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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 源头创新,领跑国内源头创新,领跑国内 ADC 和融合蛋白赛道和融合蛋白赛道 荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告2022.3.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公公司专注于创新型生物制剂研发, 两款核心产品泰它西普和维迪西妥司专注于创新型生物制剂研发, 两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗单抗 2021年年在国内在国内附条件获批进入商业化阶段,附条件获批进入商业化阶段,公司公司在在 ADC 和融合蛋白和融合蛋白创新药创新药赛道均赛道均处于国内绝对领先地位处于国内绝对领先地位。公司公司后续后续研发管线丰富,研发管线丰富,包
2、括泰它西普和维迪西妥在包括泰它西普和维迪西妥在内共内共 7 款款产品正处于临床研究阶段,产品正处于临床研究阶段, 10 款款产品处于产品处于 IND 准备阶段准备阶段, 包括, 包括 ADC、融合蛋白和双抗等多种产品类型,覆盖肿瘤、自身免疫疾病和眼科疾病治疗领融合蛋白和双抗等多种产品类型,覆盖肿瘤、自身免疫疾病和眼科疾病治疗领域,域,致力于满足全球患者的致力于满足全球患者的大量临床需求大量临床需求。我们我们使用绝对估值法使用绝对估值法,通过通过 DCF模型模型测算测算公司公司的的合理股权价值合理股权价值为为 347.80 亿亿-395.47 亿港元亿港元,对应目标价,对应目标价71.00-80
3、.73 港元港元,首次覆盖,给予“买入”评级,首次覆盖,给予“买入”评级。 公司公司领跑国内领跑国内 ADC 和融合蛋白双赛道,生物制剂创新能力卓越和融合蛋白双赛道,生物制剂创新能力卓越。公司创立以来一直坚持源头创新,建立起三大专业生物制药平台,用于支持融合蛋白、ADC和双抗等多种形式的创新型生物制剂研发。公司领跑国内 ADC 药物和融合蛋白赛道,两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗已经在 2021 年实现商业化,其中维迪西妥单抗是首个国产 ADC 药物,泰它西普是首个国产 SLE 生物制剂。公司后续研发管线丰富,包括泰它西普和维迪西妥在内共 7 款产品处于临床研究阶段,10 款产品处于 IND
4、 准备阶段,差异化布局间皮素、c-Met 和 EGFR/FGF等多个新颖靶点,有望满足肿瘤治疗、自身免疫疾病和眼科疾病领域大量未满足的临床需求。 泰它西普泰它西普是首款用于系统性红斑狼疮的的双靶点融合蛋白,具备是首款用于系统性红斑狼疮的的双靶点融合蛋白,具备 best-in-class潜力潜力。泰它西普于 2021 年 3 月在国内附条件获批用于治疗系统性红斑狼疮(SLE),成为全球首款、同类首创(first-in-class)的 BLyS/APRIL 双靶点融合蛋白。自身免疫疾病是仅次于癌症的第二大治疗药物市场,此前全球范围内仅有贝利尤单抗一款产品获批用作 SLE 创新生物药,泰它西普竞争格
5、局良好。泰它西普采用 BLyS/APRIL 双靶点设计,临床治疗效果优于贝利尤单抗(非头对头),展示出 best-in-class 潜能。泰它西普被纳入 2022 年新版国家医保目录后有望快速放量抢占国内市场, 其用于SLE治疗获得FDA授予的快速通道资格,正在美国进行 III 期注册性临床, 公司预计将于 2025 年提交 NDA 开拓海外市场。同时泰它西普针对免疫球蛋白 (IgA) 肾病、 干燥综合征 (SS) 、 重症肌无力 (MG) 、类风湿性关节炎(RA)和视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)等其他多种自免疾病展示出良好的治疗效果,多项注册性临床试验正在稳步推进。 维迪西妥单抗为首款国
6、产维迪西妥单抗为首款国产 ADC 药物,高价出海充分彰显商业化价值药物,高价出海充分彰显商业化价值。公司核心产品维迪西妥单抗于 2021 年 6 月在国内附条件获批,用于 HER2 过表达局部晚期或转移性胃癌(包括胃食管结合部腺癌)的三线治疗,成为首款国产 ADC新药,也是国内第三款 ADC 药物。2021 年 11 月维迪西妥单抗被纳入新版国家医保,曾获得中美两国突破性疗法双重认证的新适应症获得 NMPA 批准,用于治疗既往接受过含铂化疗的 HER2 过表达尿路上皮癌(UC),有望在 2022 年快速放量。此外维迪西妥针对多种实体瘤的十余项临床研究正在全球范围内进行。 凭借优异的临床表现,
7、维迪西妥单抗赢得美国 ADC 巨头西雅图基因的青睐,后者以 26 亿美元总交易金额获得维迪西妥单抗在中国以外地区的商业化权益,充分彰显出维迪西妥单抗的产品竞争力和巨大的商业化价值。 RC28 入局入局 VEGF 眼科疾病领域,新一代优化设计提升效能。眼科疾病领域,新一代优化设计提升效能。近年来 VEGF 眼 荣昌生物荣昌生物-B 09995.HK 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 50.80港元 目标价 76.00港元 总股本 490百万股 港股流通股本 190百万股 总市值 249亿港元 近三月日均成交额 82百万港元 52周最高/最低价 127.9/48.1港元 近1月绝对涨幅
8、4.31% 近6月绝对涨幅 -52.08% 近12月绝对涨幅 -40.93% 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 科市场浪潮汹涌,生物制剂更新迭代各显神通。公司核心产品 RC28 采用双靶点融合蛋白结构设计(VEGF/FGF),有望有效克服抗 VEGF 初代产品的内在不足(疗效及给药频次、复发及动脉血栓风险问题),为湿性老年性黄斑病变(wAMD)和糖尿病黄斑水肿(DME)患者带来潜在更佳治疗选择。 催化剂:催化剂:(1)泰它西普和维迪西妥单抗被纳入 2022 年新版国家医保目录,维迪西妥单抗用于
9、UC 的新适应症获批,产品有望在 2022 年快速放量;(2)泰它西普用于 SLE 治疗的验证性 III 期临床有望在 2022 年于国内完成,国内用于RA 治疗的 III 期临床试验结果有望于 2022 年底前读出, 国内用于 MG 的 II 期临床试验数据有望于 Q2-Q3 读出;(3)维迪西妥单抗用于 UC 的验证性 III 期临床数据有望于 2022 年内读出; (3)眼科疾病候选药物 RC28 用于 wAMD 治疗临床试验有望从 II 期推进至 III 期,DME 适应症临床试验计划于 2022 年完成。 风险因素:风险因素:(1)公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险;(2)公
10、司药品审评耗时较长,上市时间不及预期风险;(3)公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险;(4)市场竞争加剧,公司药品销售不及预期风险。 投资建议:投资建议:公司专注于创新型生物制剂研发,在融合蛋白和 ADC 赛道中处于国内绝对领先地位。 公司两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在 2021 年附条件获批进入商业化阶段,均被纳入 2022 年国家医保,有望实现快速放量。公司后续研发管线丰富,处于临床研究及 IND 申请阶段产品共 15 款,包括 ADC、融合蛋白和双抗等多种产品类型,覆盖肿瘤、自身免疫疾病和眼科疾病等存在大量未满足临床需求的治疗领域。使用绝对估值法,我们通过
11、 DCF 模型测算公司合理股权价值为 347.80 亿-395.47 亿港元。首次覆盖,给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) - - 1,426 1,717 1,727 营业收入增长率 YoY N/A N/A N/A 20.4% 0.6% 净利润(百万元) -430 -698 276 -452 -578 净利润增长率 YoY N/A N/A N/A -263.7% N/A 每股收益 EPS(基本)(元) -0.88 -1.42 0.56 -0.92 -1.18 每股净资产(元) -0.47 7.34 7.90 13.
12、94 12.76 毛利率 99.5% 96.5% 94.1% 净利率 N/A N/A 19.4% -26.3% -33.5% 净资产收益率 ROE 185.5% -19.4% 7.1% -6.6% -9.3% PE -50.8 -31.9 74.7 -45.8 -35.8 PB -94.1 6.2 5.3 3.0 3.3 PS - - 14.5 12.0 12.0 EV/EBITDA -72.7 -42.3 63.6 -61.6 -45.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 3 月 9 日收盘价 qWsYPBaUiZxU7NaObRsQmMpNoMeRnNpMi
13、NoPnN6MrRwPuOmMrMNZsQnP 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 绝对估值区间为 347.80 亿-395.47 亿港元 . 1 公司概况:坚持源头创公司概况:坚持源头创新,新,ADC 赛道先行者赛道先行者 . 2 聚焦创新生物药,三大技术平台高筑专业壁垒. 2 研发团队经验丰富,公司控制权稳定 . 3 公司商业化步伐加速,2021 年首次实现扭亏为盈 . 5 行业分析:行业分析:Fc 融合蛋白与融合蛋白与 ADC 药物赛道持续扩容药物赛道持续
14、扩容 . 6 Fc 融合蛋白赛道前景广阔,获批产品全球畅销 . 6 “生物导弹”靶向抗癌,ADC 药物迎来爆发期 . 8 泰它西普:自身免疫疾病潜在最佳生物制剂泰它西普:自身免疫疾病潜在最佳生物制剂 . 12 First-in-class 融合蛋白泰它西普获批用于系统性红斑狼疮 . 12 生物制剂为 SLE 患者带来福音,国内市场竞争格局良好 . 13 泰它西普凭借双靶点设计疗效更胜一筹,进入医保有望快速放量 . 16 自免领域全面布局,患者群体将大幅拓展 . 18 2030 年泰它西普销售额有望达 114 亿元 . 20 维迪西妥:首款国产维迪西妥:首款国产 ADC,多种实体瘤差异化布局,多
15、种实体瘤差异化布局. 23 首款国产 ADC,维迪西妥单抗高亲和力靶向 HER2 . 23 维迪西妥填补国内 HER2 过表达胃癌后线治疗的空白 . 26 获中美两国突破性疗法双重认证,开启尿路上皮癌精准治疗新时代 . 29 差异化布局 HER2 低表达乳腺癌,有望 2023 年提交上市申请 . 31 维迪西妥单抗 2030 年销售额有望达 60 亿元 . 33 RC28:新一代双靶长效眼科疾病用药:新一代双靶长效眼科疾病用药 . 37 VEGF 眼科市场浪潮汹涌,多种生物疗法深入布局 . 37 RC28 弥补已有药物潜在不足,临床前数据更佳 . 38 RC28 2030 年销售额有望超过 1
16、4 亿元 . 39 风险因素风险因素 . 40 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 . 40 盈利预测. 40 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程和主要里程碑 . 3 图 2:公司股权结构稳定 . 5 图 3:公司营业收入和利润(2018-2021 年) . 5 图 4:公司研发投入(2018-2021 年) . 5 图 5:公司临床阶段及 IND 阶段产品研发管线 . 6 图 6:Fc 融合蛋白构型分类 . 7 图 7:ADC 药物分子结构 . 9 图 8:ADC 药物作用机理 . 9 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读
17、正文之后的免责条款部分 图 9:14 款 ADC 药物在美国、EU4&UK、日本、中国获批上市时间表 . 10 图 10:全球 ADC 药物销量增长迅速 . 12 图 11:泰它西普的分子结构 . 12 图 12:泰它西普的作用机制 . 12 图 13:泰它西普在国内和海外的研发历程与进展 . 13 图 14:SLE 涉及的主要病症和累及器官. 14 图 15:SLE 患者用药原则和注意事项 . 15 图 16:贝利尤单抗历史销售数据 . 15 图 17:中国 SLE 治疗药物市场规模(单位:十亿美元) . 15 图 18:IIb 期 SLE 临床试验达到主要终点(SRI-4 应答率) . 1
18、7 图 19:IIb 期 SLE 临床试验中给药组的 SRI-4 应答率历时性变化 . 17 图 20:SLE 患者使用 RC18 后 IgM、IgG 及 IgA 降低百分比中位值 . 17 图 21:SLE 患者使用贝利尤单抗 IgM、IgG 及 IgA 降低百分比中位值 . 17 图 22:泰它西普正在进行的临床试验 . 19 图 23:HRE2 在多种实体瘤中过表达 . 24 图 24:维迪西妥单抗分子结构. 25 图 25:维迪西妥单抗作用机理. 25 图 26:RC48 对 HER2 具更高亲和力 . 25 图 27:RC48 具有较强的旁杀效应 . 25 图 28:RC48 正在进
19、行针对多种实体瘤的临床试验 . 26 图 29:2020 年全球胃癌新发病例按地区划分 . 27 图 30:2020 年中国新增癌症病例统计 . 27 图 31:IRC 评估的 RC48 最佳客观响应数据 . 28 图 32:RC48 用于胃癌三线治疗 PFS 中位数为 4.1 个月 . 28 图 33:2020 年全球癌症新发病例按癌种统计 . 30 图 34:2020 年全球膀胱癌新发病例按地区统计 . 30 图 35:针对化疗后进展 HER2 过表达 UC 患者的 RC48-C009 临床研究 PFS 数据 . 31 图 36:针对化疗后进展 HER2 过表达 UC 患者的 RC48-C
20、009 临床研究 OS 数据 . 31 图 37:2020 年乳腺癌为全球第一大癌种 . 32 图 38:2020 年全球乳腺癌患者死亡率较高 . 32 图 39:RC48 对于 HER2 低表达乳腺癌患者的缓解情况 . 33 图 40:中国 wAMD 及 DME 患病人数(千人) . 37 图 41:中国抗 VEGF 生物疗法历史销售额(亿人民币) . 37 图 42:RC28 治疗血管新生性眼科疾病的作用机理 . 38 图 43:RC28 分子结构 . 38 图 44:RC28 对于 HUVEC 具备更高的最大相对抑制率 . 39 图 45:RC28 对 HUVEC 迁移具有显著抑制作用
21、. 39 表格目录表格目录 表 1:公司 DCF 估值结果(元) . 2 表 2:公司 DCF 估值敏感性分析(亿元) . 2 表 3:公司三大专业生物制药技术平台 . 3 表 4:公司主要管理层 . 4 表 5:Fc 融合蛋白中 Fc 段的作用 . 7 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6:美国或中国批准的 Fc 融合蛋白药物 . 8 表 7:14 款上市 ADC 药物信息 . 10 表 8:国内处于临床 III 期及 NDA 申请阶段的 ADC 药物研发进展 . 11 表 9:全球处于 II 期及
22、 III 期临床阶段的 SLE 生物制剂. 16 表 10:IIb 期临床试验泰它西普给药组和安慰剂组不良反应发生率 . 18 表 11:贝利尤单抗和泰它西普价格和治疗 SLE 给药比较. 18 表 12:国内治疗 RA 的在研创新生物药 . 19 表 13:国内治疗 NMOSD 的在研创新生物药 . 20 表 14:泰它西普针对不同适应症的临床进展预测 . 20 表 15:泰它西普销售额预测(2021-2030) . 21 表 16:中美已获批胃癌治疗的生物药 . 27 表 17:RC48 与 DS-8201 用于 HER2 阳性晚期胃癌治疗临床试验结果关键数据对比 . 28 表 18:RC
23、48 与 DS-8201 临床试验患者基线差异较大 . 29 表 19:维迪西妥单抗用于 UC 治疗的三项临床试验结果 . 31 表 20:美国及中国已上市乳腺癌 HER2 靶向创新生物药疗法 . 32 表 21:维迪西妥单抗临床 II 期及以上项目进度 . 33 表 22:维迪西妥单抗营收预测(2021-2030) . 34 表 23:中国获批的三种抗 VEGF 疗法 . 37 表 24:VEGF 疗法针对眼科疾病处于临床后期的在研创新生物药 . 38 表 25:RC28 正在进行的临床试验 . 39 表 26:RC28 的销售收入预测(2021-2030) . 40 表 27:公司盈利预测
24、表(单位:百万元) . 40 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资评级估值及投资评级 我们采用绝对估值法,通过 DCF 模型来对公司的合理市值区间进行测算。相对估值方法中常用的市盈率、市销率、市净率等方法,对公司目前的适用性有限,PE 区间暂不做测算。 绝对估值区间为绝对估值区间为 347.80 亿亿-395.47 亿亿港元港元 公司的两款产品泰它西普和维迪西妥单抗已于 2021 年进入商业化阶段,均被纳入2022 年新版国家医保目录,有望实现快速放量。公司在研创新药管线丰富,除 2 项商业化
25、产品外,5 项产品正处于临床研究阶段,10 项产品处于 IND 准备阶段,产品形式覆盖融合蛋白、ADC 和单双抗等创新型生物制剂类型,覆盖肿瘤、自身免疫病及眼科疾病领域,存在大量未满足临床需求,竞争优势明显。我们预计公司未来的收入和利润将表现为非线性增长,因此适合使用 DCF 方法进行估值。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并最终计算公司合理股权价值。 1. Rf: 为无风险利率, 参照近6个月10年期国债收益率的平均水平, 参数为2.85%; 2. Rm:为市场投资组合预期收益率,沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31 日)以来收益率的复合增长率为 9.0
26、8%,在此基础上适度上浮,参数为 10%。Rm-Rf即可得到股权风险收益率,数值为 7.15%; 3. 系数: 为公司相对于港股市场的风险系数, 我们取公司近 1 年值 0.99 作为公司的 系数; 4. Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.93%; 5. Kd:即公司债券收益率,在基准贷款利率的基础上适度上浮,数值为 6.0%; 6. 所得税税率:公司尚未实现盈亏平衡,此前实际缴纳所得税率参考价值不大,考虑到公司的科创属性、研发费用税前加计扣除的影响,我们以 15%作为计算WACC 时公司所得税税率; 7. D/(D+E):参考公司历史负债率水
27、平,并考虑公司未来会持续投入较大体量研发费用,我们假设目标资产负债率为 30%; 8. WACC:根据公式计算得出 WACC=8.48%; 9. 永续增长率:公司研发管线丰富,产品有望陆续上市。同时,公司研发投入逐年增长,研发体系完善,未来将持续有新产品进入临床并上市销售,假设公司永续增长率为 3%。 根据 DCF 估值模型,我们计算公司的合理股权价值为 307.19 亿元(对应 370.11 亿港元,汇率以 1 元人民币=0.83 港元计) ,对应每股价格为 62.71 元(对应 75.56 港元) ,敏感性测试结果显示合理价值区间为 288.67 亿-328.24 亿元(对应 347.80
28、 亿-395.47 亿 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 港元) ,对应每股价格区间为 58.93-67.01 元(折合 71.00-80.73 港元) 。首次覆盖,给予“买入”评级。 表 1:公司 DCF 估值结果(元) WACC 计算过程计算过程 股权价值计算过程股权价值计算过程 Rf 2.85% 现金流现值(百万元) 2,768.52 风险溢价 7.15% 终值现值(百万元) 25,108.98 系数 0.99 企业价值(百万元) 28,058.77 Ke 9.93% 股权价值(百万元) 30,
29、719.17 Kd 6.00% 总股本(百万股) 489.84 税率 15.00% 每股价值(元) 62.71 D/(D+E) 30.00% WACC 8.48% 永续增长率 3.00% 资料来源:中信证券研究部测算 表 2:公司 DCF 估值敏感性分析(亿元) 敏感性敏感性分析分析 WACC 8.03% 8.18% 8.33% 8.48% 8.63% 8.78% 8.93% TV增长率 2.40% 308.51 298.88 289.76 281.09 272.87 265.04 257.59 2.60% 318.27 308.04 298.37 289.20 280.51 272.25 2
30、64.40 2.80% 328.78 317.89 307.60 297.88 288.67 279.94 271.66 3.00% 340.12 328.49 317.53 307.19 297.42 288.17 279.40 3.20% 352.41 339.95 328.24 317.21 306.81 296.98 287.69 3.40% 365.75 352.36 339.81 328.01 316.92 306.45 296.57 3.60% 380.30 365.86 352.36 339.71 327.83 316.65 306.13 资料来源:中信证券研究部测算 公司概况
31、:公司概况:坚持源头创新,坚持源头创新,ADC 赛道先行赛道先行者者 聚焦创新生物药,聚焦创新生物药,三大三大技术平台技术平台高筑专业壁垒高筑专业壁垒 荣昌生物是一家商业化阶段的生物制药公司,创新能力国内领先。荣昌生物是一家商业化阶段的生物制药公司,创新能力国内领先。公司于 2008 年成立,十余年来坚持源头创新,专注于开发创新型抗体偶联药物(ADC) 、抗体融合蛋白和单抗双抗等治疗性抗体药物,针对自身免疫、肿瘤、眼科疾病等重大疾病领域,致力于满足全球尚未被满足的临床需求。公司于 2020 年 11 月登陆港交所,募集资金总额 5.9 亿美元,创下当年全球最大生物技术公司 IPO 记录。202
32、1 年 6 月公司向上交所递交 IPO 申请并获受理,根据公司公告,中国证监会已于 2022 年 1 月批准公司 A 股发行的注册申请,新股发售在即。 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 1:公司发展历程和主要里程碑 资料来源:公司公告,中信证券研究部 专业技术平台助力创新产品研发。专业技术平台助力创新产品研发。公司内部搭建了专业化生物制药研发平台,由抗体和融合蛋白平台、抗体-药物偶联物(ADC)平台和双功能抗体(HiBody)平台组成,在北京、上海和美国加州设有研究机构,汇集生物药物的筛选、临床前
33、药理学、临床开发和符合全球 GMP 要求的生产功能,能够实现药物从研发到商业化的端到端整合。截至 2022年 1 月,公司已获授权的核心技术平台相关专利共 65 项,其中抗体和融合蛋白平台相关专利 36 项,ADC 平台相关专利 29 项。公司基于内部平台已开发了 20 余款候选生物药产品,其中自主研发的融合蛋白产品泰它西普(泰爱,RC18)和首款国产 ADC 药物维迪西妥单抗(爱地希,RC48)于 2021 年已经进入商业化阶段,体现了公司卓越的创新药物研发实力。 表 3:公司三大专业生物制药技术平台 技术平台技术平台 应用研发领域和技术优势应用研发领域和技术优势 基于此平台开发的产品基于此
34、平台开发的产品 抗体和融合蛋白平台 抗体和融合蛋白发现和开发能力受创新技术及公司在生物信息学辅助蛋白质设计和蛋白质工程方面的专业知识驱动。 抗体和融合蛋白平台已经稳固建立,包括以下主要功能:抗体/融合蛋白筛选和蛋白质工程;细胞系/工艺开发;药物(DS)/药物产品(DP)GMP 生产 泰它西普(RC18)、RC28 等多个国家一类创新生物药 抗体-药物偶联物 (ADC)平台 少数拥有全面集成 ADC 平台的生物制药公司之一,内部能力涵盖 ADC 开发及生产的全过程。ADC 平台具有下述主要功能:ADC 连接子及载荷优化的筛选平台;专有桥接(Thiel-bridge)偶联技术;连接子、载荷及偶联工
35、艺开发; 连接子、 载荷及连接载荷的 GMP 合成; ADC 的 DS 和 DP 的 GMP生产 维迪西妥单抗(RC48)、RC108等 双功能抗体(HiBody)平台 双功能抗体平台专注下一代双功能抗体的研发,将有助公司实施新的治疗策略。双功能抗体(HiBody)技术基于新型分子形式并可广泛用于生成各种双特异性抗体,这有可能增加基于抗体疗法的疗效和特异性 RC138、RC148、RC158 等 资料来源:公司官网,中信证券研究部 研发团队经验丰富,公司控制权稳定研发团队经验丰富,公司控制权稳定 公司研发团队实力雄厚。公司研发团队实力雄厚。管理团队平均拥有逾 20 年的海内外医药行业经历,首席
36、科学官房健民博士具备丰富的新药开发和商业化经验,曾成功开发出创新生物药康柏西普等;首席医学官何如意博士指导研发部门进行严格试验设计,稳步推进全球临床开发计划。公司管理团队领导并建立了一支目前由 800 余名高学历专业人才组成的研发队伍, 其中硕士及以上学历员工占比超过 40%。截至 2022 年 1 月 18 日,公司已在 20 多个国家或地区累计拥有 85 项已授权专利(其中发明专利 64 项) ,并有超过 140 项在申请专利。 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 4:公司主要管理层 姓名姓名
37、职位职位 主要职责主要职责 工作背景工作背景 王威东 创始人,执行董事 主要负责公司的整体管理、业务与战略规划 黑龙江商学院(现称哈尔滨商业大学)中药制药专业工学学士,于 1993 年 3 月创办荣昌制药并自其成立起担任董事长及法定代表人;2013 年 6 月至今担任迈百瑞生物董事; 2015 年 1 月至今担任荣昌生物美国董事; 曾任公司董事, 2019 年 6 月至今担任公司董事长,2020 年 5 月至今担任公司执行董事。 房健民 创始人, 执行董事、 首席执行官兼首席科学官 主要负责公司的整体管理、业务与战略规划,并全面负责公司药物研发工作 加拿大达尔豪斯大学生物学博士,哈佛大学医学院
38、、波士顿儿童医院博士后。2009年起任同济大学生命学院教授、博导,2012 年被国家卫生部聘请为国家“重大新药创制”科技重大专项总体专家组成员。2011 年 4 月至今担任荣昌生物美国董事,2013年6月至今担任迈百瑞生物董事长, 2017年1月至今担任荣昌制药董事, 2019 年 9 月至今担任荣昌生物香港董事,2020 年 5 月至今担任公司执行董事、首席执行官兼首席科学官,为公司的联合创始人。 何如意 执行董事、 首席医学官兼临床研究主管 主要负责公司的临床需求、医学支持、临床药理、注册合规、药物安全、临床研究及统计的管理工作 中国医科大学学士、硕士,美国霍华德大学医学博士。曾任中国医科
39、大学附属第一医院内科医生、美国华盛顿哥伦比亚特区霍德华大学医院及附属医院内科医生、美国 FDA 药审中心医学主任、医疗团队负责人、代理副总监等职务,曾任国家食品药品监督管理总局药品审评中心的首席科学家; 2018 年 10 月至今担任国投招商投资管理有限公司的医药健康首席科学家;2020 年 5 月至今担任公司执行董事、首席医学官兼临床研究主管。 李嘉 首席财务官兼联席公司秘书 主要负责公司的整体财务管理与资料来源:中信证券研究部企业发展等工作 美国威斯康星大学麦迪逊分校工商管理学士、会计学硕士,美国伊利诺伊州芝加哥大学工商管理硕士。曾先后担任安永会计师事务所财务顾问、道衡公司分析师、巴克莱资
40、本集团分析师、摩根史丹利集团副总裁、华兴资本集团董事、海隆石油工业集团董事会秘书研发管线兼董事长助理、高盛集团执行董事;2020 年 5 月至今担任公司首席财务官兼联席公司秘书。 林健 执行董事 主要负责公司的整体管理、业务与战略规划 黑龙江商学院 (现称哈尔滨商业大学) 中药制药专业工学学士。 曾担任公司董事长、公司董事、荣昌制药董事、迈百瑞生物董事、瑞美京医药董事;2019 年 6 月至今担任荣昌生物美国董事;2020 年 5 月至今担任公司执行董事。 温庆凯 董事会秘书 主要负责公司的投融资活动、内部控制及证券发行上市等工作 扬州大学物理学学士,浙江大学科技哲学硕士。曾任荣昌制药副总裁、
41、荣昌制药董事、荣昌淄博董事;2015 年 10 月至今担任迈百瑞生物董事;2018 年 9 月至今担任和元艾迪斯监事;2020 年 5 月至今担任公司董事会秘书。 资料来源:公司官网,公司招股书,中信证券研究部 公司公司股权结构及股权结构及控制权稳定。控制权稳定。截至 2021 年 10 月,王威东、房健民、林健、王荔强、王旭东、邓勇、熊晓滨、温庆凯、杨敏华、魏建良等 10 名自然人为公司共同实际控制人,合计控制公司 46.22%的股权,其中第一大股东烟台荣达的持股比例为 20.90%。10 位实际控制人于 2020 年 4 月签署了一致行动协议,承诺在 A 股上市至少 3 年内,在公司重大事
42、项的决策上采取一致行动以保持公司控制权稳定。 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 2:公司股权结构稳定 资料来源:公司招股书 注:截至 2021 年 10 月 31 日 公司商业化步伐加速公司商业化步伐加速,2021 年首次实现扭亏为盈年首次实现扭亏为盈 公司公司 2021 年首次实现盈利年首次实现盈利,持续加大研发投入。,持续加大研发投入。2018 年至 2021 年公司营业收入分别为 0.13、 0.05、 0.03 和 14.26 亿元。 2021 年前由于所有候选产品尚未进入商业化阶段,营业
43、收入均由偶发性的其他业务收入构成。 2021 年, 公司核心产品泰它西普 (泰爱, RC18)和维迪西妥单抗(爱地希,RC48)分别于 3 月和 6 月在国内获得附条件批准上市,公司营业收入实现大幅增长(其中 2 亿美元收入来自西雅图公司首付款) ,实现净利润 2.76 亿元。公司坚持源头创新,持续进行大规模的研发投入,2018 年至 2021 年公司研发费用分别为 2.16 亿、3.52 亿、4.66 亿和 7.11 亿元,研发支出主要用于支持候选药物的早期研发到临床研究的整个过程。 图 3:公司营业收入和利润(2018-2021 年) 图 4:公司研发投入(2018-2021 年) 资料来
44、源:公司招股书,中信证券研究部 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 13.34.83.01426.4-270.0-430.3-697.8276.2(1,000)(500)05001,0001,5002,00020021营业收入(百万元)利润(百万元)216.4352.1465.8710.970%10%20%30%40%50%60%70%20025030035040045050055060065070075020021研发投入(百万元)yoy 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后
45、的免责条款部分 6 公司公司生物创新药管线丰富,生物创新药管线丰富,推出推出首款国产首款国产 ADC 新药新药。 公司已自主开发了 20 余款候选生物药产品,其中泰它西普(泰爱,RC18)在 2021 年 3 月获批用于治疗系统性红斑狼疮,维迪西妥单抗(爱地希,RC48)在 2021 年 6 月获批用于至少接受过 2 种系统化疗的 HER2 过表达局部晚期或转移性胃癌(包括胃食管结合部腺癌) ,成为首款国产 ADC 药物。2022 年 1 月维迪西妥单抗的新适应症在国内获批,用于单药治疗既往接受过系统化疗、HER2 过表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌(UC) 。2 款商业化产品正在全球范围内开
46、展用于治疗 20 余种适应症的临床试验,有多项适应症处于注册性或关键性临床研究阶段。另外公司自主研发的 RC28、RC88、RC98、RC108 和 RC118 共 5 款产品处于临床研究阶段,RC138、RC148、RC158、RC168、RC178、RC188、RC198 和 RC208、RC218、RC228 共 10 款产品正在 IND 准备阶段。公司在研管线产品形式包括融合蛋白、ADC 和单双抗药物,覆盖自身免疫疾病、肿瘤和眼科疾病三大疾病领域,丰富产品管线将为公司长期发展提供强有力的支撑。 图 5:公司临床阶段及 IND 阶段产品研发管线 资料来源:公司招股书,中信证券研究部 注:
47、更新至 2022 年 2 月 行业分析:行业分析:Fc 融合蛋白与融合蛋白与 ADC 药物赛道持续扩容药物赛道持续扩容 Fc 融合蛋白赛道融合蛋白赛道前景前景广阔,广阔,获批产品全球畅销获批产品全球畅销 Fc 融合蛋白作为长效型蛋白药物融合蛋白作为长效型蛋白药物发展前景发展前景广阔。广阔。Fc 融合蛋白是目前抗体融合蛋白药 荣昌生物荣昌生物-B(09995.HK)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 物的主要形式,其通过基因工程技术,将免疫球蛋白(IgG、IgA 等)的 Fc 段与具有生物学活性的细胞因子、毒素、受体等功能蛋白融合而产生,呈现出
48、多种分子构型。大部分 Fc融合蛋白药物的通过受体与配体之间的相互作用发挥活性功能,因此,其功能蛋白部分决定了 Fc 融合蛋白的药理活性,抗体 Fc 段的加入主要起到增加分子稳定性、延长半衰期等作用,是一种广泛运用的蛋白/多肽药物的长效化策略。Fc 融合蛋白药物的治疗领域主要包括自身免疫性疾病、抗炎性感染、抗病毒感染、抗瘤免疫等,因其不需要额外的化学修饰,纯化和制备过程简单,质量控制相对容易,Fc 融合蛋白药物具有广阔的发展前景。 图 6:Fc 融合蛋白构型分类 资料来源:Therapeutic Fc-fusion proteins: Current analytical strategies
49、(Bastiaan L. Duivelshof et al., DOI: 10.1002/jssc.202000765) 表 5:Fc 融合蛋白中 Fc 段的作用 作用作用 原理和机制原理和机制 延长半衰期 Fc 段与新生 Fc 受体(FcRn)结合,在 FcRn 的保护下,半衰期可以长达 1921d。Fc 段与 FcRn 的结合呈 pH 依赖性,在 pH7.4 的生理条件下,FcRn 与 Fc 不结合;在细胞内涵体 pH 6.06.5 的酸性条件下,两者结合,从而避免了融合蛋白在细胞 内被溶酶体等快速降解。 除此之外,Fc 段能够增大分子体积,降低肾清除率,也从一定程度上延长了半衰期。 提高
50、分子稳定性 Fc 融合蛋白可以通过 Fc 铰链区的二硫键链接形成稳定的二聚体,通过对二硫键进行进一步的基因工程改造,还可以使 Fc 融合蛋白形成更加稳定的六聚体复合物。另外,Fc 区域可以独立折叠,保证了分子的稳定性。 有利于融合蛋白的表达与检测 将 Fc 段与功能蛋白融合,可提高蛋白在哺乳动物中的表达分泌,同时 Fc 段可以与 protein A 发生特异性结合,有利于融合蛋白的纯化。 与 Fc 受体结合,发挥生物学效应 Fc 融合蛋白的 Fc 结构域可与免疫细胞表面的 Fc 受体结合,发挥多种生物学功能,如介导穿过胎盘和粘膜屏障、炎症反应、抗体依赖细胞介导的吞噬作用(ADCP)、抗体依赖细