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1、证券研究报告|公司深度|摩托车及其他 1/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 涛涛车业(301345)报告日期：2023 年 11 月 09 日 休闲车龙头，休闲车龙头，品类品类拓展拓展+渠道渠道开拓开辟第二曲线开拓开辟第二曲线 涛涛车业涛涛车业深度报告深度报告 投资要点投资要点 非道路休闲车企龙头，“非道路休闲车企龙头，“特种车特种车+智能电动低速车智能电动低速车”产品四箭齐发产品四箭齐发 公司为国内休闲车企龙头，第二批国家级专精特新“小巨人”企业，产品横跨电动滑板车、电动平衡车、电动自行车、全地形车、越野摩托车、电动高尔夫球车等重要品类，通过持续的品类升级、拓展、创新打造休闲运动、智能

2、出行、特种作业等方面的科技服务供应商。2022 年实现营收 17.7 亿，2018-2022 年营收 CAGR 为 30%。2022 年实现净利润 2.1亿，2018-2022 年净利润 CAGR为 52%。公司布局产品市场空间广阔，公司布局产品市场空间广阔，电动自行车市场规模有望超过千亿美元电动自行车市场规模有望超过千亿美元 1）电动滑板车：）电动滑板车：据 QY Research 统计，2020 年全球电动滑板车总产值达 12 亿美元，预计2027 年达到 33 亿美元，2021-2027 年复合增长率为 15%。2）电动平衡车：电动平衡车：根据 EVTank统计，2020年全球电动平衡车

3、出货量达到1032万台，同比增长24%。3）电动自行车：电动自行车：根据 Markets and Markets 数据，2022 年全球电动自行车市场规模为 497 亿美元，预计 2027年将达到 806 亿美元，2022-2027 年复合增长率为 10%。4）全地形车：全地形车：根据 Statistia 数据，ATV和 UTV2030年全球市场空间约 193亿元。5）高尔夫球车：）高尔夫球车：全球市场规模预计从2021 年的 16.9 亿美元增至 2028 年的 25.5 亿美元，2021-2028 年 CAGR 为 6%。6）越野摩）越野摩托车：托车：根据 Off-road Motorcy

4、cles,Statista 数据，市场规模将以 6%的 CAGR 从 2023 年的75.6 亿美元增至 2027 年的 96亿美元。核心逻辑：品类核心逻辑：品类拓展拓展+供应链优势供应链优势+立体立体渠道渠道布局，加速开辟第二曲线布局，加速开辟第二曲线 品类品类拓展拓展：公司通过对下游需求的深刻理解不断延伸产品线，2022 年在北美上市的 G5 等系列滑板车受到市场欢迎，2023 年的 G6 款等也将陆续发布。公司的电动高尔夫球车、电动自行车和 300cc等大排量全地形车也已开始销售，将成为后续销售增长新引擎。供应链优势供应链优势：公司多个核心零部件实现自主生产，核心零部件如发动机自制比例达

5、50%以上。背靠“永武缙”五金产业聚集区，生产所需大部分原材料或部件均可就近采购，借助区位优势对上游供应商具备较强的议价能力，自制平均成本与外购平均单价差异率平均为30%左右，增厚利润空间。公司凭借对核心零部件生产技术的积累，实现产业链纵向一体化，提升发展上限。立体渠道布局立体渠道布局：公司采用“线下批发零售+线上电商平台”双线并进，配合“国内生产、海外仓储、海外销售、当地服务”的销售模式，搭建全渠道、贴近消费者的销售模式。线上渠道充分结合自有网站和第三方网站（如亚马逊、EBAY 等）销售；线下渠道已入驻沃尔玛、TARGET、ACADEMY、BESTBUY 等大型专业商超，公司拟建的“营销网络

6、建设项目”将新建电动自行车营销网络、智能电动低速车营销网络、高端品牌全地形车营销网络等 3 个营销中心，拉近公司产品与用户的距离，增强线下销售能力同时提升品牌影响力。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司营收为 21.5、29.1、39.4 亿元，同比增长 22%、36%、35%；归母净利润为 2.9、3.6、4.8 亿，同比增长 39%、27%、32%，对应 PE 为 19、15、11 倍。看好公司凭借新品放量和渠道优势进入业绩增长快速道，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 1）新品投产进度不及预期；2）销售渠道拓展不及预期；3）盈利预测假设条件不成立

7、投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 分析师：何家恺分析师：何家恺 执业证书号：S07 基本数据基本数据 收盘价￥48.80 总市值(百万元)5,335.48 总股本(百万股)109.33 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1766 2146 2913 3938(+/-)(%)-12%22%36%35%归母净利润

8、206 287 363 480(+/-)(%)-15%39%27%32%每股收益(元)1.89 2.63 3.32 4.39 P/E 26 19 15 11 资料来源：浙商证券研究所 -23%-17%-11%-4%2%8%涛涛车业深证成指涛涛车业(301345)公司深度 2/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 我们预计 2023-2025 年公司营收为 21.5、29.1、39.4 亿元，同比增长 22%、36%、35%；归母净利润为2.9、3.6、4.8亿，同比增长39%、27%、32%，对应PE为19、15、1

9、1 倍。预计公司 2022-2025 三年归母净利润复合增速为 33%。公司通过对终端消费市场的深刻理解不断延伸产品线，除在电动平衡车、滑板车等传统优势领域陆续推出新品外，开始向电动高尔夫球车、电动自行车及大排量全地形车领域积极布局。公司的电动高尔夫球车、电动自行车和 300ATV、250运动款 ATV等在 2022年已实现小批量试产，后续将成为增长新引擎，此外公司坚持践行降本增效，从整车轻量化出发进行工艺降本，同时不断扩展销售渠道。在“品类拓展+降本增效+立体化渠道”的三重逻辑下公司的盈利能力有望持续提升。我们认为伴随公司产品力、供应链和渠道优势持续延续，业绩将进入高速增长阶段。首次覆盖，给

10、予“买入”评级。关键假设关键假设 1）公司电动高尔夫球车、电动自行车、大排量全地形车等新品即将快速放量。2）公司将维持成本优势，不断践行降本增效理念。3）公司的销售渠道进一步扩展，品牌力不断增强。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场市场认为认为：欧美及海外市场美元加息和高通胀影响消费疲软，公司销售主要地区为北美及欧洲市场，受其消费需求影响较大。我们认为：我们认为：公司凭借“品类拓展+供应链优势+立体渠道布局，加速开辟第二增长曲线。电动滑板车、平衡车、全地形车等传统优势产品，凭借渠道拓展和产品升级市占率逆势提升。新品开拓方面，积极布局电动高尔夫球车、电动自行车、大排量全地形车等新品

11、。我们认为公司凭借立足国内“永五缙”五金产业带和核心零部件大规模自产自研的制造端成本优势，以及贴近欧美终端消费市场，“线上+线下”立体化布局的渠道产品优势，伴随后续电动高尔夫球车、电动自行车、大排量全地形车等新品放量，公司业绩将进入高速成长期。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）新品放量加速；2）重要市场或渠道突破 风险提示风险提示 1）新品投产进度不及预期；2）销售渠道拓展不及预期；3）盈利预测假设条件不成立 YZxVzWcX8ZjZsOsO9PdNaQoMrRmOnOkPmNoPfQpOnNbRoOwPNZoMoNMYnQyQ涛涛车业(301345)公司深度 3/41 请务必阅读正文

12、之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 休闲车业领军企业，打造中短途出行科技方案服务商休闲车业领军企业，打造中短途出行科技方案服务商.6 1.1 专注“休闲娱乐+短途代步”，产品畅销欧美市场.6 1.2 实际控制人深耕海外市场多年，持股比例约为 67.23%.8 1.3 股权激励彰显信心，绑定核心人员利好长远发展.8 1.4 产品品类不断拓展，欧美市场收入占比超 80%.9 1.5 2018-2022 年净利润 CAGR52%.10 2“智能电动低速车智能电动低速车+特种车”产品四箭齐发，布局短途出行等新兴赛道特种车”产品四箭齐发，布局短途出行等新兴赛道.13 2.1 电动滑板车：2027

13、年全球空间 33 亿美元，六年 CAGR15%.13 2.1.1 1993 年起源于德国，科技赋能技术不断迭代.13 2.1.2 2020 年全球总产值 12 亿美元，预计 2027 年达到 33 亿.14 2.1.3 竞争格局寡头垄断，人口渗透率低.15 2.2 电动平衡车：2022 国内需求量超 600 万，竞争格局分散.16 2.2.1 中国产量占比超 90%，以出口欧美为主.16 2.2.2 竞争格局分散，2021年 CR5 仅 26%.16 2.3 电动自行车：2027 年全球空间 806 亿美元，五年 CAGR10%.17 2.3.1 国内市场：2021 年 703 亿元规模，格局

14、分散 CR4 约 26%.17 2.3.2 海外市场：2029 年欧洲、美洲市场预计分别为 70、65 亿美元.18 2.3.3 全球市场：2022 年规模 497 亿美元，预计 2027年达 806 亿.18 2.4 全地形车：UTV 带动总量提升，ATV 和 UTV2030 年全球 193 亿空间.20 2.4.1 全地形车全球千亿级别市场，国内企业以海外出口为主.20 2.4.2 大排量市场海外龙头垄断，公司在小排量段具备竞争优势.22 2.5 高尔夫球车：2028 年全球空间 25.5 亿美元，2021-2028CAGR6%.25 3 公司分析：品类拓展公司分析：品类拓展+成本优势成本

15、优势+渠道优势助力差异化竞争渠道优势助力差异化竞争.27 3.1 品类拓展：产品线不断延伸，新品有望打开全新增长空间.27 3.2 成本优势：毗邻“永武缙”五金产业带，实现核心零部件自研自制.28 3.3 渠道优势：全渠道营销，发力经销商建设助力新品放量.30 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.35 4.1 盈利预测.35 4.2 投资建议.38 5 风险提示风险提示.39 5.1 新品投产进度不及预期.39 5.2 销售渠道开拓不及预期.39 5.3 盈利预测假设条件不成立.39 涛涛车业(301345)公司深度 4/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司 2

16、018 年起形成包括全地形车、摩托车、电动滑板车、电动平衡车四大业务板块.6 图 2：实际控制人曹马涛共计占股 67.23%（截止 2023年三季报）.8 图 3：2021 年电动滑板车收入占比 32%；全地形车 39%.10 图 4：2021 年公司境外收入主要来自北美市场，占比 62.5%.10 图 5：公司 2018-2022 年营收 CAGR 为 30%.10 图 6：公司毛利率拐点向上，净利率企稳.11 图 7：费用率整体呈下降趋势.11 图 8：2018-2022 年公司净利润 CAGR 为 52%高于营收端增速。.11 图 9：2018-2022 年公司 ROE.12 图 10：

17、公司 2022 年 ROE有所下降.12 图 11：电动滑板车技术迭代趋势.13 图 12：公司“GOTRAX”品牌-XR ELITE MAX 电动滑板车.13 图 13：电动滑板车主要应用场景.13 图 14：全球电动滑板车总产值预计 2027 年将达到 33.4 亿美元，2021-2027CAGR 达 15%.14 图 15：产销量来看我国电动滑板车主要出口海外.14 图 16：预计 2025 年全球主要共享电动滑板车市场分布.14 图 17：2020 年中国电动平衡车相关企业数量 1188 家.16 图 18：电动平衡车市场竞争激烈，2020 年纳恩博仅占 8.6%份额.16 图 19：

18、2021 年中国电动车市场规模约 703 亿元.17 图 20：2021 年中国电动自行车产量为 3583 万辆.17 图 21：2021 年中国电动车市场 CR4 份额 26%.17 图 22：2020 年国内电动自行车相关企业注册量超 5 万.17 图 23：2020-2021 年美国电动自行车销量增长 26%，欧洲市场销量增长 22%.18 图 24：2029 年北美电动自行车市场规模预计为 65 亿美元.18 图 25：2029 年欧洲电动自行车市场规模预计为 70 亿美元.18 图 26：2022 年全球电动自行车市场规模 497 亿美元.19 图 27：全球电动自行车市场供给量 2

19、015-2020 年复合增速达 7%.19 图 28：约 73%的电动自行车价格在 1000 美金到 4000美金之间.19 图 29：电动自行车因为种种优势常应用于日常活动场景.19 图 30：2011-2020 年以来全地形车市场逐渐恢复至 110 万台以上销量水平，CAGR 达 10%.20 图 31：ATV 和 UTV 市场预计在 2030 年达到 193.2 亿美元.21 图 32：公司 ATV 产品 2023 TYPHOON 250.21 图 33：北极星 UTV 产品示意.21 图 34：中国全地形车出口数量增速较快，2021 年同比增长 65%.22 图 35：北美市场以个人用

20、户为主，占比达 84%.22 图 36：海外全地形车市场呈垄断格局，头部 CR4 超 90%.22 图 37：2020-2021 年公司出口份额位居前二位.22 图 38：公司产品以小排量为主，价值量相对春风动力较低.23 图 39：2019-2021 年，涛涛车业全地形车销量高于春风动力.23 图 40：公司全地形车-2022-2023 BOULDER.24 图 41：公司青少年款锂电 ATV.24 图 42：2028 年全球高尔夫球车市场有望增长至 25.5 亿美元.25 涛涛车业(301345)公司深度 5/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司超级新品电动低速车.25

21、图 44：2020 年全球 TOP 10 高尔夫球场数量国家/地区.25 图 45：2014-2021 美国场内与场外高尔夫球参与人数与趋势.25 图 46：美国主要高尔夫车企业营收情况.26 图 47：通勤电动自行车 CommuteModel1Step-ThrueBike.27 图 48：城市电动自行车 CITY MODEL 1 TOP-TUBE EBIKE.27 图 49：电动高尔夫球车 Champion TA 2+2 Black.28 图 50：电动高尔夫球车上线百思买（Best Buy）.28 图 51：TITAN 300.28 图 52：TYPHOON 250.28 图 53：“永武

22、缙”五金产业集群.29 图 54：公司毛利率高于竞争对手.30 图 55：公司净利率高于竞争对手.30 图 56：公司大规模进驻沃尔玛、TARGET、ACADEMY、BESTBUY 等大型商超.31 图 57：公司线上电商渠道包括亚马逊、沃尔玛、EBAY 等.31 图 58：DENAGO 和 GOTRAX 为公司智能电动低速车领域两大自主品牌.33 图 59：GOTRAX 在海外主流平台上建立营销社群.34 图 60：GOTRAX 在海外主流平台上建立营销社群.34 图 61：GOTRAX 旗下多产品入选 AMAZON 畅销名单.34 图 62：GOTRAX 旗下多产品入选 AMAZON 畅销

23、名单.34 图 63：2025 年电动高尔夫球车销量敏感性分析（单位：辆）.39 图 64：2025 年电动高尔夫球车收入敏感性分析(单位：百万元）.39 表 1：公司主营业务包括智能电动低速车和特种车两大类.7 表 2：以营业收入为基数的业绩考核目标.9 表 3：以净利润为基数的业绩考核目标.9 表 4：公司自制零部件具有明显的成本优势（单位：元/个）.29 表 5：公司零售、批发渠道的销售平台.32 表 6：公司“营销网络建设项目”投资预算（单位：万美元）.33 表 7：Denago 品牌旗下主要产品 E-bike 电动自行车陆续斩获多个奖项和荣誉.34 表 8：分业务预测表.37 表 9

24、：公司 2022-2025 年归母净利润 CAGR 预计约 33%.38 表附录：三大报表预测值.40 涛涛车业(301345)公司深度 6/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 休闲车业领军企业，打造中短途出行科技方案服务商休闲车业领军企业，打造中短途出行科技方案服务商 1.1 专注“休闲娱乐专注“休闲娱乐+短途代步短途代步”，产品畅销欧美市场产品畅销欧美市场 公司为第二批国家级专精特新“小巨人”企业，专注公司为第二批国家级专精特新“小巨人”企业，专注智能电动低速车、特种车研发、智能电动低速车、特种车研发、生产、销售、服务生产、销售、服务，99%以上产品销往海外。以上产品销往海外。公司

25、成立于 2015 年，主营业务为全地形车、摩托车的生产销售，2017 年来切入电动滑板车、电动平衡车等短途代步工具的研发与销售，2018 年发行新产品，形成现今包括全地形车、越野摩托车、电动滑板车、电动平衡车、电动自行车、电动高尔夫球车的产品矩阵。公司目前已实现部分核心部件的自主研发，主要产品已通过美国 EPA、CARB、CPSC以及欧洲 e-mark、CE 等认证，建立了完善的“线上+线下、自有+第三方”多平台多渠道销售模式，与沃尔玛、亚马逊、TARGET 等国际零售商业巨头形成稳定的合作关系，通过海外子（孙）公司仓库布局及“仓储+订单”的高效生产模式将产品外销至美国、加拿大、欧洲等国家或地

26、区。图1：公司 2018 年起形成包括全地形车、摩托车、电动滑板车、电动平衡车四大业务板块 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 公司主营产品公司主营产品基本基本覆盖除传统汽车外的功能性用车，主要布局智能电动低速车和特种覆盖除传统汽车外的功能性用车，主要布局智能电动低速车和特种车两大品类车两大品类。其中，1）特种车领域：主要包括全地形车和越野车等燃油类产品。2）智能电动低速车领域：主要包括电动平衡车、电动滑板车、电动自行车、电动高尔夫球车等新能源产品。公司产品瞄准海外市场，其休闲娱乐属性可以满足欧美客户儿童娱乐、赠送礼品等需求，短途代步属性可以完成绿色共享出行潮流下对汽动车的替代，用途较为

27、广泛，抓准市场痛点。涛涛车业(301345)公司深度 7/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表1：公司主营业务包括智能电动低速车和特种车两大类 产品分类 产品名称 产品分类 图片实例 产品特点 特种车 全地形车 沙滩车（ATV）分少儿型和实用型，少儿型主要供儿童、青少年使用；实用型最大特征是增设了前后置物架，通过性高、越野性强，集休闲娱乐、运载货物、农田耕作、狩猎等多种用途。卡丁车 公司卡丁车分为儿童型和实用型，主要用于休闲 娱 乐，加装棚架、方向盘和座椅等设计，可以减少驾驶疲劳感，具有易于驾驶、安全又刺激的特点 越野摩托车 公司越野摩托车可供少年儿童或成人休闲娱乐使用，产品序列包括

28、DB10、DB17 等结构简单、坚固，便于野外骑行出现故障时维修；底盘高，通过性好，可适应各种复杂路况 智能电动低速车 电动滑板车 操作方便、制动性强、安全可靠，儿童用车型采用脚踏双控制开关设计，保证儿童骑行时更加安全；部分车型采用独特的防盗锁和超宽踩踏底板设计或可伸缩折叠立管，可与手机 App互联，实时掌握产品状况并进行设置，同时 可实现智能锁车。电动平衡车 拥有自平衡功能，整车采用智能安全管理系统，包括过流保护、短路保护、过充保护、温度保护、均衡保护等。电动自行车 以蓄电池作为辅助能源，在普通自行车的基础上，安装了电机、控制器、蓄电池、加速转把、闸把等操纵部件和显示仪表系统的机电一体化的个

29、人交通工具，目前，公司电动自行车主要供成人健身娱乐和作为短途交通代步工具。资料来源：公司官网、公司招股说明书、浙商证券研究所 涛涛车业(301345)公司深度 8/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 实际控制人实际控制人深耕海外市场多年深耕海外市场多年，持股比例约为，持股比例约为 67.23%公司董事长曹马涛先生直接和间接共持有公司公司董事长曹马涛先生直接和间接共持有公司 67.23%股份，为公司的实际控制人。股份，为公司的实际控制人。截止2023年一季报，曹马涛先生直接持有公司26.07%股份，通过浙江中涛投资有限公司间接持有公司 41.16%股份，合计共持有公司 67.23%股

30、份，为公司实际控制人。曹马涛先生具备海外创业背景，在创立公司前已对全地形车、摩托车等相关市场深耕多年，凭借其丰富的市场经验，对公司产品研发方向、北美地区市场需求做出精准研判，亲身参与销售渠道建设、重大客户开拓等事务，掌舵公司发展方向。实控人提出的跨境电商销售模式已经成功得到验证，渠道建设在北美地区初见成效。图2：实际控制人曹马涛共计占股 67.23%（截止 2023 年三季报）资料来源：Wind、公司招股说明书、浙商证券研究所 1.3 股权激励彰显信心，绑定核心人员利好长远发展股权激励彰显信心，绑定核心人员利好长远发展 股权激励彰显公司信心。2023 年 7 月 18 日公司发布公告2023

31、年限制性股票激励计划(草案)，据公告显示，本次股权激励计划首次授予的激励对象总人数为 64 人，占公司2022 年底员工总数 1520 人的 4.21%，具体包括：公司董事、高级管理人员；中层管理人员；核心骨干人员。本激励计划拟授予的限制性股票数量 128.72 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 10933.36 万股的 1.18%。我们认为此次激励计划设立的业绩考我们认为此次激励计划设立的业绩考核目标充分彰显了公司的发展信心，有助于健全长效激励机制，绑定核心人员利益，有利核目标充分彰显了公司的发展信心，有助于健全长效激励机制，绑定核心人员利益，有利于维护公司长远向好发展。于维护公司

32、长远向好发展。涛涛车业(301345)公司深度 9/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：以营业收入为基数的业绩考核目标 归属期 对应考核年度 营业收入增长率（A）目标值（AM）触发值（An）第一个 2023 15%12%第二个 2024 40%32%第三个 2025 70%56%指标 完成度 指标对应系数 营业收入增长率（A）AAM X=1 AnAAm X=A/Am AAn X=0 公司层面所属比例 每批次计划归属比例=X 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 表3：以净利润为基数的业绩考核目标 归属期 对应考核年度 净利润增长率（B）目标值（BM）触发值（Bn）第一个 2023 15

33、%12%第二个 2024 40%32%第三个 2025 70%56%指标 完成度 指标对应系数 净利润增长率（B）BBM Y=1 BnBBm Y=B/Bm BBn Y=0 公司层面所属比例 每批次计划归属比例=Y 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.4 产品品类不断拓展，欧美市场收入占比超产品品类不断拓展，欧美市场收入占比超 80%产品结构：公司产品主要包括电动滑板车、电动平衡车、产品结构：公司产品主要包括电动滑板车、电动平衡车、电动自行车、电动自行车、全地形车和全地形车和越越野野摩托车摩托车等等，近年来电动滑板车销量高增，近年来电动滑板车销量高增，2021 年收入年收入占比提升至占比提升

34、至 32%，电动车整体占，电动车整体占比提升至比提升至 44%。2019-2021 年，全地形车销售额（包含电动全地形车）占比分别为 42%/39%/39%，电动滑板车销售额占比分别为 18%/26%/32%，产品结构随着公司电动系列产品种类不断丰富以及下游短途代步工具需求的不断提升，电动车板块收入占比从 2019 年的 30%提升至 2021 年的 44%，与全地形车收入占比相当，公司特种车+智能电动低速车的产品矩阵不断完善。区域结构：区域结构：2021 年公司年公司美国美国地区营收地区营收 12.5 亿亿人民币人民币，同比增长，同比增长 31%；欧洲地区营收欧洲地区营收4.1 亿元，同比增

35、长亿元，同比增长 65%；其他地区营收其他地区营收 3.1 亿亿人民币人民币，同比增长，同比增长 100%。美国美国市场收入占市场收入占比最高，达到比最高，达到 62.5%。目前公司主要营收来自海外市场，但境内区域营收亦有提升。公司不断在海内外重点市场设立子（孙）公司，持续开拓，预计公司整体未来营业收入仍将呈现增长趋势。涛涛车业(301345)公司深度 10/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：2021 年电动滑板车收入占比 32%；全地形车 39%图4：2021 年公司境外收入主要来自北美市场，占比 62.5%资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所、注：单位：万元、全地形车、摩托

36、车不包含电动部分 资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所 1.5 2018-2022 年年净利润净利润 CAGR52%公司公司 2022 年营收年营收约约 18 亿元，亿元，2018-2022 营收营收 CAGR 为为 30%保持高增长态势。保持高增长态势。受益于下游市场的快速增长和公司产品品类的不断丰富和渠道的不断完善，公司的营收呈快速增长态势，2018-2022 年公司的营业收入分别为 6.2 亿元、7.5 亿元、13.9 亿元、20.2 亿元和17.7 亿元，在 2022 年受宏观经济影响营收下滑的情况下五年 CAGR 为 30%。图5：公司 2018-2022 年营收 CAGR为 3

37、0%资料来源：Wind、浙商证券研究所 费用率整体呈下降趋势费用率整体呈下降趋势。公司 2018-2022 年综合毛利率约为 46.0%、42.5%、35.1%、33.0%、35.8%。2018-2022年净利率分别为6.3%、9.6%、15.7%、12.0%、11.7%。期间费用率从 2018 年的 34%下降至 2022年的 21%，下降 13pct。主要为自 2020 年 1月 1日起执行新收入准则之后，运输费计入存货成本。2021 年销售费用同比上升较多，主要海运费价格上升运输费用增加较多所致，另外随着公司通过亚马逊平台直接销售比例的增加，广告费及市场推广费亦同步增加，销售费用有所上升

38、。13677.3819131.9315121.858973.4318832.6823417.5613610.0835140.7664429.396833.0610562.9119185.230606.2452875.0877675.2505000002000002500002019年度2020年度2021年度摩托车电动平衡车电动滑板车其他全地形车单位：万元美国62.5%欧洲20.7%加拿大3.5%美洲（不含美国、加拿大）10.6%中国1.3%其他1.5%6.167.5213.8620.1817.66-20%0%20%40%60%80%100%0582

39、0022营业收入（亿元）同比增速（%）涛涛车业(301345)公司深度 11/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：公司毛利率拐点向上，净利率企稳 图7：费用率整体呈下降趋势 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 2018-2022 年公司净利润年公司净利润 CAGR 为为 52%高于营收端增速。高于营收端增速。2018-2022 年公司净利润分别为 0.4 亿元、0.7 亿元、2.2 亿元、2.4 亿元和 2.1 亿元，得益于良好的成本控制能力和费用管控能力，公司 2018-2022 年利润端的 CAGR 为 52%，高于营收端

40、。图8：2018-2022 年公司净利润 CAGR 为 52%高于营收端增速。资料来源：Wind、浙商证券研究所 公司 2018-2022 年净资产收益率 ROE 分别为 28.5%、32.0%、56.0%、39.1%、24.4%，2018-2022 年 ROE 快速增长，2022 年较 2021 年公司 ROE 下降 14.8pcts。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022毛利率（%）净利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用

41、率期间费用率合计0%50%100%150%200%250%00.511.522.53200212022净利润（亿元）同比增速（%）涛涛车业(301345)公司深度 12/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：2018-2022 年公司 ROE 图10：公司 2022 年 ROE 有所下降 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%200212022ROE涛涛车业(301345)公司深度 13/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2“智能电动低速车智能电动低速车+特种车特

42、种车”产品四箭齐发，布局短途出行等”产品四箭齐发，布局短途出行等新兴赛道新兴赛道 2.1 电动滑板车：电动滑板车：2027 年全球空间年全球空间 33亿美元，六年亿美元，六年 CAGR15%2.1.1 1993 年起源于德国，年起源于德国，科技赋能科技赋能技术不断迭代技术不断迭代 电动滑板车为新兴短途代步工具，方便美观、节能高效。电动滑板车为新兴短途代步工具，方便美观、节能高效。电动滑板车于 1993 年起源于德国，发展于欧美，早期多面向 B 端，随着产品设计水平提升逐渐发展至 C 端客户。从以燃油驱动开始，2004-2006 年，电机和电池技术逐渐应用于滑板车，并于 2015 年逐渐引入人工

43、智能、大数据等新兴技术，成为顺应时代潮流、受年轻人认可的小巧、轻便、可折叠的新型短途代步工具。图11：电动滑板车技术迭代趋势 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 电动滑板是以传统人力电动滑板是以传统人力滑板滑板为基础，加上电力套件的交通工具为基础，加上电力套件的交通工具。目前市场上的电动滑板车主要分为双轮驱动和单轮驱动两种驱动方式。既满足了人们当下最后一公里的通勤问题，更是成为新潮消费的代表，在使用场景上激活了消费刚需，发展迅速。图12：公司“GOTRAX”品牌-XR ELITE MAX电动滑板车 图13：电动滑板车主要应用场景 资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所 资料来源：公司官

44、网、浙商证券研究所 620182015业务初创业务初创速速扩张扩张滑板车起源于德国滑板车在美国流行电机和电池技术应用于滑板车2004，Evo Powerboards推出了第一辆带有两速变速器的滑板车“2x”2015，人工智能、大数据等技术在滑板车应用Dockless踏板车共享系统在主要城市推出由锂电池和无线轮毂电机驱动的轻型电动折叠滑板车问世涛涛车业(301345)公司深度 14/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 2020 年全球总产值年全球总产值 12 亿美元，亿美元，预计预计 2027 年达到年达到 33 亿亿 据据 QY Research数据显示数

45、据显示，2020年全球电动滑板车总产值年全球电动滑板车总产值为为 12.1亿美元，预计亿美元，预计 2027年年将将达到达到 33.4 亿美元亿美元，2021-2027 年复合增长率为年复合增长率为 15%。目前电动滑板车全球普及率仍相对较低，预计随着全球消费景气复苏，渗透率有望快速提升。根据华经产业研究院数据显示，根据华经产业研究院数据显示，2021 年全球电动滑板车销量达到年全球电动滑板车销量达到 623.1 万台，同比增万台，同比增长长 41.6%。滑板车应用场景多样，潜在空间大。以共享电动滑板车为例，电动滑板车作为一种绿色、新兴的出行方式，尤为受到海外消费者的青睐，但国内共享电动滑板车

46、则是近年来才逐渐兴起，目前主要在校园、景区、工业园区等封闭场景投入使用。图14：全球电动滑板车总产值预计 2027 年将达到 33.4 亿美元，2021-2027CAGR 达 15%资料来源：QYResearch，浙商证券研究所 北美、欧洲和亚太为全球三大电动滑板车市场，国内电动滑板车市场渐趋成熟。北美、欧洲和亚太为全球三大电动滑板车市场，国内电动滑板车市场渐趋成熟。目前电动滑板车主要消费市场为欧洲、北美和亚太地区。目前国内产能已具备国际化水准，但消费市场仍处于新兴阶段，由于电动滑板车其休闲玩具类商品的定位，国内市场消费需求与产能不匹配，产品仍以出口海外为主。此外，国内电动滑板车行业还受到缺乏

47、相应法律法规、生产企业技术不达标、价格昂贵、定位不清等负面因素限制，整体发展速度较慢。近年来，受宏观经济影响，“最后一公里”短途交通的重要性凸显，叠加消费升级、节能减排观念普及等多重因素，国内电动滑板车产量和消费需求得到释放。图15：产销量来看我国电动滑板车主要出口海外 图16：预计 2025 年全球主要共享电动滑板车市场分布 资料来源：Global info research、浙商证券研究所 资料来源：BCG、浙商证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500025003000350040002016 2017 2018 2019

48、 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027产值（百万美元）yoy（%）020004000600080001000012000产量（千辆）消费量（千辆）20%40%40%33%中国欧洲美国其余地区涛涛车业(301345)公司深度 15/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.3 竞争格局寡头垄断，竞争格局寡头垄断，人口渗透率低人口渗透率低 中国电动滑板车呈现寡头垄断格局，高端产品受青睐。中国电动滑板车呈现寡头垄断格局，高端产品受青睐。根据 DoNews 数据，从市场竞争格局来看，2020 年九号公司凭借超 230 万台的滑板车销量，在全球市场占比达到

49、 52.62%，在国内市场，九号公司 2021 年则以 82.51%的市场份额稳居第一。随着美国出台 UL 认证等相关行业标准，事故频发的低端伪劣产品基本上被阻断了进入市场的可能性，高端品牌为电动滑板车市场主要竞争玩家。目前市场主要参与企业为美国 RAZOR、九号公司、小米以及涛涛车业等。电动滑板车人口渗透率低，作为完善短交通业务有效工具，市场体量潜力巨大。电动滑板车人口渗透率低，作为完善短交通业务有效工具，市场体量潜力巨大。根据九号公司总裁陈中元，目前国内滑板车人口渗透率仅 1%，电动滑板车是公司“拓展 220公里短交通出行工具品类、完善短交通业务布局的必然选择”。滑板车“要成为严肃的交通工

50、具”，市场体量至少以“亿”来计算。涛涛车业(301345)公司深度 16/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 电动平衡车：电动平衡车：2022 国内需求量超国内需求量超 600 万，竞争格局分散万，竞争格局分散 2.2.1 中国产量占比超中国产量占比超 90%，以出口欧美为主，以出口欧美为主 电动平衡车，又叫体感车、思维车等，市场上主要有独轮和双轮两类。电动平衡车，又叫体感车、思维车等，市场上主要有独轮和双轮两类。电动平衡车起源于海外市场，由于体积小、驾驶简单，被认为是未来解决短途交通的重要工具，接驳公共交通系统，串联完整循环链条。但由于价格昂贵，在产品最初推行阶段始终未能得到海外

51、市场认可，此后受益于国内生产厂家材料成本、人工成本优势以及出色的制造能力，产品的销售价格明显下降，得以快速推广。我国是主要电动平衡车生产国家，我国是主要电动平衡车生产国家，全球全球产量占比达产量占比达 92%，63%产品出口海外。产品出口海外。根据EVTank统计，2020年全球电动平衡车出货量达到1032万台，同比增长23.7%。根据2017中国电动平衡车产业白皮书，我国平衡车市场目前仍以出口欧美为主，产品中无杆二轮车（俗称扭扭车）最受消费者欢迎。国内市场销售受路权尚未开放等政策限制，市场需求量仍然处于爬坡阶段，消费定位较为高端。根据 GGII 预测，未来全球平衡电动车市场将保持稳定增长，2

52、022-2027 年均复合增长率 11%。2.2.2 竞争格局分散，竞争格局分散，2021 年年 CR5 仅仅 26%电动平衡车参与者众多，竞争激烈，龙头企业市占率仅不到电动平衡车参与者众多，竞争激烈，龙头企业市占率仅不到 10%，公司发展空间广阔，公司发展空间广阔。2014-2020 年中国电动平衡车相关企业数量呈增长趋势，根据报告网数据显示，2020 年中国电动平衡车相关企业数量 1188 家。截至 2020 年，电动平衡车龙头企业纳恩博也仅占 8.6%的市场份额。根据中国电动平衡车行业发展白皮书（2021 年），全球电动平衡车市场的行业集中度较低，CR3 仅 18.7%，CR5 仅 25

53、.9%；这主要是由电动平衡车行业标准不明确，政策不完善，监管体系尚未健全等原因所致。随着行业政策及监管等方面不断完善，电动平衡车行业将加速洗牌和健康发展。图17：2020 年中国电动平衡车相关企业数量 1188 家 图18：电动平衡车市场竞争激烈，2020 年纳恩博仅占 8.6%份额 资料来源：报告网、浙商证券研究所 资料来源：EVTank、浙商证券研究所 3754204006008000200020电动平衡车相关企业数量：家8.6%6.3%3.8%3.9%3.3%3.2%3.2%2.

54、5%2.0%63.2%纳恩博阿尔郎踏日龙吟乐行天下超盛新世纪骑客飞轮威尔其他涛涛车业(301345)公司深度 17/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 电动自行车：电动自行车：2027 年全球空间年全球空间 806亿美元，五年亿美元，五年 CAGR10%2.3.1 国内市场：国内市场：2021 年年 703 亿元规模，格局分散亿元规模，格局分散 CR4 约约 26%根据观研天下数据，根据观研天下数据，2021 年年中中国电动车市场规模约国电动车市场规模约 703.1 亿元，同比亿元，同比提升提升约约 5.5%。近五年来，电动车自行车市场规模保持稳定。产量方面，中国电动自行车产量已经

55、处于世界领先水平，至 2017 年产量下跌之后，电动自行车产量逐年上升，到到 2021 年产量为年产量为 3583 万万辆辆，同比增速为 20.8%。国内电动自行车国内电动自行车市场竞争格局市场竞争格局较为较为分散，分散，CR4 约约 26%。市场集中度方面，行业前两名为雅迪和爱玛市占率分别为 11%和 9%，两者合计市场份额 CR2 约为 20%，二、三梯队企业市占率相比雅迪和爱玛差距较大，行业整体 CR4 仅为 26%左右。整体来看，国内电动自行车市场仍处于快速扩容状态，近 10 年以来电动自行车相关企业注册量不断攀升，至2020 年电动自行车相关企业注册量超 5 万，行业新玩家不断涌入。

56、图19：2021 年中国电动车市场规模约 703 亿元 图20：2021 年中国电动自行车产量为 3583 万辆 资料来源：观研天下、浙商证券研究所 资料来源：观研天下、浙商证券研究所 图21：2021 年中国电动车市场 CR4 份额 26%图22：2020 年国内电动自行车相关企业注册量超 5 万 资料来源：观研天下、浙商证券研究所 资料来源：行骑伍、企查查、浙商证券研究所 700.2572.49670.61666.3703.07-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005006007008002017年2018年2019年2020年2021年

57、市场规模(亿元)增速（%）36862590270829663583-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017年2018年2019年2020年2021年产量(万辆)增速（%）11%8.98%3.61%2.33%74.02%雅迪爱玛新日小牛其它涛涛车业(301345)公司深度 18/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.2 海外市场：海外市场：2029 年欧洲、美洲市场预计分别为年欧洲、美洲市场预计分别为 70、65 亿美元亿美元 在在海外，北美和欧洲地区是电动单车的主要消费市场。海外，北美

58、和欧洲地区是电动单车的主要消费市场。根据咨询机构德勤的数据，北美和欧洲市场的电动单车销量从 2017 年的 250 万辆增长至 2021 年的 640 万辆，增长超过 2倍。其中，2020-2021 年期间美国电动自行车销量增长 26%，而欧洲市场销量增长 22%。图23：2020-2021 年美国电动自行车销量增长 26%，欧洲市场销量增长 22%资料来源：deloitte、浙商证券研究所；注：单位（百万辆）欧洲市场预计欧洲市场预计 2029 年市场规模年市场规模 70 亿美元，美国市场预计亿美元，美国市场预计 2029 年达到年达到 65 亿美元。亿美元。根根据据 Data Bridge

59、数据显示，数据显示，以德国、法国、意大利和荷兰为主导的欧洲电动自行车市场在2021 年约为 30 亿美元，预计到 2029 年将成长为 70 亿美元，八年复合年增长率为 9.70%。北美也在近年出现了骑行热潮，成为快速增长地区。其 2021 年市场规模 26 亿美元，预测到 2029 年将达到 65 亿美元，复合年增长率为 11%。2.3.3 全球市场：全球市场：2022 年规模年规模 497 亿美元，预计亿美元，预计 2027 年达年达 806 亿亿 电动自行车电动自行车市场规模市场规模有望有望超过千亿超过千亿美元，潜在商机大。美元，潜在商机大。根据市场研究机构 Markets and Ma

60、rkets 数据，2022 年全球电动自行车市场规模为 497 亿美元，预计 2027 年将达到 806 亿美元，2022-2027 年复合增长率为 10.2%。根据华经产业研究院数据显示，全球电动自行车市场供给量 2015-2020 年复合增速达 7%，2020 年虽然受限于宏观经济低迷影响，但是电动车销量却同比增长 29%，达到 4760 万辆。图24：2029 年北美电动自行车市场规模预计为 65 亿美元 图25：2029 年欧洲电动自行车市场规模预计为 70 亿美元 资料来源：DATA BRIDGE、浙商证券研究所 资料来源：DATA BRIDGE、浙商证券研究所 涛涛车业(30134

61、5)公司深度 19/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：2022 年全球电动自行车市场规模 497 亿美元 图27：全球电动自行车市场供给量 2015-2020 年复合增速达 7%资料来源：markets and markets、浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院、浙商证券研究所 海外电动海外电动自行车自行车车市场的规模扩大源于运动健康、交通便利、节能经济车市场的规模扩大源于运动健康、交通便利、节能经济等等影响。影响。电动单车不仅可以减少接触，骑行作为一项运动，也有助于提高身体素质。交通方面相比容易堵在路上的汽车和公共交通，驾驶体积较小的电动单车可避免交通堵塞。节能与经济方面

62、相比传统燃油车，电动单车更加环保，用户也可避免燃油价格上涨带来的经济负担。在低碳减排的政策下，部分国家也为电动出行提供了一定经济补贴。电动电动自行车近年来愈发受到一级市场自行车近年来愈发受到一级市场的关注。的关注。根据科技媒体 The Verge 报道，仅在欧洲市场，2019-2020 年众多 VC 机构在电动单车品类总共投入了 1.65 亿美元，超过了 2015-2018 年该品类的投资总额。并且，电动单车领域有越来越多的 DTC 品牌获得融资，包括欧洲的 VanMoof、Cowboy、Rayvolt，以及美国的 Rad Power Bikes、Super73、SWFT。根根据据 ebike

63、shq 统计，统计，电动自行车电动自行车 73%的需求价格位于的需求价格位于 1000 美金到美金到 4000 美金美金，另有约另有约 26%的产品在的产品在 4000 美金以上美金以上。图28：约 73%的电动自行车价格在 1000 美金到 4000 美金之间 图29：电动自行车因为种种优势常应用于日常活动场景 优势 劣势 机会 威胁 节能减排 安全防护等级低 技术提升/创新平台 恶劣天气 使用维护成本低 充电时间长 停放设施创新 便携 电池重量大 公共充电设施创新 灵活停放 移动互联管理 健康生活方式 资料来源：ebilkeshq、浙商证券研究所 资料来源：WBG、浙商证券研究所 01,0

64、002,0003,0004,0005,0002001820192020全球电动自行车市场供给量（万辆）涛涛车业(301345)公司深度 20/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.4 全地形车：全地形车：UTV 带动总量提升，带动总量提升，ATV 和和 UTV2030 年全球年全球 193 亿空间亿空间 全地形车可根据车辆结构分为全地形车可根据车辆结构分为 ATV（All Terrain Vehicle）、）、UTV（Utility Terrain Vehicle）和卡丁车（）和卡丁车（Go-Kart）三种类别，公司主要产品为）三种类别，公司主要产品为 ATV 与卡

65、丁车与卡丁车 Go-Cart。自1970 年本田（HONDA）推出第一款三轮全地形车起，全地形车行业安全法则逐渐完善，1982 年铃木工业在三轮的基础上进化出四轮式全地形车，突破三轮式结构；1988 年行业出台安全法则同意停售三轮 ATV 车型，全地形车正式迎来四轮时代。全地形车适用于户外休闲娱乐、军事行动、高尔夫、农业等场景，集实用、娱乐、体育运动为一体，目前已在户外作业、运动休闲、消防巡逻、军事防卫等领域实现应用。2.4.1 全地形车全球千亿级别市场，国内企业以海外出口为主全地形车全球千亿级别市场，国内企业以海外出口为主 全球全地形车市场为千亿规模，消费市场主要集中在海外全球全地形车市场为

66、千亿规模，消费市场主要集中在海外。全地形车市场与全球宏观经济、消费市场微观经济变化密切相关，下游需求 2005 年达到 140 万台销量高峰；2008 年以来，受全球金融危机下消费结构调整的影响，全地形车销量增速迅速回落，2010年销量规模下滑至 70 万台低点；2011-2020 年以来随着全球经济与消费水平恢复平稳增长，逐渐恢复至约 110 万台以上的销量水平。2020 年，全地形车全球销量为 116 万台，同比增加 24.2%。图30：2011-2020 年以来全地形车市场逐渐恢复至 110 万台以上销量水平，CAGR 达 10%资料来源：北极星年报、浙商证券研究所 ATV 需求稳定、需

67、求稳定、UTV 带动总量提升带动总量提升。自 2010 年以来，ATV 市场基本保持在 40 万辆的销量水平稳定不变；UTV销量占比则快速提升，2010-2020年销量由24万台提升至69万台，CAGR超 10%，推动全地形车市场迎来复苏。二者的主要区别为：ATV俗称沙滩车，多采用龙头把手转向，外观一般无敞篷，越野性能优越；UTV 则拥有半封闭式驾驶室，有方向盘控制转向，定位最初为以农业和林业生产使用为主的工具车，随着其下新分支 SSV（Side by Side vehicle）的诞生，应用场景开始向户外竞技延伸。根据根据 Statistia 数据显示，数据显示，ATV 和和UTV 市场预计在

68、市场预计在 2020 年至年至 2030 年期间将以年期间将以 9.6%左右的年复合增长率增长，到左右的年复合增长率增长，到 2030 年将年将达到达到 193.2亿美元左右。亿美元左右。公司逐渐向大排量端全地形车延伸，UTV领域有望成为公司未来产品升级方向和新营收增长点。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800200420052006200720082009200001920202021 ATV UTV全地形车增速（%）涛涛车业(301345)公司深度 21/41 请务必阅

69、读正文之后的免责条款部分 图31：ATV 和 UTV市场预计在 2030年达到 193.2 亿美元 资料来源：公司公众号、浙商证券研究所 图32：公司 ATV 产品 2023 TYPHOON 250 图33：北极星 UTV产品示意 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：北极星官网、浙商证券研究所 根据华经产业研究院数据，根据华经产业研究院数据，消费市场以消费市场以海外海外 To C 端为主，国内出口占比达到端为主，国内出口占比达到 90%以上。以上。目前，由于海外多沙滩、草地、山路等适合全地形车应用的地形地貌，用户群体收入水平更高，相关市场更为成熟，北美市场已成为全球最大的全地形车市场

70、。其中下游客户主要以个人用户为主，占比超过 80%，主要包括别墅业主、探险爱好者、赛车手等消费水平较高的群体。随着国内休闲娱乐消费观念发生变化，加上全地形车在特殊路况下兼具实用性和娱乐性的特点，该产品有望逐渐得到国内消费者的认可，市场规模和渗透率将逐步提高。80.685.792.5100.5109.5119.9131.3144.1158.5174.8193.205002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EATV和UTV全球市场规模单位：亿美元涛涛车业(301345)公司深度 22/41 请务必阅读正文之后的

71、免责条款部分 中国全地形车数量增长迅速，持续凭借供应链优势和产品性价比提升全球市场份额。中国全地形车数量增长迅速，持续凭借供应链优势和产品性价比提升全球市场份额。2020 和 2021 年中国全地形车出口数量为 27.0 万台和 44.5 万台，同比增长 138%和 65%。中国全地形车出口数量由 2017年的 8.9万台，提升至 2021年的 44.5万台，4年复合增速 49%。2020 年和 2021 年受益欧美政府补贴及国内稳定的供应链优势，出口数量快速提升，产品竞争力逐渐受到海外渠道商和消费者认可。图34：中国全地形车出口数量增速较快，2021 年同比增长 65%图35：北美市场以个人

72、用户为主，占比达 84%资料来源：华经产业研究院、浙商证券研究所 资料来源：立鼎产业研究院、浙商证券研究所 2.4.2 大排量市场大排量市场海外龙头垄断，海外龙头垄断，公司在小排量段具备竞争优势公司在小排量段具备竞争优势 大排量段市场美日大排量段市场美日厂商呈现垄断格局，厂商呈现垄断格局，小排量市场公司具备竞争优势小排量市场公司具备竞争优势。根据华经产业研究院数据显示，显示海外全地形车市场北极星（Polaris）和本田市占率分别高达 33%和29%，欧美、日本厂商呈现绝对垄断态势，前四大厂商占有共接近 90%的市场份额。公司在国内市场的主要竞争对手有春风动力、重庆润通、林海股份、重庆航天、重庆

73、隆鑫等，2022年出口销量占比前三的企业春风动力、涛涛车业、润通智能市占率共计为76%左右，行业集中度高。根据中国汽车工业协会摩托车分会发布的根据中国汽车工业协会摩托车分会发布的2021 年年 12 月产销快讯显示，公月产销快讯显示，公司司2021年全地形车出口数量位居国内第一（公司年全地形车出口数量位居国内第一（公司175,617 辆，第二名春风动力辆，第二名春风动力164,934 辆）。辆）。图36：海外全地形车市场呈垄断格局，头部 CR4 超 90%图37：2020-2021 年公司出口份额位居前二位 资料来源：华经产业研究院、浙商证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会、浙商证券研究所

74、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0554045502000202021中国出口全地形车（万辆）yoy（%）84%14%1.4%个人商业用户政府33%29%15%14%7%2%北极星本田庞巴迪雅马哈德事隆其他29%38%37%26%10%14%7%10%13%10%4%3%0%20%40%60%80%100%120%20212022春风动力涛涛车业润通智能林海动力华洋赛车其他 涛涛车业(301345)公司深度 23/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司主攻小排量公司主攻小排量 ATV 市

75、场，凭借规模优势占据细分市场龙头地位。市场，凭借规模优势占据细分市场龙头地位。公司的全地形车业务增长迅速。2019 年至 2021 年的销量分别为 7.6 万辆、13.1 万辆和 16.5 万辆，2019-2021 年公司全地形车销量的复合增长率为 47%，拉动了整体营收快速增长。公司专攻适合青少年的全地形车领域并持续提升客户粘性，单车价值相比春风动力等主要生产大排量 UTV 的全地形车生产企业相对较低。凭借凭借 ATV方面的技术积累，切入方面的技术积累，切入 UTV等行业规模增速较快的全地形车细分领域，等行业规模增速较快的全地形车细分领域，扩充扩充产品矩阵产品矩阵，进一步推高市占率。，进一步

76、推高市占率。近年来，公司一直致力于大排量全地形车的研发和技术创新，各个产品线项目按计划稳步推进，其中车辆燃油动力包括 650cc、700cc、800cc、850cc 和1000cc，整车包括 650cc 燃油 ATV 和 UTV、800cc 燃油 ATV 和 UTV、1000cc 燃油 ATV 和UTV 等。根据北极星年报，UTV 的全球销量由 2012 年的 35.3 万辆增长至 2021 年的 59.5 万辆，年复合增长率达到5.97%，而ATV的全球销量保持相对平稳，保持在每年40万辆左右。后续公司通过快速介入 UTV 市场、提升相关产品的市占率，全地形车业务未来可持续性增长可期。图38

77、：公司产品以小排量为主，价值量相对春风动力较低 图39：2019-2021 年，涛涛车业全地形车销量高于春风动力 资料来源：摩托车产销快讯、浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所 公司已推出最新公司已推出最新 300ATV 作为突破作为突破大排量全地形车大排量全地形车发展的里程碑车型。发展的里程碑车型。全新 300ATV 搭载自主研发的高功率大扭矩发动机，时速高达 100Km/h。300ATV 产品一经问世就获得较多产品订单，新增客户 26 家，涉及欧洲、南美、中东、非洲等地区。标志着公司在小排量全地形车保持领先的同时，2022年强势进军大排量全地形车领域，大排量全地形车的国

78、际市场影响力逐步建立，未来在大排量 ATV 及北美消费基础更广的 UTV 全地形车领域大有可为。推进产品排量端升级的同时，也发力全地形车新能源赛道，开启推进产品排量端升级的同时，也发力全地形车新能源赛道，开启电动化征程。电动化征程。最新推出的为儿童和青少年休闲娱乐使用的电动ATV，搭配无线电驱科技，纯电助力玩法，永磁电机，续航 40KM+。通过注重安全防护，秉承安全至上的研发设计理念，搭配智能 APP 控制系统，彰显电动 ATV 的安全、科技、实力，实现高规格配齐。0040005000202020212022春风动力全地形车出口单价（美元）涛涛车业全地形车出口单价（美元）

79、0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501920202021春风动力销量(万辆）涛涛车业销量（万辆）涛涛车业销量占比（%）涛涛车业(301345)公司深度 24/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：公司全地形车-2022-2023 BOULDER 图41：公司青少年款锂电 ATV 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司公众号、浙商证券研究所 涛涛车业(301345)公司深度 25/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.5 高尔夫球车：高尔夫球车：2028 年全球空间年全球空间 25.5亿美元，亿美元，2021-2028CAG

80、R6%根据咨询机构 Fortune Business Insights 的数据显示：全球高尔夫球车市场预计将从全球高尔夫球车市场预计将从 2021 年的年的 16.9 亿美元增长到亿美元增长到 2028 年的年的 25.5 亿美元，亿美元，2021-2028 年的复合增速为年的复合增速为 6%。高尔夫球车的电动化趋势（更现代的电动高尔夫球车，增加电池容量和续航里程）和不断增加的新高尔夫球场是推动行业增长的主要动力。公司已针对该市场推出相应首创超级新品公司已针对该市场推出相应首创超级新品电动低速车电动低速车。公司的年产 3 万台智能电动低速车建设项目计划投资 2,650.00 万美元在美国德克萨

81、斯州、佛罗里达州、加利福尼亚州三地建设智能电动低速车的智能制造基地。汽车级享受同时兼具乘用和工具功能，高颜值、超实用，适合多场景舒适便利出行。安全低速，宽范围速度调节，加减速平滑控制，带来可控的操作体验。汽车级 LED 大灯，智能中控控制系统，新能源电池超长续航，是一款融合高科技、舒适性、顶级性能的高端产品。图42：2028 年全球高尔夫球车市场有望增长至 25.5 亿美元 图43：公司超级新品电动低速车 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 海外市场快速增长海外市场快速增长，北美市场占据全球高尔夫球车市场份额的主导定位。北美市场占据全球高尔夫球车市场份额的

82、主导定位。美国是全球最大的高尔夫球车市场。美国高尔夫球产业发展较早，而且规模庞大，根据美国 NGF 发布的全球高尔夫 2021（Golf Around the World 2021）研究报告，截至 2020 年底，全球共有 206 个国家拥有 38,081 个高尔夫球场，其中北美（19,160 个，占比 50.3%）和欧洲（8,888个，占比 23.3%）最多。美国拥有 16,156 个高尔夫球场，占比为 42.4%。全球 89.7%的高尔夫球场数量位于前二十名的国家和地区。高尔夫球场对高尔夫球车用量较大，占据了美国场地电动车市场的大部分份额。图44：2020 年全球 TOP 10 高尔夫球场

83、数量国家/地区 图45：2014-2021 美国场内与场外高尔夫球参与人数与趋势 国家/地区 球场数（个）占全球比重 洞数（个）美国 16,156 42.43%240,369 日本 3,140 8.25%45,165 英国 3,101 8.14%46,278 加拿大 2,564 6.73%45,586 澳 1,584 4.16%23,070 德国 1,054 2.77%14,175 法国 811 2.13%11,058 韩国 810 2.13%9,348 瑞典 610 1.60%9,150 中国 617 1.62%9,054 资料来源：NGF Golf Around the World 202

84、1、绿通科技招股说明书、浙商证券研究所 资料来源：National Golf Foundation、绿通科技招股说明书、浙商证券研究所 16.925.505021年2028年全球高尔夫球车市场（亿美元）涛涛车业(301345)公司深度 26/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国出口规模中国出口规模较大较大。根据中国海关总署统计数据，中国近几年来出口高尔夫球车等场地电动车数量不断增长。2021 和 2022 年中国出口高尔夫球车等场地电动车分别为 11.70 万台和 18.18万台，同比增速分别为 96.47%和 55.39%；2021和 2022年中国出口至美国的

85、数量分别为 8.58 万台和 13.77 万台，同比增速分别为 161.99%和 60.51%，保持高速增长态势。中国出口的场地电动车主要为高尔夫球车，中国高尔夫球车出口地集中度高，主要集中在北美、亚太和欧洲，占据了整体的 95%以上。图46：美国主要高尔夫车企业营收情况 美国顶级高尔夫球车制造商和供应商（按收入）公司名称 所在城市，州 成立年份 预计年收入(百万美元)King of Carts,LLC Columbia,SC 2009 250+E-Z-GO Textron,Inc.Augusta,GA 1954 250+Sts Global USA Corp.Huston,TX 2012 2

86、50+Polaris Industries,Inc.Medina,MN 1954 250+Club Car,Inc.Evans,GA 1958 250+Eastern Lift Truck Co.,Inc.Maple Shade,NJ 1971 50 99.9 Motor Appliance Corp.Washington,MO 1946 25 49.9 Warehouse One,Inc.Kansas City,MO 1988 25 49.9 Inland Hobbs Material Handling Las Vegas,NV 1970 10 24.9 Mission Golf Cars

87、San Antonio,TX N/A 10 24.9 资料来源：Thomas、浙商证券研究所 涛涛车业(301345)公司深度 27/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司分析：公司分析：品类拓展品类拓展+成本优势成本优势+渠道优势助力差异化竞争渠道优势助力差异化竞争 3.1 品类拓展：产品线不断延伸，新品有望打开全新增长空间品类拓展：产品线不断延伸，新品有望打开全新增长空间 公司基于对下游市场的深刻洞察和对下游需求的深入理解，不断提升和丰富自身的创新能力，基于多年积累的技术及研发优势进行新品开拓，2023 年公司将产品线进一步拓宽，电动自行车、电动高尔夫球车和大排量全地形车等新品均

88、取得了一定的进展，后续有望打开全新增长空间。一、电动自行车一、电动自行车：加快投产进度，：加快投产进度，2022 下半年下半年已量产已量产 随着市场需求的快速增长，公司加快了电动自行车的研发和投产进度。公司的电动自行车兼具外观和性能，受到市场和消费者的青睐。2022 年，公司电动自行车实现销量年，公司电动自行车实现销量 1.6万余台，销售收入万余台，销售收入 7807.79 万元，获得了一定的市场份额。万元，获得了一定的市场份额。2022 年下半年，公司电动自行年下半年，公司电动自行车完全实现量产，为今后的销售增长打下了车完全实现量产，为今后的销售增长打下了良好的基础。良好的基础。目前，公司电

89、动自行车凭借其舒适性和实用性深得市场认可，其中 Denago 品牌的电动自行车陆续斩获多个奖项和荣誉：CommuteModel1Step-ThrueBike被北美发行量最大的骑行类 杂 志 Bicycling 评 选 为“最 佳 的 城 市 通 勤 电 动 自 行 车”，CommuteModel1 入 选ElectricBikeReports的“2023年 老 年 人 最 佳 电 动 自 行 车”名 单，CityModel1被ElectricBikeReports 评为“最佳入门级通勤电动自行车”，品牌知名度和市场口碑不断提高。2022 年至今，公司电动自行车产品线持续推新，已陆续推出城市通勤

90、类、折叠类、巡航类、雪地车类的系列电动自行车，满足消费者休闲、娱乐、运动、竞技、户外作业等需求。图47：通勤电动自行车 CommuteModel1Step-ThrueBike 图48：城市电动自行车 CITY MODEL 1 TOP-TUBE EBIKE 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 二、电动高尔夫球车：二、电动高尔夫球车：2022 下半年下半年逐步实现小批量试产逐步实现小批量试产 公司从 2020 年开始进行电动高尔夫球车的市场信息收集和考虑目标市场，强化以新能源、智能化为核心的产品创新设计方向，积极布局电动高尔夫球车产业新赛道。2022 年下年下半

91、年，公司电动高尔夫球车逐步实现小批量试产。半年，公司电动高尔夫球车逐步实现小批量试产。公司经销网络全球布局，新品高尔夫球车销售亮眼，陆续收到来自美国、马来西亚、陆续收到来自美国、马来西亚、加拿大、墨西哥等国家地区的订单，并有望入驻加拿大、墨西哥等国家地区的订单，并有望入驻 TSC（TractorSupplyCo.）、劳氏）、劳氏（LOWES）、百思买（）、百思买（Bestbuy）等大型商超。）等大型商超。随着公司不断推出更多高端化、个性化的电动高尔夫球车产品，能够满足消费者短途出行、休闲娱乐、社区活动、景区游玩等多样化需求，电动高尔夫球车将成为公司销售增长的重要引擎。涛涛车业(301345)公

92、司深度 28/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图49：电动高尔夫球车 Champion TA 2+2 Black 图50：电动高尔夫球车上线百思买（Best Buy）资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 三、大排量全地形车：三、大排量全地形车：规划投资规划投资 3.5 亿元，打造亿元，打造“年产年产 4 万台大排量特种车建设项目万台大排量特种车建设项目”从 2022 年开始，公司在继续做好小排量全地形车的同时，将以发展“大排量”、“高端化”、“智能化”为主攻方向，并紧跟“油改电”的新能源发展潮流，研发和生产出更多锂电化、智能化的产品，以满足市场对新能源

93、产品多样化的需求。目前，目前，300ATV 和和 250 运动款运动款 ATV 均已逐步实现批量生产，电动均已逐步实现批量生产，电动 ATV、电动卡丁车等、电动卡丁车等新车型开启电动化征程，公司正积极推进新市场开拓和扩大市场份额。新车型开启电动化征程，公司正积极推进新市场开拓和扩大市场份额。同时，大排量全地形车的各个产品线项目也按计划稳步推进，包括650cc、800cc、1000cc的ATV和UTV等，未来有望成为公司新的业绩增长点。图51：TITAN 300 图52：TYPHOON 250 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 3.2 成本优势：毗邻“永武缙

94、成本优势：毗邻“永武缙”五金产业带，实现核心零部件自研五金产业带，实现核心零部件自研自制自制 毗邻“永武缙”五金产业集群，地理位置优越。毗邻“永武缙”五金产业集群，地理位置优越。“永武缙”五金产业带指我国浙江省永康市、武义县、缙云县，该地区为我国五金产业集聚区，已形成汽车、摩托车整车及配件、电动车、金属安全门、电动工具等产业集群，从业人员众多，五金资源丰富、市场供应充足。公司背靠“永武缙”千亿五金产业带，占据有利的区位优势，生产所需原材料可就近采购，减少了流通环节，成本得到有效控制。涛涛车业(301345)公司深度 29/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图53：“永武缙”五金产业集群

95、资料来源：百度地图、浙商证券研究所 核心零部件自制，核心零部件自制，成本优势明显。成本优势明显。经过多年发展，公司已建立起较为完善的业务体系和运营框架，逐步实现部分核心部件如发动机、车架、轮毂、电机、电池（组装）、主电缆等自主研发和生产，形成了完整的生产能力。根据公司招股说明书披露的数据，以部分核心零部件为例，110cc 发动机自制可节省约 30%左右的成本。表4：公司自制零部件具有明显的成本优势（单位：元/个）零部件 项目 2022 年 1-6 月 2021 年度 2020 年度 2019 年度 发动机（110cc 发动机）外购平均单价 675.34 661.06 535.73 643.34

96、 自制平均成本 475.58 444.21 421.96 416.39 差异率 29.58%32.80%21.24%35.28%车架（135D2/125D2全地形车）外购平均单价/183.35 148.12 148.12 自制平均成本 125.14 128.80 109.85 114.39 差异率/29.75%25.84%22.77%轮毂（全地形车 6 寸铁轮毂）外购平均单价/8.26 自制平均成本 7.82 7.86 4.83 5.95 差异率/28.04%资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所 涛涛车业(301345)公司深度 30/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 成本优势下成本

97、优势下公司毛利率和公司毛利率和净利率净利率优于可比公司，彰显公司竞争力。优于可比公司，彰显公司竞争力。公司一方面毗邻“永武缙”五金产业带可减少原材料流动环节降低运输成本，另一方面实现核心零部件自制有效控制物料成本，2018-2022 年公司的毛利率和净利率连续五年均高于可比公司九号公司和春风动力，2022 年公司毛利率高于九号公司 9.8pcts，高于春风动力 10.4pcts；净利率高于九号公司 7.3pcts，高于春风动力 5.2pcts，具有明显的竞争优势。图54：公司毛利率高于竞争对手 图55：公司净利率高于竞争对手 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究

98、所 3.3 渠道优势：渠道优势：全渠道营销，全渠道营销，发力经销商建设助力新品放量发力经销商建设助力新品放量 商超商超+电商电商+批发零售商批发零售商+经销商全渠道经销商全渠道布局，发力经销商建设助力新品放量布局，发力经销商建设助力新品放量。公司销售产品系终端消费品，对渠道的广度和深度有一定的依赖，公司积极在全球市场进行多渠道布局，已建立了包括大型连锁商超、线上第三方电商平台、批发商、零售商、经销商等在内的全渠道营销网络，拥有更强的圈层覆盖能力，助力品牌力不断提升，同时通过多点多场景触达客户，更利于公司了解市场前沿信息，敏锐感知消费者需求变化，为精准研发和销售决策提供强大数据支撑。渠道一：大型

99、连锁商超渠道一：大型连锁商超 经过多年努力，借助产品的良好口碑和品牌影响力，公司快速拓展大型连锁商超渠道，并已成为 WALMART、TARGET、ACADEMY、BestBuy 等多家大型连锁超市在北美市场电动滑板车和电动平衡车的主要供应商之一，并持续拓展电动自行车、电动高尔夫球车等新的产品品类。从各大商超实体门店的入驻情况来看，公司已入驻 WALMART3900 多家、TARGET1800 多家、ACADEMY250 多家、BestBuy170 多家。同时，公司产品也在逐步开拓和进入 TSC（TractorSupplyCo.）、劳氏（LOWES）等垂直品类的大型专业商超。0510152025

100、3035404550200212022涛涛车业九号公司春风动力-50-40-30-20-20022涛涛车业九号公司春风动力涛涛车业(301345)公司深度 31/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图56：公司大规模进驻沃尔玛、TARGET、ACADEMY、BESTBUY等大型商超 资料来源：公司微信公众号、浙商证券研究所 渠道二：渠道二：线上线上电商平台电商平台 公司线上渠道包含亚马逊、沃尔玛、EBAY等第三方电商平台，以及5个行业内具有一定影响力的自有销售网站，实现了传统制造业与互联网电商行业的紧密融合。公司电动滑板车产

101、品在亚马逊网站销售排行榜上排名靠前，多年来一直占据领先的品类市场份额，其他产品的线上销售金额也在逐步增加。图57：公司线上电商渠道包括亚马逊、沃尔玛、EBAY等 资料来源：互联网整理、浙商证券研究所 涛涛车业(301345)公司深度 32/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渠道三：零售商渠道三：零售商+批发商批发商 公司在北美拥有合作多年、关系良好的 600 多家批发商和零售商网点，同时包括 SOFLOW、ASPEKT LLC 等在内的欧洲当地具有竞争力的大型批发商、零售商等，产品畅销全球五十多个国家和地区。表5：公司零售、批发渠道的销售平台 销售平台 对应区域 TAO MOTOR 主要

102、负责美国市场线下汽动车产品的销售 GOLABS 主要负责美国市场电动车产品的线下销售 TAO MOTOR CANADA 主要负责加拿大市场汽动车和电动车产品的线下销售 资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所 渠道四：经销商网络渠道四：经销商网络 在原有销售渠道的基础上，公司积极布局全球经销商网络，目前北美市场经销商数量已达 280 多家。作为现有销售渠道的一种有效补充，经销商网络将成为公司全球化发展战略的重要销售渠道，为公司自有品牌全球化提供全新市场，助力公司更好的发挥快速创新优势，提升消费者对公司产品质量和价值的认可度，确保公司全球业务正常开展和业绩持续增长。根据公司公告，公司的“营销网络

103、建设项目”拟投资 4550 万美元在美国特拉华州建设电动自行车营销网络、智能电动低速车营销网络、高端品牌全地形车营销网络电动自行车营销网络、智能电动低速车营销网络、高端品牌全地形车营销网络等 3 个营销中心，为客户提供售前产品体验、物流跟踪与配送、安装、技术服务等完善的销售服务，同时负责客户跟踪服务、信息反馈、市场信息收集、客户满意度调查等。“大排量特种车建设项目”建成投产后，公司的生产能力和业务规模将有较大的提高，电动自行车、大排量全地形车以及电动高尔夫球车等新品有望快速放量，营销网络的建设有助于缓解公司产能扩张带来的销售压力，保证公司产品顺利进入市场完成资金回收，此外，自有营销中心的建立可

104、以拉近公司产品与用户的距离，使用户可以更直观地接触产品、体验产品，以最直接的方式让客户了解公司产品的特点及优势，从而提升公司的品牌力和影响力。作为现有渠道的一种补充，经销商网络已成为公司全球化发展战略重要的销售渠道，全球经销商网络建设已列为公司重要的战略规划目标。目前，公司正积极拓展全球经销商网络，2022 年北美市场经销商数量已超年北美市场经销商数量已超 100 家。家。2023 年，公司将进一步开拓经销商数年，公司将进一步开拓经销商数量，其中：电动自行车计划量，其中：电动自行车计划 300 家，电动高尔夫球车计划家，电动高尔夫球车计划 150 家，全地形车计划家，全地形车计划 100 家。

105、家。未来，公司将充分借力经销商销售渠道，进一步加强国际市场影响力，确保公司全球业务的正常开展和业绩持续增长。涛涛车业(301345)公司深度 33/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：公司“营销网络建设项目”投资预算（单位：万美元）项目 总金额 占比 T+1 年 T+2 年 T+3 年 电动自行车营销网络 1841.37 40.47%606.12 622.15 613.10 智能电动低速车营销网络 2309.74 50.76%600.97 884.23 824.54 高端品牌全地形车营销网络 398.89 8.77%102.20 132.23 164.46 合计 4550.00 10

106、0%1309.29 1638.61 1602.10 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 全渠道营销优势下全渠道营销优势下自主品牌全球化加快。自主品牌全球化加快。自成立以来，公司就高度注重自有品牌建设和培育，不断完善自有品牌矩阵，强化自有品牌优势。目前，公司旗下拥有 TAOMOTOR、GOTRAX 和 DENAGO 三大主力品牌，其中 TAO MOTOR 以“实用、乐趣、动感”的品牌主张，已在欧美市场上获得了广泛的认可，深受消费者青睐；而 DENAGO 和 GOTRAX 则是公司在全球消费升级大背景下锚定智能电动低速车领域的主打品牌，为公司发展主航道。DENAGO 以高端经销商为主要销售渠道，G

107、OTRAX 以自建站、大型商超为主要销售渠道。图58：DENAGO和 GOTRAX为公司智能电动低速车领域两大自主品牌 资料来源：公司微信公众号、浙商证券研究所 DENAGO 连续斩获多个奖项或荣誉，连续斩获多个奖项或荣誉，品牌力提升显著。品牌力提升显著。DENAGO 以“高端、专业、高性能”为主张，由业内知名人士和行业营销专家组成的国际化运营团队负责相关运营，致力于打造更符合用户个性需求的高端创新产品。并通过设立品牌体验中心，强化用户对于品牌的高端形象认知，2022 年 11 月，DENAGO 首家线下品牌体验中心在美国得克萨斯州高端商场（Stonebriar Mall）设立。2023 年春

108、季，Denago 品牌旗下主要产品 E-bike 电动自行车陆续斩获多个奖项和荣誉：涛涛车业(301345)公司深度 34/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：Denago 品牌旗下主要产品 E-bike电动自行车陆续斩获多个奖项和荣誉 评选机构 车型 所得荣誉/奖项 Bicycling Commute Model 1 Step-Thru eBike 最佳城市通勤电动自行车 Electric Bike Reports Commute Model 1 2023 年老年人最佳电动自行车 Electric Bike Reports City Model 1 最佳入门级通勤电动自行车 资料来

109、源：公司微信公众号、浙商证券研究所 公司公司 GOTRAX 品牌已在北美市场品牌已在北美市场形成较强的品牌力形成较强的品牌力。公司的 GOTRAX 品牌持续深入年轻人的生活圈和社交场，在 Instagram、Facebook、Youtube、Twitter、Tiktok、Linkedin等国际知名新媒体平台建立社群营销，逐步形成一定规模的忠实用户粉丝群体，在北美市场建立起较高的品牌认知度和忠诚度。图59：GOTRAX 在海外主流平台上建立营销社群 图60：GOTRAX在海外主流平台上建立营销社群 资料来源：公司微信公众号、浙商证券研究所 资料来源：公司微信公众号、浙商证券研究所 GOTRAX品

110、牌影响力不断提升，GOTRAX旗下电动滑板车、电动平衡车多次入选亚马逊“AMAZONBESTSELLER”“AMAZONSCHOICE”畅销品名单，GOTRAXFX3 成为沃尔玛2022年电动平衡车类目年销售冠军，GOTRAX在2023年成为BESTBUY超市电动滑板车、电动自行车和电动越野摩托车的多品类供应商。图61：GOTRAX 旗下多产品入选 AMAZON 畅销名单 图62：GOTRAX旗下多产品入选 AMAZON 畅销名单 资料来源：公司微信公众号、浙商证券研究所 资料来源：公司微信公众号、浙商证券研究所 涛涛车业(301345)公司深度 35/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分

111、4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 公司业务公司业务关键假设：关键假设：1)电动滑板车及配件电动滑板车及配件：目前电动滑板车全球普及率仍相对较低，预计随着全球消费景气复苏，渗透率有望快速提升，据 QY Research 数据显示，2020 年全球电动滑板车总产值为 12.1 亿美元，预计 2027 年将达到 33.4 亿美元，2021-2027年复合增长率为 15%。公司 2020和 2021年电动滑板车及配件业务增速分别为 158%和 83%处于高速增长期，但2022年受宏观经济下行影响增速仅6%，我们认为宏观经济的不利影响有望在 2023-2024 年逐渐出清，公司

112、该业务增速将逐渐追平和超过行业 CAGR，因此我们预计2023-2025 年公司电动滑板车业务收入增速分别为 15%、12%、10%，毛利率为 42%、41%、41%。2)平衡车平衡车：根据 GGII 预测，未来全球平衡电动车市场将保持稳定增长，2022-2027 年均复合增长率 11%。公司电动平衡车在研发和生产方面均较为成熟，凭借出众的产品实力及品牌影响力，公司电动平衡车产品在北美市场的销售规模和渗透率逐步提升，GOTRAX FX3 成为沃尔玛 2022 年电动平衡车类目年销售冠军，GOTRAX Edge 长期位居亚马逊美国电动平衡车类目 Best seller（TOP1）榜单，GOTRA

113、X Glide 被福布斯杂志评为最佳经济型平衡车。公司平衡车业务 2020年收入增速为 110%，2021-2022年受宏观经济的影响增速具有一定的波动性分别为-20%和 24%，我们认为随着经济的逐渐恢复，业务增速将逐渐稳定下来，后续将逐渐趋向于行业 CAGR，预计 2023-2025年公司电动平衡车业务收入增速分别为20%、12%、10%，毛利率为39%、37%、37%。3)其他电动车型系列其他电动车型系列：公司的其他电动车主要包括电动自行车和电动高尔夫球车。电动自行车：电动自行车：根据市场研究机构 Markets and Markets 数据，2022 年全球电动自行车市场规模为 497

114、亿美元，预计 2027 年将达到 806 亿美元，2022-2027 年复合增长率为 10.2%。电动自行车是公司重点布局的新品之一，随着市场需求的快速增长，公司加快了电动自行车的研发和投产进度，2022 年下半年，公司电动自行车完全实现量产，为今后的销售增长打下了良好的基础。2023 年 6 月，公司首次研发推出了搭载中置电机的高性能越野电动山地车，此外，为进一步拓展产品生态，公司创新研发了载货电动自行车和狩猎电动自行车，两款新车预计 2023 年下半年正式上线。2022 年，公司在下半年才量产电动自行车的情况下就实现了 1.6 万余台的销量，叠加新品放量的逻辑，我们判断2023-2024年

115、公司的电动自行车将处于高速增长期。预计电动自行车2023年销量35000辆，2024-2025年销量增速分别为90%和50%。根据网站“品类出海指南”，电动自行车在亚马逊的平均价格为 806.56 美元，粗略按 800 美元计算，汇率假设为 7CNY/USD，谨慎假设 2023-2025 年电动自行车均价为 4000、4500、5000 元/辆。假设 2023-2025 年电动自行车业务毛利率为 45%、45%、45%。电动高尔夫球车：电动高尔夫球车：根据咨询机构 Fortune Business Insights 的数据显示：全球高尔夫球车市场预计将从 2021 年的 16.9 亿美元增长到

116、 2028 年的 25.5 亿美元，2021-2028 年的复合增速为 6%。公司从 2020 年开始布局电动高尔夫球车新赛道，2022 年下半年公司的电动高尔夫球车逐步实现小批量试产，第二代产品目前也已研发完成并试产。根据公司 2022年报，涛涛车业(301345)公司深度 36/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司的“年产 5000 辆高尔夫球车生产线智能化技术改造项目”上榜了浙江省经济和信息化厅、财政厅联合公布的 2023 年度生产制造方式转型示范项目计划实施名单，高尔夫球车顺利投产且销售表现十分亮眼。且公司的年产 3 万台智能电动低速车建设项目将新增三万台电动高尔夫球车生产能力

117、，此外，公司积极布局全球经销商网络，其“营销网络建设项目”中计划开拓电动高尔夫球车经销商 150 家，我们预计在产能建设+经销网络大力开拓的双重布局下，公司的电动高尔夫球车有望快速放量。根据公司公告，公司的电动高尔夫球车建设项目“年产 3 万台智能电动低速车建设项目”预计建设周期为 36个月，即平均来看每年能新增约 10000台电动高尔夫球车产能，结合公司之前已有 5000台电动高尔夫球车产能，综合考虑下基于谨慎性原则，我们假设公司的电动高尔夫球车 2023年销量 2000辆，2024-2025年销量增速分别为 400%和 100%。根据安徽远途电动车的官方微信公众号，电动高尔夫球车的价格因配

118、置不同一般从 3万到 5 万元不等，公司电动高尔夫球车定位高端市场，价格理应趋于区间上限，但考虑到公司在市场开拓阶段可能会在一定程度上让利下游，因此我们假设 2023-2025 年公司高尔夫球车产品均价为 35000、40000、45000 元/辆。根据绿通科技公司公告关于广东绿通新能源电动车科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件审核问询函的回复，2020 年其电动高尔夫球车的平均价格约 2.3 万元，毛利率为32.5%，涛涛车业的售价高于该价格，且基于上文产品价格将逐渐上涨的假设，我们预计公司 2023-2025 年公司电动高尔夫球车毛利率分别为 38%、39%、40%。4)

119、全地形车全地形车：公司在 50300cc 之间的小排量四轮全地形车（ATV）领域优势显著，销量持续提升，2022 年受北美通胀，俄乌冲突等影响，小排量 ATV 海外需求有所下滑，预计 2023年增长将恢复正常水平。产品结构方面，公司一直致力于大排量全地形车的研发和技术创新，各个产品线项目按计划稳步推进，其中车辆燃油动力包括 650cc、800cc 和 1000cc，整车包括 650cc燃油 ATV和 UTV、800cc燃油 ATV 和 UTV、1000cc燃油 ATV和 UTV等。预计 2022-2024年伴随海外渠道持续扩张、公司新品 300cc大排量 ATV 等推出放量，销量呈稳定增长态势

120、。盈利能力方面：公司依托“永武缙”五金产业带的供应链优势和后续产能释放来，制造成本逐步降低。产品价格上随着公司向价格带更高的大排量段 ATV 及 UTV 产品延伸，毛利率有望提升。预计 2023-2025 年公司汽动全地形车业务收入增速分别为10%、15%、20%，毛利率为37%、38%、38%。5)越野越野摩托车摩托车：公司主要生产 50-150cc 排量的摩托车，与我国主要外销摩托车排量相契合。整体来看汽动摩托车销量占公司整体收入占比逐渐减少，2022 年受而俄乌冲突及公司战略转移影响，收入下滑。预计后续公司摩托车业务仍以贴牌为主，整体营收有望伴随俄乌冲突缓和及欧洲市场需求回暖大幅回升。根

121、据公司 2023年中报，越野摩托车 2023 年上半年营收 0.36 亿元，已经超过 2022 年全年收入 0.3 亿元，因此预计 2023-2025 年摩托车业务收入增速分别为 100%、50%、20%，毛利率为 30%、30%、30%。6)其他主营业务其他主营业务：公司的其他主营业务主要是头盔及配件等，公司的头盔业务2021年占比有所下降，后续预计头盔业务在保证传统外贸订单的情况下，逐步开拓国内市场，并陆续推出更符合消费者需求的新品，头盔业务跟随整体收入规模扩大保持稳定增长态势。公司配件除了用于配套公司汽动车和电动车以外，还可以用于当做礼品等赠收藏，预计后续将跟随公司业务扩大保持稳定增长态

122、势。预计 2023-2025 年其他主营业务收入增速分别为 10%、15%、25%，毛利率为 35%、35%、35%。涛涛车业(301345)公司深度 37/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：分业务预测表 资料来源：Wind、浙商证券研究所 涛涛车业(301345)公司深度 38/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 投资建议投资建议 我们预计 2023-2025 年公司营收为 21.5、29.1、39.4 亿元，同比增长 22%、36%、35%；归母净利润为 2.9、3.6、4.8 亿，同比增长 39%、27%、32%，对应 PE 为 19、15、11 倍。公司为国家级

123、专精特新“小巨人”企业，专注短途交通和休闲娱乐领域的电动自行车、电动高尔夫球车生产销售。基于传统全地形车、摩托车等优势业务的基础上，2017 年来切入电动滑板车、电动平衡车等短途代步工具的研发与销售，形成现今包括 50cc-300cc 排量段全地形车、50cc-250cc排量段摩托车、电动滑板车、电动平衡车的产品矩阵，预计后续还将推出高尔夫球车等新品。公司目前已实现部分核心部件的自主研发，建立了完善的“线上+线下、自有+第三方”多平台多渠道销售模式。公司目前与同行业可比公司相比营业收入及利润规模相对偏小，公司成立时间相对较短，业务经营体系和运营框架仍在不断完善，未来成长性值得期待。公司 201

124、8-2022 营收 CAGR 为 30%，展现出了良好的成长性。公司毛利率显著高于可比公司，具有较大成本优势。公司毛利率显著高于可比公司，具有较大成本优势。1）公司经过长期发展，零部件自制率高。公司已逐步实现部分核心部件的自主生产，同时背靠“永武缙”产业带，可以就近采购大量原材料，进一步压低成本。2）公司具有渠道优势。公司积极拓展线上销售渠道，实现了线上线下的协同发展；同时长期布局海外市场，凭借高性价比的产品和良好的品牌效应已获得众多渠道商（如沃尔玛、亚马逊等）和终端消费者的认可。公司产品种类齐全、技术储备丰富，发展空间公司产品种类齐全、技术储备丰富，发展空间较大较大。1）公司已建立起较为完善

125、的业务体系和运营框架，拥有多条生产线。2）公司重视市场需求的变动，不断推动技术与产品方面的创新。从企业成长周期从企业成长周期来看，公司目前仍处于发展初期，同时具有性价比优势、技术优势与来看，公司目前仍处于发展初期，同时具有性价比优势、技术优势与渠道优势。渠道优势。未来，随着产品及技术研发投入加大、业务链条更加完整、营销体系愈加完善，公司在经营规模、盈利能力、市场地位等方面具有较大的提升空间。预计公司预计公司 2022-2025 三年三年归母净利润归母净利润复合增速为复合增速为 33%。公司通过对终端消费市场的深刻理解不断延伸产品线，除在电动平衡车、滑板车等传统优势领域陆续推出新品外，开始向电动

126、高尔夫球车、电动自行车及大排量全地形领域积极布局。公司的电动高尔夫球车和300ATV、250运动款ATV在2022年已实现小批量试产，后续将成为公司增长新引擎，此外公司背靠“永五缙”五金产业带，坚持践行降本增效和核心零部件自产自研，同时不断扩展销售渠道。在“品类拓展+降本增效+立体化渠道”的三重逻辑下公司的盈利能力有望持续提升。我们认为伴随公司产品力、供应链和渠道优势持续延续，业绩将进入快速增长阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。表9：公司 2022-2025 年归母净利润 CAGR 预计约 33%资料来源：Wind、浙商证券研究所（注：涛涛车业为浙商机械预测，其余为 Wind一致预期；数据截止

127、 2023年 11月 8日收盘）涛涛车业(301345)公司深度 39/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 5.1 新品投产进度不及预期新品投产进度不及预期 公司的电动高尔夫球车、大排量全地形车等新品随着下游需求的提升快速放量是公司业绩增长的关键假设，如果公司的新品投产进度不及预期，则会导致公司无法兑现成长逻辑，对公司的业绩和估值端均在一定程度上造成不利影响。5.2 销售渠道开拓不及预期销售渠道开拓不及预期 公司建立包括自有网站、第三方电商平台、批发商、零售商等在内的线上、线下销售网络，具有明显的渠道优势，且公司的销售渠道仍在积极开拓中，渠道优势进一步扩张是公司业绩超

128、预期增长的重要逻辑，若渠道开拓不及预期则会给公司业绩带来不利影响。5.3 盈利预测假设条件不成立盈利预测假设条件不成立 电动高尔夫球车快速放量是未来三年公司业绩增长的重要假设之一，在报告第 4 章我们假设公司的电动高尔夫球车 2023 年的销量为 2000 台，2024 和 2025 年的销量增速分别是400%和 100%。若该假设条件与实际值差异较大则可能造成盈利预测结果偏离公司实际情况，因此我们将公司电动高尔夫球车 2024 和 2025 年的销量增速选定为风险因子，对 2025年公司的电动高尔夫球车销量及收入进行敏感性分析如下：图63：2025 年电动高尔夫球车销量敏感性分析（单位：辆）

129、图64：2025 年电动高尔夫球车收入敏感性分析(单位：百万元）资料来源：浙商证券研究所测算 资料来源：浙商证券研究所测算 涛涛车业(301345)公司深度 40/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1273 3315 3310 3496 营业收入营业收入 1766 2146 2913 3938 现金 191 2310 1907 1526 营业成本 1134

130、1302 1772 2380 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 5 6 8 11 应收账项 288 260 350 518 营业费用 254 365 454 610 其它应收款 12 5 9 16 管理费用 72 118 146 205 预付账款 22 27 33 47 研发费用 64 79 99 158 存货 723 675 971 1352 财务费用(15)(50)16 20 其他 37 37 40 38 资产减值损失 15 9 7 8 非流动资产非流动资产 418 526 877 1201 公允价值变动损益(2)(0)(1)(1)金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(10

131、)(3)(4)(6)长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 14 24 19 19 固定资产 302 355 469 614 营业利润营业利润 240 338 426 560 无形资产 38 40 40 40 营业外收支(3)(3)(3)(3)在建工程 2 82 306 484 利润总额利润总额 237 336 423 557 其他 76 49 63 63 所得税 31 49 60 77 资产总计资产总计 1690 3840 4187 4698 净利润净利润 206 287 363 480 流动负债流动负债 652 691 829 1023 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 264 20

132、3 229 232 归属母公司净利润归属母公司净利润 206 287 363 480 应付款项 294 398 498 672 EBITDA 269 353 433 584 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.89 2.63 3.32 4.39 其他 94 90 101 119 非流动负债非流动负债 85 65 75 75 主要财务比率 长期借款 9 9 9 9 2022 2023E 2024E 2025E 其他 76 56 66 66 成长能力成长能力 负债合计负债合计 737 756 904 1098 营业收入-12.49%21.56%35.73%35.18%少数股东权益 0

133、0 0 0 营业利润-16.03%41.04%25.85%31.52%归属母公司股东权益 954 3084 3284 3599 归属母公司净利润-15.00%39.14%26.52%32.12%负债和股东权益负债和股东权益 1690 3840 4187 4698 获利能力获利能力 毛利率 35.75%39.36%39.18%39.56%现金流量表 净利率 11.68%13.37%12.47%12.18%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 24.35%14.22%11.41%13.94%经营活动现金流经营活动现金流 39 459 115 169 ROIC 16.75%

134、8.48%9.71%12.06%净利润 206 287 363 480 偿债能力偿债能力 折旧摊销 21 23 29 39 资产负债率 43.58%19.69%21.58%23.38%财务费用(15)(50)16 20 净负债比率 40.47%30.08%28.71%23.83%投资损失 10 3 4 6 流动比率 1.95 4.80 3.99 3.42 营运资金变动(182)126(3)(3)速动比率 0.84 3.82 2.82 2.10 其它(1)70(295)(372)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(76)(161)(371)(369)总资产周转率 1.11 0.78

135、0.73 0.89 资本支出(41)(154)(365)(362)应收账款周转率 7.54 7.71 9.17 8.65 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 3.39 3.76 3.95 4.07 其他(35)(7)(5)(7)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(37)1822(148)(181)每股收益 1.89 2.63 3.32 4.39 短期借款 42(61)27 3 每股经营现金 0.36 4.20 1.05 1.55 长期借款 9 0 0 0 每股净资产 11.63 28.21 30.03 32.92 其他(88)1883(175)(184)估值比率估值比率

136、 现金净增加额现金净增加额(74)2120(404)(381)P/E 25.86 18.59 14.69 11.12 P/B 4.20 1.73 1.62 1.48 EV/EBITDA 0.53 9.28 8.58 7.02 资料来源：浙商证券研究所 涛涛车业(301345)公司深度 41/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波

137、动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

138、法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的

139、投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010