意图 资料来源:德赛西威 2018 年年报,新时代证券研究所 2020-01-13 德赛西威 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 1.2、 持续拓展国内外市场,持续拓展国内外市场,客户不断增长客户不断增长 电子座舱产品覆盖国内外多家知名厂商客
17、户电子座舱产品覆盖国内外多家知名厂商客户。 公司客户群体主要包括欧美系车 厂、日系车厂和国内自主品牌车厂:欧美系车厂主要包括一汽-大众、上汽大众、 大众集团、沃尔沃、上汽通用汽车、上汽通用五菱等;日系客户主要包括日本马自 达、长安马自达、一汽马自达、东风日产、广汽丰田等;国内自主品牌车厂主要包 括广汽乘用车、 吉利汽车、 长城汽车、 上汽集团、 奇瑞汽车、 长安汽车、 比亚迪等。 公司在电子座舱领域产品已被多个知名厂商应用于自身产品。 表表1: 2017 年年 1-6 月德赛西威主要客户的销售产品及对应车型月德赛西威主要客户的销售产品及对应车型 客户名称客户名称 产品产品 销售数量销售数量 销
18、售额销售额 销售占比(销售占比(%) 配套车型配套车型 配套车型产量配套车型产量 一汽大众 车载娱乐系统 492125 53672.43 17.12% 迈腾、速腾、新宝来、高尔夫、高 尔夫嘉旅、捷达 610054 车载空调控制器 386820 4426.04 1.41% 迈腾、速腾、新宝来 376300 其他 - 1.17 0.00% 总计 878945 58099.64 18.53% 986354 广汽集团 车载信息系统 132391 23821.83 7.60% 传祺 GS4、传祺 GA3、传祺 GA8、 传祺 GA6、传祺 GS5、速博 248851 车载娱乐系统 103546 7106
19、.23 2.27% 车载空调控制器 223602 4704.98 1.50% 驾驶信息显示系统 227995 7769.86 2.48% 其他 - - 0.00% 总计 687534 43402.9 13.85% 通用五菱 车载信息系统 189358 27115.68 8.65% 宝骏 560、 宝骏 730、 五菱宏光 MPV 519216 车载娱乐系统 99344 13970.44 4.46% 其他 - 0.04 0.00% 总计 288702 41086.16 13.11% 长城汽车 车载信息系统 88947 12211.71 3.90% 长城 C30、风骏 5/风骏 6、哈弗 H2、
20、哈弗 H6、哈弗 H1、长城 C50 364872 车载娱乐系统 64418 9414.83 3.00% 车载空调控制器 232592 6374.38 2.03% 哈弗 H6/H6-Coupe、长城 C30、风 骏 5/风骏 6、哈弗 H2 352872 其他 3785 457 0.15% 总计 389742 28457.92 9.08% 长安马自达 车载信息系统 54370 10067.42 3.21% 昂克塞拉、CX-5 87847 车载娱乐系统 32624 3843.6 1.23% 车载空调控制器 87263 2194.32 0.70% 驾驶信息显示系统 60734 275.29 0.0
21、9% 总计 234991 16380.63 5.23% 一汽轿车 车载信息系统 41669 10644.3 3.40% 奔腾 B70、CX-4、阿特兹 61203 车载娱乐系统 21725 4036.75 1.29% 车载空调控制器 1106 3139 0.01% 奔腾 X80、新奔腾 B50 13126 驾驶信息显示系统 25608 195.96 0.06% 阿特兹、CX-4 59763 其他 - - 0.00% 总计 90108 149008.4 4.76% 2020-01-13 德赛西威 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 客户名称客户名称 产品产品 销售数量销售数量 销售额
22、销售额 销售占比(销售占比(%) 配套车型配套车型 配套车型产量配套车型产量 上汽集团 车载信息系统 46079 5600.99 1.79% 荣威 RX5、荣威 E50 电动车、大通 V80、大通 G10、大通 V80 电动车、 大通 V80 出口车、 MGMT、 荣威 i6、 MGGS 锐腾、MGZS 120725 车载娱乐系统 81572 6391.66 2.04% MGGS 锐腾 2187 车载空调控制器 2207 80.27 0.03% 总计 129858 12072.92 3.85% 艾瑞泽 7、艾瑞泽 5、瑞虎、瑞虎 3、 瑞虎 3X、奇瑞 A3 160008 奇瑞轿车 车载信息系
23、统 413 43.64 0.01% 艾瑞泽 7、瑞虎 5 12345 车载娱乐系统 111789 9480.04 3.02% 瑞虎 3X 26679 车载空调控制器 18888 503.04 0.16% 驾驶信息显示系统 29716 705.24 0.22% 其他 - 894.55 0.29% M6、M3、S5 46539 总计 160806 11626.5 3.71% 38545 海马汽车 车载信息系统 11569 1898.88 0.61% M6、S5 车载娱乐系统 29686 2468.79 0.79% 车载空调控制器 38020 802.75 0.26% 40929 其他 - 22 0
24、.01% 迈锐宝 总计 79275 5192.42 1.66% 上汽通用 车载信息系统 181 28.22 0.01% 车载娱乐系统 4145 569.75 0.18% 车载空调控制器 55 2.58 0.00% 其他 - 63.31 0.02% 总计 4381 663.86 0.21% 资料来源:招股说明书,新时代证券研究所 一汽大众为公司第一大客户, 通过合资公司的成立加大在智能驾驶、 智能驾驶一汽大众为公司第一大客户, 通过合资公司的成立加大在智能驾驶、 智能驾驶 舱两大业务板块的合作。舱两大业务板块的合作。2017 年和 2018 年,一汽大众分别贡献了公司营业收入的 20.43%和
25、23.22%,为公司的第一大客户。2019 年,德赛西威与富奥和一汽投资共 同出资设立合资公司,其中富奥出资占比 40%,德赛西威出资占比 45%,一汽投资 出资占比 5%,员工持股平台出资占比 10%,由于一汽投资、员工持股平台将分别 与富奥签订一致行动协议,富奥为合资公司的控股股东,该合资公司将主要围绕智 能驾驶舱、智能驾驶两大业务板块开展经营。此外,各方还计划在 2021 年底前设 立合资公司 JV2,由德赛西威控股,主营业务是为合资公司生产电子核心零部件。 公司希望通过与富奥和一汽投资成立合资公司, 来加强与一汽集团等客户的业务合 作,有助于公司与一汽集团等客户建立长期稳定的合作关系,
26、推进德赛西威产品的 发展,提高公司新项目落地的效率,同时通过与富奥的合作形成优势互补,深耕于 汽车电子行业多年的德赛西威能够弥补富奥在汽车电子上的不足, 而富奥能够帮助 补齐德赛西威在智能驾驶执行层面的短板。 2020-01-13 德赛西威 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 表表2: 合资公司股权结构合资公司股权结构 股东股东 股东名称股东名称 标题标题认缴出资金额认缴出资金额 (人民币亿元)(人民币亿元) 持股比例持股比例 1 富奥汽车零部件股份有限公司 1.04 40% 2 惠州市德赛西威汽车电子股份有限公司 1.17 45% 3 一汽股权投资(天津)有限公司 0.13 5%
27、 4 员工持股平台 0.26 10% 合计 2.6 100% 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 公司着力开拓日系客户和欧系客户,与丰田合作公司着力开拓日系客户和欧系客户,与丰田合作获得重大获得重大进展。进展。此外,在国际 业务方面,公司还在着力开拓日系客户和欧系客户。2018 年 10 月,公司成为第一 家走进丰田技术馆举办技术交流会的中国汽车电子供应商,获得丰田公司赞许,为 全面进入丰田体系打下良好基础;2019 年,公司成功获得丰田的平台化新项目定 点,预计于 2020 年实现量产。欧洲市场方面,德系客户是公司开拓欧洲市场的首 要目标,2018 年公司获得大众集团全球车型的新项目订单,
28、2019 年 3 月成功收购 德国先进天线公司 ATBB 公司 100%股权,在产品线拓展、新技术开发和欧洲客户 开拓等方面均获得助力。 1.3、 研发投入大,盈利能力处于市场领先地位研发投入大,盈利能力处于市场领先地位 公司为公司为汽车电子汽车电子市场龙头企业。市场龙头企业。全球汽车电子市场中,大陆、伟世通、德尔福 等全球十大汽车零部件厂商凭借其在品牌、技术等方面的优势,产品市占率位居世 界前列。国内汽车电子市场中,德赛西威为龙头企业,同时面临华阳集团、路畅科 技、索菱股份等上市企业和广东好帮手等未上市企业的竞争。 公司研发投入远超其他竞争企业, 强劲的研发能力巩固公司在市场上的竞争公司研发
29、投入远超其他竞争企业, 强劲的研发能力巩固公司在市场上的竞争地地 位位。汽车电子是典型的技术密集型行业,掌握先进技术是占据市场制高点的最重要 因素之一。公司三十余年来深耕于汽车电子行业,高度重视自主研发和创新能力, 现拥有数百项专利,已掌握车载电子操作系统设计技术、单芯片多系统处理技术、 车载显示屏光学技术、驾驶信息应用算法、车载以太网开发技术、视觉和雷达感知 技术、车辆运动规划算法、车辆运动控制算法、大数据分析及应用技术、网络安全 技术、云端在线升级技术等核心技术。与竞争公司对比可以看到,德赛西威 2019 年前三季度投入研发费用 4.64 亿元,超过华阳集团研发费用的两倍,更要远远领 先于
30、路畅科技和索菱股份。研发费率方面,德赛西威 2019 年前三季度研发费用占 营收比例高达 13.09%,明显高于华阳集团和路畅科技,虽然要略低于索菱股份, 但考虑到公司整体规模要远远领先于索菱股份, 索菱股份的研发投入仍无法与德赛 西威相比。在下游汽车市场需求不振带来较大业绩压力的形势下,公司仍然在提升 其研发费率,充分体现出公司对自主研发和创新能力的重视,强劲的研发能力能够 继续巩固公司在市场上的竞争优势。 2020-01-13 德赛西威 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图图4: 研发费用对比(亿元)研发费用对比(亿元) 图图5: 研发费率对比研发费率对比 资料来源:公司公告,新时代证券研究所 资料来源:公司公