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1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(1548)(HS)医疗保健业 深耕生命科学全产业链,打造四位一体产业龙头深耕生命科学全产业链,打造四位一体产业龙头 投资要点:投资要点:金斯瑞深耕生命科学领域近20年,是全球基因合成龙头(市占比保持在30%)。依托在生命科学领域的深厚积累和强大技术优势,公司成功构建了金字塔式多元化业务体系。四大业务从研发、生产制造到产品端覆盖细胞基因治疗(CGT)与合成生物学全产业链,构筑了公司的核心竞争壁垒。随着公司不断挖掘产业链的超额增长机会,巩固体系化竞争优势,未来成长空间广阔。生命科学业务多元化发展,生命科学业务多元化发展
2、,贡献贡献稳健稳健现金流现金流:公司提供以基因合成为核心的一站式服务组合,推动了蛋白、抗体和多肽业务高速增长,并战略性扩张进入CGT关键科研仪器、试剂和耗材领域。根据公司预测,生命科学服务与产品的全球市场规模将从2021年的120亿美元增长到2028年的300亿美元,2021-2028年CAGR为14%。未来公司将继续通过产能扩充与自动化升级实现降本增效,并推进地区间业务协同能力,进一步拓展全球市场。生物药生物药CDMO发力黄金赛道,核心竞争优势明显发力黄金赛道,核心竞争优势明显:生物药CDMO业务包含抗体药CDMO和CGT CDMO两部分,2021年收入8,140万美元,同比增长101.5%
3、。公司立足抗体药发现核心技术平台,提供一站式发现与开发解决方案,抗体药CDMO营收同比增长77.6%。CGT CDMO业务上,公司稳坐国内质粒龙头,并发力病毒载体开发与生产等核心优势项目,营收同比增长203.2%,在手未完成订单增幅达108.4%。公司积极扩增CDMO产能,推动业务持续高速增长。细胞治疗核心产品展现最佳疗效,商业化放量在即细胞治疗核心产品展现最佳疗效,商业化放量在即:子公司传奇生物核心产品Cilta-cel在多发性骨髓瘤(MM)适应症展现最佳疗效,欧美获批上市后美国市场首季度销量2,400万美元。通过与强生的合作,Cilta-Cel已为传奇带来6.5亿美元预付款+里程碑付款,潜
4、在里程碑付款高达10.5亿美元。公司持续加大研发投入,推进Cilta-Cel的多个III期临床试验进军MM前线治疗市场,打造重磅炸弹药物;多条在研管线覆盖实体瘤、血液瘤和传染病领域,成长潜力高。合成生物学布局高端酶制剂领域,业绩增速居行业首位合成生物学布局高端酶制剂领域,业绩增速居行业首位:子公司百斯杰依托行业领先的研发平台和产业化链条,重点布局高端酶制剂领域,通过研发创新优化产品结构持续提升行业竞争力,已和行业大客户形成较好粘性。2021年营收3,860万美元,同比增长33.4%,并实现扭亏为盈。未来公司将积极发掘合成生物学领域的新机会,在中长期有望带来持续现金流收入。盈利预测、估值与评级盈
5、利预测、估值与评级:我们预计公司2022-24年收入分别为8.77/11.93/16.46亿美元,对应增速分别为71.60%/36.08%/37.97%;归母净利润分别为-2.12/-1.45/0.33亿美元。鉴于公司各业务板块差异性较大,我们采用分部估值法估值,给予公司2023年目标市值1,055亿港元,对应目标价为49.90港元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:临床试验结果不及预期;新产品商业化不及预期;行业政策波动;市场竞争加剧;新冠疫情;汇率变化。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020
6、A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 营业收入(百万美元)390.85 511.06 876.96 1,193.35 1,646.42 增长率(%)42.98%30.76%71.60%36.08%37.97%EBITDA(百万美元)-243.57-446.22-195.59-46.57 272.14 归母净利润(百万美元)-204.95-347.87-212.13-144.98 33.32 增长率(%)-111.48%-69.74%39.02%31.65%122.98%EPS(美元/股)-0.10 -0.16 -0.10 -0.07
7、0.02 市盈率(P/E)-205.7 -121.2 -198.7 -290.7 1265.3 市净率(P/B)46.7 47.9 41.1 47.8 46.1 EV/EBITDA-157.3 -91.9 -212.8 -903.4 155.9 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 18 日 投资投资评级评级:行行 业:业:(HS)药品及生物科技药品及生物科技 投资建议:投资建议:买入买入/首次评级首次评级 当前价格:当前价格:19.94 港元 目标价格:目标价格:49.90 港元 基本数据基本数
8、据 总股本/流通股本(百万股)2,114/2,114 流通港股市值(百万港元)42,153 每股净资产(港元)2.81 资产负债率(%)58.57 一年内最高/最低(港元)43.40/17.58 股价相对走势股价相对走势 分析师:郑薇 执业证书编号:S0590521070002 邮箱: 分析师:赵雅韵 执业证书编号:S0590521120001 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%21-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0
9、9金斯瑞生物科技 恒生指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 作为全球最大的基因合成服务商和分子生物学供应商,金斯瑞以生命科学服务与产品业务为基石,战略性拓展业务到下游的生产制造与产品端,四大业务板块覆盖 CGT与合成生物学全产业链,具备强协同性,共筑公司的核心竞争壁垒。核心逻辑核心逻辑(1)公司深耕生命科学服务与产品领域近 20 年,是全球基因合成龙头。依托坚实的基因合成底层技术,公司在生命科学业务上多点开花,并战略性布局高价值的 CGT关键耗材与设备领域。公司在全球范围内拥有坚实的客户基础,并逐步从传统学术客户向工业客户拓展。未来
10、将通过扩充产能与自动化产线升级继续降本增效。(2)发力生物药 CDMO 黄金赛道,核心竞争优势明显。公司拥有业内领先的抗体药发现技术平台,为客户提供从药物发现到临床生产的一站式解决方案。CGT CDMO业务上,公司稳坐国内质粒龙头,已与 mRNA 头部客户形成良好粘性;在不断扩增CGT 产能的同时,积极拓展病毒载体相关优势业务,推动业绩高速增长。(3)公司细胞治疗核心产品 Cilta-cel 展现治疗 MM 最佳疗效,已获得合作方杨森6.5 亿美元预付款+里程碑付款;美国上市后首季度销量 2,400 万美元,有望加速放量。Cilta-cel 未来获批 MM 前线适应症后,可实现峰值 50 亿美
11、元年销售。公司同时拥有多条在研细胞治疗管线,覆盖实体瘤、血液瘤和传染病领域,成长潜力高。核心假设核心假设(1)生命科学业务:公司占比最高的基石业务,提供稳定现金流。随着公司业务不断多元化,并发力 CGT 高价值耗材领域,业务收入有望保持稳增长。预计 2022-2024年收入同比增长分别为 25%/25%/35%。(2)生物药 CDMO 服务:高成长赛道,公司在抗体药发现与质粒 CDMO 等业务上具备核心竞争优势,并通过不断积累项目经验与扩充产能巩固业务护城河。预计2022-2024 年收入同比增长分别为 77.82%/52.73%/54.88%。(3)细胞治疗业务:公司核心产品西达基奥仑赛作为
12、多发性骨髓瘤的“Best-in-Class”治疗方案,在欧美商业化放量在即,预计 2022-2024 年收入同比增长分别为247.22%/43.00%/33.33%。综上,我们预计公司 2022-2024 年整体收入分别为 8.77/11.93/16.46 亿美元,CAGR为 47.69%,毛利率保持在 60%以上,归母净利润分别为-2.12/-1.45/0.33 亿美元。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为-2.12/-1.45/0.33 亿美元。鉴于公司各业务板块差异性较大,我们采用分部估值法估值,给予金斯瑞 2023 年合理市值 1,055亿
13、港元,对应目标价为 49.90 港元,首次覆盖给予“买入”评级。2WTUXY2VZZsQoMaQaO6MsQqQsQpNlOoOxOeRmNvM8OmMvMMYoMsRvPtOtR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 .2 2 1.1.金斯瑞:深耕生命科学全产业链的平台型生物科技公司金斯瑞:深耕生命科学全产业链的平台型生物科技公司 .6 6 1.1 构建金字塔式业务结构,四大业务板块具备强协同性.6 1.2 公司股权结构集中,核心管理层经验丰富.7 1.3 生命科学业务提供稳定现金流,助力其他业务高速成长.9 2.2.
14、三大业务创新演进,共筑核心竞争壁垒三大业务创新演进,共筑核心竞争壁垒 .1111 2.1 依托基因合成底层技术,生命科学业务多点开花.11 2.1.1 专注技术与产线升级,稳坐全球基因合成龙头.12 2.1.2 蛋白、抗体和多肽业务开启第二增长曲线.16 2.2 发力黄金赛道,生物药 CDMO 核心竞争优势明显.18 2.2.1 立足抗体药发现平台,提供一站式解决方案.19 2.2.2 持续深耕 CGT CDMO 赛道,业绩进入高速兑现期.23 2.3 厚积薄发,细胞疗法打造 BCMA 最佳产品.28 2.3.1 CAR-T 细胞疗法:革命性的癌症治疗方案.28 2.3.2 多发性骨髓瘤市场庞
15、大,亟需革命性治疗方案.30 2.3.3 靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法带来新的曙光.32 2.3.4 Cilta-cel 成为“Best-in-Class”BCMA CAR-T 疗法.32 2.3.5 前瞻布局全球商业化,市场表现值得期待.33 3.3.锚锚定生命科学全产业链,挖掘超额增长机会定生命科学全产业链,挖掘超额增长机会 .3434 3.1 生命科学业务.34 3.1.1 加码 CGT 赛道,布局非病毒载体业务.35 3.1.2 推出高价值仪器和耗材,满足国产替代需求.35 3.2 生物药 CDMO 业务.36 3.3 细胞治疗业务.37 3.3.1 Cilta-cel 商业化
16、.37 3.3.2 推动 Cilta-cel 向前线治疗的临床步伐.37 3.3.3 推进血液瘤,实体瘤和传染病等其他管线研发进展.37 3.4 工业合成生物产品业务.40 3.4.1 国内高端酶制剂市场起步晚,空间广阔.40 3.4.2 研发创新优化产品结构,持续提升行业竞争力.41 3.4.3 产品结构转为以市场为导向,收入和毛利有望持续增长.42 3.4.4 母公司金斯瑞赋能,打造全链条竞争优势.42 3.4.5 依托技术平台优势,高端酶制剂产品不断推陈出新.43 4.4.盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 .4444 5.5.风险提示风险提示 .4848 图表目录图表目录
17、 图表图表1:金斯瑞的金字塔型业务结构:金斯瑞的金字塔型业务结构.6 图表图表2:金斯:金斯瑞发展历史瑞发展历史.6 图图表表3:金斯瑞股权结:金斯瑞股权结构(构(截至截至2022年年6月月31日日).7 图表图表4:金斯瑞高管介绍:金斯瑞高管介绍.8 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表5:金斯瑞营业收入:金斯瑞营业收入.9 图表图表6:金斯瑞业务结构收入占比:金斯瑞业务结构收入占比.9 图图表表7:2015-2021年金斯瑞各业务板块毛利率年金斯瑞各业务板块毛利率.10 图表图表8:金斯瑞归母净利润及增长率:金斯瑞归母净利润及增长率.10 图
18、表图表9:金斯瑞研发开支水平(百万美元):金斯瑞研发开支水平(百万美元).10 图表图表10:金斯瑞期间费用及费用率变化金斯瑞期间费用及费用率变化.10 图表图表11:公司现金及现金等价物期末余额公司现金及现金等价物期末余额.10 图表图表12:2015-2021年金斯瑞生命科学业务营业收入年金斯瑞生命科学业务营业收入.11 图表图表13:金斯瑞生命科学业务结构:金斯瑞生命科学业务结构.11 图表图表14:2015-2020金斯瑞营收构成(按客户类型分)金斯瑞营收构成(按客户类型分).12 图表图表15:2015-2021金斯瑞营收构成(按地区分)金斯瑞营收构成(按地区分).12 图图表表16
19、:基因合:基因合成路线成路线.13 图表图表17:基因:基因合成技术概况合成技术概况.13 图图表表18:全球基因合成市场规模全球基因合成市场规模.14 图图表表19:金:金斯瑞基因合成领域的核心技术能力斯瑞基因合成领域的核心技术能力.14 图图表表20:金斯:金斯瑞相比赛默飞瑞相比赛默飞GeneArt在基因合成服务上的竞争优势在基因合成服务上的竞争优势.15 图表图表21:OptimumGeneTM对蛋白表达的优化提升对蛋白表达的优化提升.15 图表图表22:金斯瑞群体免疫算法密码子优化效果:金斯瑞群体免疫算法密码子优化效果.15 图表图表23:金斯瑞基因:金斯瑞基因合成提供完善的服务与系统
20、解决方案合成提供完善的服务与系统解决方案.16 图图表表24:金:金斯瑞重组蛋白和抗体定制流程斯瑞重组蛋白和抗体定制流程.16 图表图表25:金斯:金斯瑞四大蛋白表达系统及相关服务优势瑞四大蛋白表达系统及相关服务优势.17 图表图表26:金斯瑞多肽合成服务优势金斯瑞多肽合成服务优势.18 图图表表27:金:金斯瑞蓬勃生物发展历程斯瑞蓬勃生物发展历程.18 图表图表28:全球生物药:全球生物药CDMO市场规模(市场规模(2016-2025E).19 图表图表29:2019年中国生物药年中国生物药CDMO竞争格局(收入规模)竞争格局(收入规模).19 图表图表30:金斯瑞蓬勃生物从生物药发现到:金
21、斯瑞蓬勃生物从生物药发现到GMP生生产的端到端一站式服务产的端到端一站式服务.19 图图表表31:金斯瑞蓬勃:金斯瑞蓬勃生物在抗体药发现的核心优势生物在抗体药发现的核心优势.20 图图表表32:金斯:金斯瑞蓬勃生物的单域抗体制备平台(左)和瑞蓬勃生物的单域抗体制备平台(左)和SMABodyTM双抗平台(右)双抗平台(右)21 图图表表33:金斯瑞:金斯瑞蓬勃生物快速筛选全人抗体蓬勃生物快速筛选全人抗体.21 图表图表34:金斯:金斯瑞蓬勃生物提供的瑞蓬勃生物提供的CAR-T细胞研发流程相关服务内容细胞研发流程相关服务内容.22 图表图表35:蓬勃生物的一体化临床前:蓬勃生物的一体化临床前CMC
22、平台平台.22 图表图表36:金斯瑞蓬勃生物:金斯瑞蓬勃生物CMC项目组成(左)和部分高难度项目进度(项目组成(左)和部分高难度项目进度(右)右).23 图图表表37:金斯瑞蓬勃生物:金斯瑞蓬勃生物GMP生产生产4大核心优大核心优势势.23 图表图表38:全球基因治疗市场规模及预测全球基因治疗市场规模及预测.24 图表图表39:中国基因治疗市场规模及预测中国基因治疗市场规模及预测.24 图表图表40:CGT CDMO服务内容服务内容.24 图表图表41:全球:全球CGT CDMO市场规模及预测市场规模及预测.25 图表图表42:中国:中国CGT CDMO市场规模及预测市场规模及预测.25 图图
23、表表43:2020年全球年全球CGT CDMO竞争格局竞争格局.25 图图表表44:蓬勃生物质粒蓬勃生物质粒CDMO服务的核心竞争力服务的核心竞争力.26 图图表表45:蓬勃生物病毒载体蓬勃生物病毒载体CDMO服务服务.26 图图表表46:蓬勃生物慢病毒载体悬浮细胞培养技术蓬勃生物慢病毒载体悬浮细胞培养技术.27 图表图表47:CAR-T细细胞疗法原理流程图胞疗法原理流程图.28 图图表表48:CAR-T结构设计结构设计原理原理.28 图图表表49:全球已上市:全球已上市CAR-T产品产品.29 图表图表50:全球多发性骨髓瘤患者数预测全球多发性骨髓瘤患者数预测.30 图表图表51:MM新增与
24、存量患者数预测(美日欧)新增与存量患者数预测(美日欧).30 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表52:2017-2027年年8国国MM市场增速和分布预测市场增速和分布预测.30 图图表表53:多发性骨髓:多发性骨髓瘤治疗方案瘤治疗方案.31 图表图表54:MM现有治疗方案的局限现有治疗方案的局限性性.31 图表图表55:传奇生物:传奇生物anti-BCMA CAR-T产品产品Cilta-cel分子设计分子设计.32 图表图表56:传奇生物:传奇生物Cilta-cel与靶向与靶向BCMA CAR-T主要竞品数据对比主要竞品数据对比.33 图表图表
25、57:传奇生物与杨森就:传奇生物与杨森就BCMA CAR-T达成全球战略性合作达成全球战略性合作.33 图表图表58:金斯瑞生命科学金斯瑞生命科学CGT业务发展策略业务发展策略.35 图表图表59:金斯瑞非病毒载体服务内容和优势:金斯瑞非病毒载体服务内容和优势.35 图表图表60:中国免疫磁珠市场规模(:中国免疫磁珠市场规模(2015-2024E).36 图表图表61:金斯瑞:金斯瑞CytoSinctTM磁珠细胞分选工艺流程磁珠细胞分选工艺流程.36 图表图表62:金斯瑞蓬勃生物金斯瑞蓬勃生物CDMO业务发展策略业务发展策略.36 图表图表63:西达基奥仑赛(:西达基奥仑赛(Cilta-cel
26、)全球临床进展)全球临床进展.37 图表图表64:CAR-T细胞疗法尚未被满足的需求细胞疗法尚未被满足的需求.37 图表图表65:传奇生物的:传奇生物的VHH纳米抗体平台纳米抗体平台.38 图表图表66:传奇生物克服:传奇生物克服TME免疫抑制的免疫抑制的“装甲装甲”CAR-T技术技术.38 图表图表67:传奇生物产品管线:传奇生物产品管线.39 图表图表68:常见工业酶及其应用常见工业酶及其应用.40 图表图表69:全:全球工业酶市场规模(球工业酶市场规模(2020-2026(估计)(估计).40 图表图表70:国内工业酶行业公司概况国内工业酶行业公司概况.41 图表图表71:百斯杰发展历程
27、:百斯杰发展历程.41 图表图表72:2015-2021年百斯杰营业收入年百斯杰营业收入.42 图表图表73:百斯杰:百斯杰毛利润(左)及毛利率变化趋势(右)毛利润(左)及毛利率变化趋势(右).42 图表图表74:金斯瑞赋能百斯杰工业酶业务:金斯瑞赋能百斯杰工业酶业务.42 图表图表75:百斯杰研发、生产与商业化的产业全链条竞争优势百斯杰研发、生产与商业化的产业全链条竞争优势.43 图表图表76:百斯杰先进的菌种表达平台:百斯杰先进的菌种表达平台.43 图表图表77:百斯杰代表性工业酶产品:百斯杰代表性工业酶产品.43 图表图表78:生命科学服务与产品可比公司估值:生命科学服务与产品可比公司估
28、值.44 图表图表79:生物制剂开发服务可比公司估值:生物制剂开发服务可比公司估值.45 图表图表80:美国多发性骨髓瘤各线治疗患者数统计:美国多发性骨髓瘤各线治疗患者数统计.45 图表图表81:欧洲:欧洲G5和日本多发性骨髓瘤患者数统计和日本多发性骨髓瘤患者数统计.45 图表图表82:2022-2030年年Cilta-cel美国、欧洲美国、欧洲G5、日本市场销售假设、日本市场销售假设.46 图表图表83:Cilta-cel美国市场销售预测美国市场销售预测.46 图表图表84:Cilta-cel欧洲欧洲G5市场销售预测市场销售预测.46 图表图表85:Cilta-cel日本市场销售预测日本市场
29、销售预测.47 图表图表86:2022-2030 Cilta-cel全球主要市场销售收入和净利润预测全球主要市场销售收入和净利润预测.47 图表图表87:Cilta-cel 产品产品 DCF估值结果估值结果.48 图表图表88:工业合成生物产品可比公司估值:工业合成生物产品可比公司估值.48 图表图表89:财务预测摘要:财务预测摘要.50 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.金斯瑞:深耕生命科学全金斯瑞:深耕生命科学全产业链的平台型产业链的平台型生物科技生物科技公司公司 金斯瑞生物科技股份有限公司(以下简称“金斯瑞”)在 2002 年成立于美国新泽西
30、州,2004 年在中国南京设立研发和生产总部。植根于专有基因合成技术,公司提供从基因合成到蛋白、抗体、多肽和引物等广泛而综合的服务及产品组合。2015 年在香港交易所上市。1.1 构建构建金字塔式业务结构金字塔式业务结构,四大业务板块具备强协同性,四大业务板块具备强协同性 依托于在生命科学领域具备的强大技术优势,金斯瑞已成功构建金字塔式的多元化业务结构。金斯瑞的基石业务是生命科学服务与产品,公司从分子生物学上游的基因合成与质粒做起,将业务逐步拓展到蛋白抗体表达等下游业务,并提供一站式解决方案,已成长为全球最大的基因合成服务商和分子生物学供应商。凭借在基因质粒和病毒载体研发生产上积累的深厚经验,
31、金斯瑞打造了国内领先的 CGT CDMO 平台,为细胞基因治疗和 mRNA 疫苗公司提供关键的质粒和病毒制备服务。图表图表1:金斯瑞的金字塔型业务结构:金斯瑞的金字塔型业务结构 来源:国联证券研究所 同时金斯瑞也将在生命科学业务中自主开发的多特异性纳米抗体技术应用于基因细胞治疗产品开发,成功地切入细胞治疗创新药赛道。由此金斯瑞形成了在细胞基因治由此金斯瑞形成了在细胞基因治疗领域从研发、生产制造到产品的全链条产业,几大业务板块之间可有效互补,形疗领域从研发、生产制造到产品的全链条产业,几大业务板块之间可有效互补,形成强协同性。成强协同性。除此之外,公司在基因工程技术和菌种表达平台方面的优势也使得
32、公司得以切入工业合成生物学领域,通过开发和生产高端工业酶制剂为公司的业务增长打开新局面。基于金字塔式的多元化业务结构,金斯瑞成功地在下游产品与服务领域孵化出一系列附属公司。2013 年成立附属公司百斯杰,进军工业合成生物制品市场。2014 年成立了附属公司传奇生物,在 2020 年成功登录纳斯达克,首个 CAR-T 产品在 2022 年获美国 FDA 批准上市,成为全球细胞疗法赛道冉冉升起的新星。公司在 2018 年成立了生物药 CDMO 业务单元,并据此在 2020 年成立附属公司蓬勃生物,将其逐步发展成国内领先的生物药 CDMO 公司。图表图表2:金斯:金斯瑞发展历史瑞发展历史 7 请务必
33、阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 1.2 公司股权结构集中,核心管理层经验丰富公司股权结构集中,核心管理层经验丰富 公司股权结构集中,大股东为 Genscript Corp,直接持股 38.52%,其次为 GNS Holdings,高瓴资本是其唯一投资管理人。Genscript Corp 的股东中,章方良为实控人,直接持股比例 36.59%,章方良、王鲁泉、吴咏梅和王烨为一致行动人,四人直接持股比例合计 70.31%。图图表表3:金斯瑞股权结:金斯瑞股权结构构(截至截至2022年年6月月31日日)8 请务必阅读报告末页的
34、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:金斯瑞官网,Wind,国联证券研究所 公司管理层具有丰富科研或管理经验:公司管理层具有丰富科研或管理经验:董事会主席孟建革先生曾担任 Quay Magnesium 公司的首席财务官,在财务及会计方面有超过 25 年经验;首席战略官朱力博士毕业于斯坦福大学分子生物学和免疫学,曾开创酵母双杂交系统及一系列其他高级分子生物学技术的商业化;共同创办人王鲁泉博士在生物科技行业拥有接近 25年经验;轮值首席执行官柳振宇博士曾担任公司欧洲分部总裁,在生命科学和生物制品开发行业拥有超过 10 年的管理经验。图表图表4:金斯瑞高管介绍:金斯瑞高管介绍 9
35、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 1.3 生命科学业务提供稳定现金流生命科学业务提供稳定现金流,助力其他业务高速成长助力其他业务高速成长 2021 年公司业务营收 5.11 亿美元,同比增长 30.8%;毛利约为 3.04 亿美元,同比增长 18.6%;经营亏损约为 5.01 亿美元。生命科学服务与产品作为公司的基石业务,历年收入占比一直高于 60%,毛利率也常年稳定在 60%左右,为公司提供了稳定的收入和利润来源。生物药 CDMO 和细胞疗法业务起步较晚,但均处于高成长赛道,随着新产品的投入、市场开拓能力的进一步加强及
36、产能的释放,有望实现高速增长。工业合成生物产品收入占比较低,产品结构仍在优化中,有望在中长期带来现金流。图表图表5:金斯瑞营业收入:金斯瑞营业收入 图表图表6:金斯瑞业务结构收入占比:金斯瑞业务结构收入占比 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 2021 年公司归母净利润为-3.48 亿美元。公司非细胞治疗业务中,生命科学服务及产品贡献主要利润,随着抗体药和 CGT CDMO 服务收入的高速增长,公司 CDMO 业务基本实现盈亏平衡;随着一系列新产品的投入,以及专注大客户战略的推进,百斯杰工业酶业务也已于 2021 年实现盈亏平衡。细胞治疗业务的利润主要来自与杨森的C
37、ilta-cel 产品商业合作的里程碑付款。0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600200021营业收入(百万美元)增长率(右轴)毛利率(右轴)0%20%40%60%80%100%200021生命科学服务与产品 工业合成生物制品 细胞疗法 生物药CDMO 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表7:2015-2021年金斯瑞年金斯瑞各业务板块毛利率各业务板块毛利率 来源:公司招股书,Wind,国联证券研究院 公司
38、 2021 年研发投入 3.63 亿美元,同比增长 36.1%。其中细胞治疗研发投入占比约 86.3%,同比增长 34.9%,主要用于 Cilta-cel 的全球临床试验,以及开发新的细胞治疗管线。非细胞治疗研发投入占收入约 12%,主要用于开发创新的生命科学服务及产品,升级 CDMO 平台和优化工业酶产品。图表图表8:金斯瑞:金斯瑞归母归母净利润净利润及增长率及增长率 图表图表9:金斯瑞研发开支水平(百万美元):金斯瑞研发开支水平(百万美元)来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 分拆研发费用为抵消前数据,抵消后 2021 年研发费用增速为 36.1%公司销售和管理费
39、用率较为稳定,随着传奇生物 CAR-T 产品 Cilta-cel 临床进展,研发费用支出持续加大,费用率自 2019 年起维持在 70%左右的高位,考虑 Cilta-cel有2项全球多中心III期临床试验处于招募(CARTITUDE-5)和待招募(CARTITUDE-6)阶段,同时传奇生物也有其他细胞治疗产品陆续进入临床阶段,预计研发费用依旧会维持在较高水平。图表图表10:金斯瑞金斯瑞期间费用及费用率变化期间费用及费用率变化 图表图表11:公司现金及现金等价物期末余额公司现金及现金等价物期末余额 0%20%40%60%80%100%200021生命科
40、学 工业合成生物制品 细胞疗法 生物药CDMO-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-500-400-300-200021归母净利润(百万美元)归母净利润增长率 0%50%100%150%200%250%300%350%0500300350400200021研发投入(百万美元)非细胞治疗研发投入 细胞治疗研发投入 研发投入增长率(右轴)11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告
41、公司深度研究 来源:Wind,公司年报,国联证券研究院 来源:iFinD,国联证券研究院 截至 2021 年 12 月 31 日,公司现金储备达 14.08 亿美元(含现金及现金等价物 11.81亿美元、定期存款、理财产品等),其中传奇生物现金储备 8.87 亿美元,非细胞治疗板块现金储备为 5.21 亿美元。而观察公司历史融资情况,金斯瑞通过定增战略配售,传奇生物通过 IPO 等均实现了较大规模的融资额,保证融资渠道的通畅,我们认为足以支撑公司未来研发支出以及销售活动的正常推进。2.三三大业务大业务创新演进创新演进,共筑核心竞争壁垒,共筑核心竞争壁垒 金斯瑞在基因合成领域深耕十余年,技术优势
42、明显,业务稳定增长,这是公司既往收入来源的主要构成,也是金斯瑞布局 GCT 业务的技术基石。凭借在基因编码抗体表达、基因质粒和病毒载体研发生产方面积累的深厚经验,金斯瑞打造了行业领先的生物药 CDMO 公司蓬勃生物和细胞治疗创新药公司传奇生物,形成了在细胞基因治疗领域从研发、生产制造到产品的全链条产业,几大业务板块之间可有效互补,共同构筑了公司的核心竞争壁垒。2.1 依托基因合成底层技术,生命科学业务多点开花依托基因合成底层技术,生命科学业务多点开花 生命科学服务与产品是公司历史最悠久的一块业务,经过 20 年在生命科学领域的深耕,公司已成长为全球最大的基因合成服务商和分子生物学供应商,业务覆
43、盖基因合成、蛋白生产、多肽合成、抗体开发、寡核苷酸合成以及生命科学科研仪器与耗材等众多领域。根据公司业绩演示材料,2021 年上述生命科学领域的全球市场规模约为 120 亿美元,并预计将在 2028 年增长到 300 亿美元,2021-2028 年 7 年 CAGR 为13.99%。得益于产能及生产效率提高、创新产品的成功商业运作、大客户策略及改进后的在线商务平台工具吸引了更多新客户,2021 年公司生命科学业务营收 3.16 亿美元,同比增长 26.4%,2015-2021 年 CAGR 为 34.4%。同期,毛利约为 1.83 亿美元,同比增长 46.6%,生命科学服务及产品的经营利润约为
44、 9,160 万美元,同比增长 6.5%。由于美元兑人民币汇率大幅下降,产品组合策略变化,以及运费和关税成本增加等原因,2021 年生命科学业务毛利率为从 2020 年的 66.2%下降到 58.0%。图表图表12:2015-2021年金斯瑞生命科学业务营业收入年金斯瑞生命科学业务营业收入 图表图表13:金斯瑞生命科学业务结构:金斯瑞生命科学业务结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400200202021百万美元 销售费用 管理费用 研发费用 销售费用率 管理费用率 研发费用率-100%-50%0%50%10
45、0%150%200%250%300%350%024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021现金及现金等价物期末余额(亿美元)YOY 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:Wind,国联证券研究所 来源:金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 据我们估算,在多元化的生命科学业务线中,传统的基因合成业务营收约占生命科学业务总营收的一半,公司通过持续不断的技术创新与升级为客户提供持续可靠的产品与服务,巩固了全球基因合成龙头的地位。生命科学板块其他业务中,蛋白业务营收占约 20%左右,与
46、抗体和多肽业务一起构成公司生命科学业务的第二增长曲线。同时,随着 CGT 产业的高速发展,与此相关的生命科学业务也实现了强劲增长,2021年公司非病毒载体材料业务和 CRISPR 相关 sgRNA 业务分别增长了 150%和 80%。此外公司也针对 GCT 仪器与耗材,包括细胞分选/激活、蛋白分析/纯化、磁珠、分选柱等生产成本占比高、国产替代需求大的领域开展布局,在未来有望给公司带来新的业绩增长点。图表图表14:2015-2020金斯瑞营收构成(按客户类型分)金斯瑞营收构成(按客户类型分)图表图表15:2015-2021金斯瑞营收构成(按地区分)金斯瑞营收构成(按地区分)来源:金斯瑞年报,国联
47、证券研究所 注:公司年年报未披露相关数据 来源:金斯瑞年报,国联证券研究所 金斯瑞生命科学业务的客户组成较为多元化客户组成较为多元化,包括制药及生物技术公司、高校、科研机构与政府机构等。经过在生命科学业务领域的多年深耕,公司已经建立了坚实的客户基础,并从传统的学术客户更多地向工业客户拓展。自 2015 年开始,公司来自制药及生物技术公司客户的营收占生命科学业务营收的比例保持在 50%以上,并逐年提升,在 2020 年达到 75.6%。从业务营收的地区构成来看,金斯瑞生命科学业务线的海外收入占比一直在 70%以上,充分验证了公司的全球化发展策略和定位全球化发展策略和定位。2.1.1 专注技术与产
48、线升级,稳坐全球基因合成龙头专注技术与产线升级,稳坐全球基因合成龙头 基因合成是指无需模板、不受基因来源限制,在体外人工合成双链 DNA 分子的技术,其不依赖天然原料,无需模板,不受基因来源限制,合成的片段长度范围在 50bp-12kb0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350200021营业收入(百万美元)增长率(右轴)毛利率(右轴)0%20%40%60%80%100%2001820192020分销商 政府机构 研究机构 学院及大学 制药及生物技术公司 0%20%40%60%
49、80%100%200021其他客户 除中国内地的亚太地区 欧洲 中国内地 美国 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 之间。基因合成有两个方面重要作用,一是可以合成在生物学研究中常用但不易获取的基因片段,二是设计合成自然界中不存在的基因。基因合成为生物改造开辟了新方向,对生命科学研究以及相关产业发展具有重要意义。图图表表16:基因合:基因合成路线成路线 来源:金斯瑞基因合成手册,国联证券研究所整理 现代 DNA 合成技术起始于 20 世纪五十年代的寡核苷酸化学合成,在八十年代开始被应用于双链 DNA(100 b
50、p)合成,并不断完善形成了今天被广泛应用的固相亚磷酰胺三酯合成法,即柱合成技术。第二代 DNA 合成技术是芯片合成技术,包括喷墨法、光化学法及电化学法。第三代 DNA 合成技术是超高通量合成技术,也就是半导体结合电化学法。最新一代 DNA 合成技术是酶促合成技术,主要包括微阵列法、酵母体内 DNA 合成法、连接介导 DNA 合成法,目前技术成熟度较低。图表图表17:基因:基因合成技术概况合成技术概况 第一代:第一代:柱合成技术柱合成技术 第二代:第二代:芯片合成技术芯片合成技术 第三代:第三代:超高通量芯超高通量芯片合成技术片合成技术 第四代:第四代:酶促合成技术酶促合成技术 技术原理技术原理
51、 亚磷酰胺三酯合成法 喷墨法 光化学法 电化学法 半导体结合电化学法 微阵列法 酵母体内DNA 合成法 连接介导DNA 合成法 技术特点技术特点 成本高 通量小 错误率低 较高品质 引物长 品质一般 引物短 较高品质 引物长 成本低 高品质 超高通量 技术通量及成本优势、试剂消耗量少 实现体内合成 简单易用,DNA 突变率较低 国外国外 供应商供应商 IDT;Thermo Fisher Twist Bioscience;Agilent Thermo Fisher;Roche CustomArray CustomArray 国内国内 供应商供应商 生工;金斯瑞金斯瑞;通用 无 无 金斯瑞金斯瑞
52、金斯瑞金斯瑞 发展限制因素发展限制因素 合成成本;合成仪器的开发 高技术门槛和专利壁垒(金斯瑞拥有相关技术与专利金斯瑞拥有相关技术与专利)极高技术门槛和专利壁垒(金金斯瑞拥有相关斯瑞拥有相关技术与专利技术与专利)技术成熟度低 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 根据 QYReasearch 数据显示,2018 年全球基因合成市场规模约为 2.26 亿美元,到2025 年预计达到 6.64 亿美元,2019-2025 年复合增长率为 16.7%。根据公司招股书和业绩展示资料显示,以基因合成收入规模计公司全球市占率从 2014 年的 25.6%提升到 2019 年的 28%以上,持续占据全球基因合成
53、服务的龙头位置。金斯瑞和赛默飞(GeneArt)、IDT、DNA2.0 和 Origene 等前五大市场参与者,常年占据全球基因合成 70%以上的市场份额。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图表表18:全球基因合成市场规模全球基因合成市场规模 来源:金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 作为基因合成行业先驱,金斯瑞拥有超过 19 年的丰富的基因合成经验,已交付基因合成服务项目数超过 600,000 个,服务成功率和准时交付率分别高达 99.95和 99。凭借世界顶级水平的基因合成服务专家队伍,金斯瑞在富含重复序列、高 GC 含量、发夹结构、连续单一碱
54、基的难度 DNA 合成、自动化和高通量基因合成、密码子优化等技术领域占据领先地位。图图表表19:金:金斯瑞斯瑞基因合成领域的基因合成领域的核心核心技术技术能力能力 来源:金斯瑞官网、国联证券研究所 基于坚实的基因合成技术,金斯瑞在全球范围内提供多元化的基因合成多元化的基因合成业务业务,包括标准基因合成、快速基因合成、高通量基因合成、长链基因合成以及合规性基因合成。除此之外,金斯瑞也为客户提供高质量的质粒构建(包括科研级、临床前和工业级)、质粒 DNA 制备,基因定点突变、ORF 克隆服务和基因突变文库构建等下游服务,提供从基因合成到质粒抽提的全流程解决方案。为了确保质粒制备流程的重复性,金斯瑞
55、还搭建了全自动质粒制备平台,保证批间和批内质粒质量的稳定性。我们认为,相比于基因合成领域最主要的竞争对手赛默飞,金斯瑞通过对技术和自动化产线持续不断的创新和升级,其基因合成服务在生产生产周期、周期、合成合成通量通量、生产成本、生产成本和226 263 309 354 410 484 562 664 0050060070020182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E市场规模(百万美元)可合成长达长达200 kb的长片段基因,序列准确无误,没有突变及错误的发生。相比传统方法将数个寡核苷酸或短片段DNA分步多次拼接组装,GenBrickTM技术
56、可准确有效地将多个DNA片段进行一步组装,大大节省了时间及成本,最短23个工作日即可交付定制的基因,价格低至0.45美元/碱基对,合成长片段及难度基因的实力获得业界的广泛认可。GenBrickTM长片段基因合成长片段基因合成 整合了平行合成与自动化平台,可实现月通量超过月通量超过3万条或万条或1亿碱基对亿碱基对,交付周期短至10个工作日,为客户提供序列100%准确无误、适于研究的合成基因。GenPlusTM高通量基因合成高通量基因合成 结合了CustomArray电化学半导体芯片合成技术的下一代超高通量芯片合成技术,可实现高通量的全自动全自动基因基因合成合成,进一步降低基因生产成本,改善生产成
57、本结构。金斯瑞已在美国新泽西建立了 5000 平方英尺的全自动化生产线,将公司在美国的产能扩大了十倍,每月可合成基因每月可合成基因4,000-5,000条条,有效节省了跨境运输成本,缩短海外客户的交付周期。2021年已实现基因合成业务产能提升25%,成本降低约 10%。超高通量半导体芯片超高通量半导体芯片DNA合成合成 在原核生物中表达真核生物基因时,基因包含的密码子常因在宿主中不常用而缺乏对应可用的tRNA分子,利用率过低引起蛋白表达抑制或不足。在不改变氨基酸序列的前提下对基因进行密码子优化,使基因与宿主的密码子使用频率相匹配从而提高功能蛋白的表达水平,具有庞大的客户需求。密码子优化技术密码
58、子优化技术 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 密码子优化密码子优化等方面都具备独特的优势。图图表表20:金斯:金斯瑞瑞相比赛默飞相比赛默飞GeneArt在基因合成服务上的竞争优势在基因合成服务上的竞争优势 竞争优势竞争优势 金斯瑞金斯瑞 Genscript 赛默飞赛默飞 GeneArt 基因合成服务基因合成服务 对比项目对比项目 基因长度(bp)生产周期(工作日)基因长度(bp)生产周期(工作日)快速基因合成快速基因合成 生产周期生产周期 249 4 100-200 6-7 250-1,500 6 200-1,200 6-7 1,501-3,000
59、8 1,201-3,000 8-10 3,001-5,000 13+3,001 5,000 15+长片段基因合成长片段基因合成 8-15k 及以上 23+9-12k 及以上 25+高通量基因合成高通量基因合成(经济合成)(经济合成)月合成通量月合成通量(百万碱基对)(百万碱基对)100 9.5 价格价格($/碱基对碱基对)0.19 0.25-0.29 来源:公司官网,国联证券研究所 在密码子优化技术密码子优化技术上,金斯瑞在 2012 年自主研发了 OptimumGeneTM密码子优化技术(美国专利授权号:8326547),在考虑了密码子偏爱性、mRNA 结构以及转录和翻译过程中涉及的各种顺式
60、元件对蛋白表达不同阶段的影响后,通过对自然或重组的基因序列优化指导蛋白的表达调控,显著提高表达产量和质量。此密码子优化算法已成功运用到超过 5 万条基因的表达中,最高可实现蛋白产量比其他序列产生的高出100 倍。2020 年,金斯瑞又结合群体遗传学和免疫学理论,在 OptimumGeneTM密码子优化算法的基础上进一步开发出群体免疫算法 Population Immune Algorithm(专利申请公开号:WO2020024917A1),根据 GC 含量、密码子使用频率和 RNA 酶的剪接位点、RNA 稳定反式作用元件等 200 多种基因表达因素影响蛋白表达的权重,实现定制化的基因优化,进而
61、最大化获得的具有功能和活动蛋白的机会。在打造并保有全球领先的基因合成技术,为客户提供多元化的基因合成业务基础之上,金斯瑞通过提供完善的服务与系统解决方案提供完善的服务与系统解决方案,进一步提升客户的服务体验与信任度,图表图表21:OptimumGeneTM对蛋白表达的优化提升对蛋白表达的优化提升 图表图表22:金斯瑞群体免疫算法密码子优化金斯瑞群体免疫算法密码子优化效果效果 相比未优化序列和经赛默飞 GeneArt 优化的序列,蛋白表达分别提高了 20 倍和 13 倍多 IDT=Integrated DNA Technologies;JC=Jeff Coller;GA=GeneArt;GS=G
62、enScript;IDT-GS=IDT APOBEC+GenScript Cas9 nickase.在基因表达层面,金斯瑞、赛默飞 GeneArt 和 Coller 的工具表现接近,均优于 IDT;在基因编辑效率上,金斯瑞工具高出赛默飞 GeneArt和其他竞争对手 1.8 倍以上。来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 来源:金斯瑞官网,Nat Biotechnol.,国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 与客户形成稳定而紧密的商业关系。图表图表23:金斯瑞基因:金斯瑞基因合成提合成提供供完善的服务与系统解决方案完善的服务与系统解决方案 来源
63、:金斯瑞官网,金斯瑞基因服务手册,国联证券研究所 经过在基因合成领域的近 20 年深耕,金斯瑞已经成长为全球广受认同及值得信赖的基因合成服务供应商龙头,实现了业务的稳定增长。按照 2021 年公司基因合成业务营收和全球基因合成市场规模计算,金斯瑞 2021 年基因合成业务的全球市占率高于30%。目前公司 60%的基因合成通过自动化平台上进行,自动化率提高 12%,人员效率提高 20%。未来随着自动化基因合成产线的复制及流程的持续优化,金斯瑞有望进一步降低基因合成成本,继续稳固公司基因合成业务在全球的龙头地位。金斯瑞在基因合成方面的全球领导力和具备的技术优势也成为其发展其他生命科学服务与产品的推
64、动力。除基因合成以外,公司在蛋白与抗体、多肽合成,寡核苷酸与引物、磁性细胞分选设备与耗材等业务平台不断加大投入,打造全方位的一站式生命科学服务以满足生命科学领域制药公司和科研机构不断增长的研发需求。2.1.2 蛋白、抗体和多肽业务开启第二增长曲线蛋白、抗体和多肽业务开启第二增长曲线 蛋白蛋白与抗体服务与抗体服务 作为全球领先的基因合成服务供应商,金斯瑞在基因合成下游的蛋白及抗体工程方面同样极具竞争力,开展业务超过 18 年,拥有经验丰富的专家团队来满足客户的多样化定制服务需求,已成为继基因合成后公司生命科学业务的又一大收入来源。根据公司 2021 年中报业绩展示材料内容显示,全球生命科学市场中
65、,蛋白与抗体生产市场规模将从 2021 年的 22 亿美元增长到 2028 年的 48 亿美元,2021-2028 CAGR 为 11.79%。图图表表24:金:金斯瑞重组蛋白和抗体定制流程斯瑞重组蛋白和抗体定制流程 为了给客户提供更优质的服务体验,金斯瑞将线上载体设计、密码子优化、智能在线报价、序列自动纠错等一系列智能化工具集成到GenSmartTM综合订购系统中,推出一键输入基因序列、一键密码子优化、大数据优选最佳合成路径、1分钟报价和自动享受折扣等一体化智能服务,用最便捷的方式给客户提供更多的资源,帮助客户优化成本,减少预算支出。智能化订购系统 为了减少客户管理分子生物学材料的时间人力成
66、本,节省后续下单的沟通交流时间,金斯瑞为客户提供免费的VectorArk载体骨架存储服务,并帮助客户建立专属的分子生物学订单档案。免费存储、专属化档案服务 金斯瑞严格按照与客户签定的基因合成服务协议和保密合同提供服务,保证客户的信息安全。1.严格保密信息安全 服务质量可靠,提供DNA测序结果,保证所合成的基因序列准确。金斯瑞为客户合成的基因,在其发表的高水平文章中得到引用。服务可靠、广受好评 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 在重组蛋白和抗体制备流程中,金斯瑞在密码子优化、蛋白表达、蛋白纯化等多个步骤都具有成熟且行业
67、领先的技术平台。尤其是在蛋白表达系统上,公司拥有原核蛋白表达系统、酵母蛋白表达系统、杆状病毒-昆虫细胞蛋白表达系统及哺乳动物细胞蛋白表达系统,可为客户提供从基因合成到蛋白表达纯化的一站式服务,迄今已成功交付超过 40,000 批次定制蛋白和 30,000 批次重组抗体,成功率高于 98%。图表图表25:金斯:金斯瑞四大蛋白表达系统及相关服务优势瑞四大蛋白表达系统及相关服务优势 蛋白表达系统蛋白表达系统 提供服务类型提供服务类型 平台表达能力平台表达能力 原核原核 BacPowerTM 定制化、BacPowerTM保证型、细菌发酵 高达克级的蛋白产品、高达 2,000 L 的大规模发酵、纯度超过
68、 98%的均质重组蛋白 酵母酵母 YeastHIGH 发酵和表达 杆状病毒杆状病毒-昆昆虫细胞虫细胞 BacuVanceTM表达,使用 Sf9、Sf21、Hi-5 和 S2 细胞 发酵规模高达 500L,得到携带目的基因的高滴度(109 pfu/mL)重组杆状病毒储液、纯度超过 98的均质重组蛋白、高达克级的蛋白产品 哺乳动物细胞哺乳动物细胞 高密度(High Density,HD)瞬时表达、高通量重组抗体表达、MamPilotTM 保证型抗体表达 CHO 或 HEK293 哺乳动物细胞上高表达纯度超过 98的均质重组蛋白、毫克至克级的蛋白产品(100 倍产量提高,3 g/L 重组抗体表达)来
69、源:金斯瑞官网,国联证券研究所 目前金斯瑞可表达的重组蛋白种类超过 2,000 种,相比国内行业龙头义翘神州的6,000 种重组蛋白仍有一些差距。公司推出的新一代新一代 CHO 哺乳动物表达系统哺乳动物表达系统TurboCHOTM,通过专有的高密度(HighDensity,HD)瞬时表达技术可实现在 CHO(或 HEK293)细胞上高表达重组抗体和蛋白(100 倍产量提高,3g/L 重组抗体表达),并显著缩短生产时间,实现从小规模(微克)到公斤级的蛋白生产,并在下游放大生产中保持良好的一致性,将成为未来几年蛋白业务增长的主要驱动力蛋白业务增长的主要驱动力。除此之外,金斯瑞也拥有 OLAW 和
70、AAALAC 国际认证的动物设施,可实现在啮齿动物和兔子体内进行抗体生产,为客户提供从抗原设计到定制化抗体生产的全面服务。目前已成功交付超过 135,000 个抗体项目,包括 110,000 个多克隆抗体制备项目、14,000 个单克隆抗体制备项目和 400 个治疗性先导抗体药开发项目。多肽服务多肽服务 合成多肽也广泛应用于抗体制备、多肽药物与疫苗的发现与开发、免疫治疗等生命科学研究中。根据公司 2021 年中报业绩展示材料内容显示,多肽相关科研、临床和药 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 物应用的市场规模将从 2021 年的 7 亿美元增长到 20
71、28 年的 13 亿美元,2021-2028 CAGR 为 9.25%。金斯瑞拥有超过 17 年的多肽合成经验,自主研发的 PepPowerTM 多肽合成平台融合了全自动多肽合成方式、先进的微波技术和肽链延长技术,可以根据序列灵活的选择液相或固相合成方式。图表图表26:金斯瑞金斯瑞多肽合成服务多肽合成服务优势优势 高通量高通量 每月高达 12,000 条的合成通量,且保证产品批次间稳定性 高成功率高成功率 高达高达98%的一次的一次合成成功率,合成成功率,远超过行业内远超过行业内 75%平均水平平均水平 快速合成快速合成 合成效率得到极大的提高,快至 3 天交付,是业界第一快速多肽供应商业界第
72、一快速多肽供应商 高难度合成高难度合成 可合成各种长度、数量、纯度和修饰形式的高质量多肽,包括复杂的多肽序列合成和大规模多肽合成服务(长度高达长度高达 200AA,产量,产量 2kg)高质量交付高质量交付 全面的质量管理体系,利用 MS 和 HPLC 技术多重确认,保证交付高质量无交叉污染多肽 密封包装密封包装 公司采用独有的 ArgonShield 包装技术包装技术,将多肽样品分装在充满氩气的密封管中,有效避免样品的氧化和潮解 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 通过先进的多肽合成技术平台,金斯瑞为客户提供包括定制多肽合成、多肽文库、大规模多肽合成等多肽合成服务,以及新生抗原肽、化妆品肽、多肽
73、药物研发等工业级多肽解决方案,目前已为全球超过 10,000 名客户提供了超过 600,000 条的优质多肽。随着多肽合成在医药研发、微生物、化妆品和食品等行业的需求不断提升,我们预期公司的多肽合成业务未来将保持高速增长的趋势。2.2 发力黄金赛道,生物药发力黄金赛道,生物药 CDMO 核心竞争优势核心竞争优势明显明显 金斯瑞蓬勃生物是中国著名的生物医药 CDMO 公司,业务覆盖抗体药和基因细胞治疗两部分,拥有一站式生物药研发平台,为客户提供从靶点开发到商业化生产的端到端服务。蓬勃生物的前身是 2019 年 1 月成立的南京金斯瑞生物科技有限公司的生物药事业部。2021 年 8 月 19 日,
74、高瓴资本以 1.5 亿美元入股子公司 Probio Cayman(蓬勃生物)后,持股占比 17.05%,金斯瑞持股 82.95%。图图表表27:金:金斯瑞蓬勃生物发展历程斯瑞蓬勃生物发展历程 来源:蓬勃生物业绩演示资料,国联证券研究所 得益于强大的研发实力、不断扩充的产能、领先的质量体系和全球商务拓展能力,2021 年蓬勃生物实现营收约 8,140 万美元,同比增长 101.5%。按照区域市场划分,中国市场同比增长 116.7%,海外市场同比增长 77.9%。在手订单金额同比增长 108.4%19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 达到1.97亿美元,其中
75、包括1.79亿美元的服务订单和1,890万美元的对外许可收入。按照业务类型划分,生物药 CDMO 收入同比增长 77.6%,CGT CDMO 收入同比增长 203.2%。2.2.1 立足立足抗体药抗体药发现平台,提供一站式解决方案发现平台,提供一站式解决方案 据 Frost&Sullivan 统计,全球生物药 CDMO 行业市场规模自 2016 年开始快速增长,到 2020 年达到 180 亿美元,2016-2020 年 CAGR 为 17.6%;预计到 2025 年市场规模增至 460 亿美元,2020-2025 年 CAGR 为 20.7%。全球生物药 CDMO 领域的集中度较低,主要参与
76、者包括 Lonza、BI Biologics、药明生物、Catalent 和 Samsung Biologics 等。国内生物药 CDMO 市场集中度较高,以 2019 年收入规模统计,药明生物占 78%以上的市场份额,金斯瑞占约 3.2%的市场份额,位居第四。金斯瑞蓬勃生物的一站式生物药发现和开发一站式生物药发现和开发解决方案涵盖了抗体药发现,临床前药学研究和临床阶段药学研究与 GMP 生产的服务。图表图表30:金斯瑞蓬勃生物从生物药发现到:金斯瑞蓬勃生物从生物药发现到GMP生生产的端到端一站式服务产的端到端一站式服务 图表图表28:全球生物药:全球生物药CDMO市场规模(市场规模(2016
77、-2025E)图表图表29:2019年中国生物药年中国生物药CDMO竞争格局(收入规模)竞争格局(收入规模)来源:凯莱英招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 来源:药明生物业绩演示资料,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 055404550十亿美元 药明生物 78.4%睿智化学 5.9%勃林格殷格翰 4.3%金斯瑞 3.2%迈百瑞 2.8%其他 5.4%20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 2021 年蓬勃生物抗体药 CDMO 收入约 6,109 万美元,同比增长 77.6%。全年新获390 个药物发
78、现项目,80 个 Pre-CMC 项目、24 个整合抗体 CMC 项目和 2 个 SMAB共同开发项目,并新增 8 个 IND 批件,其中 CMC 项目同比增长 71.4%。我们认为,蓬勃生物的抗体药 CDMO 平台当前的竞争优势主要体现在公司先进的抗体药发现技竞争优势主要体现在公司先进的抗体药发现技术平台术平台,未来随着公司临床和商业化订单项目数量的增长,以及生物药 GMP 产线的建设与产能扩增,公司抗体药 CDMO 收入有望保持高速增长。抗体药发现具有核心竞争优势抗体药发现具有核心竞争优势 针对抗体开发中广泛存在的抗体开发周期长、效率低、成药性差、免疫原性高、表达水平低和亲和力不理想等行业
79、难点,金斯瑞蓬勃生物基于已有的杂交瘤制备、噬菌体展示、单域抗体制备等技术平台,通过自主创新、技术引进以及合作授权等方式开发出一系列核心技术平台包括单B细胞筛选平台、SMABodyTM双特异性抗体开发平台、基于转基因鼠的全人源抗体发现平台和 FASEBA 高通量筛选平台,实现了对抗体开发效率、成药性和亲和力等关键参数的提升,铸造公司的核心竞争优势。图图表表31:金斯瑞蓬勃:金斯瑞蓬勃生物在抗体药发现的核心优势生物在抗体药发现的核心优势 核心技术核心技术平台平台 平台平台特点及优势特点及优势 单单 B 细胞筛选:细胞筛选:保留 B 细胞多样性,极大提高抗体筛选效率 公司引进的 Berkeley L
80、ights 公司的 BeaconTM单细胞光导系统(基于 Micro-chamber 的 B 细胞筛选平台),可在一天内完成数万一天内完成数万 B 细胞的筛选细胞的筛选工作,B 细胞保留率(1/10-4/10),相比传统的杂交瘤平台提升提升 B 细胞多样性细胞多样性 400 倍以上倍以上。该技术同时也可以使用康复病人的 PBMC 作为起始材料,或对全人转基因小鼠进行免疫,筛选后直接获得全人抗体序列。SMABodyTM平台:平台:解决传统双抗平台成药性差、开发效率低、规模化生产难的缺点 公司将单域抗体和单克隆抗体通过专利连接子进行连接,既实现了双靶点的生物学功能的协同效应,又保持了与单克隆抗体一
81、致的出色成药性出色成药性和简单的生产流程,高效的开发过程高效的开发过程仅需 3-5个月即可完成双抗分子开发,14-15 个月即可完成临床前工艺开发。单域抗体的独特灵活性单域抗体的独特灵活性使得SMABody(1)适用于结合一些隐蔽的抗原表位,特别适用于比较难被传统抗体识别的靶点;(2)实现双靶点作用的精细调节,达到更佳药效;(3)可以通过 Fc 工程增强 ADCC/CDC 效应。作为 SMABody 的重要组份,公司同时也提供单域抗体发现服务。基于转基因鼠的全人源抗体基于转基因鼠的全人源抗体发现:发现:提高抗体亲和力和疗效,减少免疫原性风险 公司已与美国 Ligand 公司的 OmniMous
82、e、美国 Alloy ATX-GKTM小鼠和中国 CAMAB 公司的CAMouseTM(国内首个自主知识产权)转基因小鼠平台建立了合作关系,作为其认可的 CRO 使用平台小鼠提供抗体发现服务。其中 OmniAb作为世界上认可度非常高的转基因动物平台,客户可直接从金斯瑞篇蓬勃生物获得 OmniAb 平台授权;其余两个转基因小鼠平台均对蓬勃生物 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 客户开放并免除销售提成。FASEBA 高通量筛选:高通量筛选:解决抗体药物表达水平低、易聚集和不稳定、缺乏理想亲和力的缺点 FASEBA(Fast Screening for E
83、xpression,Biophysicproperties and Affinity)高通量筛选代表“快速筛查表达水平、生理特性和抗体亲和力”,可用于筛选亲和性最佳的人源化抗体。通过对未经纯化的抗体样品进行亲和力、表达量和热稳定性等成药性参数的高通量筛选,FASEBA 平台可保证其亲和力亲和力相比相比嵌合抗体嵌合抗体至少提升至少提升 5-10 倍倍,最高可达,最高可达 100 倍倍。迄今金斯瑞蓬勃生物拥有超过 10年的抗体改造与优化经验,截至 2022 年 7 月已成功交付超 350 个抗体人源化项目。来源:金斯瑞官网,蓬勃生物抗体药发现服务手册,国联证券研究所 为了击破传统双抗平台免疫原性风
84、险高、成药性差、规模化生产难等壁垒,公司开发了自主知识产权的 SMABodyTM平台(PCT/CN2017/093644,WO2018/014855),具有无任何序列突变、工程化程度最低的特色。通过“即插即用”的方式灵活地将单域抗体连接到单抗肽链的不同端,SMABodyTM平台可轻松构建多价分子,极大的拓展了应用价值。迄今为止,公司已将 SMABodyTM平台相继授权给美国 REMD 公司和韩国 ABL Bio 公司,并达成了一系列抗体药物开发合作。图图表表32:金斯:金斯瑞蓬勃生物的单域抗体制备平台(左)和瑞蓬勃生物的单域抗体制备平台(左)和SMABodyTM双抗平台(右)双抗平台(右)来源
85、:金斯瑞官网,国联证券研究所 为了进一步提升公司竞争优势,同时更多满足客户定制化的抗体开发需求,金斯瑞蓬勃生物还将不同的抗体开发技术平台以灵活的方式组合不同的抗体开发技术平台以灵活的方式组合。例如人源化小鼠平台在提高抗体亲和力和疗效方面具有明显优势,开发的抗体药物免疫原性风险低、成药性更好,但基于人源化小鼠的人源抗体发现大多在杂交瘤平台上进行,耗时长达 9-10 个月。蓬勃生物通过将单 B 细胞筛选平台与人源化小鼠平台相结合,能够在 1 个月内快速筛选全人抗体,相比传统的杂交瘤和常规鼠的开发路线快了快了 5-6 个月个月。图图表表33:金斯瑞:金斯瑞蓬勃生物快速筛选全人抗体蓬勃生物快速筛选全人
86、抗体 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 公司的 ProCARTM CAR 候选分子平台具备 scFv 和 sdAb 双重发现能力,且每种分子形式有两套可选技术路线,即可通过杂交瘤/单 B 细胞筛选发现 scFv、以及通过单域抗体免疫库和天然库发现 sdAb。在初步筛选后进行 SPR 亲和力排序确保挑选出高亲和力分子,针对 scFv 和 sdAb 进行对应的抗体优化,并提供多种体外药效检测方法供选择。目前已成功为 CAR-T 细胞疗法公司提供了超过 20 个项目的抗体发现服务。临临床床前前CMC研研究究 金斯瑞蓬勃生物
87、的整合性临床前 CMC 平台提供稳定细胞系构建、工艺开发、分析方法开发、GMP 样品生产申报注册等一体化多种服务,从从 DNA 到到 IND 申报的一站式服申报的一站式服务仅需务仅需 10 个月个月。图表图表35:蓬勃生物的一体化临床前:蓬勃生物的一体化临床前CMC平台平台 稳定细胞系构建稳定细胞系构建 ProCLD 商业化细胞系开发商业化细胞系开发 平台完善,技术先进平台完善,技术先进:CHOK1-GenS 宿主细胞,来源清晰、记录完整,拥有官方授权。自研表达载体,高通量细胞筛选;周期缩短,开发加速周期缩短,开发加速:从基因合成到高质量 Top 6 克隆和 Top 1 克隆分别仅需 14 周
88、和 18 周;优质交付,全面记录优质交付,全面记录:单抗高表达:3g/L8.7g/L,平均 4.35g/L。稳定性好:60-90 代。拥有完善的文件体系,符合法规要求;经验丰富,交付成功经验丰富,交付成功:已交付 300+个细胞系开发项目,110+个 IND 申报项目,19 个细胞系进入临床阶段。工艺开发工艺开发 上游细胞培养工艺技术平台上游细胞培养工艺技术平台:可提供包括克隆筛选、培养基、接种密度、补料、以及反应器过程控制策略的优化,来达到提高表达量,增强工艺稳健性以协助放大的目的。例如强化 CMC 通过高密度接种显著提升蛋白表达量 30%-150%,成本降低 30%-50%;基于 ATF
89、技术开发的强化灌流工艺可实现比传统 fed-batch 工艺提升超过 10 倍的超高产量;原材料成本降低 60%-80%,厂房投资成本降低约70%;10 个月从 DNA 到毒理批交付,13 个月从 DNA 到 DP 放行检测。下游抗体纯化平台下游抗体纯化平台:工艺成熟,能够快速地建立起生产工艺,产品整体回收率在 70%左右,产品特性、工艺及产品相关杂质含量均在可接受范围内。分析方法开发分析方法开发 建立了完善的理化、结构表征、杂质研究和生物活性分析平台,支持生物药生命周期的分析与质控要图表图表34:金斯:金斯瑞蓬勃生物提供的瑞蓬勃生物提供的CAR-T细胞研发流程相关服务内容细胞研发流程相关服务
90、内容 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 求,实现产品的高质量交付。GMP 样品生产申报注样品生产申报注册册 为客户提供项目管理、注册、临床申报、技术转移全方位支持 来源:金斯瑞官网,蓬勃生物临床前药学服务研究手册,国联证券研究所 凭借完善的抗体蛋白药工艺开发平台,蓬勃生物可针对单抗、双抗/三抗、蛋白和抗体偶联药物(ADC)产品定制解决方案,至今已承接50 个完整 CMC 项目,其中52%是重组蛋白、双抗和三抗类高难度分子高难度分子,最快项目已进入临床三期;截至 2022年 7 月,已帮助客户获得了 16 个全球 IN
91、D 批件。图表图表36:金斯瑞蓬勃生物:金斯瑞蓬勃生物CMC项目组成(左)和部分高难度项目进度(项目组成(左)和部分高难度项目进度(右)右)来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 临床阶段药学研究与临床阶段药学研究与 GMP 生产生产 蓬勃生物为客户提供 ProMFG GMP 生产服务,包括但不仅限于抗体生产、蛋白生产等。位于中国南京的 cGMP 级别的生物药生产车间拥有 5 条独立的上游大规模细胞培养 GMP 生产线,总培养体积达 2,600L,以及 3 条独立的下游纯化产线;年设计总产能达 104 批次。图图表表37:金斯瑞蓬勃生物:金斯瑞蓬勃生物GMP生产生产4大核心优大核心优势势 完善的技术
92、转移完善的技术转移 全方位、精细化的技术转移流程,已建立主流设备参数转换模型。全面的风险管控。快速适应和满足不同用户的生产需求,确保客户项目的转移和落地生产 全一次性技术全一次性技术 上游生产线配备了 Cytiva 和 Thermo Fisher Hyperforma 一次性生物反应器,下游生产线采用了 AKTA Ready 一次性层析系统和 Mobius 一次性三滤系统,有效避免了交叉污染风险 零交叉的生产零交叉的生产产产线线 包括人流,物流,废弃物流及清洗灭菌流等在内完全的单向流设计,各产线之间物理隔离,实现全密闭系统和工艺 cGMP 质量体系质量体系 符合 NMPA、FDA、EMA 临床
93、样品生产的法规要求,完备的质量管理体系和经验丰富的质量管理团队 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 目前公司位于南京和镇江的 9,600 m2抗体发现与药理实验室、6,700 m2抗体工艺开发实验室、16,000L GMP 厂房正在建设中,将于 2023 年投产,届时扩增后的总产能可承接高达 300 个抗体发现项目、100 个工艺开发和 33 个工艺表征项目,并将满足临床三期和商业化产品的生产需求。2.2.2 持续深耕持续深耕 CGT CDMO 赛道,业绩进入高速兑现期赛道,业绩进入高速兑现期 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 随着生命科学与医学的快速
94、发展,基因细胞治疗(CGT)技术作为一种靶向遗传物质的革命性疗法,在罕见病与肿瘤相关疾病领域的临床前景已逐步凸显,有望攻克通过传统药物研发手段难成药甚至无法成药的疾病靶点,并从根源上治愈这类疾病,因此已成为近年来最引人注目的领域之一。据弗若斯特沙利文统计,全球 CGT 市场规模从 2016 年的约 5,040 万美元增长到 2020 年的约 20.8 亿美元。预计到 2025 年,全球 CGT 市场规模将达到约 305.4 亿美元,2020-2025 年 CAGR 为 71%。中国 CGT 行业起步相对较晚,2020 年市场规模仅为 2,380 万元,但伴随着患者需求的增长、政府优惠政策的推动
95、,以及创新技术的推出,中国医药研发投入增速加快,推动国内 CGT 行业进入高速增长,根据 Frost&Sullivan 预测,到 2025 年中国 CGT市场规模将达到 178.9 亿人民币,2020-2025 年 CAGR 高达 276%。由于技术和工艺尚未成熟,目前 CGT 药物的开发存在着一系列亟待攻克的技术瓶颈,其核心瓶颈为缺乏高靶向、高效率、高安全的基因治疗载体缺乏高靶向、高效率、高安全的基因治疗载体,以及由于复杂的生产由于复杂的生产工艺引起的载体大规模工艺引起的载体大规模 GMP 生产困生产困难难。研发和生产的高技术门槛导致 CGT 产品的开发周期长、成本高,其中,药物发现和临床前
96、阶段的研发投入约为 9-11 亿美元,临床阶段的研发投入约为 8-12 亿美元。CGT 初创新药企业在药物开发、临床申报至商业化生产过程中,由于受到工艺开发能力、GMP 生产经验、临床申报相关法规知识的限制,更多依赖专业的研发和生产外包服务,催生了以 CDMO 为核心的 CGT 外包服务市场的快速兴起。据Pharmasalmanac 统计,CGT 行业的 65%外包渗透率远超传统生物制剂的 35%。图表图表40:CGT CDMO服务内容服务内容 来源:和元生物招股书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 据弗若斯特沙利文统计,从 2016 年到 2020 年,全球 CGT CDMO 市场规模从 7.
97、7图表图表38:全球基因治疗市场规模及预测全球基因治疗市场规模及预测 图表图表39:中国基因治疗市场规模及预测中国基因治疗市场规模及预测 来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000 市场规模(百万美元)增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000 市场规模(百
98、万人民币)增速 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 亿美元增长到 17.2 亿美元;预计到 2025 年,全球 CGT CDMO 市场规模将达到 78.6亿美元,2020-2025 年 CAGR 为 36.0%。2020 年国内 CGT CMO/CDMO 市场规模为 32.6 亿人民币,未来五年将是全球增长最快的市场,到 2025 年预计市场规模将达到 197.4 亿元,2020-2025 年 CAGR 为 43.0%。从全球范围来看,欧美发达地区的 CGT CDMO 行业起步更早,市场规模更大,行业格局更为成型;主要参与者包括 Catalent、Lo
99、nza、Thermo Fisher 和药明生基等,其中行业龙头 Catalent 在 2020 年以 7.23 亿美元的收入占据全球 CGT CDMO 市场约 32%的份额。国内 CGT CDMO 企业规模较小,数量较少,竞争格局尚未定型。金斯瑞较早在 CGT 上下游进行布局,在质粒和病毒载体构建与生产方面拥有丰富的技术积累和经验,已形成较好的竞争护城河,有望迅速成长,扩大市场份额。图图表表43:2020年全球年全球CGT CDMO竞争格局竞争格局 来源:药明生基业绩演示资料,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 金斯瑞蓬勃生物拥有成熟稳定的基因细胞治疗载体平台,协助基因细胞治疗客户克服产品开发过程
100、中载体生产这一大难题。依托于强大的生产团队,先进的技术及丰富的经验,蓬勃生物可持续稳定的为客户提供定制化的质粒和病毒载体服务,从而帮助客户有效的分散风险,降低成本,缩短生产周期,推动基因细胞治疗产品的产业化。同时蓬勃生物所拥有的丰富的生产平台和严格的质检措施也可以帮助药企削减商业化生产成本和时间。公司 2021 年 CGT CDMO 收入约 1,880 万美元,相比 2020 年同比增长 203.2%。全Catalent 32%Lonza 23%Thermo Fisher 13%药明生基药明生基 7%Charles River 6%Oxford BioMedica 3%其他其他 16%图表图表
101、41:全球全球CGT CDMO市场规模及预测市场规模及预测 图表图表42:中国中国CGT CDMO市场规模及预测市场规模及预测 来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 来源:弗若斯特沙利文,国联证券研究所 注:中国 CGT CDMO 市场指中国企业在全球范围实施 CDMO 外包服务产生的收入,业务订单来自全球市场指在中国本土实施 CDMO 外包服务 0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000CDMO(百万美元)CDMO增速 0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,000CDMO(百万元)CD
102、MO增速 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年新增 170 个临床前阶段项目、80 个 CMC 项目和 128 个临床阶段项目,并新增 6个 IND 批件,相比 2020 年项目数量增长显著。作为行业领先的 CDMO,蓬勃生物拥有国内最早、最多的细胞基因治疗 IND 申报成功案例:中国首个 CAR-T、TCR-T、mRNA 疫苗和 CRISPR/Cas9 基因编辑 IND 临床批件。质粒业务独占鳌头,先发优势质粒业务独占鳌头,先发优势不断扩大不断扩大 质粒是细胞染色体外能够自主复制的小型环状 DNA 分子,常用于搭载外源基因。质粒在基因细胞治疗中有着
103、不同的应用,例如在细胞疗法(CAR-T、TCR-T 等)和腺相关病毒(AAV)的基因治疗产品中,质粒作为原材料分别用于构建慢病毒和腺相关病毒载体,传递目的基因;在 mRNA 疫苗的生产中,线性化质粒作为转录模板是起始材料;在 DNA 疫苗的生产中,质粒则是作为终产品。蓬勃生物作为国内第一 CGT质粒供应商,我们认为其在质粒 CDMO 领域的核心竞争力如下:图图表表44:蓬勃生蓬勃生物物质粒质粒CDMO服务服务的核心竞争力的核心竞争力 核心竞争力核心竞争力 优势优势 拥有先发优势,占据市场拥有先发优势,占据市场主导地位主导地位 累计已帮助客户获得 10 个 全球 IND 批件,并有超过 70 个
104、 IND 申报用质粒 CMC 项目进行中,完成超过 100 批临床用 GMP 质粒生产。质粒一站式服务平台质粒一站式服务平台 服务覆盖临床前研究(IIT)、IND 申报、临床试验阶段到商业化生产阶段的药品开发生命全周期。基于最佳的合规性、效率和成本,针对药品生命周期的不同阶段为客户提供不同级别的质粒;针对慢病毒载体生产开发了第三代慢病毒辅助质粒的现货产品慢病毒辅助质粒的现货产品,全序列从头合成,溯源清晰,无 IP 问题。行业顶尖的质粒行业顶尖的质粒 CDMO平台平台 菌库:菌库:生产规模溯源清晰,具有 sublicense 权限,支持客户项目商业化生产;工艺开发工艺开发:整个过程无动物源、无抗
105、生素;产品质量产品质量:高质量,超螺旋率90%;生产周期:临床样品生产周期:临床样品 GMP 生产周期从生产周期从 10 周缩短到周缩短到 7 周;周;生产产量生产产量:高发酵密度,国内最高产量1g/L;生产规模生产规模:中国最大质粒 CMO 供应商,拥有 10L-50L-300L 的发酵规模。国内国内 mRNA 疫苗线性化疫苗线性化质粒质粒 GMP 生产领域的领生产领域的领导者导者 成熟的线性化质粒平台成熟的线性化质粒平台:作为国内国内最早最早拥有可为拥有可为 mRNA 疫苗提供体外转录模板线性化质粒的疫苗提供体外转录模板线性化质粒的 GMP 生产平台生产平台的公司,金斯瑞针对 mRNA 的
106、线性化质粒开发了稳健的工艺,线性化效率超 90%,回收率高达 80%,可处理的质粒序列中 poly A 长度高达 200 bp。丰富项目经验丰富项目经验:公司占领了国内 mRNA 疫苗的质粒生产市场,客户几乎涵盖了中国所有 mRNA 疫苗研发公司。在全球拥有超过 20 个 mRNA 客户,mRNA 项目数量超过 50 个,拥有超过 30 批的线性化质粒生产经验,1 个 mRNA 处于 Pre-BLA 阶段,并已为客户获得 8 个 IND 临床批件,1 个 IND 在申请中。来源:金斯瑞网站,金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 病毒载体病毒载体业务厚积薄发业务厚积薄发,潜力蓄势待放潜力蓄势待放
107、递送载体的生产是 CGT 的核心步骤。相比非病毒载体,病毒载体由于其具备较高的转导效率、可长期稳定表达或瞬时转基因表达、较低的免疫原性等优点,已成为当前CGT 临床中最广泛使用的递送载体。其中腺相关病毒(AAV)已成为体内基因疗法最主要的载体,占在研病毒载体基因疗法的 80%;FDA 已批准的基因治疗产品Glybera、Luxturna 和 Zolgensma 均以 AAV 为载体;慢病毒载体则占据了细胞疗法的主导地位,美国已上市的 6 款 CAR-T 产品中有 4 款均是使用慢病毒载体。图图表表45:蓬勃生物病毒蓬勃生物病毒载体载体CDMO服务服务 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报
108、告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:蓬勃生物病毒 CDMO 服务手册,国联证券研究所 蓬勃生物在病毒载体 CDMO 业务上具备丰富的工艺开发和 GMP 生产经验,已为全球多个客户提供满足中国、美国、欧洲等地的 IND 临床申报方案和 GMP 生产服务,满足客户在基因治疗产品不同研发阶段对高质量病毒载体的需求。截至 2021 年底,累计已有 3 个 IND 项目成功获得 NMPA 和 FDA 临床批件,包括中国首个 CAR-T 和TCR-T 临床批件,同时有 20 个正在进行中的 IND 申报用病毒载体 CMC 项目,超过20 个用于临床试验的 GMP 临床批生产。公司具备国内行业领先的慢
109、病毒载体生产技术国内行业领先的慢病毒载体生产技术,其核心优势是自主研发、稳定高产的悬浮细胞系 PowerSTM-293T,可在显著降低成本的情况下为客户提供高质量、高滴度和高 T 细胞转导率的慢病毒载体。公司同时也提供稳定的贴壁培养工艺,在上游贴壁培养工艺采用全自动化全封闭系统,实现可重复性好,易扩展。产品滴度高于 5107 TU/ml,工艺稳健可放大至 75CF10,已完成 15+批临床批 GMP 慢病毒生产,帮助客户获得 3 个中美临床批件。图图表表46:蓬勃生蓬勃生物物慢慢病毒载体病毒载体悬浮细胞培养技术悬浮细胞培养技术 慢病毒载体慢病毒载体悬浮细胞培养悬浮细胞培养 核心优势核心优势 悬
110、浮细胞系 PowerSTM-293T 高上清滴度(1107 TU/mL)适用于携载不同 GOI,慢病毒产量稳定 自主研发自主研发,拥有商业化授权商业化授权 产量提高,降成本 相比贴壁培养工艺,慢病毒终产量提高 45 倍;成本降低 50%60%;高回收率 50;工艺稳定,可从 30ml 灵活放大至 200 L 慢病毒转导 T 细胞效率高 CAR 阳性率达到贴壁工艺慢病毒转导 T 细胞水平 优于商品化细胞系水平 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 在腺相关病毒(AAV)生产方面,蓬勃生物同样拥有稳健、灵活的工艺开发和生产能力。公司建立了完善的三质粒瞬转 AAV 悬浮培养工艺和平台,生产的 AAV 病
111、毒滴度达到工业级别(1011 vg/mL),较普通的商业化细胞上清液滴度高 30%50%,规模易放大至 50L-200L,并拥有多种血清型的工艺开发和 GMP 生产经验。蓬勃生物为客户提供 AAV 临床申报整体方案,并在 2022Q1 上线了 AAV GMP 产线,可较好满足客户对 AAV 基因治疗产品开发不同阶段的需求。目前蓬勃生物在镇江分别拥有 4,800 m2的质粒及病毒 GMP 厂房和 6,400 m2质粒厂房,后者是目前国内最大的质粒商业化 GMP 生产车间,2021 年投产后将公司的质 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 粒产能提升了一倍以
112、上;公司拥有 4 条病毒产线,包括贴壁系统和悬浮系统。随着CGT GMP 产能的加速建设,以及更多的 CDMO 项目推进到临床阶段,我们相信公司在 CGT CDMO 业务上的潜力有望进一步释放,实现业务营收的持续高增长。2.3 厚积薄发,细胞疗法打造厚积薄发,细胞疗法打造 BCMA 最佳产品最佳产品 金斯瑞于 2014 年成立了传奇生物,专注于 CGT 下游终端的肿瘤免疫细胞疗法的研发、临床、生产及商业化。金斯瑞持有传奇开曼 56.57%的股份,后者持有传奇南京和传奇美国 100%的股份。公司 2021 年收入约 8,640 万美元,相比 2020 年同比增长 14.1%,主要来源于合作方杨森
113、的里程碑付款。2021 年研发投入 3.14 亿美元,同比增长 34.9%,其中在西达基奥仑赛项目上投入 2.05 亿美元。营业损益为-3.53 亿美元,同比增长 58%。截至 2021 年 12 月,公司账面现金储备为 8.87 亿美元。图表图表47:CAR-T细细胞疗法原理流胞疗法原理流程图程图 来源:Malaghan,国联证券研究所 2.3.1 CAR-T 细胞疗法:革命性的癌症治疗方案细胞疗法:革命性的癌症治疗方案 CAR-T 疗法即嵌合抗原受体 T 细胞免疫疗法(Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy),是一种通过基因工程手段在体
114、外改造修饰人的 T 细胞,使其表达特定嵌合抗原受体(CAR),再经体外扩增后回输到患者体内,通过特异性识别肿瘤细胞表面抗原实现靶向杀伤肿瘤细胞的新型疗法。图图表表48:CAR-T结构设计结构设计原理原理 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:Nature Medicine,国联证券研究所 在组成 CAR 的三个功能域中,胞外结构域包含的抗原识别结构域是 CAR 特异性结合肿瘤抗原的基础,已上市的前 7 款 CAR-T 产品均采用了由单克隆抗体的轻链(VL)和重链(VH)连接而成的鼠源单链可变片段(scFv)作为抗原识别结构域,保留有抗体对抗原的特异
115、性和亲和力。胞内结构域中的共刺激域可实现协同刺激分子和细胞内信号的双重活化,使 T 细胞持续增殖并释放细胞因子;信号转导结构域则发挥 T细胞信号转导功能包括穿孔素和颗粒酶的释放,导致靶肿瘤细胞死亡。图图表表49:全球已上市:全球已上市CAR-T产品产品 商品名商品名 公司公司 批准日期批准日期 抗原识别抗原识别结构域结构域 靶点靶点 适应症适应症 疗效疗效 价格价格(万美元万美元)2021 年销售额年销售额(亿美元亿美元)Kymriah(Tisagenlecleucel)诺华 2017.8.30(US)scFv(murine)CD19 r/r ALL,r/r DLBCL,r/r FL ALL:
116、CR 62%;DLBCL:CR 32%;FL:CR 65%47.5 5.87 Yescarta(Axicabtagene ciloleucel)Kite/Gilead 2017.10.18(US)scFv(murine)CD19 DLBCL,r/r FL DLBCL:CR 51%;FL:CR 60%37.3 6.95 Tecartus(Brexucabtagene autoleucel)Kite/Gilead 2020.7.25(US)scFv(murine)CD19 r/r MCL CR 62%37.3 1.76 Breyanzi(Lisocabtagene maraleucel)Juno
117、Therapeutics/BMS 2021.2.5(US)scFv(murine)CD19 DLBCL CR 54%41.03 0.87 Abecma(Idecabtagene Vicleucel)Bluebird Bio/Celgene 2021.3.26(US)scFv(murine)BCMA r/r MM sCR 29%41.95 1.64 Yescarta 奕凯达(阿基仑赛注射液)复星凯特 2021.6.23(CN)scFv(murine)CD19 r/r LBCL CR 54%120 万 人民币-倍诺达(Relma-cel 瑞基奥仑赛注射液)药明巨诺 2021.9.3(CN)scFv
118、(murine)CD19 r/r LBCL CR 51.7%(30/58,12m)129 万 人民币 3,080 万 人民币 Carvkyti(Cilta-cel)传奇生物/杨森 2022.3.28(US)sdAb BCMA r/r MM sCR 83%46.5-来源:各公司官网,产品官网,Insight 数据库,国联证券研究所 相比小分子化疗药和抗体类药物,CAR-T 细胞(i)通过 scFv 对靶抗原的识别结合不依赖 MHC 抗原呈递,降低免疫逃逸,对肿瘤细胞的免疫杀伤作用强对肿瘤细胞的免疫杀伤作用强;(ii)是活的T 细胞,可以在病人自身体内识别肿瘤后进行杀伤、扩增,药效比较显著药效比较
119、显著;(iii)结构中的共刺激域可促进 T 细胞在体内的增殖与活化,并在体内持续存在较长时间。而且 CAR-T 细胞具有免疫记忆功能,具有及时识别并杀死复发癌细胞的潜力,因此治治疗效果持久疗效果持久。为肿瘤患者提供了一种全新的、极具潜力的治疗手段和治愈的可能。30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3.2 多发性骨髓瘤市场多发性骨髓瘤市场庞大庞大,亟需革命性治疗方案,亟需革命性治疗方案 多发性骨髓瘤(Multiple Myeloma,MM)是由于单克隆浆细胞恶性增生、广泛浸润并分泌大量单克隆免疫球蛋白(M 蛋白),从而引起的广泛骨质破坏、反复感染、贫血
120、、高钙血症、高粘滞综合症及肾功能不全等一系列临床表现的血液系统恶性疾病。其占血液恶性肿瘤的 10%以上,占血液系统肿瘤死亡人数的 15%-20%,是仅次于弥漫性大 B 细胞淋巴瘤和白血病的全球第三大常见血液系统恶性肿瘤。据 Globocan 统计,2020 年全球新发 MM 病例约 17.6 万,占全球新发癌症病例的 1%。据弗若斯特沙利文和 Kantar Health 统计,2021 年美国、中国、欧洲五国和日本这四大市场的 MM 患病人数分别约为 14.8 万、12.6 万、12.2 万和 2.8 万人。源于人口增长及老龄化趋势,加上早期较为有效的治疗方法和新药物的应用,患者生存时间显著延
121、长,美欧日的患病人数将以每年 1-2.5%的速度增长,形成了一个庞大而又稳定的 MM 市场。中国将成为接下来十年内患者数增加最快的国家,年复合增长率高达8%,到 2030 年患病人数将增长到 26.6 万,成为全球最大的 MM 患者市场。值得一提的是,尽管随着医疗手段的提升,在欧美等发达国家 MM 的死亡率有所降低,据Cancer statistics统计,2011-2017年间美国MM患者的五年生存率为55.6%,仍显著低于淋巴瘤和白血病等其他血液系统恶性肿瘤。而且目前的治疗手段无法彻底治愈 MM,高危患者预后较差、目前缺乏有效治疗手段,中位生存期仅 5.6-11.2 个月。图图表表52:2
122、017-2027年年8国国MM市场增速和分布预测市场增速和分布预测 图表图表50:全球多发性骨髓瘤患者数预测全球多发性骨髓瘤患者数预测 图表图表51:MM新增与存量患者数预测新增与存量患者数预测(美日欧)(美日欧)来源:科济药业招股说明书,弗若斯特沙利文,国联证券研究所 来源:Kantar Health,国联证券研究所 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:GlobalData,国联证券研究所 根据 GlobalData 测算,从 2017 开始全球 8 个主要国家(美国、欧洲 G5、中国和日本,8MM=8 major markets)的 MM 市
123、场已接近 150 亿美元,预计将以 6.7%的年复合增长率增长,在 2027 年达到 278 亿美元。其中中国 MM 市场从 2017 年的 6.7亿美元增长到 2027 年的 41.4 亿美元,年复合增长率高达 20.3%。MM 治疗治疗亟需革命性治疗方案亟需革命性治疗方案 图图表表53:多发性骨髓:多发性骨髓瘤治疗方案瘤治疗方案 治疗方案治疗方案 治疗药物治疗药物 注释注释 一线一线【适合 ASCT】首选:VRd,DaraVTD 次选:VTD,VCD【不适合 ASCT】首 选:DaraRd,DaraVMP,VRd 次选:VMP,Rd 联用达雷妥尤单抗的建议已加入中国MM诊疗指南,但尚未获准
124、用于一线治疗 二线二线 KRd,DaraRd,EloRd,PomVd,DaraKd,IsaKd,IxaRd,SVd,DaraVd,VenVd,KRd,VRd,Kd 根据一线治疗方案,选择合适的药物二联或三联组合作为二线方案 复发复发 首选:DaraKd,IxaPd,EloPd,IsaKd,DaraPomd,DaraVd,SVd,VenVd,CAR-T 次选:PCd,Dara 三重复发:Sd,Blenrep 新治疗方式的临床试验 首选方案的选择受患者是否对来那度胺或硼替佐米耐受、以及是否对蛋白酶抑制剂响应相关。中国MM诊疗指南在难治复发性 MM 部分增加了嵌合抗原受体 T 细胞(CAR-T)免疫
125、疗法 来源:Annals of Oncology,NCCA 指南,中国多发性骨髓瘤诊疗指南(2020),国联证券研究所 ASCT=autologous stem cell transplant 自体干细胞移植,Blenrep 贝兰他单抗,C=cyclophosphamide 环磷酰胺,d=D=dexamethasone 地塞米松,Dara=daratumumab 达雷妥尤单抗1,Elo=elotuzumab 埃罗妥珠单抗,Isa=isatuximab 依妥昔单抗,Ixa=ixazomib 伊沙佐米1,K=carfilzomib 卡非佐米,M=melphalan 美法仑,P=prednisone
126、 泼尼松龙,Pom=pomalidomide 泊马度胺,R=lenalidomide 来那度胺1,S=selinexor 赛利尼索,T=thalidomide 沙利度胺1,V=bortezomib 硼替佐米1,Ven=venetoclax 维奈托克 1在中国上市 近年来,随着蛋白酶体抑制剂(PIs,如硼替佐米和伊沙佐米)、新型免疫调节剂(ImiDs,如来那度胺和沙利度胺)、单克隆抗体(如靶向 CD38 的达雷妥尤单抗和依妥昔单抗)等一系列新药的成功研发和投入市场,多发性骨髓瘤的治疗取得了重大进展,患者的生存时间显著延长,但現有 MM 治疗方案仍存在较大局限性,突出显示了对治疗时对治疗时长短、有
127、效且疗效持久的长短、有效且疗效持久的 MM 治疗方法的迫切需求治疗方法的迫切需求。图表图表54:MM现有治疗方案的局限现有治疗方案的局限性性 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 MM 现有治疗方案现有治疗方案局限性局限性 早线治疗复发早线治疗复发/难治率高难治率高 目前 MM 患者的标准前线治疗方案是不同作用机制的二联或三联联合疗法,但几乎所有早期 MM 患者在接受前线治疗后会都出现复发或难治。末线治疗有效但不乐观末线治疗有效但不乐观 患者在多线复发以后,对现有新药的总体反应率(ORR)会出现明显下降。例如 CD38 单抗作为单药或联合疗法(Dara/
128、Pom/d)对于末线复发/难治 MM 的中位 PFS 仅为 3.7 个月和 8.8 个月,而且大多会出现再次复发。高昂的治疗成本高昂的治疗成本 高额的药物费用、持续的治疗时长和频繁的门诊治疗导致了 MM 治疗的高昂成本。对于至少接受过三种药物治疗(蛋白酶体抑制剂,免疫调节药物,达雷妥尤单抗)的患者,每位病人月平均治疗费用高达 35,65738,214 美元,年平均费用达到 42.845.9 万美元。来源:金斯瑞官网,ASCO,Future Oncology,Blood,Hematology,国联证券研究所 2.3.3 靶向靶向 BCMA 的的 CAR-T 疗法带来新的曙光疗法带来新的曙光 BC
129、MA(B cell maturation antigen)是一种肿瘤坏死因子(TNF)受体超家族成员的膜蛋白,特异性地在浆细胞和成熟 B 淋巴细胞的表面表达。BCMA 的过表达和激活状态与 MM 疾病进程明确相关,在 60%-70%的 MM 病例中均能发现 BCMA 的高表达,且 BCMA 的表达量随着 B 淋巴细胞的分化逐渐增加,在多发性骨髓瘤的疾病进程中也逐步递增,因此被认为是 MM 药物开发的理想靶点之一,有望改变患者的治疗现状。目前仅有极少数靶向BCMA的新型MM疗法,如GSK 的ADC抗体偶联药物Blenrep(已上市,ORR32%,n=99)、强生的 BCMACD3 双特异性抗体
130、Teclistamab(临床 I 期,ORR65%,n=40)、BMS/Bluebird 的 CAR-T 疗法 Abecma(已上市,ORR73%,n=128)和传奇生物的 CAR-T 疗法 Carvkyti(已上市,ORR98%,n=97)。其中BCMA CAR-T细胞疗法因展现出的对MM尤其是复发难治MM的卓越治疗潜力,吸引了国内外创新药企的广泛研究兴趣。2.3.4 Cilta-cel 成为“成为“Best-in-Class”BCMA CAR-T 疗法疗法 传奇生物凭借金斯瑞在抗体表达方面的多年技术积累,以及范晓虎博士及其团队在 B 细胞免疫和基因治疗领域的深厚造诣,将其独有的抗体开发与
131、CAR 优化平台与 VHH多特异性纳米抗体平台结合,筛选出对 BCMA 抗原具有高度亲和性的驼源 VHH 纳米抗体。设计开发的CAR-T产品Cilta-cel通过串行两个VHH纳米抗体,实现了对BCMA抗原上两个不同表位的结合,极大地增强了靶向结合力,并提高了 CAR-T 细胞在体内的稳定性和持久性。图表图表55:传奇生物:传奇生物anti-BCMA CAR-T产品产品Cilta-cel分子设计分子设计 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:传奇生物官网,国联证券研究所 传奇生物的BCMA CAR-T细胞疗法Cilta-cel在治疗复发/难治性多发
132、性骨髓瘤上展现出了深入且持久的疗效和良好的安全性。据 2021 年美国血液病学会(ASH)年会上杨森公布的 CARTITUDE-1 临床试验结果表明,在治疗 97 例 R/R MM 患者中位随访时间为 21.7 个月时,Cilta-cel 的总缓解率(ORR)值达到 98%,完全缓解率(CR)达到 83%,24 个月的无进展生存(PFS)率达到 61%。接受治疗的病人发生三级以上 CRS 的几率仅为 4%,发生三级以上神经毒性的机率仅为 10%。与同类靶向 BCMA 的 CAR-T 竞品相比,Cilta-cel 也展现出了良好的竞争格局。相较全球首个上市的 BCMA CAR-T 产品-BMS/
133、Bluebird 的 Abecma,Ciltacel 在有效性方面与 Abecma 拉开了较大差距(ORR:98%vs.73%,mPFS:18.8 月 vs.8.8 月),安全性方面差别不大。作为已上市的 BCMA CAR-T 产品中的“Best-in-Class”,Cilta-cel 在美国市场的定价为 46.5 万美元,高于 Abecma 的 41.95 万美元。2.3.5 前瞻布局全球商业化,市场表现值得期待前瞻布局全球商业化,市场表现值得期待 鉴于国内商业保险覆盖率仅有 10%左右,在支付端难以支撑起 CAR-T 细胞治疗这类昂贵的创新疗法的市场,国产创新药通过获得国际多中心临床试验数
134、据,将销售推进到国际市场已成为实现创新药高回报的一大趋势。传奇生物在 2017 年就 Car-T 细胞免疫疗法(Cilta-cel)与美国杨森达成全球战略性合作协议。两公司共同参与多发性骨髓瘤 CAR-T 细胞疗法的研发、生产和市场推广活动,并以 70/30 和 50/50 的比例分别在大中华地区和除此以外的世界其他地区共负盈亏。图表图表57:传奇生物与杨森就:传奇生物与杨森就BCMA CAR-T达成全球战略性合作达成全球战略性合作 图表图表56:传奇生物:传奇生物Cilta-cel与靶向与靶向BCMA CAR-T主要竞品数据对比主要竞品数据对比 药企药企 BMS/Bluebird 传奇生物传
135、奇生物 科济药业科济药业 产品产品 Abecma(Ide-cel)Cilta-cel CT053 临床试验临床试验 KarMMa CRB-402 CARTITUDE-1 CARTITUDE-2A CARTITUDE-2B Legend-2 Lummicar-1 Lummicar-2 试验进展试验进展 2 期 1 期 1b/2 期 1b/2 期 1b/2 期 1 期 1 期 1b/2 期 试验试验 ID NCT03361748 NCT03274219 NCT03548207 NCT04133636 NCT04133636 NCT03090659 NCT03975907 NCT03915184 人
136、数人数 128 72 97 20 19 57 14 19(1 death)细胞剂量细胞剂量(106)150-450 150-450 0.75/kg 0.75/kg 0.75/kg 0.5/kg 100-150 150-300 临床数据临床数据-有效性有效性 随访时间随访时间 24.8m 9m 21.7m 14.3m 10.6m 25m 13.6m 6m ORR 73%69%97.9%95%95%88%100%94.4%(17/18)OS 18m,OS=65%;24 m,OS=51%NA 24m,OS=74%NA NA 36.1m NA NA CR/sCR 33%28%83%85%79%74%7
137、8.6%27.8%(5/18)VGPR 52%58%95%90%90%4%92.9%27.8%(5/18)mPFS 8.8m NA 24m,PFS=61%18.8m(ASCO)6m,PFS=95%;12m,PFS=84%6m,PFS=90%;12m,PFS=84%20m 12m,PFS=85.7%NA 临床数据临床数据-安全性安全性 CRS 84%75%,2 death 95%95%84%90%93%79%(15/19)3 级级 CRS 5.50%1.40%4%10%5%7%0%0%NT 18%15%21%20%NA 2%NA 16%(3/19)3 级级 NT 4%4.20%10%0%5%0%
138、0%0%数据来源数据来源 ASCO 2021 ASH 2021 ASH 2021 ASH 2021 ASH 2021 ASH 2019 ASH 2021 科济药业招股书 来源:ASH,ASCO,科济药业招股书,国联证券研究所 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:传奇生物业绩演示资料,国联证券研究所 在美国杨森的参与下,Cilta-cel 在美国的临床试验得以顺利推进,产品已分别于 2022年 3 月和 5 月获得美国 FDA 和欧盟 EMA 批准上市,用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤。此外传奇生物也于 2021 年 Q4 向日本 JMHLW 提交
139、了上市申请,预计将于2022 年下半年在日本上市。截至 2022 年 4 月,传奇生物已通过上述合作从美国杨森获得 3.5 亿美元先期资金和总计 3 亿美元的里程碑付款,并在未来还将从美国杨森获得在研发、生产、管理和销售里程碑达成时的高达 10.5 亿美元的款项。3.锚定生命科学全产业链,挖掘超额增长机会锚定生命科学全产业链,挖掘超额增长机会 如上文所述,金斯瑞在基因合成、抗体药物发现等生命科学服务上拥有深厚的技术积淀,并沿着 CGT 的产业链下游方向进行深度布局,经过多年深耕,生命科学、生物药 CDMO 与细胞治疗三大板块业务已覆盖 CGT 全产业链,同时在各个业务线上拥有良好的布局。未来几
140、年,公司将继续立足于 CGT 赛道的战略定位,通过业务转型从产业价值链寻求超额增长。公司也继续发力合成生物学赛道,基于百斯杰的多样化微生物菌株平台和完整的产业化链条与商业化制造能力,将研发能力与产品应用相结合,通过为客户提供一站式的研发与应用组合的销售方式,提升客户对工业合成生物产品的认可度和粘性。同时继续推行专注于行业大客户的战略,对产品组合进行持续优化,并布局新的合成生物学机会,逐渐打开新的应用场景和市场。合成生物学相关业务有望继续提高盈利能力,在中长期为公司带来持续的现金流收入。3.1 生命科学业务生命科学业务 在生命科学业务上,公司未来的发展策略是借助地区部战略以支持全球市场拓展借助地
141、区部战略以支持全球市场拓展,借借助自动化提升生产效率助自动化提升生产效率,并加深布局布局 CGT 赛道。赛道。公司将进一步推动欧洲、美国、东南亚各个地区部业务的平台化发展,加大不同地区间的业务协同能力,进一步推进全球化布局;同时继续通过自动化提升生产效率。公司于 2022 年 2 月在新加坡启动了超过 2,700 m2的生命科学先进制造基地,通过高 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 度自动化的产线加速亚太区产品与服务周转的同时,也为美国和中国内地的生命科学业务提供产能上的支持与补充。未来两年内公司也将会有更多的自动化产线落地投产,进一步提升自动化率。
142、图表图表58:金斯瑞生命科学金斯瑞生命科学CGT业务发展策略业务发展策略 业务发展策略业务发展策略 研究服务研究服务 非病毒载体:ssDNA,sgRNA,mRNA,引物池 质粒&病毒载体 其他一站式生命科学服务 CGT 仪器与耗材仪器与耗材 布局蛋白分析纯化、细胞分选磁珠、磁力架,分选柱等仪器与耗材 来源:金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 3.1.1 加码加码 CGT 赛道,布局非病毒载体业务赛道,布局非病毒载体业务 随着基因编辑等技术在 CGT 领域的应用大幅度增加,公司也充分利用自身在寡核苷酸合成上的优势,布局下一代 CGT 载体。根据公司 2021 年中报业绩展示材料内容显示,科研和治
143、疗用寡核苷酸市场规模将从 2021 年的 40 亿美元增长到 2028 年的100 亿美元,2021-2028 CAGR 为 13.99%。公司在 CGT 领域推出非病毒载体服务,包括国内唯一经济型的 EasyEdit sgRNA 合成、SafeEdit sgRNA 合成、以及GenExactTM ssDNA 和 GenWandTM dsDNA 等同源介导修复(HDR)基因敲入模板。图表图表59:金斯瑞非病毒载体服务内容和优势:金斯瑞非病毒载体服务内容和优势 CRISPR 基因基因编辑编辑 金斯瑞相关服务金斯瑞相关服务 服务优势服务优势 基因敲除基因敲除 EasyEdit sgRNA 相比主流
144、的体外转录 sgRNA(IVT sgRNA)具备以下优点:编辑效率高编辑效率高:细胞毒性低、产物稳定性更好;节省时间和成本节省时间和成本:即买即用,独家的高通量平台将价格降低了价格降低了一个数量级一个数量级(例如对比赛默飞的 sgRNA);交付保证交付保证:100%序列正确+交付量保证,纯度90%SafeEdit sgRNA HPLC 纯化级别,纯度90%、序列正确、毒性低,用于开展候选sgRNA 的细胞模型上的功能测定,动物模型上的有效性和安全性评估,适用于细胞治疗、基因治疗等研发验证阶段适用于细胞治疗、基因治疗等研发验证阶段 基因插入、置基因插入、置换和修正换和修正 GenExactTM
145、ssDNA 相比实验室制备的 ssDNA,具备以下优点:纯度高、细胞毒性低纯度高、细胞毒性低;敲入效率高、脱靶效应低、基因编辑准确性好敲入效率高、脱靶效应低、基因编辑准确性好 GenWandTM dsDNA 相比实验室自制 PCR dsDNA,GenWand dsDNA 采用双端共价封闭,具有以下优势:降低非同源末端连接,提升敲入准确性和编辑效率提升敲入准确性和编辑效率;更稳定更稳定,避免核酸内切酶切割模板;纯度高,细胞毒性低纯度高,细胞毒性低:严控杂质、内毒素;更适合长基因敲入更适合长基因敲入:合成长度 2-10kb;更适合工艺放大需求更适合工艺放大需求:交付量高达克(g)级别 来源:金斯瑞
146、官网,国联证券研究所 3.1.2 推出高价值仪器和耗材,满足国产替代需求推出高价值仪器和耗材,满足国产替代需求 随着细胞治疗等 CGT 研究热点的兴起,为了满足 CGT 行业不断增长的国产替代和降本增效的需求,公司也将继续发力布局蛋白分析纯化、细胞分选等潜力大的生命科学仪器和耗材。用于 T-细胞分选的磁珠作为 CAR-T 制备过程中仅次于慢病毒载体的重要原材料,其成本占 CAR-T 细胞治疗成本的 10-15%,相关的免疫磁珠市场呈现快速增长的发展趋势。据头豹研究院统计,从 2015 年到 2019 年,中国免疫磁珠市场规模从 26.1 亿元增长至 53.1 亿元,4 年 CAGR 为 19.
147、4%。随着细胞疗法技术日渐成熟、产业化水平提升并逐步进入临床应用场景,预计中国免疫磁珠市场规模到 2024 年将达到106.5 亿元,5 年 CAGR 为 14.9%。36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 免疫磁珠中的高价值领域细胞分选市场,目前被美天旎、赛默飞、Stemcell 等布局较早、研发实力雄厚的跨国生物科技公司所垄断。随着国内细胞基因治疗行业的蓬勃发展,在细胞分选磁珠等关键耗材上的国产替代需求在不断增加。金斯瑞汲取了传奇生物发展过程中积累的经验,提前战略布局相关赛道,在 2021 年 10 月推出了单克隆抗体偶联的 CytoSinctTM纳米
148、级 T 细胞分选磁珠,可高效、稳定地分选出高纯度的活性目的细胞。磁珠由可生物降解的基质材料制备,无菌低内毒,安全性好。金斯瑞同时也推出了由纳米磁珠、分选柱和分选器组成的 CytoSinctTM 细胞分选平台。通过将 CytoSinct分选柱置于一个永久性磁场的 CytoSinct分选器中,可将磁力增强数千倍,从而达到更高的分选纯度与分选效率。公司在将 CytoSinctTM 细胞分选相关产品推广给科研级客户的同时,已在镇江建设 GMP 级别的磁珠生产车间,在获得足够的市场认可度后将产品推广到工业级客户,逐步实现对进口产品的替代,解决行业上游供应链成本高昂的痛点。3.2 生物药生物药 CDMO
149、业务业务 目前蓬勃生物所承接的 GCT 与 ADD 项目主要处于临床前 CMC 到早期临床阶段,我们预计会在 2023-2024 年进入商业化阶段。公司采取持续投入研发与提升 GMP 产能的策略,满足客户不断增长的业务需求,力争成为行业领先的成为行业领先的 CDMO 供应商供应商。图表图表62:金斯瑞蓬勃生物金斯瑞蓬勃生物CDMO业务发展策略业务发展策略 业务发展策略业务发展策略 投入研发获得并保投入研发获得并保留客户留客户 在传统的药物发现与开发业务上,公司将通过不断投入研发继续夯实技术上的优势,进一步升级服务质量,增强与客户的业务粘性。提升提升GMP产能满足产能满足市场需求市场需求 公司加
150、速扩增抗体药物和 CGT CDMO 业务 GMP 产能:抗体药 CDMO:2023 年投产 16,000 L GMP 产线;CGT CDMO:在镇江规划的质粒和病毒商业化生产中心总面积约150,000 m2,其中质粒服务线配备了一次性生物反应器,今年会完成500 L 发酵罐级别的产能建设;病毒服务线拥有悬浮培养和贴壁培养生产工艺多条产线,产能可同时支持多个项目商业化生产。2023 和 2024年将分别投产 13,400 m2质粒 GMP 厂房与病毒实验室、34,000 m2质粒及病毒 GMP 厂房。2024 年将在 Piscataway 投产 10,500 m2质粒及病毒 GMP 厂房,进一步
151、拓展美国质粒生产服务能力。来源:金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 图表图表60:中国免疫磁珠市场规模(:中国免疫磁珠市场规模(2015-2024E)图表图表61:金斯瑞:金斯瑞CytoSinctTM磁珠细胞分选工艺流程磁珠细胞分选工艺流程 来源:头豹研究院,国联证券研究所 来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 020406080100120市场规模(亿元)市场规模(亿元)37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3 细胞治疗业务细胞治疗业务 在 CGT 创新药产品业务上,传奇生物将持续加大研发投入,立志于将公司打造成全打造成全球创新药球创新药 biopha
152、rma 公司公司。公司将和杨森共同推进西达基奥仑赛的商业化进程,同时进一步推进血液瘤,实体瘤和传染病等其他管线的研发和临床进展。3.3.1 Cilta-cel 商业化商业化 美国杨森的母公司强生在多发性骨髓瘤市场拥有数个重磅产品或潜在重磅产品,拥有全球领先的商业化能力和渠道,加上 Cilta-cel 自身出色的临床数据,与杨森的合作将助力 Cilta-cel 快速打开海外市场,通过全球销售获得高额收入和利润。传奇生物和杨森在中国南京、美国新泽西和欧洲比利时建立了生产基地,通过扩大生产能力来保证 CARVYKTI 的可及性;在市场推进上采取循序渐进的战略,分阶段地启动认证治疗中心网络,在 202
153、2 年底到 2023 年初实现产品对整个美国市场的覆盖。3.3.2 推动推动 Cilta-cel 向前线治疗的临床步伐向前线治疗的临床步伐 除了 CARTITUDE-1,传奇也在开展 Cilta-cel 的其他临床试验,例如用于评估在不同临床环境下治疗 MM 的疗效和安全性的多队列研究 CARTITUDE-2,以及在中国地区开展的 Legend-2,也都展示了与 CARTITUDE-2 非常接近的治疗疗效与安全性,其中 Legend-2 试验患者的中位 PFS 甚至达到了 20 个月,明显优于现有的靶向 BCMA的其他新型疗法如抗体偶联药物(ADC)或双特异性抗体。图表图表63:西达基奥仑赛(
154、:西达基奥仑赛(Cilta-cel)全球临床进展)全球临床进展 来源:金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 传奇生物和杨森同时也在积极推进 CARVYKTI 进入多发性骨髓瘤的早线治疗市场,包括正在进行的全球多中心 III 期临床试验 CARTITUDE-4、CARTITUDE-5 和CARTITUDE-6。3.3.3 推进血液瘤,实体瘤和传染病等其他管线研发进展推进血液瘤,实体瘤和传染病等其他管线研发进展 尽管 CAR-T 疗法已经在血液肿瘤领域显示出显著的治疗效果,逐渐成为继手术、放疗、化疗之后的第 4 种肿瘤治疗方法,但限于发展时间较短以及技术本身特点,CAR-T 细胞疗法的开发和临床应用
155、尚有不少未被满足的需求。图表图表64:CAR-T细胞疗法尚未被满足的需求细胞疗法尚未被满足的需求 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 现有现有 CAR-T 疗法技术缺点疗法技术缺点 有效性及安全性尚有效性及安全性尚待进一步提高待进一步提高 设计和开发具有更好靶向性和灭杀肿瘤效果的 CAR-T 技术平台,有助于推动 CAR-T 疗法进入更广阔的前线肿瘤治疗市场;减少三级及以上 CRS 和 ICANS 等毒副作用,开发更安全、毒副作用更轻微的 CAR-T 产品仍然是亟待解决的一个问题。自体自体 CAR-T 的制备的制备标准严苛,成本昂贵标准严苛,成本昂贵
156、已上市 CAR-T 产品均源自对患者自体细胞的基因修饰,其小批量个性化的生产过程和高检测放行标准,使得 CAR-T 的制备对原材料、工艺、设备、厂房、人员经验和运输都有着严格的要求,综合成本昂贵。且从不同患者体内采集到的 T 细胞活性不一,会对基因修饰后的 CAR-T 细胞的体外增殖能力和体内杀瘤效果产生影响。针对实体瘤的效果针对实体瘤的效果尚待验证尚待验证 相比血液瘤,实体瘤的表面抗原更少,靶点特异性低。CAR-T 细胞较难渗透进入肿瘤内部,而且实体瘤的抗原异质性也容易导致脱靶风险。再加上肿瘤微环境(TME)的免疫抑制可引发 CAR-T 细胞衰竭和抗原逃逸,开发能够攻克实体瘤的 CAR-T
157、平台技术成为行业焦点。来源:金斯瑞官网,国联证券研究所 为了提高患者的可及性,传奇生物打造了多个独居匠心的 CAR-T 设计技术平台,有望克服现有 CAR-T 产品的诸多缺点,实现细胞疗法的进一步升级和突破。VHH 纳米抗体平台:纳米抗体平台:除了可以像 Cilta-cel 分子设计中使用多价 VHH 靶向同一个抗原的不同表位,从而极大地增强结合力,传奇生物的 VHH 纳米抗体平台在多特异性多特异性CAR 分子设计上也具备独特的灵活性分子设计上也具备独特的灵活性,可通过串联多个 VHH 同时靶向多个不同抗原,设计双特异性或三特异性 CAR 分子。图表图表65:传奇生物的:传奇生物的VHH纳米抗
158、体平台纳米抗体平台 来源:传奇生物投资者研发日演示资料,国联证券研究所“装甲装甲”CAR-T 技术平台:技术平台:为了克服 CAR-T 细胞在实体瘤微环境(TME)中受到的免疫抑制,传奇生物在 CAR 分子一侧装配了“装甲”蛋白,一类能够被 TME 中免疫抑制性分子激活的跨膜蛋白,并且只有当 TME 信号和 CAR 信号同时存在时才能被选择性激活。通过创新性的“装甲”策略,传奇生物设计的 CAR-T 细胞具备更强的肿瘤浸润性,体内增殖和持续活性更好,提高了杀灭肿瘤的疗效。图表图表66:传奇生物克服:传奇生物克服TME免疫抑制的免疫抑制的“装甲装甲”CAR-T技术技术 39 请务必阅读报告末页的
159、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源:传奇生物投资者研发日演示资料,国联证券研究所 传奇生物将自身独有的多种技术平台结合,在精准免疫细胞治疗领域布局了多条研发管线。除了已在美国和欧盟上市的 BCMA CAR-T 产品 Cilta-cel 之外,公司拥有多个产品管线处于临床研究阶段。实体瘤:实体瘤:公司现有 3 条实体瘤实体瘤 CAR-T 产品管线,其中针对胃癌和胰腺癌的 LB1908采用了 VHH 纳米抗体技术,筛选出高亲和力的 VHH 抗体特异性靶向 CLDN 18.2,目前已启动 I 期临床试验用于治疗晚期胃癌。血液瘤血液瘤:公司采用 VHH 纳米抗体技术开发的靶向 C
160、D19/CD20/CD22 的三特异性 CAR-T 产品 LB1909 目前已进入临床 I 期,用于治疗非霍奇金淋巴瘤。在通用型CAR-T 产品开发上,公司的治疗多发性骨髓瘤的 BCMA CAR-T 产品 LCAR-BCX 也已进入临床 I 期阶段。图表图表67:传奇生物产品管线:传奇生物产品管线 疾病领域疾病领域 适应症适应症 靶点靶点 管线产品管线产品 临床试验临床试验 进度进度 CAR 设计设计 共表达蛋白共表达蛋白 主要竞品主要竞品 恶性血液肿瘤恶性血液肿瘤(自体自体)复发难治性多发性骨髓瘤-r/r MM BCMA LCAR-B38M/JNJ-4528 LEGEND-2 I 期 二价
161、VhH 纳米抗体-Abecma(已上市)、科济药业CT035(II 期)CARFIFAN-1 II 期 CARTITUDE-1 II 期 CARTITUDE-2 II 期 CARTITUDE-4 III 期 CARTITUDE-5 III 期 CARTITUDE-6 III 期 T 细胞淋巴瘤-r/r PTCL/CTCL CD4 LCAR-T2C/LB1901 撤回(US);NCT04219319(CN)I 期 人源化 scFv-急性髓系白血病-AML CD33CLL-1 LB1910 撤回 I 期 双特异性 VhH 纳米抗体-非霍奇金淋巴瘤-DLBCL CD19CD20CD22 LCAR-A
162、IO/LB1909 NCT05318963 NCT05292898 I 期 三特异性 VhH 纳米抗体-恶性血液肿瘤恶性血液肿瘤(异体通用(异体通用型)型)复发难治性多发性骨髓瘤 BCMA LCAR-BCX NCT04601935 I 期-实体瘤实体瘤 胃癌 Claudin 18.2 LCAR-C18S/LB1908 NCT04467853 I 期 单价 VhH 纳米抗体-科济药业CT041(II 期)胰腺癌-临床前-肝细胞肝癌 GPC-3 LB2101 NCT05352542 I 期 人源化 scFv 装甲策略-非小细胞肺癌-临床前 小细胞肺癌 DLL-3 LB2102-临床前 二价 VhH
163、 纳米抗体 装甲策略-传染性疾病传染性疾病 艾滋病 未披露-临床前-来源:传奇生物官网,金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 传染病:传染病:公司同时也在针对艾滋病等传染性疾病开发细胞治疗产品,靶点尚未披露,目前还处于临床前阶段。3.4 工业合成生物产品业务工业合成生物产品业务 基因合成也可作为合成生物学的关键使能技术,应用于制造下游的工业酶等合成生物产品。工业酶通过细菌和真菌等微生物在严格控制的条件下发酵产生,是一类具有催化功能的天然蛋白质。通过基因工程技术改良发酵菌种,可获得具有更稳定性能、表达量和催化效率更高的酶
164、产品。相比环保性能较低的化学催化试剂,工业酶具有制备过程绿色无污染、催化特异性高、反应过程温和等特点,可有效替代化学催化试剂,在提升催化效率的同时节能降耗,带来良好的经济效益与社会效益。图表图表68:常见工业酶及其应用常见工业酶及其应用 应用领域应用领域 常见酶类常见酶类 作用作用 食品饮料 蛋白酶、脂肪酶、淀粉酶、糖化酶、溶菌酶、乳糖水解酶、异构化酶 提高如面包、奶制品、油脂、酒、果汁、啤酒等食品的品质及产成效率,同时保持产品质量的一致性;减少乳化剂、溴酸盐等化学品的使用 饲料 木聚糖酶、葡聚糖酶、植酸酶、果胶酶、淀粉酶、蛋白酶 提高牲畜的饲料吸收率,进而提高牲畜的生长速度,同时降低不必要的
165、排泄;消除抗营养因子;补充内源消化酶;减少氨、磷排泄,保护环境 淀粉工业 纤维素酶、酸性蛋白酶、木聚糖酶、戊聚糖酶、淀粉酶类等 淀粉各组分之间更好的分离;减少用水;减少化学品的使用;工业酶可用来把淀粉转化成不同的糖类,例如:麦芽糖、果糖、葡萄糖,并将糖类进一步转化为酒 洗涤去污 蛋白酶、淀粉酶、纤维素酶、果胶酶、甘露聚糖酶、果糖酶 减少磷酸盐等表面活性剂在洗涤剂中的使用;洗涤能力强、节约能量、浓度高 纺织工业 淀粉酶、果胶酶、过氧化氢酶、纤维素酶、漆酶、酯酶 织物退浆、纤维改性、原麻脱胶、印染前处理、印染废水处理、服装成衣加工 生物燃料 糖化酶、淀粉酶、黏度降低酶、蛋白酶、植酸酶、脂肪酶 把淀
166、粉转化为发酵糖,同时减少过程中传热和传质的阻力以及操作单元中的困难 来源:华经产业研究院,国联证券研究所 3.4.1 国内高端酶制剂市场起步晚,空间广阔国内高端酶制剂市场起步晚,空间广阔 根据华经产业研究院数据显示,2020 年全球工业酶市场规模约 63 亿美元,预计到2026 年将达 89.4 亿美元,年复合增长率为 6%。全球工业酶市场竞争激烈,呈现寡头垄断局面。诺维信、杜邦杰能科、德国 AB 酶制剂、皇家帝斯曼和巴斯夫五家公司占据了工业酶行业大部分的市场份额,其中诺维信常年占据全球市场份额约 48%。图表图表69:全:全球工业酶市场规模(球工业酶市场规模(2020-2026(估计)(估计
167、)来源:华经产业研究院,国联证券研究所 63.0 66.8 70.8 75.0 79.5 84.3 89.4 020406080E2022E2023E2024E2025E2026E亿美元 41 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中国酶制剂行业起步较晚,市场呈现两极分化格局。低端市场行业集中度低,面临国内众多中小企业的激烈竞争,产品同质化严重;高端市场长期被诺维信、杜邦杰能科等海外巨头占据,竞争相对温和,具有较高的国产替代需求。近年来随着行业的快速发展,国内酶制剂涌现出溢多利、新华扬、蔚蓝生物和百斯杰等实力强劲的企业,在饲用酶等细分领域
168、已达到国际领先水平。相比溢多利等国内老牌酶制剂公司,百斯杰成立时间较晚,收入体量相对较小,但增长速度位居行业首位。图表图表70:国内工业酶行业公司概况国内工业酶行业公司概况 公司公司 业务起始时间业务起始时间 主要酶制剂产品主要酶制剂产品 2021 年酶业务年酶业务 收入(亿元)收入(亿元)2017-2021 CAGR(%)溢多利溢多利 1991 生物酶(饲用酶、能源用酶、食品用酶、纺织酶)6.46 3.7 蔚蓝生物蔚蓝生物 2005 饲料酶、工业酶、食品酶 4.30 13.8 百斯杰百斯杰 2013 饲料酶、工业酶、医药中间体 2.44 34.2 来源:iFinD,国联证券研究所 未来国内工
169、业酶企业随着在技术水平、生产工艺和产能上的进一步突破,有望打破高端酶市场的国际巨头垄断局面,提升在国内外酶制剂市场的竞争力和市场份额。3.4.2 研发创新优化产品结构,持续提升行业竞争力研发创新优化产品结构,持续提升行业竞争力 金斯瑞于 2013 年成立附属公司百斯杰,以自主研发、突破产品核心技术为先导,专注于工业酶制剂的研发生产和销售。金斯瑞持有南京百斯杰 94.62%的股份,后者持有济南百斯杰 78.09%的股份。2014 年百斯杰成功开发了首个具有自主知识产权的工业酶产品普鲁兰酶,性能达到国际先进水平,成功打破了国外大公司在该领域的垄断。2016 年公司收购了专业酶制剂公司济南诺能 51
170、%股份,拓展业务进入动物饲料酶领域。2018 年济南生产基地落成后,综合产能规模扩大至 150,000 标吨。图表图表71:百斯杰发展历程:百斯杰发展历程 来源:百斯杰官网,国联证券研究所 公司上市产品覆盖农牧饲料、淀粉糖、有机酸、酒精、焙烤、啤酒、纺织和医药等多个应用领域,目前这些领域所使用的高性能酶制剂多数依赖进口,百斯杰自主研发和生产出一系列拥有知识产权的高性能酶制剂,打破了长期以来国际酶制剂企业的技术壁垒。42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.4.3 产品结构转为以市场为导向,收入和毛利有望持续增长产品结构转为以市场为导向,收入和毛利有望持续
171、增长 2021 年公司工业合成生物产品收入 3,860 万美元,同比增长 33.6%,在国内企业中收入增长率最高;营业损益约10万美元,历史上首次实现盈亏平衡。同期毛利约1,130万美元,同比增长 31.4%;毛利率 28.7%,与 2020 年的 29.0%基本持平。研发、管理和销售费用占营业收入的比例分别为13.5%、8.3%和7.5%,相比2020年的17.0%、10.4%和 12.5%有所降低。与溢多利和蔚蓝生物等国内老牌酶制剂公司 40%-62%的毛利率相比,自 2016 年起百斯杰的毛利率基本维持在 20%-30%的较低区间内。在推出品类众多的酶制剂产品后,百斯杰的商业化策略已逐渐
172、转为以市场为导向,从产品种类提升向高附加值产品转移,从产品销售商向产品提供商转移。我们认为随着百斯杰优化产品结构,聚拢优势资源将精力集中于高端酶制剂领域,并通过工艺优化进一步提升生产效率,降低生产成本,公司未来的毛利率有继续上升的空间。3.4.4 母公司金斯瑞赋能,打造全链条竞争优势母公司金斯瑞赋能,打造全链条竞争优势 凭借着在基因合成和基因编辑等合成生物学使能技术上的雄厚储备,再加上丰富的菌种表达平台构建经验,金斯瑞在合成生物产品研发端拥有突出的技术优势,可与百斯杰在工业发酵上的优势进行有机整合,起到协同放大效应。结合集团在现金储备和品牌影响力上的优势,我们认为金斯瑞可从多方面为百斯杰的工业
173、酶业务赋能:图表图表74:金斯瑞赋能百斯杰工业酶业务:金斯瑞赋能百斯杰工业酶业务 赋能工业酶业务赋能工业酶业务 母公司金斯瑞优势母公司金斯瑞优势 助力研发高性能产助力研发高性能产品,实现降本增效品,实现降本增效 酶性能改善酶性能改善:通过基因合成、定点突变和基因原件组合文库构建等技术迅速、高效的提高目标酶蛋白的表达性状,如稳定性、耐酸性和耐热性;酶表达提升酶表达提升:通过密码子优化、基因组学分析等技术显著提高酶表达水平,降低生产成本;酶开发效率提升酶开发效率提升:通过计算生物学平台筛选、NGS 二代测序和基因编辑等技术,加速微生物表达平台和酶产品的开发;充裕的资金支持充裕的资金支持 工业酶是一
174、个投入高、回报周期长的行业。金斯瑞拥有充裕的账面现金。作为公司业务的重要增长点,百斯杰能够在技术创新、产品开发和硬件投入等方面从集团获得足够的资金支持 图表图表72:2015-2021年百斯杰营业收入年百斯杰营业收入 图表图表73:百斯杰:百斯杰毛利润(左)及毛利率变化趋势(右)毛利润(左)及毛利率变化趋势(右)来源:iFinD,国联证券研究所 来源:iFinD,国联证券研究所 1.36 7.00 11.79 17.73 23.30 28.90 38.60 0%20%40%60%80%100%0554045200021工业合成生
175、物产品营业收入(百万美元)营收增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%024686200202021百斯杰毛利润(百万美元)百斯杰毛利率 43 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 品牌效应品牌效应 推动业务成长推动业务成长 金斯瑞在基因合成和蛋白表达相关领域经营多年,在科研和工业客户中拥有良好的口碑和品牌效应。工业酶作为基因合成应用的下游产业,集团强大的品牌优势有助于推动百斯杰酶制剂业务的增长。来源:金斯瑞官网,百斯杰公开专利,国联证券研究所 经过在工业酶领域的多年布局
176、和发展,百斯杰已形成从酶制剂产品研发、生产、应用到商业化的产业全链条竞争优势:图表图表75:百斯杰研发、生产与商业化的产业全链条竞争优势百斯杰研发、生产与商业化的产业全链条竞争优势 项目项目 行业需求行业需求 百斯杰的竞争优势百斯杰的竞争优势 技技术术研研发发 专业人员专业人员 微生物学、生物工程、发酵工程以及化学工业等方面的多学科综合性人才 拥有一支 80 多人的知识型研发团队,以外籍专家和多名博士为课题攻关带头人,本科以上人员占 70%以上 硬件设施硬件设施 研发用专业设备、仪器和实验室 3,000 平方米国际先进的企业研发中心,引进业内先进的发酵及自动控制设备、酶精制生产设备和应用测试、
177、检测分析仪器,设备总值超 1,600 万元 技术和技术和 工艺工艺 菌种选育、基因工程改造、发酵工艺、后处理技术及产品应用技术 拥有多达 6 个细菌和真菌多表达平台个细菌和真菌多表达平台,能独立开发各类酶制剂生产工程菌株;拥有业界领先的酶分子发现和筛选平台,可以高效筛选性能更加优良的酶分子;具备端到端交付能力,覆盖菌株开发、工艺开发、应用开发全链条 产品线和产品线和知识产权知识产权布局布局 国际领先水平的产品及相关专利,打破高端酶制剂市场竞争壁垒,构筑企业护城河 拥有多个应用水平达国际先进的酶制剂和坚实的知识产权基础,已申请相关发明专利 70 多项,包含美国 PCT 专利12 项和已授权专利
178、30 余项 生产生产 工业自动化控制设备和产线,保障产品供应 已建成国内领先的全自动化工业酶生产工厂,整体生产力超过 200,000 标准吨标准吨 商业化商业化 建设专业属性强的营销团队与营销网络,提高渗透率和客户粘性 推进专注大客户战略,已与行业大客户形成较好业务粘推进专注大客户战略,已与行业大客户形成较好业务粘性性,2021 年公司前 10 大客户中有 9 家的销售额出现明家的销售额出现明显增长显增长;为客户提供产品解决方案和策略;食品酶获得 FDA 和东南亚注册认证,进军海外市场 来源:百斯杰官网,金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 3.4.5 依托技术平台优势,高端酶制剂产品不断推陈出
179、新依托技术平台优势,高端酶制剂产品不断推陈出新 依托公司的技术平台优势和产业化全链条能力,百斯杰能够独立开发各类酶制剂生产工程菌株,具有完善的基因合成、宿主改造和菌株构建能力;产品开发速度也得到明显提升,能够更快速地满足客户及市场需求。公司拥有地衣芽孢杆菌、黑曲霉高效表达体系(FDA 认证食品级菌株)等优势菌种表达平台,已成功表达开发了多个具有自主知识产权、行业领先的核心上市产品,如饲料酶中的新一代耐热植酸酶、耐高温葡萄糖氧化酶,以及淀粉液化应用中的 LiqFINE BAA1.0 耐酸型淀粉酶等。图表图表76:百斯杰先进的菌种表达平台百斯杰先进的菌种表达平台 图表图表77:百斯杰代表性工业百斯
180、杰代表性工业酶产品酶产品 百斯杰百斯杰 竞争对手竞争对手 A 竞争对手竞争对手 B 竞争对手竞争对手 C 毕赤酵母毕赤酵母 枯草芽孢杆枯草芽孢杆菌菌 地衣芽孢杆地衣芽孢杆菌菌 黑曲霉黑曲霉 里氏木霉里氏木霉 优势菌种优势菌种表达平台表达平台 优质产品优质产品 产品应用产品应用 黑曲霉黑曲霉 新一代耐热植酸酶 降解抗营养因子植酸,提高有效磷水平,降低饲料成本,减少环境污染;提高动物对营养物质的消化率。新一代耐高温葡萄糖氧化酶 饲料高温制粒,提高动物生产性能、减少及替代抗生素 地衣芽孢地衣芽孢杆菌杆菌 LiqFINE BAA1.0 耐酸型淀粉酶 淀粉糖、发酵工业(如氨基酸、柠檬酸)等淀粉质原料的液
181、化工艺 其他:嗜其他:嗜热细菌热细菌 百杰美ProMax 耐热蛋白酶 饲料酶,具有广泛的蛋白质裂解位点,适用于各种原料;具有超低 pH 耐受性和热 44 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在复合酶领域,公司搭建了六大复合酶数据库,针对动物生理结构及饲料原料特点优选单酶原料并科学配比,合理开发复合酶产品,为客户提供安全可靠的酶制剂产品,以及合理准确的酶制剂使用方案。与此同时,百斯杰也积极参与国家、行业标准的制定,包括即将公布实施的国家标准酶制剂分类导则和另外 4 项正在制修订中的国家/行业标准。未来公司将进一步提升从早期研发到后期工业化生产的转化能力,同时继
182、续优化产品组合,如上市新型耐酸淀粉酶和液洗蛋白酶等工业酶产品,推出胞壁水解酶、蛋白酶、新型复合酶等饲料酶产品,优化现有碱性蛋白酶,酸性蛋白酶,糖化酶,普鲁兰酶等产品的菌株。同时拓展洗涤和食品等应用领域,布局食品营养及化工领域等合成生物学管线;通过开发具备较强国际市场竞争力的产品,扩大国外市场份额。4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资与投资评级评级 由于公司各业务板块处于不同发展阶段,在经营模式、盈利能力及稳定性等方面差异性较大,我们采用分部估值法对金斯瑞四大业务板块进行估值。生命科学服务与产品业务为公司提供稳定的盈利,采用市盈率 PE 估值;生物制剂开发服务与工业合成生物产品两块业务尚未盈利或
183、刚实现扭亏为盈,因而采用市销率 PS 估值;细胞疗法的核心产品即将逐步销售放量,采用 DCF 绝对估值。1)生命科学服务与产品生命科学服务与产品 该板块是公司的基石业务,多年来一直保持稳增长,我们预计公司的 CGT 关键设备和耗材有望在 2024 年抢占部分工业客户市场,实现国产替代,预计 2022-2024 年营业收入分别为 3.95/4.93/6.66 亿美元,收入增速分别为 25%/25%/35%,毛利率分别为 58%/60%/62%,净利润分别为 1.33/1.68/2.27 亿美元。图表图表78:生命科学服务与产品可比公司估值:生命科学服务与产品可比公司估值 证券代码证券代码 可比公
184、司可比公司 总市值总市值(亿元)(亿元)EPS PE(倍)(倍)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301047 义翘神州 131 4.1 4.2 4.3 24 24 24 688105 诺唯赞 266 2.3 2.4 2.8 29 28 24 301080 百普赛斯 109 3.0 4.1 5.8 45 33 23 均值均值 33 28 23 来源:iFinD,国联证券研究所 注:股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价;可比公司盈利预测采自 iFind 一致预期 我们选取了生命科学服务与研究供应商义翘神州、诺唯赞和百普赛斯作为可比公司,其 2023
185、年预期 PE 分别为 24/28/33 倍。考虑到金斯瑞是全球基因合成服务市占率最高的龙头,且基因合成业务长期占据生命科学业务总收入的 40%-50%,相关的下游蛋白、抗体、引物和目录产品市场潜力大,我们给予金斯瑞行业龙头估值溢价,2023 年 PE 为 33 倍,对应市值 55.4 亿美元,按照 2022 年 9 月 16 日汇率 7.85,对应金斯瑞生命科学服务与产品业务估值 434.6 亿港币。2)生物制剂开发服务生物制剂开发服务 米曲霉米曲霉 稳定性,适合饲料加工 来源:金斯瑞业绩演示资料,国联证券研究所 优势表达平台,拥有表达平台,缺失表达平台 来源:百斯杰官网,金斯瑞业绩演示资料,
186、国联证券研究所 45 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 我们预计 CDMO 业务将实现高增长,随着生产成本的进一步降低和更多的项目进入临床阶段,公司 CDMO 业务的毛利率也有望逐年提升。预计 2022-2024 年营业收入分别为 1.45/2.21/3.42 亿美元,增速分别为 77.8%/52.7%/54.9%,毛利率分别为35%/40%/45%,净利润分别为 0.07/0.28/0.62 亿美元。图表图表79:生物制剂开发服务可比公司估值:生物制剂开发服务可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值(亿元)(亿元)营业收入(亿元)营
187、业收入(亿元)PS(倍)(倍)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2269.HK 药明生物 1,953 14,999 20,900 27,807 13 9 7 688238 和元生物 104 371 598 870 28 17 12 均值均值 20 13 9 来源:iFinD,国联证券研究所 注:股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价;可比公司盈利预测采自 iFind 一致预期 我们选取与公司业务类似度高的企业作为可比对象,药明生物是国内生物药 CDMO龙头,2021 年营收 102.9 亿元,同比增长 83.3%;和元生物是国内 GCT CDMO 龙
188、头,2021 年营收 2.6 亿元,同比增长 78.6%。蓬勃生物 2021 年营收 8140 万美元,同比增长 101.2%,其中抗体生物药和 CGT CDMO 业务营收分别为 6110/1880 万美元,同比增长 77.6%/203.2%。2023 年药明生物、和元生物预期 PS 分别为 9/17 倍,考虑到蓬勃生物正处于高速成长初期,给予蓬勃生物2023 年15倍PS,合理市值33.2亿美元,金斯瑞持股82.9%,按照2022年9月16日汇率7.85,对应金斯瑞生物制剂开发业务估值215.9亿港币。3)细胞疗法细胞疗法 根据 Cancer Statistics 和 ASH 2020 年报
189、告数据,2020 年美国 MM 新发病例 32,415人,存量患者 144,922 人,新进入 1-5 线治疗的患者分别占 36.7%、13.4%、4.5%、1.1%和 0.3%,另有占存量患者约 44.0%的 63,784 人因处于缓解期、治疗间隙、或复发后难治未接受任何治疗。2020-2025 年复合增长速率为 2.5%左右。我们假设2025-2030 年间美国 MM 患者存量患者数和接受各线治疗的人数增长速率保持在2.5%,计算出 2030 年美国 MM 患者在不同治疗情形下对应的数量。根据 Kantar Health 数据显示,2018 年欧洲五国(英国、法国、德国、西班牙和意大利,下
190、文用简称G5来表示)和日本的多发性骨髓瘤存量患者分别为111,578和26,633 人,沿用 2018-2023 年 1.6%和 1.2%的预测增长速度,我们预估 2020-2030 年欧洲G5 和日本两地存量患者数分别从 115,177 人和 27,276 人增长到 134,990 人和30,732 人。图表图表80:美国多发性骨髓瘤各线治疗患者数统计美国多发性骨髓瘤各线治疗患者数统计 图表图表81:欧洲欧洲G5和和日本多发性骨髓瘤患者数统计日本多发性骨髓瘤患者数统计 美国美国MM患者患者数据数据 PFS(月)(月)2020A 2025E 2030E 患者患者类型类型 LOT 中中位位数数
191、95%CI平均数平均数 中位数(中位数(CAGR=2.5%)存量存量-144,922 162,339 184,132 治疗治疗 1 线 21 19-23 53,176 60,173 68,090 2 线 14 13-15 19,407 21,928 27,624 3 线 9 9-10 6,481 7,316 8,259 4 线 6 6-7 1,649 1,861 2,100 5 线 6 6-7 426 481 543 未治疗未治疗-63,784 71,596 77,516 欧洲欧洲 G5 和日本和日本MM 患者数据患者数据 2018A 2023E 2030E CAGR 欧洲欧洲 G5 新增新增
192、 27,352 29,650-1.6%存量存量 111,578 120,521 134,990 1.6%日本日本 新增新增 6,983 7,468-1.4%存量存量 26,633 28,258 30,732 1.2%来源:2020 ASH,国联证券研究所 来源:Kantar Health,国联证券研究所 46 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在预测 2022-2030 年间传奇生物 Cilta-cel 在美国、欧洲和日本市场的销售情况时,我们做了如下关键假设:图表图表82:2022-2030年年Cilta-cel美国、欧洲美国、欧洲G5、日本市场销售假设
193、、日本市场销售假设 参数参数 假设假设 患者人数患者人数 在未治疗的存量 MM 患者中,我们假设有 20%的患者符合末线的复发难治条件,即经过现有的 1-4 线 MM 治疗后无效或复发,可选择 Cilta-cel 治疗的人群。其数量与 5 线治疗患者人数的总和即为末线治疗患者总人数;估算 2020-2030 欧洲 G5 和日本接受各线治疗的 MM 患者数量时,我们采用了与美国市场 MM 患者相同的人数比例,即占存量患者数的 36.7%、13.4%、4.5%、1.1%和0.3%分别对应为新进入 1-5 线治疗的患者中位数,剩余的 44.0%为未治疗的 MM 患者;上市时间上市时间 根据目前临床试
194、验设计和进度,2022 年 Cilta-cel 在美国、欧洲、日本等主要市场获批上市后,主要针对 4+线治疗的复发难治性 MM 患者,直到 2025 年起获批用于 2 线 MM 治疗,2026 年起进入 1 线 MM 治疗市场。产品定价产品定价 考虑到不同国家市场在医保支付政策和支付能力上的差异,我们针对不同国家市场设定了不同的初始价格和降价速率。参考 Cilta-cel 在美国上市后的 46.5 万美元售价,我们将其在欧洲 G5 和日本上市后的初始价格分别定为 39.5 万美元和 32.5 万美元,每 3 年降幅 10%。渗透率与市渗透率与市场份额场份额 考虑到美国、欧洲 G5 和日本市场经
195、济较为发达,我们认为传奇生物的 Cilta-cel 针对多发性骨髓瘤的 1 线、2 线和 4+线末线治疗的市场渗透率将逐年提升,分别为从 4%到 20%、从 10%到 44%、和从 5%到 60%(欧洲 G5 和日本市场 2022 年渗透率按照上市时间酌情减少),在对应的 CAR-T 市场所占份额为 100%50%、80%40%和 60%40%。来源:2020 ASH,Kantar Health,国联证券研究所 依照上述假设,我们分别测算了 2022-2030 年 Cilta-cel 在美国、欧洲 G5 和日本这三个主要市场的销售额。图表图表83:Cilta-cel美国市场销售预测美国市场销售
196、预测 美国美国 MM 患者情况患者情况 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 存量患者存量患者 144,922 148,434 152,031 155,716 159,490 163,355 167,314 171,369 175,522 179,776 184,132 1 线治疗患者(人)线治疗患者(人)53,176 54,507 55,871 57,270 58,703 60,173 61,679 63,223 64,805 66,428 68,090 2 线治疗患者(人)线治疗患者(人)19,4
197、07 19,887 20,379 20,883 21,399 21,928 22,965 24,050 25,187 26,378 27,624 3 线治疗患者(人)线治疗患者(人)6,481 6,640 6,803 6,970 7,141 7,316 7,495 7,679 7,868 8,061 8,259 4 线治疗患者(人)线治疗患者(人)1,649 1,689 1,731 1,773 1,817 1,861 1,907 1,953 2,001 2,050 2,100 5 线治疗患者(人)线治疗患者(人)426 436 447 458 469 481 493 505 517 530 5
198、43 未治疗患者(人)未治疗患者(人)63,784 65,274 66,801 68,362 69,961 71,596 72,775 73,958 75,143 76,330 77,516 未未治疗末线难治患者(人)治疗末线难治患者(人)12,757 13,055 13,360 13,672 13,992 14,319 14,555 14,792 15,029 15,266 15,503 末线治疗患者总数(人)末线治疗患者总数(人)13,183 13,491 13,807 14,131 14,462 14,800 15,048 15,297 15,546 15,796 16,046 末线治疗
199、末线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%5%10%15%21%27%34%41%49%60%末线治疗末线治疗 CAR-T 患者数(人)患者数(人)-690 1,413 2,169 3,108 4,063 5,201 6,374 7,740 9,628 传奇传奇 Cilta-cel 市占率市占率 0%0%60%60%55%55%50%50%45%45%40%Cilta-cel 治疗患者数(人)治疗患者数(人)-414 848 1,193 1,709 2,031 2,600 2,868 3,483 3,851 2 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%0%10%15%21%2
200、8%35%44%2 线治疗线治疗 CAR-T 患者数(人)患者数(人)-2,193 3,445 5,051 7,052 9,232 12,155 传奇传奇 Cilta-cel 市占率市占率 0%0%0%0%0%80%80%65%65%50%50%Cilta-cel 治疗患者数(人)治疗患者数(人)-1,754 2,756 3,283 4,584 4,616 6,077 1 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%0%0%4%8%12%16%20%1 线治疗线治疗 CAR-T 患者数(人)患者数(人)-2,467 5,058 7,777 10,628 13,618 传奇传奇 Ci
201、lta-cel 市占率市占率 0%0%0%0%0%0%100%85%70%55%45%Cilta-cel 治疗患者数(人)治疗患者数(人)-2,467 4,299 5,444 5,846 6,128 Cilta-cel 治疗患者总人数治疗患者总人数-414 848 1,193 3,464 7,254 10,182 12,896 13,945 16,057 Cilta-cel 定价(万美元)定价(万美元)0 0 46.5 46.5 46.5 41.85 41.85 41.85 37.2 37.2 37.2 Cilta-cel 美国市场收入(亿美美国市场收入(亿美元)元)0 0 1.9 3.9 5
202、.5 14.5 30.4 42.6 48.0 51.9 59.7 归属传奇生物收入(亿美元)归属传奇生物收入(亿美元)0.00 0.00 0.96 1.97 2.77 7.25 15.18 21.31 23.99 25.94 29.87 来源:2020 ASH,Kantar Health,国联证券研究所 图表图表84:Cilta-cel欧洲欧洲G5市场销售预测市场销售预测 欧洲欧洲 G5 MM 患者情况患者情况 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 存量患者存量患者 115,177 117,020 1
203、18,892 120,521 122,449 124,409 126,399 128,421 130,476 132,564 134,685 1 线治疗患者(人)线治疗患者(人)42,258 42,935 43,622 44,319 45,029 45,749 46,481 47,225 47,980 48,748 49,528 2 线治疗患者(人)线治疗患者(人)15,422 15,669 15,920 16,174 16,433 16,696 16,963 17,235 17,510 17,791 18,075 3 线治疗患者(人)线治疗患者(人)5,148 5,231 5,314 5,3
204、87 5,473 5,561 5,650 5,740 5,832 5,926 6,020 47 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4 线治疗患者(人)线治疗患者(人)1,313 1,334 1,355 1,374 1,396 1,418 1,441 1,464 1,487 1,511 1,535 5 线治疗患者(人)线治疗患者(人)334 339 345 350 355 361 367 372 378 384 391 未治疗患者(人)未治疗患者(人)50,701 51,512 52,336 52,916 53,763 54,623 55,497 56,38
205、5 57,287 58,204 59,135 未治疗末线难治患者(人)未治疗末线难治患者(人)10,140 10,302 10,467 10,583 10,753 10,925 11,099 11,277 11,457 11,641 11,827 末线治疗患者总数(人)末线治疗患者总数(人)10,474 10,642 10,812 10,933 11,108 11,285 11,466 11,649 11,836 12,025 12,218 末线治疗末线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%4%9%14%20%26%33%41%49%60%末线治疗末线治疗 CAR-T 患者数(人)患者数(人
206、)-432 984 1,555 2,257 2,981 3,844 4,853 5,892 7,331 传奇传奇 Cilta-cel 市占率市占率 0%0%60%60%55%55%50%50%45%45%40%Cilta-cel 治疗患者数(人)治疗患者数(人)-259 590 855 1,241 1,491 1,922 2,184 2,652 2,932 2 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%0%10%15%21%28%35%44%2 线治疗线治疗 CAR-T 患者数(人)患者数(人)-1,670 2,544 3,619 4,903 6,227 7,953 传奇传奇 C
207、ilta-cel 市占率市占率 0%0%0%0%0%80%80%65%65%50%50%Cilta-cel 治疗患者数(人)治疗患者数(人)-1,336 2,036 2,353 3,187 3,113 3,977 1 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%0%0%4%8%12%16%20%1 线治疗线治疗 CAR-T 患者数(人)患者数(人)-1,859 3,778 5,758 7,800 9,906 传奇传奇 Cilta-cel 市占率市占率 0%0%0%0%0%0%100%85%70%55%45%Cilta-cel 治疗患者数(人)治疗患者数(人)-1,859 3,211
208、 4,030 4,290 4,458 Cilta-cel 治疗患者总人数治疗患者总人数-259 590 855 2,577 5,385 7,486 9,401 10,055 11,366 Cilta-cel 定价(万美元)定价(万美元)0 0 39.5 39.5 39.5 35.6 35.6 35.6 31.6 31.6 31.6 Cilta-cel 欧洲欧洲 G5 市场收入市场收入(亿美元)(亿美元)0 0 1.0 2.3 3.4 9.2 19.1 26.6 29.7 31.8 35.9 归属传奇生物收入(亿美元)归属传奇生物收入(亿美元)0.00 0.00 0.51 1.17 1.69 4
209、.58 9.57 13.31 14.85 15.89 17.96 来源:2020 ASH,Kantar Health,国联证券研究所 图表图表85:Cilta-cel日本市场销售预测日本市场销售预测 日本日本 MM 患者情况患者情况 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 存量患者存量患者 27,276 27,603 27,935 28,270 28,609 28,952 29,300 29,651 30,007 30,367 30,732 1 线治疗患者(人)线治疗患者(人)10,008 10,128
210、 10,249 10,372 10,497 10,623 10,750 10,879 11,010 11,142 11,275 2 线治疗患者(人)线治疗患者(人)3,652 3,696 3,740 3,785 3,831 3,877 3,923 3,970 4,018 4,066 4,115 3 线治疗患者(人)线治疗患者(人)1,219 1,234 1,249 1,264 1,279 1,294 1,310 1,325 1,341 1,357 1,374 4 线治疗患者(人)线治疗患者(人)311 315 318 322 326 330 334 338 342 346 350 5 线治疗患
211、者(人)线治疗患者(人)79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 未治疗患者(人)未治疗患者(人)12,007 12,151 12,297 12,444 12,594 12,745 12,898 13,053 13,209 13,368 13,528 未治疗末线难治患者(人)未治疗末线难治患者(人)2,401 2,430 2,459 2,489 2,519 2,549 2,580 2,611 2,642 2,674 2,706 末线治疗患者总数(人)末线治疗患者总数(人)2,480 2,510 2,540 2,571 2,602 2,633 2,665 2,696 2,
212、729 2,762 2,795 末线治疗末线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%1%6%11%17%23%30%38%46%57%末线治疗末线治疗 CAR-T 患者数(人)患者数(人)-25 154 286 448 613 809 1,037 1,270 1,593 传奇传奇 Cilta-cel 市占率市占率 0%0%60%60%55%55%50%50%45%45%40%Cilta-cel 治疗患者数(人)治疗患者数(人)-15 93 157 246 306 404 467 572 637 2 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%0%10%15%21%28%35%44%
213、2 线治疗线治疗 CAR-T 患者数(人)患者数(人)-388 588 834 1,125 1,423 1,811 传奇传奇 Cilta-cel 市占率市占率 0%0%0%0%0%80%80%65%65%50%50%Cilta-cel 治疗患者数(人)治疗患者数(人)-310 471 542 731 712 905 1 线治疗线治疗 CAR-T 渗透率渗透率 0%0%0%0%0%0%4%8%12%16%20%1 线治疗线治疗 CAR-T 患者数(人)患者数(人)-430 870 1,321 1,783 2,255 传奇传奇 Cilta-cel 市占率市占率 0%0%0%0%0%0%100%85
214、%70%55%45%Cilta-cel 治疗患者数(人)治疗患者数(人)-430 740 925 980 1,015 Cilta-cel 治疗患者总人数治疗患者总人数-15 93 157 556 1,207 1,686 2,123 2,264 2,557 Cilta-cel 定价(万美元)定价(万美元)0 0 32.5 32.5 32.5 29.25 29.25 29.25 26 26 26 Cilta-cel 日本市场收入(亿美日本市场收入(亿美元)元)0.00 0.00 0.05 0.30 0.51 1.63 3.53 4.93 5.52 5.89 6.65 归属传奇生物收入(亿美元)归属
215、传奇生物收入(亿美元)0.00 0.00 0.02 0.15 0.26 0.81 1.77 2.47 2.76 2.94 3.32 来源:2020 ASH,Kantar Health,国联证券研究所 图表图表86:2022-2030 Cilta-cel全球主要市场销售收入和净利润预测全球主要市场销售收入和净利润预测 归属传奇生物收入归属传奇生物收入 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E Cilta-cel 美国收入(亿美元)美国收入(亿美元)0.96 1.97 2.77 7.25 15.18 21.31 23.99 25.9
216、4 29.87 Cilta-cel 欧洲欧洲 G5 收入(亿美元)收入(亿美元)0.51 1.17 1.69 4.58 9.57 13.31 14.85 15.89 17.96 Cilta-cel 日本收入(亿美元)日本收入(亿美元)0.02 0.15 0.26 0.81 1.77 2.47 2.76 2.94 3.32 Cilta-cel 总收入(亿美元)总收入(亿美元)1.50 3.29 4.72 12.64 26.52 37.08 41.60 44.77 51.15 预计净利润率 25%26%27%28%29%30%30%30%30%传奇生物净利润(亿美元)0.38 0.85 1.27
217、3.54 7.69 11.12 12.48 13.43 15.34 来源:2020 ASH,Kantar Health,国联证券研究所 48 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 根据上述假设测算,从 2022 年 Cilta-cel 上市到 2030 年,伴随着产品从末线逐渐推进至前线,其全球销售有望为传奇生物带来约 51.15 亿美元的峰值年收入。考虑到传奇生物/杨森商业化初期的生产和销售成本会略高,我们假设传奇的 Cilta-cel 净利润率从 2022 年的 25%起,每年增长 1%,直到 2027 年达到 30%的稳态净利润率。图表图表87:Cilt
218、a-cel 产品产品 DCF估值结果估值结果 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 终值终值 销售额(亿美元)销售额(亿美元)1.50 3.29 4.72 12.64 26.52 37.08 41.60 44.77 51.15 净利率净利率 25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%30.0%30.0%30.0%公司自由现金流(亿美元)公司自由现金流(亿美元)0.38 0.85 1.27 3.54 7.69 11.12 12.48 13.43 15.34 105.71 贴现(亿美元)贴现(亿美元)0.37 0.76 1.05
219、 2.68 5.34 7.10 7.33 7.25 7.61 48.19 经营价值(亿美元)经营价值(亿美元)87.67 来源:Wind,国联证券研究所 考虑进与杨森合作的里程碑收入,我们预计公司 2022-2024 年细胞治疗业务收入分别为 3.00/4.29/5.72 亿美元,收入增速分别为 247.2%/43.0%/33.3%,毛利率分别为82.5%/77.0%/83.5%,净利润分别为-1.50/-0.34/1.14 亿美元。用 Cilta-cel 的净利润代替自由现金流,根据 DCF 估值,假设永续增长率为-5%,无风险利率为十年期国债收益率 2.61%,得出相对应的 WACC 为
220、8.79%,我们给予传奇生物 2023 年合理市值 87.9 亿美元,金斯瑞持股 56.57%,按照 2022 年 9 月 16日汇率 7.85,对应金斯瑞细胞治疗业务估值 390.4 亿元港币。4)工业合成生物产品工业合成生物产品 随着百斯杰持续推行大客户策略和优化产品结构,公司 2021 年营收增速 33.6%,位居行业首位,历史上首次实现扭亏为盈。2022 年上半年受疫情影响,下游养殖业对饲料酶的需求减少,营收增速放缓,但公司仍将继续提升高毛利产品在业务构成中的比重。我们预计百斯杰 2022-2024 年营业收入分别为 0.42/0.55/0.72 亿美元,收入增速分别为 10%/30%
221、/30%,毛利率分别为 35%/40%/45%,净利润分别为0.02/0.08/0.18 亿美元。参考蔚蓝生物和溢多利可比公司估值,2023 年给予该业务 3.2 倍 PS,按照 2022 年9 月 16 日汇率 7.85,对应市值约为 13.9 亿港币。图表图表88:工业合成生物产品可比公司估值:工业合成生物产品可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值(亿元)(亿元)营业收入(亿元)营业收入(亿元)PS(倍)(倍)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603739 蔚蓝生物 36 1,222 1,405 1,638 2.9 2.6 2.
222、2 300381 溢多利 44 1,094 1,303 1,508 4.0 3.4 2.9 均值均值 3.5 3.0 2.6 来源:iFinD,国联证券研究所 注:股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价;可比公司盈利预测采自 iFind 一致预期 综合以上假设,预计公司 2022-2024 年整体收入分别为 8.77/11.93/16.46 亿美元,增速分别为 71.60%/36.08%/37.97%,毛利率分别为 61.28%/61.34%/65.10%,归母净利润分别为-2.12/-1.45/0.33 亿美元。根据分部估值法,给予 2023 年合理市值 1055亿港元,对应目标价为
223、49.90 港元,首次覆盖给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 49 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 临床试验结果不及预期风险临床试验结果不及预期风险:公司细胞治疗核心产品西达基奥仑赛目前正在开展多项用于前线治疗适应症的全球多中心临床试验,其进度和结果将影响相关适应症的获批时间,进而影响产品的销售金额与市占率。新产品商业化不及预期新产品商业化不及预期风险风险:公司的细胞疗法核心产品 Cilta-cel 在仍处于欧美市场商业化早期阶段,销售放量速度对公司盈利有较大影响。生命科学业务中的 CGT 关键耗材和设备若在工业级客户中的推广不及预期,将会对公司的业
224、务营收增速产生不利影响。行业政策行业政策波动波动风险风险:CGT 行业处于发展早期,生产标准和规范尚不成熟,监管政策变化具有较大不确定性。未来若因 CGT 产品的质量或安全性问题导致监管政策收紧,公司的业务开展将受到不利影响。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险:近年来生物药 CDMO 行业发展迅速,竞争加剧,若公司无法持续升级技术和工艺,或未能有效应对竞争对手推出的新技术、新策略、新产品或服务,将可能在市场竞争中不再具备领先优势。新冠疫情风险新冠疫情风险:若因新冠疫情持续反复,导致生命科学服务与产品需求下降、生命科学和/或生物药 CDMO 业务产能扩张进度不及预期,将对公司的运营和收入造成负面影
225、响。汇率变化风险汇率变化风险:2021 年公司的生命科学业务、生物药 CDMO 业务与细胞疗法业务的海外收入占比均在一半以上,汇率变化将明显影响公司营业收入。50 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表89:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万百万美美元元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万百万美美元元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 636.5 1,182.4 865.8 372.1 169.4 营业收入营业收入
226、390.8 511.1 877.0 1,193.3 1,646.4 应收账款+票据 141.7 142.3 265.6 361.4 498.6 销售成本 135.0 207.6 339.6 461.3 574.7 预付账款 13.9 17.3 34.9 47.5 65.5 其他费用 15.5 13.0 19.7 26.8 36.9 存货 31.7 44.4 70.9 96.3 119.9 销售费用 107.3 168.0 251.7 326.8 391.7 其他 169.3 251.6 451.0 612.9 844.8 管理费用 353.7 492.9 519.2 533.6 538.3 流
227、动资产合计流动资产合计 993.2 1,638.0 1,688.2 1,490.2 1,698.2 财务费用 5.4 2.4 2.3 3.7 6.9 长期股权投资 3.4 3.3 3.3 3.3 3.3 其他经营损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 345.2 439.9 497.5 679.1 852.1 投资收益-0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 0.0 0.0 150.0 175.0 200.0 公允价值0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 60.0 85.6 71.3 57.0 42.8 营业利润营业利润-226.7-372.8-255.5
228、-158.8 98.0 其他非流动资产 45.5 66.0 65.1 64.2 63.3 其他非经营损益-55.2-123.6-50.0-50.0-50.0 非流动资产合计非流动资产合计 454.2 594.8 787.2 978.7 1,161.5 利润总额利润总额-281.9-496.4-305.5-208.8 48.0 资产总计资产总计 1,447.4 2,232.8 2,475.4 2,468.9 2,859.7 所得税-0.5 4.6 0.0 0.0 0.0 短期借款 44.6 0.5 0.0 0.0 63.8 净利润净利润-281.4-501.0-305.5-208.8 48.0
229、应付账款+票据 23.4 30.2 57.5 78.1 97.3 少数股东-76.5-153.1-93.4-63.8 14.7 其他 259.9 433.7 596.2 777.9 1,013.3 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-204.9-347.9-212.1-145.0 33.3 流动负债合计流动负债合计 327.9 464.4 653.7 856.0 1,174.4 长期带息负债 1.3 121.1 121.1 121.1 145.5 长期应付款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 主 要 财 务主 要 财 务 其他 302.6 554.4 554.4 554.4 554.4
230、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 303.9 675.4 675.4 675.4 699.8 成长能力成长能力 负债合计负债合计 631.8 1,139.8 1,329.2 1,531.5 1,874.3 营业收入 43.0%30.8%71.6%36.1%38.0%少数股东权益-86.1 213.2 119.9 56.0 70.7 EBIT-144.9%-78.7%38.6%32.4%126.8%股本 1,954.0 2,096.0 2,114.0 2,114.0 2,114.0 EBITDA-164.0%-83.2%56.2%76.2%6
231、84.3%储备 899.8 877.7 1,218.4 1,218.4 1,218.4 归属于母公司净利润-111.5%-69.7%39.0%31.7%123.0%留存收益-1,952.0-2,093.9-2,306.0-2,451.0-2,417.7 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 815.6 1,093.0 1,146.2 937.4 985.4 毛利率 65.5%59.4%61.3%61.3%65.1%负债和股东权益负债和股东权益1,447.4 2,232.8 2,475.4 2,468.9 2,859.7 净利率-72.0%-98.0%-34.8%-17.5%2.9%ROE
232、-22.7%-39.5%-20.7%-16.4%3.6%现金流量表现金流量表 ROA-14.2%-15.6%-8.6%-5.9%1.2%单位单位:百万百万美美元元 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROIC-163.7%-151.4%-312.5%-31.8%13.1%税后经营利润-225.7-376.2-255.5-158.8 98.0 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 32.9 47.8 107.6 158.5 217.3 P/E-205.7-121.2-198.7-290.7 1,265.3 财务费用 5.4 2.4 2.3 3.7 6.9 P/S 107.9 82.5
233、 48.1 35.3 25.6 其他经营资金 36.3 189.3-176.9-93.4-156.2 P/B 46.7 47.9 41.1 47.8 46.1 经营性现金净流经营性现金净流-151.1-136.8-322.5-90.0 166.0 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资性现金净流投资性现金净流-100.2-212.5-350.0-400.0-450.0 EV/EBIT-138.6-83.0-137.3-205.2 773.1 筹资性现金净流筹资性现金净流624.2 902.1 355.9-3.7 81.3 EV/EBIT-157.3-91.9-212.8-903.
234、4 155.9 现金流量净额现金流量净额 372.9 552.8-316.6-493.7-202.7 EV/NOPL-173.5-109.3-164.4-271.3 404.5 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 51 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明
235、评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20
236、%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的
237、材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专
238、家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的
239、意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: