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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 长松卧壑困风霜,时来屹立扶明堂长松卧壑困风霜,时来屹立扶明堂 中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告2020.3.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 建材行业首席分析 师 S01 陈中亮陈中亮 建材行业分析师 S04 玻纤行业源自于美国,过去二十年,中国巨石已从国内龙头成长为全球龙头,玻纤行业源自于美国,过去二十年,中国巨石已从国内龙头成长为全球龙头, 超越美国超越美国 OC,具备规模、技术、成本优势;未来十年随着我国综合国力的增,具备规模、技术、成本优势;未来十年随着我国综合国
2、力的增 强,玻纤行业的全球格局有望迎来进一步重塑,我国玻纤企业的竞争优势将更强,玻纤行业的全球格局有望迎来进一步重塑,我国玻纤企业的竞争优势将更 为明显,其中最具竞争力的巨石将在新一轮全球化与智能化道路上继续成长。为明显,其中最具竞争力的巨石将在新一轮全球化与智能化道路上继续成长。 供需改善,格局优化,价格触底回升。供给端:供需改善,格局优化,价格触底回升。供给端:玻纤行业是典型的重资产行业, 具备资金、技术、人才门槛,且池窑一旦点火需要 7-10 年不停窑,具备供给刚 性的特点。2018 年行业新投产产能超过 90 万吨(含冷修复产生产线产能的净 新增),被 2019 年需求增长及落后产能淘
3、汰消化, 2019、2020 年行业新增 产能明显减少。需求端:需求端:替代材料属性使得玻纤复合材料渗透率持续提升,需 求端具备长期成长性,我国玻纤应用领域较美国还有较大差距。短期来看,风 电料将迎来大规模抢装期,覆铜板市场快速增长,汽车消费市场见底,带来行 业需求增量。竞争格局:竞争格局:行业集中度较高,全球 CR6 长期维持在 70%左右的 水平,龙头企业相对竞争优势日趋明显,小企业需要走差异化竞争道路赢得生 存空间,行业周期属性近年来明显弱化。价格:价格:玻纤粗纱价格止跌,电子纱及 电子布价格持续抬升,考虑到当前行业库存水平合理,不考虑全球疫情带来需 求超预期下滑风险,下半年存在价格见底
4、回升的机会。 全球龙头,规模、成本、技术多向全球龙头,规模、成本、技术多向“正反馈正反馈”。上市 20 年间,中国巨石产能增 长 65 倍, 收入增长 26 倍, 净利润增长 69 倍, 市值增长 19 倍, 累计分红 30.45 亿元,吨成本大幅下降,高端产品占比提升至近 70%。玻纤生产是一个系统工 程,生产流程长,壁垒体现在生产过程中。公司核心竞争力在于其上海品茶、 团队执行力及精细化管理,增收节支降耗节点高达 500 多个,成本明显低于同 行业竞争者,且具备一定的下游客户粘性和产业链地位。 中中期全球化期全球化+智能化再上台阶,短期业绩拐点显现智能化再上台阶,短期业绩拐点显现。公司正处
5、于继续推进全球 布局及智能化制造的第四次创业的初期,高端产品电子纱电子布业务成长为行 业龙头。每一次大规模冷修技改和投建新的产能,都是对前期累积的技术优势 的一次性变现,未来随着公司新的智能线陆续投产,桐乡老厂及埃及产能陆续 迎来冷修期, 成本有望迎来新一次的平台式下降。 短期来看, 公司有望 2020Q2 迎来扣非净利润业绩拐点,未来有望迎来业绩和估值的双升。 风险因素。风险因素。疫情带来全球经济大幅衰退;原材料价格大幅波动;贸易摩擦升级。 盈利预测与投资盈利预测与投资建议。建议。不考虑全球经济明显衰退的风险,玻纤行业周期属性 已经明显弱化,若疫情带来全球经济大幅衰退,鉴于当前整体行业盈利不
6、高, 玻纤价格向下幅度有限,且公司成本较竞争对手更具优势。公司资产质量也 持续提升,当前 PB 处于历史底部位置,较 2009 年金融危机期间更低。考虑 到行业周期见底,公司有望迎来业绩拐点。我们维持对公司 2020-2021 年归 母净利润预测为 23.22/25.76 亿元, 对应 EPS 预测为 0.66/0.74 元, 给予 2020 年 20 倍 PE,对应目标价 13 元,维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2021E 营业收入(百万元) 10,032.42 10,493.29 11,542.00 13,273.30 15,264.3
7、0 增长率 YoY% 16% 5% 10% 15% 15% 净利润(百万元) 2,373.98 2,128.87 2,322.61 2,576.14 3,073.48 增长率 YoY% 10% -10% 9% 11% 19% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.68 0.61 0.66 0.74 0.88 毛利率% 45% 35% 36% 38% 38% PE 12 14 12 11 9 PB 2 2 2 2 1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 3 月 25 日收盘价 中国巨石中国巨石 600176 评级评级 买入(买入(维持维持) 当前价 8.28 元 目标
8、价 13.00 元 总股本 3502 百万股 流通股本 3502 百万股 52周最高/最低价 12.13/7.61 元 近1 月绝对涨幅 -14.55% 近6 月绝对涨幅 1.35% 近12月绝对涨幅 -19.53% 中国巨石中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.26 1 目录目录 供需改善,格局优化,价格触底回升供需改善,格局优化,价格触底回升 .1 供给端:典型的重资产行业,新增产能投放高点已过 .1 需求端:应用广泛,渗透率不断提升 .5 竞争格局:龙头公司具备高市占率,行业周期属性弱化 . 11 全球龙头的成长之路全球龙头的成长之路 . 13 中国
9、巨石的“四次创业” . 13 注重研发创新:具备成本优势及技术壁垒 . 17 中期全球化中期全球化+智能化再上台阶,智能化再上台阶,短期业绩拐点显现短期业绩拐点显现 . 23 全球化战略迎接新周期 . 23 智能制造基地降成本,电子纱电子布投建提估值 . 25 经营质量优异,2020 或为公司业绩拐点 . 27 风险因素风险因素 . 27 盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 28 oPpQmMqMsPqOoMmNoRwPsRbRcMbRtRmMoMoOkPoOtQeRsQyQbRrRvNwMrNvMwMnNuN 中国巨石中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告202
10、0.3.26 2 插图目录插图目录 图 1:玻纤产业工艺变革 .1 图 2:中国巨石成本构成 .1 图 3:长海股份成本构成 .1 图 4:我国玻纤年度产量(即有效在产产能)增量 .2 图 5:玻璃纤维纱产业链 .5 图 6:玻纤产品主要特性及用途 .5 图 7:全球玻纤产量增速高于 GDP 增速 .6 图 8:无碱玻纤纱及电子纱价格 .6 图 9:我国玻纤产品下游需求分布 .6 图 10:全球玻纤产品下游需求分布 .6 图 11:我国玻纤行业消费量及增速 .7 图 12:人均玻纤消费量对比 .7 图 13:我国各类发电方式电量.8 图 14:全球新增风电装机容量预测值 .8 图 15:汽车月
11、销量及同比增速.9 图 16:汽车月产量及同比增速.9 图 17:改性塑料使用量 . 10 图 18:全球 PCB 产值及增速 . 11 图 19:全球行业集中度饼图 . 11 图 20:我国玻纤行业 CR3(%)近年处于 60%以上. 11 图 21:中国玻纤行业 CR6(%)近年位于 75%以上. 12 图 22:中国巨石存货周转天数. 12 图 23:无碱玻璃纱均价 . 13 图 24:电子纱均价 . 13 图 25:中国巨石的四次创业 . 14 图 26:中国巨石股权结构 . 14 图 27:公司收购历程 . 15 图 28:全球玻纤产量及中国产量占比 . 15 图 29:中国巨石智能
12、制造基地. 16 图 30:巨石收入及增速 . 17 图 31:巨石净利润及增速 . 17 图 32:中国巨石毛利率变动 . 17 图 33:中国巨石历年吨成本测算 . 17 图 34:不同公司平均粗纱池窑规模 . 18 图 35:无碱玻璃纱生产流程 . 19 图 36:巨石的全生产流程 . 19 图 37:公司研发支出及在营收占比 . 20 图 38:业内公司吨成本对比 . 20 图 39:弹性模量对比 . 20 图 40:软化点温度 . 20 图 41:100水煮 24 小时后的失重对比 . 21 图 42:10%H2SO4 溶液中,于 96下浸泡 24 小时后的失重对比 . 21 图 4
13、3:叶腊石采购成本 . 22 图 44:天然气采购成本 . 22 中国巨石中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.26 3 图 45:可比公司前五大客户占比 . 22 图 46:可比公司经营性现金流量净额/净利润 . 22 图 47:主要公司净营运周期对比 . 23 图 48:每一次对危机的应对都显示出了公司的经营效率,也进一步提升了竞争实力 . 24 图 49:海内外营收对比 . 25 图 50:海内外毛利率对比 . 25 图 51:全球化销售网络 . 25 图 52:公司人均创收逐年上升. 26 图 53:公司电子纱产能及市场份额 . 27 图 54:缠
14、绕直接纱、电子纱价格对比 . 27 图 55:中国巨石单季度营业收入及净利润率 . 27 图 56:中国巨石吨收入及吨利润 . 27 图 57:公司 PB-Band . 28 表格目录表格目录 表 1:国内生产线变动情况 .2 表 2:影响玻璃纤维行业发展的产业政策情况 .4 表 3:风电相关政策梳理 .8 表 4:2019 年以来刺激汽车消费政策 .9 表 5:印制电路板(PCB)行业主要产业政策和法律法规 . 10 表 6:海外生产线变动 . 16 表 7:浸润剂配方助剂及其作用 . 21 表 8:历次反倾销反补贴调查 . 24 表 9:公司智能基地投产计划表(不含电子纱) . 26 表
15、10:公司电子纱投产计划表. 26 中国巨石中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.26 1 供需改善,格局优化,价格触底回升供需改善,格局优化,价格触底回升 供给端:供给端:典型的重资产行业,新增产能投放高点已过典型的重资产行业,新增产能投放高点已过 我国玻纤行业经历过陶土坩埚拉丝、代铂炉拉丝生产技术,当前以池窑生产为主,准 入门槛是粗纱产能不低于 5 万吨,细纱产能不低于 3 万吨。平均来看,每万吨玻纤纱产能 投放需要的资金规模约为 1.3-1.5 亿元。因此,投建一条新的窑炉需要初始投入资金至少 4 亿元以上,玻纤行业是典型的重资产行业。 图 1:玻纤
16、产业工艺变革 资料来源:中信证券研究部整理 同时,玻纤生产过程中的天然气、电力、人工、折旧等能源及固定成本较高,可变成 本原材料成本占比低于其他建材行业。因此,用于将矿粉熔融的窑炉点火后需要尽快提升 至满负荷连续生产的状态,提高良品率,节省生产成本。一般玻纤企业窑炉要运行 7-10 年才会进行冷修技改, 正常情况下冷修期约 3-6个月, 非正常停窑及限产会带来成本提升。 图 2:中国巨石成本构成 图 3:长海股份成本构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:长海股份公告,中信证券研究部 31.70% 9.33% 13.30% 45.66% 材料占比天然气占比电力占比其他 50.72%
17、 12.21% 8.43% 24.35% 4.29% 材料人工工资折旧动力能源其他 中国巨石中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.26 2 由于窑炉需要 9-18 个月的建设时间,点火后达到量产通常需要 1-2 个月的爬坡期, 在行业盈利高点,玻纤企业新增产能较多,带来行业供给增加,且一旦点火就很难停窑, 价格及盈利能力下降,玻纤企业新增产能意愿明显减弱,等待新一轮盈利高峰的来临,因 此呈现出一定的周期性特征。 历史上,我国玻纤行业经历了几轮产能投放高峰2007、2008 两年,受益于池窑 工艺升级,以中国巨石 12 万吨池窑生产线为首的大型池窑陆续点火,
18、进入第一轮投放高 峰;随后 09 年受金融危机冲击,玻纤行情低迷,外加外资在华产能陆续关停退出,全国 玻纤产能首度出现负增长。随之而来的风电(风电补贴) 、基建(四万亿) 、汽车(汽车下 乡)等一系列政策刺激引出了新增长点,2010 年产能投放再度达到高峰。随着玻纤盈利 水平的上升,2018 年行业再度出现产能快速扩张,新增产能达到近 90 万吨,使得 2019 年行业供需恶化,粗纱价格下跌。 图 4:我国玻纤年度产量(即有效在产产能)增量(单位:万吨) 资料来源:中国玻纤工业协会,中信证券研究部 2019 年新的生产线投建冲击明显减少 (产量增加主要源自于 2018 年下半年的生产线 投产带
19、来 2019 年有效产能增加) ,泰山玻纤和巨石成都因老厂搬迁,原有产能陆续关停, 带来 2020 年的有效产能减少,外加行业低端产品盈利情况较差,诸多小厂的扩建计划、 开工计划都向后延迟。因此,2020 的新增产能可能主要来自于巨石集团的桐乡智能线 2 (年产 15 万吨) ,其次就是伴随着建新停旧的中国巨石成都新基地(年产 25 万吨) 、泰山 玻纤的新厂 F07 线 (年产 8 万吨) , 预计点火时间为今年四季度前后, 考虑到冷修及停产, 全年有效净新增产能几乎为零,电子纱领域供给暂未有新的投产计划。 表 1:国内生产线变动情况 2018 年新点火生产线年新点火生产线 2018 年冷修
20、年冷修/关停产能变动关停产能变动 企业名称 生产线 产品 投 产 时 间 新 增 产能 有效产能 估算 企业名称 产线 产品 冷 修 时 间 产 能 增 量 有效产 能估算 重庆三磊 黔江 S01 线一 期 无 碱 粗 纱 2018-01 6 5 中国巨石 九江基地 7 万 吨窑 无 碱 粗 纱 2018-04 -7 -5.3 中国巨石 九江基地 3 线 无 碱 粗 纱 2018-02 12 9 中国巨石 九江基地 2 线 无 碱 粗 纱 2018-04 -8 -6 中国巨石 智能基地粗纱 一期 无 碱 粗 纱 2018-08 15 3.8 威玻股份 威远基地 3 万 吨窑 无 碱 粗 纱 2
21、018-01 -3 -3 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2007200820092000019 中国巨石中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.26 3 2018 年新点火生产线年新点火生产线 2018 年冷修年冷修/关停产能变动关停产能变动 泰山玻纤 泰安新区 F06 线 无 碱 粗 纱 2018-11 10 0 山东玻纤 格赛博 2 线 无 碱 粗 纱 2018-12 8 0 元源新材 上犹一期 电子
22、纱 2018-05 5 2.1 林州光远 电子纱产线 电子纱 2018-08 5 1.4 安徽丹凤 桐城电子纱 2 线 电子纱 2018-11 3 0 中国巨石 智能基地细纱 一期 电子纱 2018-12 6 0 新建合计 70 21.3 2018 年复产生产线 企业名称 产线 产品 投 产 时 间 新 增 产能 有效产能 估算 长海股份 长海 E-CH1 线 无 碱 粗 纱 2018-03 7.5 5 长海股份 长海 E-CH2 线 无 碱 粗 纱 2018-05 8.5 7.4 中国巨石 九江基地 2 万 吨窑 无 碱 粗 纱 2018-01 3 2.5 中国巨石 九江基地 7 万 吨窑
23、无 碱 粗 纱 2018-05 10 7.6 中国巨石 九江基地 2 线 无 碱 粗 纱 2018-05 10 7 中材金晶 淄博基地 3 线 无 碱 粗 纱 2018-05 8 4 威玻股份 威远基地 3 万 吨窑 无 碱 粗 纱 2018-05 5 2.5 重庆国际 大渡口 F05 线 无 碱 粗 纱 2018-08 10 2.7 复工新增 62 38.7 2018 年新建+复工合计 132 60 2018 年冷修/停产合计 -14.3 2019 年新点火生产线年新点火生产线 2019 年冷修年冷修/关停产能变动关停产能变动 企业名称 产线 产品 投 产 时 间 新 增 产能 有效产能 估
24、算 企业名称 产线 产品 关 停 时 间 产 能 增 量 有效产 能估算 中国巨石 美国基地生产 线 无 碱 粗 纱 2019-05 9.6 6 泰山玻纤 泰安老厂 2、 3 线 无 碱 粗 纱 2019-11 -7 -0.55 重庆国际 长寿厂区 F11 线 无 碱 粗 纱 2019-03 11 8 泰山玻纤 泰安老厂 9 线 无 碱 粗 纱 2019-08 -4 -1 台嘉玻纤 蚌埠电子纱一 期 电子纱 2019-05 3.5 2 中国巨石 成都基地 2 线 无 碱 粗 纱 2019-11 -9 -0.75 林州光远 林州基地电子 纱 3 线 电子纱 2019-10 0.3 0.1 201
25、9 年 新 增合计 24.4 16.1 2019 年冷修/停 产合计 -20 -2.3 2020 年新点火生产线(预计)年新点火生产线(预计) 2020 年冷修年冷修/关停产能变动关停产能变动 企业名称 产线 产品 预 计 建 成 新 增 产能 有效产能 估算 企业名称 产线 产品 停 产 时 间 年产能 有效产 能估算 中国巨石 成都智能 1 线 无 碱 粗 纱 2020H1 13 8.6 中国巨石 成都 101 线 无 碱 粗 纱 2020-02 -6 -5.5 中国巨石 桐乡智能 2 线 无 碱 粗 纱 2020Q4 15 3 中国巨石 成都 102 线 无 碱 粗 纱 2020-02
26、-8 -7.3 泰山玻纤 泰安 F07 线 无 碱 粗 纱 2020Q3 8 2 泰山玻纤 泰安 F08 线 无 碱 粗 纱 2020Q3 4 1 江西大华 江西 1 线冷修 技改 无 碱 粗 纱 待定 3 1 中国巨石中国巨石(600176.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.26 4 2018 年新点火生产线年新点火生产线 2018 年冷修年冷修/关停产能变动关停产能变动 重庆三磊 黔江区 2 线 无 碱 粗 纱 待定 10 3 邢台金牛 邢台 3 线 无 碱 粗 纱 待定 10 3 2020 年 新 增合计 63 21.6 2020 年冷修/停 产合计 -14 -12.8 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部预测 注:窑炉点火时间存在一定的不确定性,上表仅为根据公司点火计划给出的预测值 除此之外,行业内还存在着坩埚法中碱纱等落后产能,由于 2019 年以来无碱纱价格 的下跌,价格较中碱纱差异缩小,以及环保成本的增加,部分坩埚法产能陆续退出市场。 表 2:影响玻璃纤维行业发展的产