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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 公司研究公司研究 医药医药 2022 年年 07 月月 27 日日 金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)全产业链覆盖的国际化生物科技公司全产业链覆盖的国际化生物科技公司 目标价:目标价:44.86 港港元元 当前价:当前价:29.05 港港元元 金斯瑞于 2002 年在美国成立,在领先的基因合成业务基础上,已成为一家业务覆盖生命科学服务、生物药 CDMO、细胞治疗和工业合成生物产品的国际化生物科技公司。自 2015 年上市至 2021 年
2、,公司营收从 0.87 亿美元增长至5.11 亿美元,CAGR 达 34.3%。公司正在抓住机遇发挥全产业链协同效应,将基因与细胞治疗(GCT)产业链以及合成生物学产业链作为布局的重点,投入有望带来新增长曲线。生命科学服务:持续创新提升竞争力。生命科学服务:持续创新提升竞争力。2021 年生命科学服务营收 3.16 亿美元(包含分部间收益),同比增长 26.4%,是公司的基石业务和最主要的收入来源。据公司统计,2021 年生命科学服务市场规模达到 120 亿美元,预计 2028年生命科学服务市场规模有望达到 300 亿美元(CAGR 14%),其中寡核苷酸类业务市场规模将达到 100 亿美元,
3、整个领域潜在发展空间巨大。公司作为全球最大的基因合成服务提供商,技术具备领先优势,自动化生产线进一步提升了竞争力。在此基础上不断丰富服务内容,针对 GCT 行业日益增长的需求,积极布局基因编辑业务,针对行业痛点推出试剂和仪器产品,建立 GMP级别生产线并扩充产能,将推动公司生命科学服务营收继续稳步增长。蓬勃生物:全流程覆盖的生物药蓬勃生物:全流程覆盖的生物药 CDMO。2020 年全球生物药 CDMO 市场规模为 180 亿美元,据弗若斯特沙利文预测 2020-2025 年复合增速为 20.7%,有望于 2025 年达到 460 亿美元。蓬勃生物的 CDMO 服务涉及抗体蛋白药及CGT 两个领
4、域,覆盖了从药物发现至临床开发阶段全流程。针对抗体蛋白药研发中的创新需求,推出双抗平台和 CAR 候选分子发现服务;在 GCT 方面,提供质粒、慢病毒及 AAV 等多种常用载体 GMP 生产及临床申报整体方案。随着研发能力提升和项目经验积累,2021 年营收同比增长 101.5%。2022-2024年公司将在产能方面继续进行战略投入,满足更多客户需求,驱动未来增长。传奇生物:国际领先的细胞治疗公司。传奇生物:国际领先的细胞治疗公司。传奇生物于 2014 年成立,于 2020 年成功登陆纳斯达克,拥有全球领先的细胞治疗产品。进度最快的 BCMA CAR-T 产品西达基奥仑赛在临床试验中表现出潜在
5、的同类最佳优势,已获得 FDA和 EMA 的附条件上市许可,是首个成功出海的国产 CAR-T,有望为公司贡献高额的里程碑付款和销售收入。百斯杰:创新的百斯杰:创新的工业合成生物产品工业合成生物产品公司。公司。百斯杰是金斯瑞旗下专注工业合成生物产品的子公司,集工业酶制剂的研发、生产和销售于一体。2021 年百斯杰营业收入达到 3820 万美元,同比增长 33.6%,已进入盈利阶段。公司利用蛋白工程及合成生物学的技术经验构建多样的工业生产菌株,推出多款创新工业酶及饲料酶。创新平台的完善和新产品的推出将进一步增强公司竞争力。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级:金斯瑞四大业务均处于行业领
6、先地位,我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 6.85、10.92 和 20.92 亿美元,同比增长 34%、60%和 92%;归母净利润-5.21、-4.20 和 2.72 亿美元。采用分部估值法进行估值,给予金斯瑞整体估值 810 亿元,根据公司最新股本数 21.12亿,目标价为 38.35 元,折合港币 44.86 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示风险提示:临床试验进度不及预期,产品商业化表现不及预期,行业政策变动风险,汇率风险等。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万美元
7、)512 685 1,092 2,092 同比增速(%)30.8%33.8%59.5%91.7%归母净利润(百万美元)-348-521-420 272 同比增速(%)-69.7%-49.7%19.4%164.8%每股盈利(美元/股)-0.17 -0.25 -0.20 0.13 市盈率(倍)-175.5-117.2-145.4 224.4 市净率(倍)69.4 84.9 81.0 43.8 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2022年7月26日收盘价 证券分析师:刘浩证券分析师:刘浩 邮箱: 执业编号:S0360520120002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)211,182
8、 已上市流通股(万股)211,182 总市值(亿港元)638.8 流通市值(亿港元)638.8 资产负债率(%)51.05 每股净资产(元)0.42 12 个月内最高/最低价 43.40/17.58 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-60%-40%-20%0%20%40%金斯瑞生物科技恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告聚焦公司当前转型的战略和方向,梳理了公司发挥全产业链协同效应
9、,重点布局基因与细胞治疗(GCT)以及合成生物学的投入,细致分析了金斯瑞的四大业务生命科学服务、生物药 CDMO、细胞治疗和工业合成生物产品的业务内容、竞争优势和未来发展潜力。投资投资逻辑逻辑 金斯瑞作为国际化的生命科学技术公司,四大业务布局广。基石产业生命科学服务增长稳定,在此基础上推陈出新,发挥全产业链协同效应,重点布局基因与细胞治疗(GCT)产业链以及合成生物学产业链,投入有望带来新增长曲线。1)生命科学服务:布局全面,基因合成技术具备领先优势,针对 GCT 行业迅速增长的需求推出创新产品并扩充产能,推动公司生命科学服务营收继续稳步增长。2)生物药 CDMO:药物发现至临床开发阶段全流程
10、覆盖,抗体蛋白药 CDMO业务创新技术平台满足新药研发需求,GCT CDMO 业务覆盖多种常用载体生产,服务体系完善和产能扩充将驱动未来增长。3)细胞治疗:传奇生物建立了丰富的产品管线和领先的细胞治疗技术平台,进度最快的产品西达基奥仑赛是首个出海的国产 CAR-T,疗效优势显著,有望赢得全球市场。4)工业合成生物产品:公司凭借蛋白工程及合成生物学丰富的技术经验,构建多种菌株平台并推出创新酶制剂,产品应用范围广。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 金斯瑞四大业务均处于行业领先地位,我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 6.85、10.92 和 20.92 亿美元,同比
11、增长 34%、60%和 92%;归母净利润-5.21、-4.20 和 2.72 亿美元。由于公司四大业务差别较大,故采用分部估值法对公司进行估值,给予金斯瑞整体估值 810 亿元,根据公司最新股本数 21.12 亿,目标价为 38.35 元,折合港币 44.86 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、金斯瑞:全产业链覆盖的国际化生物科技公司金斯瑞:全产业链覆盖的国际化生物科技公司.7 二、二、生命科学服务:持续创新提升竞争力生
12、命科学服务:持续创新提升竞争力.12 生命科学服务市场规模超百亿美元,发展空间大.12 基因合成龙头,技术和效率领先全行业.14 发挥合成优势,积极布局基因编辑业务.15 试剂和仪器产品转型,聚焦 GCT 痛点.17 三、三、蓬勃生物:全流程覆盖的生物药蓬勃生物:全流程覆盖的生物药 CDMO.19 抗体蛋白药 CDMO:迎合创新需求提升研发实力.21 基因与细胞治疗 CDMO:聚焦递送载体平台建设.24 四、四、传奇生物:国际领先的细胞治疗公司传奇生物:国际领先的细胞治疗公司.29 CAR-T 疗法市场空间广阔.30 西达基奥仑赛临床数据优异,首个出海的国产 CAR-T.32 下一代技术平台布
13、局异体及实体瘤细胞疗法.34 五、五、百斯杰:创新的工业合成生物产品公司百斯杰:创新的工业合成生物产品公司.35 六、六、盈利预测与估值盈利预测与估值.37 1、生命科学服务.37 2、蓬勃生物.38 3、传奇生物.38 4、百斯杰.39 七、七、风险提示风险提示.40 1、临床试验进度不及预期.40 2、产品商业化表现不及预期.40 3、行业政策变动风险.40 4、汇率风险.40 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 金斯瑞发展历程.7 图表 2
14、金斯瑞的四大业务模块.8 图表 3 金斯瑞营业收入及增长率.8 图表 4 金斯瑞归母净利润.8 图表 5 四大业务营业收入(百万美元).9 图表 6 四大业务营业收入占比.9 图表 7 各项主营业务毛利(百万美元).9 图表 8 各项主营业务毛利率.9 图表 9 金斯瑞的全球化布局.10 图表 10 外部客户区域收益情况(百万美元).10 图表 11 金斯瑞四大业务板块研发支出(百万美元).11 图表 12 金斯瑞四大业务板块资本支出(百万美元).11 图表 13 金斯瑞的全产业链布局.11 图表 14 金斯瑞生命科学服务业务内容.12 图表 15 生命科学服务收入及增长率.12 图表 16
15、生命科学服务毛利及毛利率.12 图表 17 生命科学服务市场规模预测.13 图表 18 金斯瑞生命科学产能建设计划.14 图表 19 基因合成技术路线对比.15 图表 20 金斯瑞的自动化基因合成平台.15 图表 21 金斯瑞基因合成优势.15 图表 22 基因编辑工具对比.16 图表 23 不同的 CRISPR/Cas 基因修饰系统.16 图表 24 金斯瑞 CRISPR/Cas9 技术平台服务内容.16 图表 25 金斯瑞化学合成 sgRNA 的优势.17 图表 26 金斯瑞 HDR 基因敲入模板产品.17 图表 27 金斯瑞的试剂和仪器产品.18 图表 28 CytoSinct细胞分选平
16、台在细胞治疗中的应用.18 图表 29 CytoSinct纳米分选磁珠.19 图表 30 CytoSinct分选柱和磁力架.19 图表 31 金斯瑞生物药 CDMO 业务营业收入及增速.20 图表 32 金斯瑞生物药 CDMO 业务毛利及毛利率.20 图表 33 按地域划分的生物药 CDMO 营业收入.20 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 生物药 CDMO 在手订单(百万美元).20 图表 35 蓬勃生物的产能建设计划.21 图表 36 全球医药市场细分(十亿
17、美元).21 图表 37 全球 CDMO 市场细分(十亿美元).21 图表 38 蓬勃生物抗体蛋白药服务内容.22 图表 39 蓬勃生物的生物药发现服务内容.22 图表 40 蓬勃生物 SMABody 双抗平台.23 图表 41 蓬勃生物 ProCARTM CAR 候选分子发现平台.23 图表 42 蓬勃生物 CMC 开发平台适用类型.24 图表 43 蓬勃生物强化 CMC.24 图表 44 蓬勃生物 ADD 新获项目数量.24 图表 45 蓬勃生物 CMC 项目分子类型.24 图表 46 基因治疗示意图.25 图表 47 全球 GCT 在研管线(个).26 图表 48 全球 GCT CXO
18、市场规模(百万美元).26 图表 49 GCT 临床试验中使用的载体.26 图表 50 金斯瑞提供的 GCT CDMO 服务内容.27 图表 51 蓬勃生物现货质粒 LentiHelperTM.28 图表 52 悬浮细胞系 PowerSTM-293T 的包装效率.28 图表 53 GCT CDMO 公司对比.28 图表 54 蓬勃生物 GCT 新获项目数量.29 图表 55 蓬勃生物 GCT 项目经验.29 图表 56 传奇生物研发平台.29 图表 57 传奇生物在研管线.30 图表 58 CAR-T 疗法示意图.30 图表 59 处于活跃研发状态的细胞治疗在研管线.30 图表 60 当前全球
19、和中国获批的 CAR-T 疗法.31 图表 61 已上市 CAR-T 产品销售额(亿美元).31 图表 62 全球 CAR-T 市场规模预测(亿美元).31 图表 63 传奇生物和杨森关于西达基奥仑赛的合作方案.32 图表 64 多发性骨髓瘤患病人数及预测.33 图表 65 复发/难治多发性骨髓瘤患病人数及预测.33 图表 66 西达基奥仑赛的临床试验.33 图表 67 BCMA CAR-T 临床试验数据对比.34 图表 68 自体与异体细胞疗法治疗流程.35 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(200
20、9)1210 号 6 图表 69 自体与异体细胞疗法特点对比.35 图表 70 增强型 CAR-T 策略.35 图表 71 LB2101 临床前试验结果.35 图表 72 百斯杰发展历程.36 图表 73 工业合成生物产品业务收入及增长率.36 图表 74 工业合成生物产品业务毛利及毛利率.36 图表 75 百斯杰的菌种表达平台.37 图表 76 百斯杰的创新酶制剂产品.37 图表 77 生命科学服务营业收入和毛利率预测(百万美元).37 图表 78 生命科学服务可比公司估值表.38 图表 79 蓬勃生物营业收入预测(百万美元).38 图表 80 蓬勃生物可比公司估值表.38 图表 81 西达
21、基奥仑赛销售额预测.39 图表 82 百斯杰营业收入预测(百万美元).40 图表 83 百斯杰可比公司估值表.40 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、金斯瑞金斯瑞:全产业链覆盖全产业链覆盖的国际化生物科技公司的国际化生物科技公司 金斯瑞于 2002 年在美国成立,历经近二十年的发展,已成为一家业务覆盖生命科学研究、生物药开发与生产、工业合成生物产品及细胞治疗等多个领域的国际化生物科技公司。目前公司的业务覆盖全球 160 个国家和地区,拥有超过 11 万客户。公司在美
22、国、中国内地、香港、日本、新加坡、英国等地均设有法人实体,全球共有超过 5300 名员工,是广受认可的生命科学研究与应用服务提供商。图表图表 1 金斯瑞发展历程金斯瑞发展历程 资料来源:公司官网,华创证券 公司在领先的基因合成业务基础上,发展出四大业务模块。从基础的生命科学服务,到生物药研发,再到工业合成生物产品,服务及产品种类多样,覆盖面广。生命科学服务 生命科学服务是公司收入最主要的来源。公司在领先的基因合成业务基础上,不断丰富生命科学相关的服务领域,已经覆盖基因合成及分子克隆、寡核苷酸合成、蛋白工程、多肽合成、抗体开发、分子诊断工具及基因组编辑材料七个类别,并提供相关的仪器、试剂产品及服
23、务。生物药 CDMO蓬勃生物 2018 年,公司成立了生物药 CDMO 业务单元,并于 2020 年发布品牌蓬勃生物。业务内容涉及抗体蛋白药及基因或细胞治疗两个领域,分别提供抗体药物发现、临床前开发和临床开发,以及质粒及病毒的临床前和临床开发综合服务,覆盖了生物制药及生物技术公司从药物发现至临床开发阶段全流程。细胞治疗传奇生物 公司细胞治疗事业部传奇生物于 2014 年成立,于 2020 年成功登陆纳斯达克。传奇生物立足全球,致力于研发同类最优的 CAR-T 产品。其中研发进度最快的 CAR-T 产品西达基奥仑赛靶向 BCMA,用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤,在临床试验中表现出潜在的同类最佳
24、优势,分别于 2022 年 2 月 28 日和 5 月 26 日获得 FDA 的批准和 EMA 的附条件上市许可。此外,公司还拥有多条血液瘤和实体瘤在研管线,以及增强型 CAR-T、金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 同种异体细胞疗法等新型技术平台。工业合成生物产品百斯杰 公司的子公司百斯杰主要从事工业合成生物产品业务,利用公司在蛋白工程及合成生物学的技术经验构建工业生产菌株,用于生产工业用酶,产品能够应用于食品加工、饲料生产、制药以及化工等领域,当前已经推出多款工业酶及饲料
25、酶产品。图表图表 2 金斯瑞的四大业务模块金斯瑞的四大业务模块 资料来源:公司官网,华创证券 四大模块的发展推动公司营业收入稳步增长。自 2015 年公司上市以来营收不断提升,2021 年公司整体收入约为 5.11 亿美元,较 2020 年的约 3.91 亿美元同比增加 31%。由于公司大力投入资金支持细胞治疗产品临床推进及生物药 CDMO 平台建设,目前处于亏损状态,2021 年归母净利润为-3.48 亿美元。图表图表 3 金斯瑞营业收入及增长率金斯瑞营业收入及增长率 图表图表 4 金斯瑞归母净利润金斯瑞归母净利润 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司的四大业务模
26、块中,生命科学服务是最主要的收入来源,2021 年贡献营收 3.06亿美元,占公司总营业收入的 59.9%。其他业务也在公司的积极建设下稳步增长,在公司总营收中的占比不断提升。2021 年,细胞疗法业务营收 0.86 亿美元,占公司总营业收入 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 的 16.9%,是公司营收的第二大来源。生物制剂发现、开发及生产服务和工业合成生物产品业务分别贡献营收 0.80 亿美元和 0.38 亿美元,占比 15.7%和 7.5%。图表图表 5 四大业务营业收
27、入(百万美元)四大业务营业收入(百万美元)图表图表 6 四大业务营业收入占比四大业务营业收入占比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司毛利稳步增长。2021 年毛利约为 3.03 亿美元,较 2020 年的约 2.56 亿美元增加18.6%,其增加主要受益于各项业务收益稳步增长。2019-2021 年,公司总毛利率分别为65.95%、65.74%和 59.38%。各大业务模块中,细胞治疗当前收入主要来源于和杨森的合作收入,毛利率为 100%。此外的三项业务中生命科学服务的毛利率最高,2021 年为56.70%,短期将稳定在 55%-60%;2021 年生物制剂发现、
28、开发和服务毛利率为 30.53%,随着规模效应和生产效率的提升将逐步改善;2021 年工业合成生物产品毛利率为 28.66%,仍有改善空间。图表图表 7 各项主营各项主营业务毛利(百万美元)业务毛利(百万美元)图表图表 8 各项各项主营主营业务毛利率业务毛利率 资料来源:公司年报,Wind,华创证券 资料来源:公司年报,Wind,华创证券 金斯瑞已在全球多地建立了生产研发基地,目前业务营运范围覆盖全球 140 多个国家和地区,为 18 余万客户提供服务与产品。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009
29、)1210 号 10 图表图表 9 金斯瑞的全球化布局金斯瑞的全球化布局 资料来源:公司官网 公司营收主要来自于美国,2021 年美国收入 2.67 亿美元,占比 52.3%;中国区域收入次之,为 1.44 亿美元,占比 28.3%;欧洲、亚太(除中国)地区分别贡献了 0.43 亿和0.42 亿美元收入。非细胞治疗业务在全球各区域销售均稳步增长,2018-2020 年各区域的销售额年复合增长率均超过 30%,整体呈现良好的发展态势。图表图表 10 外部客户区域收益情况(百万美元)外部客户区域收益情况(百万美元)资料来源:公司年报,Wind,华创证券 2019-2021 年,公司研发投入分别为
30、1.86、2.63 和 3.58 亿美元,2021 年同比增速达36.1%。其中细胞治疗业务是研发投入的重点,2021 年该项业务研发支出 3.13 亿美元,占公司总研发支出的 87.4%,相比 2020 年同比增长 34.9%,主要用于西达基奥仑赛全球临床试验以及开发新的细胞治疗管线。2021 年非细胞治疗业务研发投入约 0.5 亿美元,占比 12%,相比 2020 年同比增长 37.5%,主要用于开发创新的生命科学服务及产品、升级 CDMO 平台和优化工业酶产品。2021 年,公司细胞治疗业务资本支出 0.47 亿美元,主要用于购买中美两地临床试验 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(0154
31、8.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 的 GMP 设施及设备,以及比利时的商业化生产设施;生物药 CDMO 业务资本支出 0.35亿美元,用于建设南京、镇江两地抗体药生产车间以及镇江基因与细胞治疗(GCT)商业化中心;生命科学与其他业务资本支出 0.56 亿美元,主要用于提升产能。图表图表 11 金斯瑞四大业务板块研发支出(百万美元)金斯瑞四大业务板块研发支出(百万美元)图表图表 12 金斯瑞四大业务板块金斯瑞四大业务板块资本资本支出(百万美元)支出(百万美元)资料来源:公司年报,华创证券 资料来源:公司年报,华创
32、证券 公司通过大规模投资实现全产业链布局。在研究方面,通过生命科学服务覆盖基础研究、新药发现和临床前研究阶段的需求;在药物开发和商业化方面,通过蓬勃生物覆盖 CMC、临床阶段及产品上市和销售阶段的需求;在终端产品方面,传奇生物建立了丰富的细胞治疗在研产品管线,首个产品西达基奥仑赛已于 2022年 2月 28日在美国获批,用于末线多发性骨髓瘤的治疗,公司进入到商业化阶段,有望实现强劲的销售收入。在全产业链布局的过程中,公司将基因与细胞治疗(GCT)产业链以及合成生物学产业链作为布局的重点。GCT 方面,为更好响应工业化客户需求,公司对各个业务线进行产能扩充和 GMP 级别的产能建设,并推出了具有
33、高附加值和独特性的 GCT 相关的试剂、耗材及仪器等产品。合成生物学方面,公司凭借在基因合成领域多年积累的技术和经验优势,为国内国外顶尖的合成生物学公司提供包括基因合成、基因编辑以及蛋白抗体工程及生物信息工程等服务,同时推进百斯杰进军终端产品的研发和生产。研发和资本的投入推动公司向附加价值更高的方向转型,有望带来新的增长曲线。图表图表 13 金斯瑞的全产业链布局金斯瑞的全产业链布局 资料来源:公司官网 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 二、二、生命科学服务生命科学服务:持
34、续创新提升竞争力:持续创新提升竞争力 生命科学服务是金斯瑞的基石业务,主要在基因合成及分子克隆、寡核苷酸合成、蛋白工程、多肽合成、抗体开发、分子诊断工具及基因组编辑材料等方向提供全面的生命科学研究服务及产品,广泛应用于基础生物研究、制药及药物研发、疾病诊断及疫苗、农业、环境研究及食品行业等生命科学研究与应用领域。图表图表 14 金斯瑞生命科学服务业务内容金斯瑞生命科学服务业务内容 资料来源:公司官网 2021 年,生命科学服务及产品的营业收入约为 3.06 亿美元,相比 2020 年的 2.47 亿美元同比增加 24%。毛利约为 1.73 亿美元,相比 2020 年的 1.62 亿美元同比增加
35、约 7%。收益的增加主要得益于产能和生产效率的提高,创新产品(如寡核苷酸及 cPass 服务及试剂盒)商业化的成功以及客户的增长。受到汇率、运费及关税成本变动影响,2021 年公司的毛利率有所下降。图表图表 15 生命科学生命科学服务收入及增长率服务收入及增长率 图表图表 16 生命科学生命科学服务毛利及毛利率服务毛利及毛利率 资料来源:Wind,公司年报,华创证券 资料来源:Wind,公司年报,华创证券 生命科学服务生命科学服务市场规模超百亿美元,发展空间大市场规模超百亿美元,发展空间大 据公司统计,2021 年生命科学服务市场规模达到 120 亿美元,其中占比最大的是寡核苷酸类产品,市场规
36、模达到 40 亿美元,现货目录试剂和蛋白生产业务约 20 亿美元,仪器和诊断检测约 10 亿美元。随着基因和细胞治疗产业、抗体及蛋白质工程的发展,对寡核苷酸、试剂和仪器、蛋白生产、分子生物学等产品的需求仍将不断增长。预计 2028 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 年生命科学服务市场规模有望达到 300 亿美元,其中寡核苷酸类业务市场规模将达到 100亿美元;仪器需求增长迅速,市场规模有望达到 60 亿美元;蛋白生产、现货目录试剂和分子生物学业务市场规模将分别达到 45
37、亿美元、30 亿美元和 21 亿美元,整个领域潜在发展空间巨大。图表图表 17 生命科学服务市场规模预测生命科学服务市场规模预测 资料来源:公司官网 为了满足日益增长的市场需求,公司对生命科学服务业务进行了战略性的投资。2021年,对美国、新加坡和中国地区进行产能扩增,并计划未来三年持续投入。公司在美国建立了自动化的分子生物学产能和 GCT 非病毒载体设施,以满足美国本土对分子生物学和基因治疗的需求;计划于 2022 年在新加坡扩建占地 500 平方米的基因治疗和质粒生产车间;并将于 2022-2024 年进一步扩充镇江园区的分子生物学业务线,继续提升基因和引物合成的通量,其中占地面积超过 3
38、4,000 平方米的生命科学大楼已经完成了外部主体工程的建设,未来两年将分阶段完成内部装修和设备投入,不断增加多肽、sgRNA、ssDNA以及 GMP 生产线的产能。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 18 金斯瑞生命科学产能建设计划金斯瑞生命科学产能建设计划 资料来源:公司官网 基因合成龙头基因合成龙头,技术和效率领先全行业,技术和效率领先全行业 基因合成是人工合成具有特定序列的较长双链 DNA 分子的过程,该过程通常涉及通过一系列酶反应或通过生物学方式组合短
39、DNA 分子,相比短片段基因合成技术要求更高。基因合成技术能够广泛应用于实验研究、医学及工业多个领域,在分子克隆、创造融合蛋白或达到超高蛋白表达水平等方面发挥重要作用。随着分子生物学的发展,人类对基因认知的逐渐深入,各行业将越来越依赖基因合成解决有关新型抗体及蛋白药物研发、环保及食品供应的问题。商业化的高通量基因合成服务具有成本低、效率及可靠性高的优势,具有广阔的市场空间。金斯瑞是世界最大的基因合成服务提供商,在基因合成行业积累了丰富的项目经验,不断优化技术平台,提高服务质量。2017 年,金斯瑞收购美国 CustomArray 公司,获得了其电化学法 DNA 芯片合成技术与超高通量合成的技术
40、与专利,从而大幅提升了基因合成的通量和长度,具备显著竞争优势。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 19 基因合成技术基因合成技术路线对比路线对比 资料来源:公司官网 为进一步提升生产速度和效率,金斯瑞建立了自动化智能化基因服务平台。自开始布局和设计自动化生产线以来,自动化基因合成的月通量从 2019 年的 10M bp 迅速增长至 2021 年的 30M bp。同时,基因合成生产线的自动化率以每年约 10%的速度稳步提升,2021 年约 60%的基因合成通量来自自
41、动化平台,人员效率提升 20%。金斯瑞凭借完善的生产流程管理和专业的基因合成技术,基因合成服务的成功率和准时交付率分别达到 99.95%和 99%。基因合成通量可达 3 万条/月,在富含重复序列、高GC 含量、发夹结构、连续单一碱基等合成难度较高的 DNA 合成领域占据技术领先地位,最长合成基因可达到 200kb,各项技术指标均位于行业前列。图表图表 20 金斯瑞的自动化基因合成平台金斯瑞的自动化基因合成平台 图表图表 21 金斯瑞基因合成优势金斯瑞基因合成优势 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 发挥发挥合成优势,积极合成优势,积极布局布局基因编辑基因编辑业务业务 CRISPR/Cas9
42、 系统的发现颠覆性地改变了基因编辑技术。2000 年,原核细胞中的CRISPR/Cas9 系统首次被发现。2013 年,张锋首次将 CRISPR/Cas9 系统应用到哺乳动物细胞基因组编辑。2020 年诺贝尔化学奖授予 Emmanuelle Charpentier 和 Jennifer A.Doudna博士,以表彰她们在基因编辑领域的贡献。相比此前的基因编辑工具锌指核酸酶(ZFN)和转录激活因子样效应物核酸酶(TALEN),CRISPR/Cas9 系统仅需要根据目的基因序列 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证
43、监许可(2009)1210 号 16 设计靶点特异性的 gRNA 即可实现编辑,大幅降低了基因编辑的操作难度。经过多年的研究发展,CRISPR 技术已经演变出不同的系统,不仅可以用于敲除或敲入基因,还可以用于激活或抑制基因表达,具有广泛的应用范围。图表图表 22 基因编辑工具对比基因编辑工具对比 图表图表 23 不同的不同的 CRISPR/Cas 基因修饰系统基因修饰系统 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 基于公司多年的基因合成和编辑经验,金斯瑞建立了 CRISPR/Cas9 基因编辑服务平台,提供从筛选、研发到临床研究的一站式服务,覆盖靶基因筛选、质粒/慢病毒/RNP 递送系统的模型建
44、立、直接用于基因功能研究或药物筛选等下游应用的基因编辑细胞系等项目。金斯瑞为客户提供的 GenCRISPR产品和服务获得了美国麻省理工学院 Broad 研究所、哈佛大学和 ERS Genomics 授权许可。图表图表 24 金斯瑞金斯瑞 CRISPR/Cas9 技术平台服务内容技术平台服务内容 资料来源:公司官网 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 利用 Cas9 和单链 gRNA(sgRNA)形成核糖核蛋白(RNP)转染的方式相比质粒或慢病毒转染更快捷安全、脱靶率低、编辑
45、效率高,因此成为 CRISPR/Cas9 基因编辑技术的重要发展方向。其中 sgRNA 用于靶向目标基因,是编辑系统的核心原材料。金斯瑞的化学合成 sgRNA 相比体外转录 sgRNA 具有制备简单迅速、细胞毒性低、稳定性好和编辑效率高等优势。为满足不同客户的需求,公司还根据体外筛选、体内验证和临床申报等不同阶段的质量标准和周期要求开发了不同级别的化学合成 sgRNA。其中即买即用的EasyEdit sgRNA 编辑效率高、性价比领先,主要用于研发筛选;SafeEdit sgRNA 经过 HPLC纯化,纯度超过90%,毒性低,主要用于细胞/动物模型上有效性和安全性评估;IND sgRNA则提供
46、从合成、纯化、质检到分装各环节的定制化检测报告和批次记录,能够支持临床实验申报。在利用 CRISPR/Cas9 系统进行基因插入、置换和修正时,需要导入同源介导修复模板。金斯瑞针对这项需求开发了 GenExactTM ssDNA(长单链 DNA)和双端共价封闭的GenWandTM dsDNA(双链 DNA)合成服务,采用恒温酶法制备,无动物源成分,已申请专利保护。该服务具有显著优势,合成产品纯度高,合成迅速且易于量产,并且能够提供科研至临床前研究级别的产品。其中临床前研究级别的产品可提供更多定制化质控和检测,适用于临床前动物实验等应用,支持临床申报。图表图表 25 金斯瑞化学合成金斯瑞化学合成
47、 sgRNA 的优势的优势 图表图表 26 金斯瑞金斯瑞 HDR 基因敲入模板产品基因敲入模板产品 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 金斯瑞在基因编辑上的战略布局和创新产品的推出收到了积极的反馈,2021 年CRISPR 相关的 sgRNA 业务增长超过 80%。顺应 GCT 临床研发需求的增长,公司不断提升产品服务的安全性、有效性和合规性,随着未来几年在 sgRNA 和 ssDNA 上 GMP 级别产能的落地,相关业务还将有进一步成长的空间。试剂和仪器试剂和仪器产品转型产品转型,聚焦聚焦 GCT 痛点痛点 试剂耗材和仪器业务是金斯瑞未来发展的战略方向之一,目前公司提供的产品覆盖了蛋白质
48、研究、分子生物学等多个研究领域,类别包括自动化仪器、细胞系、多肽产品、重组蛋白、抗体和体外诊断活性原料等。公司近期的研发重点将主要放在 GCT 产业链中细胞分选相关的仪器和耗材,以及生物药 CDMO 产业链中的蛋白分析及纯化仪器,从科学研究级别的产品逐渐向工业级别产品推进。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 27 金斯瑞的试剂和仪器产品金斯瑞的试剂和仪器产品 资料来源:公司官网 金斯瑞借助 GCT 行业转型逐步推出 GCT 产业链相关的试剂、耗材和仪器。在细胞治疗
49、的过程中,分离免疫细胞并激活是关键步骤之一,当前该环节的试剂、耗材和仪器仍然较依赖进口产品。凭借丰富的抗体和磁珠开发经验,金斯瑞开发了 CytoSinct细胞分选平台,提供分选磁珠、耗材和设备,服务于客户细胞疗法的研发需求。图表图表 28 CytoSinct细胞分选平台在细胞治疗中的应用细胞分选平台在细胞治疗中的应用 资料来源:公司官网 金斯瑞的 CytoSinct细胞分选平台由纳米磁珠、分选柱和分选器组成。其中CytoSinct纳米磁珠是与高度特异性单克隆抗体相偶联的超顺磁化微珠,安全性高能够 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资
50、咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 生物降解、细胞分离纯度和回收率高、操作简便。配套的 CytoSinct分选柱和永磁的分选器可将磁力增强数千倍,从而达到更高的分选纯度与分选效率。由于磁珠粒径小并且容易降解,利用该平台分离得到的细胞能够兼容大多数下游应用,包括细胞培养、激活、扩增、流式检测等,应用范围广。目前用于实验研究级别的产品已经上线,未来公司将在镇江建设 GMP 级别的磁珠生产车间,进一步满足工业客户的需求。图表图表 29 CytoSinct纳米纳米分选分选磁珠磁珠 图表图表 30 CytoSinct分选柱和磁力架分选柱和磁力架 资料来源:公司官网 资料来源:公司
51、官网 三、三、蓬勃生物:蓬勃生物:全流程覆盖的全流程覆盖的生物药生物药 CDMO 蓬勃生物是金斯瑞的生物药 CDMO 业务部门,前身为南京金斯瑞生物科技有限公司生物药事业部(BDBU),成立于 2019 年 1 月,于 2020 年正式以蓬勃生物(GeneScript ProBio)作为品牌名。蓬勃生物主要提供抗体蛋白药(ADD)CDMO 服务,和基因与细胞治疗(GCT)CDMO 服务。2021 年,蓬勃生物营业收入达 0.8 亿美元,相比 2020 年增长 101.5%,维持了较高的增长速度。其中生物药业务收入增长 77.6%,GCT 业务收入增长 203.2%,增长迅猛。蓬勃生物营业收入的
52、快速增长主要是由于客户抗体蛋白药开发项目大幅增加;基因及细胞疗法及 mRNA 疫苗领域的研发火热,带来质粒及病毒收益大幅增加;随着经验积累公司提供的服务质量及交付速度提升,新的综合服务方案带来新机会并提高市场知名度。2021 年毛利为 0.25 亿美元,毛利率 31.4%,相比 2020 年的 24.5%有所上升。毛利率提升的主要原因是公司生产体系逐渐完善,生产成本降低,产能利用率提升。未来随着公司的平台建设和经验积累,蓬勃生物的营业收入和毛利率有望进一步增长。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(200
53、9)1210 号 20 图表图表 31 金斯瑞生物药金斯瑞生物药 CDMO 业务营业收入及增速业务营业收入及增速 图表图表 32 金斯瑞生物药金斯瑞生物药 CDMO 业务毛利及毛利率业务毛利及毛利率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 从不同区域的营业收入来看,公司海外和国内营业收入均迅速增长,分别同比增长77.9%和 116.7%。公司国际化的战略布局为未来持续获得客户和业务进一步发展打下基础。截至 2021 年底,在手订单达到 1.97 亿美元,相比 2020 年的 0.95 亿美元同比增长108.4%,预期将在未来 1-2 年内转化为收入,也体现出该业务模块的高增
54、长潜力。图表图表 33 按地域划分的生物药按地域划分的生物药 CDMO 营业收入营业收入 图表图表 34 生物药生物药 CDMO 在手订单(百万美元)在手订单(百万美元)资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 蓬勃生物当前仍处于亏损状态,2021 年亏损约 450 万美元,而 2020 年亏损约为 760万美元,主要是由于对未来项目管线及生产平台的研发投入较高。公司当前已经建立 4800平方米的质粒及病毒 GMP 厂房,以及总面积 19340 平方米的抗体 GMP 车间,包括一栋产能为 2200L 的生产车间以及一栋产能为 400L 的 R&D 研发楼,总年产能达 2600L。公司计划在未来三
55、年中加快产能建设,进一步提升 CDMO 服务的能力。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 35 蓬勃生物的产能建设计划蓬勃生物的产能建设计划 资料来源:公司公告 抗体蛋白药抗体蛋白药 CDMO:迎合创新需求提升研发实力:迎合创新需求提升研发实力 当前医药市场仍以化学药物为主导,随着医药研发技术的进步,生物药增速超过了化学药物。2020 年,全球生物药市场规模为 2979 亿美元,2016-2020 年复合增速达 7.8%。据弗若斯特沙利文预测,2020-2025 年
56、复合增速为 12.2%,有望于 2025 年达到 5301 亿美元的市场规模。随着医药市场规模的不断增长,CDMO 市场规模也稳步提升。2020 年,全球生物药 CDMO 市场规模为 180 亿美元,2016-2020 年复合增速达 17.6%。据弗若斯特沙利文预测,2020-2025 年复合增速为 20.7%,有望于 2025 年达到 460 亿美元的市场规模。图表图表 36 全球医药市场细分(十亿美元)全球医药市场细分(十亿美元)图表图表 37 全球全球 CDMO 市场细分市场细分(十亿(十亿美美元)元)资料来源:凯莱英招股书 资料来源:凯莱英招股书 蓬勃生物的抗体蛋白药服务覆盖了从临床前
57、药物发现及优化、临床前药学研究到临 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 床阶段药学研究及 GMP 生产的多个环节,能够为客户提供抗体药研发全流程、一站式的专业服务。在生物药发现阶段,蓬勃生物提供包括抗体药发现(全人源动物平台、双特异性抗体技术、单 B 细胞筛选平台等)、抗体工程和抗体评价等抗体药服务;在生物药临床前药学研究阶段,为客户提供包括细胞系开发、宿主细胞商业化授权、上下游工艺开发、分析方法开发和临床样品生产等在内的一体化 CDMO 服务;在临床试验阶段,提供 GMP
58、级别的样品生产、工艺表征和工艺验证服务,支持产品上市注册。图表图表 38 蓬勃生物抗体蛋白药服务内容蓬勃生物抗体蛋白药服务内容 资料来源:公司官网 在抗体药物发现阶段,金斯瑞蓬勃生物提供基于靶点、MOA 和适应症的生物药发现整合服务。从靶点发现到临床前候选药物全流程各环节提供靶点发现。在先导抗体分子发现环节建立了六大技术平台,包括杂交瘤制备技术、单域抗体制备技术、噬菌体展示技术、酵母展示技术、抗体测序技术、抗体人源化和亲和力成熟技术,提供多样化的治疗性高效单克隆抗体制备。图表图表 39 蓬勃生物的生物药发现服务内容蓬勃生物的生物药发现服务内容 资料来源:公司官网 当前新药研究中双特异性抗体药物
59、研发日趋火热,蓬勃生物研发了相应的专利技术 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 平台 SMABody(Single-Domain Antibody fused to Monoclonal Ab),该平台的双特异性抗体由单域抗体融合单克隆抗体构成。单域抗体(Single domain antibody,sdAb)是指缺失抗体轻链而只有重链可变区的一类抗体,分子量小但与抗原特异性结合的亲合力与传统抗体相当。通过单域抗体和单克隆抗体融合建立的 SMABody 平台相比其他双抗平台
60、具有无任何序列突变、工程化程度低的特色,因此具备药物开发时间短,成药性与单克隆抗体相当且灵活性高易于构建多价分子的优势。目前蓬勃生物已经积累了超过 20 个双特异性抗体药物开发经验,拥有 5 个战略合作伙伴,进度最快的项目已经完成 500L GMP 生产。蓬勃生物还开发了 ProCARTM CAR 候选分子发现服务。鉴于 CAR-T 细胞疗法通过CAR 抗体分子靶向目标,因此对于亲和力要求高。蓬勃生物的 ProCARTM平台在初步筛选后进行 SPR 亲和力排序确保挑选出高亲和力分子。公司同时具备 scFv 和 sdAb 发现能力,并且能够针对每种分子形式提供两套可选技术路线:对于 scFv 提
61、供杂交瘤/单 B 细胞筛选,对于 sdAb 提供单域抗体免疫库和天然库筛选,以满足客户多样化需求,筛选最佳亲和力抗体分子。当前公司已经成功为 CAR-T 细胞疗法公司提供了超过 20 个项目的抗体发现服务,此外还能够提供下游生产服务,具备包括质粒和慢病毒载体工艺开发和GMP 生产的服务能力。图表图表 40 蓬勃生物蓬勃生物 SMABody 双抗平台双抗平台 图表图表 41 蓬勃生物蓬勃生物 ProCARTM CAR 候选分子发现候选分子发现平台平台 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 在药学研究方面,蓬勃生物建立了整合性 CMC 平台,能够提供稳定细胞系构建、工艺开发、分析方法开发、GMP
62、 样品生产申报注册等一体化服务,并且具有显著优势:1)灵活的 CMC 开发平台,适用于包括 ADC 药物抗体、双特异性抗体和蛋白等多种生物制品类型,提供相应的分析和活性检测等多种开发方法;2)一体化临床前 CMC 平台,开发速度快,从 DNA 到 Tox 样品最快仅需 6 个月,从 DNA 到 IND 最快仅需 12 个月;3)强化 CMC 平台,相比标准 CMC 平台的高密度接种技术显著提升表达量,缩短细胞培养周期,降低生产成本。蓬勃生物当前已协助客户成功申报中、美 IND 超过 10 个,积累了丰富的项目经验。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监
63、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 图表图表 42 蓬勃生物蓬勃生物 CMC 开发平台适用类型开发平台适用类型 图表图表 43 蓬勃生物强化蓬勃生物强化 CMC 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 在临床阶段样品 GMP 生产方面,蓬勃生物于 2020 年在南京建立了 10700 平方米的抗体 GMP 生产厂房以进行临床 I&II 期样品生产,包括 5 条独立的上游大规模细胞培养GMP 生产线,总培养体积达到 2600 L,以及 3 条独立的下游纯化产线;年设计总产能达104 批次。公司计划将于 2024 年在镇江完成培养体积 16000 L 的新
64、抗体 GMP 厂房,届时总培养体积将达到 18600 L。公司的 GMP 生产车间设计时遵循国际标准,符合中美欧法规要求的 GMP 质量体系,能够满足全球客户需求。公司还建立了完善的技术转移标准管理规程,整个技术转移流程仅需 2 个月,确保客户项目迅速转移和落地生产。随着公司服务体系进一步完善、品牌口碑的树立、客户规模的增长,蓬勃生物新获项目数目迅速提升。2021 年新增 390 个抗体药发现项目,80 个 preCMC 项目,24 个CMC+CMO 项目,2 个 SMAB 共同开发项目,帮助客户申请 8 个 IND 批件,其中 4 个美国批件,4 个中国批件。各项服务的新获项目个数相比 20
65、20 年均明显增加。CMC 项目类型也体现出蓬勃生物强大的交付复杂项目的能力,对比 2020 年和 2021年 CMC 项目分子类型,双抗/三抗和重组蛋白等项目占比显著提升,反映了公司研发端的能力提升。随着创新作用机制的药物研发需求增长,蓬勃生物的高难度分子接单能力提升将进一步提高市场竞争力。图表图表 44 蓬勃生物蓬勃生物 ADD 新获项目数量新获项目数量 图表图表 45 蓬勃生物蓬勃生物 CMC 项目分子类型项目分子类型 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 基因与细胞治疗基因与细胞治疗 CDMO:聚焦递送载体平台建设:聚焦递送载体平台建设 基因与细胞治疗(Gene and cell t
66、herapy,GCT)是通过将治疗性基因导入人体靶细胞 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 方式,纠正基因缺陷或直接发挥作用,从而治疗疾病的新一代精准疗法,分为在体(In vivo)和离体(Ex vivo)两大类型:在体基因治疗在体基因治疗是通过递送系统直接将功能基因片段或基因编辑工具导入体内靶器官。例如诺华的 Zolgensma 是通过 AAV 载体将功能性 SMN 基因导入患者的运动神经元细胞中,表达正常的 SMN 蛋白,从而治疗脊髓性肌萎缩症(SMA)。离体基因治疗离
67、体基因治疗是将患者体内细胞取出,在体外进行基因编辑或导入功能性基因片段,随后再回输至患者体内。例如 bluebird 的 Zynteglo 是通过慢病毒载体将A-T87Q 球蛋白基因导入患者体内分离出的造血干细胞中,再回输给患者从而治疗输血依赖型地中海贫血。此外多种 CAR-T 疗法也是通过导入 CAR 片段修饰患者体内分离的 T细胞,再回输给患者从而治疗癌症。图表图表 46 基因治疗示意图基因治疗示意图 资料来源:van Haasteren,J.,Li,J.,Scheideler,O.J.et al.,The delivery challenge:fulfilling the promise
68、 of therapeutic genome editing.Nat Biotechnol.据美国 ASGCT(American Society of Gene+Cell Therapy)统计,自 2014 年以来基因及细胞治疗产品在研管线数量稳定增长,2020 年已有超过 1300 个产品在研,其中 69%处于临床前阶段,25 个产品进入临床 III 期。截至 2020 年底,美国是开展基因治疗临床试验数量最多的国家,累计超过 650 项;其次为中国,累计超过 300 项。据 FDA 估计,到 2025 年,每年将有 10-20 个基因与细胞治疗产品获批,该领域有较为广阔的发展空间。基因与细
69、胞治疗领域临床研发的火热推动 CRO 及 CDMO 市场规模不断增长。据Frost&Sullivan 统计,2020 年全球基因与细胞治疗 CRO 及 CDMO 市场规模分别达到7.05 亿美元和 17.19 亿美元,预计到 2025 年有望分别达到 17.41 亿美元和 78.55 亿美元,具有广阔的潜在市场空间。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 47 全球全球 GCT 在研管线在研管线(个)(个)图表图表 48 全球全球 GCT CXO 市场规模(百万美元)
70、市场规模(百万美元)资料来源:ASGCT,“Cell,Gene,&RNA Therapy Landscape”2021Q1 资料来源:和元生物招股书,Frost&Sullivan,华创证券 当前基因与细胞治疗最常用的递送载体是病毒和质粒。Wiley 数据库的统计结果显示,当前基因与细胞治疗临床试验中最常用的载体 Top5 分别为腺病毒(17.5%)、逆转录病毒(16.7%)、质粒 DNA(14.7%)、慢病毒(10.1%)及腺相关病毒(8.0%)。图表图表 49 GCT 临床试验中使用的载体临床试验中使用的载体 资料来源:Wiley database on Gene Therapy Trial
71、s Worldwide 金斯瑞提供的 GCT CDMO 服务覆盖质粒 DNA、慢病毒和腺相关病毒三大种类,包括从临床前研究到商业化生产全流程的载体 GMP 生产,以及临床申报整体方案。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 50 金斯瑞提供的金斯瑞提供的 GCT CDMO 服务内容服务内容 资料来源:公司官网 质粒是基因细胞治疗研发过程中的重要原材料,应用场景广泛,例如在细胞疗法(CAR-T、TCR-T)或者基因治疗中构建慢病毒或 AAV 载体以递送目的基因;在 mR
72、NA疫苗研发中作为转录模板;在 DNA 疫苗中作为终产品等。蓬勃生物的质粒 CDMO 服务覆盖了 IIT 质粒生产、质粒临床申报整体方案、质粒临床级 GMP 生产以及后期临床和商业化 GMP 生产全流程各个环节,能够根据不同阶段的监管要求提供不同级别的质粒,平衡质量、效率和成本,满足客户的多样化需求。基因细胞治疗产品的生产过程中常用到慢病毒载体,当前广泛应用的第三代慢病毒载体包装系统经过改造,去除了第二代包装系统中的病毒复制和毒效基因,增加了载体系统的安全性,其包装系统含有包含外源目的基因的穿梭质粒和 3 个辅助质粒。蓬勃生物提供的 3 个辅助质粒现货产品(Off-the-shelf Lent
73、iHelper Plasmids)能够满足客户从临床前阶段到早期临床阶段的需求。该辅助质粒系统已取得 DMF 登记号,可直接用于FDA IND 申报,已协助多个客户完成临床批件申请。在病毒载体 CDMO 服务方面,蓬勃生物自主驯化了悬浮培养细胞株 PowerSTM-293T,相比贴壁培养细胞株提高产量 4-5 倍,每 TU 市场价降低 50%-60%,并且工艺稳定可灵活放大。与头部供应商悬浮细胞系对比表现一致,慢病毒包装效率高,产量稳定。此外,蓬勃生物还提供基于贴壁培养细胞株 HEK293T 的慢病毒贴壁工艺,以及非注册临床研究级 AAV 载体生产等 CDMO 服务。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物
74、科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 51 蓬勃生物现货质粒蓬勃生物现货质粒 LentiHelperTM 图表图表 52 悬浮细胞系悬浮细胞系 PowerSTM-293T 的包装效率的包装效率 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 图表图表 53 GCT CDMO 公司对比公司对比 企业企业 服务种类服务种类 工艺特点工艺特点 生产规模生产规模 金斯瑞生金斯瑞生物科技物科技 质粒、慢病毒质粒、慢病毒、AAV 的的 Non-IND、IND及及 GMP 生产服务生产服务及临床申报整体方案及临床
75、申报整体方案 现货质粒现货质粒 LentiHelperTM、慢病毒贴壁、慢病毒贴壁培养体系及自主研发的培养体系及自主研发的悬浮细胞系悬浮细胞系powerSTM-293T GMP 车间车间 5,000 平方米平方米,1,200 平方米平方米慢病毒慢病毒 和元生物 质粒、慢病毒、AAV、腺病毒等载体产品,多种溶瘤病毒产品、CAR-T 细胞治疗产品的 Non-IND 服务、IND-CMC 申报、临床 I-III 期 GMP 生产等 一次性大规模生产工艺,可利用贴壁培养体系及全悬浮细胞培养技术进行规模化工业生产 公司现有中试车间近 1,000 平方米,GMP 车间近 7,000 平方米;正在建设近80
76、,000 平方米的产业化基地,建成后将达到 33 条 GMP 生产线。药明生基 提供质粒、慢病毒、AAV、溶瘤病毒的Non-IND、IND 及 GMP 生产服务,溶瘤病毒生产能力来自锦斯生物合作 全封闭,一次性的生产工艺;悬浮细胞培养工艺、微载体工艺细胞工厂工艺 无锡 GMP 生产基地 13,000 平方米 博腾生物 提供质粒、慢病毒、逆转录病毒、AAV、溶瘤病毒、细胞疗法产品 慢病毒悬浮无血清工艺;细胞工厂工艺;悬浮细胞 约 5,000 平米研发中心,支持 GMP 工艺放大和中试生产、CAR-T 细胞 Lonza 异体细胞治疗产品(iPSC、NK 细胞、CD34+造血干细胞等),自体 CAR
77、-T,AAV,慢病毒,5 型腺病毒的工艺开发、临床前与商业化的 GMP 生产,对应的组织提取与细胞建库,以及 IND 与 BLA 申报整体方案 一次性大规模生产工艺、Cocoon 细胞治疗生产平台,贴壁与悬浮培养技术进行规模化工业生产 超过 39,000 平方米的 GMP 生产基地,最大 250L 工艺开发规模,50L 至2,000L AAV 载体生产规模 Oxford BioMedica 慢病毒、AAV、腺病毒的工艺开发、IND与商业化阶段的 GMP 生产、与质量分析服务 无血清悬浮培养工艺,具有三个已注册商标的病毒包装技术(LentiStable、SecNuc、TRiPSystem)与一个
78、已注册商标的慢病毒生产平台(Lenti)7,800 平方米的慢病毒 GMP 生产基地,在建 4,200 平方米的 GMP 生产设施与配套的 QC 实验室,在建 2,970 平方米的研发中心 Catalent AAV、慢病毒、单纯疱疹病毒、CAR-T以及包括 TCR、NKTIL、MIL 细胞治疗产品的工艺开发,临床和商业化阶段的GMP 生产、质量分析与配套的产品灌装服务 HEK293 悬浮培养,iCELLis 固定床细胞培养工艺,200L、400L、800L 的悬浮细胞培养体积 约 37,000 平方米的基因治疗生产基地,约 2,300 平方米的工艺开发基地,共计 10 条包括灌装设备在内 GM
79、P 级别病毒生产线 资料来源:和元生物招股书,华创证券 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 2021 年,蓬勃生物新获 GCT 项目数量同比大幅提升,达到 97 个,其中临床前项目最多,达到 170 个,CMC 项目 80 个,临床项目 128 个,IND 项目 6 个,其中中国批件4 个,韩国和日本批件各 1 个,覆盖了 GCT 产品研发的各个阶段。蓬勃生物在 GCT 领域已经积累了丰富的经验,在质粒和病毒载体生产均有多项 IND 批件申请、CMC 项目及GMP 生产的成
80、功经验,能够在此基础上为客户提供全流程专业服务。图表图表 54 蓬勃生物蓬勃生物 GCT 新获项目数量新获项目数量 图表图表 55 蓬勃生物蓬勃生物 GCT 项目经验项目经验 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 四、四、传奇生物传奇生物:国际领先的国际领先的细胞治疗公司细胞治疗公司 传奇生物是金斯瑞控股的细胞治疗公司,成立于 2014 年,并于 2020 年 6 月 5 日登陆纳斯达克(股票代码:LEGN)。据公司 2021 年 12 月 21 日发布的公告,金斯瑞当前持有传奇生物 56.6%的股份。传奇生物拥有高通量抗体筛选平台和工程化平台,能够筛选并优化 CAR 分子的抗体序列,以获得
81、具有最佳亲和力的 CAR 分子设计。在临床前试验阶段,通过多种体外和体内模型对候选产品进行进一步验证,选择最佳产品进入临床研究。在临床试验阶段,传奇生物也在先前的产品研发中与中美 KOL 建立了深入的合作关系,能够高效开展临床试验。图表图表 56 传奇生物传奇生物研发平台研发平台 资料来源:传奇生物官网 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 凭借领先的抗体筛选及工程化平台,传奇生物建立起多条细胞治疗在研管线,其中进度最快的BCMA CAR-T西达基奥仑赛已经获得FDA批准和E
82、MA的附条件上市许可,用于治疗实体瘤的 Claudin 18.2 CAR-T 获得美国 IND 批准。此外,公司也布局了同种异体细胞疗法和增强型细胞疗法在研管线。图表图表 57 传奇生物在研管线传奇生物在研管线 资料来源:传奇生物官网 CAR-T 疗法疗法市场空间广阔市场空间广阔 嵌合抗原受体 T 细胞疗法(CAR-T)是将患者自体 T 细胞在体外进行基因修饰,使其可精确靶向肿瘤细胞,再回输至患者体内以发挥抗肿瘤作用的治疗方法。自 2020 年以来,CAR-T 已经成为细胞治疗的主要研究方向,占所有细胞治疗临床试验的 49%(668个)。2022 年,CAR-T 细胞疗法仍是管线最多的种类,共
83、有 1432 个在研管线,同比增长24%。图表图表 58 CAR-T 疗法示意图疗法示意图 图表图表 59 处于活跃研发状态的细胞治疗在研管线处于活跃研发状态的细胞治疗在研管线 资料来源:National Cancer Institute 资料来源:Ana Rosa Saez-Iba ez et al.,Landscape of cancer cell therapies:trends and real-world data 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 当前共有 8
84、 款 CAR-T 产品上市,均用于治疗血液肿瘤。其中 6 款产品靶向 CD19,2 款靶向 BCMA。图表图表 60 当前全球和中国获批的当前全球和中国获批的 CAR-T 疗法疗法 商品名商品名 药物药物 靶点靶点 公司公司 价格价格 上市地区上市地区 适应症适应症 获批时间获批时间 Kymriah Tisagenlecleucel CD19 诺华 47.5 万美元/针 美国、欧洲、日本等 复发/难治性 B 细胞 ALL 2017-08-30 复发/难治性大 B 细胞淋巴瘤 2018-05-01 Yescarta Axicabtagene ciloleucel CD19 Kite/Gilead
85、 37.3 万美元/针 美国、欧洲、日本等 复发/难治性大 B 细胞淋巴瘤 2017-10-18 复发或难治性滤泡性淋巴瘤 2021-03-05 Tecartus Brexucabtagene autoleucel CD19 Kite/Gilead 37.3 万美元/针 美国、欧洲 复发/难治性套细胞淋巴瘤 2020-07-24 复发或难治性 B 细胞 ALL 2021-10-01 Breyanzi Lisocabtagene maraleucel CD19 BMS 41.03 万美元/针 美国、日本 复发/难治性大 B 细胞淋巴瘤 2021-02-05 Abecma Idecabtagene
86、 vicleucel BCMA BMS/Bluebird 43.8 万美元/针 美国、欧洲、日本等 复发/难治性多发性骨髓瘤 2021-03-26 Carvykti Ciltacabtagene autoleucel BCMA 传奇/强生 46.5 万美元/针 美国、欧洲 复发/难治性多发性骨髓瘤 2022-02-28 商品名商品名 药物药物 靶点靶点 公司公司 价格价格 上市地区上市地区 适应症适应症 获批时间获批时间 奕凯达 Axicabtagene ciloleucel CD19 复星凯特 120 万元/针 中国 复发/难治性大 B 细胞淋巴瘤 2021-06-02 倍诺达 Relmac
87、abtagene autoleucel CD19 药明巨诺 129 万元/针 中国 复发/难治性大 B 细胞淋巴瘤 2021-09-03 资料来源:公司公告,华创证券 随着上市的 CAR-T 产品数目增加,销售额不断提升,2021 年 CAR-T 疗法已经达到17.09 亿美元的市场规模。上市最早的两款产品 Kymriah 和 Yescarta 的 2021 年销售额分别达到 5.87 亿美元和 6.95 亿美元。据 Frost&Sullivan 估计,全球 CAR-T 市场规模仍将以较高速度增长,至 2030 年有望达到 218 亿美元。图表图表 61 已上市已上市 CAR-T 产品销售额(
88、亿美元)产品销售额(亿美元)图表图表 62 全球全球 CAR-T 市场规模预测市场规模预测(亿美元)(亿美元)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:科济药业招股书,Frost&Sullivan,华创证券 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 西达基奥仑赛临床数据优异,首个出海的国产西达基奥仑赛临床数据优异,首个出海的国产 CAR-T 传奇生物研发进度最快的产品西达基奥仑赛(cilta-cel;JNJ-4528/LCAR-B38M)是一款靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法,
89、用于治疗多发性骨髓瘤,由传奇生物和杨森联合开发。cilta-cel 获得 FDA 及 EMA 授予的孤儿药资格,FDA 及中国药监局授予的突破性疗法认定,并获得 FDA 优先审评及 EMA 加速审批,分别于 2022 年 2 月 28 日和 5 月 26 日获得 FDA 批准和 EMA 附条件上市许可。根据合作协议,传奇生物能够获得在美国、欧洲和日本 50%的销售分成,以及在中国 70%的销售分成。图表图表 63 传奇生物和杨森关于西达基奥仑赛的合作传奇生物和杨森关于西达基奥仑赛的合作方案方案 资料来源:公司官网 多发性骨髓瘤(MM)是全球第二常见的血液恶性肿瘤,特征是异常单克隆浆细胞在骨髓中
90、积累,患者血清或尿液中存在单克隆免疫球蛋白,导致骨骼、免疫系统、肾脏及红细胞异常。2019 年,全球多发性骨髓瘤患病人数为 44.09 万人,预计 2024 年、2030 年患病人数将分别达到 52.69 万人和 66.34 万人,2019-2024 年及 2024-2030 年的复合年增长率分别为 3.6%及 3.9%。目前多发性骨髓瘤的靶向治疗方案主要包括免疫调节药物(IMiD)、蛋白酶体抑制剂及抗 CD38 单抗三种。标准治疗采取联合疗法方案,符合移植条件的患者通常在移植前接受一线联合疗法,主要使用蛋白酶体抑制剂(硼替佐米)及/或 IMiD(沙利度胺或来那度胺),与化疗及地塞米松联用。单
91、药硼替佐米或来那度胺通常用于移植后的维持治疗。不符合移植条件的患者的一线治疗选择与上述疗法类似。二线及末线治疗时通常采取与一线治疗作用机制不同的疗法。现有治疗方案存在局限性,几乎所有 MM 患者接受现有疗法治疗后会出现复发或难治。2019 年全球 R/R MM 患者人数为 28.6 万人,预计 2024年将达到 34.9 万人。在四线或末线治疗中达雷妥尤单抗单药治疗 R/R MM 中位 PFS 仅为3.7 个月。在三线或末线治疗中达雷妥尤单抗与泊马度胺及地塞米松联用治疗 R/R MM 中位 PFS 为 8.8 个月。患者生存期短,存在未满足的临床需求。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548
92、.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 图表图表 64 多发性骨髓瘤患病人数多发性骨髓瘤患病人数及预测及预测 图表图表 65 复发复发/难治多发性骨髓瘤难治多发性骨髓瘤患病人数患病人数及及预测预测 资料来源:科济药业招股书 资料来源:科济药业招股书 B 细胞成熟抗原(BCMA)属于 TNF 受体家族,主要表达于成熟的 B 淋巴细胞和浆细胞表面,是 B 淋巴细胞成熟的标志蛋白。B 细胞活化因子(BAFF)和增殖诱导配体(APRIL)是 BCMA 的主要配体,与 BCMA 相互作用传递细胞刺激信号,激活 TRAF 依赖的
93、NF-B 和 JNK 通路,提高 B 细胞增殖和存活率,并可引发 B 细胞异常增殖,介导多发性骨髓瘤的发生。BCMA 几乎只在成熟的 B 淋巴细胞和浆细胞上表达,在其他组织细胞中几乎不表达。因此,BCMA 是治疗多发性骨髓瘤的理想靶点。传奇生物分别在中国及海外开展了西达基奥仑赛的七项临床试验。CARTITUTE-1、CARTIFAN-1 和 LEGEND-2 探究西达基奥仑赛在复发/难治性多发性骨髓瘤的后线治疗中的疗效,其中 CARTIFAN-1 是在中国开展的注册性临床试验,正在进行中,用于支持西达基奥仑赛在中国获批。CARTITUTE-2、-4、-5 和-6 是全球多中心临床试验,探究西达
94、基奥仑赛在前线治疗中的疗效,有望进一步支持西达基奥仑赛向前线治疗推进。图表图表 66 西达基奥仑赛的临床试验西达基奥仑赛的临床试验 资料来源:传奇生物官网 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 西达基奥仑赛临床数据优异,相比之前上市的 Abecma 疗效更佳。在 4 线后治疗复发/难治性多发性骨髓瘤患者时,97 例患者中 ORR 达到 97.9%,sCR 达到 82.5%,中位PFS 和 OS 均未达到。在 CARTITUDE-2 临床试验中,在前线治疗复发/难治性多发性骨髓
95、瘤患者时也取得积极疗效,在 20 例经过 1-3 线包含来那度胺治疗后复发的患者中,ORR 达到 95%,sCR 达到 85%;在 19 例经过 1 线蛋白酶抑制剂或免疫调节剂治疗后复发的患者中,ORR 达到 100%,sCR 达到 63%。图表图表 67 BCMA CAR-T 临床试验数据对比临床试验数据对比 资料来源:各公司官网,华创证券 下一代技术平台布局下一代技术平台布局异体及实体瘤细胞疗法异体及实体瘤细胞疗法 自体 CAR-T 不是常规意义上的药品,而是一种个性化治疗技术,需要病人自身的 T细胞在体外转导-扩增-回输,病人等待治疗的时间长达 3 星期。异体细胞疗法则采用健康捐赠者的细
96、胞,批量生产能够用于不同患者的产品,与传统药品基本没有区别,可立即给药、使用/分发/存储方式与抗体药物类似。异体细胞疗法能够降低成本,缩短患者等待时间,适用患者范围更广,不受治疗中心分布限制,因此能够解决自体 CAR-T 临床应用中的主要问题,有望成为更多患者的选择,是未来细胞疗法的重要发展方向。传奇生物开发了多种异体细胞疗法技术平台,正在进行靶向 BCMA 的异体细胞疗法产品研发,目前处于临床前阶段。金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 图表图表 68 自体与异体细胞疗法治
97、疗流程自体与异体细胞疗法治疗流程 图表图表 69 自体与异体细胞疗法特点对比自体与异体细胞疗法特点对比 资料来源:CRISPR Therapeutics官网 资料来源:CRISPR Therapeutics官网,华创证券 传奇生物布局了用于治疗实体瘤的一系列细胞治疗管线。进度最快的产品 LB1908 是靶向 Claudin 18.2 的 CAR-T 疗法,用于治疗胃癌和胰腺癌,已于 2022 年 6 月 3 日获得FDA 批准,在美国开展临床 I 期试验。此外,一项评估 LB1908 在晚期胃癌患者中的安全性和疗效的 I 期研究者发起临床试验(IIT)正在中国进行中。为克服肿瘤微环境的免疫抑制
98、作用,传奇生物研发了增强型 CAR-T 平台,加载了一个能被肿瘤微环境中信号激活的跨膜蛋白。该跨膜蛋白能够利用肿瘤微环境中的抑制信号激活 CAR-T 细胞,从而有望克服免疫微环境抑制作用,增强抗肿瘤疗效。该平台研发的 LB2101 靶向 GPC3,用于治疗肝细胞癌和非小细胞肺癌,当前正在中国开展 I 期 IIT临床试验,评估其用于晚期肝细胞癌患者治疗的安全性和有效性。临床前体内研究显示,增强型 LB2101(图中表示为 H93T)与传统 CAR-T 疗法(图中表示为 H93)相比,更有效地缩小肿瘤,而且外周血中的CAR-T细胞和浸润肿瘤的CAR-T细胞数目都显著提升。另一款增强型CAR-T候选
99、产品 LB2102 靶向DLL3,该靶点是一种在小细胞肺癌(SCLC)和某些神经内分泌肿瘤中广泛表达的潜在靶点。LB2102 使用了 VHH 抗体技术和克服肿瘤微环境抑制因素的增强型 CAR-T 技术,携带着两个识别 DLL3 的 VHH 抗体片段,正处于临床前研发阶段。图表图表 70 增强型增强型 CAR-T 策略策略 图表图表 71 LB2101 临床前试验结果临床前试验结果 资料来源:传奇生物官网 资料来源:传奇生物官网 五、五、百斯杰:百斯杰:创新的创新的工业合成生物产品工业合成生物产品公司公司 百斯杰是金斯瑞旗下专注工业合成生物产品的子公司,集工业酶制剂的研发、生产 金斯瑞生物科技(
100、金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 和销售于一体。公司建立于 2013 年,通过自主研发开发具有自主知识产权的酶制剂产品,目前已经覆盖淀粉糖、有机酸、酒精等多个应用领域。公司投资建成 3000 平方米的研发中心,引进业内先进的仪器设备,并建立了 80 多人的专业研发团队。研发成功已申请相关发明专利 70 多项,其中美国 PCT 专利 12 项,已授权专利 30 余项。公司 2018 年综合产能规模已达 150000 标吨。图表图表 72 百斯杰发展历程百斯杰发展历程 资料来源:公司官网,华
101、创证券 2021 年,百斯杰营业收入达到 3820 万美元,相比 2020 年同比增长 33.6%,其中工业酶业务增长 36.3%,饲料酶业务增长 32.8%。2021 年,公司毛利达到 1095 万美元,相比 2020 年同比增长 32.1%。营业收入和毛利的增长主要是由于新产品的投放以及大客户战略的推进,前十大客户中有九名订单销售相比去年有显著增长。公司于 2021 年底达到盈亏平衡。图表图表 73 工业合成生物产品业务收入及增长率工业合成生物产品业务收入及增长率 图表图表 74 工业合成生物产品业务毛利及毛利工业合成生物产品业务毛利及毛利率率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wi
102、nd,华创证券 在技术创新方面,为了满足客户多样的应用场景和多种需求,百斯杰通过优化基因编辑工具、定向进化和搭建高通量筛选平台等技术平台,建立了多样的菌株库。百斯杰的菌种表达平台相较同行业的竞争对手覆盖范围广,在地衣芽孢杆菌和黑曲霉菌种表达平台具有优势,拓展了下游产品的种类。在创新酶制剂产品方面,公司推出了用于食品加工的 LiqFINE 高活力耐酸耐高温淀粉酶,用于淀粉液化,在耐酸和稳定性能方面具备优势,能够减少化学品消耗、降低成本,并增加发酵产量。另一款 BesCellVRE 是一款复配的高效降粘酶,主要用于小麦加工 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告
103、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 37 过程中搅拌步骤降低粘度,适用条件范围广,能够提高客户生产效率,降低能源消耗,同时提高产品的纯度。针对饲料加工行业,百斯杰推出了 ProMax 耐热蛋白酶产品,具有广泛的蛋白质裂解位点,适用于各种原料,并且能够耐受超低 pH 从而适应动物消化道低pH 环境,可显著的提高饲料的利用率及养殖的经济效益。创新平台的完善和创新产品的推出将进一步增强公司竞争力,提升营收水平。图表图表 75 百斯杰的菌种表达平台百斯杰的菌种表达平台 图表图表 76 百斯杰的创新酶制剂产品百斯杰的创新酶制剂产品 资料来源:公司官网 资料来源:
104、公司官网 六、六、盈利预测与估值盈利预测与估值 公司四大业务均处于行业领先地位,我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为6.85、10.92 和 20.92 亿美元,同比增长 34%、60%和 92%;归母净利润-5.21、-4.20 和 2.72亿美元。由于公司四大业务差别较大,故采用分部估值法对公司进行估值。1、生命科学服务生命科学服务 随着公司创新产品服务的推出,迎合市场需求,我们预计生命科学服务有望以 20%-25%的增速稳定增长。2019-2020 年该业务毛利率稳定在 65%左右,2021 受到汇率、运费及关税成本变动影响有所降低,预计 2022-2024 年有所回升。
105、2019-2021 年该业务净利率约为 29%-33%,预计 2022-2024 年将维持稳定。参考百普赛斯、诺唯赞、优宁维、义翘神州等可比公司估值,2022 年给予该业务 40PE,对应市值约为 270 亿人民币。图表图表 77 生命科学服务营业收入和毛利率预测(百万美元)生命科学服务营业收入和毛利率预测(百万美元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 170.4 246.5 305.9 373.20 459.03 569.20 yoy 20.83%44.66%24.10%22%23%24%毛利率 64.89%65.73%56.70%57%59%60%净
106、利率 31.64%33.44%29.96%27%28%29%净利润 53.91 82.43 91.64 100.76 128.53 165.07 yoy 52.90%11.17%9.96%27.56%28.43%资料来源:Wind,华创证券预测 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 图表图表 78 生命科学服务可比公司估值表生命科学服务可比公司估值表 EPS PE 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价(元)股价(元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023
107、E 2024E 301080.SZ 百普赛斯 180.01 3.1 4.35 6.14 58.05 41.42 29.32 688105.SH 诺唯赞 77.1 2.34 2.45 2.93 32.91 31.41 26.32 301166.SZ 优宁维 60.96 1.7 2.31 3.07 35.7 26.28 19.79 301047.SZ 义翘神州 133.06 3.98 3.94 4.69 33.4 33.79 28.36 平均 40.02 33.23 25.95 资料来源:Wind(股价为7月8日数据),22-24年数据来自Wind一致预期,华创证券 2、蓬勃生物蓬勃生物 蓬勃生物
108、当前正处于产能扩张阶段,计划于 2024 年将质粒及病毒 GMP 厂房从 2021年的 6400 平方米扩充至 36500 平方米,将抗体 GMP 产能从 2600L 扩充至 18600L,以满足不断增长的客户需求。我们预计蓬勃生物营收将在未来三年保持 65%的年复合增速,2022 年增速 70%。参考和元生物和药明生物可比公司估值,2022 年给予该业务 20PS,对应市值约为 183 亿人民币。金斯瑞持有蓬勃生物 80.34%股份,对应 147 亿元。图表图表 79 蓬勃生物营业收入预测(百万美元)蓬勃生物营业收入预测(百万美元)2019 2020 2021 2022E 2023E 202
109、4E 营业收入 22.45 39.69 80.26 136.44 225.13 360.21 yoy 8.69%76.80%102.20%70%65%60%资料来源:Wind,华创证券预测 3、传奇生物传奇生物 公司核心产品西达基奥仑赛已于 2022 年在欧美上市,并且正在中国开展临床 III 期试验,我们对欧美中三地分别进行销售额预测。以下是关键假设:1)假设西达基奥仑赛末线治疗将于 2023 年在中国上市,假设一二线治疗于 2024 年上市,其中一线治疗成功率 50%,二线后治疗成功率 80%。2)假设欧美现存多发性骨髓瘤患者中新发患者占比 30%,复发患者中 65%接受二线治疗,15%接
110、受三线后治疗。假设欧美现存多发性骨髓瘤患者中新发患者占比 30%,图表图表 80 蓬勃生物可比公司估值表蓬勃生物可比公司估值表 营业收入(百万元)营业收入(百万元)PS 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价(元)股价(元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688238.SH 和元生物 34.1 370.46 596.06 865.23 45.40 28.22 19.44 2269.HK 药明生物 68.396 15141.72 21,154.19 28,689.13 19.25 13.78 10.16 平均 32.32 21.00 14.80 资料来源
111、:Wind(股价为7月8日数据),22-24年数据来自Wind一致预期,华创证券 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 39 复发患者中 60%接受二线治疗,20%接受三线后治疗。3)假设西达基奥仑赛在中国初始售价 15 万美金,在欧美售价前五年保持 46.5 万美金,此后逐渐降低。图表图表 81 西达基奥仑赛销售额预测西达基奥仑赛销售额预测 资料来源:科济药业招股书,华创证券预测 根据西达基奥仑赛的收入测算和DCF估值,我们预测传奇生物市值为95.74亿美元,折合人民币约 654
112、 亿元。金斯瑞持股 56.6%,对应 370 亿元。4、百斯杰百斯杰 百斯杰当前发展态势良好,随着公司新产品的推出和大客户策略的施行,已于 2021820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ER/R MM患者数(千人)69.879.990.6101.9113.8126.3139.3153167.2182.2197.7213.9230.8248.2266.3284.9304.9比例30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30
113、%人数20.9423.9727.1830.5734.1437.8941.7945.950.1654.6659.3164.1769.2474.4679.8985.4891.47CAR-T渗透率0.5%0.7%1.0%1.4%1.9%2.7%3.8%4.1%4.6%传奇成功率50%50%50%50%50%50%50%50%50%传奇市占率100%100%100%80%80%80%60%60%50%传奇治疗人数(千人)传奇治疗人数(千人)0.130.190.290.350.530.800.901.061.04比例60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60
114、%60%60%人数41.8847.9454.3661.1468.2875.7883.5891.8100.32109.32118.62128.34138.48148.92159.78170.96182.93CAR-T渗透率0.8%1.1%1.6%2.2%3.1%4.3%6.0%6.6%7.3%传奇成功率80%80%80%80%80%80%80%80%80%传奇市占率100%100%100%80%80%60%60%60%60%传奇治疗人数(千人)传奇治疗人数(千人)0.640.981.491.802.723.084.625.446.40比例20%20%20%20%20%20%20%20%20%20
115、%20%20%20%20%20%20%20%人数13.9615.9818.1220.3822.7625.2627.8630.633.4436.4439.5442.7846.1649.6453.2656.9960.98CAR-T渗透率1%3%6%8%12%16%23%25%28%30%传奇成功率100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%传奇市占率35%35%35%30%30%30%27%27%24%24%传奇治疗人数(千人)传奇治疗人数(千人)0.110.350.771.001.512.283.093.653.814.390.111.121.942.773.
116、665.546.979.1710.3111.8321097670%70%70%70%70%70%70%70%70%70%0.111.172.032.333.084.654.885.465.225.09R/R MM患者数(千人)132.2135.3138.1141.6144.9148.3151.7155.2158.8162.3165167.8170.5173.3176202.4232.76比例30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%人数39.6640.5941.4342.4843.4744.4945.5146.5
117、647.6448.6949.550.3451.1551.9952.860.7269.828CAR-T渗透率0.8%1.1%1.6%2.2%3.1%4.3%6.0%6.0%6.0%传奇成功率50%50%50%50%50%50%50%50%50%传奇市占率100%100%100%80%80%80%60%60%50%传奇治疗人数(千人)传奇治疗人数(千人)0.190.270.390.440.630.890.951.091.05比例65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%人数85.9387.9589.7792.0494.1996.4098.
118、61100.88103.22105.50107.25109.07110.83112.65114.40131.56151.29CAR-T渗透率1.5%2.1%2.9%4.1%5.8%8.1%11.3%12.4%13.7%传奇成功率80%80%80%80%80%80%80%80%80%传奇市占率100%100%100%80%80%60%60%60%60%传奇治疗人数(千人)传奇治疗人数(千人)1.241.772.522.874.094.366.207.859.92比例15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%人数19.8320.3020.
119、720.0021.7422.2522.7623.2823.8224.3524.7525.1725.5826.0026.4030.3634.91CAR-T渗透率2%5%7%10%14%20%27%30%30%30%30%30%传奇成功率100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%传奇市占率50%50%38%38%30%30%30%30%27%27%25%传奇治疗人数(千人)传奇治疗人数(千人)0.570.810.911.301.462.072.322.342.142.462.620.570.812.333.344.375.397.037.609.291
120、1.4013.5946.546.546.546.546.541.937.733.928.824.520.850%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%1.321.895.437.7710.1511.2713.2412.8813.3913.9614.15R/R MM患者数(千人)115.7116.1117.6119.2121122.1123.2124.2125.3126.4127.2127.9128.7129.5130.2130.9131.5比例30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%人数34.7134.8335
121、.2835.7636.336.6336.9637.2637.5937.9238.1638.3738.6138.8539.0639.2639.45CAR-T渗透率0.8%1.1%1.6%2.2%3.1%4.3%6.0%6.0%6.0%传奇成功率50%50%50%50%50%50%50%50%50%传奇市占率100%100%100%80%80%80%60%60%50%传奇治疗人数(千人)传奇治疗人数(千人)0.150.210.300.340.470.670.710.710.59比例65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%人数75.217
122、5.4776.4477.4878.6579.3780.0880.7381.4582.1682.6883.1483.6684.1884.6385.0585.48CAR-T渗透率1.5%2.1%2.9%4.1%5.8%8.1%11.3%12.4%13.7%传奇成功率80%80%80%80%80%80%80%80%80%传奇市占率100%100%100%80%80%60%60%60%60%传奇治疗人数(千人)传奇治疗人数(千人)0.981.381.942.193.093.264.595.075.61比例15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%1
123、5%人数17.3617.4217.6417.8818.1518.3218.4818.6318.8018.9619.0819.1919.3119.4319.5319.6319.73CAR-T渗透率2%5%7%10%14%20%27%30%30%30%30%30%传奇成功率100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%传奇市占率50%50%38%38%30%30%30%30%27%27%25%传奇治疗人数(千人)传奇治疗人数(千人)0.650.711.011.121.581.751.751.581.591.480.651.842.603.374.115.3
124、15.686.887.377.6846.546.546.546.546.541.937.733.928.824.520.850%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%1.524.286.057.838.5910.009.629.919.027.99合计(亿美元)合计(亿美元)0.000.000.000.000.000.001.323.5210.8815.8520.3122.9427.8927.3728.7528.2027.23中国一线二线三线后总治疗人数(千人)总治疗人数(千人)单价(万美元)单价(万美元)销售分成销售分成总收入(亿美元)总收入(亿美元)美国一线二线三线后
125、总治疗人数(千人)总治疗人数(千人)单价(万美元)单价(万美元)销售分成销售分成总收入(亿美元)总收入(亿美元)欧洲一线二线三线后总治疗人数(千人)总治疗人数(千人)单价(万美元)单价(万美元)销售分成销售分成总收入(亿美元)总收入(亿美元)金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 40 年扭亏为盈。我们预计百斯杰营收未来三年 CAGR 为 25%,增速较快。参考蔚蓝生物和溢多利可比公司估值,2022 年给予该业务 8PS,对应市值约为 23 亿人民币。图表图表 82 百斯杰营业收入预
126、测(百万美元)百斯杰营业收入预测(百万美元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 23.11 28.58 38.2 42.02 54.63 73.75 yoy 30.32%23.70%33.64%10%30%35%资料来源:Wind,华创证券预测 综上所述,给予金斯瑞整体估值 810 亿元,根据公司最新股本数 21.12 亿,目标价为38.35 元,折合港币 44.86 元(1 港元=人民币 0.85495 元)。七、七、风险提示风险提示 1、临床试验进度不及预期临床试验进度不及预期 西达基奥仑赛目前仍在开展多项用于前线治疗的临床试验,其进度的变化将影响产
127、品新适应症的获批。西达基奥仑赛尚未在中国获批,用于在中国提交新药上市申请的注册性临床试验进度将影响上市时间,最终对产品销售额产生影响。2、产品商业化表现不及预期产品商业化表现不及预期 西达基奥仑赛分别于 2022 年 2 月 28 日和 5 月 26 日获得 FDA 的批准和 EMA 的附条件上市许可,上市初期仍处于销售拓展阶段,销售情况对公司的盈利具有重大影响。公司生命科学服务、蓬勃生物及百斯杰等业务所处赛道竞争激烈,新产品的商业化情况将影响公司的盈利。3、行业政策变动风险行业政策变动风险 公司所提供的生命科学服务产品进出口管理严格,经营产品具有一定敏感性,未来行业政策如果收紧将会对公司盈利
128、造成影响。4、汇率风险汇率风险 公司营收大部分来源于海外,汇率变动将影响公司营业收入。图表图表 83 百斯杰可比公司估值表百斯杰可比公司估值表 营业收入(百万元)营业收入(百万元)PS 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价(元)股价(元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300381.SZ 溢多利 10.55 1,105.18 1,370.88 1,614.81 4.68 3.77 3.20 603739.SH 蔚蓝生物 68.396 1,222.47 1,431.31 1,693.54 3.19 2.72 2.30 平均 3.93 3.25 2.75
129、 资料来源:Wind(股价为7月8日数据),22-24年数据来自Wind一致预期,华创证券 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 41 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 824 666 1,200 营业营业总总收入收入 512 685 1,092 2,092 应收款项合计 178 260 411 810 主
130、营业务收入 511 684 1,091 2,092 存货 44 58 82 114 其他营业收入 1 1 1 1 其他流动资产 1,416 142 188 209 营业总支出营业总支出 883 1,439 1,681 1,780 流动资产合计 1,638 1,284 1,347 2,333 营业成本 208 264 368 522 固定资产净额 440 454 469 500 营业开支 675 768 858 822 权益性投资 3 3 3 3 营业利润营业利润-371-755-589 312 其他长期投资 22 17 19 20 净利息支出 0-5-4-3 商誉及无形资产 75 140 19
131、2 233 权 益 性 投 资 损 益 0 0 0 0 土地使用权 25 28 48 54 其 他 非 经 营 性 损 益 -136 3 3 3 其他非流动资产 30 19 21 24 非经常项目前利润非经常项目前利润-506-747-582 318 非流动资产合计 595 661 752 834 非 经 常 项 目 损 益 10 10 10 10 资产资产总总计计 2,233 1,945 2,099 3,167 除税前利润除税前利润-496-737-572 328 应交税金 30 45 60 83 所得税 5 7 5-3 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1 21 41 61 少数股东损益-1
132、53-223-158 59 其他流动负债 434 594 764 1,028 持续经营净利润持续经营净利润-347-521-420 272 流动负债合计 465 660 865 1,172 非 持 续 经 营 净 利 润 0 0 0 0 长期借贷 121 221 271 311 净利润净利润-348-521-420 272 其他非流动负债 554 355 376 397 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 675 576 647 708 归 属 普 通 股 东 净 利 润归 属 普 通 股 东 净 利 润 -348-521-420 272 负债负债总总计计 1,140 1,2
133、36 1,512 1,880 EPS(摊薄)-0.17 -0.25 -0.20 0.13 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 880 719 754 1,395 少数股东权益 213-10-167-108 股东权益总计股东权益总计 1,093 709 587 1,287 主要财务比率主要财务比率 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 2,233 1,945 2,099 3,167 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入增长率 30.8%33.8%59.5%91.7%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率-69.7%-49.7%19.4%164.8
134、%单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流-137 594 -515 244 毛利率 59.4%61.5%66.3%75.1%净利润-348 -521 -420 272 净利率-68.1%-76.1%-38.5%13.0%折旧和摊销 48 86 83 108 ROE-39.1%-65.1%-57.0%25.3%营运资本变动 181 78 -14 -190 ROA-18.9%-24.9%-20.8%10.3%其他非现金调整-18 950 -164 54 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-213 -234 -254
135、-253 资产负债率 51.1%63.5%72.0%59.4%资本支出-137 -250 -250 -250 流动比率 3.5 1.9 1.6 2.0 长期投资减少-4 5 -2 0 速动比率 3.4 1.9 1.5 1.9 少数股东权益增加 452 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他长期资产的减少/(增加)-524 11 -2 -3 每股收益-0.17 -0.25 -0.20 0.13 融资活动现金流融资活动现金流 902 464 611 543 每股经营现金流-0.06 0.28 -0.24 0.12 投资收益 76 120 70 60 每股净资产 0.42 0.34 0.36
136、0.66 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E-175.5-117.2-145.4 224.4 其他投资活动产生的现金流量净额 826 344 541 483 P/B 69.4 84.9 81.0 43.8 资料来源:公司公告,华创证券预测 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 42 医药组团队介绍医药组团队介绍 所长助理、首席研究员:高岳所长助理、首席研究员:高岳 北京大学生物技术专业学士,北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任
137、职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2015 年新财富最佳分析师第一名团队成员,2016 年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020 年新财富最佳分析师第四名。首席研究员:郑辰首席研究员:郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。高级研究员:刘浩高级研究员:刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士,曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员:李婵娟高级研究员:李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。20
138、20 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。研究员:张泉研究员:张泉 复旦大学公共事业管理学士,美国拉文大学 MHA。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。研究员:黄致君研究员:黄致君 北京大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:万梦蝶助理研究员:万梦蝶 华中科技大学工学学士,中南财经政法大学金融硕士,医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:张艺君助理研究员:张艺君 清华大学生物科学学士,清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。华华创证券机构销售通讯录创证券机构销
139、售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资
140、格批文号:证监许可(2009)1210 号 43 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销
141、售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高
142、级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 金斯瑞生物科技(金斯瑞生物科技(01548.HK)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 44 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%
143、;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可
144、能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何
145、意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: