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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 53 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 四位一体打造一站式生命科学服务平台四位一体打造一站式生命科学服务平台 金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告2023.6.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 韩世通韩世通 药品和创新产业链首席分析师 S02 王凯旋王凯旋 药品产业链分析师 S01 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 金斯瑞生物科技深耕生命科学领域多年，已发展出四大业务板块。四大业务板金斯瑞生物科技深耕生命科学领域

2、多年，已发展出四大业务板块。四大业务板块之间能力互补，互相协同呼应，新业务有望打开公司市值天花板。生命科学块之间能力互补，互相协同呼应，新业务有望打开公司市值天花板。生命科学是公司的传统主营业务，已实现生命科学服务全覆盖，是公司的传统主营业务，已实现生命科学服务全覆盖，将沿四条主线持续提升将沿四条主线持续提升服务能力，助力业绩高服务能力，助力业绩高速增长；传奇生物的核心产品速增长；传奇生物的核心产品 Cilta-Cel 已成功在欧美已成功在欧美日上市，正处于日上市，正处于放量初期，放量初期，公司在公司在业绩说明会业绩说明会中预期峰值销售超过中预期峰值销售超过 50 亿美元亿美元，将望成为公司业

3、绩增长的主推力将望成为公司业绩增长的主推力；蓬勃生物聚焦于生物药；蓬勃生物聚焦于生物药/细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO领域，领域，随着随着产能持续建设产能持续建设和下游需求的增长，我们预计业绩将继续保持高速增和下游需求的增长，我们预计业绩将继续保持高速增长。长。结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司 2023 年年整体整体公允价公允价值值为为 65.65 亿美元，对应亿美元，对应 512 亿港元，对应目标价亿港元，对应目标价 24 港元。首次覆盖，给予港元。首次覆盖，给予“买入”评级。“买入”评级。金斯瑞生物科技深耕生命科学领域多年，已

4、发展出四大业务板块。金斯瑞生物科技深耕生命科学领域多年，已发展出四大业务板块。金斯瑞于2002 年在美国新泽西州成立，自成立开始便立足于生命科学服务领域，目前已成为基因合成领域的全球龙头，服务全球客户。公司从优势的基因合成技术出发，逐渐向下游拓展，目前已经形成了四大业务板块：生命科学服务及产品平台、生物医药合同研发生产（CDMO）平台（蓬勃生物）、细胞治疗平台（传奇生物）及工业合成生物产品平台（百斯杰）。四大平台之间能力互补，互相协同呼应，四大平台之间能力互补，互相协同呼应，新业务有望打开公司市值天花板。新业务有望打开公司市值天花板。生命科学业务是公司的基石业务，也是目前公司现金流的主要来源，

5、2022 年公司超过 60%的毛利来自于生命科学板块；凭借在基因合成领域深厚的技术积累，公司顺中心法则而下拓展业务，蓬勃生物与传奇生物的收入快速增长，占比不断提升，收入结构逐渐多元化。通过股价复盘我们发现，公司股价对于新业务的关键推进事件较为敏感。而随着传奇生物和蓬勃生物的快速发展，我们预计公司市值空间有望进一步提升。金斯瑞生命科学：金斯瑞生命科学：基因合成基因合成细分赛道全球龙头，全方位拓展业务能力细分赛道全球龙头，全方位拓展业务能力。生命科学是公司的传统主营业务，已实现生命科学服务全覆盖。根据公司官网披露的投资者交流材料，预计全球生命科学服务潜在市场规模将在 2028 年达到 300亿美元

6、，2021-2028 年 CAGR 将达到 14%。在生命科学业务模块，我们认为公司将沿四条主线发展：1、继续扎根基因合成领域，布局高通量基因合成、自动化基因合成等新技术平台，强化自身优势；2、持续开展蛋白、抗体、试剂等业务，拓宽服务能力范围；3、深化与客户的绑定，起到“漏斗”效应，实现业务往下游部门的导流；4、全球产能建设，打造国际化服务平台。传奇生物：全球领先的细胞疗法企业，西达基奥仑赛放量在即。传奇生物：全球领先的细胞疗法企业，西达基奥仑赛放量在即。传奇生物由金斯瑞孵化，于 2020 年在纳斯达克分拆上市。传奇生物在细胞疗法领域拥有多项技术平台，打造了丰富的在研管线。2017 年 12

7、月，公司发布公告，宣布与跨国药企 J&J 签订合作协议，共同推进西达基奥仑赛（Cilta-Cel）的研发及全球商业化，双方根据协议分享销售收入与费用（传奇生物的分成比例为国内 70%，海外 50%）。西达基奥仑赛 2022 年已在欧美日多地上市，当年实现销售收入1.34 亿美元，23Q1 实现销售收入 7200 万美元；作为个性化治疗，产能是细胞治疗放量的主要限制因素之一，传奇生物正在积极布局全球产能建设，而公司在业绩说明会中预计 Cilta-Cel 的峰值销售将突破 50 亿美元，我们预计 2023 年Cilta-Cel 的持续放量，将给金斯瑞生物科技的股价带来持续的正面催化。蓬勃生物：聚焦

8、生物药蓬勃生物：聚焦生物药/细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 领域的领先企业领域的领先企业。蓬勃生物由金斯瑞的早期生物药发现及开发部门演化而来，在 2020 年正式成立，主营业务包括生物药 CDMO 及 CGT CDMO，目前已建立起端到端的 CDMO 服务能力。目前生物药/CGT 下游市场处于快速扩容阶段，蓬勃生物有望持续受益。预计 金斯瑞生物金斯瑞生物科技科技 01548.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 18.10港元 目标价 24.00港元 总股本 2,118百万股 港股流通股本 2,118百万股 总市值 383亿港元 近三月日均成交额 228百万港元 52周最高/最低

9、价 32.75/14.58港元 近1月绝对涨幅-14.42%近6月绝对涨幅-12.14%近12月绝对涨幅-19.02%金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 2023-2025 年将是蓬勃生物能力全方位提升的关键期：位于镇江的抗体 GMP 产能(8*2000L)将于 2024 年年初投产，标志着蓬勃生物届时将拥有承接大规模订单的能力；质粒&病毒 GMP 厂房也将在中国镇江以及美国两地继续扩建，同时建成 CGT 研发实验室。产能的持续建设将为蓬勃生物的业绩快速发展提供底层驱动力。百斯杰：百斯杰：百

10、斯杰成立于 2013 年，聚焦于合成生物学领域，是一家集酶制剂（工业酶/饲料酶）的研发、生产和销售于一体的高新技术企业，上市产品已覆盖淀粉糖、有机酸、酒精、焙烤、啤酒等多个应用领域，目前这些领域所使用的高性能酶制剂多数依赖进口，百斯杰通过自主研发，打破长期以来国际酶制剂企业的技术壁垒，实现拥有知识产权的高性能酶制剂的研发、产业化和应用推广。百斯杰可借助金斯瑞在基因领域的技术优势，实现酶制剂产品的不断改良优化，竞争优势突出，我们预计公司将保持业绩稳定增长。风险因素：风险因素：CGT 终端市场增长不及预期；行业竞争加剧风险；对境外供应商存在依赖风险；新技术迭代风险；监管政策收严风险。盈利预测、估值

11、与评级盈利预测、估值与评级：金斯瑞生物科技深耕生命科学领域多年，已发展出四大业务板块。四大业务板块之间能力互补，互相协同呼应，新业务有望打开公司市值天花板。生命科学是公司的传统主营业务，已实现生命科学服务全覆盖，预计公司将沿四条主线持续提升服务能力，助力业绩高速增长；传奇生物的核心产品 Cilta-Cel 已成功在欧美日上市，正处于放量初期，公司预期峰值销售超过 50 亿美元，将成为公司业绩增长的主推力；蓬勃生物聚焦于生物药/细胞基因治疗 CDMO 领域，随着产能持续建设和下游需求的增长，我们预计业绩将继续保持高速增长。结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司结合绝对估值法和相对估值法的

12、结果，我们认为公司 2023 年整年整体公允价值体公允价值为为 65.65 亿美元，对应亿美元，对应 512 亿港元亿港元，对应目标价，对应目标价 24 港元港元。首次覆盖，。首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元)511 626 889 1,223 1,630 营业收入(百万港元)3,962 4,879 6,931 9,540 12,714 营业收入增长率 YoY 30.8%22.4%42.1%37.6%33.3%净利润(百万美元)-348-227-187-126 60 净利润(百万港元)-

13、2,697-1,769-1,455-979 467 每股收益 EPS(基本)(美元)-0.16-0.11-0.09-0.06 0.03 每股收益 EPS(基本)(港元)-1.27-0.84-0.69-0.46 0.22 每股净资产（美元）0.42 0.48 1.00 0.99 1.06 每股净资产（港元）3.22 3.72 7.79 7.73 8.28 毛利率 59.4%48.6%52.0%55.0%58.2%净利率-68.1%-36.3%-21.0%-10.3%3.7%净资产收益率 ROE-39.5%-22.4%-8.8%-6.0%2.7%PE-14.3-21.5-26.2-39.3 82.

14、3 PB 5.6 4.9 2.3 2.3 2.2 PS 9.7 7.9 5.5 4.0 3.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 5 日收盘价 AWeXuYuYwVgYkZqMmR9PbP6MnPmMpNmPjMnNtNjMoOsN9PrRvMuOtQzQxNoMrR 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级.6 绝对估值区间为 64.47 亿-67.25 亿美元.6 分部估值结果为 65.65 亿美元.8 综合绝对估

15、值及分部估值方法，结果为 65.65 亿美元.10 金斯瑞生物科技：四位一体打造一站式生命科学服务平台金斯瑞生物科技：四位一体打造一站式生命科学服务平台.11 深耕生命科学多年，顺中心法则而下持续拓展业务平台.11 财务分析：主营收入快速增长，细胞疗法产品销售将成为业绩主推力.13 股价复盘：新业务板块业务关键进展，有望打开估值天花板.15 金斯瑞生命科学：基因合成细分赛道全球龙头，全方位拓展助力业绩增长金斯瑞生命科学：基因合成细分赛道全球龙头，全方位拓展助力业绩增长.16 基因合成业务：优势领域，深耕多年保持全球龙头地位.18 多肽、蛋白、抗体、核酸等业务助力生命科学业务实现增长的第二曲线.

16、21 金斯瑞蓬勃生物：聚焦生物药金斯瑞蓬勃生物：聚焦生物药/细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO 领域的领先企业领域的领先企业.24 生物药 CDMO：一站式平台，产能扩张有望助力打开业务天花板.26 CGT CDMO 业务:质粒领域龙头，产能快速扩建满足全球潜在商业化需求.31 传奇生物：全球领先的细胞疗法企业，西达基奥仑赛放量在即传奇生物：全球领先的细胞疗法企业，西达基奥仑赛放量在即.38 传奇生物：优秀的产品，经验丰富的团队，先进的技术平台.38 西达基奥仑赛改变复发/难治型多发性骨髓瘤治疗格局的革命性新药.41 百斯杰：聚焦合成生物学领域，大力投入扩充品类百斯杰：聚焦合成生物学领域，大力

17、投入扩充品类.47 风险因素风险因素.49 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.50 盈利预测.50 估值评级.51 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：金斯瑞发展历程.11 图 2：金斯瑞基于基因合成的底层技术搭建起四大业务平台.12 图 3：金斯瑞主营收入.14 图 4：金斯瑞各业务毛利占比.14 图 5：金斯瑞毛利及净利.14 图 6：金斯瑞各业务毛利占比.14 图 7：金斯瑞各部门资本开支.15 图 8：金斯瑞现金储备.15 图 9：金斯瑞股价复盘.16

18、图 10：全球生命科学潜在市场规模.16 图 11：金斯瑞丰富的生命科学服务及产品组合.17 图 12：金斯瑞生命科学营收及毛利率.18 图 13：生命科学业务下游客户占比.18 图 14：金斯瑞生命科学产能建设.18 图 15：2020-2027 年全球基因合成市场规模.19 图 16：2018 年全球基因合成竞争格局.19 图 17：基因合成步骤.19 图 18：使用金斯瑞密码子优化工具后 GFP 和 JNK3 蛋白表达水平明显提升.21 图 19：金斯瑞密码子优化工具的表现优于其他工具.21 图 20：金斯瑞抗体开发流程.23 图 21：从基因合成到 mRNA 生产流程.24 图 22：

19、不同类型药物所处的发展阶段.24 图 23：蓬勃生物营收及毛利率.25 图 24：蓬勃生物 CDMO 服务能力.25 图 25：蓬勃生物产能建设计划.26 图 26：生物药市场规模预测.27 图 27：生物药 CDMO 市场规模预测.27 图 28：CAR 候选分子发现流程.28 图 29：金斯瑞的高效 CMC.31 图 30：全球细胞基因疗法市场规模.32 图 31：CGT 部分已上市产品销售额.32 图 32：CGT 药物生产工艺流程（以 CAR-T 为例）.32 图 33：CGT 研发企业对于外包意愿的调查.33 图 34：CGT 研发企业以中小型企业为主.33 图 35：全球/中国 C

20、GT CRO 市场空间.33 图 36：全球/中国 CGT CDMO 市场空间.33 图 37：CGT CDMO 竞争格局（以 2020 年收入计算）.33 图 38：细胞疗法成本拆分以大规模 CAR-T 生产为例.34 图 39：蓬勃生物 mRNA 疫苗转录模板质粒服务合作客户.37 图 40：金斯瑞质粒工艺特点.37 图 41：金斯瑞不同阶段质粒生产服务.37 图 42：蓬勃生物病毒 CDMO 服务.38 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：传奇生物在研管线.39 图 44：传

21、奇生物核心管理团队.39 图 45：LB2101（靶向 GPC3）的 CAR 结构.40 图 46：LB2102（靶向 DLL-3）的 CAR 结构.40 图 47：多发性骨髓瘤发病机理.41 图 48：全球各地区每年新确诊 MM 患者人数.42 图 49：全球各地区 MM 患者人数.42 图 50：多发性骨髓瘤临床诊疗一览.43 图 51：靶向 BCMA 的不同疗法.44 图 52：在研靶向 BCMA 药物.44 图 53：西达基奥仑赛全球临床进展.46 图 54：传奇生物的全球产能布局.47 图 55：百斯杰收入.48 图 56：百斯杰研发管线.49 表格目录表格目录 表 1：公司 DCF

22、 结果.7 表 2：公司 DCF 估值过程.7 表 3：公司 DCF 估值敏感性分析.8 表 4：生命科学业务盈利预测.8 表 5：生命科学业务可比公司盈利预测及估值情况.9 表 6：蓬勃生物盈利预测.9 表 7：金斯瑞生物科技分布估值结论.10 表 8：金斯瑞主要管理团队.12 表 9：金斯瑞基因合成服务类型.20 表 10：金斯瑞与竞争对手基因合成效率对比.20 表 11：PepPower 平台优势.22 表 12：双抗平台能力对比.29 表 13：国内部分 CGT CDMO 核心竞争力对比.35 表 14：MM 的分期标准.42 表 15：MM 基于 2014 年 IMWG 分层的预后评

23、估体系.42 表 16：MM 主要治疗药物.43 表 17：靶向 BCMA 药物末线治疗 RRMM 临床数据对比.45 表 18：金斯瑞生物科技盈利预测.51 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 估值及投资评级估值及投资评级 金斯瑞生物科技深耕生命科学领域多年，已发展出四大业务板块。金斯瑞于 2002 年在美国新泽西州成立，自发展开始便立足于生命科学服务领域，目前已成为基因合成领域的全球龙头，服务全球客户。公司从优势的基因合成技术出发，逐渐向下游拓展，目前已经形成了四大业务板块：生命科学服务

24、及产品平台、生物医药合同研发生产（CDMO）平台（蓬勃生物）、细胞治疗平台（传奇生物）及工业合成生物产品平台（百斯杰）。公司布局细胞疗法领域后大幅加大了研发及销售支出，目前仍处于亏损阶段，但随着Cilta-Cel 的成功上市，我们预计未来公司营业收入将快速增长；公司四大业务平台领域各不相同，估值水平和方式也有所差异。综上，我们综合使用绝对估值法和分部估值法来对公司的合理市值区间进行测算。绝对估值区间为绝对估值区间为 64.47 亿亿-67.25 亿亿美美元元 金斯瑞生物科技四大业务板块之间能力互补，互相协同呼应，新业务有望打开公司市值天花板。生命科学是公司的传统主营业务，已实现生命科学服务全覆

25、盖，我们预计未来将保持 15%-20%营收增速；传奇生物的核心产品 Cilta-Cel 已成功在欧美日上市，正处于快速放量阶段，公司在业绩说明会中给予的峰值销售指引突破 50 亿美元；蓬勃生物聚焦于生物药/细胞基因治疗 CDMO 领域，产能持续建设，我们预计业绩将快速增长；我们预计百斯杰也将保持业绩的稳定增长。我们预计 Cilta-Cel 的快速放量将驱动公司未来收入和利润的快速增长，因此适合使用 DCF 方法进行估值。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算出公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月（截至 2023 年 5 月 30 日）10 年期

26、国债收益率的平均水平，参数为 2.85%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，由于恒生指数的年化收益率较低（2004 年 12月 31 日至 2023 年 5 月 30 日年化收益率为 1.51%），出于审慎性原则，我们选择参照沪深 300 指数（2004 年 12 月 31 日至 2023 年 5 月 30 日）收益率的复合增长率，参数为 7.78%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的值来确定公司的值。与公司业务相近的可比公司有药明康德、康龙化成、博腾股份和和元生物，其近 1 年值分别 1.44/1.83/1.73/1.59，因此我们选取平均值 1.65 作为公司的系数

27、。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*（Rm-Rf）=10.98%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，数值为 6.00%；6）所得税税率：公司近年来处于暂时亏损的状态，所得税率较低。我们假设集团远期税率为 20%（国内业务分部税率为 15%，传奇生物预计税率在 20%以上）。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 7）D/（D+E）：公司近年来逐步加大研发投入以及产能建设，2020 至 2022 带息负债/全部投入资本分别为 4.84

28、%/12.14%/22.58%，出于审慎性原则，我们假设目标参数为 35%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=8.82%。9）永续增长率：我们认为公司将持续受益于生命科学行业及细胞治疗行业的快速增长，出于审慎性原则，假设永续增长率为 1%。根据 DCF 估值模型，我们测算公司的合理股权价值为 65.82 亿美元（513 亿港元），对应每股价格为 24.25 元，敏感性测试结果显示合理价值区间为 64.47 亿67.25 亿美元，对应每股价格区间为 23.7524.78 港元。表 1：公司 DCF 结果（单位：百万美元）Rf 2.85%永续增长率永续增长率 1.00%Rm 7.78%预测

29、期现值预测期现值 1396.10 系数系数 1.65 永续期现值永续期现值 3672.07 Ke 10.98%企业价值企业价值 5068.17 Kd 6.00%债务总额债务总额 287.67 税率税率 20%现金现金 1801.94 D/（D+E）35.00%股权价值股权价值 6582.45 WACC 8.82%资料来源：中信证券研究部测算 表 2：公司 DCF 估值过程（百万美元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT-185.26-124.27 64.17 241.11 403.60 527.28 620.02 717.

30、44 755.28 779.48 所得税率 0%0%-4%7%12%15%18%19%20%21%EBIT*（1-所得税率）-185.27-124.36 66.88 223.38 355.30 447.14 510.30 584.20 604.22 615.79 加：折旧和摊销 63.90 69.72 93.40 88.18 92.11 95.67 98.90 101.83 104.49 106.91 减：运营资金追加 55.53-47.15-59.11-11.25-65.85-51.05-31.18-55.05-29.77-17.67 资本性支出 220.00 253.00 132.00 1

31、32.00 132.00 132.00 132.00 132.00 132.00 132.00 FCF-396.89-260.50 87.39 190.82 381.26 461.86 508.37 609.08 606.49 608.37 FCF 现值-396.89-239.38 73.80 148.08 271.89 302.67 306.15 337.07 308.43 284.31 TV 7857.54 TV 现值 3672.07 企业价值 5068.17 债务总额 287.67 现金 1801.94 股权价值 6582.45 总股数（百万股）2116.49 每股价值（港元）24.25

32、 资料来源：中信证券研究部测算 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万美元）Perpetual Growth 7.95%8.05%8.15%8.25%8.35%8.45%8.55%WACC 0.70%6697.58 6608.20 6521.13 6436.27 6353.55 6272.90 6194.22 0.80%6749.97 6658.89 6570.20 6483.78 6399.57 6317.48 6237.43 0.90%680

33、3.74 6710.90 6620.52 6532.49 6446.73 6363.15 6281.68 1.00%6858.94 6764.28 6672.15 6582.45 6495.08 6409.97 6327.02 1.10%6915.62 6819.07 6725.13 6633.69 6544.67 6457.97 6373.50 1.20%6973.86 6875.34 6779.52 6686.29 6595.54 6507.19 6421.15 1.30%7033.71 6933.15 6835.38 6740.28 6647.75 6557.70 6470.01 资料来

34、源：中信证券研究部测算 分部分部估值结果为估值结果为 65.65 亿亿美美元元 考虑到金斯瑞生物科技各版块业务所涉领域各不相同，估值方法、可比公司也有所不同，我们认为对公司各业务采用分部估值法可更好反映公司价值：生命科学业务生命科学业务盈利预测盈利预测：公司基石业务，行业龙头地位稳固，已连续 21 年保持业绩稳定增长。我们预计公司生命科学业务将延续稳定增长势头，业务增速略高于行业整体增速（根据金斯瑞官网披露的 2021 年投资者交流材料中的测算，预计全球生命科学领域 2021-2030年 CAGR 为 14%），2023-2025 年增速分别为 15%/18%/18%（2022 年有部分新冠业

35、务收入贡献，我们假设 2023 年无新冠相关业务收入，表观增速略低）。2022 年公司生命科学业务受到海外新投产设施折旧及新冠疫情的影响，毛利率有所下降；在设立蓬勃生物（开曼）后，后台费用重新分类，分摊到各业务部门导致行政成本同比大幅上涨（901 万美元-4784万美元），净利率下滑较为明显。我们参考公司 2019-2021 年的税前净利率水平（31.6%/33.4%/29.0%）以及 2022 年的经调整净利率（18.3%，经调整项为股权激励费用、调查咨询费及股权融资服务费），预计 2023-2025 年公司生命科学业务部门的税前净利率分别为16.0%/18.0%/20.0%。所得税假设：所

36、得税假设：由于金斯瑞集团层面近年来处于暂时亏损的状态，故实缴的所得税较低。我们假设生命科学部门的所得税率为 12%，对应 2023-2025 年该业务的税后净利润为 0.58亿/0.76 亿/1.02 亿美元。表 4：生命科学业务盈利预测（百万美元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 315.8 360.5 414.6 489.3 577.3 税前净利 91.6 42.8 66.3 88.1 115.5 税前净利率 29.0%11.9%16.0%18.0%20.0%假设所得税 12%12%12%12%12%对应税后净利润 80.6 37.7 58.4 77.5

37、 101.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 生命科学业务估值结论：生命科学业务估值结论：我们选取诺禾致源（688315.SH）、昭衍新药（06127.HK）及百普赛斯（301080.SZ）作为可比公司。参考可比公司 2023 年平均 PE 31 倍（基于Wind 一致预期），考虑到港股存在一定折价，给予生命科学业务 2023 年 24 倍 PE，对应估值 14.01 亿美元。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 5：生命科学业务可比公司盈利预测及估值情况 公司公司 股价股价 归母

38、净利润归母净利润（亿元（亿元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 诺禾致源 31.05 1.77 2.69 3.56 4.65 70.1 46.2 34.9 26.7 昭衍新药 29.60 10.74 9.52 11.56 14.12 17.8 15.1 12.4 10.2 百普赛斯 93.76 2.04 2.29 2.98 3.85 55.2 32.7 25.2 19.5 平均 47.8 31.3 24.0 18.7 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：股价为 2023 年 5 月 30 日收盘价，可比公司预测归母净利润使用

39、Wind 一致预期。昭衍新药选用 H股的股价（单位：港元）及 PE。传奇生物传奇生物估值估值结论结论：传奇生物已于纳斯达克单独上市，截至 2023 年 5 月 30 日（美国当地时间）收盘，传奇生物市值为 109.3 亿美元。传奇生物目前处于商业化初期，尚未实现盈利。未盈利创新药公司通常采用峰值销售 PS 法估值，合理估值区间可参考成熟跨国药企的长期 PS 倍数（跨国药企的收入规模相对稳定，可近似视为峰值销售 PS）。我们选取强生、辉瑞、安进、罗氏及默沙东作为参考，这些跨国药企在过去五年内的平均 PS 分别为 4.67/3.96/5.26/3.66/4.36x。因此我们认为传奇生物的合理估值在

40、 3.5x-4.0 x 峰值销售PS 之间。公司在业绩交流会中对于 Cilta-Cel 的峰值销售预期超过 50 亿美元，且管线内还拥有多个具有潜力的在研产品。出于审慎性原则，我们仅考虑 Cilta-Cel 的峰值销售收入50 亿美元，对应传奇生物收入为 25 亿美元，给予 3.5X PS，对应估值为 87.5 亿美元（考虑到港股折价）。根据金斯瑞生物科技公告，截至 2023 年 5 月 21 日，金斯瑞于传奇生物持股比例为 48.29%，对应股权价值为 42.25 亿美元。蓬勃蓬勃生物估值结论生物估值结论：蓬勃生物 2022 年净亏损为 114.8 万美元，故暂时无法使用 PE法估值。根据金

41、斯瑞公告，蓬勃生物在 2023 年 1 月 17 日完成 2.24 亿美元的 C 轮融资，投后估值为 15 亿美元，金斯瑞持股比例为 70.32%。我们选取药明生物作为可比公司，截至 2023 年 5 月 25 日收盘，药明生物市值为 1636 亿元人民币，对应 2023 年市场一致预测收入 PS 约为 8.2 倍（基于 Wind 一致预期，2023 年药明生物收入预计为 200.3 亿元人民币）。蓬勃生物 2022 年收入为 1.25 亿美元，公司在 2022 年报业绩电话交流会中预计2023 年收入将增长 30%-50%，达到 1.63 亿-1.88 亿美元，我们认为最新一轮融资的估值较为

42、合理。出于审慎性原则，我们考虑到近 4 个月的市场表现以及一二级市场估值倒挂的客观情况，给予蓬勃生物 10.5 亿美元估值，对应金斯瑞所属股权价值为 7.38 亿美元。表 6：蓬勃生物盈利预测（百万美元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 80.3 125.0 166.6 225.0 299.3 YoY 102.2%55.8%33.3%35.0%33.0%成本 55.8 82.2 108.3 141.7 184.1 毛利 24.5 42.8 58.3 83.2 115.2 毛利率 30.5%34.2%35.0%37.0%38.5%抗体 CDMO 收入 61.1 8

43、3.8 108.9 147.0 194.0 YoY 77.6%37.1%30.0%35.0%32.0%GMP 产能(L)2600 2600 2600 18600 18600 实验室产能(平米）8700 8700 25000 41300 57600 CGT CDMO 收入 18.8 41.3 57.8 78.0 105.3 YoY 203.2%119.4%40.0%35.0%35.0%产能（平米)14600 28000 72500 72500 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文

44、之后的免责条款和声明 10 百斯杰估值结论：百斯杰估值结论：百斯杰 2022 年收入 3866 万美元，由于百斯杰实现盈亏平衡时间较短，盈利能力尚不稳定，故采用 PS 估值法。我们选择溢多利作为可比公司，2023 年可比公司平均 PS 为 4.2 倍。我们预计百斯杰 2023 年收入同比增长 25%，达到 0.48 亿美元，考虑到百斯杰作为合成生物学平台具有一定溢价性，给予 5 倍 PS，对应估值为 2.42 亿美元。根据金斯瑞 2023 年 5 月 28 日公告，金斯瑞集团对百斯杰的控股比例在最新一轮融资后稀释至 82.59%，对应股权价值为 2.00 亿美元。综上，综上，出于审慎性原则，出

45、于审慎性原则，根据根据分部估值的结果，分部估值的结果，我们认为金斯瑞生物科技我们认为金斯瑞生物科技 2023 年的年的合理估值为合理估值为 65.65 亿美元（亿美元（512 亿港元）亿港元），对应股价，对应股价 24.19 港元。港元。表 7：金斯瑞生物科技分布估值结论 业务分部业务分部 估值（百估值（百万美元）万美元）PE 倍数倍数 PS 倍数倍数 金斯瑞金斯瑞持股比持股比例例 对应股权价值对应股权价值（百万美元）（百万美元）对应股权价值对应股权价值（百万港元）（百万港元）生命科学 1401.09 24.0 3.4 100.0%1401.1 10925.43 传奇生物 8750-3.5 4

46、8.3%4225.4 32948.73 蓬勃生物 1050-70.3%738.4 5757.60 百斯杰 241.875-5.0 82.6%199.8 1557.76 合计合计 6564.59 51189.5 资料来源：中信证券研究部预测 综合绝对估值及分部估值方法，结果为综合绝对估值及分部估值方法，结果为 65.65 亿亿美美元元 结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司 2023 年合理公允价值为 65.65亿美元，对应 512 亿港元，对应目标价为 24 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6

47、.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 金斯瑞生物科技：四位一体打造一站式生命科学服务金斯瑞生物科技：四位一体打造一站式生命科学服务平台平台 深耕生命科学多年，顺中心法则而下深耕生命科学多年，顺中心法则而下持续持续拓展业务平台拓展业务平台 基因合成的全球性龙头企业基因合成的全球性龙头企业。金斯瑞生物科技股份有限公司（简称“金斯瑞”）是一家成熟的生命科学研发与生产服务提供商，2015 年于香港交易所上市。公司 2002 年在美国新泽西成立，最初致力于为各类客户提供基因合成服务，客户包括学术机构、制药公司和生物技术公司；基于基因合成这一核心底层技术，金斯瑞目前建设了四大平台（生命科学服务及

48、产品平台、抗体及 CDMO、细胞治疗平台及工业合成生物产品平台；为了更好地为客户服务，金斯瑞已经在包括美国、欧洲以及新加坡在内的多个国家地区开设了分支机构，这使得公司能够更有效地支持其全球 160个国家和地区超过 11万名客户基础的需求。金斯瑞也与领先的制药公司建立了战略伙伴关系，以支持药物的发现和开发。图 1：金斯瑞发展历程 资料来源：金斯瑞官网，中信证券研究部 植根于公司突出的基因合成等生命科学底层技术优势，金斯瑞沿着中心法则顺流而下，从基因合成发展到蛋白、抗体、酶再到细胞疗法领域，目前已搭建起了四大业务平台：全球全球领先的科学服务平台领先的科学服务平台金斯瑞生命科学金斯瑞生命科学：可提供

49、丰富的生命科学服务及产品组合，为全球科研界提供一站式解决方案。主要服务包括基因的合成与编辑、多肽合成、蛋白生产、抗体开发，主要产品包括生命科学相关试剂及仪器。细胞治疗平台细胞治疗平台传奇生物传奇生物：2014 年成立，聚焦经基因编辑的细胞疗法（CAR-T/CAR-NK 等）领域。主要产品西达基奥仑赛（英文商品名：CARVYKTI，英文通用名 ciltacabtagene autoleucel，简称 Cilta-Cel）已于 2022 年在美国、欧洲、日本上市。2017 年公司与强生就 Cilta-Cel 达成全球战略合作，共同推进 Cilta-Cel的研发及后续商业化。公司后续管线包括 3 款

50、通用型 CAR-T/CAR-NK 及 5 款实体瘤 CAR-T。一站式生物药一站式生物药/CGT 研发生产平台研发生产平台蓬勃生物蓬勃生物：由金斯瑞的生物药 CRO 部门 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 演化而来，在 2020 年正式成立，是公司的 CDMO 平台。蓬勃生物的主营业务包括生物药 CDMO 及 CGT CDMO。根据金斯瑞公司公告，蓬勃生物于 2023 年 1月完成了C轮融资，投后估值达到15亿美元，稀释后金斯瑞持股比例为70.32%。合成生物学平台合成生物学平台百斯杰百

51、斯杰：2013 年成立百斯杰，聚焦于合成生物学领域，主营业务为工业酶/饲料酶制剂的研发、产业化和应用推广。上市产品覆盖淀粉糖、有机酸、酒精、焙烤、啤酒等多个应用领域。图 2：金斯瑞基于基因合成的底层技术搭建起四大业务平台 资料来源：金斯瑞官网，中信证券研究部 创始团队及管理层拥有深厚的行业背景，共同助力公司的战略发展。创始团队及管理层拥有深厚的行业背景，共同助力公司的战略发展。公司管理层多拥有深厚的行业背景，且兼具国际视野，助力公司的全球化拓展：公司创始人章方良博士毕业于美国杜克大学后曾就职于美国先灵葆雅公司，担任资深研究员兼助理总科学家；现任董事会主席孟建革先生有超过 25 年财务及会计方面

52、经验，此前任职于中交广州航道局有限公司，广东惠而浦家电集团等多家企业；首席战略家朱力博士曾在多家生物科技企业中担任高管。子公司业务线，蓬勃生物 CEO Brian Min 博士曾担任安进首席科学家，并曾作为团队核心成员领导成立三星生物；传奇生物 CEO 黄颖博士拥有多年医药公司研发工作及华尔街分析师经验。表 8：金斯瑞主要管理团队 姓名姓名 职位职位 介绍介绍 章方良 执行董事 博士毕业于美国杜克大学，在生物技术行业累积 25 年以上经验，曾就职于先灵葆雅，于 2002 年创办金斯瑞。曾获得江苏省高层次创新创业人才引进计划奖。王烨 执行董事，总裁 本科及硕士毕业于武汉大学微生物学，于美国桥港大

53、学获得计算机科学理学硕士学位、中欧国际工商学院获得 EMBA 学位。主要负责本集团的策略及整体营运管理。曾于 GS Corp 任销售客户经理、首席运营官，以及 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 姓名姓名 职位职位 介绍介绍 深圳市福田区环境保护监测站环境监察工程师。于本集团先后担任职销售及营销总监、营运副总裁,营运执行副总裁。孟建革 执行董事，董事会主席 本科毕业于中国长沙理工大学工程学。在财务和会计方面有 25 年以上经验，曾任职于中交广洲航道局有限公司、广东惠而浦家电集团、先灵葆雅中

54、国公司、圣戈班颗粒及粉末分部和 Quay Magnesium 等多家公司。朱力 执行董事，首席战略官 本科毕业于华东师范大学生物科学，博士毕业于斯坦福大学分子生物学和免疫学。曾就职于 Clontech Laboratories,Inc.、Genetastix Corporation,Inc.、Cathay Biotech,Inc.魏师牛 首席财务官 本科毕业于南京大学生物化学，硕士毕业于柏鲁克学院工商管理。先后担任纽约市立大学研究基金会研究员、Protocol Capital Management 分析师、Investment Strategies Fund 股票投资分析师及投资组合经理、复星

55、保险集团二级市场投资部执行董事。黄颖 传奇生物 CEO 本科毕业于中国科学技术大学，博士毕业于哥伦比亚大学生物有机化学专业，拥有超过 9 年的大型跨国制药公司研发经验和 12 年的华尔街生物技术分析师经验，曾就职于先灵葆雅（现默克公司）化学研究部首席科学家、富国银行（前美联银行）、瑞士信贷、Gleacher、巴克莱银行，以及美银美林董事总经理兼生物技术类股票研究负责人。Brian Min 蓬勃生物 CEO 本科毕业于加州大学伯克利分校,博士毕业于加州大学洛杉矶分校分子生物学专业。先后就职于美国安进公司担任首席科学家、韩国三星抗体工程负责人与业务发展部副总裁、三星 Bioepis 原料药团队高级

56、副总裁，在生物大分子研究发现、生产制造、战略规划和业务发展领域具有超过 20年经验。资料来源：金斯瑞官网，中信证券研究部 财务分析：财务分析：主营收入快速增长，主营收入快速增长，细胞疗法产品销售将成为业绩主推力细胞疗法产品销售将成为业绩主推力 营业收入快速增长，生命科学营业收入快速增长，生命科学服务服务占比占比依然最高。依然最高。自 2015 年上市以来，公司围绕着生命科学服务主业不断拓展业务范围，目前已打造出四大业务平台。公司整体营收保持高速增长势头，2022 年集团收入 6.26 亿美元，同比增长 22.4%；2017-2022 年 CAGR 达到32.6%。生命科学业务作为公司的业务基石

57、，依然贡献了公司最高比例的收入及毛利，给公司提供了稳定的现金流。蓬勃生物+传奇生物的收入快速增长，占比不断提升，收入结构逐渐呈现多元化。Cilta-Cel 已于 2022 年在美国、欧洲、日本获批上市，在 2022 年产生 1.34亿美元销售收入。我们预计细胞疗法业务的收入将在未来 2-3 年内快速放量，成为公司业务增长的核心驱动力。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 3：金斯瑞主营收入（百万美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：金斯瑞各业务毛利占比 资料来源：Wind，中

58、信证券研究部 布局细胞疗法领域后研发费用大幅提高，布局细胞疗法领域后研发费用大幅提高，导致导致近年来公司近年来公司阶段性阶段性呈现亏损状态。呈现亏损状态。由于传奇生物在全球开展了多项临床试验，需要大量的研发投入，近年来公司的研发开支呈现大幅度上涨趋势，也导致公司出现了一定程度的亏损。2022 年，公司细胞治疗领域研发开支达到3.17亿美元，非细胞治疗研发投入0.55亿美元（约占非细胞治疗总收入的10.6%，我们预计未来将会维持在 10%左右）。2022 年公司非细胞治疗收入 5.09 亿美元，经调整毛利润 2.68 亿美元，经调整净利润 0.62 亿美元，保持较为稳定的盈利能力（经调整项目包括

59、公允价值变动、汇兑损益、股权激励费用、融资活动产生的服务费及长期资产减值亏损）；细胞治疗业务收入 1.17 亿美元，经调整净亏损为-4.22 亿美元。我们预计随着传奇生物产品上市后的快速放量，公司有望在 1-2 年内实现利润端的回升。2022 年毛利率出现下降的主要原因是：1.新投入的新加坡及美国产能正在逐步爬坡过程当中；2.新冠疫情导致运费上涨；3.此前传奇生物收入均为里程碑付款，毛利率较高；2022 年开始产生商业化销售收入，与合作方强生分摊销售产生的利润及费用，毛利率水平相对出现了一定下滑。图 5：金斯瑞毛利及净利（百万美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：金斯瑞各业务毛利占

60、比 资料来源：Wind，中信证券研究部 86.7 117.5 152.7 231.0 273.4 390.9 511.1 625.7 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生命科学研究服务细胞疗法生物药/CGT CDMO服务工业合成生物产品营收增速99.9%96.9%79.3%60.3%61.3%63.5%58.7%64.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2

61、017 2018 2019 2020 2021 2022生命科学研究服务细胞疗法生物药/CGT CDMO服务工业合成生物产品65.8%64.9%68.5%68.6%66.0%65.5%59.4%48.6%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%-400-300-3004002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利净利润毛利率11.9%32.1%68.1%67.4%70.1%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

62、2022研发费用率销售费用率管理费用率 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 资本开支驱动未来增长，在手现金保持充足资本开支驱动未来增长，在手现金保持充足。公司整体现金储备充足，截至 2022 年12 月 31 日，公司在手现金及等价物 12.52 亿美元。随着各条业务线的快速成长，金斯瑞近年来资本开支不断增长。2022 全年资本开支达到 2.18 亿美元，其中：细胞疗法业务资本开支 0.37 亿美元，主要用于 GMP 设施及设备的生产建设；生物药 CDMO 资本开支 0.77 亿美元，同比

63、增长 124.1%，主要用于南京、镇江两地抗体药生产设计及镇江 GCT 商业化生产设施的建设；生命科学板块资本开支达到 1.04 亿美元，同比增长 86.4%，主要用于全球产能扩建。图 7：金斯瑞各部门资本开支（百万美元）资料来源：金斯瑞官网，中信证券研究部 图 8：金斯瑞现金储备（百万美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 股价复盘：新业务板块股价复盘：新业务板块业务关键进展，有望业务关键进展，有望打开估值天花板打开估值天花板 从股价复盘来看，从股价复盘来看，过去过去 2-3 年年对金斯瑞股价影响最大的业务板块为细胞疗法（传奇生对金斯瑞股价影响最大的业务板块为细胞疗法（传奇生物）。物）。对

64、金斯瑞上市以来的股价复盘可以发现，金斯瑞上市初期（2016 年）股价上涨主要由主营业务的发展而推动，市值在 100 亿港元以下；传奇生物 CAR-T 的良好临床进展以及 IND 递交推动了公司股价的第一波上涨潮，市值一度达到 700 亿港元；2018 年后受到集采的影响，医药行业公司的股价整体承压，公司市值回落至 500 亿港元以下，而 Cilta-Cel和传奇生物的关键进展往往能推动公司股价上涨；2021 年，高瓴同时入股金斯瑞、蓬勃生物和传奇生物，合计投入超 80 亿港元，金斯瑞股价迎来第二波上涨潮，一度接近 900亿港元；2022 年年初至今，受到国际宏观局势以及医药行业投融资景气度下降

65、的影响，金斯瑞股价逐渐下行。目前金斯瑞股价处于底部，上涨空间明显。目前金斯瑞股价处于底部，上涨空间明显。截至 2023 年 5 月 30 日，金斯瑞市值为368 亿港元。而根据我们对各业务的分部估值结果，传奇生物对应估值就达到 329 亿港元。我们认为目前金斯瑞的股价处于底部，仅反映了传奇生物及部分其他业务估值。我们认为，随着 Cilta-Cel 更多数据的读出以及商业化的逐步兑现，叠加临床管线内潜力品种的进展，将给公司市值带来更多弹性空间，传奇生物的股价有望进一步上涨。且当前蓬勃生物、生命科学分部及百斯杰的价值已被明显低估。结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认050

66、020022细胞治疗生物药CDMO生命科学及其他020040060080009202020212022 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 为公司 2023 年整体公允价值为 65.65 亿美元，对应 512 亿港元。图 9：金斯瑞股价复盘（单位：港元）资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截至 2023 年 4 月 7 日 金斯瑞生命科学：金斯瑞生命科学：基因合成基因合成细分赛道全球龙头，全方细分赛道全球龙头，全方位拓展

67、助力业绩增长位拓展助力业绩增长 生命科学服务及产品应用场景广泛，市场空间将快速增长。生命科学服务及产品应用场景广泛，市场空间将快速增长。生命科学服务是科研中必不可少的领域。随着全球生命科学领域研发投入的不断增加，生命科学服务及产品市场的规模也将快速增长。根据金斯瑞官网披露的 2021 年业绩投资者交流材料，全球生命科学上游市场的潜在市场规模在 2021 年约为 120 亿美元，而在 2028 年预计将快速扩容至 300亿美元，CAGR 为 14%；而金斯瑞最具优势的分子生物学领域 2021-2028 年 CAGR 接近20%。图 10：全球生命科学潜在市场规模 资料来源：金斯瑞官网 金斯瑞生物

68、科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 金斯瑞生命科学事业群：基石业务，能力出众。金斯瑞生命科学事业群：基石业务，能力出众。金斯瑞立足于自身的传统优势业务基因合成，沿中心法则顺流而下，逐步向多肽、蛋白抗体等下游业务延伸，在实现业务全覆盖的同时拓展了拥有更高壁垒及附加值的试剂与仪器业务线。金斯瑞生命科学目前在生命科学领域几乎实现了业务全覆盖，具体包括分子生物学产品及服务（DNA 合成、基因分析及工程服务等）、研究性蛋白及抗体相关产品及服务（重组蛋白生产、多肽合成以及定制抗体生产）、生命科学研究试剂（生化试

69、剂和试剂盒等）、相关仪器设备等。立足基因合成业务，打造一站式生命科学服务平台。立足基因合成业务，打造一站式生命科学服务平台。我们认为公司生命科学领域将继续扎根基因合成领域，布局高通量基因合成、自动化基因合成等新技术平台，强化自身优势。基因合成作为生命科学服务的最上游，也是应用范围最广的起始业务，基因业务可对下游业务实现导流效应。同时，公司也将继续业务范围的拓展，强化蛋白、抗体、试剂等业务，并布局试剂/仪器领域，拓宽服务能力范围；同时加大对 mRNA、CGT 等新技术的投入，打造一站式服务平台，深化客户绑定。公司将继续加大资本开支和研发投入，布局全球化 GMP 产能投入，建设技术平台，发力高附加

70、值衍生业务，持续提高板块竞争力。图 11：金斯瑞丰富的生命科学服务及产品组合 资料来源：金斯瑞官网 生命科学业务是金斯瑞增长最为稳定的业务板块，已连续生命科学业务是金斯瑞增长最为稳定的业务板块，已连续 21 年保持稳健增长。年保持稳健增长。作为基因合成领域的全球龙头，金斯瑞生命科学在过去一直保持着业绩的稳定增长，且保持了极高的毛利率水平。生命科学的下游客户主要为制药/生物科技公司。目前生命科学事业部依然是公司最主要的收入及毛利来源。2022 年，金斯瑞生命科学实现营业收入 3.61 亿美元，同比增长 17.9%；经调整毛利率为 55.8%，较此前略有下降，主要是由于新增海外产能尚处于爬坡阶段，

71、以及新冠相关高毛利业务占比有所下降所导致。公司在 2022 年报业绩电话会中预计生命科学业务在 2023 年将继续保持 10%-20%的增长。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 12：金斯瑞生命科学营收及毛利率（百万美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：生命科学业务下游客户占比 资料来源：金斯瑞官网，中信证券研究部 产能持续投入，打造全球化生命科学服务平台。产能持续投入，打造全球化生命科学服务平台。金斯瑞生命科学目前已在南京、镇江、美国及新加坡建立了实验室，以满足全球客户

72、的需求。随着镇江生命科学楼及南京科学楼的落成，公司在生命科学领域的服务能力将得到进一步增强。图 14：金斯瑞生命科学产能建设 资料来源：金斯瑞官网 基因合成业务基因合成业务：优势：优势领域领域，深耕多年深耕多年保持全球龙头地位保持全球龙头地位 基因合成技术在生物医疗、生物制造、基因合成技术在生物医疗、生物制造、DNA 存储等诸多领域具有广阔应用前景与巨存储等诸多领域具有广阔应用前景与巨大的市场潜力。大的市场潜力。基因合成是分子生物学研究的基础，在生命科学业务板块中有着重要地位。基因编辑是基因合成生物学中的关键技术。据华经产业研究院数据，2021 年全球基因合成市场规模约为 4.35 亿美元，同

73、比增长 18.2%，预计 2022-2025 年将保持持续增长，2027年全球基因合成市场规模预计超过 11 亿美元。据 QYResearch 估计，2018 年基因合成市场竞争格局中，金斯瑞市场份额占据第一，前五合计占据约 75%以上的市场，相对比较集中。近年来，金斯瑞在基因合成市场的市占率不断提升，持续保持在该细分领域的全球龙头地位。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02000212022营业收入增速毛利率制药/

74、生物科技公司非盈利机构工业客户 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 15：2020-2027 年全球基因合成市场规模（亿美元）图 16：2018 年全球基因合成竞争格局 资料来源：华经产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：QYResearch，中信证券研究部 金斯瑞在基因合成领域金斯瑞在基因合成领域深耕深耕多年，已形成多项核心优势。多年，已形成多项核心优势。目前金斯瑞基因合成通量可超过 3 万条/月，合成的基因片段可长达 200 kb。金斯瑞可以为客户提供高质量的质粒构建、基

75、因突变、质粒 DNA 制备、ORF 克隆服务、GenBrick长基因合成和基因突变文库构建等下游服务，全面涵盖分子生物学实验需求。基因合成团队拥有完善的高精尖实验设备和经过专业培训的人才，可以在保证极速交付的同时注重交付质量的保障，基因合成成功率和准时交付率分别高达 99.95%和 99%（数据来源：公司官网）。图 17：基因合成步骤 资料来源：金斯瑞官网 基因合成领域技术路线相对成熟，主要的难点包括高 GC 序列、重复序列、长片段、高通量合成等。我们认为金斯瑞在基因合成领域的优势如下：1.依托于丰富的基因合成经验，公司可快速交付不同长度的基因片段，满足下游客依托于丰富的基因合成经验，公司可快

76、速交付不同长度的基因片段，满足下游客户的不同需求户的不同需求。金斯瑞的基因合成服务使用完善的生产流程管理和专业的基因合成技术，拥有高水平的基因合成服务专家队伍，可以高效准确交付不同长度的基因片段，在富含重复序列、高 GC 含量、发夹结构、连续单一碱基的难度 DNA 合成领域占据技术领先地位。依托于丰富的基因合成经验，可提供快速基因合成，16%17%17%18%18%19%024681 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球基因合成市场规模（亿美元）YoY（%）GenescriptGeneArtIDTATUMOriGene其他 金斯瑞生物

77、科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 Rocket 基因合成等服务，节约合成时间，加快实验进程。金斯瑞基因合成突破性技术GenPlusTM高通量基因合成，将并行合成与自动化进行了整合，通量可达到较高水平。金斯瑞凭借此强大的技术平台，实现了很大的基因合成通量月通量超过 1 亿碱基对，旨在帮助需单次合成数百上千条基因的研究项目降低成本，同时也向科研人员呈现出更多强大的研究策略。GenPlusTM高通量基因合成服务亦满足了基因文库构建、基因组工程、代谢工程等研究需求。表 9：金斯瑞基因合成服务类型 服务名称

78、 基因长度 交付最短周期*服务特点 发货形式 标准基因合成 8 kb 5 天 序列 100%4 g冻干质粒DNA(高拷贝)1 g冻干质粒DNA(低拷贝)快速基因合成 5 kb 4 天 快速通道 交付周期短 Rocket 基因合成 5 kb 3 个自然日 快至 72 小时 延期赔付 GenPlusTM 基因合成 8 kb 10 天 高通量平台 价格实惠 GenBrickTM基因合成 8kb 23 天 合成长达 200 kb基因片段 合规性基因合成-提供符合 IND 申报要求的实验记录文件,配合内外部审查 资料来源：金斯瑞官网，中信证券研究部 2.独独创创的长基因片段合成能的长基因片段合成能力力，

79、在保证准确度的前提下大幅缩短合成所需时间。，在保证准确度的前提下大幅缩短合成所需时间。在难度更大的长片段基因合成方面，金斯瑞的 GenBrickTM 长片段基因合成服务可合成长达 200 kb 的长片段基因，合成序列无任何突变或错误，保证序列准确，可准确有效地将多个 DNA 片段进行组装。相比传统的数个短片段 DNA 多次拼接及组装的方法，该技术大大节省了时间及成本。GenBrick长片段基因合成技术也为合成生物学研究中长片段基因的合成提供了有效途径，是合成大片段 DNA 的一种强大且无可比拟的工具。与国内竞争对手相比，金斯瑞在长片段基因合成的能力与效率上都具有明显优势。表 10：金斯瑞与竞争

80、对手基因合成效率对比 基因长度基因长度 金斯瑞金斯瑞所需所需最短最短时间时间 国内某国内某竞争对手竞争对手所需所需最短最短时间时间 95%75%交付周期 快至 3 天 2-3 周 多肽规模 mg-kg 通常是 mg 级 很难达到 kg 级 多肽产量 高产:微波技术确保产量和质量 低产:可能还有聚合 多肽价格 低,灵活选择几种技术,降低成本 高 多肽修饰 微波技术促进修饰结合效率 可能产生副反应 资料来源：金斯瑞官网，中信证券研究部 严格质控严格质控体系体系带来优秀的产品质量。带来优秀的产品质量。金斯瑞的每一条多肽合成均需经过严格的质控过程。特有的全面质控管理平台 Total Quality M

81、anagement(TQM)经由 ISO 9001:2015 认证，要求每条多肽在合成、纯化和 QC 过程中共进行三次反向高效液相色谱（RP-HPLC）和质谱分析（MS）以确保每条多肽的质量。在 TQM 最后一步，金斯瑞会要求进行额外QA 复检进一步保证高质量的多肽交付。蛋白、抗体表达服务蛋白、抗体表达服务 金斯瑞已拥有超过金斯瑞已拥有超过 18 年的蛋白合成经验，表达准确率高达年的蛋白合成经验，表达准确率高达 98%。金斯瑞拥有各种重组蛋白和抗体表达平台，确保能满足各种客户的不同需求，并且涉及多种表达系统构建和 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报

82、告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 蛋白表达纯化、分析的复杂项目。公司专有的密码子优化技术和高密度表达平台可确保在较短的时间内交付高质量产品。根据公司官网，公司目前成功交付的项目超过 10 万个。金斯瑞开发的新一代 CHO 表达系统 TurboCHO显著提高表达产量并缩短生产时间，能实现小规模（微克）到公斤级的蛋白生产，并在下游放大生产中保持良好的一致性。抗体生产方面，公司抗体生产方面，公司同样拥有超过同样拥有超过 18 年的从业经验。年的从业经验。根据公司官网，公司已累计交付超过 15 万个抗体项目，服务超 5000 家机构。金斯瑞可提供包括单抗、多抗制备在内的全面

83、的抗体生产和服务。金斯瑞拥有 OLAW 和 AAALAC 国际认证的动物设施，所有的啮齿动物和兔子都可在该动物设施中进行抗体生产。图 20：金斯瑞抗体开发流程 资料来源：金斯瑞官网 mRNA 合成服务合成服务 金斯瑞为客户提供定制化服务，金斯瑞为客户提供定制化服务，包括包括基因合成、质粒制备、质粒线性化、基因合成、质粒制备、质粒线性化、IVT mRNA合成，模块化灵活的端到端的服务。合成，模块化灵活的端到端的服务。随着 mRNA 疫苗在新冠疫情的推动下异军突起，mRNA治疗技术在解决未满足的治疗需求方面拥有广阔前景。mRNA 在感染性疫苗和肿瘤免疫治疗领域最为成熟，并且作为平台技术，在体内外基

84、因编辑、细胞治疗、蛋白质替代疗法以及再生医学疗法领域也取得了进展。金斯瑞的 mRNA 生产解决方案简化了从基因合成到体外转录 mRNA 生产的工作流程，为 mRNA 疫苗与治疗研究提供高质量、大规模的 DNA模板和 mRNA 试剂。同时，依托 20+年专业的质粒制备经验，金斯瑞提供常用的编码报告基因、Cas 酶、转座酶、免疫抗原等 IVT mRNA 现货产品，用于优化 mRNA 的表达水平、递送效率等。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 21：从基因合成到 mRNA 生产流程 资料来源

85、：默瑞生物官网，中信证券研究部 金斯瑞蓬勃生物：聚焦金斯瑞蓬勃生物：聚焦生物药生物药/细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO领域的领域的领先领先企业企业 蓬勃生物由金斯瑞的生物药 CRO 部门演化而来，在 2020 年正式成立，是公司的生物药 CDMO 平台。蓬勃生物的主营业务包括生物药 CDMO 及 CGT CDMO。从药物发展浪潮来看，抗体药物正处于迅速发展期，而CGT正处于萌芽期。生物药CDMO与CGT CDMO均是 CDMO 中的黄金赛道；我们认为，蓬勃生物将伴随着下游药品市场和研发相关需求快速成长，成为金斯瑞未来业绩的重要推动力。图 22：不同类型药物所处的发展阶段 资料来源：中国细胞与

86、基因治疗产业发展白皮书（Frost&Sullivan，转引自 2021 年细胞生物产业（上海）大会），中信证券研究部绘制 营收快速增长，毛利营收快速增长，毛利率率水平逐步提升水平逐步提升。2022 年，蓬勃生物营业收入达到 1.25 亿美元，同比增长约 56%；经调整毛利为 0.43 亿美元，对应毛利率约为 34.2%。其中，抗体 CDMO收入约为 0.84 亿美元，同比增长约 37%；CGT CDMO 收入约为 0.41 亿美元，同比增长约 119%。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25

87、图 23：蓬勃生物营收及毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 蓬勃生物已搭建起了抗体药一站式蓬勃生物已搭建起了抗体药一站式 CDMO 平台。平台。蓬勃生物主要致力于为先进疗法、疫苗及生物药发现、抗体蛋白药物等提供从靶点开发到商业化生产的端到端 CDMO 服务。金斯瑞蓬勃生物在美国、荷兰、韩国、上海、香港、南京等地设有公司以服务全球客户，截至 2022 年年末，已助力美国、欧洲、亚太等区域客户获得 40 余个 IND 批件。金斯瑞蓬勃生物的 CGT CDMO（细胞基因治疗）整体解决方案涵盖了非注册临床、工艺开发，注册临床和商业化全阶段质粒、病毒载体生产。金斯瑞蓬勃生物的生物药开发解决方案涵

88、盖生物药尤其是抗体药发现、抗体工程和抗体评价。在生物药 CDMO 服务方面，金斯瑞蓬勃生物为客户提供包括细胞系开发、宿主细胞商业化授权、上下游工艺开发、分析方法开发和临床样品及商业化生产等在内的一体化 CDMO 服务，并提供分批补料和灌流工艺以满足增长的抗体蛋白药的需求。GMP生产车间满足 FDA、EMA 和 NMPA 监管要求。图 24：蓬勃生物 CDMO 服务能力 资料来源：蓬勃生物官网 商业化商业化产能产能快速扩建快速扩建，助力蓬勃生物搭建一站式，助力蓬勃生物搭建一站式 CDMO 平台平台。目前蓬勃生物在抗体药领域尚未具备商业化生产能力，主要依靠R&D端业务产生收入。根据公司2022年年

89、报，未来蓬勃生物计划继续加大产能投建，并将在南京、镇江、美国多地建立 GMP 生产车间。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200212022收入（百万美元，左轴）YoY（%，右轴）毛利率（%，右轴）金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 2024 年初抗体 GMP 厂房将于镇江落成投产，届时蓬勃生物将增加 8*2000L 生物药产能，也将真正具备商业化抗体药的生产能力

90、。CGT CDMO 方面，目前蓬勃生物已拥有国内最大规模的质粒及病毒 cGMP 生产厂房，根据公司 2022 年年报，蓬勃生物 2023-2024 年将继续加大在镇江的投入；美国 GMP 厂房也将在 2024 年后建成，助力蓬勃生物走向国际。产能的快速扩建也是蓬勃生物业绩快速增长的重要推动力。图 25：蓬勃生物产能建设计划 资料来源：蓬勃生物官网 生物药生物药 CDMO：一站式平台，产能扩张一站式平台，产能扩张有望助力有望助力打开打开业务业务天花板天花板 生物药生物药 CDMO 市场将持续增长市场将持续增长，优质产能，优质产能预计将预计将出现结构性紧张出现结构性紧张 从需求端来看，生物药依然处

91、于高速增长期。从需求端来看，生物药依然处于高速增长期。根据 Frost&Sullivan 预测（转引自澳斯康招股书），2025年全球生物药市场将达到5301亿美元，而中国市场将达到8116亿元；而从增速方面来看，全球生物药市场 2021-2025 年 CAGR 约为 12.0%，中国市场增速更快，2021-2025 年 CAGR 约为 17.6%。在终端需求高速增长，以及药企逐步去重资产化的大环境下，CDMO 企业有望将在未来收获更多外包的商业化订单。而与小分子药物相比，大分子药物的生产成本占比更高且项目粘性更强，驱动 CDMO 的潜在市场空间更大。外包意愿逐年增加，外包意愿逐年增加，生物药生

92、物药 CDMO 需求快速提升，增速高于终端市场需求快速提升，增速高于终端市场。根据Frost&Sullivan 预测（引自 CDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告），全球生物药（抗体/蛋白/非核酸疫苗）CDMO 市场规模将从 2021 年的 177 亿美元增长至 2025 年的 353亿美元，区间 CAGR 达到 18.8%；中国市场将从 2021 年的 141 亿元增长至 2025 年的 373亿元，区间 CAGR 达到 27.6%。CDMO 市场的增速更快是由于近年来生物药领域的研发生产外包率的持续提升。根据 Bioplan 的市场调研（引自 19th Annual Report and

93、 Survey of Biopharmaceutical Manufacturing Capacity and Production），在 2022 年，86.9%的受 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 访者在不同程度上使用了生物药外包生产服务（前一年的比例为 82.6%）。而在 CPHI 对业内企业的访问中（数据来源：CPHI 2020 Annual report），也可以看到，在通胀压力上升的背景下，更多企业会选择研发与生产的外包服务；35.8%的受访企业表示，将在未来12 月内增加

94、对外包研发/生产的投入，其中 16.4%的受访企业的预计投入增加幅度超过26%。图 26：生物药市场规模预测 图 27：生物药 CDMO 市场规模预测 资料来源：Frost&Sullivan（转引自和元生物招股书，含预测），中信证券研究部 资料来源：Frost&SullivanCDMO 行业发展现状与未来趋势研究报告（含预测），中信证券研究部 我们认为重磅产品的上市我们认为重磅产品的上市，有望，有望给生物药市场带来预期之外的增量给生物药市场带来预期之外的增量，优质产能供需预，优质产能供需预计出现结构性紧张计出现结构性紧张。根据我们在外发报告药明生物投资价值分析报告跟随全球新分子需求持续迭代的生

95、物药 CRDMO 领军者（2022-11-30）中的测算，用于治疗 AD 的单抗药物在 2025 年的潜在需求将达到数十万升，而 2021 年到 2025 年期间 5 家具有代表性的生物药 CDMO 企业新增产能约为 115 万升（且包含部分收购产能）。若 AD 治疗药物商业化放量顺利，则将有可能占据未来新增的大部分优质产能供给，导致优质产能供需的结构性紧张。蓬勃生物：一站式服务的生物药蓬勃生物：一站式服务的生物药 CDMO 平台平台 在生物药领域，蓬勃生物已搭建起端到端的 CDMO 能力。蓬勃生物在抗体药方面能力传承于金斯瑞早期生物药 CRO 服务，已拥有 18 年的治疗性抗体发现经验，可为

96、早期抗体药物发现提供一站式服务，加速药物研发进行。截至 2022 年 12 月 31 日，蓬勃生物已完成 1430+药物发现项目，13 个全球授权转让项目，180+IND 申报项目，84 个 CMC&CMO项目，23 个全球 IND 批件以及 103GMP 生产批次交付。2022 年，公司完成了 36 个 CMC项目以及 8 个临床批件。生物药生物药发现端：发现端：蓬勃生物拥有 6 大先导分子发现技术、14 种体外药物测定方案、4 种体内验证方案，可支持多种新生物药构型的开发策略。公司在新型生物药发现方面也进行了布局：单域抗体：单域抗体：单域抗体(Single domain antibody，

97、sdAb)，是指缺失抗体轻链而只有重链可变区的一类抗体，因其分子量小，也被称为纳米抗体(Nanobody)。单域抗体虽然结构简单，但仍然可以达到与传统抗体相当甚至更高的与特异抗原结合的004000500060007000800090002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E全球（亿美元）中国（亿元）00500600700800900全球（亿美元）中国（亿元）金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2

98、8 亲和力。相比于传统抗体，单域抗体具有分子量小、稳定性强、易于重组表达等优点。sdAb 是一种很有前景的下一代治疗性抗体技术，可用于癌症免疫治疗和其他应用。蓬勃生物可提供单域抗体免疫文库以及单域抗体天然文库服务。蓬勃生物拥有丰富的项目交付经验，根据公司官网，截至 2023 年 4 月已完成 150+单域抗体先导分子发现项目，6 个分子对客户进行了全球授权许可，最快 7 周即可交付。CAR 候选分子发现：候选分子发现：CAR-T 是使用 CAR（通常是 scFv 或 sdAb）改造的 T 细胞进行癌症治疗的免疫疗法。CAR-T 免疫治疗通过 CAR 来识别癌细胞，从而更有效地锁定并摧毁癌细胞。

99、根据公司官网，蓬勃生物的 ProCARTM平台可提供针对CAR 候选分子发现设计的抗体发现服务，同时具备 scFv 和 sdAb 发现能力，且每种分子形式有两套可选技术陆轩，已成功为 CAR-T 疗法公司提供了超过 20 个项目的抗体发现服务。该服务也可成为公司该服务也可成为公司 CGT CDMO 的导流入口，可为下游的导流入口，可为下游客户继续提供包括质粒客户继续提供包括质粒、病毒载体工艺开发和、病毒载体工艺开发和 GMP 生产的服务。生产的服务。图 28：CAR 候选分子发现流程 资料来源：蓬勃生物官网 双特异性抗体开发：双特异性抗体开发：双特异性抗体与普通抗体相比增加了一个特异性抗原结合

100、位点，因而与普通抗体相比，特异性更强、更能准确靶向肿瘤细胞以及降低脱靶毒性。但双抗药物的开发更具复杂性，有着更高的技术壁垒。Fc 是天然抗体分子中 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 存在的基本结构单元，但双抗的结构较单抗更多元化，可从结构上分为两大类：全长双抗（结构和 IgG 单抗类似，有 Fc 区）和片段双抗（由 IgG 单抗的 Fab 区组成，无 Fc 区）。因此，目前处于研发阶段的双抗技术平台大致可以分为两大类：一类带有 Fc，另一类不带有 Fc。有 Fc 片段的双抗分子面临最大的

101、问题就是链错配，这也对制备工艺提出了很大的挑战。双抗的四条多肽链（两条重链，两条轻链）的氨基酸结构均不相同，随机组合时就会有多达 10 种结构组合可能。由于目标产物仅有一种，其余产物的分离、目标产物的提纯难度非常大，也是导致双抗产物效率低、杂质蛋白多的主要原因。金斯瑞蓬勃生物在常见的双特异性抗体结构开发中有丰富的经验，可为客户提供从靶点发现到临床前候选分子（PCC）的一站式双抗发现服务，包括基于靶点和 MOA 进行双抗结构设计，双抗构建和表达，功能性验证，体内药理以及成药性分析等服务。SMABody 平台平台具有具有成药性出色、分子灵活、开发效率高等优势。成药性出色、分子灵活、开发效率高等优势

102、。蓬勃生物的SMABody(Single-Domain Antibody fused to Monoclonal Ab)双特异性抗体平台由单域抗体融合单克隆抗体构成，与其他双抗平台不同，SMABody 平台具有无任何序列突变、工程化程度低的特色，是全球业界构型更天然的双特异性抗体。这一天然属性击破了传统双抗平台免疫原性风险高、成药性差、规模化生产难的诸多壁垒，仅需 3-5 个月即可完成双抗分子开发，14-15 个月即可完成临床前工艺开发（信息来源：公司官网），开发过程高效，且成药性与单克隆抗体相当。此外，单域抗体的灵活性使 SMABody 双抗分子可与酶、离子通道等“隐藏的”表位结合，还能灵活

103、地运用“即插即用”的方式构建多价分子，极大的拓展了其应用价值。表 12：双抗平台能力对比 公司类型 公司名称 技术平台 错配 其他技术特点 药企 罗氏 KiH/CrossMab/FAST-Ig KiH：基于空间位阻的促进重链形成异源二聚体，正确装配率达到 90%以上。该平该平台专利已过期，所以很多双抗平台都采用台专利已过期，所以很多双抗平台都采用了了 KiH 技术解决重链错配问题；技术解决重链错配问题；CrossMab：在 KiH 平台基础上通过链交换技术，将 A 抗体 Fab 结构域中的 CL 与CH1 互换，而 B 抗体的 Fab 结构则保持不变，解决了轻链错配问题；FAST-Ig：特异性

104、的改变重链 CH3 结构域的电荷，促进异源重链的配对 CDMO 药明生物 WuXiBody 重链采用 KiH 技术；利用 TCR 恒定区取代重链恒定区 CH1 和轻链恒定区，避免重链和轻链错配 可节约 6-18 个月开发时间，CMC 工艺较为简单；在 CHO 细胞中表达量高，可降低90%生产成本；可将任意两个抗体组装为双抗，采用对称和不对称两种形式；可生产不同价位格式（双价、三价、金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 公司类型 公司名称 技术平台 错配 其他技术特点 四价）体内半衰期长，预期

105、免疫原性低。Lonza bYlok 重链采用 KiH 技术；将二硫键从恒定区(CH1/CL)移到到可变区(VH/VL)。有利于形成异质二聚体。装配成功率高于 95%。只需一个细胞系，简化下游流程；与天然抗体蛋白结构类似，免疫原性更小 三星生物 S-DUAL 重链采用 KiH 技术 采用不对称结构（增加了一个 CH3 结构域）减少错配的发生，配对成功率 99%以上 高滴度、高纯度；与天然抗体蛋白结构类似，免疫原性更小 金斯瑞金斯瑞蓬勃生蓬勃生物物 SMABody 单域抗体融合单克隆抗体构成，与其他双单域抗体融合单克隆抗体构成，与其他双抗平台不同，抗平台不同，SMAB 平台具有无任何序列平台具有无

106、任何序列突变、工程化程度最低的特色；突变、工程化程度最低的特色；细胞内组装，错配几率较低细胞内组装，错配几率较低 仅需仅需 3-5 个月即可完成双抗分子开个月即可完成双抗分子开发，发，14-15 个月即可完成临床前工艺个月即可完成临床前工艺开发，开发过程高效，且成药性与单开发，开发过程高效，且成药性与单克隆抗体相当；克隆抗体相当；单域抗体的灵活性使单域抗体的灵活性使 SMAB 双抗分双抗分子可与酶、离子通道等子可与酶、离子通道等“隐藏的隐藏的”表位表位结合；结合；灵活运用灵活运用“即插即用即插即用”的方式构建多的方式构建多价分子价分子 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 抗体抗体/蛋白药蛋白

107、药 CDMO 端：端：细胞系开发：细胞系开发：金斯瑞蓬勃生物提供 ProGram 稳定细胞池和样品生产服务套餐，基于成熟的 ProCLD 细胞系开发平台，拥有官方授权的宿主细胞 CHOK1-GenS和自主研发的表达载体。作为全球领先的 CDMO 公司，金斯瑞蓬勃生物也提供专业的样品放大生产服务（包括摇瓶、WAVE、高达 500L 的生物反应器）和成药性研究。金斯瑞蓬勃生物细胞系开发平台（ProCLD）拥有完全自主开发的高表达载体，具有商业化授权的野生型和 ADCC增强型 CHO-K1细胞和Tool Box，致力于为客户提供优质全面的双抗、蛋白细胞系开发服务。根据公司官网，截止2023 年 3

108、月，已完成 180+药物申报细胞系开发项目，25 个细胞系开发项目获得 IND 批件。临床前临床前 CMC 开发：开发：蓬勃生物整合性 CMC 平台为客户提供稳定细胞系构建、工艺开发、分析方法开发、GMP 样品生产申报注册等一体化多种优质服务。公司一体化的临床前 CMC 平台可助力客户项目加速进入临床，最快可在 12 个月从DNA 到 IND。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 29：金斯瑞的高效 CMC 资料来源：蓬勃生物官网 GMP 生产端：生产端：目前金斯瑞产能较为有限，仅拥有

109、5 条独立的上游细胞培养 GMP生产线，总培养体积达 2600L，以及 3 条独立的下游纯化产线；年设计总产能达104 批次，包括但不限于抗体生产、蛋白生产等。根据公司 2022 年年报，公司预计 2024 年初将投入 8 条 2000L 的生物药产线，届时金斯瑞将拥有大规模商业化生物药的生产能力。CGT CDMO 业务业务:质粒领域龙头质粒领域龙头，产能，产能快速扩建满足全球潜在商业化需求快速扩建满足全球潜在商业化需求 CGT CDMO 将受益于下游市场的快速扩容，质粒与病毒生产能力成为关键将受益于下游市场的快速扩容，质粒与病毒生产能力成为关键 细胞基因治疗细胞基因治疗（Cell and G

110、ene Therapy,CGT）引领生物医药的新一轮浪潮，市场引领生物医药的新一轮浪潮，市场空间快速扩容。空间快速扩容。CGT 是目前生物医药领域最具前景的发展方向，正处于萌芽阶段，根据Frost&Sullivan 预测（转引自和元生物招股书），全球市场空间有望在 2025 年达到 305.4亿美元，2020-2025 年 CAGR 高达 71.2%。根据 ASGCT 的季度报告，CGT 行业全球研发热情高涨，截至 2023 年 Q1 在研管线超 2000 余个。2021 年以来细胞基因疗法产品引来上市潮，行业正逐步进入兑现阶段。以基因疗法为代表的新一代精准医疗快速兴起，对以小分子和大分子药物

111、为主的创新药市场起到了重要的补充、迭代和开拓作用。自 2017年首个 CAR-T 疗法产品 Kymriah 问世以来，CGT 行业产出不断增速。随着 CGT 疗法的临床前景逐步凸显，以及 CRISPR 基因编辑等技术的运用，细胞和基因疗法的热度只增不减。2021 年，两款 CAR-T 疗法在中国相继获批上市。目前已有产品销售额突破 10 亿美元，我们认为未来或将出现百亿美金级别的重磅药品。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 30：全球细胞基因疗法市场规模 图 31：CGT 部分已上市产

112、品销售额（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan（转引自和元生物招股书，含预测），中信证券研究部 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 细胞基因疗法细胞基因疗法工艺流程复杂且成本工艺流程复杂且成本较较高，下游企业寻求外包意愿更强。高，下游企业寻求外包意愿更强。由于 CGT 的工艺较为复杂且生产成本较高，而下游企业又以中小型企业为主，对于上游研发生产外包的依赖程度更高。根据 Catalent 预计，CGT 行业的外包率有望达到 67%，远高于小分子及大分子行业。而由于较高的研发和生产成本，目前 CGT 售价极高，这也限制了产品的快速放量。CDMO 企业可在工艺上提供更优化的方案，降低生产

113、成本，从而有助于打开CGT 市场天花板。我们认为成本控制和工艺流程优化是下游企业寻求外包的重要原因。通过研发生产外包，治疗企业可减少前期投入，提高成功率，从而降低成本。图 32：CGT 药物生产工艺流程（以 CAR-T 为例）资料来源：和元生物招股书，中信证券研究部 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0全球（亿美元）yoy0.02.04.06.08.010.012.014.016.02002020212022ZolgensmaYescartaKymria

114、hTecartusAbecmaBreyanziCarvykti 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 33：CGT 研发企业对于外包意愿的调查 图 34：CGT 研发企业以中小型企业为主 资料来源：CRB Annual Report(2020)，中信证券研究部 资料来源：Root Analysis，中信证券研究部 CGT CXO 市场前景广阔，市场快速扩容。市场前景广阔，市场快速扩容。根据根据 Frost&Sullivan 预测预测（转引自和元（转引自和元生物招股书），生物招股书），全球

115、 CGT CDMO 2020-2025 年 CAGR 为 35%，增长迅速，预计在 2025年全球CGT CDMO市场将达到78.6亿美元；中国市场增速更高，预计2020-2025年CAGR为 51.6%，将在 2025 年突破百亿元规模；与之相比，全球生物药 CDMO 2020-2025 年的CAGR 在 19%左右，CGT CDMO 增速更高。市场竞争格局尚未定型，后起之秀仍有机会。市场竞争格局尚未定型，后起之秀仍有机会。海外两大传统 CDMO 龙头目前暂时处于领先地位，但并未形成明显的垄断格局。细胞基因治疗正处于技术快速迭代阶段，新兴CDMO 企业有机会通过细分领域切入市场。蓬勃生物近年

116、来通过质粒业务逐步提升市占率。图 35：全球/中国 CGT CRO 市场空间 图 36：全球/中国 CGT CDMO 市场空间 图 37：CGT CDMO 竞争格局（以 2020 年收入计算）资料来源：Frost&Sullivan（转引自和元生物招股书，含预测），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自和元生物招股书，含预测）中信证券研究部 资料来源：和元生物招股书，中信证券研究部 CGT 大规模生产成本拆分：大规模生产成本拆分：病毒载体病毒载体成本占比最高，质粒环节外包率最高成本占比最高，质粒环节外包率最高。通过参考 Adriana G Lopes 等人发表于 Cell

117、&Gene Therapy Insights 的Cost analysis of vein-to-vein CAR T-cell therapy:automated manufacturing and supply chain，ASGCT和 ARM 的季度/半年度报告以及业内各公司财报，我们对 CAR-T 大规模生产（5000 人份）情景下的各流程成本进行了拆分根据我们估算，大规模自体 CAR-T 的生产成本（包0%20%40%60%80%100%仅自体疗法仅异体疗法均有自有工厂CDMO兼而有之63%28%5%4%0%20%40%60%80%小型公司中型公司大型公司超大型公司0.02.04.0

118、6.08.010.012.014.016.018.020.0全球(亿美元）中国（亿元）0.050.0100.0150.0200.0250.0全球(亿美元）中国（亿元）CatalentLonzaOxford BioMedica药明生基金斯瑞和元生物其他 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 括人力、运输、固定资产折旧等）在 8-10 万美元左右，而 CAR-T 的终端售价在 35 万-40万美元，若实现大规模生产后对应的毛利率有可能达到 75%-80%。图 38：细胞疗法成本拆分以大规模 CA

119、R-T 生产为例 资料来源：Cell&Gene Therapy Insights,ASGCT,ARM,各公司官网，中信证券研究部测算（注：公司排序不分先后）基于各生产环节的成本拆分，我们推算出了不同环节的潜在市场空间。基于各生产环节的成本拆分，我们推算出了不同环节的潜在市场空间。根据我们此前外发的报告药品和创新产业链细胞基因治疗 CDMO 行业深度研究报告细胞基因疗法千帆竞发，研发生产外包踏浪前行（2023-03-05）中的测算（详细推算过程见原报告），我们推算到 2025 年质粒生产对应的 CMO 市场约为 6.2 亿美元，病毒工艺 CMO 市场约为27.7 亿美元。我们认为我们认为，CGT

120、 CDMO 行业具备竞争优势企业行业具备竞争优势企业的三大的三大特征特征：拥有病毒载体开发或生产专利技术平台：拥有病毒载体开发或生产专利技术平台：病毒载体的生产和开发是 CGT 疗法的最大难点和痛点，同时也在生产成本中占据了最大的比重。有能力开发出更优效病毒载体和可降低病毒载体生产成本的公司将具有显著的竞争优势。而目前病毒载体处于供不应求状态，同样亟需可大规模稳定供应病毒载体的 CDMO 企业。建议关注拥有慢病毒建议关注拥有慢病毒/腺相关病毒相关开发或生产专利技术平台的企业。腺相关病毒相关开发或生产专利技术平台的企业。提供一站式服务的提供一站式服务的 CDMO 平台：平台：CGT 工艺流程复杂

121、，步骤繁多。根据 FDA 的规定，CGT 在申报 IND 时就必须确定生产工艺，生产工艺的变更均须申报验证，这使得下游企业与 CDMO 企业的黏性进一步增强，而具有质粒病毒细胞开发与生产的一站式全能力平台更受青睐。而对于尚处在萌芽阶段的 CGT 疗法来说，开发能力的重要性甚至要强于大规模生产能力。建议关注具有优秀开发建议关注具有优秀开发及生及生产产能力的一站式能力的一站式 CDMO 平台。平台。可拓展海外市场的企业可拓展海外市场的企业：与传统 CDMO 相同，欧美 CGT 市场空间显著高于中国市场。但 GCT 疗法不同于小分子/大分子药物，对于在地生产的需求更加强烈。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物

122、科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 通过对海外企业的复盘我们发现，海外 CDMO 企业已开始 CGT 产能的全球布局产能，从而更好服务不同市场的需求。这在一方面使得中国 CDMO 企业受益，海外产品在国内上市时需要寻求境内产能；另一方面，则对国内 CDMO 企业的全球化能力提出了更高的要求。建议重点关注已在海外布局生产设施，或在进出建议重点关注已在海外布局生产设施，或在进出口受限程度较小的产品（如质粒）领域具有优势的企业。口受限程度较小的产品（如质粒）领域具有优势的企业。表 13：国内部分 CGT CDMO 核心竞

123、争力对比 公司公司 药明生基药明生基（药明康德）（药明康德）和元生物和元生物 蓬勃生物蓬勃生物（金斯瑞）（金斯瑞）博腾生物博腾生物（博腾股份）（博腾股份）收 入 规 模（2022 年）13.1 亿元 Non-IFRS 毛利-0.8 亿元 2.94 亿元 归母净利 4091 万元 1.25 亿美元 CGT CDMO约4100万美元 CGT CDMO 7528 万元 CGT CDMO业务范围 质粒；AAV、慢病毒、腺病毒等；细胞治疗产品；分析检测服务 质粒；AAV、慢病毒、腺病毒等；溶瘤病毒；细胞治疗产品 质粒；AAV、慢病毒 质粒；AAV、慢病毒等；溶瘤病毒；细胞治疗产品 现有产能 费城，美国

124、共 39700 平米生产设施，包括病毒载体/细胞治疗生产及测试服务 上海 5000 平米研发中心+1 万平米载体GMP生产中心；6 条载体+2 条细胞生产线 镇江 6700平米质粒 cGMP 厂房；7900平米病毒与 QC 厂房 苏州 4000 平米 PD，检测和生产大楼；16,000平米CDMO 产业化基地，10 条病毒生产线，12 条细胞治疗生产线；GMP 最大批次可达 2000L 牛津，英国 2400 平，OXGENE 原研发中心 上海 周浦：4800 平米病毒载体CDMO；外高桥：600 平米工艺研发实验室 无锡 惠山：1.32 万平米，产品研发及 GMP 质粒生产基地 新加坡 300

125、0 平米研发中心;1 万平米生产设施 规划产能 上海临港：未透露产能，CGT 实验室及生产基地 上海临港 7.7 万平米：2023年15条载体+14条细胞生产线；2025年26条载体+14条细胞生产线 镇江：2023 年：6700 平米质粒，6700 平米病毒；2024 年：3.4 万平米 病毒&QC+质粒&mRNA 美国：2024 年及以后：1.05 万平米质粒&病毒 未披露 LV 生产技术 贴壁/悬浮工艺 LentiVEXTM：无质粒慢病毒生产体系，可降低成本 贴壁/悬浮工艺 悬浮工艺放大至 200L，拥有自主细胞系PowerSTM-293T LentiHelper ：用于慢病毒生产的 3

126、 个辅助质粒现货产品；PTLV-SMART 悬浮细胞慢病毒生产 AAV 生 产技术 TESSA:与基于传统质粒方法生产相比，可生产超过 10倍的 AAV产量,大幅降低成本，目前 200L 生产规模 AAVEXTM质粒转染生产平台 贴壁/悬浮工艺；AAVneoTM技术系统：发现新兴 AAV 载体 贴壁/悬浮工艺 AAssistV：用于 AAV 三质粒瞬转系统的辅助质粒+包装质粒 传统基于 Sf9/HEK293细胞系的 AAV 生产 贴壁/悬浮工艺 其他专利技术平台 暂未披露 载体结构技术：增强载体效价，增强感染能力 暂未披露 AAVantageTM：新型 AAV 血清型进化和筛选平台 项目经验

127、2022 底在手项目：50 个临床前及 I 期，10 个 II 期，8个 III 期，2 个已提交上市申请，2 个项目处于上市申请准备阶段 2022 累计完成 150+个项目，获得 20+个临床批件 2022 60+国际 CMC 项目，24 个多国 IND 批件 累计 200+全球临床生产2022 2022 引进新项目 52 个，新签订单 1.59 亿元 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 批次 新技术布局 暂未披露 下一代可降解微载体 暂未披露 暂未披露 资料来源：各公司年报，中信证券研

128、究部 蓬勃生物：依托于金斯瑞蓬勃生物：依托于金斯瑞的基因合成技术的基因合成技术优势优势，目前已是质粒领域，目前已是质粒领域国内国内龙头龙头 蓬勃生物蓬勃生物已有丰富的已有丰富的 CGT 领域开发与领域开发与项目服务项目服务经验经验。在 CGT 领域，金斯瑞蓬勃生物是国内拥有最为丰富项目开发与项目服务经验的 CDMO 之一。截至 2022 年，公司已拥有60+国际 CMC 项目经验，24 个中美日韩荷 IND 申报成功项目，（包括 CAR-T，TCR-T，mRNA 以及 CRISPR）200+全球临床生产批次经验。不同于生物药 CDMO 领域，目前国内竞争格局相对分散，而蓬勃生物提前布局，且继承

129、了母公司在质粒生产方面深厚的技术积累，对比其他竞争对手有明显优势。质粒是一种环状双链质粒是一种环状双链 DNA 分子，被广泛应用于重组分子，被广泛应用于重组 DNA 技术中。技术中。质粒下游应用场质粒下游应用场景广泛，是景广泛，是 mRNA、病毒载体生产的关键原料。、病毒载体生产的关键原料。质粒作为基因工程的重要载体，下游应用场景广泛，如作为原料应用于（细胞基因治疗的）病毒载体的构建，mRNA 疫苗的生产等领域（已有数款商业化产品，也是质粒的主要用途），以及作为终端基因载体应用于 DNA疫苗、裸质粒基因治疗（尚未有商业化产品）等领域。任何规模的细胞和基因疗法研究都需要质粒 DNA 制造。质粒的

130、 GMP 生产技术已经较为成熟，大部分下游厂家会选择直接购买现货质粒，外包率预估为 CGT 的生产环节中最高。GMP 级别的质粒大规模生产流程主要包括质粒构建、种子库构建、发酵与收获、下游纯化、无菌灌装等流程。大肠杆菌发酵纯化工艺在工业上已十分成熟，主要壁垒来自于基因合成技术的积累以及在上游客户的品牌认知。蓬勃生物依托于母公司在基因合成领域的先天技术优势及客户积累，在质粒生产方面蓬勃生物依托于母公司在基因合成领域的先天技术优势及客户积累，在质粒生产方面具有优势，目前已成为全国领先，世界一流的质粒供应商。具有优势，目前已成为全国领先，世界一流的质粒供应商。蓬勃在不同的质粒应用上都有着丰富的生产和

131、工艺开发经验，帮助客户拿到中国的第一个 CAR-T IND，TCR-T IND 以及 mRNA 疫苗 IND。不同于病毒或细胞，质粒产品出口限制较小，蓬勃生物已有部分海外质粒订单。根据金斯瑞 2022 年年报，蓬勃生物的海外收入约占 50%。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 39：蓬勃生物 mRNA 疫苗转录模板质粒服务合作客户 资料来源：蓬勃生物官网 产能快速扩建，将建设完成全国规模最大的质粒生产车间。产能快速扩建，将建设完成全国规模最大的质粒生产车间。根据公司 2022 年年报，

132、蓬勃生物 2018 年投入用 1200 平米质粒车间用于临床前及早期临床样本生产，2021 年公司新扩增 6400 平米质粒车间用于临床样本和商业化生产；2023-2024 年，公司将在镇江、新泽西等地快速扩建质粒、病毒、mRNA cGMP 生产基地。图 40：金斯瑞质粒工艺特点 资料来源：蓬勃生物官网 图 41：金斯瑞不同阶段质粒生产服务 资料来源：蓬勃生物官网 蓬勃生物蓬勃生物逐步布局慢病毒及逐步布局慢病毒及 AAV 生产领域。生产领域。蓬勃目前在镇江建有 2500 平米的 GMP病毒生产和工艺开发车间，建有 4 条病毒生产线（包括贴壁和悬浮系统），能够满足不同CGT 客户在产品研发各阶段

133、对病毒载体的需求。公司拥有自主研发的悬浮细胞系PowerSTM-239T，拥有商业化授权；根据公司官网，相比贴壁系统，基于该细胞系的慢病毒产量可提高 4-5 倍，每 TU 市场价可降低 50-60%，并可灵活放大至 200L；T 细胞转导效率也优于商品化细胞系水平。AAV 方面，公司采用了传统的三质粒瞬转系统，可进行多种血清型的工艺开发，并拥有相关的 GMP 生产经验。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 42：蓬勃生物病毒 CDMO 服务 资料来源：蓬勃生物官网 蓬勃生物受蓬勃生物受资

134、本资本市场青睐，市场青睐，2023 年初年初完成完成 C 轮融资后估值约为轮融资后估值约为 15 亿美元。亿美元。根据母公司金斯瑞生物科技发布的公告，2023 年 1 月 17 日，蓬勃生物完成约 2.2 亿美金的 C 轮融资，投后估值约为 15 亿美元。本次融资是 2022 年下半年至今国内最大规模的 CDMO 产业融资，由多支活跃在生物医药投资领域前沿的投资机构参与（本轮融资由君联资本领投，老股东高瓴投资再次参与本轮融资，金斯瑞也在此轮投资中注资约 3000 万美金），稀释后稀释后金斯瑞持股比例为金斯瑞持股比例为 70.32%。传奇生物：全球领先的细胞疗法企业，传奇生物：全球领先的细胞疗法

135、企业，西达基奥仑赛西达基奥仑赛放量在即放量在即 传奇生物：优秀的产品，经验丰富的团队，先进的技术平台传奇生物：优秀的产品，经验丰富的团队，先进的技术平台 传奇生物的核心产品西达基奥仑赛已在欧美日三地上市，放量在即。传奇生物的核心产品西达基奥仑赛已在欧美日三地上市，放量在即。传奇生物成立于2014 年，为金斯瑞与范晓虎博士共同创建。2020 年 6 月，金斯瑞成功分拆传奇生物于美国纳斯达克上市，募集资金 4.24 亿美元，成为我国细胞疗法领域最先上市的公司。随后在2021 年 5 月，传奇生物获得高瓴资本 3 亿美元战略融资。2022 年 2 月 28 日，FDA 正式批准了传奇生物的西达基奥仑

136、赛（英文商品名：CARVYKTI，英文通用名 ciltacabtagene autoleucel，简称 Cilta-Cel）上市，用于治疗既往接受过至少三种治疗，包括免疫调节药物、蛋白酶体抑制剂和抗 CD38 抗体，并且末次治疗出现疾病进展的复发或难治性多发性骨髓瘤（r/r MM）成人患者，成为中国首个获 FDA 批准的细胞治疗产品，及全球第二款获批靶向 BCMA 的 CAR-T 细胞免疫疗法。截至 2022 年 12 月 31 日，金斯瑞持股比例约为52.69%。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和

137、声明 39 公司公司细胞治疗管线丰富，全面布局血液瘤和实体瘤细胞治疗管线丰富，全面布局血液瘤和实体瘤。在深耕血液瘤的同时，公司也逐步开拓实体瘤领域，针对胃癌和胰腺癌的 Claudin 18.2 CAR-T、针对肝癌和 NSCLC 的GPC3 CAR-T、针对 SCLC 的 DLL3 CAR-T 正在进行临床前研究。同时，公司也在开发三款通用型细胞疗法，包括 CAR-T、CAR-NK 疗法。图 43：传奇生物在研管线 资料来源：传奇生物官网 核心管理层：多元的国际化团队，在细胞疗法开发方面拥有丰富的经验。核心管理层：多元的国际化团队，在细胞疗法开发方面拥有丰富的经验。首席执行官黄颖博士拥有超过

138、9 年的大型跨国制药公司研发背景和 12 年华尔街生物技术分析师的经验，曾担任先灵葆雅（现为默克公司）化学研究部的首席科学家；首席财务官 Lori Macomber女士在生命科学行业曾担任过多个财务职位，包括在辉瑞（前身为 Pharmacia）、先灵葆雅（Schering Plough）和强生公司（Johnson&Johnson）担任外部和内部审计，拥有在财务规划、分析以及管控方面的经验；首席科学馆方国伟博士是一位杰出的科学家和药物研发领导者，在肿瘤学和免疫学领域拥有丰富的经验，目前直接领导研究与早期开发部，还将分管业务拓展部和中国临床开发部。图 44：传奇生物核心管理团队 资料来源：传奇生物

139、官网 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 采用“装甲采用“装甲(Armored)”CAR-T 策略，布局实体瘤治疗领域策略，布局实体瘤治疗领域。CAR-T 疗法虽然在治疗血液癌症方面获得显著进展，但是在治疗实体瘤方面还未获得同样的疗效。而 CAR-T在实体瘤领域疗效较弱的重要原因之一是实体瘤存在复杂的免疫抑制的肿瘤微环境(Tumor Microenvironment,TME)。实体瘤的肿瘤微环境会极大限制 CAR-T 细胞的疗效。“装甲”CAR-T 是目前主流的用于克服 TME 的 CAR

140、-T 设计。以传奇生物的“装甲”CAR-T为例，该类 CAR-T 细胞在表达 CAR 的同时，还在膜上表达了一个“装甲”蛋白以对抗肿瘤微环境中的免疫抑制因子。以 LB2102 为例，“装甲”蛋白可与抑制因子结合，并阻断免疫抑制信号的传导，从而保证 CAR-T 细胞的活化与增殖；而 LB2101 的“装甲”蛋白则可将免疫抑制信号转化为免疫激活信号，并只有在 CAR 信号通路被激活的同时才能被肿瘤微环境中的信号激活，因此不会影响 CAR-T 细胞的特异性。根据传奇生物官网披露的投资者交流材料，LB2101 已进入临床已进入临床 I 期，并于期，并于 2022 年年 6 月完成首例患者给药；月完成首

141、例患者给药；LB2102也已获得也已获得 FDA 的的 IND 批准。批准。图 45：LB2101（靶向 GPC3）的 CAR 结构 资料来源：传奇生物官网 图 46：LB2102（靶向 DLL-3）的 CAR 结构 资料来源：传奇生物官网 开发开发 CAR-NK/T，布局通用型布局通用型细胞疗法。细胞疗法。自体 CAR-T 受限于高度定制化、制备周期长、成本高等因素，在可及性上远不如传统药物，而通用型（同种异体）细胞疗法作为更一种经济便捷的方式，是目前细胞疗法的主要研究方向。但通用 CAR-T 疗法往往会导致移植物抗宿主反应（GvHD）以及宿主抗移植物反应（HvGD）。传奇生物选用了不同的免

142、疫细胞，从而克服传统 T 细胞可能带来的一系列排异反应。CAR-NK 疗法：疗法：NK 细胞全名为自然杀伤细胞（Natural Kill,NK），是一种较为罕见的免疫细胞。NK 细胞与 T 细胞不同，它们直接检测并摧毁受感染和恶性细胞，而不必被激活或“训练”后对癌细胞作出反应。当然 NK 细胞通过暴露于称为细胞因子的免疫系统物质而被激活时效果更好。而 NK 细胞也不会引起 GvHD，因此被广泛应用于异体细胞治疗的研究中。传奇生物正在开发一种靶向 BCMA 的 CAR-NK 疗法，目前处于临床 I 期。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6

143、.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 CAR-T 疗法：疗法：T 细胞是一种独特的 T 细胞类型，它同时具有先天免疫系统和适应性免疫系统的特征。它们表面用于识别抗原的 T 细胞受体由链和链组成，而不是常规的链和链。与其他类型的 T 淋巴细胞不同，T 细胞不需要与主要组织相容性复合物（MHC）分子结合，可以直接识别并结合靶细胞抗原，因此肿瘤细胞不能通过下调 MHC蛋白表达来逃脱攻击。这一特性意味着 T 细胞不太可能受到治疗耐药性的影响，从而针对肿瘤细胞产生强大的杀伤作用。此外，它不会产生移植物抗宿主病，因此适用于同种异体治疗。传奇生物的先天“武装”CAR-T 细胞平台在 T 细胞上表达

144、两种不同的CAR，一种介导肿瘤抗原激活的适应性免疫反应，而另一种 CAR 介导肿瘤抗原激活的先天性免疫反应。这两种 CAR 可以模拟自然的共刺激信号，在刺激 T 增殖的同时，降低炎性细胞因子的释放，减少细胞因子释放综合征的风险。LB2103 就是利用这一平台设计的靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法，目前正在中国进行一项 IIT。西达基奥仑赛西达基奥仑赛改变复发改变复发/难治型多发性骨髓瘤治疗格局的革命性新药难治型多发性骨髓瘤治疗格局的革命性新药 多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤(Multiple Myeloma,MM)是一种是一种克隆浆细胞异常克隆浆细胞异常增殖增殖导致的恶性导致的恶性血液血液肿瘤肿

145、瘤，目前仍无法治愈。，目前仍无法治愈。骨髓瘤细胞由正常的浆细胞经恶性转化而来，会在骨髓或骨髓外无序增殖形成肿块，并破坏骨骼；同时，这些骨髓瘤细胞产生的大量没有免疫功能的单克隆抗体(M 蛋白)也会在骨髓中积聚并引起损伤。MM 会引起包括血钙增高、肾功能损害、贫血、免疫力下降以及骨病在内的多种症状。图 47：多发性骨髓瘤发病机理 资料来源：NCCN 患者指南，WVCI MM 流行病学：常见的血液肿瘤，多发于老年人。流行病学：常见的血液肿瘤，多发于老年人。根据 Vincent Rajkumar 的 Multiple 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2

146、023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 Myeloma:2022 update on Diagnosis,Risk-stratification and Management，MM 在很多国家都是第 2 位常见的血液系统恶性肿瘤（仅次于淋巴癌），约占所有血液恶性肿瘤的 10%及所有癌症的 1%。检出 MM 的人群中位年龄在 66-70 岁之间，其中 37%的患者在检出时小于 65 岁。根据 Globocan 的预测，2022 年美国新发 MM 病例约为 3.3 万例，欧洲新发约为 5.2 万例，中国新发约为 2.2 万例；到 2030 年，预计中国每年新发 MM 2.8 万例

147、，CAGR 约为 2.8%。由于 MM 诊断流程非常复杂（需经过血液、尿液、骨髓、影像学等一系列检查后才能确诊），目前中国 MM 诊断率相对较低。而随着众多创新药物的上市和诊断能力的逐步提高，MM 患者的 5 年生存率将提高，总患者人数也将快速增加。2022 年中国约有 13.9 万名 MM 患者，2030 年将快速增长至 26.6 万名。（信息来源：Globocan）图 48：全球各地区每年新确诊 MM 患者人数（万人）资料来源：Globocan 预测，NCCR，中信证券研究部 图 49：全球各地区 MM 患者人数（万人）资料来源：Globocan（含预测）,NCCR，中信证券研究部 MM

148、诊疗现状：诊疗现状：随着近年来新药的不断问世及检测手段的提高，MM 诊疗得以不断改进和完善，患者生存期也已得到了大幅度的提高。目前临床上常用 ISS、R-ISS 标准进行预后判断。细胞遗传学特点是决定 MM 预后的关键因素之一，通常使用染色体异常来区分低危、标危及高危患者，以及提出基于危险分层的治疗。根据中国医师协会血液科医师分会及中国医学会血液学分会发布的 中国多发性骨髓瘤诊疗指南，MM 患者的总生存期在过去二十年中有了显著改善，美国 MM 患者的中位生存期已超过 6 年，低危患者的预期生存期超过 10 年，而约高危患者（约占 15-20%）的中位生存期则仅有约 2 年。表 14：MM 的分

149、期标准 分期分期 ISSISS 标准标准 R R-ISISS S 标准标准 I 期 2MG3.5 mg/L 和白蛋白35 g/L ISS I 期和非细胞遗传学高危患者同时 LDH 正常水平 II 期 不符合 I 和 III 期的所有患者 不符合 R-ISS I 和 III 期的所有患者 III 期 2MG5.5mg/L ISS III 期同时细胞遗传学高危患者或者 LDH 高于正常水平 资料来源：中国多发性骨髓瘤诊疗指南（2022 年修订）（中国医师协会血液科医师分会、中国医学会血液学分会），中信证券研究部 注：2MG 为2微球蛋白；细胞遗传学高危指 FISH 检出 del(17p),t(4;

150、14),t(14;16)表 15：MM 基于 2014 年 IMWG 分层的预后评估体系 危险度危险度 判断标准判断标准 中位生存期中位生存期 低危 ISS I/II 期且没有 t(4;14)、17p13-和 1q21+，患者10 年 标危 不符合低危及高危标准者 7 年 0510152025中国欧洲美国全球其他地区0070中国美国欧洲五国全球其他国家 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 危险度危险度 判断标准判断标准 中位生存期中位生存期 高危 ISS II/III

151、 期且带有 t(4;14)或 17p13-2 年 资料来源：CSCO2022 年恶性血液病诊疗指南，中信证券研究部 MM 临 床 用 药：临 床 用 药：蛋 白 酶 体 抑 制 剂（Protease Inhibitor,PI）、免 疫 调 节 剂（Immunomodulatory Drugs,IMiDs）、化疗药物、CD38 抗体（达雷妥尤单抗等）+糖皮质类固醇是目前 MM 用药方案中的骨干药物，初治患者的用药方案以不同机制的多药联用为主。目前自体造血干细胞移植（ASCT）仍是适合移植 MM 患者的一线选择，对于适合移植的新诊断 MM 患者，进行 ASCT 的观点目前在国内外仍高度统一，ASC

152、T 的地位仍不可替代。目前目前 MM 仍无法根治，几乎所有仍无法根治，几乎所有 MM 患者都会复发患者都会复发，依然存在临床未满足需求，依然存在临床未满足需求。目前对于复发型 MM 治疗的主要方案是换用不同作用机制的药物（XPO1 抑制剂、HDAC 抑制剂等）或不同的联合用药方案。而复发患者在经历多次治疗后，会逐渐对现存的所有药物产生耐药，这部分对 PI、IMiDs 及 CD38 抗体均耐药的患者被称为“三重耐药”，而而多重多重耐药患者的中位生存期耐药患者的中位生存期往往低于一年往往低于一年。部分对于初治疗法即不敏感，未获得应答或在末次治疗 60 天内进展的骨髓瘤则被称为难治型 MM。对复发/

153、难治型 MM（Relapsed/Refractory MM,RRMM）患者的治疗是目前临床上最大的挑战，仍存在较大的未满足需求。因此，探因此，探索治疗索治疗 MM 的新疗法十分必要。的新疗法十分必要。图 50：多发性骨髓瘤临床诊疗一览 资料来源：中国多发性骨髓瘤诊疗指南（2022 年修订）（中国医师协会血液科医师分会、中国医学会血液学分会），CSCO 2022 年恶性血液病诊疗指南，中信证券研究部绘制 表 16：MM 主要治疗药物 药物类型药物类型 通用名通用名 原研厂商原研厂商 国内进展国内进展 CSCO 指南指导用法指南指导用法 蛋白酶体抑制剂（PI）硼替佐米 J&J；Takeda 已上市

154、 初治/一级推荐 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 药物类型药物类型 通用名通用名 原研厂商原研厂商 国内进展国内进展 CSCO 指南指导用法指南指导用法 卡非佐米 Amgen 已上市 初治/二级推荐 伊沙佐米 Takeda 已上市 初治/二级推荐 免疫调节剂（IMiD）来那度胺 Celgene(BMS)已上市 初治/一级推荐 泊马度胺 Celgene(BMS)已上市 复发/一级推荐 沙利度胺 Celgene(BMS)临床 III 期 初治/一级推荐 抗 CD38 单抗 达雷妥尤单抗 J

155、&J 已上市 初治/一级推荐 伊沙妥昔单抗 Sanofi 临床 III 期 未收录 SLAMF7 单抗 埃罗妥珠单抗 BMS 无进展 未收录 HDAC 抑制剂 帕比司他 Norvartis 临床 III 期 未收录 XPO1 抑制剂 塞利尼索 德琪医药；Karyopharm 已上市 复发/一级推荐 BCMA CAR-T Idecabtagene vicleucel BMS 无进展 复发/一级推荐（参加CAR-T 临床试验）西达基奥仑赛 传奇生物；J&J 申请上市 复发/一级推荐（参加CAR-T 临床试验）BCMA ADC belantamab mafodotin-blmf GSK；Seagen

156、 未上市 未收录 糖皮质激素 地塞米松 /已上市/醋酸泼尼松 /已上市/化疗 苯达莫司汀 /已上市/顺铂 /已上市/环磷酰胺 /已上市/盐酸多柔比星 /已上市/依托泊苷 /已上市/美法仑 /已上市/资料来源：CSCO2022 年恶性血液病诊疗指南，NCCN(National Comprehensive Cancer Network)，中信证券研究部 靶向靶向 BCMA 的疗法有望解决目前存在的的疗法有望解决目前存在的多发性骨髓瘤临床未满足需求临床未满足需求。B 细胞成熟抗原（B cell Maturation Antigen,BCMA）主要在浆细胞和成熟 B 淋巴细胞中表达，在其他正常人体细胞

157、中基本检测不到。BCMA 高度特异地表达与骨髓瘤细胞系和 MM 患者的肿瘤细胞表面，并在正常和晚期 B 细胞增殖、分化以及抗体产生中起着重要作用，成为了治疗 MM 的理想靶点。BCMA 目前也是 MM 治疗药物研发领域最为火热的靶点：根据 Insight数据库，截至 2023 年 3 月 20 日，全球处于研发活跃状态的靶向 BCMA 的药物共有 92个，药物类型包括单抗、多特异性抗体、ADC、CAR-T 等，CAR-T 药物占据其中的 62 个。图 51：靶向 BCMA 的不同疗法 资料来源：Guo,Ruiting,et al.“Targeting BCMA to Treat Multipl

158、e Myeloma:Updates from the 2021 Ash Annual Meeting.”Frontiers in Immunology,vol.13,2022 图 52：在研靶向 BCMA 药物（个）资料来源：Insight 数据库，中信证券研究部 数据截至 2023 年 3月 20 日 0070单抗ADCCAR-NK双抗/多抗CAR-T 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 CAR-T 是目前疗效最优的是目前疗效最优的 BCMA 靶向药物靶向药物，有望

159、改变，有望改变 RRMM 的治疗格局的治疗格局。通过临床数据的对比我们发现，CAR-T 疗法在疗效上具有显著优势，而传奇生物的西达基奥仑赛(又名 Cilta-Cel)的疗效在一众 CAR-T 疗法中也极为突出。相比靶向 BCMA 的双抗、ADC药物，CAR-T 疗法在应答率、PFS 和总生存期获益上均具有明显优势。双抗疗法的 ORR在 60%左右，而 CAR-T 疗法则基本超过 90%（根据 Insight 数据库信息显示，目前唯一已上市的 BCMA ADC 则已因疗效不佳在美国退市）。目前 BCMA 双抗及 ADC 售价同样极为高昂：根据 D，以一名体重 60kg 的成年人为例，Teclis

160、tamab 治疗每月花费在40k 美元左右，对应年费用高达 48 万美元；疗效明显更佳的 Cilta-Cel 的售价与之类似（46.5 万美元），但显得更具“性价比”。Cilta-Cel 是潜在的是潜在的 BIC(同类最佳同类最佳)。传奇生物在 2022ASCO 大会上公布了CARTITUDE-1 试验的 2 年随访数据，结果显示在治疗结束后的 27 个月，PFS（无进展生存期）率高达 54.9%，而在治疗中达到 sCR 的患者的 PFS 率更是达到 64.2%；OS（总生存期）率为 70.4%。值得一提的是，CARTITUDE-1 中的患者均已接受过多种前线治疗（中位数=6），且 87.6%

161、患者已达到“三重耐药”，但依然在 Cilta-Cel 的治疗后获得了出色的应答率和优秀的长期生存获益。靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法有望彻底改变 RRMM 的治疗格局。CAR-T 疗法已得到临床医生的广泛认可，并已进入 CSCO 和 NCCN 治疗指南 表 17：靶向 BCMA 药物末线治疗 RRMM 临床数据对比 药品名药品名 Teclistamab Elranatamab Belantamab mafodotin Abecma 泽沃基奥仑泽沃基奥仑赛赛(CT053)伊基仑赛伊基仑赛(CT103A)西达基奥仑赛西达基奥仑赛 药品信息 研发公司 Janssen Pfizer GSK/Se

162、agen BMS 科济药业 信达生物 传奇生物传奇生物 药物类型 双抗 双抗 ADC CAR-T CAR-T CAR-T CAR-T 研发进度 已上市 申请上市 已上市（在美国退市）已上市 申请上市 申请上市 已上市已上市 临床试验 临床编号 MajesTEC-1 Magnetismm-3 DREAMM-2 KarMMa LUMMICAR 1 FUMANBA-1 CARTITUDE-1#Pts Treated 165 123 97 128 102(83 位有疗效评估)100 97 Dosage 1.5 mg/kg QW 76mg QW 2.5 mg/kg TIW Median Follow-u

163、p Time(m)14 7 13 13 8 12 28 患者基线%of TCR 77.6%96.7%100.0%84.4%22.5%87.6%Median Prior lines 5 5 7 6 4 4 6%of ISS Stage III 12.3%15.4%43.3%16.4%38.2%14.4%of High-Risk 23.4%25.2%42.3%35.2%45.1%48.5%23.7%疗效 ORR 63.0%61.0%32.0%73.4%92.8%95.0%97.9%VGPR 58.8%18.6%52.3%81.9%91.0%94.9%sCR/CR 32.7%2.1%32.8%42.

164、2%74.0%82.5%MRD Negative(Sensitivity Level of 10-5)26.7%25.8%72.3%95.0%91.8%mPFS(m)11.3 2.8 8.8 6m 90.2%27m 54.9%mOS(m)18.3 15.3 19.4 27m 70.4%安全性 Grade 3-4 AE 94.5%74.8%84.0%99.2%93.8%3 CRS 5.5%6.9%1.0%5.2%3 NT 3.1%0.0%12.4%预计费用$480k/year/$287k/year$420k/dose$465k/dose 资料来源：Insight 数据库，中信证券研究部 金斯瑞生

165、物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 Cilta-Cel 已于美国上市，目前传奇生物正已于美国上市，目前传奇生物正积极积极推进其进入前线治疗推进其进入前线治疗。2022 年 2 月 28日，Cilta-Cel 获 FDA 批准在美国上市，用于末线治疗 RRMM 患者，这也是中国首个自主研发并在美国上市的细胞治疗产品。目前传奇与 J&J 合作，开展了多项临床试验，旨在推动 Cilta-Cel 进入 MM 患者的前线治疗。2023 年 4 月 21 日，传奇生物宣布 CARTITUDE-4试验达到主要终

166、点：在用于已接受 1-3 线治疗的来那度胺耐受患者的治疗中，Cilta-Cel 降低了 74%的进展/死亡风险（对比标准疗法），ORR 85%，CR 73%，12 个月无进展生存率 76%。我们认为，Cilta-Cel 已充分展示出对比标准疗法的优势，有望在 2024 年获批前线治疗 MM。我们认为，从经济性和疗效的角度考虑，我们认为，从经济性和疗效的角度考虑，Cilta-Cel 进入更前线治疗的可能性较大。进入更前线治疗的可能性较大。CAR-T 疗法的疗效已经得到了多次验证，而其在其他疾病领域推向前线最大的阻碍是高昂的售价。而在 MM 领域，由于患者在经历诱导治疗后往往需要长期服药进行维持治

167、疗，相关治疗费用极为高昂。根据 D，以 Rd 维持疗法为例(CARTITUDE-5)，美国患者接受来那度胺治疗费用约为 1.7 万美元/月，而维持治疗的持续时间一般至少为 2 年，总花费同样超过 40 万美元。相比之下，CAR-T 疗法拥有更好的疗效和 PFS 获益，在所需花费相同的情况下有着明显的竞争优势。图 53：西达基奥仑赛全球临床进展 资料来源：传奇生物官网，中信证券研究部 公司携手强生共同推动公司携手强生共同推动 Cilta-Cel 全球商业化。全球商业化。2017 年 12 月，传奇生物发布公告，公司与强生签订独家全球许可和合作协议，共同进行 Cilta-Cel 的开发和商业化。在

168、大中华地区，强生与传奇生物将以 3：7 的比例共同承担成本和分享收益；除此之外的全球其他地区，约定比例则为 5：5。强生方面为此向传奇生物支付 3.5 亿美元首付款及后续里程碑付款。截至产品上市，传奇生物已收到强生 3.5 亿美元的预付款和总计 2.5 亿美元的里程碑付款。针对西达基奥仑赛在美国的商业化，传奇生物负责美国 7580%的大型医院和诊疗中心（截至 2022 年 10 月，传奇已覆盖约 40 家医院及诊疗中心，并计划继续增加至 70-80家）；强生则有比较大型的服务于社区的肿瘤销售团队，会向美国 5500 名血液肿瘤科专科 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分

169、析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 医生推介西达基奥仑赛。目前强生正在计划推出一个专门的患者支持计划以及专门的销售团队，来促进其后续的商业化进展。目前产能成为限制产品放量的最大因素，传奇正与强生合作积极布局全球产能建设。目前产能成为限制产品放量的最大因素，传奇正与强生合作积极布局全球产能建设。2023 年 3 月 15 日，根据 Fierce Pharma 报道，Cilta-Cel 在英国的上市暂停，但并不是因为功效或安全问题而撤回申请。我们判断，慢病毒供应不足可能是使得强生做出暂缓Cilta-Cel 在英国上市的重要原因之一。Cilta-Cel

170、上市后，2022Q2/Q3/Q4 销售额分别为2400 万美元、5500 万美元、5500 万美元，而根据 Fierce Pharma 的报道，公司 CEO 黄颖博士曾表示慢病毒载体的供应短缺限制了 Cilta-Cel 的快速放量。为此，传奇生物和强生决定在内部生产病毒载体，并加大病毒载体产能的投入。2022 年 10 月，强生和传奇生物为将 Carvykti 推至前线治疗，增加了一倍对新泽西州基地的投资，使总投资额达到 5 亿美元。在美国、欧洲、中国设施均建设完毕后，强生和传奇生物在未来几年的 CAR-T 年产能将超过 1 万剂，对应超过 50 亿美元的销售收入（强生对 Cilta-Cel

171、的峰值销售预测为 50亿美元）。在自身产能建设完毕前，传奇生物也在寻求外包生产的帮助：2023 年 4 月 14日，金斯瑞发布公告，传奇生物、强生与诺华签订生产协议，诺华将为 Cilta-Cel 提供生产服务，协议期限为三年。随着产能限制的逐渐解决，我们预计 Cilta-Cel 的销售量将逐季度放量根据强生 2023 一季报，Cilta-Cel 2023Q1 实现销售收入 7200 万美元，环比增长31%。图 54：传奇生物的全球产能布局 资料来源：传奇生物官网 百斯杰：百斯杰：聚焦合成生物学领域，大力投入扩充品类聚焦合成生物学领域，大力投入扩充品类 百斯杰成立于 2013 年，聚焦合成生物学

172、领域，是一家集工业酶/饲料酶/食品酶制剂的研发、生产和销售于一体的高新技术企业，上市产品已覆盖淀粉糖、有机酸、酒精、焙烤、啤酒等多个应用领域，目前这些领域所使用的高性能酶制剂多数依赖进口，百斯杰通过自主研发，打破长期以来国际酶制剂企业的技术壁垒，实现拥有知识产权的高性能酶制剂的研发、产业化和应用推广。2023 年 5 月 28 日，金斯瑞生物科技公告百斯杰完成 A 轮融资，投后估值约 25 亿元人民币。随着上市产品的增多，企业经营效益逐年大幅提升。随着上市产品的增多，企业经营效益逐年大幅提升。公司专注大客户开拓战略清晰，金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值

173、分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 利润端持续改善。近年来百斯杰营收与毛利率水平均稳步提升，2022 年营收达到 3870 万美元，经调整毛利率 42.9%，2017-2022 年营收 CAGR 达到 26.8%。百斯杰不断优化产品结构，专注开拓大客户，已逐步实现盈亏平衡，预计未来将为金斯瑞提供正面现金流贡献。图 55：百斯杰收入（百万美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 百斯杰自百斯杰自 2013 年成立以来就以自主研发、突破产品核心技术为先导，致力于创新开年成立以来就以自主研发、突破产品核心技术为先导，致力于创新开发，培养团队突破国际技术壁垒的创新精神发

174、，培养团队突破国际技术壁垒的创新精神。2014 年百斯杰成功开发了具有自主知识产权的首个产品-普鲁兰酶，该酶性能完全达到了市场标杆产品的应用水平，并在耐热性、耐酸性等方面超越了市场标杆产品，打破了国外大公司在该领域的垄断；之后公司成功上市了多个具有自主知识产权的核心产品，并将公司研发中心打造成为酶和合成生物学产品研发及产业化转化平台。百斯杰在工业用酶表达平台菌种的研发上，具备雄厚的研发实力，是国内能独立开发各类酶制剂生产表达菌株的企业。根据百斯杰官网披露的信息，公司持续研发投入，已投资建成 3000 平方米国际先进的企业研发中心，引进业内先进的发酵及自动控制设备、酶精制生产设备和应用测试、检测

175、分析仪器如 HPLC 等，保证产品研发任务顺利实施。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02002020212022收入yoy毛利率 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 56：百斯杰研发管线 资料来源：金斯瑞官网 我们认为百斯杰在工业酶领域的主要优势在于母公司金斯瑞在基因合成领域的多年技术积累。酶制剂的开发及优化高度依赖于底盘细胞的设计，百斯杰在菌种培养方面积

176、累了多年经验，金斯瑞也可在基因工程领域提供技术支持。我们认为，随着合成生物学在工业领域的逐渐成熟，百斯杰有望打开成长新曲线。风险因素风险因素 CGT 终端终端市场增长不及预期市场增长不及预期 近年来虽然基因治疗行业加速发展，在上市药物和临床试验持续增加的情况下良好控制了安全问题，但仍面临行业技术更新迭代快导致在研管线优势减弱、药物价格高昂可能导致市场有效需求不足、适应症治疗市场规模较小或面临传统药物较多竞争、监管趋严导致新药获批难度增加等一系列不确定因素，从而发展前景可能不及预期。CGT CDMO 行业与下游基因治疗行业高度联动，若基因治疗行业因为安全性、技术、价格、适应症、监管政策等因素发展

177、不及预期，将对 CDMO 行业造成不利影响。行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 随着基因治疗的快速发展、药物研发外包趋势的高度确定性以及大型药企和 CRO/CDMO 巨头的布局，基因治疗 CDMO 领域的竞争预计逐步加剧。一方面，随着国内基因治疗研发投入的持续增加，基因治疗载体 GMP 产能需求不断加大，一些从事病毒载体相关领域的生物科技公司计划或正在建设 GMP 产能，拟进入该细分领域；另一方面，药明康德、康龙化成等规模较大的小分子和大分子制药 CRO/CDMO 公司持续布局国内基因治疗 CDMO 领域，并基于其深厚的综合积累，可能促使行业竞争加剧。行业内非上市公司在资本的加持下不断增加，将有

178、可能拉低行业的平均毛利率。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 对境外供应商存在依赖风险对境外供应商存在依赖风险 基因治疗新药开发技术难度大，工艺稳定性要求高，但受限于国内上游行业的技术发展水平，其所需的关键生产设备和关键试剂耗材目前主要由欧美等发达国家供应，对于境外供应商存在一定依赖，核心环节的国产化率较低。新技术迭代风险新技术迭代风险 CGT 尚处于萌芽期，各类新技术层出不穷，迭代速度较快。目前行业领先的公司可能会因某项重大技术迭代而被超越，从而带来新技术迭代风险。监管政策收严风险监管政

179、策收严风险 CGT 因其作用机理的特殊性，监管极为严厉，已出现过多次临床试验因安全性被 FDA叫停的案例。同时，CGT 因设计较为敏感的基因编辑，各国政府对于相关疗法大幅推广的态度尚不明确，存在一定的政策监管收严风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 我们对公司各业务板块分别进行盈利预测：我们对公司各业务板块分别进行盈利预测：金斯瑞金斯瑞生命科学：生命科学：公司基石业务，行业龙头地位稳固，业绩已连续 21 年保持稳定增长。我们预计生命科学业务将延续稳定增长势头，业务增速略高于行业整体增速（根据金斯瑞官网披露的2021年投资者交流材料，全球生命科学领域2021-2030年C

180、AGR为14%），2023-2025 年收入增速分别为 15%/18%/18%（2022 年有部分新冠业务收入贡献，假设2023 年无新冠相关业务收入，表观增速略低）。而随着海外产能的逐步释放以及疫情影响的减弱，毛利率可逐步恢复，假设 2023-2025 年分别为 55.5%/56.0%/56.5%。蓬勃生物蓬勃生物：位于镇江的抗体 GMP 厂房（总产能为 8*2000L）将于 2024 年年初投产，标志着届时蓬勃生物将拥有承接大规模蛋白/抗体生产订单的能力。我们预计蛋白/抗体CDMO 业务继续保持高速增长，2023-2025 年收入增速分别为 30.0%/35.0%/32.0%；CGT CD

181、MO 业务将得益于 CGT 领域的快速发展，且 2023 年也将在镇江建成更大规模病毒&质粒GMP厂房（根据公司2022年年报，届时总面积预计达到28000平米），预计2023-2025年蓬勃生物收入增速分别为 40.0%/35.0%/35.0%。目前蓬勃生物毛利水平较行业水平较低，预计将快速提升至行业平均水平，2023-2025 年分别为 35.0%/37.0%/38.5%。传奇生物：传奇生物：由于传奇生物除 Cilta-Cel 的产品仍处于临床早期，我们认为未来 3 年内Cilta-Cel 将仍然是公司唯一的商业化品种。根据 Cilta-Cel 2022 年销售额及售价，我们推断 Cilt

182、a-Cel2022 全年销量约为 300 人次。2023 年公司规划产能将达到 1000 人份，我们假设销售 900 人份，2024-2025 年随着前线治疗适应症获批，以及新产能释放，快速放量，我们假设分别销售 1500/2500 人份。同时，我们预计 2023-2025 年里程碑收入分别为 0.5亿/1 亿/1 亿美元。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 百斯杰：百斯杰：百斯杰目前收入体量较小，但工业酶/饲料酶下游需求稳定，我们预计2023-2025年收入增速分别为 25.0%/25.

183、0%/20.0%，毛利率分别为 40.0%/40.0%/41.0%。费用端：费用端：考虑到 Cilta-Cel 已实现商业化，并预计将在未来 2-3 年内快速放量，我们认为公司销售费用将继续增长，但费用率会出现明显下降，假设 2023-2025 年分别为28.2%/22.0%/17.6%；考虑到公司在营收端的快速增长以及规模效应的放大，预计2023-2025 年管理费用率分别为 21.0%/17.2%/15.3%；根据公司官网披露的投资者交流材料，Cilta-Cel 的研发费用将于 2024 年达峰，非细胞疗法研发费用将继续保持增长（研发费用率维持在 10%左右），研发费用整体的额增长幅度将低

184、于收入增速，预计 2023-2025年研发费用率分别为 54.2%/45.1%/27.1%，对应研发费用为 4.81 亿/5.52 亿/4.42 亿美元。综上，我们综上，我们预计预计公司公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为 8.89 亿亿/12.23 亿亿/16.30 亿美元，亿美元，营收营收将伴随将伴随 Cilta-Cel 放量快速增长；对应归母净利润分别为放量快速增长；对应归母净利润分别为-1.87 亿亿/-1.26 亿亿/0.60 亿美元，亿美元，预计将在预计将在 Cilta-Cel 研发费用下降后实现盈利。研发费用下降后实现盈利。表 18：金斯瑞生物科技盈利预测 项目项目

185、/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元)511 626 889 1,223 1,630 营业收入(百万港元)3,962 4,879 6,931 9,540 12,714 营业收入增长率 YoY 30.8%22.4%42.1%37.6%33.3%净利润(百万美元)-348-227-187-126 60 净利润(百万港元)-2,697-1,769-1,455-979 467 每股收益 EPS(基本)(美元)-0.16-0.11-0.09-0.06 0.03 每股收益 EPS(基本)(港元)-1.27-0.84-0.69-0.46 0.22 每股净资产

186、（美元）0.42 0.48 1.00 0.99 1.06 每股净资产（港元）3.22 3.72 7.79 7.73 8.28 毛利率 59.4%48.6%52.0%55.0%58.2%净利率-68.1%-36.3%-21.0%-10.3%3.7%净资产收益率 ROE-39.5%-22.4%-8.8%-6.0%2.7%PE-14.3-21.5-26.2-39.3 82.3 PB 5.6 4.9 2.3 2.3 2.2 PS 9.7 7.9 5.5 4.0 3.0 资料来源：Choice，中信证券研究部预测，数据截至 2023 年 6 月 5 日 估值评级估值评级 公司布局细胞疗法领域后大幅加大了

187、研发及销售支出，目前仍处于亏损阶段，但随着Cilta-Cel 的成功上市，我们预计未来公司营业收入将快速增长；公司四大业务平台领域各不相同，估值水平和方式也有所差异。综上，我们认为综合使用绝对估值法和分部估值法来对公司的合理市值区间进行测算。结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司我们认为公司2023 年年整体公允价值区间为整体公允价值区间为 65.65 亿美元，对应亿美元，对应 512 亿港元，对应亿港元，对应目标价目标价为为 24 港元。港元。首首次覆盖，给予“买入”次覆盖，给予“买入”评级评级。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告202

188、3.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 利润表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 511 626 889 1,223 1,630 营业成本(208)(322)(426)(550)(681)毛利 303 304 462 673 949 销售费用(168)(168)(187)(211)(249)管理费用(135)(182)(251)(269)(287)研发费用(358)(390)(481)(552)(442)融资收入净额(2)(13)(1)(1)(3)其他收益 17 25 22 22 23 投资收益(1)(1)(1)(1)(

189、1)利润总额(496)(432)(457)(359)(20)所得税费用(5)4(0)(0)(1)税后利润(501)(428)(457)(359)(21)少数股东损益(153)(201)(270)(234)(81)归属于母公司股东的净利润(348)(227)(187)(126)60 EBITDA(446)(354)(121)(55)158 资产负债表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,371 1,253 1,782 1,325 1,328 存货 44 60 78 110 149 应收及预付款 178 198 330 423 561

190、其他流动资产 44 255 272 302 322 流动资产 1,638 1,765 2,462 2,160 2,360 物业、厂房及设备 440 522 678 861 900 联营及合营公司的权益 3 4 4 4 4 无形资产 26 24 24 24 24 其他长期资产 125 232 280 341 412 非流动资产 595 781 985 1,230 1,339 资产总计 2,233 2,546 3,447 3,390 3,699 短期借款 1 34 27 37 41 应付款及应计费用 244 356 456 636 871 其他流动负债 220 156 148 150 151 流动

191、负债 464 546 631 823 1,063 长期借款 121 261 261 261 261 其他长期负债 554 377 359 359 359 非流动性负债 675 638 620 620 620 负债合计 1,140 1,184 1,251 1,443 1,683 归属于母公司所有者权益合计 880 1,011 2,114 2,098 2,248 少数股东权益 213 352 82-152-233 股东权益合计 1,093 1,363 2,196 1,947 2,016 负债股东权益总计 2,233 2,546 3,447 3,390 3,699 负债所有者权益和夹层权益总计 2,

192、233 2,546 3,447 3,390 3,699 现金流量表（百万美元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润-501-428-457-359-21 折旧和摊销 48 64 64 70 93 营运资金的变化 143 164-56 47 59 其他经营现金流 174 79 202 122 94 经营现金流合计-137-120-246-120 226 资本支出-133-201-220-253-132 其他投资现金流-80-242-89-102-102 投资现金流合计-213-443-309-355-234 权益变动 951 423-负债变动-45

193、33-7 10 4 其他融资现金流-4-37 1,091 9 7 融资现金流合计 902 419 1,084 19 11 现金及现金等价物净增加额 552-157 529-457 3 期初现金及现金等价物 765 1,371 1,253 1,782 1,325 期末现金及现金等价物 1,317 1,214 1,782 1,325 1,328 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率增长率 营业收入(%)30.8%22.4%42.1%37.6%33.3%利润率利润率 毛利率(%)59.4%48.6%52.0%55.0%58.2%EBIT Ma

194、rgin(%)-96.7%-66.9%-20.8%-10.2%3.9%EBITDA Margin(%)-87.3%-56.6%-13.7%-4.5%9.7%净利率(%)-68.1%-36.3%-21.0%-10.3%3.7%回报率回报率 净资产收益率(%)-39.5%-22.4%-8.8%-6.0%2.7%总资产收益率(%)-15.6%-8.9%-5.4%-3.7%1.6%其他其他 资产负债率(%)51.0%46.5%36.3%42.6%45.5%所得税率(%)-0.9%0.9%0.0%-0.1%-4.2%费用率费用率 销售费用率(%)32.9%26.9%21.0%17.2%15.3%管理费用

195、率(%)26.3%29.2%28.2%22.0%17.6%研发费用率(%)70.1%62.3%54.2%45.1%27.1%财务费用率(%)0.5%2.1%0.1%0.1%0.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 53 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限

196、公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的

197、收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类

198、似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投

199、资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩

200、根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 54 特别声明特别声明 在

201、法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分

202、发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Narima

203、n Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CL

204、SA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中

205、信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore

206、 Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的

207、相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究

208、报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究

209、报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ00

210、0001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。