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1、证券研究报告|公司深度|塑料 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天洋新材(603330)报告日期：2023 年 09 月 18 日 热熔粘接材料领军者，光伏胶膜打开第二增长曲线热熔粘接材料领军者，光伏胶膜打开第二增长曲线 天洋新材深度报告天洋新材深度报告 投资要点投资要点 国内热熔粘接材料领军者，国内热熔粘接材料领军者，第二曲线第二曲线光伏胶膜业务打开增长空间光伏胶膜业务打开增长空间 1）公司是国内热熔粘接材料领军者，借助多年技术沉淀，业务拓展至光伏材料、家装新型消费建材、电子胶黏剂材料以及热熔环保粘接材料领域，产品广泛应用于服装、光伏、建材、电子电器等行业。2）光伏胶膜业务打开公司

2、第二增长曲线。营收占比从 2016年的 12%上升至 2022年 51%，已取代热熔胶业务成为公司主要收入来源。3）随着如东、昆山、海安三大光伏胶膜项目有序推进，光伏胶膜产能将由年产1.6 亿平拓展至 6亿平（2024 年底），市占率有望大幅提高，盈利能力显著提升。光伏胶膜市场扩容，一、二线厂商加速扩光伏胶膜市场扩容，一、二线厂商加速扩产，抢占市场。产，抢占市场。随着 N型、双玻渗透率提升，TOPCon、HJT 等高效电池广泛应用，对组件封装提出新的要求，光伏胶膜需要多种封装方案以适应不同应用场景。我们测算 2025 年光伏胶膜市场规模 69 亿平，2022-2025 年 CAGR=35%。胶

3、粘剂环保转型加速，热熔胶产品迎新增长点。胶粘剂环保转型加速，热熔胶产品迎新增长点。在双碳、环保政策下，我国对VOC 的排放治理以及有害物质限量升级，传统的溶剂型胶粘剂将逐步被热熔胶等环保型胶粘剂替代。公司热熔胶产品有望持续受益于行业环保转型。电子胶国产替代空间电子胶国产替代空间广阔，重要客户持续导入。广阔，重要客户持续导入。汽车智能化、智能穿戴设备持续创新为电子胶产品提供了新的增长空间。目前高端用胶市场仍被外企主导，国产替代空间广阔。公司已与华为、歌尔、舜宇等公司稳定合作。家居消费升级助推家居消费升级助推热熔墙布热熔墙布增长，线下增长，线下+线上多渠道引流线上多渠道引流。中等收入群体增加、城镇

4、化进程推进助力家居装修消费升级，二手房或自住房翻修将成为行业发展趋势，墙布等高端产品有望受益。2014-2020 年墙布市场产量、销量的 CAGR 分别为 54.2%、62.3%。多重优势构筑竞争壁垒，产能释放打开成长空间多重优势构筑竞争壁垒，产能释放打开成长空间 公司具有多重竞争优势公司具有多重竞争优势：1）毛利率：）毛利率：光伏胶膜毛利率长期处于行业第一梯队；2）技术：）技术：公司研发优势显著，掌握多项核心专利，技术创新形成产品核心优势；3）客户：）客户：多元业务构建丰富客户群体，优质客户资源丰富。光伏胶膜核心客户如正泰、东方日升、一道和协鑫等，电子胶优质客户如歌尔、瑞声、韶音科技、舜宇、

5、欧菲光等。盈利预测与估值盈利预测与估值：预测 2023-2025 年的归母净利润分别为 0.17 亿元、2.22 亿元、3.16 亿元，2024-2025 年同比增长 1244%、42%，分别对应 PE17、12 倍。风险提示风险提示：光伏胶膜行业产能过剩风险；公司扩产不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 研究助理：姬新悦研究助理：姬新悦 研究助理：周向研究助理：周向昉 基本数据基本数据 收盘价￥8.40 总市值(百万

6、元)3,634.46 总股本(百万股)432.67 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,426 1,680 3,911 5,840(+/-)(%)34%18%133%49%归母净利润 (57)17 222 316(+/-)(%)(151%)/1244%42%每股收益(元)(0.13)0.04 0.51 0.73 P/E/223 17 12 ROE(5.9%)0.9%10.4%12.8%-45%-34%-23%-12%-1%10%22/0922/1022/1122/1223/0

7、123/0223/0323/0423/0523/0623/0823/09天洋新材上证指数天洋新材(603330)公司深度 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2023-2025年的归母净利润分别为 0.17亿元、2.22亿元、3.16亿元，2024-2025年同比增长 1244%、42%，分别对应 PE17、12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1）公司光伏胶膜扩产顺利，盈利能力提升；2）公司热熔胶、电子胶业务销售进展顺利；3）下游光伏装机量维持高景气。我们与市场的观点的差异我们与市场的

8、观点的差异 市场认为：光伏胶膜行业竞争格局固化，龙一具有规模优势，二线厂商盈利空间市场认为：光伏胶膜行业竞争格局固化，龙一具有规模优势，二线厂商盈利空间受限。受限。我们认为：我们认为：1）公司在光伏胶膜布局加速，有望提升市占率，盈利能力大幅增强。此前公司与一线公司竞争，存在产能较低、导入重要客户进度偏慢的短板。随着公司光伏胶膜项目建设有序推进，如东、海安两地工厂陆续实现投产，公司将实现年产 6亿平方米的产能，为公司市占率提升提供有效保障；2）在光伏材料领域，公司已有十余年产品及技术积累。公司产品涵盖 EVA 胶膜、白膜、POE 膜及 EPE膜等，不断优化产品配方以适应下游不断创新的技术需求。同

9、时，公司研发多种封装方案以匹配不同场景的封装需求，如推出高抗 PID 产品，产品更新速度加快。产品结构优化，2023H1 针对 TOPCon 电池技术的组件封装，出货量大幅增加。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 重要客户导入；光伏胶膜产能扩张。风险风险提示提示 1）光伏胶膜行业产能过剩风险；2）公司扩产不及预期。天洋新材(603330)公司深度 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 国内热熔粘接材料领军者，光伏胶膜业务打开增长空间国内热熔粘接材料领军者，光伏胶膜业务打开增长空间.6 1.1 深耕热熔粘接材料二十余载，产品高覆盖广认可.6 1.2 股权结构集中，员

10、工持股计划彰显增长信心.6 1.3 业绩表现：库存压力逐步释放，盈利能力有望回升.7 2 光伏胶膜市场空间扩容，把握机遇积极扩产光伏胶膜市场空间扩容，把握机遇积极扩产.10 2.1 预计 2025 年光伏胶膜市场规模 69亿平，2022-2025 年 CAGR=35%.11 2.2 技术方向：N型、双玻渗透率提升、TOPCon 等高效电池广泛应用.13 2.3 竞争格局：行业集中度高，一、二线厂商加速扩产提升份额.14 3 胶粘剂环保转型加速，热熔胶产品迎新增长点胶粘剂环保转型加速，热熔胶产品迎新增长点.15 4 电子胶国产替代空间广阔，重要客户持续导入电子胶国产替代空间广阔，重要客户持续导入

11、.18 5 环保家居空间打开，线下环保家居空间打开，线下+线上多渠道平台引流线上多渠道平台引流.20 6 三大优势构建竞争壁垒，产能释放打开成长空间三大优势构建竞争壁垒，产能释放打开成长空间.21 6.1 光伏胶膜、电子胶毛利率高，产品转化利润能力较强.21 6.2 研发创新构筑产品核心优势，部分产品国产替代效果显著.22 6.3 多元业务构建广泛客户群体，优质客户资源丰富.23 6.4 产能扩张稳步推进，巩固市场领先地位.23 7 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.24 7.1 盈利预测.24 7.2 可比公司估值分析.26 8 风险提示风险提示.27 天洋新材(603330)公司深度

12、4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司成立于 2002 年，专注热熔粘接材料，业务延伸至众多行业领域.6 图 2：公司股权结构集中，实控人李哲龙、李明健（实控人之子）和朴艺峰（实控人之妻）合计控股 40%.7 图 3：2018-2022 年公司实现营业收入 CAGR 26.3%.9 图 4：2023H1 公司实现归母净利润 111.69 万元.9 图 5：2020-2023H1 公司光伏胶膜业务营收占比提升.9 图 6：2023H1 光伏胶膜业务营收占比达 51%.9 图 7：2020-2022 年电子胶业务保持较高毛利率.10 图 8：热熔胶是公司毛利的主

13、要来源.10 图 9：公司近年来期间费用率优化，2023H1 为 12%.10 图 10：在建工程迅速增长，2023H1 为 1.7 亿元.10 图 11：光伏胶膜对电池片起到保护作用.11 图 12：光伏胶膜位于产业链中游，主要受光伏装机需求驱动.11 图 13：光伏 2030 装机需求量计算逻辑.12 图 14：2030 主要国家装机需求预测达 1330GW.12 图 15：2011-2022 年全球光伏新增装机增速迅猛.12 图 16：2030 年 N型电池市场份额将超过 50%.13 图 17：2030 年双玻组件市场份额将达到 60%.13 图 18：福斯特作为光伏胶膜行业龙头，20

14、21 年市占率为 50%.15 图 19：我国胶粘剂和胶粘带进口量稳中有降低，进口替代市场广阔.17 图 20：2017-2022年销售额年均复合增速达 6.7%.17 图 21：2017-2022年销售量年均复合增速达 7.1%.17 图 26：2022 年商品房销售额为 13.3 万亿，同比下降 26.7%.21 图 27：2022 年人均可支配收入约 3.7万元，城镇化率达到 65.2%.21 图 28：2014-2020年墙布产量年均复合增速为 54.2%.21 图 29：2014-2020年墙布销量年均复合增速为 62.3%.21 图 30：光伏胶膜毛利率处于行业领先水平.22 图

15、31：2021-2022年电子胶业务毛利率保持在 50%以上.22 表 1：员工持股计划业绩考核目标.7 表 2：公司产品广泛应用于家装建材、服装、汽车、电子电器等领域.8 表 3：我们测算 2025 年全球光伏胶膜需求量达 69亿平方米，2022-2025 年复合增速达 35%.13 表 4：EVA、POE、EVE 胶膜与下游组件产品匹配不同封装方案.14 表 5：POE 国产化进展加快，有望降低胶膜生产成本.14 表 6：国内胶膜企业积极扩产，抢占市场.15 表 7：胶粘剂分为热熔胶、反应胶、水基胶和溶剂胶.16 表 8：热熔胶等高端胶粘剂产品获国家产业政策支持.16 表 9：海外主要化工

16、企业综合实力突出，具备规模优势.18 表 10：天洋新材、斯迪克等龙头企业切入高端电子胶领域.18 表 11：多项研发创新项目，力图打破国际垄断.23 表 12：公司积极扩产，拥抱行业发展机遇.24 表 13：天洋新材分业务盈利预测.26 表 14：天洋新材可比公司估值.27 天洋新材(603330)公司深度 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值.28 天洋新材(603330)公司深度 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内热熔粘接材料领军者，光伏胶膜业务打开增长空间国内热熔粘接材料领军者，光伏胶膜业务打开增长空间 1.1 深耕热熔粘接材料二十余载，

17、产品高覆盖广认可深耕热熔粘接材料二十余载，产品高覆盖广认可 专注热熔粘接材料产研销，积极开拓专注热熔粘接材料产研销，积极开拓下游应用产品下游应用产品。天洋新材成立于 2002年，前身系上海天洋热熔胶有限公司。在服装衬布领域，公司的产品具有较高的市场占有率，在国内外市场竞争中处于领先地位，已同全球前三大服装衬布供应商（科德宝宝翎集团、霞日集团、库夫纳集团）建立直接的长期合作关系。公司主导和参与了 10 项行业标准的制定，在行业中具有领先的技术研发能力。2008 年公司尝试开展光伏胶膜业务，进行产业链延伸。2015 年正式进军家装建材领域，开展热熔墙布业务。2017 年于主板上市并收购烟台信友新材

18、开拓电子胶业务。自成立以来，公司不断将技术优势转化为产品优势，核心产品现已广泛应用于服装、汽车、光能源、电子电器、室内装饰等行业，是世界级专业生产环保热熔粘接材料的高新技术企业。图1：公司成立于 2002年，专注热熔粘接材料，业务延伸至众多行业领域 资料来源：公司公告，截至 2023/6/30，浙商证券研究所 1.2 股权结构集中，员工持股计划彰显增长信心股权结构集中，员工持股计划彰显增长信心 董事长技术出身，研发董事长技术出身，研发底蕴深厚底蕴深厚。截至 2023H1，公司实际控制人及董事长李哲龙先生持有公司 26.4%的股份，李明健先生（实控人之子）和朴艺峰女士（实控人之妻）分别持股 9.

19、8%和 3.8%，合计持股 40%。董事长李哲龙毕业于天津大学精细化工专业，在公司的设备优化、配方调整中有着关键作用。公司公司聚焦光伏胶膜、热熔胶、电子胶及热熔墙布四大核心赛道。聚焦光伏胶膜、热熔胶、电子胶及热熔墙布四大核心赛道。公司下属昆山天洋光伏、南通天洋光伏、海安天洋等 6 家全资子公司，烟台信友、烟台泰盛等 5 家控股公司，涵盖了光伏材料、家装新型消费建材、电子胶黏剂材料以及热熔环保粘接材料领域。天洋新材(603330)公司深度 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：公司股权结构集中，实控人李哲龙、李明健（实控人之子）和朴艺峰（实控人之妻）合计控股 40%资料来源：公司公告

20、，截至 2023/6/30，浙商证券研究所 全面激励机制与高增长绩效目标，全面激励机制与高增长绩效目标，彰显公司长期发展信心彰显公司长期发展信心。2021 年 5 月公司发布第一期员工持股计划草案，计划授予股票197.9万股。草案设定了两个锁定期的考核目标，公司2021年和 2022年营业收入分别较 2020 年增长 50%和 117.5%。2023年 8月，公司审议通过关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案，同意公司以自有资金回购公司股份，金额不低于 3000 万，不超过 6000 万。回购股份将作为公司实施股权激励或员工持股计划的股票来源。1.3 业绩表现：库存压力逐步释放，盈利能力有望

21、回升业绩表现：库存压力逐步释放，盈利能力有望回升 2023 年 H1，公司主营收入 6.11 亿元，同比下滑 9.6%；归母净利润 111.69 万元，同比下滑 96.52%。主要原因系 1）前期高价原材料库存价格影响，光伏胶膜盈利状况有待改善；2）如东、海安等光伏封装胶膜项目建设有序推进，如东生产基地按计划进行厂房建设及设备安装，预计四季度实现产能的释放，盈利能力有望提升；3）上半年下游组件厂开工意愿受硅料价格影响，预计下半年需求将快速放量。多年深耕热熔粘接材料多年深耕热熔粘接材料，产品应用领域广泛。，产品应用领域广泛。产品无毒、无味、不含溶剂，粘接迅速且适用于不同材料之间的粘接，被广泛应用

22、于服装、光伏、建材、电子电器等领域，并与多家企业达成合作。其中：（1）光伏封装胶膜光伏封装胶膜：在光伏材料领域，公司已进行十余年的产品及技术积累，主要产品包括 EVA 胶膜、白膜、POE 膜及 EPE 膜，目前已开拓核心客户包括正泰、一道新能源、东方日升、协鑫等知名企业。表1：员工持股计划业绩考核目标 行权期 业绩考核目标 第一个锁定期 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营收增长率不低于 50%第二个锁定期 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营收增长率不低于 117.5%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 天洋新材(603330)公司深度 8/29 请务必阅读正文之后的免责

23、条款部分 （2）热熔胶：热熔胶：公司坚持技术创新，根据不同领域客户需求，持续推出新型环保热熔胶产品，实现传统溶剂胶替代。主要产品涵盖热熔胶胶粉、胶粒、网膜、胶膜等，主要应用于电器、机械、汽车、土木建筑、家具等行业。（3）电子胶：电子胶：主要产品包括三防漆、瞬干胶、UV 胶等，产品广泛应用于手机、汽车、消费电子等诸多领域，产品销售网络遍布全国，现已与歌尔、瑞声、韶音科技、舜宇、欧菲光等知名公司展开深度合作。（4）热熔墙布：热熔墙布：公司主要产品有热熔网膜墙布，窗帘及壁画；主要应用于房屋装修、墙面装饰。公司采用经销商、专卖店为主的销售模式，在区域内选择、培育优质经销商，截止 2022 年底，墙布业

24、务经销商总数已超过 500家。表2：公司产品广泛应用于家装建材、服装、汽车、电子电器等领域 代表产品 产品类别 产品基料 产品图片 产品说明及应用领域 改性聚酰胺热熔胶 热塑性热熔胶 癸二胺、十二酸、以内酸胺、间苯、对苯、癸二酸 改性聚酰胺热熔胶具有耐热性、耐寒性、耐油性、无味、柔韧性好、固化快等优点，广泛用于电子电器、鞋材行业、汽车滤清器、热缩套管等市场。光伏封装膜 反应型胶粘剂 EVA 粒子 EVA 胶膜 JCC-105 已通过 SGS 认证、UL 认证、TUV认证，是光伏组件的重要组成部分。工业电子用胶 反应型胶粘剂 丙烯酸树脂、固化剂、碳酸钙、氢氧化铝、MDI、聚酸多元醇、聚醚多元醇

25、核心产品包括厌氧性、环氧型、UV 型、助焊剂等产品。在平板显示、光学应用、SMT 组装、微电机等领域给客户提供综合性服务。热熔墙布 墙布壁纸 墙布原布、网膜、无纺布 利用热熔网膜粘接复合而成的、由四层结构组成的墙面装饰无缝墙布。无甲醛、无挥发性溶剂成分，广泛应用于墙面装饰领域。热熔胶膜 热塑性热胶融 PO 胶粉或胶粒 热熔胶膜可以方便进行连续或间歇操作。公司自主研发出全系列热熔胶膜产品以满足不同行业需求。资料来源：公司官网，截至 2023/6/30，浙商证券研究所 产品结构优化、产能释放，公司产品结构优化、产能释放，公司 2018-2022 年实现营业收入年实现营业收入 CAGR 26.3%。

26、2018-2022年公司营业收入由 5.6亿元增长至 14.3亿元，年均复合增速达 26.3%，公司业务拓展成果显著。2018-2021 年归母净利润由 0.4 亿元增长至 1.1 亿元，年均复合增速达 46%。2022 年公司归母净利润为负，主要系 1）组件厂开工意愿不足，光伏胶膜出货量不达预期；2）2022Q3 光伏胶膜市场价随原材料价格下调，而公司基于材料成本及合理利润制定的销售价格无法向下游客户传导，导致毛利率下降以及存货计提跌价。光伏胶膜光伏胶膜已已取代热熔胶成为取代热熔胶成为公司公司主要主要的收入的收入来源。来源。2023H1 公司光伏胶膜、热熔胶、电子胶和热熔墙布营收占比分别为

27、51%、31%、9%、6%。近年来公司光伏胶膜业务规模不断扩大，营收占比从 2020 年的 28%增长至 2022 年的 51%，成为公司第一大收入来源。热熔胶业务次之，营收占比保持在 30%以上。天洋新材(603330)公司深度 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：2018-2022年公司实现营业收入 CAGR 26.3%图4：2023H1公司实现归母净利润 111.69万元 资料来源：Wind，浙商证券研究所，截至 2023/6/30 资料来源：Wind，浙商证券研究所，截至 2023/6/30 图5：2020-2023H1公司光伏胶膜业务营收占比提升 图6：2023H1光伏

28、胶膜业务营收占比达 51%资料来源：Wind，浙商证券研究所，截至 2023/6/30 资料来源：Wind，浙商证券研究所，截至 2023/6/30 以光伏胶膜为核心业务，热熔胶、电子胶业务是重要利润来源。以光伏胶膜为核心业务，热熔胶、电子胶业务是重要利润来源。2022 年公司热熔胶、电子胶、热熔墙布、光伏胶膜毛利润占比分别为39%、27%、16%、13%。2023上半年热熔胶事业部整合热熔胶粒、胶粉、网胶膜、PUR 各品类产品，对纺服、汽车、工业建材等行业需求深入挖掘，细分行业市占率提升，是公司重要利润来源。14%10%8%9%49%47%32%31%28%30%51%51%8%9%6%6%

29、1%3%2%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1电子胶热熔胶光伏封装胶膜热熔墙布其他51%31%9%6%4%光伏封装胶膜热熔胶电子胶热熔墙布其他天洋新材(603330)公司深度 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2020-2022年电子胶业务保持较高毛利率 图8：热熔胶是公司毛利的主要来源 资料来源：Wind，浙商证券研究所，截至 2023/6/30 资料来源：Wind，浙商证券研究所，截至 2023/6/30 公司加强内部控制，期间费用率公司加强内部控制，期间费用率优化优化。2018-2022年公司期间费

30、用率从18%下降到15%，2023H1 期间费用率进一步降低至 12%。2023H1 公司管理费用率、销售费用率、财务费用率、研发费用率分别为 6%、5%、2%、3%。公司加强经营管理能力，费用控制持续优化。公司在建工程快速增加，进入新一轮扩产阶段。公司在建工程快速增加，进入新一轮扩产阶段。2022 年公司在建工程为 1.58 亿元，同比增长 508%。随着南通光伏项目及烟台电子胶建设项目的逐渐推进，2023H1 公司在建工程金额达到 1.7 亿元，正处于规模迅速扩张的高速发展期。图9：公司近年来期间费用率优化，2023H1为 12%图10：在建工程迅速增长，2023H1为 1.7亿元 资料来

31、源：Wind，浙商证券研究所，截至 2023/6/30 资料来源：Wind，浙商证券研究所，截至 2023/6/30 2 光伏胶膜市场空间扩容，把握机遇积极扩产光伏胶膜市场空间扩容，把握机遇积极扩产 光伏封装胶膜应用于光伏组件封装的层压环节，主要起到保护电池片的作用。光伏封装胶膜应用于光伏组件封装的层压环节，主要起到保护电池片的作用。光伏胶覆盖于电池片的上下面，与玻璃、背板等通过真空层压技术合为一体，构成电池封装组件。光伏胶膜具有透光率、收缩率、剥离强度、抗黄变性等性能要求。此外，由于光伏组件工作环境都处于露天环境，因此光伏封装胶膜需要具有多种环境下的良好耐侵蚀性、耐热性、耐氧化性、耐紫外线老

32、化性等特点。天洋新材(603330)公司深度 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：光伏胶膜对电池片起到保护作用 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 光伏胶膜光伏胶膜位于产业链中游，位于产业链中游，主要受光伏装机需求驱动主要受光伏装机需求驱动。产业链上游主要为 EVA 胶粒、POE胶粒等原材料，占整体成本的 90%左右，主要包括 EVA粒子、POE 粒子以及助剂（交联剂、稠剂、抗氧化剂、光稳定剂等）。其中助剂的配方及使用将直接影响太阳能封装胶膜的性能和质量，生产厂家需要具有长时间的经验积累和持续改进优化的能力。光伏胶膜占组件的成本约 4%-7%，对于光伏组件的产品质量及运营寿命

33、影响较大。下游的新增装机驱动光伏胶膜的需求。图12：光伏胶膜位于产业链中游，主要受光伏装机需求驱动 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2.1 预计预计 2025 年光伏胶膜市场年光伏胶膜市场规模规模 69亿平亿平，2022-2025 年年 CAGR=35%伴随未来光伏价格和成本的持续下降，光伏装机需求有望持续加速增长。伴随未来光伏价格和成本的持续下降，光伏装机需求有望持续加速增长。我们测算了2030 年全球光伏新增装机需求，预计 2030 年全球新增装机需求达 1189-1472GW，2022-2030 年 CAGR 达 23%-26%。光伏装机需求未来有望迎来迅猛增长，拥有巨大的市场

34、空间，需重视光伏赛道带来的巨大增长机会。天洋新材(603330)公司深度 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：光伏 2030装机需求量计算逻辑 图14：2030主要国家装机需求预测达 1330GW 资料来源：浙商证券研究所整理 资料来源：浙商证券研究所预估测算 光伏行业发展进入快车道，光伏行业发展进入快车道，十年来全球光伏新增装机增速迅猛十年来全球光伏新增装机增速迅猛。根据中国光伏协会数据，2022年全球光伏新增装机量 230GW，同比增长 35.3%。根据 2023年 1-7月最新数据，全国光伏新增装机量 97.16GW，同比增长 157.51%。图15：2011-2022

35、 年全球光伏新增装机增速迅猛 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 我们对光伏胶膜需求我们对光伏胶膜需求进行测算，假设：进行测算，假设：1）全球装机：根据 CPIA 数据，预计 2023-2025 年全球光伏新增装机量分别达 360、460、575GW、同比增长 57%、28%、25%。2）根据公司公告，假设光伏容配比 1.2：1。3）根据公司公告，假设 2023-2025 年单 GW 组件消耗胶膜 1000万平方米。我们测算 2025 年全球光伏胶膜需求量达 69亿平方米，2022-2025 年复合增速达 35%。天洋新材(603330)公司深度 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分

36、表3：我们测算 2025年全球光伏胶膜需求量达 69亿平方米，2022-2025年复合增速达 35%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 全球新增光伏装机规模（GW）160 230 360 460 575 yoy 44%57%28%25%光伏容配比 1.2 全球光伏组件需求（GW）432 552 690 胶膜消耗量（亿平/GW）0.1 光伏胶膜产品需求（亿平）43 55 69 yoy 54%28%25%资料来源：CPIA，公司公告，浙商证券研究所测算 2.2 技术方向：技术方向：N 型、双玻渗透率提升、型、双玻渗透率提升、TOPCon 等高效电池广泛应用等高效电池广泛应用

37、 双玻组件性能优异，渗透率将提升。双玻组件性能优异，渗透率将提升。双玻组件在单玻组件的基础上采用玻璃背板，实现正反面都能发电，耐候性、阻隔性、阻燃性强，具备高强度、低衰减率、高发电效率、超长质保、重量适中等特点。根据 CPIA 预计，2023 年双玻组件渗透率将达 40.5%，2024年这一数字将超过 50%。随着随着 TOPCon、HJT 等高效等高效电池广泛应用，电池广泛应用，需要多种封装方案匹配不同场景。需要多种封装方案匹配不同场景。目前市场上主流封装胶膜包括透明 EVA胶膜、白色 EVA胶膜、POE胶膜和 EPE胶膜。POE、EPE封装胶膜具有高抗 PID性能，从而适用于 TOPCon

38、、N型单/双玻组件等高效光伏组件。图16：2030年 N型电池市场份额将超过 50%图17：2030年双玻组件市场份额将达到 60%资料来源：PVInfoLink，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 天洋新材(603330)公司深度 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：EVA、POE、EVE胶膜与下游组件产品匹配不同封装方案 电池类型 上层封装材料 下层封装材料 单玻 PERC 电池组件 透明 EVA 白色 EVA 双玻 PERC 电池组件 透明 EVA 共挤 POE N 型单玻 TOPCon 组件 共挤 POE 透明 EVA/白色 EVA N 型双玻 TOPC

39、on 组件 共挤/单层 POE 共挤/单层 POE N 型 HJT 电池组件 共挤/单层 POE 共挤/单层 POE 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 POE 胶膜粒子国产化进度有望加快。目前 POE 粒子为陶氏、埃克森美孚、LG 等外资所垄断，国内万华化学、中石化茂名石化、东方盛虹、斯尔邦等公司已加速布局 POE 产能，POE 粒子国产化进程有望加快。原材料国产化有望打破部分外资厂商的垄断，从而有效降低胶膜生产成本，促进产能进一步释放。表5：POE国产化进展加快，有望降低胶膜生产成本 企业 项目名称 进度 万华化学 2x20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置 2024 年投产 鼎际得 2

40、0 万吨/年 POE 筹建中 东方盛虹 斯尔邦石化 800 吨/年 POE 2022 年 9 月开车成功 中国石化茂名 5 万吨/年聚烯烃弹性体(POE)工业试验装置项目 筹建中 卫星化学 3 套年产 20 万吨 POE 装置 筹建中 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 2.3 竞争格局：行业集中度高，一、二竞争格局：行业集中度高，一、二线线厂商加速扩产提升份额厂商加速扩产提升份额 行业集中度高，龙头企业占据大部分市场份额。行业集中度高，龙头企业占据大部分市场份额。行业内主要上市公司有福斯特、海优新材、赛伍技术、天洋新材等，2021 年光伏胶膜 CR4 占据 85%以上的市场份额，其中福斯

41、特作为行业龙头，占据光伏胶膜 50%的市场份额，处于绝对优势地位。天洋新材(603330)公司深度 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：福斯特作为光伏胶膜行业龙头，2021年市占率为 50%资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 国内光伏胶膜厂商积极扩产，抢占市场国内光伏胶膜厂商积极扩产，抢占市场。由于胶膜规模优势明显，且组件厂商倾向于选择质量优、规模大的企业作为供货商，业内头部企业为把握产业机遇，积极扩产。我们测算业内主要厂商现有及在建产能合计或超过 50亿平米，行业集中度或将进一步提高。表6：国内胶膜企业积极扩产，抢占市场 企业 2022 年产能（亿平）规划产能 规划产

42、能合计（亿平）福斯特 14.7 临安 2.5 亿平，嘉兴 2.5 亿平，越南2.5 亿平 25 海优新材 5.3 年产 1.5 亿平封装胶膜，年产 2 亿平封装材料 10 斯威克 6.4 义乌 3 亿平、常州 2.3 亿平、宿迁2.5 亿平、盐城 4.2 亿平-赛伍技术 3 基于存量设备，技术改造 5 天洋新材 1.6 昆山 1.5 亿平米，如东 1.5 亿平米，海安 1.5 亿平米 6 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3 胶粘剂环保转型加速，热熔胶产品迎新增长点胶粘剂环保转型加速，热熔胶产品迎新增长点 热熔胶是胶粘剂细分行业之一。热熔胶是胶粘剂细分行业之一。胶粘剂是通过物理或化学作用将材

43、料连接起来的一类物质。根据固化方式，胶粘剂分为热熔胶、反应胶、水基胶和溶剂胶。胶粘剂广泛应用于木材加工、服装、新能源、电子电器等领域，现已成为国民经济中的重要化工品。热熔胶热熔胶无毒无味，可反复粘接，无毒无味，可反复粘接，相较于其他胶粘剂优势明显。相较于其他胶粘剂优势明显。热熔胶，又称热熔粘接材料，是一种在室温下呈固态，加热熔融成液态，在热熔状态进行涂布，借压合、冷却硬化实现快速粘接的高分子可熔性粘合剂。与水基型胶粘剂、溶剂型胶粘剂相比，热熔胶具备粘接迅速、粘接范围广、可反复加热多次粘接、便于储存及运输、便于连续化、自动化高速作业等优点。此外，热熔胶因 100%固含量，无毒、无味，被誉为“绿色

44、粘胶剂”。天洋新材(603330)公司深度 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：胶粘剂分为热熔胶、反应胶、水基胶和溶剂胶 胶粘剂种类 胶粘原理 产品特点 热熔性胶粘剂 将固体聚合物加热熔融后粘接，随后冷却固化而发挥粘合力 热熔胶固化速度可调，环保型好，技术要求较高，应用范围在逐年扩大，近年来市场需求增长较快，反应型胶粘剂 由不可逆的化学变化引起固化而产生粘结力 反应型胶粘剂固化速度快，粘接强度高，耐久性好，环保性能好，尤其是在可再生能源等新兴领域的需求量越来越大。水基型胶粘剂 可溶于水的高分子物质溶解成适当浓度的水溶液，或不溶性高分子物质借助表面活性剂作用在水中分散成微粒子，然

45、后配置成胶粘剂。环保性能好，技术要求较低，生产成本也较低，应用范围广泛，近年来保持稳定增长。溶剂型胶粘剂 将树脂或橡胶等基料溶解于有机溶剂，由有机溶剂挥发及与基料进行化学反应产生粘合力 粘接强度较低，环保性较差，技术要求较低，且生产成本较高，近年来市场逐步萎缩。资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 表8：热熔胶等高端胶粘剂产品获国家产业政策支持 日期 部门 政策名称 相关内容 2022 年 10 月 发改委、商务部 鼓励外商投资产业目录（2022 年版）精细化工：高固体分、无溶剂、水性、电子束固化、紫外光固化、反应型的胶粘剂及包括高端丙烯酸丁酯和高端丙烯酸辛酯、聚酯多元醇、固化剂在内的关键

46、原材料的生产，密封胶、胶粘带及关键原材料生产 2021 年 3 月 中央人民政府、国务院 “十四五”规划纲要 加快茂金属聚乙烯等高性能树脂和集成电路用光刻胶等电子高纯材料关键技术突破 2019 年 11 月 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本）鼓励类：改性型、水基型胶粘剂和新型热熔胶，环保型吸水剂、水处理剂，分子筛固汞、无汞等新型高效、环保催化剂和助剂，纳米材料，功能性膜材料，超净高纯试剂、光刻胶、电子气、高性能液晶材料等新型精细化学品的开发与生产 2017 年 2 月 工 信 部、科 技部、财政部 新材料产业发展指南 着力突破一批新材料品种、关键工艺技术与专用装备，不断提升新材料产

47、业国际竞争力。2015 年 8 月 国务院 中国制造 2025 规划提出要加大基础专用材料研发力度，提高专用材料 自给障能力和制备技术水平 2015 年 4 月 商务部 外商投资产业指导目录（2015 年修订）将精细化工产业中的胶粘剂行业列为“鼓励投资产业”。资料来源：中央人民政府、国务院、工信部、商务部、科技部、财政部，公司公告，浙商证券研究所 国家出台一系列政策对新型环保型胶粘剂给予扶持和鼓励。在双碳、环保政策下，我国对 VOC 的排放治理以及有害物质限量升级，传统的溶剂型胶粘剂将逐步被热熔胶等环保型胶粘剂替代。公司热熔胶产品有望持续受益于行业环保转型。胶粘剂胶粘剂和胶粘带和胶粘带进口替代

48、空间广阔进口替代空间广阔，热熔胶，热熔胶本土企业有望快速发展本土企业有望快速发展。根据 CATIA 数据，近年来我国胶粘剂和胶粘带进口量稳定在 60 亿美元并呈略微下降趋势，而热熔胶作为胶粘剂进口的重要组成部分，进口替代空间广阔。在此过程中，具备研发实力的中大型规模的企业，有望在国际竞争中发挥本土销售、渠道优势，市场份额进一步增加。天洋新材(603330)公司深度 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：我国胶粘剂和胶粘带进口量稳中有降低，进口替代市场广阔 资料来源：中国胶粘剂和胶粘带协会，浙商证券研究所 预计预计 2032 年热熔胶全球市场规模年热熔胶全球市场规模达达 127

49、亿美元亿美元。根据 FMI 分析，预计 2022-2032年全球热熔胶市场年均复合增长率达 5.3%，到 2032年全球市场规模将达到 127亿美元。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2021年中国热熔胶市场销售量为 125万吨，2017-2022年年均复合增长率达 7.1%；2021 年热熔胶销售额为 227 亿元，2017-2022 年年均复合增长率达到 6.7%。图20：2017-2022年销售额年均复合增速达 6.7%图21：2017-2022年销售量年均复合增速达 7.1%资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 我国我国热熔胶热熔胶行业中

50、小企业居多，行业集中度行业中小企业居多，行业集中度较较低。低。热熔胶在我国属于充分竞争的行业，具备所属企业多、分散广的特征。大多数中小型企业不具备研发能力，通过价格优势参与市场竞争，以生产技术水平要求较低的低端产品为主，利润率较低。而具备研发能力的公司积累技术实力，掌握先进技术、逐步缩小与国际知名化工企业的技术、产品等方面的差距，同时凭借自身的销售渠道及客户服务优势，有望加速进口替代进程。高端产品市场由国际化工巨头占据。高端产品市场由国际化工巨头占据。根据聚合材料 2023 年半年报披露，海外热熔胶市场主要由汉高、富乐、波士胶三家海外供应商主导，CR3 市占率大约 70%。为了占据国内热熔胶高

51、端市场，国际知名化工企业凭借强大的研发能力和品牌优势，在国内建立合资企5759585970506070802002020212022亿美元中国胶粘剂和胶粘带进口金额天洋新材(603330)公司深度 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业或生产基地降低生产成本。富乐通过并购北京天山和中科力泰在国内完成布局，汉高投资 1.2亿欧元新建“鲲鹏”工厂，进一步增强其在国内的高端粘合剂生产能力。表9：海外主要化工企业综合实力突出，具备规模优势 公司 2022 年（单位：人民币亿元）总资产 营业收入 归母净利润 杜邦公司 2887 909 91.4 富乐

52、集团 312 262 14.6 福斯特 20 188 15.8 回天新材 6 37 2.9 康达新材 5 24 0.5 聚胶股份 2 13 0.9 资料来源：Wind，彭博，浙商证券研究所，汇率采用 2022/12/31美元兑人民币中间价 6.98 热熔胶热熔胶行业集中度行业集中度逐步逐步提高，市场份额提高，市场份额向头部企业集中向头部企业集中。我国热熔胶市场历经 30余年发展已趋于成熟，技术研发能力强、产品附加值高、品类完善的企业竞争优势更加突出，在市场中占据有利地位，高污染、高能耗的落后企业相继被淘汰，行业集中度不断提高。4 电子胶国产替代空间电子胶国产替代空间广阔广阔，重要客户持续导入重

53、要客户持续导入 电子胶是一种专门用于电子元器件粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接以及 SMT 贴片等应用的胶粘剂。目前电子胶已广泛应用到新能源、电子电器、医疗等新兴领域。龙头企业进军高端龙头企业进军高端用胶用胶市场，市场，驱动电子胶黏剂国产替代驱动电子胶黏剂国产替代。国内电子胶粘剂企业主要供应中低端元器件灌封、密封，而高端领域主要由汉高、富乐、陶氏等国外企业主导。在高端用胶方面，天洋新材、斯迪克等龙头企业逐步切入高端电子领域，成功导入华为、中兴、小米、OPPO等客户。表10：天洋新材、斯迪克等龙头企业切入高端电子胶领域 公司 核心客户 晶华新材 松下、宁德时代、中航锂电、力神电池、宇通客车、京东

54、方、OPPO 斯迪克 苹果、华为、三星、松下、中兴、OPPO、LG、戴尔 回天新材 天合光能、晶澳科技、宁德时代、比亚迪、宇通客车、中兴、长安福特 天洋新材 歌尔、瑞声、韶音科技、舜宇、欧菲光、正泰、汇川技术、奔驰、长安福特 资料来源：上市公司公告，浙商证券研究所 5G 消费电子消费电子等等“内循环内循环”需求需求驱动国内电子胶产品迅速增长。驱动国内电子胶产品迅速增长。随着 5G 时代的到来，我国电子电器和消费电子行业处于高速发展期。集成电路和消费电子等领域的增长大幅提升了对电子胶粘剂的需求。根据恒州博智调查研究，2019 年全球电子专用胶市场估值约为64.7 亿美元，预计 2026 年将达到

55、 93.7 亿美元，预测期内（2020-2026）年复合增长率高达7.3%，电子胶粘剂产业规模将持续走高。天洋新材(603330)公司深度 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 传统消费电子设备传统消费电子设备应用应用驱驱动电子用胶持续增长动电子用胶持续增长。我国已成为全球最大的电子信息制造基地，集成电路产业规模持续增长。全球 60%以上的电子产品在国内封装、组装。根据智研咨询数据统计，2012 年至 2021 年，全球电子信息制造业历年增加值保持 9%以上的增速，有效带动了我国市场对电子胶粘剂的需求。智能穿戴设备及汽车智能化智能穿戴设备及汽车智能化为电子为电子胶胶带来带来新的增长空间

56、。新的增长空间。根据 IDC 统计，全球智能穿戴设备出货量 2021 为 5.3 亿台，预计 2024 年全球智能可穿戴设备出货量将达到 6.4 亿台，市场空间广阔。以新能源汽车市场为代表的智能汽车需求旺盛，产销创新高。2021 年中国新能源汽车产量为 354.5 万辆，同比增长 1.6 倍；销量为 352.1 万辆，同比增长 1.58 倍。根据 CATIA 分析，新能源汽车动力电池组装单车用胶量将达到约 5 公斤，单车大约能带来500-1000 元的电子胶销售额，新能源汽车增量将为电子胶带来广阔的应用空间。图22：2015-2026全球电子专用胶市场规模持续增长 资料来源：恒州博智（QYRe

57、search），浙商证券研究所 图23：全球电子信息制造业增加值保持稳定增长 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 天洋新材(603330)公司深度 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24：2017-2022年中国可穿戴设备出货量增速保持在 20%以上 图25：2021新能源汽车产销量较去年增长 1.6倍 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 5 环保家居空间打开，线下环保家居空间打开，线下+线上多渠道平台引流线上多渠道平台引流 热熔墙布相较于传统的墙纸、壁画，优势明显。热熔墙布相较于传统的墙纸、壁画，优势明显。热熔墙布无需粘接剂便可直接熨烫贴附，

58、不含甲醛、苯等危害人体的挥发物质，有效解决了消费者在室内装修过程中面临的环保安全不达标、装饰质感差、施工周期长及易霉变的问题，在精装房装修、二手房翻修领域具有广阔前景。中等收入群体增加、城镇化进程助力家居装修消费升级。中等收入群体增加、城镇化进程助力家居装修消费升级。2013-2022年全国居民可支配收入由 1.8万元增长至 3.7万元，年均复合增速达 8.1%，中等收入群体在我国人口占比逐渐扩大，人均消费水平不断提升。2022 年末，我国常住人口城镇化率达到 65.2%，较 2021 年提升0.5个百分点。中等收入群体增加，城镇化进程推进，催生了居民对家居装修行业的需求。家居装修消费结构正朝

59、着高端化、多样化、服务化升级的趋势发展，墙布等高端家装产品发展空间广阔。房地产增速收窄，二手房或自住房翻修成未来发展方向。房地产增速收窄，二手房或自住房翻修成未来发展方向。随着我国城镇化率的持续上涨，中国房地产市场增速逐步进入存量房为主的阶段。2022 年中国商品房销售额为 13.3 万亿元，同比下降 26.7%，在房地产未来增速明显收窄的情况下，以自住房和二手房为主的存量房产翻修成为未来家装行业的新方向。据2018 家居家装行业人群洞察白皮书统计，在旧房重装中有 46%的人群出于美观、环保性等原因对墙面重新装修有刚性需求。天洋新材(603330)公司深度 21/29 请务必阅读正文之后的免责

60、条款部分 图26：2022年商品房销售额为 13.3万亿，同比下降 26.7%图27：2022年人均可支配收入约 3.7万元，城镇化率达到 65.2%资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 据中国墙布墙纸协会统计，墙布近年来产销量呈现逐年增长趋势。据中国墙布墙纸协会统计，墙布近年来产销量呈现逐年增长趋势。2014-2020年墙布产量由 1.1 亿平米增长至 14.6 亿平米，年均复合增速达 54.2%；2014-2020 年墙布销量从 0.7亿平米增长至 11.9 亿平米，年均复合增速达 62.3%。图28：2014-2020年墙布产量年均复合增速为 54.

61、2%图29：2014-2020年墙布销量年均复合增速为 62.3%资料来源：中国墙布墙纸协会，浙商证券研究所 资料来源：中国墙布墙纸协会，浙商证券研究所 6 三大优势构建竞争壁垒，产能释放打开成长空间三大优势构建竞争壁垒，产能释放打开成长空间 6.1 光伏胶膜、电子胶毛利率高光伏胶膜、电子胶毛利率高，产品转化利润能力较强，产品转化利润能力较强 光伏胶膜业务毛利率行业领先，光伏胶膜业务毛利率行业领先，2022 年波动下降。年波动下降。二十多年来公司积累了大量精细化工经验，凭借其规模化及产品自研优势，毛利率长期处于行业第一梯队，2021 年仅次于行业龙头福斯特。2022 年公司毛利率下滑，主要系

62、1）2022 年 Q3 公司对 EVA 粒子备库，期末 EVA 粒子市场价格大幅下降；2）公司新产能陆续投放中，设备调试、配方优化可能导致成本提高。下游需求带动产能释放下游需求带动产能释放，光伏胶膜毛利率有望回升光伏胶膜毛利率有望回升。2023 年随着下游光伏装机需求回升，促进公司产能释放，出货量有望迅速改善。此外，随着产能提升，规模效应进一步凸天洋新材(603330)公司深度 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 显，公司的议价能力将得到提高，中游光伏胶膜的让利压力将得到缓解，毛利率有望重回领先水平。电子胶电子胶毛利率毛利率高高，产品转化利润能力较，产品转化利润能力较强。强。2021

63、-2022 年公司电子胶毛利率大于 50%。天洋新材电子胶产品价值量高，对下游电子电器厂商议价能力较强。图30：光伏胶膜毛利率处于行业领先水平 图31：2021-2022年电子胶业务毛利率保持在 50%以上 资料来源：同花顺 ifind，浙商证券研究所 资料来源：同花顺 ifind，浙商证券研究所 6.2 研发创新构筑产品核心优势，部分产品国产替代效果显著研发创新构筑产品核心优势，部分产品国产替代效果显著 公司研发优势显著，掌握多项核心专利技术。公司研发优势显著，掌握多项核心专利技术。2017-2022 年公司专利数量从 68 项上升至 155 项，年复合增长率达 17.9%。截至 2022

64、年末，公司共获得国家授权专利 155 项，其中发明专利 125 项，实用新型专利 18 项，外观设计 12 项，先后负责牵头起草及参与起草的行业标准有 12项，为企业自主创新提供强劲动力。技术创新形成产品核心优势技术创新形成产品核心优势，部分产品国产替代效果显著部分产品国产替代效果显著。近年来公司持续加大研发投入、提升生产技术水平和产品性能，产品竞争力显著增强，未来公司将在摄像模组、声学、安防、智能穿戴和汽车电子等领域重点突破，争取进入行业龙头企业供货体系，抢占图32：2022年公司共获得国家授权专利 155项，产品研发实力逐步提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 天洋新材(603330)

65、公司深度 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业制高点。截至 2022 年底，公司产品在一些细分领域已经占据国产电子胶 50%以上的市场份额，逐步实现对进口产品的全面替代。表11：多项研发创新项目，力图打破国际垄断 项目名称 技术水平 应用前景 耐高温水洗型聚酰胺热熔胶 引入国产化替代特殊单体，材料性能有较大提升 高端纺织品市场中的特种材料，有较大的国产化替代空间。车载模组用高耐湿低挥发紫外光-热双固化胶研发 提高胶水固化速度、交联密度以降低产品固化过程中及产物挥发性；对大多数基材具有较高的粘接强度，抗冷热冲击、跌落等耐老化性能优异。目前市场产品几乎被 DELO 产品垄断，价格昂贵

66、，进口胶水交货周期不稳定，国产化替代需求提高，且随无人驾驶对摄像头需求量增加，市场前景非常可观。摄像模组用低翘曲无析出芯片粘接胶的研发 实现芯片粘接的高尺寸稳定性和低翘曲；解决芯片表面污染问题。目前行业内均使用德国、韩国进口产品，尚无国内产品量产，且进口产品存在析出污染，可靠性差的缺点，目前市面急需相关替代产品。耐高温有机硅系列三防胶的研发 解决紫外光和湿气双重固化问题，对各种复杂线路板保护；耐 150240 小时不黄变，不开裂。目前行业内均使用德国、日本进口产品，尚无国内产品量产，目前市面急需相关替代产品。声学用高韧性高耐温紫外光固化胶的研发 具有优异的柔韧性和耐高温性能；胶体固化后硬度低，

67、适用于小喇叭粘接。目前行业内均使用德国、日本进口产品，尚无国内产品量产，目前市面急需相关替代产品。制膜用共聚酯热熔胶的开发 具有合适的压烫温度及优良的粘接性能和韧性，且成本较低 广泛应用于反光胶膜、汽车内饰市场。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6.3 多元业务构建广泛客户群体，优质客户资源丰富多元业务构建广泛客户群体，优质客户资源丰富 光伏胶膜业务核心客户拓展效果显著光伏胶膜业务核心客户拓展效果显著，公司光伏胶膜业务目前已经为正泰、东方日升和协鑫等客户提供产品，公司还与一道签订合同并锁定2023年EPE和POE胶膜的供货量。同时，公司正在为行业前三大客户进行测试和导入工作，以进一步扩大市场

68、份额。电子胶电子胶继续推进市场拓展，主攻行业龙头客户。继续推进市场拓展，主攻行业龙头客户。目前电子胶产品已开展行业龙头客户导入，Coating 产品成功导入海尔、海信代工厂，实现智能穿戴行业龙头歌尔、瑞声以及骨传导耳机龙头企业韶音科技供货，并与正泰电器深化业务合作，销售额持续提升；结构胶产品正式导入华为笔记本代工厂，同时拓展到同类企业生产使用，业务拓展顺利。热熔墙布热熔墙布持续扩展经销商数量，实现核心区域全覆盖持续扩展经销商数量，实现核心区域全覆盖。公司坚持以经销商专卖店销售模式为主，致力于推动业务模式升级与创新，拓展产业、异业多种合作模式，以标准化店面、标准化管理、标准化产品、标准化服务赋能

69、经销商，提升其经营能力。截至 2022 年末，公司经销商总数已达 500家以上。6.4 产能扩张稳步推进，巩固市场领先地位产能扩张稳步推进，巩固市场领先地位 扩产三大产能基地，巩固市场领先地位。扩产三大产能基地，巩固市场领先地位。2022 年，为把握光伏产业机遇，扩大业务规模，公司募投 12 亿元建设如东、昆山、海安三大光伏胶膜产能基地，光伏胶膜扩产规模累计 4.5 亿平方米。目前，昆山两个工厂已经投产，三季度如东新工厂设备陆续安装，预计2023 年底公司光伏胶膜产能达到 3.5 亿平米，2024 年底产能将突破 6亿平米。公司并购及产能扩建，打开公司并购及产能扩建，打开电子胶电子胶成长空间成

70、长空间。2022 年天洋收购烟台信友和烟台泰盛用于整合电子胶业务板块，交易结束后两家公司将成为信泰永合全资子公司，公司规模效应天洋新材(603330)公司深度 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 将进一步加强。烟台电子胶项目预计将于 2023 年下半年投产，随着自动化智能工厂和生产检验设备改造完成，公司电子胶产能将达到 1700 吨，公司电子胶市场份额有望持续提升。表12：公司积极扩产，拥抱行业发展机遇 基地 建设项目 主要产品 规划产能 建设进度 昆山 昆山天洋光伏新建年产 1.5亿光伏胶膜项目 透明 EVA胶膜 1.25亿 截至 2023年 2月，昆山基地已实现投产 POE/EP

71、E胶膜 0.25亿-如东 南通天洋光伏太阳能封装胶膜项目 透明/白色增效 EVA胶膜 1.2亿 预计 2023年 9月完工 POE/EPE胶膜 0.3亿 海安 海安天洋新建年产 1.5亿光伏胶膜项目 透明 EVA胶膜 0.9亿 预计 2024年 6月完工 POE/EPE胶膜 0.6亿 烟台 烟台电子胶项目 电子胶 900吨 预计 2023年 6月完工 资料来源：公司公告，截至 2023/3/31，浙商证券研究所 7 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 7.1 盈利预测盈利预测 公司光伏胶膜、热熔胶、电子胶及热熔墙布四大事业部协同发展。公司光伏胶膜、热熔胶、电子胶及热熔墙布四大事业部协同发展。

72、光伏胶膜业务：光伏胶膜业务：根据公司公开投产进度指引，随着 2023年如东、海安两地光伏封装胶膜项目建设有序推进，预计如东生产基地2023Q3进行设备安装及调试，2023年 Q4 可实现投产。2023 年底公司产能达 3.5 亿平/年，2024 年底达 6 亿平/年。假设 2023-2025 年产能分别为 3.5 亿平、6 亿平、6 亿平。期间产能逐渐爬坡，公司积极发展光伏胶膜业务、大力导入客户，因此假设产能利率用分别为 32%、59%、91%；参考公司历史数据及生产策略，假设产销比为 0.98，则销量为 11060、34530、53714 万平方米。随着原材料粒子价格企稳回升，我们预计 20

73、23-2025 年胶膜价格将逐步回升，毛利率随之回升。综合之下，预计未来三年毛利率为1%、15%、15%。根据以上假设，我们预估未来三年公司该业务收入增速为 32%、227%、57%。热熔胶业务：热熔胶业务：2023H1 热熔胶事业部整合热熔胶粒、胶粉、网胶膜、PUR 各品类产品，对纺服、汽车、工业建材等行业需求深入挖掘，细分行业有望市占率提升。我们预计随着整合成果显现，热熔胶业务将稳健发展，假设未来 3 年产能利用率为 50%、52%、60%。根据公开信息，公司热熔胶业务暂无扩产计划，年产能将保持在 40000 吨。参考公司历史数据，假设该业务产销比为 0.9，则销量为 18000吨、187

74、20 吨、21600 吨。考虑热熔胶为充分竞争行业，假设毛利率逐年微降，未来 3年毛利率为 26%、23%、22%。电子胶：电子胶：2023 年 5月烟台泰盛、烟台信友搬迁至国家级化工园区的现代化生产基地，电子胶业务规划产能将实现 1,730 吨，具备更强服务大客户的能力。公司持续推进国产替代市场的开拓，已实现歌尔、瑞声、韶音、舜宇等龙头客户的导入。随着客户不断开拓，电子胶业务有望成为公司新的业绩增长点。参考公司历史数据，假设该业务产销比为 0.98，假设产能利用率逐步提升，未来 3 年分别为 45%、天洋新材(603330)公司深度 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51%、63

75、%，则销量对应为 763吨、865吨、1068吨。高端电子胶市场毛利较高，我们预计未来毛利率将维持在 50%左右。热熔墙布：热熔墙布：根据公开信息，公司热熔墙布业务暂无扩产计划，年产能将保持在1600 万平。2023 年 H1 受下游房地产行业波动影响，墙布行业增长承压。随着地产政策不断出台，行业有望边际向好。墙布作为新型、环保建筑装饰材料，前景广阔。我们假设 2023-2025年产能利用率分别为 20%、25%、30%，参考公司历史数据，假设产销比为 1，则未来 3 年销量为 320 吨、400 吨、480 吨。随着墙布行业发展，假设墙布行业毛利率逐年降低，未来三年分别为 35%、34%、3

76、3%。天洋新材(603330)公司深度 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：天洋新材分业务盈利预测 分业务 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏胶膜光伏胶膜 营收（百万元）324 728 962 3142 4942 yoy 67%125%32%227%57%销量（万平方米）2648 6258 11060 34530 53714 单价（元/）11 12 9 9 9 毛利率（%）18 4 1 15 15 热熔胶热熔胶 营收（百万元）504 459 466 474 540 yoy 39%-9%2%2%14%毛利率（%）20 18 26 23 22 电子胶电子

77、胶 营收（百万元）112 116 130 146 179 yoy 68%4%12%13%23%毛利率（%）51 50 48 48 45 热熔热熔墙布墙布 营收（百万元）95 91 97 124 154 yoy 77%-4%6%50%10%毛利率（%）42 37 35 34 33 其他主营业务其他主营业务 营收（百万元）5 10 5 5 5 yoy-45%98%-49%0%0%毛利率（%）2 23 30 30 30 其他其他业务业务 营收（百万元）27 21 20 20 20 yoy 124%-21%-6%0%0%毛利率（%）74 33 30 30 30 合计合计 营收（百万元）1068 142

78、6 1680 3911 5840 yoy 53%34%18%133%49%综合毛利率（%）26 15 14 18 17 资料来源：Wind，浙商证券研究所测算 综上，我们预计公司 2023-2025 年营收 17、39、58亿元，同比增长 18%、133%、49%；2023-2025 年的归母净利润分别为 0.17 亿元、2.22 亿元、3.16 亿元，2024-2025年同比增长 1244%、42%.7.2 可比公司估值分析可比公司估值分析 公司积极发展光伏胶膜业务，预计 2025年光伏胶膜业务营收达 49.4亿元，营收占比将进一步提升，因此选取福斯特、赛伍技术、海优新材等光伏胶膜公司为可比

79、公司。天洋新材(603330)公司深度 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计公司 2023-2025年营收 17、39、58亿元，同比增长 18%、133%、49%；2023-2025年的归母净利润分别为 0.17亿元、2.22亿元、3.16亿元，2024-2025年同比增长 1244%、42%，分别对应 PE17、12 倍。综合公司业务发展，光伏胶膜业务正处于快速积极扩张时期，公司费用控制良好。首次覆盖，给予“买入”评级。表14：天洋新材可比公司估值 公司 代码 总市值（亿）EPS/元 PE 2022 年 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E

80、2024E 2025E PB ROE（%）福斯特 603806 533 1.2 1.4 1.9 2.4 24.0 20.0 15.0 12.1 6.6 12.1 赛伍技术 603212 73 0.4 0.8 1.4 2.0 40.6 20.3 12.0 8.4 4.7 6.6 海优新材 688680 64 0.6 5.6 8.8 11.3 127.8 13.7 8.8 6.8 6.5 2.1 鹿山新材 603051 31 0.9 2.7 3.7 38.5 12.2 8.9 4.2 7.2 平均值 0.8 2.6 3.9 5.2 57.7 16.5 11.2 9.1 5.5 7.0 天洋新材 6

81、03330 37-0.13 0.04 0.51 0.73 222.8 16.6 11.7 3.8-5.9 资料来源：Wind，可比公司盈利预测为 Wind一致预期，浙商证券研究所，数据截至 2023/9/18 8 风险提示风险提示 1.光伏胶膜行业产能过剩风险。光伏胶膜行业产能过剩风险。倘若光伏胶膜扩产速度过快，或需求不及预期，产能不能及时消化，可能导致产能过剩风险，光伏胶膜价格下降，行业盈利能力下滑。2.公司扩产不及预期公司扩产不及预期风险：风险：公司光伏胶膜项目推进进度不及预期，或产能爬坡较慢、产能利用率不及预期，可能导致公司竞争能力下降，市占率下滑，公司盈利能力下降。天洋新材(60333

82、0)公司深度 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,210.4 2,136.1 3,151.3 4,707.1 营业收入营业收入 1426.0 1680.1 3911.0 5839.7 现金 146.6 896.6 365.8 535.5 营业成本 1213.6 1445.9 3211.3 4835.3 交易性金融资产 2.0 2.0 2.0 2.

83、0 营业税金及附加 7.5 11.2 24.5 36.4 应收账项 566.8 661.1 1,540.9 2,310.3 营业费用 61.9 72.2 156.4 221.9 其它应收款 8.5 17.1 35.2 51.8 管理费用 75.8 85.7 176.0 227.7 预付账款 27.6 38.5 83.4 124.1 研发费用 37.1 37.0 66.5 99.3 存货 412.2 501.1 1,104.3 1,663.7 财务费用 33.1 21.0 25.3 64.9 其他 46.7 19.7 19.7 19.7 资产减值损失(75.4)0.0 0.0 0.0 非流动资产

84、非流动资产 1,087.4 1,256.3 1,404.1 1,543.9 公允价值变动损益(0.3)0.0 0.0 0.0 金融资产类 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 1.0 0.3 3.1 4.7 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 其他经营收益 4.1 13.4 31.3 46.7 固定资产 684.5 852.3 1,097.6 1,119.3 营业利润营业利润(80.6)21.3 286.6 407.3 无形资产 94.3 107.2 122.6 137.2 营业外收支 7.4 0.0 0.0 0.0 在建工程 158.2 121.4 0.0 95.2 利润总额利润

85、总额(73.3)21.3 286.6 407.3 其他 150.3 175.4 183.8 192.1 所得税(17.1)5.0 67.5 95.4 资产总计资产总计 2,297.8 3,392.4 4,555.3 6,251.0 净利润净利润(56.1)16.4 219.1 311.9 流动负债流动负债 1,177.3 1,308.7 2,015.7 2,919.5 少数股东损益 0.5 (0.2)(3.3)(3.9)短期借款 635.0 850.8 1,150.8 1,650.8 归属母公司净利润归属母公司净利润(56.6)16.5 222.4 315.7 应付款项 240.2 253.0

86、 555.3 859.6 EBITDA 34.3 130.8 426.4 587.3 预收账款 0.1 0.3 0.6 0.8 EPS（最新摊薄）(0.13)0.04 0.51 0.73 其他 302.1 204.6 309.0 408.3 非流动负债非流动负债 95.9 88.1 338.1 818.1 主要财务比率 长期借款 46.8 46.8 296.8 776.8 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 49.1 41.2 41.2 41.2 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1,273.3 1,396.8 2,353.7 3,737.5 营业收入 33.6%17.8%

87、132.8%49.3%少数股东权益 60.9 60.7 57.4 53.5 营业利润-170.4%1243.3%42.1%归属母公司股东权益 963.7 1,934.9 2,144.2 2,460.0 归属母公司净利润-151.4%1244.4%42.0%负债和股东权益负债和股东权益 2,297.8 3,392.4 4,555.3 6,251.0 获利能力获利能力 毛利率 14.9%13.9%17.9%17.2%现金流量表 净利率-4.0%1.0%5.7%5.4%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-5.9%0.9%10.4%12.8%经营活动现金流经营活动现金流(

88、254.7)(26.2)(767.4)(489.9)ROIC-1.5%1.1%6.4%7.2%净利润(56.1)16.4 219.1 311.9 偿债能力偿债能力 折旧摊销 70.5 88.4 114.4 115.1 资产负债率 55.4%41.2%51.7%59.8%财务费用 26.9 23.8 42.3 71.8 净负债比率 124.3%70.0%106.9%148.7%投资损失(1.0)(0.3)(3.1)(4.7)流动比率 1.03 1.63 1.56 1.61 营运资金变动(359.3)(148.6)(1,139.0)(982.3)速动比率 0.64 1.20 0.96 0.99 其

89、它 64.2 (5.8)(1.2)(1.8)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(156.6)(250.7)(257.9)(248.5)总资产周转率 0.70 0.59 0.98 1.08 资本支出(170.7)(239.4)(261.1)(253.0)应收账款周转率 4.48 4.35 5.70 4.90 长期投资 0.0 (0.5)0.1 (0.1)应付账款周转率 10.52 7.94 10.81 9.34 其他 14.0 (10.8)3.1 4.7 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 353.6 1,026.3 494.5 908.2 每股收益(0.13)0.

90、04 0.51 0.73 短期借款 402.2 215.8 300.0 500.0 每股经营现金(0.59)(0.06)(1.77)(1.13)长期借款(73.0)0.0 250.0 480.0 每股净资产 2.23 4.47 4.96 5.69 其他 24.3 810.5 (55.5)(71.8)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(56.8)750.0 (530.8)169.7 P/E 222.8 16.6 11.7 P/B 3.8 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 149.8 28.7 11.3 9.6 资料来源：浙商证券研究所 天洋新材(603330)公司深度 29/2

91、9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.

92、看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何

93、保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致

94、的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010