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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 34 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台 义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告2022.9.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 韩世通韩世通 创新供应链行业首席分析师 S02 联系人：王凯旋联系人：王凯旋 公司是公司是国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台，一方面，随着全球疫一

2、方面，随着全球疫情常态化，情常态化，我们我们预计未来预计未来公司公司新冠新冠相关收入占比相关收入占比将将逐渐降低，高基数影响逐渐降低，高基数影响有望有望陆续陆续消除；消除；另一方面，另一方面，考虑到考虑到公司产品数量、技术能力行业领先，随着公司持公司产品数量、技术能力行业领先，随着公司持续拓宽海外市场，有望凭借自身优势，不断增强全球市场竞争力，续拓宽海外市场，有望凭借自身优势，不断增强全球市场竞争力，我们认我们认为公为公司司非新冠业务非新冠业务中长期中长期保持高速增长保持高速增长的的确定性强确定性强。综上，综上，我们给予公司我们给予公司 2023 年年36 倍倍 PE 估值，对应目标价为估值，

3、对应目标价为 122 元，首次覆盖给予“买入”评级。元，首次覆盖给予“买入”评级。国内生物试剂行业领军企业国内生物试剂行业领军企业，疫情催化下业绩迎来爆发式增长，疫情催化下业绩迎来爆发式增长。公司深耕试剂行业 15 年，主要业务包括重组蛋白、抗体、基因和培养基等产品，以及重组蛋白、抗体的开发和生物分析检测等服务。义翘神州凭借其全面的产品结构、优质的产品质量为众多客户在生命科学基础研究和医药开发、生产质控等环节提供全方位的产品和服务支持，经过多年产品研发和市场推广，已成为生物试剂行业国内领先的科技公司之一，客户涵盖大学、科研院所、医药研发企业等国内外各类生物研发单位。自 2020 年初新冠疫情爆

4、发以来，公司率先研发出一系列新冠相关蛋白、抗体等生物试剂产品，下游需求激增，2020-2021 年新冠类产品累计实现销售收入 19.48 亿元，业绩实现爆发式增长；剔除新冠类产品收入后，公司 2021 年非新冠病毒相关业务实现收入 3.59 亿元，同比增长 41.41%，2017-2021 年 CAGR 为 37.31%，保持快速增长趋势。研发驱动下公司产品数量行业领先，全球化市场布局打开远期成长空间研发驱动下公司产品数量行业领先，全球化市场布局打开远期成长空间。生物试剂行业具有较高技术壁垒，而公司研发驱动，通过多年积累，目前拥有 4 个核心技术平台，可支撑公司全面快速地满足客户对多样化生物试

5、剂与技术服务的需求截至 2021 年底，公司已经自主研发了规模较大的蛋白和抗体试剂产品库（现货产品），其中蛋白试剂产品数目超过 6,500 种，抗体试剂产品数目约14,000种，另有现货基因产品近32,000种，并能独立生产用于培养HEK-293、昆虫细胞等的多种培养基，其中蛋白产品数量方面处于行业领先地位；此外，公司自主掌握生产过程中许多关键原材料的开发和制备技术，“闭环”体系下成本优势明显。我们认为公司产品市场认可度较高，随着公司持续拓宽海外市场，先后在美国、德国和日本设立子公司，有望凭借自身性价比优势与重组蛋白产品数量优势，不断增强全球市场竞争力，中长期高速增长的确定性强。他山之石：持续

6、并购丰富产品库他山之石：持续并购丰富产品库+全球化扩张构筑全球生物试剂巨头发展之路。全球化扩张构筑全球生物试剂巨头发展之路。Bio-Techne 成立于 1981 年，通过整合利用多学科的专业知识提供整体解决方案及实行战略性收购扩大专业产品范围，为生命科学和临床诊断科研人员提供高质量的试剂、仪器、定制生产和检测服务，目前拥有 R&D Systems、Novus Biologicals、Tocris 等一系列子品牌。截至 2022 年 8 月底，Bio-Techne 在全球范围内共有超过 3000 名员工，累计开发产品超过 50 万个，期刊发表论文引用超35万次，市值超过120亿美元2022财年

7、Bio-Techne营业收入达到11.06亿美元，2018-2022财年 CAGR为14.51%，营业利润为2.97亿美元，2018-2022财年 CAGR 为 21.48%。回顾 Bio-Techne 近 30 年的发展历程，其主要发展策略为创新研发提高核心产品竞争力，持续收购和全球化扩张齐头并进，同时注重资源及时重整。我们认为国内生物试剂公司未来有望学习并借鉴 Bio-Techne的成功经验，由国内生物试剂领军企业逐渐发展为全球生物试剂领导者。风险因素：风险因素：新产品研发风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦带来的风险；境外业务经营风险；产能扩张的风险；应收账款坏账的风险；汇兑损失风险。盈利预

8、测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台，一方面，随着全球疫情常态化，我们预计未来公司新冠相关收入占比有望逐渐降低，高基数影响陆续消除；另一方面，考虑到公司产品数量、技术能力 义翘神州义翘神州 301047.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 98.40元 目标价 122.00元 总股本 129百万股 流通股本 58百万股 总市值 127亿元 近三月日均成交额 64百万元 52周最高/最低价 418.6/98.4元 近1月绝对涨幅-12.10%近6月绝对涨幅-43.19%近12月绝对涨幅-52.77%义翘神州（义翘神州（301047.S

9、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 行业领先，随着公司持续拓宽海外市场，有望凭借自身优势，不断增强全球市场竞争力，我们认为公司非新冠业务中长期保持高速增长的确定性强。综上，我们预计 20222024 年公司净利润分别为 3.97/4.38/5.49 亿元，对应每股 EPS预测分别为 3.07/3.39/4.25 元，参考可比公司 2023 年平均 36 倍 PE 估值，我们给予公司 2023 年 36 倍 PE 估值，对应目标价为 122 元，目标价对应2022/2023/2024 年 PE 分别为 40/36/29 倍。首次覆盖给予

10、“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,596 965 605 721 949 营业收入增长率 YoY 782.8%-39.5%-37.3%19.1%31.7%净利润(百万元)1,128 720 397 438 549 净利润增长率 YoY 2996.9%-36.1%-44.9%10.3%25.3%每股收益 EPS(基本)(元)22.11 10.59 3.07 3.39 4.25 毛利率 96.9%94.0%87.3%85.7%85.1%净资产收益率 ROE 86.8%10.7%6.1%6.5%7.8%每股净资产（元）25

11、.46 99.30 50.07 51.92 54.48 PE 4.5 9.3 32.0 29.0 23.2 PB 3.9 1.0 2.0 1.9 1.8 PS 8.0 13.2 21.0 17.6 13.4 EV/EBITDA 12.6 21.5 40.3 35.2 27.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 22 日收盘价 OXlZfWkWyX9UsZqXaQdN6MsQoOnPpNlOnNuNkPtRtM7NpOoRxNqMmQvPtPoN 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后

12、的免责条款和声明 3 目录目录 公司概览：国内领先的公司概览：国内领先的“一站式一站式”生物试剂和技术服务平台生物试剂和技术服务平台.5 深耕研发与技术服务，打造国内生物试剂行业领军企业.5 疫情期间新冠业务增厚公司业绩，非新冠业务蓬勃发展.9 公司分析：掌握核心生物试剂研发技术，业务迎来高速发展期公司分析：掌握核心生物试剂研发技术，业务迎来高速发展期.12 独立自主技术平台与相对闭环研发体系的双重优势.12 公司品类数量行业领先，海外市场积极拓宽.17 新冠产品彰显公司实力，疫情催化下公司迎来高速发展.19 他山之石：全球生物试剂与科研服务领导者他山之石：全球生物试剂与科研服务领导者 Bio

13、-Techne.21 风险因素风险因素.29 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.30 盈利预测.30 估值评级.32 插图目录插图目录 图 1：义翘神州主营产品及业务.5 图 2：公司发展历程.6 图 3：公司股权结构.6 图 4：公司营业收入及增速（百万元）.9 图 5：公司归母净利润及增速（百万元）.9 图 6：公司主营业务收入（百万元）.10 图 7：公司主营业务构成.10 图 8：公司各业务毛利率情况.10 图 9：公司综合毛利率与净利率.11 图 10：公司期间费用率.11 图 11：同行业其他公司毛利率.11 图 12：公司研发费用及增速（百万元）.13 图 13：同行业其他公

14、司研发投入占营业收入比例情况.13 图 14：公司重组蛋白单位成本（元）.16 图 15：公司“内部闭环”技术体系.16 图 16：公司产品发表期刊概览.17 图 17：公司 2021 年销售收入拆分（亿元）.19 图 18：公司 2020 年销售收入拆分（亿元）.19 图 19：Bio-Techne 通过不断的并购交易其市值稳步上升.21 图 20：Bio-Techne 营业收入、营业利润及增速.22 图 21：2022 财年 Bio-Techne 业务占比.22 图 22：2021 财年 Bio-Techne 客户类型营收占比.22 图 23：Bio-Techne 终端市场及对应业务规模.

15、24 图 24：生物技术部门收入及利润（以百万美元计）.24 图 25：生物技术部门收入占比及利润率.24 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 26：诊断部门收入及利润（以百万美元计）.25 图 27：诊断部门收入占比及利润率.25 图 28：蛋白质平台部门收入及利润（以百万美元计）.25 图 29：蛋白质平台部门收入占比及利润率.25 图 30：目前 Bio-Techne 业务部门及旗下子品牌.26 图 31：蛋白质科学部门收入及利润（以百万美元计）.26 图 32：蛋白质科学部门收入占比及利

16、润率.26 图 33：诊断学和基因组学部门收入及利润（以百万美元计）.27 图 34：诊断学和基因组学部门收入占比及利润率.27 图 35：Bio-Techne 研发支出和收入占比（百万美元）.27 图 36：Bio-Techne2022 年度各区域收入占比.28 图 37：Bio-Techne 与中国企业开展合作.28 表格目录表格目录 表 1：核心管理人员背景.7 表 2：公司生物试剂主要产品介绍.8 表 3：公司提供技术服务具体类别.8 表 4：同行业其他公司介绍.12 表 5：核心技术人员情况.12 表 6：公司核心技术及其对应的产品/服务以及优势具体情况.13 表 7：重组蛋白试剂领

17、域的领军企业产品种类对比.17 表 8：2018-2020 年公司客户数量情况（个）.18 表 9：公司销售模式及占比（万元）.18 表 10：公司境内境外销售情况（万元）.18 表 11：2020 年公司新冠病毒蛋白销售情况.20 表 12：重组蛋白和抗体产品的产能利用率（升）.20 表 13：公司培养体积和单位产量变化情况.21 表 14：20222024 年义翘神州盈利预测及估值水平.31 表 15：可比公司盈利预测及估值情况.32 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概览：国内领先公司概

18、览：国内领先的“的“一站式”生物试剂和一站式”生物试剂和技术技术服服务务平台平台 深耕研发与技术服务，打造深耕研发与技术服务，打造国内生物试剂行业领军企业国内生物试剂行业领军企业 义翘神州成立于义翘神州成立于 2016 年，于年，于 2021 年在深交所上市，是一家从事生物试剂研发、生年在深交所上市，是一家从事生物试剂研发、生产、销售并提供技术服务的生物科技公司，致力于为全球制药企业和生命科学研究机构提产、销售并提供技术服务的生物科技公司，致力于为全球制药企业和生命科学研究机构提供高质量的生物试剂产品和高水平的技术服务。供高质量的生物试剂产品和高水平的技术服务。公司主要产品包括重组蛋白、抗体、

19、基因、培养基，此外还提供生物分析检测服务以及为制药公司与生物技术公司选取候选临床药物。根据公司 2021 年年报，义翘神州目前生产和销售的现货产品种类已超过 5.2 万种，其中重组蛋白试剂超过 6,500 种，抗体试剂种类约 14,000 种，其中单克隆抗体数量超过 4,900种。经过多年产品研发和市场推广，其客户已涵盖大学、科研院所、医药研发企业等国内外各类生物研发单位。义翘神州凭借其全面的产品结构、优质的产品质量为众多客户在生命科学基础研究和医药开发、生产质控等环节提供全方位的产品和服务支持，已成为生物试剂行业国内领先的科技公司之一。图 1：义翘神州主营产品及业务 资料来源：义翘神州官网

20、义翘神州由神州细胞生物技术有限公司分立而成，分立后专注于生物试剂业务。义翘神州由神州细胞生物技术有限公司分立而成，分立后专注于生物试剂业务。母公司神州细胞生物技术有限公司成立于 2007 年，通过其试剂业务的盈利支持神州细胞的生物药业务，因此试剂业务的研发和市场投入受限，随着神州细胞多个生物药产品进入临床研究阶段，研发和生产线投入均快速增长，试剂业务盈余无法满足生物药业务的资金需求。鉴于试剂业务和生物药业务面临的不同发展问题，神州细胞生物技术有限公司决定将两类业务分立。2016 年母公司进行存续分立，分立后分别为神州细胞和义翘科技。义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价

21、值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：公司发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 公司创始人谢良志博士公司创始人谢良志博士技术出身技术出身，组建专业团队从事生物试剂研发生产。，组建专业团队从事生物试剂研发生产。公司董事长谢良志博士毕业于麻省理工学院化学工程系，曾任美国默克集团高级工程师、研究员。为解决我国蛋白和抗体等生物试剂主要依赖进口且价格较高的问题，谢良志博士于 2007 年创立北京义翘神州生物技术有限公司，通过组建专门从事生物试剂研发和生产的独立团队，建立了全套蛋白、抗体生物试剂关键技术平台，开发出一系列生物试剂产品。截至 2021年 1

22、2 月，谢良志直接持有公司 2.12%的股份，并通过拉萨爱力克间接控制公司 50.42%的股份，合计控制公司 52.54%。股份持股比例较高，与公司利益深度绑定，对公司控制力强。图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2021 年末 公司核心团队专业背景较强，研发与管理能力突出。公司核心团队专业背景较强，研发与管理能力突出。公司拥有一支经验丰富、层次水平高、人才结构合理、专业技术能力强的研发队伍，汇集了免疫学、细胞生物学、生物工 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 程等领

23、域的专家和人才，为公司的新品研发和技术服务提供了强大的人才保障。公司核心技术团队均获得生命科学及医学等相关学科的硕士或博士学位，并拥有多年研究经历，核心管理团队也曾在知名药企担任管理岗位，专业经验丰富。如公司总经理张杰系北京大学医学部神经免疫学专业博士，曾工作于美国爱因斯坦医学院、哥伦比亚大学医学部、美国费因斯坦医学研究所，拥有共计 6 年免疫学研究经验。表 1：核心管理人员背景 姓名姓名 职位职位 背景介绍背景介绍 谢良志 董事长 1997 年 2 月毕业于麻省理工学院化学工程系，获博士学位。1997 年 2 月至 2002 年 5 月历任美国默克集团（Merck&CoInc）高级工程师、研

24、究员；2002 年 6 月至 2009 年 1 月任神州细胞工程董事，2009 年 1 月至今任神州细胞工程董事长；2002 年 6 月至今任神州细胞工程总经理；2003 年 5 月至 2016 年 7 月被聘为中国医学科学院中国协和医科大学（北京协和医学院）教授（兼职未领薪）；2005 年 8 月至 2011 年 7 月任中国医学科学院中国协和医科大学（北京协和医学院）细胞工程研发中心主任（兼职未领薪）；2008 年 11 月至 2015 年 2 月任诺宁生物董事，2016年 4 月至 2016 年 6 月任诺宁生物执行董事；2012 年 5 月至今任北京海创智库科技有限公司董事；2015

25、年 12 月至今历任神州细胞有限、神州细胞总经理；2016 年 1 月至 2017 年 7 月任神州细胞有限执行董事，2017 年 7 月至今历任神州细胞有限、神州细胞董事长.张杰 总经理、董事 2002 年毕业于北京大学医学部神经免疫学专业，获博士学位。2002 年 9 月至 2002 年 12 月，任北京普尔康医药高科技有限公司发展部副经理，2003 年 1 月至 2004 年 9 月，于美国爱因斯坦医学院免疫与微生物系从事博士后研究，2004年 9 月至 2007 年 1 月，于美国哥伦比亚大学医学部从事博士后研究，2007 年 1 月至 2008 年 11 月，于美国费因斯坦医学研究所

26、从事博士后研究。2009 年 1 月至 2016 年 12 月，历任神州细胞有限研发部副总监、总监。2017 年 1月至 2019 年 2 月，任义翘有限副总经理，2017 年 12 月至今，任义翘有限、义翘科技董事，2019 年 2 月至今任义翘有限、义翘科技总经理。张松 董事 2009 年毕业于清华大学生物学专业，获博士学位。2009 年 6 月至 2016 年 1 月，任鼎晖股权投资管理（天津）有限公司执行董事，2016 年 1 月至 2017 年 10 月，任国新科创基金管理有限公司首席投资官，2017 年 12 月至今，任清松投资执行董事；2019 年 6 月至今，任神州细胞监事；2

27、020 年 1 月至今，任义翘有限、义翘科技董事。陈小芳 董事 2004 年毕业于大连医科大学，获硕士学位。1991 年 7 月至 2006 年 12 月，历任大连港医院主治医师、副主任医师，2007 年 1 月至今，历任天津市人民医院副主任医师、主任医师，2016 年 4 月至今，任华宏强震执行事务合伙人。2020年 3 月至今，任义翘科技董事。唐艳旻 董事 2008 年毕业于长江商学院，获工商管理硕士学位（EMBA）。1996 年 8 月至 2002 年 12 月，历任中美（天津）史克制药有限公司新药注册经理、产品经理，2002 年 12 月至 2015 年 8 月，任亚洲保康药业咨询（北

28、京）有限公司总经理，2015 年 12 月至今，任苏州启元投资合伙人。2017 年 7 月至今，任神州细胞有限、神州细胞董事。2018 年 4 月至今，任义翘有限、义翘科技董事。杨嘉慧 研发总监 2010 年毕业于美国塔夫茨大学分子生物学和遗传学专业，获博士学位。2010 年 6 月至 2016 年 12 月，任神州细胞有限蛋白产品策略负责人。2017 年 1 月至今，历任义翘有限、义翘科技蛋白产品策略负责人、研发总监。周勇 生产总监 2005 年毕业于四川农业大学生物技术专业，获学士学位。2005 年 7 月至 2008 年 2 月，任中山未名海济生物医药有限公司生产部发酵工程师。2008

29、年 3 月至 2016 年 12 月，历任神州细胞有限工艺开发与生产部研发助理、主管，2017年 1 月至今，历任义翘有限、义翘科技工艺开发与生产部主管、生产总监。任为 抗体研发经理 2005 年毕业于荷兰代尔夫特理工大学生命科学与技术专业，获硕士学位。2007 年 10 月至 2016 年 12 月，任神州细胞有限分子技术部重组蛋白研发高级助理，2017 年 1 月至今，任义翘有限、义翘科技研发中心抗体研发经理。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司基于自主研发的全面生产平台，不断拓宽业务领域。公司基于自主研发的全面生产平台，不断拓宽业务领域。公司凭借自主研发一系列全面、高效的核心技

30、术平台开发数万种生物试剂，不仅覆盖分子生物学、细胞生物学、免疫学等基础科研领域，还能够为创新药物研发提供采购生物试剂产品和相关技术服务的渠道，满足市场对生物试剂的需求。根据公司 2021 年年报，公司目前生产和销售的现货产品种类超过 5.2 万种，其中重组蛋白超过 6,500 种，包括超过 4,500 种人源细胞表达重组蛋白，能够全面满足客户对接近人体天然蛋白结构和性质的重组蛋白的需求。此外公司还可提供抗体约 14,000 种，基因产品约 32,000 种及培养基 16 种，覆盖生命科学研究的多个领域。通过持续的产品与技术创新开发，公司在生命科学研究、医学研究、新药研发、检验学研究、食品安全和

31、农业科学等业务领域不断拓宽细分，为海内外众多客户提供全方位高质量的生物试剂产品。义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 2：公司生物试剂主要产品介绍 产品类别 主要功能/用途 种类数（截至2021.12.31）区分依据 说明 重组蛋白 蛋白是执行生物学功能的直接元件，也是生命科学及创新药物开发的主要研究靶点。天然蛋白含量低，提取困难，公司重组蛋白产品主要用于替代生物体内天然蛋白，支持科研人员进行各种蛋白靶点的活性研究、蛋白相互作用研究；一些细胞因子和酶类蛋白可以直接用于细胞增殖、分化、酶促反应等生物

32、实验；靶点蛋白亦可支持抗体研发、诊断试剂开发生产 超过 6500 种 蛋白序列 序列是蛋白的身份标识，不同的序列对应不同的蛋白分子或者同一蛋白分子的不同区段 表达系统 不同表达系统（哺乳动物）蛋白翻译后修饰不同，有些蛋白的翻译后修饰会影响蛋白活性功能 辅助元件 主要是标签，不同科研人员需要蛋白带有不同辅助标签用于后续的检测示踪等实验 抗体 抗体是基础生命科学和生物制药研究应用最为广泛的工具试剂，主要应用包括免疫印迹、酶联免疫、组化、流式细胞、免疫荧光、免疫共沉淀等。由于抗体可以特异性地识别相应抗原，在基础生命科学领域普遍应用于开展相关靶点的定性、定量，组织细胞分布、体内外生物活性、相互作用、以

33、及质量分析和质量控制研究；抗体亦可作为关键原料支持诊断试剂的开发生产 约 14000 种 靶点/抗原 抗体能特异性识别不同的抗原，不同抗体对应抗原种类不同 开发平台 区分为多抗和单抗，使用方向侧重点明显不同。多抗识别范围广，特异性差；单抗特异性高，识别交叉性小 目标用途 抗体可用于流式细胞检测、免疫印迹、免疫组化等多种检测方向，单一抗体很难满足所有应用。因此在抗体筛选环节，会根据目标用途对其进行测试，以获取符合要求的抗体产品并生产 基因 支持客户进行蛋白相关的表达和功能研究，组织细胞分布研究 约 32000 种 基因序列 序列是基因的身份标识，不同的序列对应不同的基因分子 辅助元件 序列是基因

34、的身份标识，不同的序列对应不同的基因分子 培养皿 支持科研机构和生物企业的研发人员进行 HEK-293、昆虫等细胞培养 16 种 配方 不同的细胞需要对应的培养基配方。此外发行人也会不断更新单一细胞的培养基配方，以提高产品使用性能 资料来源：公司公告，中信证券研究部 依托在蛋白和抗体研发生产等方面的优势，公司还可为客户提供个性化的技术支持服依托在蛋白和抗体研发生产等方面的优势，公司还可为客户提供个性化的技术支持服务。务。由于生命科学基础研究和药物研发涉及的研究领域分布广泛，应用场景多元，对于各类生物试剂的需求种类众多，市场上现有的生物试剂库无法满足其全部需求，因此公司面向科研单位及医药研发、生

35、物技术企业提供重组蛋白表达纯化、抗体开发与生产等定制化服务，满足客户的个性化需求。表 3：公司提供技术服务具体类别 服务类别 服务内容 主要用途 蛋白表达和纯化 根据客户需求提供实验室规模的高通量蛋白表达和纯化技术服务，并交付符合要求的重组蛋白 用于支持生命科学领域的基础研究，如作为免疫原、活性分析、结构分析等 抗体表达和纯化 根据客户需求提供小规模高通量以及大规模重组抗体表达和纯化技术服务，并交付符合要求的抗体 用于大量快速筛选具有特殊活性的抗体、生物信息学模拟结构快速验证，体内外活性和功能测定等 抗体试剂研发 根据客户需求提供抗体试剂的研发服务 用于支持生命科学领域的基础研究或者诊断试剂原

36、料的开发，如靶点的定性、定量，蛋白相互作用机制、组织细胞分布等方面的研究 生物分析与检测 分子生物学检测分析和免疫学分析与检用于帮助客户分析理化表征、生物活性、残 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 服务类别 服务内容 主要用途 测技术服务 留物情况、在样本中的含量及变化等信息，为研究开发提供依据和线索 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 疫情期间疫情期间新冠业务增厚公司业绩新冠业务增厚公司业绩，非新冠业务非新冠业务蓬勃发展蓬勃发展 疫情期间新冠业务增厚公司业绩疫情期间新冠业务增厚公司业绩，非

37、新冠业务，非新冠业务加速成长加速成长。2020 年公司业绩实现大幅增长，主要系疫情爆发以来，公司快速反应迅速开发出一系列疫情病毒相关蛋白、抗体等生物试剂产品，被国内外客户大量采购，公司 2020 年营业收入达 15.96 亿元，同比增长782.77%，归母净利润 11.28 亿元，同比增长 2996.89%，其中新冠相关产品贡献收入达到 13.42 亿元。而 2021 年随着疫情相关产品收入贡献降低，公司营业收入达 9.65 亿元，同比减少 39.53%，归母净利润为 7.20 亿元，同比减少 36.15%。但同时全球生命科学研究发展迅速，市场需求旺盛，随着各类生物医药企业及科研机构对研发投入

38、的不断增加，对生物试剂产品的需求持续提升。为及时满足客户需求，公司依靠自主研发并独立掌握的核心技术平台，不断丰富产品及服务种类，依托全面、高效的核心技术平台，开发了数万种生物试剂产品的同时提供蛋白、抗体表达纯化等服务，在下游强劲需求下，公司非新冠业务蓬勃发展2021 年公司非新冠病毒相关业务收入 3.59 亿元，同比增长 41.41%，2017-2021 年非新冠类产品 CAGR 为 37.31%。图 4：公司营业收入及增速（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司归母净利润及增速（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 重组蛋白与抗体产品贡献绝对收入，重组蛋白与抗体产品贡

39、献绝对收入，CRO 服务与培养基类产品快速增长服务与培养基类产品快速增长。公司营业收入主要来源于重组蛋白与抗体类试剂，其中公司 2020 年业绩实现爆发式增长主要系新冠相关产品贡献，分产品来看，重组蛋白试剂实现收入 4.76 亿元（新冠相关产品 3.29 亿元），同比增长 326.55%，占当年收入的 29.81%；抗体试剂收入 10.38 亿元（新冠相关产品 10.10 亿元），同比增长 5088.24%，占当年收入的比例为 65.03%；基因、培养基与 CRO服务同比增速分别为 79.35%、15.72%、92.98%。而 2021 年新冠病毒相关业务受疫情变化、防控政策、市场竞争等因素影

40、响，收入贡献显著下降公司 2021 年重组蛋白试剂实现收入 3.10 亿元（我们预计其中新冠相关产品 1.13 亿元，非新冠产品约 1.97 亿元，同比增长 34.37%），同比减少 34.94%，占当年收入的 32.12%；抗体试剂收入 5.29 亿元（我们预计其中新冠相关产品 4.92 亿元，非新冠产品约 0.37 亿元，同比增长 31.16%），同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02468720021非新冠业务新冠业务增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%30

41、00%3500%0200400600800720021归母净利润增速 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 减少 49.04%，占当年收入的比例为 54.82%；基因、培养基与 CRO 服务同比增速分别为-20%、58.82%、76%。图 6：公司主营业务收入（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司主营业务构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高毛利率产品带动公司综合毛利率维持高位。高毛利率产品带动公司综合毛利率维持高位。2019-2

42、021 年度公司主营业务综合毛利率分别为 83.99%/96.88%/93.97%，其中 2020 年新冠相关业务毛利率约 98.19%，2021年我们预计约 98%；而 2020年非新冠相关业务毛利率约 89.95%，2021年我们预计约 88%。其中分产品来看，重组蛋白、抗体、基因产品毛利率较高，达到 80%以上；CRO 服务与培养基产品毛利率在 60%-80%之间。图 8：公司各业务毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新冠疫情推动业绩高增长，毛利率与净利率呈上升趋势，期间费用率持续优化。新冠疫情推动业绩高增长，毛利率与净利率呈上升趋势，期间费用率持续优化。2017-2019

43、年公司净利率低于 30%且有下降趋势，主要系销售费用和管理费用增长所致；2020-2021 年净利润大幅增加，分别增长 70.6%/74.6%，主要系新冠催化下公司营业收入规模大幅增加，同时规模效应导致期间费用率大幅下降与产品价格上升。而随着公司收入规模的快速增长，公司各项费用率持续优化2019-2021 年公司销售费用率分别为24.37%/5.83%/8.44%，2020 年度销售费用率大幅下降主要系受新冠疫情影响，业务规模大幅增加所致，2021 年度销售费用率同比上升主要系新冠病毒相关业务下降，公司收入规模减少所致。2021 年管理费用率有所增长，与公司人工成本增加相关。2017-2021

44、 年020040060080010001200重组蛋白抗体基因培养基CRO服务200210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021重组蛋白抗体基因培养基CRO服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%重组蛋白抗体基因培养基CRO20021 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 公司研发投入不断增长，其增长趋势与业务规模相匹配。公司 2017-2021 年财务费用率较为稳定，

45、财务费用主要为汇兑损益，汇兑损益对公司经营业绩影响较小。图 9：公司综合毛利率与净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：公司期间费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 综合毛利率在同行业占据领先地位。综合毛利率在同行业占据领先地位。2018-2021 年公司平均毛利率远超同行业其他公司综合毛利率均值，2019-2021 年公司毛利率分别为 84.00%/96.88%/93.97%一方面公司自主建立起品类齐全、规模庞大的产品库，为客户提供“一站式”采购生物试剂和服务的渠道；另一方面，公司拥有核心原材料开发和制备的能力，能够有效提高研发效率和产出率，降低研发和生产成本。图 11：

46、同行业其他公司毛利率 资料来源：公司招股说明书，相关上市公司年报，中信证券研究部 注：同行业其他公司 Abcam、Bio-techne 会计年度为前一年 7 月 1 日至当年 6 月 30 日，即 2019 年度、2020年度、2021 年度对应可比公司数据分别为 2018 年 7 月 1 日-2019 年 6 月 30 日、2019 年 7 月 1 日-2020 年 6月 30 日及 2020 年 7 月 1 日-2021 年 6 月 30 日数据 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021综合毛利率净利率-5%0%5%10%1

47、5%20%25%30%200202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AbcamBio-techne昭衍新药药石科技百普赛斯可比公司均值义翘科技2018年2019年2020年2021年 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 4：同行业其他公司介绍 公司名称 公司简介 Abcam Abcam 系伦敦证券交易所上市公司，股票代码 ABC.L，是生命科学研究工具领域领先的供应商，为科研及临床工作者提供多种

48、工具和专业化支持。其在售产品除自有产品外，还包括从第三方采购产品（OEM）。2021 财年，Abcam 收入为 1.48 亿英镑。Bio-techne Bio-Techne 系纳斯达克上市公司，股票代码 TECH.O，其业务包括为生命科学和临床诊断提供试剂、仪器及定制服务等；旗下的 R&D Systems 重组蛋白产品丰富、质量稳定，在业界享有盛名，是全球免疫学和细胞生物学产品的领跑者之一。2021 财年，Bio-Techne 收入为 9.31 亿美元。昭衍新药 昭衍新药系上海证券交易所上市公司，股票代码 603127.SH，主要从事以药物非临床安全性评价服务为主的药物临床前研究服务和实验动物

49、及附属产品的销售业务。2021 年度，昭衍新药收入为 15.17 亿元。药石科技 药石科技系深交所上市公司，股票代码 300725.SZ，主营业务包括：药物分子砌块的设计、合成和销售；关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售；药物分子砌块的研发和工艺生产相关的技术服务。2021 年度，药石科技收入为 12.02 亿元。百普赛斯 百普赛斯系申请在深交所创业板上市的公司，专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务。2021 年度，百普赛斯收入为 3.85 亿元。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司分析：掌握核心生物试剂研发技术，公司分析：掌握核心生物试剂研发技术，业务业务迎来迎来高

50、高速发展速发展期期 独立自主技术平台与相对闭环独立自主技术平台与相对闭环研发体系的双重优势研发体系的双重优势 公司研发团队技术背景深厚，研发经验丰富。公司研发团队技术背景深厚，研发经验丰富。公司拥有高素质规模化的技术和管理团队，汇集了免疫学、细胞生物学、生物工程等领域的专家和人才。截至 2021 年 12 月 31日，公司专职研发人员共有 122 人，其中博士 7 人，本科及以上 109 人，是一支经验丰富、层次水平高、人才结构合理、专业技术能力较强的研发队伍，为公司的新品研发和技术服务提供了强大的人才保障。此外公司在国内、美国和欧洲等地均建立了市场和技术支持团队，能够快速掌握市场动态，高效地

51、跟进客户对于产品选购、技术参数和实验开展等方面的咨询和服务需求。公司研发团队人员数量低于行业平均水平，但科研能力较为突出。2019-2021 年公司研发团队人数分别为：89 人、102 人、122 人。表 5：核心技术人员情况 姓名姓名 专业专业 核心技术人员的重要科研成果、获奖情况及对公司研发的贡献核心技术人员的重要科研成果、获奖情况及对公司研发的贡献 张杰 神经免疫学 张杰博士主要从事免疫学和生物技术研究，领导义翘神州技术团队建立了全面的研发、生产、质控技术平台，成功开发近万种抗体工具试剂，500 多种 ELISA 试剂盒，十余种临床体外诊断关键抗体原料。担任北京市“单克隆抗体上游研发技术

52、重点实验室”主任，作为课题负责人或子课题负责人承担并完成国家“十二五”重大新药创制专项课题“单克隆抗体创新药物孵化基地建设“、“应急抗体药物”专项，“863 计划体细胞治疗制品临床级细胞分离关键技术研究”专项。杨嘉慧 分子生物学/遗传学 杨嘉慧博士作为研发负责人，其研究生期间主要从事针对神经退行性疾病的分子机理研究，研究成果第一次揭示了组氨酸后修饰对疾病序列变化的影响，共有 3 篇 SCI 文献发表于国外核心杂志。2010 年归国后加入公司，负责蛋白和抗体产品研发，制定产品研发方向和策略。有近 10 年蛋白产品开发和优化的经验，带领团队利用多种表达技术平台成功研发了 3,000 余种重组蛋白产

53、品。主导设计重组过敏原和重组自身免疫疾病抗原开发策略和实施方案，建立团队拓展蛋白产品进入诊断原料领域。周勇 生物技术 周勇先生作为生产负责人，参与多项国家科技重大专项研发工作，采用哺乳动物细胞悬浮培养状态下的瞬时转染和表达工艺，完成多项生物反应器水平的工艺开发，以及高密度流加培养关键技术的攻关工作。领导生产团队支持公司建立重组蛋白产品库，带领团队为全球前十强的制药企业客户提供上百种单克 隆抗体候选药物的临床前生产技术服务。任为 功能性基任为先生主要负责领导公司抗体产品的研发工作，推进公司多个抗体研发平台的建立，作为项目骨干参与单克隆 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资

54、价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 姓名姓名 专业专业 核心技术人员的重要科研成果、获奖情况及对公司研发的贡献核心技术人员的重要科研成果、获奖情况及对公司研发的贡献 因组 抗体创新工作室的研发工作，2010 年获得中级职称，2011 年获得 PMP 资格认证。王保 生物化学/分子生物学 王保博士作为分子技术负责人，领导团队建立了细胞系改造技术平台，分子载体改造和优化技术平台，在实时定量 PCR 引物设计上具有丰富的经验，领导建立了公司 PCR 引物产品开发技术团队，支持公司分子相关产品和技术服务推广。累计发表学术论文 12 篇。资料来源：公司招股说明书，中

55、信证券研究部 公司不断技术创新公司不断技术创新，核心平台持续赋能核心平台持续赋能。公司作为高新技术企业，始终重视对新产品、新服务的研发投入，并凭借持续的研发投入，不断提升创新能力，优化现有技术平台并开发新技术、新产品。公司自主研发的一系列核心技术平台具有全面、高效、成本可控的特点，且具有较强的普适性。相关的技术平台能够应用于同类型不同产品的研发与生产，帮助公司高通量、快速、高效、低成本研制高质量、多样化的生物试剂并且实现大规模生产，同时可支撑公司全面快速地满足客户对多样化生物试剂与技术服务的需求，其核心技术具有较强的竞争力和不可替代性。公司 2018-2019 年研发费用率均高于同行业其他公司

56、均值，主要系公司为不断提升竞争优势，丰富产品种类，保持较高的研发投入所致；而 2020-2021年度研发费用率低于同行业其他公司，主要受新冠疫情影响导致新冠相关产品收入大幅增长。图 12：公司研发费用及增速（百万元）资料来源：公司招股说明书，公司 2021 年年报 图 13：同行业其他公司研发投入占营业收入比例情况 资料来源：公司招股说明书，公司 2021 年年报 公司作为以研发为驱动力的高新技术企业，目前拥有公司作为以研发为驱动力的高新技术企业，目前拥有 4 个核心技术平台。个核心技术平台。通过多年的研发和技术积累，公司建立核心技术平台，能够根据市场需求，高效率研制多样化生物试剂，并根据客户

57、个性化需求及时提供相关技术服务。同时在原有技术和经验的基础上，公司持续开展技术平台优化、产品研发工作，不断完善核心技术平台，以维持技术先进性和竞争优势。截至 2021 年底，公司的核心技术平台已成功完成超过 6500 种重组蛋白产品开发，数量已达到国际领先水平。表 6：公司核心技术及其对应的产品/服务以及优势具体情况 核心技术核心技术 具体特征具体特征 对应产品对应产品/服务服务 优势优势 哺 乳 动物 细 胞重 组 表达体系 表 达 载体 技 术平台 1.自主优化表达载体支持蛋白瞬时高表达 基因产品、重组蛋白（哺乳动物细胞表达）、抗体（兔单抗）；哺乳动物细胞表达重组蛋白和抗体技术服务 通过自

58、主改造表达元件，从分子技术层面提高蛋白、抗体产量，提升研发成功率，降低研发、生产成本 2.自主开发 GFP、YFP 高强度荧光标签融合蛋白载体支持蛋白表达示踪、监测研究 3.自主开发慢病毒载体支持高效转染细胞 0%10%20%30%40%50%60%0554045200202021研发费用增速0%5%10%15%20%25%30%20021 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 培 养 体系 技 术平台 1.自主开发低成本，常温储存高

59、效转染试剂 重组蛋白（哺乳动物表达）、抗体（兔单抗）转染试剂，培养基；哺乳动物细胞表达重组蛋白和抗体服务 从细胞层面，提高蛋白、抗体产量，提升研发成功率，降低研发、生产成本，包括高密度细胞培养技术，自主开发的关键试剂如转染试剂、培养基和加料液，效果好，彻底摆脱进口试剂依赖性。同时，技术体系经多年优化，普适性高，超过 4,200 种产品的成功开发经验和数据积累 2.无动物源性培养基技术优化平台，支持内部抗体、蛋白工具试剂生产及培养基试剂产品开发 抗体、蛋白 工 具试 剂 和技 术 服务 全 套检 测 技术平台 免 疫 类检 测 技术平台 1.免疫印迹、免疫沉淀、酶联免疫、免疫组化、免疫荧光、流式

60、细胞等免疫学检测技术平台支持抗体工具试剂全方位应用验证研究 抗体；免疫类检测技术服务 全面、规范化、标准化的免疫类检测平台技术，用于支持产品质量检测和检测类技术服务，涵盖酶联免疫吸附检测、流式、免疫组化、免疫印迹、免疫沉淀、免疫荧光等所有行业内主流免疫学检测技术并建立标准化操作流程，针对不同样本和应用形成了多样化的检测方案，已积累数十万个样本的丰富检测经验和数据 2.酶联免疫，大分子相互作用体外结合活性检测技术平台支持蛋白、抗体工具试剂生物结合活性功能验证研究 理 化 类检 测 技术平台 理化检测技术平台支持蛋白、抗体工具试剂内毒素、分子量、纯度、稳定性研究 重组蛋白、抗体产品及技术服务 全面

61、、规范化、稳定的理化类检测平台技术，可用于支持对不同蛋白、抗体试剂产品进行全方位的理化分析，获得产品纯度，污染物残留量，分子高级结构等关键数据，涵盖电泳、高效液相色谱、内毒素分析、大分子相互作用等一系列主流大分子蛋白和抗体理化分析技术，建立了标准化操作流程和主要技术参数 功 能 性活 性 评估 技 术平台 1.细胞活性检测技术平台支持蛋白、抗体工具试剂生物活性功能验证研究 重组蛋白（细胞因子，酶等）、抗体（中和活性抗体）；重组蛋白类技术服务 活性检测方法覆盖度高，全面掌握酶学检测、细胞增殖、细胞凋亡等多种功能检测类型，针对不同产品的生物活性特点，已建立数百种活性检测方法，可支持验证各类重组蛋白

62、和抗体的功能活性 2.酶活性检测技术平台支持酶类蛋白工具试剂生物活性功能验证研究 病 毒 包装 和 检测 技 术平台 1.慢病毒包装技术平台，支持使用病毒类载体的表达需求，同时支持病毒相关中和抗体筛选研究 基因产品，重组蛋白（昆虫表达系统）、假病毒产品；病毒清除验证技术服务 用于支持生物制品的病毒相关生物安全性评价研究，通过自主开发慢病毒载体，支持使用病毒载体的表达需求；掌握病毒灭活和清除验证平台，通过技术服务支持生物类制品病毒清除工艺确认研究，已成功支持客户完成药物临床研究申报资料，通过国家监管部门的审批 2.病毒基因水平检测技术平台，用于细胞库检测服务评估细胞库是否有病毒残留 3.自主开发

63、病毒清除验证技术平台，通过技术服务支持生物类制品病毒清除工艺确认研究 蛋 白 工具 试 剂开 发 和技 术 服务 技 术平台 质 粒 提取 技 术平台 1.低内毒素质粒提取技术，用于支持基因重组表达 基因、重组蛋白、抗体（兔单抗）；低内毒素质粒提取技术服务、蛋白和抗体重组表达类技术服务 自主掌握低内毒素质粒提取技术，支持蛋白生物试剂表达，通过技术服务支持基因治疗和细胞治疗等对内毒素浓度要求较高的研究工作 2.克级规模化质粒提取技术，用于支持规模化重组表达生产 多 种 重组 表 达系 统 技术平台 1.HEK-293 细胞瞬时表达重组蛋白平台，支持受体、药物靶点、疾病标志物等蛋白试剂开发 重组蛋

64、白；重组蛋白表达技术服务 涵盖行业内所有主流重组表达技术平台，可以支持针对不同特性产品选择最佳的系统进行研发和生产，提高成功率和产量，包括HEK-293、CHO 细胞、昆虫细胞、大肠杆菌等多种系统并具有大量产品开发成功经验，已支持开发库存规模和种类均处于国际领先水平的蛋白生物试剂库 2.昆虫杆状病毒重组蛋白平台，支持酶、病毒靶点等蛋白试剂开发 3.大肠杆菌重组蛋白可溶表达，以及包涵体高通量变性复性平台，支持细胞因子、诊断抗原等蛋白试剂开发 4.酵母重组蛋白表达平台，支持细胞因子蛋白试剂开发 重 组 蛋白 标 记技 术 平1.化学法重组蛋白体外标记技术平台，支持生物素、荧光素、酶等多种标记蛋白工

65、具试剂开发 重组蛋白；免疫学检测技术服务、蛋白标记技术服务 建立了化学标记和重组定点标记两种标记技术，标记效率高，稳定性好，满足不同产品和客户需要。已支持完成多种不同性质和 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 台 2.酶法重组蛋白体外标记技术平台，支持生物素标记蛋白工具试剂开发 特点的标记蛋白产品开发，并根据客户需求提供标记技术服务 3.酶法重组蛋白体内生物素定点标记技术平台，支持生物素标记蛋白工具试剂开发 抗 体 工具 试 剂开 发 和技 术 服务 技 术平台 抗 原 设计 和 抗原 制 备技

66、术 平台 1.多肽及抗原片段序列设计平台支持高通量抗体工具试剂开发 抗体；抗体类技术服务 自主掌握多肽抗原设计规则和高通量片段蛋白抗原生产技术，抗原种类齐全，支持大量抗体开发的免疫需求 2.原核高通量重组表达抗原技术平台，支持高通量抗原生产 3.多肽抗原偶联技术平台支持抗原获得高免疫反应，提高抗体工具试剂研发成功率和产量 4.针对低免疫原性蛋白抗原偶联优化技术平台，增强免疫原性，提高抗体工具试剂研发成功率 免 疫 技术平台 1.多抗原共同免疫技术平台支持高通量，低成本多克隆抗体工具试剂开发 抗体；抗体类技术服务 自主开发快速免疫技术，有效缩短抗体开发周期；采用多抗原共同免疫技术方案，有效降低抗

67、体开发中动物免疫的成本 2.快速免疫技术平台缩短抗体工具试剂开发周期 3.核酸免疫技术平台，提高获得可识别天然表位抗体的成功率 4.细胞免疫技术平台，提高获得可识别天然表位抗体的成功率 抗 体 开发 技 术平台 1.电融合高效杂交瘤技术平台支持鼠单抗试剂开发 抗体；抗体类技术服务 全面的平台技术，包括兔单抗技术，自主开发的电融合技术等多种抗体开发平台，利用各平台的技术互补，提高抗体开发的成功率，支持获得大量高亲和力、高特异性抗体，以及有针对性地开发不同应用的抗体 2.噬菌体展示库技术平台支持兔单抗和鼠单抗试剂开发 3.B 细胞抗体克隆技术支持兔单抗试剂开发 4.抗体标记技术平台支持生物素、荧光

68、素、酶等多种标记抗体工具试剂开发 5.磷酸化多克隆抗体制备技术平台支持信号通路抗体工具试剂开发 6.抗独特型抗体多克隆和单克隆抗体开发平台支持药代和免疫原性检测抗体工具试剂开发 抗 体 放大 生 产技 术 平台 1.无血清杂交瘤培养扩增技术，支持鼠单抗生产 抗体（单抗）；抗体类技术服务 自主掌握无血清杂交瘤培养技术，自主开发哺乳动物表达系统，有效控制成本和原材料稳定性，保证开发成功率 2.哺乳动物细胞瞬时表达抗体技术平台，适用于全长抗体、双特异性抗体、片段抗体和纳米抗体等重组生产 3.酵母抗体表达技术平台，支持纳米抗体、片段抗体重组生产 4.原核大肠杆菌抗体表达技术平台，支持纳米抗体、片段抗体

69、重组生产 试 剂 盒开 发 技术平台 1.酶联免疫试剂盒技术平台，支持多种属抗体配对，以及回收率、灵敏度、稳定性等参数研究，自主开发高灵敏度和特异性酶联免疫试剂盒产品 试剂盒；试剂盒开发技术服务 基于鼠单抗、兔单抗和兔多抗的开发能力，实现鼠单-鼠单、鼠单-兔单、兔单-兔单、鼠单-兔多抗、兔单-兔多抗等多种配对方式，有效提高成功率，支持获得大量高灵敏度试剂盒产品，同时建立了符合同行业国际标准的严格质控体系，保证产品的稳定性与可靠性 2.免疫共沉淀试剂盒技术平台，支持快速高效免疫共沉淀试剂盒产品开发 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告

70、投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 公司在规模化生产方面与成本控制方面具有较强优势。公司在规模化生产方面与成本控制方面具有较强优势。规模化生产能力是价格竞争的关键，公司凭借高通量快速摇瓶体系与规模化生产体系，可实现百升以上大规模生产，规模效应明显，提升产出率的同时显著节省人力成本，并降低了单位扩大生产所需投入材料成本，进一步有效对产品成本进行控制。2018-2020 年公司重组蛋白单位成本逐年降低，主要系规模化生产使得人工成本、制造费用等相对固定成本在成本中的比重下降所致。图 14：公司重组蛋白单位成本（元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公

71、司的核心原料开发和制备能力构成“内部闭环”的技术支撑。公司的核心原料开发和制备能力构成“内部闭环”的技术支撑。公司研发了规模较大的蛋白和抗体试剂产品库，在生产过程中许多关键原材料的开发和制备自主掌握，在外销的同时满足内部自用需求。通过“内部闭环”的技术支撑，实现培养基、蛋白抗原、表达载体等多种核心原材料的自主制备，大幅减少外部采购，有效降低产品研发生产成本，从而在保证产品质量的同时，具备价格竞争优势，还能减少外界不可控因素对产品开发与生产的影响，保证产品开发的效率和供应的及时性。图 15：公司“内部闭环”技术体系 资料来源：公司招股说明书 0050060020182019

72、2020单位材料单位人工单位制造费用 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司品类数量行业领先公司品类数量行业领先，海外市场，海外市场积极拓宽积极拓宽 公司分立前，自 2007 年起开始研发并生产重组蛋白生物试剂，而行业内领军企业 R&D Systems 成立于 1976 年，PeproTech 成立于 1988 年。公司凭借全面、高效的核心技术平台优势，与国内外知名厂商相比，在重组蛋白产品种类上取得了一定优势。截至2021 年底，公司已经自主研发了规模较大的蛋白和抗体试剂产品库（现货产品），其中

73、蛋白试剂产品数目超过 6,500 种，抗体试剂产品数目约 14,000 种，另有现货基因产品近32,000 种，并能独立生产用于培养 HEK-293、昆虫细胞等的多种培养基，其中蛋白产品数量方面处于行业领先地位。表 7：重组蛋白试剂领域的领军企业产品种类对比 不同种属蛋白产品数量不同种属蛋白产品数量 R&D systems PeproTech 百普赛斯百普赛斯 义翘神州义翘神州 人蛋白 3440 511 1250 3153 小鼠蛋白 1548 163 194 1116 病毒抗原 136 1 121 958 猴蛋白 155-162 421 大鼠蛋白 298 67 21 457 产品数量 5785

74、 719 1781 6256 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：截至 2021 年 3 月 公司产品客户认可度高，公司产品客户认可度高，可可支持国内外研究人员在生命科学领域和医药领域进行高水支持国内外研究人员在生命科学领域和医药领域进行高水平的科学研究。平的科学研究。据公司官网统计，2017 年以来公司产品支持各科研机构发表论文超过4,300 篇，其中发表在生命科学领域世界顶级期刊 Science、Nature 和 Cell 的论文共有 80篇。截至 2020 年底，共计 407 篇正式发表或者预发表的学术文章中提及使用了义翘神州的新冠病毒相关蛋白、抗体等生物试剂或者技术服务，为新

75、冠病毒的基础研究提供了充分支持。图 16：公司产品发表期刊概览 资料来源：公司官网 公司不断加大市场开拓力度，在保持存量客户的同时，大力开拓新客户，2020 年新冠疫情在全球爆发以来，公司基于多年的技术积累和病毒生物试剂产品研发经验，迅速研发出众多新冠病毒相关的重组蛋白、抗体和基因产品，赢得了客户的认可，其中重组蛋白 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 客户数量同比增长 58.00%，抗体客户数量同比增长 79.07%，CRO 客户数量同比增长61.36%，公司的品牌影响力持续提升。表 8：201

76、8-2020 年公司客户数量情况（个）产品类型产品类型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 重组蛋白 1718 1874 2961 抗体 976 1180 2113 基因 983 925 1122 培养基 145 207 230 CRO 160 295 476 合计 2548 2814 4172 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司销售团队公司销售团队规模持续增加规模持续增加，具有较强市场竞争力。，具有较强市场竞争力。公司 2021 年销售人员数量约 114人，同比增长 48%。近年来，公司搭建高质量境内外销售团队，境内外销售人员数量快速增长，且销售团队中具备生命科学专业

77、研究生学历背景人员占比较高，专业能力强，能够对客户的产品选购、使用及售后过程提供及时、专业的服务。公司销售人员服务直销客户并协助经销商进行技术支持与产品售后服务工作。2019 年，公司产品销售以直销为主，其占比在 60%以上，直销、经销收入占比较为稳定；疫情爆发后，2020 年公司新冠病毒相关生物试剂产品被下游生物客户大量直接采购，直销比例大幅上升，增长率达到1093.51%，剔除疫情影响，公司直销与经销收入增长率超过 30%。表 9：公司销售模式及占比（万元）销售模式（万元）2021 年度 2020 年度 2019 年度 金额 比例 增长率 金额 比例 增长率 金额 比例 直销 78299.

78、68 81.12%-43.78%139,281.80 87.25%1093.51%11,669.90 64.54%经销 18227.57 18.88%-10.42%20,347.50 12.75%217.30%6,412.77 35.46%合计 96527.25 100.00%-39.53%159,629.30 100.00%782.78%18,082.67 100.00%资料来源：公司招股说明书，公司年报，中信证券研究部 全球化市场全球化市场加速加速布局布局，公司海外收入占比较高公司海外收入占比较高。海外市场生物科技相关的基础科研和医药研发活动活跃度高，对生物试剂产品需求量大。公司在海外市场

79、的渗透率和销售基数较低，随着公司境外销售子公司的设立，海外市场开拓力度增大，境外销售收入和占比稳步提升。公司全资子公司 Sino US 与 Sino Europe 分别于 2017 年与 2018 年于美国、德国成立，截至 2020 年公司已在全球授权数十家经销商；2021 年 11 月 29 日，公司日本全资子公司完成设立登记。2019-2021 年境外收入占到营业总收入的 52.47%、81.48%和78.13%，海外收入逐步攀升，产品优势在境外得到认可。公司凭借自身性价比优势与重组蛋白产品数量优势，不断增强全球市场竞争力。公司上市后持续拓宽海外市场，以并购重组的方式加大市场和销售团队布局

80、，截至 2021 年底公司的产品已销往全球 90 多个国家或地区。表 10：公司境内境外销售情况（万元）销售区域 2021 年度 2020 年度 2019 年度 金额 比例 金额 比例 金额 比例 境内收入 21109.46 21.87%29,568.81 18.52%8,595.52 47.53%境外收入 75417.80 78.13%130,060.49 81.48%9,487.15 52.47%合计 96527.26 100.00%159,629.30 100.00%18,082.67 100.00%义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.2

81、7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中信证券研究部 新冠产品彰显公司实力新冠产品彰显公司实力，疫情催化下疫情催化下公司迎来高速发展公司迎来高速发展 快速响应新冠病毒生物试剂研发需求，收入端快速响应新冠病毒生物试剂研发需求，收入端迎来爆发式增长迎来爆发式增长。2020 年公司利用自身在重组蛋白和抗体试剂研发方面的技术平台优势和多年从事病毒试剂产品研发积累的经验，快速响应，迅速研发出 360 多种新冠病毒研发急需的相关重组蛋白、抗体及基因等关键试剂产品，为新冠病毒的基础研究、疫苗和药物研发及病毒抗原、抗体检测提供了关键试剂的支持，其中公司在 2020

82、年 1 月 22 日成功表达新冠病毒重要靶点蛋白-RBD，距全球首次公布新冠病毒序列的日期（1 月 11 日）相差 11 天，成为全球首先公布上市的新冠病毒重组蛋白科研试剂公司 2020 年新冠类产品销售收入达到 13.42 亿元，占到 2020 年总收入的 84.07%。2021 年公司针对引发全球新一波疫情的奥密克戎（Omicron）变异株，仅用 6 天就完成了从分子构建，到细胞培养、蛋白纯化、质量检定等一系列工作，成功生产出奥密克戎(Omicron)变异株 RBD 蛋白试剂，第一时间提供给相关机构开展研究公司 2021 年新冠类产品销售收入达到 6.06 亿元，占到 2021 年总收入的

83、 62.76%。图 17：公司 2021 年销售收入拆分（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：公司 2020 年销售收入拆分（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司新冠新冠产品广泛应用于全球基础和医学研究、新药和疫苗研发、临床诊断。产品广泛应用于全球基础和医学研究、新药和疫苗研发、临床诊断。在疫情不断反复且病毒变异更加迅速的情况下，公司持续快速增加新冠相关试剂的研发，支持科学抗疫。据公司不完全统计，公司新冠相关产品运用于 50 多个国家和地区科研人员的新冠研究；相关机构共计发表 900 多篇新冠学术论文，其中发表于 Science、Nature、Cell的论文

84、数量达到 170 余篇。公司公司持续研发和生产新产品，新冠产品数量更丰富，产品覆盖度高。持续研发和生产新产品，新冠产品数量更丰富，产品覆盖度高。随着对新冠病毒研究的不断深入，对于蛋白、抗体等生物试剂新需求持续出现；同时由于 RNA 病毒在复制、传播过程中容易出现变异，新冠病毒已经出现了多个变异的毒株，不同毒株存在不同的突变位点，也对生物试剂提出了新的需求。公司持续根据市场和研究需求并开发新产品。公司 2021 年累计新开发上线 323 种新冠相关生物试剂，全面覆盖 33 种主要变异毒株，产品覆盖度在全球主流生物试剂供应商中始终处于领先地位，满足客户对于各类新冠病毒新冠病毒相关业务非新冠病毒相关

85、业务新冠病毒相关业务非新冠病毒相关业务 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 试剂产品的多样化新需求。表 11：2020 年公司新冠病毒蛋白销售情况 产品名称产品名称 收入收入（万元）（万元）单价单价（元（元/mg）成本成本（万元）（万元）单 位 成 本单 位 成 本（元（元/mg）毛利率毛利率 客户收入占比客户收入占比 直销直销 经销经销 新冠病毒蛋白 B 13,370.46 2410.07 520.1 93.75 96.11%66.72%33.28%新冠病毒蛋白 A 7998.51 1938.5

86、 550.75 133.48 93.11%76.65%23.35%新冠病毒蛋白 C 2788.43 6819.94 39.8 97.33 98.57%85.10%14.90%新冠病毒蛋白 D 2282.66 12923.38 18.46 104.52 99.19%71.42%28.58%新冠病毒蛋白 G 1375.18 7864.59 20.45 116.97 98.51%76.01%23.99%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司稳定的产品性能和全面、及时的产品供应，有效增强了客户黏性。稳定的产品性能和全面、及时的产品供应，有效增强了客户黏性。由于不同厂商产品在序列、性能方面存

87、在一定差异，为最大限度减少研发、生产、质量控制过程中生物试剂差异引发的波动性，工业客户倾向于持续从同一公司采购新冠病毒生物试剂。公司在疫情期间研发速度快、供货及时、品类全面、产品质量高，保证客户能及时采购到新冠病毒基础研究、疫苗和药物研发及病毒检测等过程中所需的各类生物试剂，在疫情爆发初期依靠快速的反应速度获得了众多工业客户。我们认为在疫情后期，客户将持续与公司进行后续合作，业绩有望保持稳定。产能持续扩张匹配客户需求。产能持续扩张匹配客户需求。公司的产能主要以重组蛋白和抗体产品为主。2018-2019 年度，公司产能为 16400 升，利用率在 70%以上；为适应公司逐步扩大的生产规模，公司于

88、 2019 年引入了新的生产设备，于 2020 年初完成设备调试，在公司 2020 年新冠病毒相关产品产销量高速增长的情况下，又于 2020 年二、三季度引入部分设备适度扩充产能，公司 2020 年产能和产能利用率迅速提升；同时，重组蛋白和抗体再生产均由细胞表达和分泌得来，不同的工艺和技术参数下，单位培养体积产出的产品质量可能有较大差异。由于新冠病毒相关的重组蛋白和抗体产品销售较为集中，公司针对热销的少数产品进行了系统化的生产工艺优化，促使单位培养体积产出的试剂量不断提升。此外，细胞培养生产过程中单位培养体积的抗体产品产出量（以质量计）一般远高于蛋白产品，因此公司产能足以支持抗体产量的快速提升

89、，满足客户对于新冠病毒相关抗体产品的较大需求。公司计划充分利用现有的蛋白、抗体技术平台，针对市场需求的蛋白、抗体诊断试剂原料进行研发，开拓诊断原料产品线，打破进口原料垄断，供应全球诊断试剂生产商。培养基是公司研发和生产生物试剂的重要原材料，也是公司的产品之一。公司计划在现有的技术和产品积累基础上，开发干粉培养基产品线，满足远距离运输和低成本存储的需求，从而进一步提升培养基产品供应能力，扩大客户群体。表 12：重组蛋白和抗体产品的产能利用率（升）项目项目 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 2018 年 16400 13420 81.83%2019 年 16400 12008 73.22%

90、2020 年 33660 33395 99.21%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司 2020 年培养体积以及单位培养体积生产的蛋白和抗体产量（以质量计）增长明 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 显。公司通过引入新设备和工艺优化着力扩大产能，叠加产品结构发生变化，及时、有效满足了客户对于生物试剂，特别是新型冠状病毒相关生物试剂产品的需求，公司产能与快速增长的业务规模相匹配。表 13：公司培养体积和单位产量变化情况 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 重组蛋白重组

91、蛋白 抗体抗体 培养体积（L）13,420.00 12,008.00 22,351.00 11,044.00 产量（mg）53,239.24 71,988.71 333,465.86 478,862.03 单位培养体积产量（mg/L）3.96 6.00 14.92 43.36 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 他 山 之 石：全 球 生 物 试 剂 与 科 研 服 务 领 导 者他 山 之 石：全 球 生 物 试 剂 与 科 研 服 务 领 导 者Bio-Techne Bio-Techne Corporation（NASDAQ:TECH）于 1981 年在明尼苏达州的明尼阿波利斯创立，

92、前称为 Techne Corporation，目前拥有 R&D Systems、Novus Biologicals、Tocris等一系列子品牌，公司通过整合利用多学科的专业知识提供整体解决方案及实行战略性收购扩大专业产品范围，为生命科学和临床诊断科研人员提供高质量的试剂、仪器、定制生产和检测服务，有助于揭示特定疾病的性质、诊断和进展。服务客户包括制药企业、生物技术公司、科研机构、医院、政府等。根据公司2022年财报，截至2022年8月底，Bio-Techne在全球范围内共有超过 3000 名员工，累计开发产品超过 50 万个，期刊发表论文引用超35 万次。图 19：Bio-Techne 通过不

93、断的并购交易其市值稳步上升 资料来源：Bio-Techne 官网及年报，Wind，中信证券研究部绘制 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 2018 年之前，Bio-Techne 的市值平稳增长，2018 年开始公司市值呈飞速增长趋势，截至 2022 年 8 月底其市值已超过 120 亿美元。2022 财年 Bio-Techne 营业收入达到 11.06亿美元，营业利润为 2.97 亿美元。公司所提供的蛋白质相关试剂与服务质量居于世界之首，其抗体研究水平也处于世界前列。2013-2018 财年 Bi

94、o-Techne 收入复合增速为 15.67%，2018-2022 财年复合增速为 14.51%；营业利润 2013-2018 财年复合增速为-2.72%，但随着公司对收并购后各产品业务线部门的调整和整合，协同效应和规模效应逐步体现，2018-2022 财年公司营业利润的复合增速为 21.48%。图 20：Bio-Techne 营业收入、营业利润及增速 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：公司 2022 年收入为 2021/6/30 至 2022/6/30 财年，以上均为财年数据 经过四十年的技术发展和收购扩张，Bio-Techne 进一步革新其核心产品技术，填补科学研究

95、的空缺之处，公司业务趋于多样化，其提供的试剂、设备及相关服务囊括了自然科学的众多领域。目前公司主营业务为消耗品的生产与销售，服务客户主要为医药及生物技术公司。图 21：2022 财年 Bio-Techne 业务占比 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 图 22：2021 财年 Bio-Techne 客户类型营收占比 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 Bio-Techne 业务对应的市场主要分为以下七个部分，累计对应全球终端市场规模约140-200 亿美元，具体来看：-40%-20%0%20%40%60%0200400600800320

96、002020212022营业收入（百万美元）营业利润（百万美元）营业收入-增速营业利润-增速消耗品器械服务版税生物医药公司学术科研机构OEM分销商 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 1.蛋白组学研究试剂：总市场规模约为 30 亿美元，Bio-Techne 预计市场增速为中个位数增长，该部分为 Bio-Techne 的主要业务，其市场占有率为 10%左右，业务增速为9%11%。蛋白组学研究试剂的产品主要为蛋白质和抗体，包括具有高生物活性的高质量蛋白、具有

97、天然蛋白结构的全长蛋白、具有特定功能的单克隆抗体等，可用于细胞生长分化、免疫检测相关研究。Bio-Tech 目前可提供约 6000 种蛋白质和 425,000 种抗体变体，更全面地满足客户需要。旗下品牌包括 R&D Systems、Tocris、Novus 等。2.蛋白组学研究工具：总市场规模为 20 亿30 亿美元，Bio-Techne 预计市场增长速率为中个位数增长，Bio-Techne 该方面业务增速约为 15%，市场占有率接近 10%。蛋白组学研究工具的主要产品包括免疫测定、Westernblot、生物加工仪器，可实现快速定量分析，减少人工操作与其他干扰，提升分析结果准确度。主要通过

98、R&D Systems 与ProteinSimple 两个品牌提供相应产品。3.细胞培养及基因治疗：随着细胞治疗技术的发展，总市场规模约 30 亿50 亿美元，Bio-Techne 预计市场增速可达 20%，而 Bio-Techne 的市占率仅为 1%，但公司针对该项业务拥有明确的战略规划和总体布局，未来的业务发展增速有望逐步上升，Bio-Techne 预计该业务增速约为 50%。利用 B-Mogen 的基于转座子的非病毒基因编辑技术和 Quad 的细胞激活技术，公司拥有一套完整的细胞和基因治疗的工作流程，有能力在该领域提供新的产品与技术。4.组织病理学：市场规模在 10 亿20 亿美元之间，

99、Bio-Techne 预计市场增速为中个位数增长，Bio-Techne 市占率为 5%左右，业务发展速度超过 20%。利用 RNAscope 这一新颖的原位杂交(ISH)技术检测完整细胞内的目标 RNA，以单细胞分辨率提供高敏感度和特异的空间信息，应用 Advanced Cell Diagnostics 的基因组分析试剂进行相关研发。5.液体活检：市场总规模超过 30 亿美元，Bio-Techne 预计市场增速超过 20%，Bio-Techne 的市场占有率为 1%左右，业务处于较快增长约 50%。公司也将其作为未来的发展重心，利用 Exosome Diagnostics 的技术，通过对外泌体

100、提取、纯化、扩增及分析完成相关检测，也能够实时监测细胞所处的生物过程。6.分子诊断（基因组学&肿瘤学）：市场总规模在 10 亿美元左右，Bio-Techne 预计市场增速在低双位数增长，公司市占率不足 5%，但业务发展速度超过 20%，2021 年收购Asuragen 后拥有市场领先的遗传载体筛选和肿瘤学诊断试剂盒开发技术，多用于临床和研究应用以及分子水平的控制。7.诊断试剂：市场总规模为 10 亿20 亿美元，Bio-Techne 预计市场增速为中个位数增长，Bio-Techne 市占率可达 10%，业务增速为 4%6%左右，公司凭借超过 40 年的诊断试剂开发和制造经验，已经成为临床控制、

101、校准器和试剂盒的市场领先供应商，旗下品牌包括 R&D Systems、Biospecific、Asuragen。义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 23：Bio-Techne 终端市场及对应业务规模 资料来源：Bio-Techne 年报 2014 年之前，Bio-Techne 分为生物技术部门和诊断部门两个部门运作，2014 年收购Protein Simple 之后，新增了蛋白质平台部门，将公司主要部门增长为三个。1.生物技术部门（生物技术部门（Biotechnology）。生物技术部门收入占

102、比达六成以上，主营业务为向生物技术与生物医学生命科学领域的工业研究和学术研究人员提供实验室耗材，其产品包括蛋白质、抗体、免疫测定、流式细胞仪产品、细胞内信号产品和生物活性化合物等。图 24：生物技术部门收入及利润（以百万美元计）资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 图 25：生物技术部门收入占比及利润率 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 2.诊断部门（诊断部门（Diagnostics）。诊断部门为客户提供一系列用于诊断设备和作为验证工具的控制器和校准器，此外还生产销售包含在诊断试剂盒中的其他试剂。Bio-Techne

103、于2014 年收购 Bionostics 公司，2015 年 7 月收购 Cliniqa Corporation，进一步补充和扩展了其临床诊断控制解决方案。-5%0%5%10%15%20%0500300350400200162017营业收入营业利润营业收入增速营业利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200162017收入占比利润率 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 26：诊断部门收入及利润

104、（以百万美元计）资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 图 27：诊断部门收入占比及利润率 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 3.蛋白质平台部门（蛋白质平台部门（Protein Platforms）。Bio-Techne 收购 Protein Simple 后自 2015年起建立该部门，其主要业务为开发并销售用于蛋白质分析的专利产品及耗材以简化、定量、多次重复蛋白质分析流程，加强了公司在免疫分析市场的市场地位。图 28：蛋白质平台部门收入及利润（以百万美元计）资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上

105、为财年数据 图 29：蛋白质平台部门收入占比及利润率 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 从 2018 年起 Bio-Techne 进行业务重整，将之前的三个部门重新组合为蛋白质科学和诊断基因组学两个业务部门，旗下包含 R&D Systems、Novus Biologicals、Tocris、ProteinSimple 等数十个子品牌，覆盖了蛋白质及诊断学领域的诸多研究内容。1.蛋白质科学蛋白质科学（Protein Sciences，2022财年营收占比为 75.18%）：整合高质量纯化蛋白试剂与蛋白质分析业务，为客户提供更多基于蛋白质的解决方案。2.诊断

106、学与基因组学诊断学与基因组学（Diagnostics&Genomics，2022财年营收占比为 24.82%）：结合诊断试剂、仪器和检测方法，多方位覆盖诊断产品市场。-50%0%50%100%150%200%0204060800017营业收入营业利润营业收入增速营业利润增速0%10%20%30%40%50%60%200162017收入占比利润率-25%25%75%125%175%0204060802017营业收入营业利润营业收入增速营业利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%201520162

107、017收入占比利润率 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 30：目前 Bio-Techne 业务部门及旗下子品牌 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 蛋白质科学部门 蛋白质科学部门为 Bio-Techne 的主要营收部门，近四年收入占比均达到 70%以上。2022 财年该部门营业收入为 8.32 亿美元，同比增长 18.13%。该部门提供高质量纯化蛋白质和试剂解决方案，包括细胞因子和生长因子、抗体、免疫测定、生物活性小分子化合物、组织培养试剂和 T 细胞活化技术。除此之外该部

108、门还提供蛋白质分析解决方案，为研究人员提供高效、简化的自动化蛋白质印迹和多重酶联免疫吸附剂测定（ELISA）。图 31：蛋白质科学部门收入及利润（以百万美元计）资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 图 32：蛋白质科学部门收入占比及利润率 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 诊断学和基因组学部门 Bio-Techne 的诊断学和基因组学部门近几年利润率波动较大，2022 财年该部门收入为 2.75 亿美元，同比增长 20.68%。其主要业务为诊断产品的开发和制造，包括 FDA 监管的质控品、校准品和临床化学质控品以及为原

109、始设备制造商和临床客户提供其他试剂，同时开发并生产一系列临床分子诊断肿瘤学检测产品，还生产销售用于研究和临床的基于组织的原位杂交分析。-10%0%10%20%30%40%50%02004006008009202020212022营业收入营业利润营业收入增速营业利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022收入占比利润率 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 33：诊断学和基因组学部门收入及利润（以百万美元计）资料来源：B

110、io-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 图 34：诊断学和基因组学部门收入占比及利润率 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 回顾 Bio-Techne 近 30 年的发展历程，其主要发展策略为提高核心产品竞争力，收购业务和全球化扩张齐头并进，同时注重资源及时重整，正是对发展策略的正确选择造就了Bio-Techne 在生命科学研究领域的成功。我们认为国内生物试剂公司未来有望学习并借鉴Bio-Techne 的成功经验，由国内生物试剂领军企业逐渐发展为全球生物试剂领导者。发展策略发展策略 1核心产品持续性创新核心产品持续性创新 2022 年

111、 Bio-Techne 研发开支为 8714 万美元，研发投入比例为 7.88%。公司将用于研发的持续大量投资转化为率先上市的优质产品，提高现有产品质量与测量精度。在 2020年受 COVID-19 影响，大量科研实验室和研究中心关闭，Bio-Techne 的收入增长率有所降低，但公司也为 COVID-19 提供了优质的新型解决方案，其开发的完全定量血清测试不仅能够确定患者是否接触过病毒，还能够确定患者的免疫水平，是目前最具体、最准确的血清测试。在未来 Bio-Techne 还计划大力开发用于癌症诊断风险评估的外泌体检测平台，为病人提供更简便的家用检测试剂盒。图 35：Bio-Techne 研

112、发支出和收入占比（百万美元）资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：以上为财年数据 -100%-50%0%50%100%150%200%0500300200212022营业收入营业利润营业收入增速营业利润增速0%5%10%15%20%25%30%200212022收入占比利润率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%007080902000212022研发开支研发占比 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分

113、析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 发展策略发展策略 2全球化布局全球化布局和和新业务新业务扩张扩张 Bio-Techne 在全球范围内拓展其销售业务和分销渠道，以增强其全球影响力和客户粘性。自 2007 年在上海创立中国分公司后，积极拓展中国市场，在 2018 年后与中国多家企业签署战略合作协议，2022 财年 Bio-Techne 在中国营收达 112.44 百万美元，实现 23%的内生增长，占公司总业务营收的 10.17%。图 36：Bio-Techne2022 年度各区域收入占比 资料来源：Bio-Techne 年报，中信证券研究部 注：

114、以上为财年数据 图 37：Bio-Techne 与中国企业开展合作 资料来源：生物谷 同时公司精准把控市场动向，利用其现有产品组合将产品扩展到新的研究领域，创新开展细胞与基因诊断业务，并将其作为企业未来的主要发展方向之一。2018 年前Bio-Techne 的产品服务主要侧重于蛋白质方面，2018 年后随着活细胞作为治疗剂的革命性用药出现，针对靶向癌症的细胞疗法和基于干细胞的疗法研究不断增多，公司看到了生物加工和细胞治疗市场业务发展的可能性，将研究内容扩展到相关试剂和分析仪器的生产。2019 年起 Bio-Techne 引入了新的细胞和基因治疗业务部门，并通过一系列并购和研发提升其研究能力（B

115、io-Techne 分别于 2019 年收购 Quad 和 B-Mogen 两家企业，得力于 Quad独特的免疫细胞激活系统和 B-Mogen 的基于转座子的非病毒基因编辑技术，目前公司已拥有一套较完整的细胞和基因治疗流程，能够为癌症研究、诊断、治疗提供有力工具。同年公司与 Fresenius Kabi 和 Wilson Wolf 成立了一家合资企业，能够提供世界顶级的生物反应器以及最先进的白细胞分离设备；此外 2019 年 Bio-Techne 投入约 5000 万美元在明美洲欧洲、中东、非洲亚洲 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请

116、务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 尼苏达州建设最先进的 GMP 蛋白质工厂，于 2021 年第一季度正式开启，目前共有 61000平方米的设施，该工厂投入使用后可大规模流程化生产商业化的 GMP 级蛋白，并能提供不同类型的产品以满足客户不同需求，还能够用于临床诊断治疗），生产高质量的试剂和高精度自动化分析仪器以推动该业务进一步发展，公司预计未来五年后该部门收入将突破30 亿美元。发展策略发展策略 3及时根据公司资源进行业务重整及时根据公司资源进行业务重整，加强业务间协同效应，加强业务间协同效应 近十年间 Bio-Techne 进行了两次业务重整。2015 年收购 Protein Simp

117、le 后，在原有的生物技术部门和诊断学部门的基础上，又添加了蛋白质平台部门，扩大蛋白质领域的业务范围，向更多客户提供更优质的蛋白质研究解决方案。2018 年收购 Exosome Diagnostics 后，公司将原有的三个部门重整为蛋白质科学和诊断学&基因组学两个部门，更加科学性地发挥各部门优势，将其多样化的专业知识和产品组合优势带到研究和诊断领域，提供推动生命科学研究和支持临床突破所需的资源。综上，回顾 Bio-Techne 近 30 年的发展历程，其主要发展策略为创新研发提高核心产品竞争力，持续收购和全球化扩张齐头并进，同时注重资源及时重整。义翘神州作为国内领先的“一站式”生物试剂和技术平

118、台，拥有丰富的产品库，在研发驱动下不断布局全球化市场，中长期成长确定性强，我们认为义翘神州未来有望学习并借鉴 Bio-Techne 的成功经验，由国内生物试剂领军企业逐渐发展为全球生物试剂领导者。风险因素风险因素 新产品研发风险新产品研发风险 生物试剂和技术服务行业是技术密集型行业，客户的需求多样，且生命科学研究的热点不断变化，对于产品种类、覆盖度及新产品的推出速度均有较高的要求。如果公司不能及时开发出新产品，满足市场的最新需求，并及时扩大公司各类产品库以满足客户对于产品多样化的需求，可能会影响公司市场地位和未来收益的实现。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 随着全球各主要国家在生命科学研究和生

119、物医药研发领域不断加大投入，生物试剂和技术服务市场的需求将随之增加，预计行业仍将保持较快的增长速度。市场规模和需求不断增长的同时，市场竞争可能会在价格、服务、产品质量等方面全面展开，竞争程度将愈发激烈。未来，如果公司不能在技术储备、产品质量、产品布局、响应速度、销售与服务网络等方面持续提升，公司竞争力可能下降，对公司未来业绩产生不利影响。贸易摩擦带来的风险贸易摩擦带来的风险 美国是世界生物医学大国，生命科学领域基础研究和生物医药研发投入均居全球首位，也是公司海外重点市场。2019-2021 年，公司在美国市场的收入分别占到公司营业收入的 26.71%、33.65%及 69.41%。目前，公司相

120、关产品未被列入贸易争端提高关税的清单，义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 但若中美贸易摩擦在未来加剧，公司产品关税大幅提高，可能导致产品价格竞争力下降；如受到其他贸易政策限制，甚至可能无法出口至美国，如此则会对公司在美国市场的销售造成重大不利影响。境外业务经营风险境外业务经营风险 公司业务面向全球，目前在美国、欧洲设有子公司，产品销往全球多个国家和地区。2019-2021 年，公司在境外的主营业务收入分别占当期主营业务收入的 48.03%、52.47%和 81.48%。在境外开展业务和设立机构需要

121、遵守所在国家和地区的法律法规，如果业务 所在国家和地区的法律法规或产业政策发生变化，或者上述国家和地区的政治、经济环境发生动荡，则可能对公司境外业务的正常开展和持续发展带来不利影响。产能扩张的风险产能扩张的风险 随着在技术研发和销售网络等方面的持续投入，公司近年来业务规模持续增长，主要产品的销量快速提升。为适应逐步增长的业务规模，公司于 2019 年下半年引入新的生产设备，产能得到较大提升。2020 年，受疫情影响，公司新冠病毒相关产品订单快速增长，公司又适度引入新设备扩充产能，以上新增产能及时满足了快速增长的产品需求，产能利用率保持在较高水平。若国内外新冠疫情得到控制，公司新冠病毒相关产品订

122、单回落，公司可能面临产能过剩的风险。应收账款坏账的风险应收账款坏账的风险 2019-2021 年，公司应收账款账面价值分别为 2,800.54 万元、4,574.72 万元和 19,430.29 万元，占流动资产的比例分别为 42.89%、39.12%和 14.30%；2020 年度，公司应收账款规模增长较快，主要系公司在此次新冠疫情中快速响应，迅速研发出新冠病毒相关产品，及时满足了市场需求，收入大幅增长所致。公司针对主要优质客户通常执行与同行业公司相比较宽松的信用政策，以建立与 客户长期稳定的合作关系，2019-2021年，应收账款周转率分别为 5.80、4.64 及 12.49，应收账款周

123、转天数约为 1-3 个月。公司已实施了较为完善的应收账款回收管理制度。未来若市场环境发生不利变化或部分客户出现经营风险而不能按时回款，公司可能存在因计提大额坏账准备导致经营业绩下滑的风险。汇兑损失风险汇兑损失风险 2019-2021 年，公司海外客户的货款主要以美元、欧元等外币结算。2019-2021 年，公司汇兑损益（负数为收益）分别为-92.17 万元、-114.42 万元和 3,567.20 万元，汇兑损益占净利润的比例分别为-2.54%、-3.14%及 3.16%，系外币汇率波动所致。由于公司外销收入占比较高，未来公司可能面临因汇率波动导致的汇兑损失风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估

124、值评级 盈利预测盈利预测 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 公司是国内领先的生物试剂与技术服务一站式供应商，主要业务包括重组蛋白、抗体、基因和培养基等产品。2020 年受新冠影响，公司新冠相关收入迎来爆发性增长，考虑到未来新冠相关产品收入贡献逐步减弱，而公司非新冠业务有望保持快速增长，我们预计 重组蛋白：公司目前研发和生产的重组蛋白产品超过 6500 种，包括 4500 多种人源细胞表达重组蛋白产品，能够全面满足客户对于最接近人体天然蛋白结构和性质的重组蛋白需求。未来公司将根据市场反馈和研究热点

125、，研发新药物靶点蛋白产品，利用现有的重组表达技术平台，开展重组抗原产品用于诊断领域方向等，预计 2022-2024 年新冠业务收入增速分别为-65.00%/-45.00%/-25.00%，非新冠业务收入增速分别为 20.00%/42.00%/40.00%；抗体：公司目前研发和生产的抗体产品种类已经超过 14000 种，其中单克隆抗体数量超过 4,900 种，能够覆盖生命科学研究的多个领域，为分子生物学、细胞生物学、免疫学、发育生物学、干细胞研究等基础科研方向和创新药物研发提供“一站式”采购生物试剂产品和技术服务的渠道。由于科研领域对抗体的需求数量众多且较为分散，公司未来将针对科研需求，增加抗体

126、产品开发数量；同时公司计划在未来 1-2 年重点开发仅识别某种病毒的特异性抗体，以及广泛识别变异前后的广谱性抗体，预计 2022-2024 年新冠业务收入增速分别为-75.00%/-45.00%/-25.00%，非新冠业务收入增速分别为 35.00%/45.00%/42.00%；培养基：我们预计未来泰州工厂投产后，培养基将进入规模化生产，不断满足高端培养基市场需求，预计 2022-2024 年保持快速增长，收入增速分别为 10.00%/40.00%/32.00%；CRO：公司不断拓展技术服务业务领域，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为30.00%/45.00%/42.00%。综上，

127、预计公司 2022-2024 年收入分别为 6.05/7.21/9.49 亿元，净利润分别为 3.97/4.38/5.49 亿元。表 14：20222024 年义翘神州盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,596 965 605 721 949 营业收入增长率 YoY 782.8%-39.5%-37.3%19.1%31.7%净利润(百万元)1,128 720 397 438 549 净利润增长率 YoY 2996.9%-36.1%-44.9%10.3%25.3%每股收益 EPS(基本)(元)22.11 10.59

128、3.07 3.39 4.25 毛利率 96.9%94.0%87.3%85.7%85.1%净资产收益率 ROE 86.8%10.7%6.1%6.5%7.8%每股净资产（元）25.46 99.30 50.07 51.92 54.48 PE 4.5 9.3 32.0 29.0 23.2 PB 3.9 1.0 2.0 1.9 1.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 9 月 22 日 义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 估值评级估值评级 我们预计 20222024 年公司

129、净利润分别为 3.97/4.38/5.49 亿元，对应每股 EPS 预测分别为 3.07/3.39/4.25 元，并选取 PE 估值法对公司进行估值。可比公司的选择上，我们选取与义翘神州业务结构或者下游需求驱动力类似的诺唯赞、百普赛斯、昭衍新药及奥浦迈作为可比公司。20222024 年可比公司平均 PE 分别为51/36/27 倍（基于 Wind 一致预期）。公司作为国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台，新冠病毒相关业务因为疫情变化有所扰动，我们预计未来相关收入占比逐渐降低，高基数影响有望逐渐消除；与此同时，公司产品数量、技术能力行业领先，随着公司持续拓宽海外市场，有望凭借自身优势，不断

130、增强全球市场竞争力，非新冠业务保持高速增长的确定性强。参考 2023 年可比公司平均 36 倍 PE 估值，我们给予公司 2023 年 36 倍 PE估值中枢，对应目标价为 122 元，目标价对应 2022/2023/2024 年 PE 分别为 40/36/29 倍。首次覆盖给予“买入”评级。表 15：可比公司盈利预测及估值情况 公司公司 股价股价 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 扣非扣非 2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 诺唯赞 59.23 1.70 2.30 2.38 2.84 33 35 26 2

131、5 21 5.7 百普赛斯 123.02 2.18 2.99 4.13 5.80 47 56 41 30 21 4.0 昭衍新药 59.25 1.04 1.50 1.96 2.53 41 57 39 30 23 4.4 奥浦迈 132.50 0.74 1.37 2.23 3.26 164 180 96 59 41 19.3 平均 71 82 51 36 27 8 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：股价为 2022 年 9 月 22 日收盘价，可比公司预计年份 EPS 使用 wind 一致预期。义翘神州（义翘神州（301047.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.27 请务

132、必阅读正文之后的免责条款和声明 33 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,596 965 605 721 949 营业成本 50 58 77 103 142 毛利率 96.9%94.0%87.3%85.7%85.1%税金及附加 25 13 8 10 13 销售费用 93 81 94 105 128 销售费用率 5.8%8.4%15.5%14.5%13.5%管理费用 46 60 67 72 85 管理费用率 2.9%6.2%11.0%10.0%9.0%财务费用 36(4)(59)(57)(62)财务费用率 2.3%-0.4%-9

133、.8%-7.9%-6.5%研发费用 26 40 39 45 55 研发费用率 1.6%4.2%6.5%6.2%5.8%投资收益 4 40 70 60 50 EBITDA 1,362 800 427 489 627 营业利润率 82.39%87.20%77.12%71.40%67.84%营业利润 1,315 842 467 515 644 营业外收入 1 5 2 3 3 营业外支出 4 1 2 2 2 利润总额 1,313 845 467 515 646 所得税 185 125 70 77 97 所得税率 14.1%14.8%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于

134、母公司股东的净利润 1,128 720 397 438 549 净利率 70.6%74.6%65.6%60.8%57.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 56 2,872 2,526 2,683 2,957 存货 14 25 37 49 56 应收账款 194 153 121 130 142 其他流动资产 1,094 3,668 3,670 3,673 3,679 流动资产 1,359 6,719 6,354 6,535 6,834 固定资产 52 59 100 143 189 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产

135、0 1 1 1 1 其他长期资产 54 111 159 175 167 非流动资产 106 171 260 319 357 资产总计 1,465 6,890 6,614 6,854 7,191 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 13 13 19 23 28 其他流动负债 148 85 86 83 84 流动负债 161 98 105 106 113 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 6 40 40 40 40 非流动性负债 6 40 40 40 40 负债合计 166 138 145 146 152 股本 51 68 129 129 129 资本公积 142 4,853 4,7

136、92 4,792 4,792 归属于母公司所有者权益合计 1,299 6,752 6,469 6,709 7,038 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,299 6,752 6,469 6,709 7,038 负债股东权益总计 1,465 6,890 6,614 6,854 7,191 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,128 720 397 438 549 折旧和摊销 13 23 19 31 44 营运资金的变化-21-65 37-16-17 其他经营现金流-26-35-141-124-113 经营现金

137、流合计 1,093 643 312 328 462 资本支出-18-48-108-90-81 投资收益 4 40 70 60 50 其他投资现金流-1,024-2,541 0 0 0 投资现金流合计-1,039-2,549-38-30-31 权益变化 0 4,741 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出 0 0-680-198-219 其他融资现金流-7-28 59 57 62 融资现金流合计-7 4,712-621-141-157 现金及现金等价物净增加额 47 2,806-347 157 274 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 20

138、24E 增长率（增长率（%）营业收入 782.8%-39.5%-37.3%19.1%31.7%营业利润 3249.4%-36.0%-44.5%10.3%25.1%净利润 2996.9%-36.1%-44.9%10.3%25.3%利润率（利润率（%）毛利率 96.9%94.0%87.3%85.7%85.1%EBITDA Margin 85.3%82.8%70.5%67.8%66.1%净利率 70.6%74.6%65.6%60.8%57.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 86.8%10.7%6.1%6.5%7.8%总资产收益率 77.0%10.4%6.0%6.4%7.6%其他（其他（%）资产负

139、债率 11.4%2.0%2.2%2.1%2.1%所得税率 14.1%14.8%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%94.4%50.0%50.0%50.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 34 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球

140、的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持

141、自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料

142、时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信

143、证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国

144、指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 35 特别声明特别声明 在法律许可的情

145、况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国

146、台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Poi

147、nt,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Se

148、curities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作

149、。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte

150、Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和

151、指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲

152、经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的

153、规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。