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1、 迪普科技迪普科技(300768) 市场组织架构调整后公司将迎来新发展市场组织架构调整后公司将迎来新发展 徐紫薇徐紫薇(分析师分析师) 证书编号 S0880517090004 本报告导读:本报告导读: 公司具备较强的技术和产品优势,覆盖了较难攻克的头部行业客户,公司目前处于营公司具备较强的技术和产品优势,覆盖了较难攻克的头部行业客户,公司目前处于营销体系投入和调整期,预计调整结束后公司将迎来高速增长期销体系投入和调整期,预计调整结束后公司将迎来高速增长期。 投资要点:投资要点: 首次覆盖,给予“增持”评级,目标价首次覆盖,给予“增持”评级,目标价 55.5 元。元。
2、预计公司 2020-2022年净利润为 3/3.79/4.85 亿元, 对应 2020-2022 年 EPS 为 0.75/0.95/1.21元。2020 年可比公司平均 PE 为 74 倍,按照 74 倍 PE 计算,公司2020 年目标价为 55.5 元。 公司公司具备较强的产品和技术优势。具备较强的产品和技术优势。随着企业对安全防护重视程度的深入和等保等政策对企业信息安全防护要求的提高, 企业信息安全从独立产品向解决方案发展, 各厂商产品矩阵也越来越全面。 各厂商的竞争力主要体现在产品领先性、 解决方案全面性和市场能力等多个方面。 公司拥有全面的安全产品和解决方案和以各大行业高端优质用户
3、为主的用户群,为公司未来进一步拓展客户奠定了良好的基础。 公司公司持续加大销售投入,市场持续加大销售投入,市场部部组织调整和变革将为组织调整和变革将为公司带来新活公司带来新活力力。 2016-2019 年度, 公司销售费用总额分别为 1.63 亿元、 1.72 亿元、1.85 亿元和 2.19 亿元,2019 年销售费用增速为 18.3%,高于收入增速,销售费用率提升至 27.2%。公司在 2020 年 1 月对市场管理层做了调整,公司在 2020 年中正在对市场相应的组织架构按产品线做调整,打通销售和产品研发的相关环境,提升产品研发的市场意识,预计能为公司市场团队带来新活力。 催化剂:催化剂
4、:公司营销投入和体系调整到位后,释放销售团队活力,凭借公司的产品优势带来公司合同和销售收入的大幅增长。 风险提示:风险提示:组织调整期间的管理风险;政策变更风险。 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 704 804 995 1,276 1,649 (+/-)% 14% 14% 24% 28% 29% 经营利润(经营利润(EBIT) 122 149 190 253 343 (+/-)% 35% 22% 27% 33% 35% 净利润(归母)净利润(归母) 201 252 300 379 485 (+/-)% 31%
5、26% 19% 26% 28% 每股净收益(元)每股净收益(元) 0.50 0.63 0.75 0.95 1.21 每股股利(元)每股股利(元) 0.00 0.13 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 17.4% 18.6% 19.1% 19.8% 20.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 19.5% 14.9% 15.0% 15.9% 16.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.1% 8.1% 8.7% 9.8% 11.0% EV/EBITDA 80.70 78.8
6、7 57.86 41.54 市盈率市盈率 88.22 70.24 59.02 46.84 36.59 股息率股息率 (%) 0.0% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 55.50 当前价格: 44.33 2020.07.06 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元) 33.07-50.90 总市值(百万元)总市值(百万元) 17,732 总股本总股本/流通流通 A 股(百万股)股(百万股) 400/143 流通流通 B 股股/H 股(百万)股(百万) 0/0 流通股比例流通股比例 36% 日均成交量(百万股)日均
7、成交量(百万股) 2.66 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元) 116.51 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元) 1,738 每股净资产每股净资产 4.35 市净率市净率 10.2 净负债率净负债率 -95.75% EPS(元) 2019A 2020E Q1 0.12 0.10 Q2 0.11 0.15 Q3 0.16 0.25 Q4 0.24 0.25 全年全年 0.63 0.75 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 3% 13% 16% 相对指数 -9% -10% -16% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -14%-5%5%14%23%33%2019-72019-1
8、12020-32020-752周内股价走势图周内股价走势图迪普科技深证成指计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 模型更新时间: 2020.07.06 股票研究股票研究 信息科技 计算机 迪普科技(300768) 首次覆盖首次覆盖 评级:评级: 增持增持 目标价格:目标价格: 55.50 当前价格: 44.33 2020.07.06 公司网址 公司简介 公司在北京和杭州设有研发中心,具有一支业界领先的研发团队。 基于 “应用即网络” 技术理念, 迪普科技自主开发了高性能
9、硬件架构 APP-X、L27 融合操作系统 ConPlat、 应用识别与威胁特征库 APP-ID,并在此基础上推出了包括深度业务路由交换网关(DPX)、应用防火墙(FW)、入侵防御系统(IPS)、上网行为管理及流控(UAG)、应用交付(ADX)以及交换机、路由器等在内的十几大类上百款产品。 绝对价格回报(%) 52 周内价格范围 33.07-50.90 市值(百万) 17,732 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元) 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 704 804 995 1,276 1,649 营业成本 206 23
10、2 281 354 450 税金及附加 9 10 12 16 20 销售费用 185 219 271 345 437 管理费用 23 30 38 48 62 EBIT 122 149 190 253 343 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 -27 -48 -55 -67 -82 营业利润营业利润 209 271 325 409 524 所得税 14 20 24 31 39 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 201 252 300 379 485 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,014 1,703 1,998 2,
11、492 3,025 其他流动资产 7 8 8 8 8 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 15 21 76 19 21 无形及其他资产 15 14 12 11 9 资产合计资产合计 1,355 2,138 2,490 3,019 3,677 流动负债 310 414 464 612 782 非流动负债 12 25 25 25 25 股东权益 1,033 1,699 2,001 2,382 2,869 投入资本投入资本(IC) 1,033 1,710 2,013 2,393 2,880 现金流量表现金流量表 NOPLAT 114 138 176 234 317 折旧与摊销 10 10 1
12、0 11 12 流动资金增量 -10 -110 15 -55 -47 资本支出 -12 -58 0 50 -10 自由现金流自由现金流 103 -20 200 240 272 经营现金流 222 321 296 444 544 投资现金流 -12 -58 0 50 -10 融资现金流 -2 427 0 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 209 690 295 494 533 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 14.1% 14.2% 23.8% 28.2% 29.2% EBIT 增长率 35.3% 22.0% 27.3% 33.1% 35.4% 净利润增长率 30.5% 25.6%
13、 19.0% 26.0% 28.0% 利润率 毛利率 70.7% 71.2% 71.7% 72.3% 72.7% EBIT 率 17.4% 18.6% 19.1% 19.8% 20.8% 净利润率 28.5% 31.4% 30.2% 29.7% 29.4% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 19.5% 14.9% 15.0% 15.9% 16.9% 总资产收益率(ROA) 14.8% 11.8% 12.1% 12.5% 13.2% 投入资本回报率(ROIC) 11.1% 8.1% 8.7% 9.8% 11.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 304.1 300.2 300.2 300.2
14、 300.2 应收账款周转天数 40.5 31.1 31.1 31.1 31.1 总资产周转周转天数 702.5 970.8 913.2 863.6 813.8 净利润现金含量 1.1 1.3 1.0 1.2 1.1 资本支出/收入 1.7% 7.2% 0.0% -3.9% 0.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 23.7% 20.6% 19.6% 21.1% 22.0% 净负债率 31.1% 25.9% 24.4% 26.7% 28.1% 估值比率估值比率 PE 88.22 70.24 59.02 46.84 36.59 PB 0.00 8.59 8.86 7.44 6.18 EV/EBIT
15、DA 80.70 78.87 57.86 41.54 P/S 22.67 22.06 17.81 13.90 10.75 股息率 0.0% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 1%3%6%8%11%13%16%18%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-21%-11%0%11%22%33%2019--32020-7股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅迪普科技价格涨幅迪普科技相对指数涨幅14%17%20%23%26%29%18A19A20E21E22E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%10%13%15%17%20%1
16、8A19A20E21E22E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)24%26%27%28%30%31%320980618A19A20E21E22E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)oPtMrPvNrRpQmMqPoQrPnO7NdN8OnPnNnPrRiNrRpQiNpPrO8OmMxPwMsPoNwMmOpO of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 目录目录 1. 网络安全及应用交付领域新起之秀 . 4 1.1. 公司拥有宽覆盖的产品体系 . 4 1.
17、2. 郑树生为公司实控人,合计持股 63.61% . 5 1.3. 公司收入和利润稳定增长 . 6 1.4. 公司持续完善渠道体系,增加客户覆盖触角 . 8 2. 公司具备较强的技术和产品优势 . 9 2.1. 公司覆盖了较难攻克的头部行业和客户,彰显产品实力 . 9 2.2. 公司在信息安全行业中具备技术和产品优势 . 10 2.3. 公司网络安全产品位于行业前列 . 12 2.4. 迪普科技打破 F5 对应用交付市场的垄断, 在运营商/金融等高端价值客户实现国产替代 . 12 3. 盈利预测 . 13 3.1. 核心假设 . 14 3.2. 公司估值 . 15 4. 风险提示 . 16 o
18、f 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 1. 网络安全及应用交付领域新起之秀网络安全及应用交付领域新起之秀 1.1. 公司拥有公司拥有宽覆盖的产品体系宽覆盖的产品体系 迪普科技有限公司成立于 2008 年,公司顺应 IT 技术革命带来的市场机会, 以成为 “网络安全及应用交付领域领先的解决方案提供商” 为目标,提供网络安全及应用交付解决方案,于 2019 年 4 月上市创业板。公司主要产品集中在以下领域:网络安全产品、服务类产品、应用交付产品以及自安全网络产品;从公司的招聘信息和募投项目能看出,公司将持续拓展产品研发,发展态势安全产品、云安全产品、新
19、一代高性能应用交付平台和工控安全产品。 1) 网络安全产品网络安全产品:迪普科技依托自身强大的安全研究能力,以精准高效的安全防护、检测、分析技术作为基础,打造了一条完整、专业的安全产品线, 为用户分支、 网络边界、 数据中心等应用场景提供了全面的安全防护能力; 安全防护类产品包括应用防火墙 (FW) 、 入侵防御系统 (IPS) 、 Web 应用防火墙 (WAF) 、 异常流量清洗 (Guard Probe) 、物联网应用安全控制系统(DAC)等。安全分析产品体系主要包括DPI 流量分析设备、漏洞扫描系统(Scanner)等;安全平台及检测产品包括网络安全威胁感知大数据平台产品、网络安全风险管
20、控平台产品、慧眼安全检测平台等。 2) 应用交付产品应用交付产品:消除了网络和应用之间的割裂,满足用户规模不断扩大和对应用服务提出的更高要求,使用户的访问速度、访问安全以及稳定性得到提高,并大大降低运营成本,为用户构建可视、可控、 可优化的优质网络。 应用交付产品主要包括应用交付平台 (ADX) 、上网行为管理及流控(UAG) 、高速缓存加速系统(DeepCache) 、统一管理中心(UMC)等。 3)3) 自安全自安全网络产品网络产品:迪普科技致力于成为下一代安全网络的最佳实践者,区别于以“互联互通”为核心的“黑名单”网络建设模型,提出以管控为核心的“白名单”建设思路。基于对用户需求的理解,
21、耦合产品方案自身优势, 构建了自安全网络产品 (自安全物联网、 自安全园区网、自安全数据中心) ,实现从网络安全到安全网络的演进。自安全基础架构产品主要包括深度业务路由交换网关(DPX) 、盒式交换机(LSW) 、WLAN 产品(AC、AP 系列)以及路由器产品等。 4) 服务类业务服务类业务: 迪普科技依托安全专家团队于行业经验,在提供专业有效的安全检测与防护设备的同时,为各行业客户提供全面、深度的安全服务。 协助用户构建动态、 完整、 高效的信息安全防护体系,形成能持续完善、自我优化的安全运维体系和安全管理体系,提高客户信息系统的整体安全等级,为保证业务的健康发展和提升核心竞争力提供坚实的
22、保障基础。服务类业务主要包括安全服务和维保服务两类, 其中安全服务主要为安全评估服务, 安全规划服务, 安全运维服务和安全培训服务。 图图 1 公司主要收入来源为网络安全产品,公司主要收入来源为网络安全产品,2019 年同比增长年同比增长 22.52% of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.2. 郑树生为公司实控人,合计持股郑树生为公司实控人,合计持股 63.61% 公司主席郑树生直接持股公司 48.4%股权,并通过思道惟诚(99.75%) 、经略即远(7.55%)、格物致慧(6.95%)和闻涛岭潮(8.
23、32%)间接持有公司 8.86%股份,合计持股比例为 57.26%,为公司实际控制人。 郑树生先生 1993 年至 2003 年任职于华为技术有限公司,历任研发项目经理、中试部总监、生产部总监、技术支持部总监、交换事业部总裁、国内营销管理办公室主任、公司常务副总裁;2003 年至 2012 年,任杭州华三通信技术有限公司总裁;2012 年起,任职于迪普科技。 图图 2 实控人郑树生合计持有公司实控人郑树生合计持有公司 63.61%股权股权 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.3. 公司收入和利润稳定增长
24、公司收入和利润稳定增长 公司近公司近几年来营业收入与利润逐年增加,但增长速度有所放缓几年来营业收入与利润逐年增加,但增长速度有所放缓。2019 年公司实现营业收入 8.04 亿元,同比增长 14.17%;2015-2019 五年的增速分别为 39.15%,17.6%,15.83%,14.12%,14.17%,整体增速趋缓。 2019年公司实现归母净利润 2.53 亿元,同比增长 25.6%,利润增速略高于收入增速。 受疫情影响, 公司 2020 年一季度收入和利润同比小幅下滑, 实现营业收入 1.4 亿元,同比下滑 14.85%;实现归母净利润 3965 万元,同比下滑15.45%,因一季度在
25、公司收入占全年比重较小,且公司在二季度已基本全面复工,预计对全年的业绩影响较小。 公司整体发展稳中有进,2017 年利润增长率呈现为 115.18%,主要因与2016 年相比,2017 年管理费用与财务费用大幅下滑,其中利息费用由2016 年的 216.28 万元下降至 2017 年的 33.35 万元, 而利息收入由 112.13图图 3 近几年来公司营业收入稳步增长 (单位: 百万近几年来公司营业收入稳步增长 (单位: 百万元)元) 图图 4 2016-2019 年度公司利润增速高于收入增速年度公司利润增速高于收入增速(单(单位:百万元)位:百万元) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究
26、数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 亿万元增加至 1272.06 万元。同时,资产减值损失由 295.63 万元增加至970.56 万元,主要系当期计提的库存商品跌价准备增加以及营收坏账准备增加。虽然 2017 与 2016 相比营业外收入由 0.55 亿元减少至 0.038 亿元,但新增其他收益 0.65 亿元,主要系公司会计政策变更,将与公司日常活动相关的政府补助计入了其他收益。因此公司 2017 年度利润增速显示为较高水平。 公司形成了以网络安全产品为主导,多种产品共同发展的业务格局。公司形成了以网络
27、安全产品为主导,多种产品共同发展的业务格局。公司 2019 年网络安全产品占营收比重为 64.78%,应用交付产品及基础网络产品收入则分别占主营业务收入的 16.71%和 15.24%。 公司客户主要分布在政府、运营商、公共事业和金融行业。2019 年,公司运营商业务收入大幅增长, 同比增速为 38.76%; 收入占比提升至 37%;政府业务仅小幅增长,收入占比下降至 36.77%。 为提高核心竞争力,为提高核心竞争力,公司公司持续保持高研发投入持续保持高研发投入。为保持技术优势,提高公司竞争力,公司在研发部分投入力度较大,研发费用率一直在 20%以上。2016-2019 年度,公司研发费用分
28、别为 1.34 亿元和、1.44 亿元、1.58亿元和 1.64 亿元, 研发费用率分别为 25.17%和、 23.27%、 22.43%和 20.4%。研发费用的增加主要来自于研发人员薪酬待遇的提高以及储备研发技术人才的增加。 图图 5 网络安全产品是公司主要收入来源网络安全产品是公司主要收入来源 图图 6 公司公司 2019 年运营商业务年运营商业务高速高速增长,占比提升增长,占比提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 7 公司保持高研发投入(单位:万元)公司保持高研发投入(单位:万元) 图图 8 2019 年度公司管理费用大幅上升(单位:万
29、年度公司管理费用大幅上升(单位:万元)元) 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 2019 年, 公司管理费用有较大提升, 增长 29.6%至 3.04 亿元。 2016-2018年度,公司管理费用呈下降趋势,三年费用额分别为 3,393 万元、2,422万元和 2,348 万元, 管理费用率分别为 6.37%、 3.93%和 3.33%。 公司 2016年因进行股权激励确认了 1,467.56 万元股份支付费用,因此管理费用率较高,2017 及 2018 年度管理费用基
30、本保持稳中有降。 公司公司毛利率稳中有升。毛利率稳中有升。2019 年,公司核心产品毛利率稳中,主营业务毛利率为 71.2 %, 其中网络安全产品毛利率 74.97%, 应用交付产品毛利率75.4%,基础网络产品毛利率 50.9%,服务类业务毛利率 69.3%。 2016-2019 年度, 为提高市场占有率, 建立更加完善的营销体系, 公司加大了对销售费用的投入, 2016-2019 年度, 公司销售费用总额分别为 1.63亿元、 1.72 亿元、 1.85 亿元和 2.19 亿元, 2019 年销售费用增速为 18.3%,高于收入增速,销售费用率提升至 27.2%。 1.4. 公司持续完善渠
31、道体系,增加客户覆盖触角公司持续完善渠道体系,增加客户覆盖触角 公司在运营商集采业务中以直销为主,其他业务以渠道销售为主。对于电信运营商等重点客户,公司一般采取直签销售的模式,主要因该类重点客户业务需求量大, 为降低采购成本, 运营商主要采取集中采购模式,且对售前售后技术服务要求高,公司安排专业人员可以提供更优质的服务。 公司渠道体系中以“总代-二级渠道-最终用户”模式为主,其中总代(一级代理商)总代理商一般不参与终端用户的招投标,主要承接与迪普科技订单执行相关的物流和资金管理工作,并配合迪普科技实施对各类代理商的服务、支持和拓展工作。迪普科技的总代理商为齐普生和新科佳都。 公司二级渠道代理商
32、直接参与终端用户的招投标,直接向终端用户销售迪普科技产品,负责用户及市场拓展销售、产品安装、售后服务等。 图图 9 2019 年度公司销售费用率提升年度公司销售费用率提升 图图 10 公司近三年主要营业务毛利率保持相对平稳公司近三年主要营业务毛利率保持相对平稳 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 图图 11 公司渠道体系公司渠道体系以以“总代“总代-二级渠道二级渠道-最终用户”模式为主最终用户”模式为主 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司公司对渠道对渠道具有有效
33、的管控模式,严控代理商窜货情形。具有有效的管控模式,严控代理商窜货情形。公司代理商销售主要分为项目代理销售与分销代理销售。公司产品销售主要以项目招投标的方式实现,项目代理销售一般均具有相应的项目背景,2016-2018年度, 渠道销售模式下, 最终用户通过招投标的项目占比均在90%以上,使得公司项目代理销售存在窜货的风险较小。同时,公司分销代理主要少量面对中小企业用户的产品, 2016-2018 年, 分销代理商销售金额分别为 0.13 亿元、0.076 亿元和 0.066 亿元,占公司通过渠道销售实现的销售收入的比例分别为 3.66%,1.91%,1.32%。 2018 年,公司在一级渠道上
34、有两家总代理商和一家一级代理商。二级渠道代理商由 2016 年底的 1131 家增至 2018 年底的 1776 家。总代理商直接向迪普科技进货;一级代理商可向迪普科技直接进货,进货时必须全额付款并自行提货;二级渠道代理商原则上不可以直接向迪普科技进货,其一般通过总代理商采购产品,一般不与公司直接进行交易。 2. 公司具备较强的技术和产品优势公司具备较强的技术和产品优势 公司以“让网络更简单、智能、安全”为发展目标,坚持产品和技术创新。公司保持高研发投入,将物联网、移动互联、大数据、云计算等技术与公司产品进行深度结合,针对安全威胁态势感知平台、新一代高性能云计算数据中心安全平台、新一代高性能应
35、用交付平台等项目进行研发攻关,加大在安全监测、安全专业服务及安全态势感知平台等方面的投入,实现业务上的全覆盖和闭环,满足行业深度发展需求,巩固公司在行业的地位。 2.1. 公司覆盖了较难攻克的头部行业和客户,彰显产品实力公司覆盖了较难攻克的头部行业和客户,彰显产品实力 公司拥有以各大行业高端优质用户为主的用户群,并长期保持着深入稳定的合作关系,同时在各大行业均建立了数量众多的高端样板点,可以对各行各业更大范围的用户起到较好的示范效用,为公司未来进一步拓展客户奠定了良好的基础。 公司最终用户覆盖了中央部委、省市政府单位、三大运营商及广电网络运营商、100 多家电力能源企业、60 多家“双一流”建
36、设高校、40 多家 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 三甲医院、150 多家金融机构、以及多家交通、水利、钢铁等多个领域及大量单位。 表表 1 公司覆盖了较难攻克的头部客户公司覆盖了较难攻克的头部客户 行业行业 运营商运营商 运营商 中国移动、中国联通、中国电信、中国广电、歌华有线、华数传媒、长城宽带等 政府 国家信息中心、国家发改委、国务院国资委、公安部、财政部、商务部、环保部、海关总署、国家税务总局、国家工商总局、国家体育总局、国家新闻出版广电总局、国家知识产权局、中国气象局、中国地震局、最高人民检察院、河南省信息中心、吉林省公安厅、湖南
37、省地税局等 电力能源 国家电网、南方电网、华能集团、大唐集团、华电集团、中国石油、中国石化、神华集团、中煤集团等 教育 中国科学院、北京大学、清华大学、复旦大学、上海交通大学、浙江大学、哈尔滨工业大学、山东大学、人民公安大学、西北工业大学、中南财经政法大学、贵州大学、国家超级计算广州中心等 医疗 解放军第 117 医院、上海市第一人民医院、辽宁省肿瘤医院、中国医科大学附属第一医院、重庆医科大学附属第一医院、浙江省人民医院等 金融 中国人民银行、中国建设银行、中国银行、中国进出口银行、中国邮政储蓄银行、交通银行、恒丰银行、浦发银行、广发银行、北京银行、九江银行、东北证券、方正证券、中银保险等 其
38、他 中国兵器集团、中国船舶重工集团、中国电子科技集团、中国交通建设集团、中粮集团、三峡集团、第一汽车集团、华晨汽车集团、宝武集团、太钢集团、哈药集团、国药集团、茅台集团、五粮液集团、长虹集团、大唐电信集团等 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2. 公司公司在信息安全行业在信息安全行业中中具备技术和产品优势具备技术和产品优势 目前信息安全产品得益于国内信息安全市场的快速增长,国内提供信息安全产品的企业数量众多,市场竞争激烈,信息安全产品市场总体集中度相对较低。公司在信息安全领域的竞争对手主要有启明星辰、绿盟科技、深信服、天融信、任子行、北信源、思科、瞻博、迈克菲等,市场竞争对手众多。 o
39、f 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 图图 12 公司信息安全产品在产品领先性和方案全面性上具有相对优势公司信息安全产品在产品领先性和方案全面性上具有相对优势 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 随着企业对安全防护重视程度的深入和等保等政策对企业信息安全要求的提高,企业信息安全从独立产品向解决方案发展,各厂商产品矩阵也越来越全面。厂商的竞争力主要体现在产品领先性、解决方案全面性和市场能力等多个方面。 迪普科技产品矩阵全面,产品在运营商等高端客户持续中标体现其产品的领先性,而近几年公司不断完善其营销体系建设,提高公司在市场方面的竞争力。公司信息安全
40、产品在运营商、电力集中采购市场已实现连续多年入围,在金融行业亦取得突破,打破了国外厂商在高端使用场景的垄断地位。 表表 2:公司公司在网络安全产品行业具有较高的毛利率在网络安全产品行业具有较高的毛利率 证券代码 证券简称 营业 收入(亿元) 归母净利润 (亿元) 销售毛利率 销售费用/营业总收入 研发费用率 员工总数 研发人员数量 人均薪酬(万元) 300768.SZ 迪普科技 8.04 2.52 71.20% 27.20% 20.40% 1231 505 22.4 300454.SZ 深信服 45.90 7.59 72.19% 35.04% 24.86% 6106 2247 37.4 002
41、439.SZ 启明星辰 30.89 6.88 65.79% 22.57% 19.11% 4609 1936 25.1 300369.SZ 绿盟科技 16.71 2.27 71.71% 35.67% 18.63% 2941 811 27.8 688023.SH 安恒信息 9.44 0.92 69.47% 33.50% 21.67% 1799 581 30.1 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 2.3. 公司网络安全产品位于行业前列公司网络安全产品位于行业前列 公司的流量分析设备位于行业前列。流量分析设备主要
42、应用于政府和运营商,竞争对手主要有中新赛克、恒为科技等公司。相比竞争对手,公司在运营商集采市场具有一定的客户优势。 图图 13 公公司司在运营商集采市场具备一定客户优势在运营商集采市场具备一定客户优势 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 3: 公司收入、利润规模和毛利率水平在网络分析设备行业位于行业前列 证券代码 证券简称 营业 收入(亿元) 归母净利润 (亿元) 销售毛利率 销售费用/营业总收入 研发费用率 员工总数 研发人员数量 人均薪酬(万元) 300768.SZ 迪普科技 8.04 2.52 71.20% 27.20% 20.40% 1231 505 22.4 002912.S
43、Z 中新赛克 9.05 2.95 82.26% 18.90% 23.96% 1259 756 23.2 603496.SH 恒为科技 4.34 0.67 54.49% 6.04% 25.37% 500 352 25.2 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.4. 迪普科技打破迪普科技打破 F F5 5 对应用交付市场的垄断对应用交付市场的垄断, 在运营商, 在运营商/ /金融金融等高端价值客户实现国产替代等高端价值客户实现国产替代 应用交付市场中,由于全球厂商起步较早,在产品成熟度和市场方面都具有一定的优势;而包括迪普科技在内的本土厂商在本地化能力、服务与支持优势、自主可控合规等方面具有一
44、定的竞争力。随着国内厂商产品竞争力不断提升,公司与深信服市占率逐年提升,逐步打破了 F5 在该市场的垄断地位。 目前公司在该领域的竞争对手主要有 F5、 深信服和新华三。 F5, 深信服,迪普科技目前处于行业前三。 据 IDC 中国应用交付市场份额 的数据,年深信服、迪普科技和新华三三家中国厂商的份额为 36.8%,2019 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 年该数据为 38.64%, 可以看出国内厂商的竞争力在不断提升。 据 IDC 统计数据, 迪普科技在过去几年中一直保持行业第三的市场份额, 在 2017 年中国移动负载均衡集采中,公司应
45、用交付产品位列所有国内外厂商份额第一, 且 80G 高端产品是唯一入围的国内厂商。 在金融行业, 公司入围中国工商银行高端负载均衡产品的选型,作为国内唯一在高端领域打破 F5 在金融高端客户垄断的厂商,彰显公司产品实力。 公司基于应用智能识别、应用访问控制、用户/应用等带宽保障与控制、上网行为管理与审计等核心技术,推出了一系列应用交付产品。 表表 4 迪普科技应用交付产品及产品技术特点迪普科技应用交付产品及产品技术特点 产品产品 技术特点技术特点 应 用 交 付 平 台(ADX) 多功能融合全面覆盖医用需求、在众多行业有深入应用积累、支持开发变成脚本语言,匹配用户需求、广域虚拟化技术,异地带宽
46、也能均衡使用、能基于应用进行调度、满足复杂网络环境的组网要求、基于自主研发的硬件架构,具有较好性能 上网行为管理及流控系统(UAG) 高应用识别率、基于用户实名审计、多功能融合、低带宽损耗流控技术、满足复杂网络环境的组网要求、支持多种终端用户认证、可将多台虚拟成一个资源池,实现云计算环境下的资源地动态调度、性能优异 高速缓存加速系统(DeepCache) 多种内容格式缓存、热点资源提前主动预缓存、可实现高性能集群部署、智能自定义缓存策略、移动终端加速、实时分发机制、精确的服务策略、异常流量警告、加速引擎 同 意 管 理 中 心(UMC) 统一的管理、角色权限管理、系统分级管理、拓扑管理、深度智
47、能关联分析、安全分析与预警 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3. 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2020-2022 年净利润为 3/3.79/4.85 亿元,对应 2020-2022年 EPS 为 0.75/0.95/1.21 元。2020 年可比公司平均 PE 为 74 倍,按照 74倍 PE 计算,公司 2020 年目标价为 55.5 元。 图图 14 2018 年年应用交付市场市场份额应用交付市场市场份额 图图 15 2019 年应用交付市场市场份额年应用交付市场市场份额 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 of 17 Table_Page
48、 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) 3.1. 核心假设核心假设 主营业务:2020 年,公司重点发展网络安全产品和安全服务业务,预计收入继续保持高速增长;应用交付产品和基础网络产品保持稳定增长;各项业务毛利保持稳定。 费用情况:公司将继续补充研发和销售队伍,研发费用率保持稳定,销售费用率在公司实现转型后略有下滑。 根据核心假设,预测公司 2020-2022 年各项收入增速为: 表表 5 各项收入增速预测各项收入增速预测 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入增速营业总收入增速 14% 24% 28% 29% 网络安全产品网络安全产品 23% 30% 35%
49、 35% 应用交付产品应用交付产品 -5% 15% 15% 15% 基础网络产品基础网络产品 2% 5% 5% 5% 服务类业务服务类业务 47% 40% 40% 40% 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 得到公司 2020-2022 年各项收入预测: 表表 6 各项业务收入预测各项业务收入预测 百万元百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 804 995 1,276 1,649 网络安全产品网络安全产品 520 677 914 1,234 应用交付产品应用交付产品 134 154 178 204 基础网络产品基础网络产品 123 129 135 142
50、服务类业务服务类业务 25 35 49 69 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 预计 2020-2022 年,毛利率大体保持稳定,如下表: 表表 7 各项业务毛利率预测各项业务毛利率预测 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率毛利率 71% 72% 72% 73% 网络安全产品网络安全产品 75% 75% 75% 75% 应用交付产品应用交付产品 75% 75% 75% 75% 基础网络产品基础网络产品 51% 51% 51% 51% 服务类业务服务类业务 69% 69% 69% 69% 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 表表 8:各项费用预测各项费用预测 百万元百万元
51、 2019A 2020E 2021E 2022E 销售费用销售费用 218 271 344 437 % 27.20% 27.2% 27.00% 26.50% 管理费用管理费用 30 37 48 62 % 3.79% 3.79% 3.79% 3.79% 研发费用研发费用 163 203 260 336 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(300768) % 20.40% 20.4% 20.40% 20.40% 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 3.2. 公司估值公司估值 公司是网络和信息安全的领先企业,我们选取与公司业务相近的深信服、启明星辰、绿盟科技、安恒
52、信息和中新赛克作为可比公司。 PE 估值法。 预计公司 2020-2022 年净利润为 3/3.79/4.85 亿元, 对应 2020-2022 年 EPS 为 0.75/0.95/1.21 元,2020 年可比公司平均 PE 为 74 倍,按照 74 倍 PE 计算公司 2020 年合理估值为 222 亿元。 表表 9:可比公司:可比公司估值估值比较比较 公司名称公司名称 收盘价收盘价(元元) EPS(元元) PE 营业收入营业收入(亿元亿元) PS 总总股股本本(百百万万) 2020/7/3 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021
53、E 2019 2020E 2021E 深信服 193.53 1.86 2.08 3.31 104 93 58 45.89 59.74 81.66 17 13 10 409 启明星辰 42.11 0.77 0.96 1.23 55 44 34 30.89 41.74 53.77 13 9 7 934 绿盟科技 22.41 0.28 0.42 0.59 80 53 38 16.71 22.92 29.93 11 8 6 798 安恒信息 313.45 1.25 2.29 3.39 251 137 92 9.44 14.3 21.95 25 16 11 74 中新赛克 96.92 2.77 2.14
54、 2.96 35 45 33 9.05 11.71 16.16 19 14 10 175 平均值平均值 - - - - 105 74 51 - - - 17 12 9 - 数据来源:wind,国泰君安证券研究 绝对估值法:我们采取 DCF 绝对估值法对公司进行估值。在绝对估值法的条件下, 公司的合理估值为 246 亿元。 我们绝对估值法的假设如下: 图图 16 FCFF/WACC 估值法基本假设估值法基本假设 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 结合 PE 与绝对估值法两种估值方法,基于审慎原则,给予目标价 55.5元。 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(
55、300768) 4. 风险提示风险提示 1) 组织调整期间的管理风险组织调整期间的管理风险 公司在资源整合、市场开拓等诸多方面进行调整,对各部门工作的协调性、严密性、连续性提出了更高的要求。如果公司管理层素质及管理水平不能适应公司规模扩张与组织调整的需要,组织模式和管理制度未能及时调整、完善,公司的市场竞争力将因此受到削弱。 2) 国家政策变化风险国家政策变化风险 我国信息安全行业整体发展较大程度受益于等保 2.0 等政策的影响,如果国家政策发生变化,会一定程度影响下游客户需求的景气度,进而对公司业务开展带来不利的影响。 of 17 Table_Page 迪普科技(300768) 迪普科技(3
56、00768) 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来
57、源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员
58、工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投
59、资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司、 本公
60、司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级
61、标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail: