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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 全球视野下的原油标的投资全球视野下的原油标的投资解析：解析： 国内国内 QDII 相对稳健，海外杠杆相对稳健，海外杠杆 ETF 弹性大弹性大 石油石化行业国际油价专题2020.4.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄莉莉黄莉莉 首席石油石化 分析师 S48 联系人：王佩坚联系人：王佩坚 当前与油价相关的投资标的包括油气行业相关股票、 原油期货及港股原油当前与油价相关的投资标的包括油气行业相关股票、 原油期货及港股原油 ETF、 国内国内 QDII 基金和美股市场的杠杆基金和美股市场的杠杆 ETF/ETN。股票方面，股票方

2、面，油价油价回升首推上游低回升首推上游低 成本龙头公司，关注一体化国际油公司和国内油服龙头；期货方面，成本龙头公司，关注一体化国际油公司和国内油服龙头；期货方面，近期原油近期原油 期货移仓成本期货移仓成本 30%-40%，国内，国内 SC 期货相对期货相对 Brent 存在价差，价差受运费、汇存在价差，价差受运费、汇 率等多因素影响。率等多因素影响。国内国内 QDII 基金基金建议建议优先选择投资国际油企优先选择投资国际油企龙头公司股票龙头公司股票的的 基金。美股市场可通过杠杆基金。美股市场可通过杠杆 ETF/ETN 在油价持续上行在油价持续上行/下降期博取超额收益，下降期博取超额收益， 但但

3、也也存在高风险和存在高风险和移仓成本、移仓成本、震荡损耗震荡损耗等等问题问题。 当前国内、海外金融市场与油价相关的投资标的包括油气行业相关股票、原油油气行业相关股票、原油 期货期货及港股原油及港股原油 ETF、国内、国内 QDII 基金和美股市场的杠杆基金和美股市场的杠杆 ETF/ETN。其中，国 内投资者投资海外市场的油气股票、原油期货、港股原油 ETF 和美股市场杠杆 ETF/ETN 均需要开设相应的海外账户，需面临汇率波动风险。 股票：油价回升首推上游低成本龙头公司，关注一体化国际油公司和国内油服股票：油价回升首推上游低成本龙头公司，关注一体化国际油公司和国内油服 龙头。龙头。石油公司业

4、绩和股价随油价波动，油价回升首推国内低成本龙头中海油， 同时一体化程度高的大型国际石油公司股价弹性高于国内中石化等主要石油公 司。 由于油服业绩恢复滞后于油价回升， 因此油价回升初期油服股价反弹幅度相 对有限，但我们坚定看好“七年行动计划”推动下国内油服龙头公司的的长期业 绩和股价表现。我国炼化行业整体产能过剩，油价波动造成的盈利弹性减弱，炼 化板块建议关注低估值高分红龙头。 期货及期货期货及期货 ETF：近期原油期货移仓成本：近期原油期货移仓成本 30%-40%，国内，国内 SC 期货相对期货相对 Brent 存在价差，价差受运费、汇率等多因素影响。存在价差，价差受运费、汇率等多因素影响。受

5、疫情的压制，市场对短期基本 面极度悲观，国际油价近远月价格呈陡峭的 Contango 结构，2005 合约展期至 2006 合约的移仓成本高达 30%-40%。（1）若直接投资 Brent、WTI 期货，香 港交易成本整体高于海外，而海外投资存在资金、外汇、时间成本等多方面的门 槛，还需面对汇率波动风险。（2）若投资原油期货 ETF 基金，虽然可以紧密跟 踪油价波动，但每年会有 1%-1.5%左右的交易、管理费等损耗，同时也存在高 昂的移仓成本。（3）若投资 INE SC 期货，SC 期货与 Brent 价格存在价差，价 差受 Oman 现货-Brent 价差、VLCC 运费、人民币兑美元汇率

6、、港口交割杂费 等多重因素的影响。 国内国内 QDII 基金优先选择投资国际龙头油企股票的基金，关注投资上游资源行业基金优先选择投资国际龙头油企股票的基金，关注投资上游资源行业 QDII 中国企龙头油中国企龙头油企股票持仓占比较高的基金。企股票持仓占比较高的基金。目前国内共有 7 只投资海外油 气相关基金、股票的 QDII 基金，但均已暂停申购。投资海外基金的 QDII 跟踪 油价波动相对更为紧密，投资国际油企龙头的 QDII 业绩整体好于国际油价和投 资北美独立石油生产商的 QDII 业绩。部分 QDII 基金投资标的覆盖上游资源行 业，其持仓中油气公司的股票占比较高，如上投摩根全球天然资源

7、，这类基金多 数仍开放申购和赎回。 请务必阅读正文之后的免责条款 美股市场可通过杠杆美股市场可通过杠杆 ETF/ETN 在油价持续上行在油价持续上行/下降期博取超额收益，震荡市下降期博取超额收益，震荡市 场不建议持有场不建议持有，且须注意，且须注意 ETN 产品的清退风险产品的清退风险。美股市场可通过杠杆 ETF/ETP 多倍做多/做空原油期货和相关股票，杠杆 ETF 通常通过持有相关标的的掉期合 约实现超额波动性。在油价持续上升/持续下行的阶段，相应的做多/做空型杠杆 ETF 分别可以获得超出理论倍数的收益。但在震荡市场中，波动率衰减效应会 吞噬杠杆 ETF 的大部分收益，此外这类 ETF

8、也会产生交易、移仓和管理费用等 损耗。此外，ETP 产品（包括 ETN 和 ETC）属于债务证券，存在清盘退市风险。 风险因素：风险因素：国际油价大幅波动；汇率大幅波动；相关投资标的清盘退市；全球经 济、金融系统性风险爆发。 投资策略：投资策略：股票方面，油价回升首推上游低成本龙头中国海洋石油（中国海洋石油（H），关注 一体化国际油公司，长期推荐国内油服龙头中海油服、海油工程中海油服、海油工程、低估值高股 息炼化龙头中国石化、上海石化中国石化、上海石化（H）等。期货方面，近期原油期货移仓成本高 达 30%-40%，国内 SC 期货相对 Brent 存在价差。国内 QDII 基金优先选择投资 国

9、际龙头油企股票的基金，关注投资上游资源行业的 QDII 中国际油企股票持仓 占比较高的基金。 美股市场可通过杠杆 ETF/ETN 在油价持续上行/下降期博取超 额收益，但同时也存在较高的风险，且震荡市场中不建议持有。 mNsNmMqMrMsMsQrQwOmNpMbRaO7NoMqQnPoOfQrRmQiNrQoR8OmMuNNZnNuMvPmMmR 石油石化石油石化行业行业油价相关投资标的专题油价相关投资标的专题2020.4.16 目录目录 股票：油价回升首推上游低成本龙头公司，关注一体化国际油公司和国内油服龙头股票：油价回升首推上游低成本龙头公司，关注一体化国际油公司和国内油服龙头 . 1

10、上游：油价回升首推国内低成本龙头中海油，关注一体化程度高的大型国际石油公司 . 1 油服：油价回升初期油服股价反弹幅度小于石油公司，看好政策驱动下国内油服龙头的长 期市场表现。 . 2 炼化：景气下行周期中，低油价带来的盈利改善弹性减弱 . 4 期货及期货期货及期货 ETF：近期原油期货移仓成本高昂，国内：近期原油期货移仓成本高昂，国内 SC 期货相对期货相对 Brent 存在价差存在价差 . 5 国外：WTI 和 Brent 是全球两大基准原油期货，当前移仓成本 30%40% . 5 国内：SC 原油期货价格受多因素影响，纸原油交易、持有成本较高 . 6 港交所原油期货 ETF：紧跟油价，但

11、也存在移仓、管理费等损耗 . 7 国内国内 QDII：投资海外龙头油企公司股票的基金业绩表现更好：投资海外龙头油企公司股票的基金业绩表现更好 . 8 投资标的主要为基金的国内 QDII . 9 投资标的主要为股票的国内 QDII . 13 国外基金：可通过杠杆国外基金：可通过杠杆 ETF 在油价持续上行在油价持续上行/下降期博取超额收益，但也存在高风险和震下降期博取超额收益，但也存在高风险和震 荡损耗的问题荡损耗的问题 . 18 国外基金简述：成熟金融市场，可多倍做多/做空，也需关注相关风险 . 18 N 倍做多/做空的原理：持有相应标的的掉期/互换合约 . 19 杠杆 ETF 在持续上涨/下

12、跌期可获取超额收益 . 20 杠杆 ETF 存在多重损耗 . 22 风险因素风险因素 . 23 投资策略投资策略 . 23 石油石化石油石化行业行业油价相关投资标的专题油价相关投资标的专题2020.4.16 插图目录插图目录 图 1：上游业务占比高的低成本龙头（中海油）股价相对油价弹性更大，国际石油公司弹 性高于国内同行 . 1 图 2：本轮油价下跌国内石油公司股价最大跌幅 6%40% . 2 图 3：本轮油价下跌国际大型石油公司股价最大跌幅 36%56% . 2 图 4：截止 4 月 5 日国际石油公司已宣布的对 2020 年资本支出计划的下调情况 . 3 图 5：油价下跌拖累石油公司和油服

13、公司股价，油价回升初始阶段油服股价反弹程度不及 石油公司. 3 图 6：本轮油价下跌海外油服股价最大跌幅 40%73% . 4 图 7：本轮油价下跌 A 股油服股价最大跌幅 928% . 4 图 8：我国炼油厂开工率 . 4 图 9：上海石化归母净利润同比增速 . 4 图 10：Brent、WTI 近远月价格呈现陡峭的 Contango 结构 . 6 图 11：2020 年以来 INE SC 相对于 Brent 和 WTI 的价差 . 6 图 12：WTI 油价、三星标普高盛原油 ER 期货 ETF 及其比较基准近 3 年来的业绩表现 . 8 图 13：WTI 油价、GLOABAL X 标普原

14、油期货增强型 ER ETF 及其比较基准近 3 年来的 业绩表现. 8 图 14：诺安油气能源净值表现. 10 图 15：南方原油 A 净值表现 . 11 图 16：嘉实原油净值表现 . 12 图 17：易方达原油 A 人民币净值表现 . 13 图 18：华安标普全球原油净值表现 . 14 图 19：广发道琼斯美国石油 A 人民币净值表现 . 15 图 20：华宝标普油气上游股票人民币 A 净值表现 . 16 图 21：上投摩根全球天然资源基金净值表现 . 17 图 22： WTI 原油期货、 2 倍做多/做空基金 UCO/SCO 及其比较基准 2017 年以来的价格表 现 . 21 图 23

15、：WTI 原油期货、3 倍做多/做空基金 OILU/OILD 及其比较基准 2017 年以来的价格 表现 . 21 图 24：WTI 原油期货、2 倍油气股票做多/做空基金 DIG/DUG 及其比较基准 2017 年以来 的价格表现 . 22 石油石化石油石化行业行业油价相关投资标的专题油价相关投资标的专题2020.4.16 表格目录表格目录 表 1：国内主要石油公司业绩对原油价格的弹性 . 1 表 2：NYMEX WTI、ICE Brent 和 INE SC 期货合约介绍 . 5 表 3：港交所可投资的商品型 ETF 基金 . 7 表 4：国内与油价波动密切相关的 QDII 基金 . 9 表

16、 5：投资标的为海外基金的国内 QDII 及其成立以来的年化回报率 . 9 表 6：诺安油气能源持仓情况 (2019-12-31) . 9 表 7：南方原油基金各类别、各币种及相关代码 . 10 表 8：南方原油持仓情况 (2019-12-31) . 10 表 9：嘉实原油持仓情况 (2019-12-31) . 11 表 10：易方达原油基金各类别、各币种及相关代码 . 12 表 11：易方达原油持仓情况 (2019-12-31) . 12 表 12：投资标的为海外股票的国内 QDII 及其成立以来的年化回报率 . 13 表 13：华安标普全球石油基金各类别、各币种及相关代码 . 13 表 1

17、4：华安标普全球原油持仓情况 (2019-12-31). 14 表 15：广发道琼斯美国石油基金各类别、各币种及相关代码 . 14 表 16：广发道琼斯美国石油持仓情况 (2019-12-31) . 15 表 17：华宝标普油气上游股票基金各类别、各币种及相关代码 . 15 表 18：华宝标普油气上游股票持仓情况(2019-12-31) . 16 表 19：上投摩根全球天然资源基金各类别、各币种及相关代码 . 17 表 20：上投摩根全球天然资源持仓情况 (2019-12-31) . 17 表 21：Proshares 发行的 2、3 倍做多/做空 WTI 原油期货 ETF 和 2 倍做多/做

18、空石油公司 股票 ETF . 18 表 22：其他金融机构发行的原油期货杠杆 ETF/ETN . 19 表 23：2 倍做多 WTI 原油期货的 Proshares Ultra Bloomberg Crude Oil ETF （UCO）持 仓情况（2020-3-31） . 19 表 24：2 倍做空 WTI 原油期货的 Proshares Ultrashort Bloomberg Crude Oil ETF（SCO） 持仓情况（2020-3-31） . 19 表 25：2 倍做多美股油气股的 Proshares Ultra Oil & Gas（DIG）持仓情况（2020-3-31） . 20

19、表26： 2倍做空美股油气股的Proshares Ultrashort Oil & Gas （DUG） 持仓情况 （2020-3-31） . 20 表 27：2017/6/23-2018/6/29 油价持续上行期各类资产表动幅度 . 20 表 28：2020/1/3-2020/4/13 油价持续下跌期各类资产表动幅度 . 21 表 29：油价回升周期首推低成本上游龙头，推荐国内油服龙头和低估值高股息炼化龙头 . 24 石油石化石油石化行业行业油价相关投资标的专题油价相关投资标的专题2020.4.16 1 股票股票：油价回升油价回升首推上游低成本龙头公司，首推上游低成本龙头公司，关注一体关注一体

20、 化化国际油国际油公司和公司和国内油服国内油服龙头龙头 石油化工行业中，油气勘探开发、石油化工行业中，油气勘探开发、油服油服、炼化等、炼化等子行业子行业的股价和业绩均会受油价波的股价和业绩均会受油价波 动的直接影响。动的直接影响。此外，下游烯烃、聚酯、煤化工等子行业也会随着产业链的传导受到油价 波动的影响。油价波动对石油化工行业影响的四个途径分别为：油价波动对石油化工行业影响的四个途径分别为：1、产品价格变化和产品 需求变化，从而导致主营业收入变化；2、成本变化；3、油价波动导致货币政策的变化和 利率水平的变化，从而影响财务成本；4、油价波动导致企业库存价值波动，影响企业短 期账面盈利。 上游

21、：上游：油价回升首推国内低成本龙头中海油，关注油价回升首推国内低成本龙头中海油，关注一体化程度高的大型一体化程度高的大型国国 际石油公司际石油公司 油价回升首推上游业务占比较重的低成本龙头油价回升首推上游业务占比较重的低成本龙头中国海洋石油（中国海洋石油（H） ，此前我们测算过 国内主要石油公司业绩对油价的弹性，100%为上游业务、成本在国内主要石油公司中最 低的中国海洋石油（H）对油价波动的业绩弹性最大。回顾 2018Q4 至 2019Q1 的油价下 跌-回升周期，中海油股价相对油价波动的弹性也是大型石油公司中最高的。 表 1：国内主要石油公司业绩对原油价格的弹性 石油公司石油公司 原油储量

22、原油储量 （百万桶）（百万桶） 原油产量原油产量 （百万桶）（百万桶） 单位股本原油储单位股本原油储 量（百万桶量（百万桶/亿股）亿股） 单位股本原油产单位股本原油产 量（百万桶量（百万桶/亿股）亿股） 业绩敏感性 （原油价格业绩敏感性 （原油价格 波动波动 10 美金，美金， EPS 变变 化，元）化，元） 中国海洋石油 3298 373 7.39 0.84 0.59 中国石化 1666 289 1.38 0.24 0.17 新潮能源 271 18 3.99 0.27 0.19 洲际油气 111 7 4.92 0.29 0.21 资料来源：各公司 2018 年公告，中信证券研究部测算 图 1

23、：上游业务占比高的低成本龙头（中海油）股价相对油价弹性更大，国际石油公司弹性高于国内同行 资料来源：Wind，中信证券研究部 石油石化行业油价相关投资标的专题石油石化行业油价相关投资标的专题2020.4.16 2 国际一体化油企巨头股价弹性高于国内同行。国际一体化油企巨头股价弹性高于国内同行。3 月以来 Brent、WTI 累积最大跌幅达 52%、 58%， 同期国内油公司 （A 股） 、 国际油公司最大跌幅区间分别为 6%40%、 36%56%， 国际油公司跌幅更大，也可以期待在油价回升周期具有更可观的股价弹性。同时，大型的 国际石油公司相对小型的独立油气生产商具有规模化、 一体化的优势，

24、安全边际更高。 2019 年油价下，90%左右的美国独立页岩油生产商自由现金流仍为负，当前油价下页岩油公司 现金流压力过大，偿债压力骤增，公司正常运行存在隐忧。 风险因素风险因素：国际油价大幅波动；疫情管控不及预期；相关公司治理出现风险。 投资建议：投资建议： 油价回升推荐国内低成本龙头中国海洋石油， 海外建议关注Exxon Mobil。 图 2：本轮油价下跌国内石油公司股价最大跌幅 6%40% 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：本轮油价下跌国际大型石油公司股价最大跌幅 36%56% 资料来源：Wind，中信证券研究部 油服：油服：油价回升油价回升初期油服股价反弹幅度小于石油公司，初

25、期油服股价反弹幅度小于石油公司，看好看好政策政策驱动下驱动下国国 内油服龙头内油服龙头的长期的长期市场表现。市场表现。 油价回升油价回升周期周期油服业绩恢复相对滞后， 拖累股价表现。油服业绩恢复相对滞后， 拖累股价表现。 油价波动直接影响石油公司业 绩，进而影响石油公司对于资本开支规模的决策，并会传导到油服公司的业绩与股价。此 次油价大跌导致国际石油公司纷纷下调 2020 年的资本支出计划。据前述国际石油公司公 告，我们统计，目前国际油公司资本支出计划下调幅度多在 15%30%之间，下降部分主 要来自于上游的勘探及开发业务，北美独立油气生产商 2020 年资本开支计划下调幅度多 在 25%55

26、%之间。在油价回升周期，油气生产商的业绩和股价将会直接随油价反弹，但 石油公司通常会在确定油价处于上升周期后才开始扩大资本开支规模， 上游资本支出反映 到油服公司的业绩也需要一定时间，因此，油服公司的业绩回升一般滞后于油价回升，油 价回升初期油服股价反弹也相对有限，待业绩回升验证后，方可推动油服公司股价继续上 升。 0% 50% 100% 2020/03/022020/03/172020/03/31 标准化WTI标准化Brent 中石油中石化 中国海洋石油新潮能源 洲际油气 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020/03/022020/03/172020/03/31

27、标准化WTI标准化BrentBP ShellExxon Chevron 石油石化石油石化行业行业油价相关投资标的专题油价相关投资标的专题2020.4.16 3 图 4：截止 4 月 5 日国际石油公司已宣布的对 2020 年资本支出计划的下调情况 资料来源：Rystad Energy 图 5：油价下跌拖累石油公司和油服公司股价，油价回升初始阶段油服股价反弹程度不及石油公司 资料来源：Wind，中信证券研究部 长期看好国内油服龙头公司的业绩和股价表现。长期看好国内油服龙头公司的业绩和股价表现。 尽管一季度油价大幅下跌导致国内三 大石油公司 2020 年的资本支出计划均有不同程度的下调，对国内油服

28、公司的 2020 年业 绩也将产生一定的负面影响。但我们预计在“七年行动计划”的驱动下，长期来看，国内 上游资本开支和油服公司的工作量将长期处于高水平， 油服公司长期的业绩和股价标的值 得期待。政策驱动下国内油服的业绩稳定性远高于海外同行，本轮油价大跌，国内油服公 司的股价跌幅远小于海外同行。 风险因素：风险因素： 国际油价大幅波动； 疫情管控不及预期； 国内勘探开发资本开支大幅削减。 投资投资建议建议：长期推荐国内油服龙头中海油服、海油工程，建议关注石化油服。 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 2018/9/42018/10/42018/11/4 2018/12

29、/42019/1/42019/2/42019/3/42019/4/4 Brent油价ExxonBP斯伦贝谢哈里伯顿 石油石化石油石化行业行业油价相关投资标的专题油价相关投资标的专题2020.4.16 4 图 6：本轮油价下跌海外油服股价最大跌幅 40%73% 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：本轮油价下跌 A 股油服股价最大跌幅 928% 资料来源：Wind，中信证券研究部 炼化：景气下行周期中，低油价带来的盈利改善弹性减弱炼化：景气下行周期中，低油价带来的盈利改善弹性减弱 我国炼化行业整体产能过剩，油价波动造成的盈利弹性减弱。我国炼化行业整体产能过剩，油价波动造成的盈利弹性减弱。伴

30、随民营炼厂投产，我 国 2019 年炼油产能达 8.8 亿吨，同比增长 3.9%，其中过剩产能约 1.2 亿吨；全年炼厂综 合开工率 78%，较前几年中枢稍有下降。2019 年我国成品油需求增速 1.6%，其中汽油 2.3%、柴油-1.5%、航煤 8%，炼化产能增速高于油品需求增速，炼油化工行业面临产能 过剩，炼化企业上海石化 2019 年业绩进入同比下降区间。由于国内炼化行业整体产能过 剩，我们预计本次低油价对行业盈利弹性可能减弱。 风险因素：风险因素：国际油价大幅波动；疫情管控不及预期；全球经济系统性风险爆发。 投资建议：投资建议：关注低估值高分红龙头中国石化、上海石化（H） 。 图 8：

31、我国炼油厂开工率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：上海石化归母净利润同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020/03/022020/03/172020/03/31 标准化WTI标准化Brent斯伦贝谢 贝克休斯哈里伯顿 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020/03/022020/03/172020/03/31 标准化WTI标准化Brent石化油服 中海油服海油工程通源石油 道森股份 60 65 70 75 80 85 90 我国炼油厂开工率 -400% -300% -200

32、% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2000019 上海石化归母净利润同比 石油石化石油石化行业行业油价相关投资标的专题油价相关投资标的专题2020.4.16 5 期货期货及期货及期货 ETF：近期原油期货移仓成本高昂近期原油期货移仓成本高昂，国内国内 SC 期货相对期货相对 Brent 存在价差存在价差 国外：国外：WTI 和和 Brent 是全球两大基准原油期货是全球两大基准原油期货，当前移仓成本，当前移仓成本 30%40% 70 年代两次石油危机催生全球两大基准原油期货。年代两

33、次石油危机催生全球两大基准原油期货。1973-1974 年和 1979-1980 年的 两次石油危机使欧美国家意识到丧失石油定价权的不利，原油期货由此产生。1983 年， 当时全球最大的商品期货交易所 NYMEX 在此前取暖油和汽油期货的基础上，推出 WTI 原油期货，目前，WTI 已成为全球成交量最大的商品期货和美洲地区的原油贸易基准。 Brent原油期货由伦敦国际石油交易所IPE于1980年推出， 并于2001年被洲际交易所ICE 收购，目前已成为欧洲、非洲和部分中东国家的原油贸易基准，并且是全球约三分之二原 油现货的期货保值标的。 目前，WTI、Brent 交易币种均为美元，香港代理商的交易成本通