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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)港股通港股通 有源之水,有源之水,广泽广泽万物万物 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):36.98 2023 年 6 月 11 日中国香港 生物医药生物医药 立足基因合成,布局生物研发和生产;首予“买入”立足基因合成,布局生物研发和生产;首予“买入”金斯瑞生物科技是一家全球领先的生物科学研发和生产服务平台。经过 20余年的发展和布局,公司已从基因供应商(2019 年来全球市占率30%)发展为一家全
2、面的生物技术解决方案服务商,业务包括 GCT CDMO 和产品、生命科学服务和合成生物学。我们预计 2023/2024/2025 年公司营收为8.2/11.1/15.4 亿美元,归母净利润为(2.1)/(1.4)/0.1 亿美元,对应 EPS 为(0.10)/(0.07)/0.00 美元,基于:1)西达基奥仑赛的快速放量;2)生命科学业务收入的稳定增长;3)CDMO 业务的快速拓展。我们首次覆盖金斯瑞,给予“买入”评级,基于分部估值法的总市值为 782.6 亿港币,对应目标价36.98 港币,其中包括基于 PS 估值的非细胞治疗业务估值 345.4 亿港币和基于子公司比较的细胞治疗业务估值 4
3、37.2 亿港币。GCT:打通产业链,服务和终端产品全覆盖:打通产业链,服务和终端产品全覆盖 公司是 GCT 领域研发服务的全球领跑者,为客户供应多种 GCT 材料并提供 GCT CDMO 服务,后者于 2022 年获得了 55 个 CMC 项目并协助客户获得 14 个 IND;我们估计 2022 年 GCT 营收占比超过 30%。考虑到公司在质粒方面的领先地位、病毒载体的深度布局以及持续扩张的产能,我们预计其 GCT 业务收入有望快速增长。公司的子公司传奇生物专注 CAR-T 开发,其与强生合作开发的西达基奥仑赛是全球首个海外上市的国产 CAR-T 产品,2022/1Q23 实现营收 1.3
4、4/0.72 亿美元;考虑到其在后线 MM 治疗中的疗效和在前线治疗中的潜在突破,我们预计其销售峰值 59 亿美元。生物制造:生物制造:项目扩容、产能释放,业务有望持续增长项目扩容、产能释放,业务有望持续增长 金斯瑞及其生物药 CDMO 子公司蓬勃生物正在持续推进技术创新、生产自动化和产能扩张:1)公司已开发了全面的多肽/蛋白质/抗体平台;2)蓬勃生物拥有高效的抗体发现平台,能够开发包括双抗、单域抗体在内的多种创新抗体类型;3)公司预计 16,000L GMP 产能有望在 2023 年投产。2022年,公司抗体药 CDMO 业务获得 36 个 CMC 项目并协助客户获得 8 个 IND;考虑到
5、在手订单的增长和产能的陆续落地,我们预计公司将在生物制造领域迎来营收的持续增长。合成生物学合成生物学:产品结构优化,营收有望稳健向上:产品结构优化,营收有望稳健向上 作为金斯瑞的合成生物学平台,百斯杰是国内领先的酶生产商。我们预计百斯杰将自 2023 年起迎来营收(2023E-2025E CAGR:17%)和毛利率的持续增长,主要基于公司产品线的不断创新和高毛利率工业酶的持续推出。风险提示:产能扩张进展缓慢、CDMO 项目数量增长放缓、西达基奥仑赛销售放量缓慢。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员
6、袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)36.98 收盘价(港币 截至 6 月 9 日)18.66 市值(港币百万)39,526 6 个月平均日成交额(港币百万)211.96 52 周价格范围(港币)13.96-33.60 BVPS(美元)0.48 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(美元百万)511.06 625.70 822.31 1,112 1,538
7、+/-%30.76 22.43 31.42 35.17 38.38 归属母公司净利润(美元百万)(347.87)(226.85)(207.91)(140.33)9.00+/-%69.74(34.79)(8.35)(32.51)(106.41)EPS(美元,最新摊薄)(0.17)(0.11)(0.10)(0.07)0.00 ROE(%)(36.45)(18.48)(16.95)(13.99)0.67 PE(倍)(14.38)(22.21)(24.24)(35.91)559.85 PB(倍)4.58 3.70 4.62 5.50 2.86 EV EBITDA(倍)(10.73)(13.58)(13
8、.78)(24.53)55.84 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (10)(5)833Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(港币)金斯瑞生物科技相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)正文目录正文目录 投资要点投资要点.5 深耕中心法则,业务全面快速发展.5 端对端的全球 GCT 龙头:从 CDMO 到自有产品.5 具备生物制造属性的生命科学服务商.7 合成生物学:进军高潜力工业酶领域.8 行业因素影响股价.8 预计 2023/2024/2025 年公司营收持续增长,亏
9、损逐步收窄.9 国内国内 GCT 龙头龙头.10 GCT:全球生物医药创新前沿.10 GCT 生产挑战犹存,CDMO 力助突破.12 独有壁垒遍布 GCT 生产全流程.12 GCT 市场规模扩大,CDMO 需求提升.13 金斯瑞 GCT CDMO 业务:快速成长中的一站式平台.14 全球质粒领域领跑者.14 病毒载体 CDMO 服务能力蒸蒸日上.16 良好的全球 CDMO 服务记录.17 GCT 产能持续爬坡.17 有望受益蓬勃发展的 mRNA 市场.18 金斯瑞 GCT 药物:全球布局,首款品种获批.19 西达基奥仑赛:BCMA CAR-T 领域的潜在 best-in-class.20 有望
10、重塑 MM 治疗格局.24 持续升级的细胞治疗平台.27 依托生命科学技术,生物制造业务快速崛起依托生命科学技术,生物制造业务快速崛起.28 上游:技术筑基,生命科学服务全球领先.28 生命科学:应用广泛,市场呈快速增长趋势.28 金斯瑞:创新叠加全球化,效率不断提升.29 稳步发展的多肽/蛋白质/抗体开发生产能力.30 CDMO 业务赋能下游客户.31 生物药 CDMO:市场处于繁荣增长阶段.31 蓬勃生物:集成化的生物药 CDMO 平台.32 生物药 CDMO 业务:收入持续增长,项目快速扩张.33 新产能预计 2023 年投产.34 目录产品:打造研发生产闭环.35 合成生物学:稳健布局
11、,看好长期机遇合成生物学:稳健布局,看好长期机遇.36 工业酶:市场集中,增长稳健.36 他山之石:具有全方位优势的诺维信.37 百斯杰:处于盈利能力向上拐点.38 深度布局工业酶,盈利能力边际向上.38 财务,估值方法和风险提示财务,估值方法和风险提示.40 预计 2023E-2025E 营收快速增长(CAGR:37%),2025E 实现盈亏平衡.40 目标价 36.98 港币,首次覆盖给予“买入”评级.41 非细胞治疗业务估值:PS.41 细胞治疗业务估值:参考传奇生物.42 风险提示.43 图表目录图表目录 图表 1:中心法则.5 图表 2:金斯瑞:营业收入.5 图表 3:金斯瑞:利润.
12、5 图表 4:金斯瑞:GCT CDMO 的核心平台.6 UXuWkYdYmUVUrVdYlX7N9RbRpNqQmOmPiNmMsMlOnMoMbRmNpPMYmPpPuOmNtP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表 5:金斯瑞:GCT CDMO 的项目记录.6 图表 6:金斯瑞:GCT CDMO 的营业收入和同比增速.6 图表 7:西达基奥仑赛:广泛覆盖 MM 不同治疗线.6 图表 8:金斯瑞:一站式生命科学服务和产品供应商.7 图表 9:金斯瑞:CMC 项目分子类型(2021 年).7 图表 10:金斯瑞:生物
13、药项目.7 图表 11:金斯瑞合成生物学:毛利率和产品创新.8 图表 12:金斯瑞:股价表现.8 图表 13:金斯瑞:营业收入预测.9 图表 14:金斯瑞:利润预测.9 图表 15:金斯瑞:GCT 一站式服务和开发能力.10 图表 16:美国 FDA 批准的 GCT 药物.11 图表 17:全球 GCT 市场规模.11 图表 18:全球 GCT 管线数量.11 图表 19:GCT:产业链.12 图表 20:进入临床 III 期后 GCT 项目中止原因(2016-2021).12 图表 21:GCT 机构商业化生产面临的挑战.12 图表 22:GCT 生产工艺流程.13 图表 23:GCT 企业
14、的不同生产模式偏好.13 图表 24:CDMO 企业寻求 CDMO 合作的主要因素.13 图表 25:全球 GCT CDMO 市场规模.13 图表 26:中国 GCT CDMO 市场规模.13 图表 27:GCT CDMO:营业收入.14 图表 28:GCT CDMO:新项目数量.14 图表 29:全球质粒 DNA 生产市场规模.14 图表 30:质粒生产流程.15 图表 31:金斯瑞:质粒平台.15 图表 32:金斯瑞:高密度发酵产出.15 图表 33:蓬勃生物:悬浮系统成本降低效果.15 图表 34:常见病毒载体对比.16 图表 35:2022 年英国临床试验体内病毒载体类型.16 图表
15、36:2022 年英国临床试验体外病毒载体类型.16 图表 37:蓬勃生物:病毒载体平台.17 图表 38:金斯瑞:GCT CDMO 合作项目.17 图表 39:金斯瑞:GCT 产能扩张规划.18 图表 40:mRNA 技术:全球市场潜力.18 图表 41:金斯瑞:mRNA 生产一站式服务.19 图表 42:蓬勃生物 IVT-mRNA 技术平台:产量.19 图表 43:蓬勃生物 mRNA-LNP 技术平台:包封率和颗粒表征.19 图表 44:传奇生物:核心管线.19 图表 45:新疗法提升多发性骨髓瘤生存期.20 图表 46:MM 难治患者 OS.20 图表 47:MM 药物全球销售额.20
16、图表 48:抗 BCMA 疗法比较.21 图表 49:西达基奥仑赛 vs teclistamab:r/r MM 临床研究中缓解率比较.21 图表 50:西达基奥仑赛:结构组成.21 图表 51:西达基奥仑赛 vs ide-cel:主要特点比较.21 图表 52:西达基奥仑赛:全球获批适应症.22 图表 53:西达基奥仑赛:末线 MM 临床试验.22 图表 54:西达基奥仑赛:MM 后线治疗临床研究疗效.22 图表 55:不同临床试验中的 Cilta-cel vs ide-cel.23 图表 56:西达基奥仑赛:末线 MM 适应症销售预测.23 图表 57:西达基奥仑赛:前线 MM 临床试验.2
17、4 图表 58:CARTITUDE-2 研究队列 A/C:ORR.24 图表 59:CARTITUDE-2 研究队列 A/C:安全性.24 图表 60:来那度胺难治性 MM 患者的后期临床试验数据.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表 61:西达基奥仑赛在 NDMM 治疗中的潜在地位.25 图表 62:西达基奥仑赛:前线 MM 适应症销售预测.26 图表 63:传奇生物:细胞治疗平台持续升级.27 图表 64:传奇生物:实体瘤管线.27 图表 65:金斯瑞:生物制造全流程覆盖.28 图表 66:金斯瑞:多样化生
18、物产品覆盖.28 图表 67:金斯瑞生命科学:对外营收.28 图表 68:金斯瑞生命科学:对外毛利.28 图表 69:生命科学:全球市场潜力.29 图表 70:金斯瑞:近年推出的生命科学创新产品.29 图表 71:金斯瑞:生命科学产能扩建.30 图表 72:金斯瑞:多肽/蛋白质/抗体平台.30 图表 73:金斯瑞:TurboCHOTM表达系统.30 图表 74:生物药 vs 化学药:市场规模和复合增速.31 图表 75:哺乳动物细胞培养 100%自主完成的机构占比(2006-2022).31 图表 76:中国生物药 CDMO 市场.32 图表 77:蓬勃生物生物药开发:从 DNA 到 GMP
19、批次仅需 10 个月.32 图表 78:蓬勃生物:抗体发现平台.33 图表 79:蓬勃生物:单域抗体.33 图表 80:蓬勃生物:SMABody.33 图表 81:生物药 CDMO:营业收入.34 图表 82:生物药 CDMO:项目数量.34 图表 83:蓬勃生物:生物药 CDMO 产能持续扩张.34 图表 84:金斯瑞:CytoSinctTM细胞分选平台和纳米磁珠.35 图表 85:百思杰:对外营收.36 图表 86:百思杰:毛利和毛利率.36 图表 87:工业酶的应用.36 图表 88:工业酶:全球市场.37 图表 89:工业酶:全球市场结构(2021).37 图表 90:工业酶:全球市场
20、增速.37 图表 91:诺维信:营业收入结构.37 图表 92:百斯杰:发展里程碑.38 图表 93:百斯杰:先进的表达平台.38 图表 94:百斯杰:产品创新.38 图表 95:诺维信:利润率.39 图表 96:金斯瑞:营收按业务板块拆分.40 图表 97:金斯瑞:营业成本和毛利率.41 图表 98:金斯瑞:各业务毛利率.41 图表 99:金斯瑞:费用.41 图表 100:金斯瑞:细胞治疗和非细胞治疗的净利润/亏损.42 图表 101:金斯瑞非细胞治疗业务:可比公司估值法.42 图表 102:双重上市的生物科技企业:H 股-纳斯达克折价.42 图表 103:金斯瑞细胞治疗业务:持股公司估值.
21、43 图表 104:金斯瑞生物科技 PE-Bands.43 图表 105:金斯瑞生物科技 PB-Bands.43 图表 106:提及公司代码.43 图表 107:缩写表.44 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)投资要点投资要点 深耕中心法则深耕中心法则,业务全面快速发展,业务全面快速发展 中心法则描述了遗传信息的流动,是分子生物学的基础。基因合成是中心法则工业化应用的底层技术,金斯瑞自 2002 年成立伊始便专注于基因合成技术的探索,目前已是全球最大的基因供应商,2019 年来市占率达到约 30%。依托基因合成领域的领
22、先技术和丰富经验,公司逐步将业务二维化拓展,发展了 GCT CDMO 和终端产品开发、生命科学服务与合成生物学等子板块。公司 2020/2021/2022 年营收为 3.9/5.1/6.3 亿美元(+43/31/22%yoy),归母净利润则因为细胞治疗领域的高额研发投入自 2019 年起呈亏损状态。图表图表1:中心法则中心法则 资料来源:National Human Genome Research Institute,华泰研究 图表图表2:金斯瑞:营业收入金斯瑞:营业收入 图表图表3:金斯瑞:利润金斯瑞:利润 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 端对端的全球端对端的全球
23、 GCT 龙头:从龙头:从 CDMO 到自有产品到自有产品 金斯瑞在 GCT 领域打造了一站式的技术平台,覆盖了 GCT 开发从质粒生产、病毒载体开发到大规模生产的全流程。在技术平台的支持下,公司通过 CDMO 服务和自有产品(如CAR-T 药物)开发两条路径不断发展 GCT 业务,并孵化了蓬勃生物和传奇生物两家子公司。公司的 GCT CDMO 平台拥有开发质粒、AAV/慢病毒载体、mRNA 的能力,经过多年发展具有高效、低成本等优势。公司藉此获得了良好的服务记录,目前已累计获得 60 余个全球范围内的 CMC 项目,并协助客户获得 24 个 IND。2022 年,公司 GCT CDMO 业务
24、收入同比增长约 129%,成长潜力尽显。DNARNA蛋白质蛋白质复制复制转录转录翻译翻译逆转录逆转录153 231 273 391 511 626 00005006007002002020212022营业收入同比增速(右轴)(百万美元)(yoy%)105 159 180 256 303 304 26 21(97)(205)(348)(227)(400)(300)(200)(100)002002020212022毛利润归母净利润(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务
25、必一起阅读。6 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表4:金斯瑞:金斯瑞:GCT CDMO 的核心平台的核心平台 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 图表图表5:金斯瑞:金斯瑞:GCT CDMO 的的项目项目记录记录 图表图表6:金斯瑞:金斯瑞:GCT CDMO 的营业收入和同比增速的营业收入和同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 公司的 GCT 产品板块(传奇生物)近年来进展显著:1)传奇生物和强生就西达基奥仑赛的全球权益在 2017 年签署了合作协议,首付款达到 3.5 亿美元,是当时首付款最高的对外授权的国产创新药;2)西达基奥仑赛于
26、 2022 年 2 月获美国 FDA 批准上市治疗 r/r MM,是首个在海外上市的国产 GCT 产品;3)西达基奥仑赛已在 MM 的前线治疗中取得了初步的阳性结果。考虑到强生在 MM 领域的强势(已推出达雷妥尤单抗等 MM 领域重磅药物),我们预计西达基奥仑赛有望成为全球范围内的重磅药物,峰值销售有望达到 59 亿美元。图表图表7:西达基奥仑赛:西达基奥仑赛:广泛覆盖广泛覆盖 MM 不同治疗线不同治疗线 疗效疗效 安全性安全性 适应症阶段适应症阶段 当前阶段当前阶段 相应临床试验相应临床试验 详情详情 区域区域 ORR CR/sCR CRS(3 级级)NT(3 级级)4/5L+r/r 获批(
27、美国、欧洲、日本)CARTITUDE-1 Ib/II 期,多中心注册性试验 美国、日本 97.9%82.5%5.1%12.3%4L+r/r I 期 LEGEND-2 多中心试验;入组完毕 中国 87.8%73.0%9.5%0 4L+r/r II 期 CARTIFAN-1 多中心注册性试验 中国 87.5%79.2%NA NA 多种临床情景 II 期 CARTITUDE-2 开放性试验 全球 95.0%90.0%10.0%5.0%24L III 期 CARTITUDE-4 西达基奥仑赛 vs DPd 或 PVd,针对来那度胺难治性患者 全球 85%73%1%0 NDMM,不接受或不适合 ASCT
28、 III 期 CARTITUDE-5 DVRd 序贯西达基奥仑赛 vs VRd 序贯 Rd 的开放性试验 全球 NA NA NA NA NDMM,适合ASCT III 期 CARTITUDE-6 DVRd 序贯西达基奥仑赛 vs DVRd 序贯 ASCT 的开放性试验 全球 NA NA NA NA 注:西达基奥仑赛用于治疗 5L+r/r MM 已在美国获批;CARTITUDE-2 有效性和安全性数据来源于队列 A;DPd 达雷妥尤单抗+泊马度胺+地塞米松,PVd 泊马度胺+硼替佐米+地塞米松,DVRd-达雷妥尤单抗+硼替佐米+来那度胺+地塞米松,VRd-硼替佐米+来那度胺+地塞米松,Rd-来那
29、度胺+地塞米松 资料来源:传奇生物公司公告,医药魔方,华泰研究 慢病毒载体慢病毒载体AAV载体载体质粒质粒-mRNA一站式一站式慢病毒键合质粒(LentiBoneTM)溯源性强稳定悬浮慢病毒系统:产量高、性价比高、T细胞转导效率高封闭的上游贴壁生产过程专有悬浮细胞系PowerSTM-293:优越的单克隆分散性、高活率、短细胞增殖时间AAV 产量高且一致性强,具备生产粗滴度1*1014vg/LAAV的能力质粒+IVT-mRNA+mRNA-LNP溶液缩短项目周期:从质粒到 mRNA 的一站式操作VT-mRNA:酶促加帽、共转录加帽(license in)mRNA-LNP:微流控封装,封装率高达99
30、.7%mRNA QC:自主产品,符合美国/欧盟/中国标准05000554045502020202212022营业收入同比增速(右轴)(百万美元)(yoy%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)具备生物制造属性的生命科学服务商具备生物制造属性的生命科学服务商 金斯瑞打通了多类生物制品(基因、多肽、蛋白质、抗体、寡核苷酸等)从实验室规模到产业规模的研发和生产,并逐步成长为同时布局生命科学服务和生物药 CDMO 的平台化公司。生命科学业务是公司的核心业务之一,2
31、022 年其收入达到 3.5 亿美元(+14%yoy),占公司总营收比例达到 56%。我们看好公司生命科学业务的增长潜力,预计 2023/2024/2025年营收为 4.1/4.7/5.3 亿美元(CAGR:14%),基于:1)公司作为全球最大的合成基因供应商,技术能力已得到验证;2)公司在技术创新和生产自动化方面持续投入,显著提升效率;3)全球化的产能逐步进入落地阶段;4)多肽/蛋白/抗体平台不断优化,有望助推该板块的二次增长曲线。图表图表8:金斯瑞:一站式生命科学服务和产品供应商金斯瑞:一站式生命科学服务和产品供应商 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 公司生物药 CDMO 业务正处
32、于高速增长轨道。我们认为其将成为驱动公司收入增长的关键一环,并预计 2023-2025 年销售额 CAGR 为 32%,基于:1)顶尖的抗体发现平台,能够开发包括单抗、双抗、重组蛋白和 ADC 在内的多种创新抗体类型;2)项目池不断扩大,IND/临床项目不断增加,表明公司后期开发能力增强,订单价值潜在提升;3)产能快速扩张(公司预计其 GMP 产能从 2022 年的 2,600 升提升至 2023 年的 18,600 升)。图表图表9:金斯瑞:金斯瑞:CMC 项目分子类型(项目分子类型(2021 年)年)图表图表10:金斯瑞:生物药项目金斯瑞:生物药项目 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研
33、究 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 服务服务产品产品基因合成基因合成引物合成和引物合成和CRISPR99.95%的成功率和99%的准时交货率合成通量可达3万条/月合成基因可长达200kbGenSmartTM,VectroArkTM,CloneArkTM平台助力合成服务超过 18 年的引物合成经验,通量达2万+条/天20,000家客户洁净实验室,ISO9001、ISO13485满足IVD产品注册申报需求多肽合成多肽合成为全球10,000多名客户提供服务超过18年固相、液相、微波多肽合成一体化,成功率98%多通道大规模多肽合成,通量可达公斤级蛋白质生产蛋白质生产超过18年的蛋白质表达和制
34、造经验表达准确率98%高通量TurboCHOTM表达系统交付高质高难度蛋白从基因合成至蛋白或抗体,快至6个工作日交付抗体开发抗体开发超过18年的抗体开发经验成功交付150,000个项目5,000个服务机构MonoRabTM平台可在最短11 周内提供多样性抗体获得OLAW和AAALAC认证的动物设施试剂和仪器试剂和仪器蛋白电泳和印迹整体解决方案稳定细胞系IVD抗体及抗体产品蛋白纯化GCT设备设备CytoSinctTM细胞分选平台CytoSinctTM纳米级分选磁珠,激活磁珠,分选柱CytoSinctTM分选仪AmMagTMQuatro全自动质粒提取仪GenCRISPRTM/Cas9基因编辑系统工
35、具单抗双抗/三抗ADC重组蛋白05540202020212022CMCSMABIND获批(项目数量)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)合成生物学:进军高潜力工业酶领域合成生物学:进军高潜力工业酶领域 公司旗下工业用酶子公司百斯杰是国内领先的酶生产企业,提供广泛应用于饲料、生物燃料、淀粉、纺织和食品等领域的单酶和复合酶产品。我们认为百斯杰正处于盈利的拐点,并预计 2023/2024/2025 年合成生物学板块营收为 0.5/0.6/0.7 亿美元(CAGR:17%),基于:1)
36、根据 Mordor Intelligence 测算,工业酶在中国市场的增长率高于全球其他地区;2)百斯杰在酶领域深度布局,拥有 50 多项授权专利、全面的表达平台和丰富的产品管线;3)公司推进产品结构优化,持续推出高毛利率产品,有助于提升盈利能力。图表图表11:金斯瑞合成生物学:金斯瑞合成生物学:毛利率和产品创新毛利率和产品创新 资料来源:公司公告,华泰研究 行业因素影响行业因素影响股价股价 公司近两年的股价波动主要受行业因素影响,包括药明生物的生产厂区进入和移出“UVL”名单、美国政府的生物制造行业政策等。此外,西达基奥仑赛的积极临床结果与战略投资者的引入对公司股价产生了积极影响。图表图表1
37、2:金斯瑞:股价表现金斯瑞:股价表现 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 12 18 23 29 38 38 3.2 2.5 5.3 8.3 10.9 16.2 055404505540452002020212022营业收入毛利毛利率(右轴)(百万美元)(%)工业酶工业酶推出新型洗衣用蛋白酶和淀粉加工用耐酸淀粉酶饲料酶饲料酶优化产品组合,推出细胞壁水解酶、蛋白酶及多种复合酶产品现有菌株优化现有菌株优化碱性蛋白酶、酸性蛋白酶、葡糖淀粉酶、支链淀粉酶升级的酶产品组合升级的酶产品组合合成生物学新探索合成生物学新探索功能性蛋白功能性
38、蛋白-营养&健康-更好的感官体验-低碳排放生产解决方案055404526/04/2117/05/2107/06/2128/06/2119/07/2109/08/2130/08/2120/09/2111/10/2101/11/2122/11/2113/12/2103/01/2224/01/2214/02/2207/03/2228/03/2218/04/2209/05/2230/05/2220/06/2211/07/2201/08/2222/08/2212/09/2203/10/2224/10/2214/11/2205/12/2226/12/2216/01/2306/02/2
39、327/02/2320/03/2310/04/23(港币)Carvykti 在 CARTITUDE-4 试验中取得积极成果药明生物两家子公司被列入“未核实名单”药明生物无锡工厂被移出“未核实名单”高瓴资本投资蓬勃生物和传奇生物 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)预计预计 2023/2024/2025 年公司营收持续增长,亏损逐步收窄年公司营收持续增长,亏损逐步收窄 我们预计金斯瑞的营收将快速增长,预计 2023/2024/2025 年收入分别为 8.2/11.1/15.4 亿美元(+31/35/38%yoy),主要受益
40、于西达基奥仑赛销量的增长、生命科学业务营收的稳健爬坡及产能扩张对 CDMO 业务的驱动。此外,考虑到公司毛利率和运营效率的提升,我们预计公司亏损将在 2023/2024 年收窄至 2.1/1.4 亿美元,并在 2025 年实现盈亏平衡,归母净利润达到 9 百万美元。基于 SOTP 估值方法,我们认为公司合理估值为 782.6 亿港币,包括:1)基于 PS 估值的非细胞治疗业务估值 345.4 亿港币;2)基于子公司比较的细胞治疗业务估值 437.2 亿港币。首次覆盖给予“买入”评级,目标价为 36.98 港币(基于 21 亿总股本)。与市场观点不同,我们认为公司是基于非细胞治疗和细胞治疗两个板
41、块的结合,而非由四个独立业务组成,主要因为:1)公司在基因合成领域全面布局、同步成长;2)多个不同的业务拥有相同的底层技术。图表图表13:金斯瑞:营业收入预测金斯瑞:营业收入预测 图表图表14:金斯瑞:利润预测金斯瑞:利润预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 391 511 626 822 1,112 1,538 05540455002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020202120222023E2024E2025E营业收入同比增速(右轴)(百万美元)(yoy%)256 303 304 426
42、 634 942(205)(348)(227)(208)(140)9(600)(400)(200)02004006008001,0001,2002020202120222023E2024E2025E毛利润归母净利润(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)国内国内 GCT 龙头龙头 金斯瑞深耕基因合成 20 余年,底层技术领先、合成经验丰富,为其在 GCT 领域的布局奠定了坚实的基础,目前公司已建立了涵盖早期服务、临床阶段开发、商业化生产及终端 GCT药物开发的完整体系。考虑到公司技术的不断强化及其在 GCT 药
43、物开发和 GCT CDMO 领域的不断突破,我们认为公司已在该领域逐步形成整合,国内领先地位持续得到验证。图表图表15:金斯瑞:金斯瑞:GCT 一站式一站式服务和开发能力服务和开发能力 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 GCT:全球生物医药创新前沿:全球生物医药创新前沿 GCT 为革命性疗法。为革命性疗法。GCT 是目前全球生物医药领域最热门的赛道之一。得益于 GCT 疗法持久的疗效和清晰的机理,其在多类有广泛未治疗满足需求的疾病中展现了巨大的潜力。获批上市的获批上市的 GCT 数量快速提升。数量快速提升。GCT 主要包括基因疗法和细胞疗法,前者通过将遗传物质导入人体内调控缺陷细胞,后
44、者则直接将正常或经过改造的完整细胞输入人体。近年来,GCT 领域重大进展不断,包括 CAR-T 和基于 AAV 的基因疗法在末线肿瘤治疗以及罕见病领域的突破,和新冠 mRNA 疫苗的成功商业化。截至 1Q23,美国 FDA 已经批准了 11 种基因/细胞疗法和 16 种核酸药物(不包括小分子药物)。商业化商业化生产生产开发开发研究研究非病毒 DNA 有效载荷细胞分离仪器质粒慢病毒载体AAVmRNA血液瘤实体瘤 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表16:美国美国 FDA 批准的批准的 GCT 药物药物 获批年份获
45、批年份 商品名商品名 药品名药品名 模式模式 适应症适应症 原研公司原研公司 2013 Kynamro Mipomersen sodium 核酸药物 HoFH Ionis Pharmaceuticals 2015 Imlygic Talimogene laherparepvec 基因疗法 黑色素瘤 安进 2016 Exondys 51 Eteplirsen 核酸药物 DMD Sarepta Therapeutics 2016 Spinraza 诺西那生 核酸药物 SMA Ionis Pharmaceuticals 2017 Kymriah Tisagenlecleucel-t 细胞疗法 ALL
46、,DLBCL 诺华 2017 Luxturna Voretigenene parvovec 基因疗法 LCA,RP Spark Therapeutics(罗氏)2017 Yescarta 阿基仑赛 细胞疗法 DLBCL,NHL,FL Kite Pharma(吉利德)2018 Tegsedi Inotersen 核酸药物 ATTR Ionis Pharmaceuticals 2018 Onpattro Patisiran 核酸药物 ATTR Alnylam 2019 Zolgensma Onasemnogene abeparvovec 基因疗法 SMA 诺华 2019 Vyondys 53 Go
47、lodirsen 核酸药物 DMD Sarepta Therapeutics 2020 Tecartus Brexucabtagene autoleucel 细胞疗法 MCL,ALL Kite Pharma(吉利德)2020 Comirnaty Tozinameran 核酸药物 新冠预防 BioNTech 2020-Moderna 新冠疫苗 核酸药物 新冠预防 Moderna Therapeutics 2020 Givlaari Givosiran 核酸药物 卟啉症 Alnylam 2020 Oxlumo Lumasiran 核酸药物 高草酸尿症 Alnylam 2020 Viltepso V
48、iltolarsen 核酸药物 DMD NS Pharma 2020 Leqvio Inclisiran 核酸药物 动脉粥样硬化,HeFH,高胆固醇血症 Alnylam 2021 Breyanzi Lisocabtagene maraleucel 细胞疗法 DLBCL,FL 新基(BMS)2021 Abecma Idecabtagene vicleucel 细胞疗法 多发性骨髓瘤 Bluebird Bio 2021 Amondys 45 Casimersen 核酸药物 DMD Sarepta Therapeutics 2022 Carvykti 西达基奥仑赛 细胞疗法 多发性骨髓瘤 传奇生物
49、2022 Hemgenix Etranacogene dezaparvovec 基因疗法 血友病 B uniQure 2022 Adstiladrin Nadofaragene firadenovec 基因疗法 膀胱癌 Ferring 2022 Amvuttra Vutrisiran 核酸药物 ATTR Alnylam 2022-新冠双价疫苗 核酸药物 新冠预防 Moderna Therapeutics 2022-Omicron BA.4/BA.5 疫苗 核酸药物 新冠预防 BioNTech 资料来源:ASGCT,华泰研究 全球市场持续成长全球市场持续成长,管线管线稳稳步扩张步扩张。据 Fro
50、st&Sullivan 估计,2020 年全球 GCT 市场规模为 21 亿美元,在管线扩张的推动下,预计 2025 年将达到 305 亿美元。根据 ASGCT 的统计,截至 1Q23,全球共有 2,022 种基因/细胞疗法和 897 种 RNA 疗法处于临床前到预注册阶段;美国 FDA 预计在 2025 年每年将有 10-20 种基因/细胞疗法获批上市。图表图表17:全球全球 GCT 市场市场规模规模 图表图表18:全球全球 GCT 管线数量管线数量 资料来源:弗若斯特沙利文,华泰研究 资料来源:ASGCT,华泰研究 0.1 0.1 0.4 1.2 2.1 3.8 6.6 11.1 18.5
51、 30.5 055200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(十亿美元)774943423932100流程开发和优化集成流程和设施自动化解决方案人力资源资本资源航运法规设备选择供应链物流(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)GCT 生产挑战犹存,生产挑战犹存,CDMO 力助突破力助突破 独有独有壁垒遍布壁垒遍布 GCT 生产全流程生产全流程 研发阶段涉及多领域协同。研发阶段涉及多领域协同。GCT 药物的产业链与包括
52、小分子药物和抗体在内的传统药物不同,GCT 公司需要在 GCT 的早期开发过程中进行基因靶点筛选和载体研发,而传统药物的早期开发涉及靶点识别和先导化合物筛选。图表图表19:GCT:产业链:产业链 资料来源:和元生物招股说明书,华泰研究 生产放大为主要瓶颈生产放大为主要瓶颈。生产放大是GCT生产的主要难点之一。与单抗等传统生物制剂不同,GCT 的生产非标准化,企业可能使用不同的生产体系和下游工艺,导致开发中止的风险相对较高。在 2016-2021 年进入 III 期的 90 个 GCT 项目中,有 12%因 CMC 问题而中止(而单抗仅为 3%)。根据 2021 年 CRB 调查,在近 150
53、家参与调查的 GCT 公司中,77%将工艺开发和优化列入商业化生产的前 3 大挑战。图表图表20:进入临床进入临床 III 期后期后 GCT 项目中止项目中止原因原因(2016-2021)图表图表21:GCT 机构商业化生产面临的挑战机构商业化生产面临的挑战 资料来源:Nat Rev Drug Discov 2022 Mar;21(3):171,华泰研究 资料来源:Horizons:cell and gene therapy report(CRB),华泰研究 GCT 生产包含三个复杂度较高的关键步骤。生产包含三个复杂度较高的关键步骤。GCT 的制备包括三个关键步骤:1)质粒制备,其是直接转染细
54、胞或通过共转染组装病毒载体的原材料;2)病毒制备,其要用作基因传递载体,可将目的基因递送至细胞或直接输入体内进行体内治疗;3)细胞生产,主要目的是对细胞进行基因改造后扩增和纯化。0100120GCTmAb未中止其他因素其他临床因素安全因素疗效因素CMC因素(%)774943423932100流程开发和优化集成过程和设施自动化解决方案人力资源资本资源航运法规设备选择供应链物流(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表22:GCT 生产工艺流程生产工艺流程 资料来源:Ke
55、y Considerations in Gene Therapy Manufacturing for Commercialization,2018 The Cell Culture Dish Inc.,华泰研究 GCT 市场规模扩大市场规模扩大,CDMO 需求提升需求提升 CDMO 为为 GCT 生产挑战生产挑战提供提供解决方案解决方案。GCT 生产中的挑战使得 GCT 企业更为迫切地寻求外部优质产能。根据前文所述的 CRB 调查,近 3/4 的公司选择与 CDMO 进行部分或全部合作,缺乏 GMP 标准的 GCT 产能是驱使 GCT 企业与 CDMO 合作的主要因素。图表图表23:GCT 企
56、业的不同生产模式偏好企业的不同生产模式偏好 图表图表24:CDMO 企业寻求企业寻求 CDMO 合作的主要因素合作的主要因素 资料来源:CRBHorizons:cell and gene therapy report,华泰研究 资料来源:CRBHorizons:cell and gene therapy report,华泰研究 GCT CDMO 市场有望实现高速增长。市场有望实现高速增长。因此,涵盖从细胞系构建到商业化 GMP 生产的 GCT CDMO 行业正随着 GCT 市场的发展实现市场规模的快速增长。据 Frost&Sullivan 估计,2020 年全球 GCT CDMO 市场规模约为
57、 17 亿美元,预计 2025 年将达 79 亿美元(CAGR:35.5%);2022 年中国 GCT CDMO 市场规模约为 33 亿元,预计 2027 年将达 197 亿元(CAGR:43.3%)。图表图表25:全球全球 GCT CDMO 市场市场规模规模 图表图表26:中国中国 GCT CDMO 市场市场规模规模 资料来源:弗若斯特沙利文预测,华泰研究 资料来源:弗若斯特沙利文预测,华泰研究 自主生产23%CDMO20%两者结合57%54 18 12 9 7 00有限的GMP产能资本成本时间规划临床结果的不确定性可动用的人力资源(%)0.8 0.9 1.1 1.4
58、1.7 2.2 3.0 4.3 6.0 7.9 00192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E(十亿美元)0.9 1.3 1.3 2.1 3.3 4.9 7.4 10.7 14.8 19.7 05820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E(十亿人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)金斯瑞金斯瑞 GCT CDMO 业务业务:快速成长中的一站式平台快速成长中的一站
59、式平台 金斯瑞初步完成了 GCT 产业链的整合,打造了一站式的 GCT CDMO 平台,其与子公司蓬勃生物协同覆盖了 GCT 研发和生产的全流程,包括 GCT 材料(ssDNA、sgRNA、mRNA等)的生产、质粒和病毒载体的临床/GMP 生产、GCT 仪器和耗材(磁珠、色谱柱等)的供应。图表图表27:GCT CDMO:营业收入:营业收入 图表图表28:GCT CDMO:新项目数量:新项目数量 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 全球质粒领域全球质粒领域领跑者领跑者 质粒:质粒:GCT 生产基础工具生产基础工具。质粒是独立于染色体外、可自主复制的环状双链 DNA,与染色
60、体 DNA 存在差异。其可作为病毒载体生产的原材料和目标基因转移的载体,某些情况下则可作为 CGT 最终产品(例如 DNA 疫苗)。根据 Precedence Research 的测算,2020 年全球质粒生产市场规模为3.06亿美元,预计2030年将达到21.57亿美元(CAGR:21.7%)。图表图表29:全球质粒全球质粒 DNA 生产市场规模生产市场规模 资料来源:Precedence Research 预测,华泰研究 050005540455020022营业收入同比增速(右轴)(百万美元)(yoy%)0501001502
61、002503003501H202H201H212H211H22临床前CMC临床前IND获批(项目数量)306 369 446 540 654 794 966 1,178 1,438 1,760 2,157 2020205001,0001,5002,0002,50020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市场规模同比增速(右轴)(百万美元)(yoy%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表30:质粒生产流程质粒生产流程 资料来
62、源:金斯瑞质粒手册 2019,华泰研究 金斯瑞金斯瑞拥有拥有一站式质粒服务。一站式质粒服务。金斯瑞提供的服务覆盖质粒生产全流程,可提供各种类型的质粒,包括:1)已在美国 FDA CBER 取得 DMF 备案的即用型慢病毒辅助质粒系统;2)具有再授权权限且 IP 明晰的菌库,可支持客户项目的商业化生产;3)非动物源、无抗生素的质粒,可作为原材料并用于 DS 和 DP 的生产。图表图表31:金斯瑞:质粒平台金斯瑞:质粒平台 资料来源:金斯瑞蓬勃生物质粒 CDMO 服务手册,华泰研究 前端技术持续布局前端技术持续布局,维持质粒领域领先优势维持质粒领域领先优势。金斯瑞在质粒生产领域已经积累了成熟的技术
63、,并在此基础上继续提升稳定性和产量并降低成本,目前公司已达成:1)产量达到600-800mg/L 的高密度发酵技术;2)超螺旋质粒含量高达 95%以上;3)超过 100 bp 的poly A 长度和低于 5%的 poly A 丢失率。图表图表32:金斯瑞金斯瑞:高密度发酵产出高密度发酵产出 图表图表33:蓬勃生物蓬勃生物:悬浮系统悬浮系统成本降低效果成本降低效果 资料来源:金斯瑞质粒手册 2019,华泰研究 注:SUS 悬浮 资料来源:蓬勃生物细胞治疗宣传册,华泰研究 发现动物试验INDI期II期III期BLA/NDA临床前&IIT临床试验商业化 体外试验 PK/PD/毒性试验级别供应即用型质
64、粒质粒CDMO慢病毒辅助质粒 Pro 级别CMC 试验GMPro 质粒GMP 级别生产 IND申报 早期临床阶段 后期临床生产 商业化慢病毒辅助质粒 GMPro 级别Pro 级别007080005006007001719产出OD600(右轴)(mg/L)(OD600)发酵时间(h)12.5020406080100120贴壁SUS(其他)SUS(蓬勃生物)贴壁SUS(其他)SUS(蓬勃生物)10L50L(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(154
65、8 HK)病毒载体病毒载体 CDMO 服务能力蒸蒸日上服务能力蒸蒸日上 AAV 和慢病毒是广泛使用的病毒载体和慢病毒是广泛使用的病毒载体。与通常用于编码、复制和调控遗传信息的质粒不同,病毒载体是将治疗基因以体内和离体方式递送到细胞中的有力工具。AAV、慢病毒和腺病毒等不同类型的病毒在 GCT 药物的开发中广泛使用。根据英国细胞与基因治疗制造中心(Cell and Gene Therapy Catapult)的统计,AAV 和慢病毒是 2022 年英国临床试验中使用频率最高的体内外病毒载体。图表图表34:常见病毒载体对比常见病毒载体对比 逆转录酶病毒逆转录酶病毒 慢病毒慢病毒 腺病毒腺病毒 AA
66、V HSV 举例 肿瘤逆转录病毒,泡沫病毒,VSV 假性 VSV,HFV 人类腺病毒血清型 2 和 5 人类细小病毒,AAVs 1-6 HSV-1 基因组 RNA RNA dsDNA ssDNA dsDNA 外源性 DNA 插入 Up to 8kb 8-10kb 8kb 5kb 30kb 优势 有效整合到靶细胞染色质中 高效转导不分裂细胞,长期转基因表达,在过继性 T 细胞平台中的应用 可验证的功效 尚无已知疾病与 AAV 相关,低毒性,长期表达 多种细胞类型的高效感染性 劣势 离体应用有限,插入突变 插入突变,有限的表达盒大小 预先存在的免疫和炎症反应,操作的复杂性 T 细胞反应,抗体中和,
67、低DNA 包装能力 缺乏长期表达和患者经验 适用考虑 适合无 RCR 放大和存储 适合大规模临床生产 10L至50L临床级别生产可及性 DSP 复杂性 低滴度 资料来源:Emerging Platform Bioprocesses for Viral Vectors and Gene Therapies,华泰研究 图表图表35:2022 年英国年英国临床试验临床试验体内病毒体内病毒载体类型载体类型 图表图表36:2022 年英国年英国临床试验临床试验体体外外病毒病毒载体类型载体类型 资料来源:ATMP clinical trials report 2022,华泰研究 资料来源:ATMP cli
68、nical trials report 2022,华泰研究 蓬勃生物:慢病毒服务能力领先的综合性病毒载体平台。蓬勃生物:慢病毒服务能力领先的综合性病毒载体平台。蓬勃生物提供从临床前级别到商业化 GMP 生产的慢病毒和 AAV 优化生产工艺。得益于其在 Carvykti 生产方面的经验,公司开发了高度稳定和高效的慢病毒生产系统,其优势包括:1)自主授权、无销售分成且无细胞株维护费用的自主驯化悬浮培养细胞株 PowerSTM-293T;2)相比贴壁培养工艺收率更高,生产规模则可从 30mL 灵活放大至 200L;3)成本控制能力强,GMP 慢病毒载体每TU 市场价较贴壁培养工艺降低 50%以上。此
69、外,金斯瑞还拥有具备高滴度(5*107 TU/mL)和高稳定性的封闭贴壁平台。AAV 74.0%溶瘤病毒 14.0%非病毒 6.0%腺病毒 4.0%慢病毒 1.0%慢病毒 66.0%逆转录病毒21.0%非病毒 7.0%未知 6.0%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表37:蓬勃生物蓬勃生物:病毒载体平台:病毒载体平台 资料来源:公司公告,华泰研究 良好的全球良好的全球 CDMO 服务服务记录记录 全球领先的全球领先的国内国内质粒供应商质粒供应商。凭借在高质量质粒合成方面的高端技术积累和一站式服务经验,截至 20
70、21 年底,金斯瑞在质粒服务方面成果斐然:1)自美国 FDA、NMPA 和 PMDA累计获得 9 个 IND 批件;2)70 余个进展中的 IND 申报用质粒 CMC 项目;3)超过 100个临床用 GMP 质粒生产批次。在公司的助力下,客户已成功获得中国首个 CAR-T 疗法、TCR-T 疗法和 mRNA 疗法的 IND 批件。病毒载体服务起步病毒载体服务起步。随着金斯瑞病毒载体平台的优化,其病毒载体业务也同步成长。截至2021 年底,公司合计获得:1)累计 3 个来自美国 FDA 和 NMPA 的 IND 批件;2)20 余个进展中的 IND 申报用病毒载体 CMC 项目;3)超过 20
71、个临床用 GMP 病毒载体生产批次。图表图表38:金斯瑞:金斯瑞:GCT CDMO 合作项目合作项目 公告时间公告时间 合作伙伴合作伙伴 项目项目 涉及平台涉及平台 质粒质粒 病毒载体病毒载体 2019 年 2 月 隆耀生物科技 CAR-T 项目的工艺开发和 IND 申报 2019 年 6 月 香雪精准医疗技术 TCR-T 项目(TCRT-ESO-A2)2020 年 4 月 Eutilex 多个 CAR-T 项目的工艺开发和制造 2020 年 4 月 斯微生物 COVID-19 LPP-mRNA vaccine 2021 年 9 月 EyeGene EG-COVID(mRNA 新冠疫苗)202
72、1 年 10 月 艾博生物 mRNA 疫苗(ABO-028M)2022 年 2 月 National Cancer Center Japan 质粒和慢病毒载体 CMC 开发 2022 年 5 月 AffyXell Therapeutics 转基因间充质干细胞疗法用病毒载体的开发和生产 2022 年 5 月 Athenex 质粒 DNA 及辅助材料的开发 2022 年 10 月 GeneCraft 建立战略合作伙伴关系,开发和生产新型 AAV 基因疗法(RX001)资料来源:公司公告,PR Newswire,华泰研究 GCT 产能持续爬坡产能持续爬坡 金斯瑞在全球推进其 GCT 产能建设:1)镇
73、江 6700m2质粒 cGMP 厂房和 7900m2病毒和 QC 厂房已经投产。2)拟大幅扩建镇江园区产能,新增质粒 GMP厂房/病毒厂房各 6,700m2,公司预计于 2023年投产;病毒和 QC 厂房/质粒&mRNA cGMP 厂房各 34,000m2,公司预计于 2024年投产。3)公司在美国新泽西州总占地 10,500m2的质粒和病毒 GMP 厂房规划于 2024 年及之后投产。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表39:金斯瑞:金斯瑞:GCT 产能扩张规划产能扩张规划 资料来源:公司公告,华泰研究 有望
74、受益有望受益蓬勃发展的蓬勃发展的 mRNA 市场市场 mRNA 市场跨越式成长市场跨越式成长。mRNA 疗法通过向细胞添加适当的 mRNA 来使其产生特定的蛋白质,从而治疗或预防某些疾病。随着新冠 mRNA 疫苗的快速面世和广泛使用,全球 mRNA市场的市场规模和技术呈现跨越式发展状态。2021 年,新冠 mRNA 疫苗的全球销售额超过550 亿美元;另一方面,Moderna 于 2022 年 12 月 13 日宣布,其在研个性化 mRNA 癌症疫苗 mRNA-4157 与帕博利珠单抗联合治疗 III/IV 期黑色素瘤的临床试验达到主要终点,展现了 mRNA 疗法在疾病治疗方面的潜力。图表图表
75、40:mRNA 技术:全球市场潜力技术:全球市场潜力 资料来源:Nat Rev Drug Discov.2021 Oct;20(10):735-736,华泰研究 金斯瑞:快速搭建金斯瑞:快速搭建 mRNA 一站式一站式服务服务平台。平台。金斯瑞覆盖了从基因合成到体外转录 mRNA生产的 mRNA 服务全流程:1)作为全球主要的质粒供应商,公司在 mRNA 生产的第一步即处于领先地位,目前其已与斯微生物、艾博生物等国内 mRNA 疫苗公司在质粒供应上展开合作;2)公司已形成 IVT mRNA 的综合产能,为 mRNA 修饰、线性化、纯化、质控等关键环节提供优化解决方案。考虑到 mRNA 市场的快
76、速发展,以及金斯瑞在质粒领域的技术积累和经验证的合作记录,我们认为 mRNA 服务平台是其潜在的销售驱动力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表41:金斯瑞:金斯瑞:mRNA 生产一站式服务生产一站式服务 资料来源:公司公告,华泰研究 技术平台高效,为客户技术平台高效,为客户提供成熟的提供成熟的 mRNA IND 解决方案。解决方案。蓬勃生物已开发出成熟的mRNA-LNP 药物 IND 解决方案,可在 6 个月内完成 IND 的申报,这得益于其技术驱动的mRNA 平台,包括:1)溯源清晰的环状及线性化质粒 GM
77、P 平台;2)产量稳定(高达 10g/L)、加帽效率高(93%)、层析纯化回收率高(40-50%)的 IVT-mRNA 平台;3)适用于多种LNP 配方、具有高封装率(82-99.7%)和出色的纳米颗粒表征的 mRNA-LNP 平台。图表图表42:蓬勃生物蓬勃生物 IVT-mRNA 技术平台技术平台:产量:产量 图表图表43:蓬勃生物蓬勃生物 mRNA-LNP 技术平台技术平台:包封率和颗粒表征包封率和颗粒表征 资料来源:蓬勃生物 mRNA 服务手册,华泰研究 资料来源:蓬勃生物 mRNA 服务手册,华泰研究 金斯瑞金斯瑞 GCT 药物:全球布局,首款品种获批药物:全球布局,首款品种获批 传奇
78、生物(金斯瑞子公司)是一家全球化的 GCT 药品研发和生产企业,是金斯瑞 GCT 一体化产业链的重要组成部分。其核心品种西达基奥仑赛于 2022 年 2 月获美国 FDA 批准用于治疗 r/r MM,是首个在国外商业化的国产 GCT 产品。得益于西达基奥仑赛的商业化,传奇生物在 2022/1Q23 实现营收 1.34/0.72 亿美元。此外,公司管线内有 10 余个产品,覆盖了多个血液瘤和实体瘤。图表图表44:传奇生物:核心管线传奇生物:核心管线 治疗领域治疗领域 方式方式 候选药物候选药物 靶点靶点 适应症适应症 最新进展最新进展 区域区域 血液瘤 自体移植 西达基奥仑赛 BCMA MM 获
79、批 美国,欧洲,日本 II 期 中国 LCAR-AIO CD19,CD20,CD22 DLBCL,ALL I 期 中国 异体移植 LUCAR-B68 BCMA(CAR-NK)MM I 期 中国 LCAR-BCDR BCMA(CAR-T)MM I 期 中国 LB1910 CLL1,CD33 AML PCC 中国 实体瘤 自体移植 LB1908 Claudin 18.2 GC,PanC I 期 中国 LB2101 GPC3 HCC,NSCLC I 期 中国 LB2102 DLL3 SCLC PCC 美国 LCAR-G08T GCC CRC PCC 中国 资料来源:传奇生物投资者推介材料,医药魔方,
80、华泰研究 02468101214GOI1GOI2GOI3GOI4GOI50.2L0.4L1.0L1.3L25L各类目标基因(GOI)生产放大(g/L)0.000.020.040.060.080.100.100120(0315)(102)(MC3)(AX4)(M)(0315)LNP1LNP2LNP3LNP4LNP5LNP6封装率聚合物分散系数(右轴)(%)(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)西达基奥仑赛西达基奥仑赛:BCMA CAR-T 领域的潜在领域的潜在 best-in-class MM:
81、不可治愈,重磅药物频出不可治愈,重磅药物频出。MM 是一种起源于浆细胞的恶性肿瘤,其是最常见的血液肿瘤之一,Globocan 2020 披露的数据显示 20 年全球新增病例 176,404 例。随着蛋白酶体抑制剂、IMiDs 和 CD38 抗体等新药的获批,MM 患者的生存期已显著延长,但该病仍无法治愈,患者会出现持续复发。一项发表于 2019 年针对 275 名 CD38 抗体难治性患者的调查表明,三线及前线难治、三/四线难治和五线难治患者的中位 OS 分别为 11.2、9.2 和 5.6个月,随着治疗线的延长持续下降。图表图表45:新疗法提升多发性骨髓瘤生存期新疗法提升多发性骨髓瘤生存期
82、图表图表46:MM 难治患者难治患者 OS 资料来源:BMJ 2020 Sep 21;370:m3176,华泰研究 资料来源:Leukemia 2019:33(9):22662275,华泰研究 由于复发/难治性骨髓瘤(r/r MM)患者医疗需求长期未被满足,该领域重磅药物频现(如硼替佐米、来那度胺、达雷妥尤单抗、泊马度胺和卡非佐米等),且对前沿疗法有着迫切需求。图表图表47:MM 药物全球销售额药物全球销售额 资料来源:彭博,华泰研究 BCMA CAR-T:下一代:下一代 MM 疗法。疗法。BCMA 是一种在骨髓瘤细胞上高度表达的蛋白质,其过表达和被激活在 MM 的进展中起到重要作用,是 MM
83、 治疗中颇有前景的靶点。已有多种不同的抗 BCMA 疗法应用于 MM 治疗,包括 ADC、双特异性 T 细胞衔接器和 CAR-T。尽管目前还受到高成本和较长制造周期的影响,CAR-T 疗法仍被视为 MM 治疗的下一代解决方案,基于:001960s1970s1980s1990s2000s2010s(5年存活率,%)类固醇类固醇烷化剂烷化剂异体和自体移植异体和自体移植蛋白酶体抑制剂蛋白酶体抑制剂,IMiDsCD38 抗体抗体11.2 9.2 5.6 024681012三线及前线难治三/四线难治五线难治(月)05,00010,00015,00020,00025,00030,00
84、0200920000022万珂瑞复美兆珂PomalystKyprolisNinlaroEmpliciti(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表48:抗抗 BCMA 疗法比较疗法比较 ADC 双特异性双特异性 T 细胞衔接器细胞衔接器 CAR-T 获批药物案例 Belantamab mafodotin Teclistamab Idecabtagene vicleucel 西达基奥仑赛 生产和运输 即时供应 即时供应
85、需要较长生产时间 用药 静脉给药 持续静脉滴注;短半衰期 费用较高,需住院 用药周期 每 3 周 一般每周使用,直至病程进展 一次性治疗完成 主要不良事件 角膜和血液学毒性、IRR CRS、血液学毒性 CRS、神经毒性和血液学毒性 资料来源:J.Clin.Med.2021,10,4088,华泰研究 1)ADC 对 MM 疗效相对有限,如 belantamab mafodotin 在 III 期 DREAMM-3 试验中未能达到 PFS 终点(对照泊马度胺联合低剂量地塞米松),因此撤回了美国上市许可。2)CAR-T 疗法一次性给药,且表现出持久而卓越的疗效;举例来说,西达基奥仑赛在美国的注册临床
86、研究中展现了优于强生的 teclistamab 的 ORR 和 sCR(非头对头研究)。图表图表49:西达基奥仑赛西达基奥仑赛 vs teclistamab:r/r MM 临床研究中缓解率临床研究中缓解率比较比较 资料来源:N Engl J Med 2022;387:495-505,华泰研究 西达基奥仑赛有望成为西达基奥仑赛有望成为 best-in-class BCMA 疗法。疗法。西达基奥仑赛是第二款在美国获批的BCMA CAR-T。与 ide-cel(由 Bluebird Bio 和 BMS 开发并率先上市的 BCMA CAR-T)相比,西达基奥仑赛具有差异化设计,尤其是独特的 CAR 设
87、计,其通过表达两条羊驼单抗的重链与 BCMA 抗原的两个独立表位结合,而 ide-cel 仅包含一个单一的小鼠衍生结合域并结合一个表位。因此,西达基奥仑赛拥有更高的结合亲和力、更强的活性和更低的免疫原性,从而可以在 MM 治疗中实现更高的缓解率和更低的输注剂量。图表图表50:西达基奥仑赛西达基奥仑赛:结构组成:结构组成 图表图表51:西达基奥仑赛西达基奥仑赛 vs ide-cel:主要特点比较主要特点比较 资料来源:Front Immunol.2022;13:991092,传奇生物投资者推介材料,华泰研究 资料来源:Front Immunol.2022;13:991092,华泰研究 97.9
88、63.0 82.5 32.7 06080100120N=97N=165CARTITUDE-1MajesTEC-1西达基奥仑赛TeclistamabORRsCR中位前线治疗数(右轴)(%)(治疗线)4-1BBCD3ITAMsVHVH接头接头间隔序列间隔序列/铰链区铰链区:增强抗原附着、柔性和cilta-cel与靶细胞之间突触的形成抗原识别域抗原识别域:具有由通过柔性接头连接的两条重链组成的单链抗体,有助于结合BCMA的两个表位TMD:包含跨越细胞膜的亲脂性CD8螺旋结构域;它将CAR锚定并稳定在细胞膜上,实现正确的CAR-T细胞信号传导胞外域:胞外域:具有识别BCMA的抗原
89、识别域和将其连接到TMD的间隔区胞胞内域内域:包括1个 T 细胞激活域 CD3(包含3个ITAM)和1个共刺激域 4-1BBIde-cel西达基奥仑赛商品名AbecmaCarvykti开发者Bluebird Bio/BMS强生/传奇生物胞外域胞外域1个抗个抗BCMA2个抗个抗BCMA胞内域CD-4-1BBCD-4-1BBFDA批准日期2021年3月26日2022年2月28日适应症4L+r/r MM5L+r/r MM剂量剂量300-460*106CAR+T cells/kg0.5-1.0*106CAR+T cells/kg 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 金斯瑞
90、生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)2022 年 2 月,西达基奥仑赛获美国 FDA 批准上市用于五线及以上 r/r MM 患者的治疗,这是其在全球首个获批的适应症;随后,西达基奥仑赛陆续在欧盟和日本获批用于治疗四线及以上 r/r MM 患者。上述批准主要基于 CARTITUDE-1、LEGEND-2 和 CARTIFAN-1 等一系列临床研究的积极结果。图表图表52:西达基奥仑赛:全球获批适应症西达基奥仑赛:全球获批适应症 图表图表53:西达基奥仑赛:末线西达基奥仑赛:末线 MM 临床试验临床试验 地区地区 阶段阶段 适应症适应症 获批时间获批时间 临床研究临床研究 适应症适应症 地区地
91、区 阶段阶段 FPI 时间时间 美国 获批 5L+r/r MM 2022/2/28 CARTITUDE-1 4L+r/r MM 美国、日本 Ib/II 期 2018/6/29 欧洲 获批 4L+r/r MM 2022/5/26 LEGEND-2 4L+r/r MM 中国 I 期 2015/10/2 日本 获批 4L+r/r MM 2022/9/26 CARTIFAN-1 4L+r/r MM 中国 II 期 2019/2/15 中国 II 期 4L+r/r MM 未获批 资料来源:医药魔方,华泰研究 资料来源:医药魔方,传奇生物投资者推介材料,华泰研究 1)CARTITUDE-1:中位随访 27
92、.7 个月后,西达基奥仑赛在 97 名患者中实现了 97.9%的ORR 和 82.5%的 sCR,中位 PFS 和 OS 尚未达到;2)LEGEND-2:中位随访 47.8 个月后,分别有 87.8%/73.0%的患者达到 OR/CR,PFS为 18.0 个月;3)CARTIFAN-1:中位随访 18.0 个月后,分别有 89.6%/77.1%的患者达到 OR/CR,18个月 PFS 和 OS 分别为 66.8%和 78.7%。图表图表54:西达基奥仑赛:西达基奥仑赛:MM 后线治疗临床研究疗效后线治疗临床研究疗效 资料来源:J Hematol Oncol.2022 Jul 6;15(1):8
93、6,J Clin Oncol.2022 Oct 21;JCO2200690,传奇生物投资者推介材料,华泰研究 与 ide-cel 相比,虽然尚无头对头研究验证,西达基奥仑赛已经展现了更优的疗效、更低的目标剂量和相似的安全性,验证了其 best-in-class 潜力。97.9 87.8 89.6 82.5 73.0 77.1 020406080100120N=97N=74N=48CARTITUDE-1LEGEND-2CARTIFAN-1ORRCR(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表55:不同临床试验中的不
94、同临床试验中的 Cilta-cel vs ide-cel Cilta-cel Ide-cel 临床试验 CARTITUDE-1 LEGEND-2 CARTIFAN-1 KarMMa 注册号 NCT03548207 NCT03090659 NCT03758417 NCT03361748 阶段 Ib/II 期 I 期 II 期 II 期 入组患者数 97 74 48 128 过往治疗线数 6 3 6 剂量 0.75106 0.513106 0.75106 随访时间 12.4 月 47.8 月 18 月 24.8 月 ORR 96.9%87.8%89.6%73.4%CR/sCR
95、 67.0%73.0%77.1%32.8%VGPR 25.8%6.8%PR 4.1%8.1%首次达到缓解的中位数时间 1.0 月 1.02 月 达到最佳缓解的中位数时间 2.6 月 3.32 月 MRD 阴性 93.0%67.6%PFS(月)NR 18.04 月 NR 8.8 月 3 级及以上不良事件 93.8%60.8%CRS 94.8%91.9%97.9%85.0%3 级及以上 CRS 4.1%9.5%35.4%9.4%神经毒性 20.6%1.4%28.3%3 级及以上神经毒性 9.3%0 4.0%资料来源:Lancet.2021 Jul 24;398(10297):314-324,J C
96、lin Oncol.2023 Feb 20;41(6):1275-1284,NEJM 2021;384:705-716,传奇生物投资者推介材料,华泰研究 我们预计末线我们预计末线 MM 适应症峰值销售额达适应症峰值销售额达 11 亿美元。亿美元。我们预计西达基奥仑赛的末线 MM 适应症峰值销售额有望达 11 亿美元,基于:1)西达基奥仑赛的靓丽疗效以及其作为第二款上市的 BCMA CAR-T 的先发优势;2)后续前线 MM 适应症获批后或导致末线适应症增长放缓;3)我们预计 BCMA CAR-T 在美国/欧洲/日本/中国的峰值渗透率为 36/30/19/10%;4)我们预计西达基奥仑赛在美国/
97、欧洲/日本/中国的长期市占率为 24/13/36/13%。图表图表56:西达基奥仑赛:西达基奥仑赛:末线末线 MM 适应症销售适应症销售预测预测 单位单位 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 美国 5L+患病人数 千人 12.0 12.4 12.7 13.1 13.4 13.8 14.2 14.6 15.0 15.4 15.9 16.3 16.8 17.2 CAR-T 渗透率%8.2 13.0 19.7 23.5 29.2 32.2 33.9 34.6 35.4
98、35.7 35.9 36.0 36.0 36.0 西达基奥仑赛市占率%20.7 26.9 36.5 36.2 33.6 32.6 29.5 27.5 26.0 24.9 24.2 23.6 23.6 23.6 西达基奥仑赛覆盖 人 204 432 915 1,111 1,317 1,451 1,421 1,387 1,381 1,373 1,380 1,385 1,424 1,464 定价 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 欧洲 4L+患病人数 千人 6.0 6.1 6.3 6.4 6.6 6.8 6.9 7.
99、1 7.4 7.6 7.8 8.1 8.4 8.7 CAR-T 渗透率%2.2 3.5 6.2 8.7 11.4 14.5 17.5 20.8 24.3 26.1 27.4 28.6 29.6 30.0 西达基奥仑赛市占率%40.9 45.7 51.6 48.3 40.4 34.5 27.4 21.6 17.3 15.7 14.6 14.0 13.5 13.3 西达基奥仑赛覆盖 人 54 98 200 269 303 338 333 322 309 311 314 324 335 347 定价 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490
100、 490 490 日本 4L+患病人数 千人 4.0 4.1 4.3 4.4 4.5 4.5 4.6 4.6 4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 4.6 CAR-T 渗透率%2.9 6.0 8.8 11.4 13.5 14.8 16.0 16.9 17.6 18.1 18.4 18.6 18.6 18.6 西达基奥仑赛市占率%13.8 33.3 36.4 38.6 37.6 37.6 37.6 37.8 37.4 36.6 36.0 35.6 35.6 35.6 西达基奥仑赛覆盖 人 16 83 136 192 225 252 276 296 307 311 311 311 309 306
101、 定价 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 中国 4L+患病人数 千人 2.4 2.7 3.2 3.9 4.7 5.7 6.9 8.3 9.9 11.7 13.7 16.0 18.4 21.2 CAR-T 渗透率%1.5 4.2 6.0 7.3 8.2 8.9 9.4 9.6 9.8 10.0 10.0 10.0 10.0 西达基奥仑赛市占率%11.9 13.3 13.7 13.4 13.5 13.8 13.5 13.3 13.0 13.0 13.0 13.0 西达基奥仑赛覆盖 人 16 31 47 63 83
102、108 129 152 178 207 240 275 定价 美元 176 176 176 176 176 176 176 176 176 176 176 176 终端销售额终端销售额 百万元百万元 134 300 615 775 912 1,010 1,009 1,001 1,001 1,004 1,013 1,026 1,055 1,085 资料来源:Globocan 2020,传奇生物投资者推介材料,ASH annual meeting 2020 Poster#653,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548
103、HK)有望重塑有望重塑 MM 治疗格局治疗格局 CAR-T 有望成为有望成为 MM 前线治疗方案前线治疗方案。目前 CAR-T 主要用于血液肿瘤的末线治疗,但其前线治疗的潜力正逐步获得认可,基于:1)与末线血液肿瘤患者相比,前线患者体内能够采集更多的 T 细胞用于 CAR-T 的制备;2)作为 CRS 高危因素的肿瘤负荷在病程早期相对较低;3)目前已有两款 CD19 CAR-T 产品(axi-cel 和 liso-cel)分别于 4M22 和 6M22 获美国FDA 批准用于大 B 细胞淋巴瘤的二线治疗,验证了 CAR-T 用于前线治疗的潜力。此外,MM 作为极易复发的血液肿瘤,或为 CAR-
104、T 疗法合适的前线目标适应症。在患者身体状态更好、对药物的承受能力更强的早期治疗阶段,CAR-T 疗法有望取得更优的疾病控制率和更长的缓解时间。目前,传奇生物已在一系列临床研究中探索西达基奥仑赛治疗NDMM 和前线复发 r/r MM 的潜力,并在多个场景中展现了潜在的疗效获益。图表图表57:西达基奥仑赛:西达基奥仑赛:前线前线 MM 临床试验临床试验 试验试验 适应症适应症 地区地区 阶段阶段 FPI 时间时间 CARTITUDE-2 多队列的不同阶段 MM 全球 II 期 2019/11/7 CARTITUDE-4 1-3 线耐药 r/r MM 且来那度胺难治 全球 III 期 2020/6
105、/12 CARTITUDE-5 NDMM,不接受或不适合 ASCT 全球 III 期 2021/8/19 CARTITUDE-6 NDMM,适合 ASCT 全球 III 期 未入组 NCT03672253 1-3 线耐药 r/r MM 且硼替佐米难治 中国 I 期 2018/7/26 资料来源:医药魔方,传奇生物投资者推介材料,华泰研究 西达基奥仑赛在进展性西达基奥仑赛在进展性 MM 治疗中展现了良好的风险收益比治疗中展现了良好的风险收益比。西达基奥仑赛在接受过多种既往治疗(包括其他 BCMA 靶向治疗)后进展的 MM 患者中展现了出众的疗效。II 期临床研究 CARTITUDE-2 的队列
106、A 和 C 分别探索了西达基奥仑赛在接受过 1-3 线治疗且来那度胺耐药及对包括一种 BCMA 靶向治疗在内的多线治疗耐药的 MM 患者中的疗效。小样本的数据显示,队列 A/C 分别获得了 95/60%的 ORR 和 90/30%的 CR(包括 sCR),显示了西达基奥仑赛在进展性 MM 中的潜力。图表图表58:CARTITUDE-2 研究研究队列队列 A/C:ORR 图表图表59:CARTITUDE-2 研究队列研究队列 A/C:安全性安全性 资料来源:传奇生物投资者推介材料,华泰研究 资料来源:传奇生物投资者推介材料,华泰研究 CARTITUDE-4 是一项针对既往 1-3 线治疗失败(P
107、I+IMiD 或 PI+IMiD+CD38 经治)且来那度胺难治的 MM 患者的 III 期临床研究,传奇生物已在北美、欧洲和亚洲 17 个国家的约 100个机构完成了患者入组。2023年 6月,传奇生物在 ASCO年会披露了 CARTITUDE-4的靓丽数据:1)与标准治疗组相比,西达基奥仑赛将患者疾病进展/死亡风险降低了 74%;2)与标准治疗组相比,西达基奥仑赛组患者的 ORR(85%vs 67%)、CR 或更好的比例(73%vs 22%)和 MRD 阴性率(61%vs 16%)更优;3)实际治疗中仅 1%的患者出现 3 级 CRS,3%的患者出现 3 级及以上神经毒性。62579501
108、02030405060708090100既往BCMA ADC治疗既往BCMA双抗治疗N=20N=13N=7队列A队列CPRVGPRCRsCR(%)60209504050607080900506070CRSICANSCRSCRS(3级)NTNT(3级)队列A队列C(右轴)(%)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表60:来那度胺难治性来那度胺难治性 MM 患者的后期患者的后期临床试验临床试验数据数据 试验试验 治疗方案治疗方案 阶段阶段 PFS,来那度胺难治,来那度
109、胺难治(月)(月)PFS,一线一线来那度胺难治来那度胺难治(月)(月)ENDEAVOR Kd III 期 8.6 15.6 CASTOR DVd III 期 7.8 未达到 OPTIMISMM PVd III 期 9.5 17.8 APOLLO TMM14 DPd III 期 9.9 未达到 CARTITUDE-2(队列 A)西达基奥仑赛 II 期 15(预计)未达到 注:Kd-卡非佐米+地塞米松,DVd 达雷妥尤单抗+硼替佐米+地塞米松,PVd-泊马度胺+硼替佐米+地塞米松,DPd-达雷妥尤单抗+泊马度胺+地塞米松 资料来源:Biomark Res.2022 Jan 9;10(1):1,华泰
110、研究 逐步探索逐步探索 NDMM 治疗治疗。造血干细胞移植是目前治疗 MM 的主要有效方案之一。然而,根据传奇生物披露的数据,美国/欧洲约 51/61%的 NDMM 患者不符合移植条件,剩余符合移植条件的患者中约 38/32%的患者不首选移植方案。此外,CD-19 CAR-T 已初步显示其在二线治疗中的 EFS 优于 ASCT。因此,我们认为 BCMA CAR-T 的早线治疗有望追循 CD19 CAR-T 的开发路线。传奇生物已启动两项 III 期试验(CARTITUDE-5 和 CARTITUDE-6)探索西达基奥仑赛在不适合/无意愿及适于移植治疗的 NDMM 患者中的疗效。考虑到早线患者的
111、庞大患者池,我们预计在两项研究成功的前提下,西达基奥仑赛的市场潜力有望显著放大。图表图表61:西达基奥仑赛在西达基奥仑赛在 NDMM 治疗中的潜在地位治疗中的潜在地位 资料来源:传奇生物投资者推介材料,华泰研究 我们预计前线我们预计前线 MM 适应症峰值销售适应症峰值销售额额 48 亿美元。亿美元。我们预计西达基奥仑赛的前线 MM 适应症将贡献 48 亿美元的峰值销售额,基于:1)CARTITUDE-4 研究已初步验证了其疗效优势;2)前线治疗患者池较末线治疗更大;3)考虑到 NDMM 适应症的临床研究尚未有数据读出,测算暂不考虑早线治疗适应症;4)我们预计 BCMA CAR-T 在美国/欧洲
112、/日本/中国的峰值渗透率为 25/18/10/5%;4)我们预计西达基奥仑赛在美国/欧洲/日本/中国的长期市占率为 52/72/60/30%。NDMM50-60%不适合移植15%适合但不接受移植25%适合且接受移植CARTITUDE-5CARTITUDE-6 关键纳入标准NDMM由于年龄、并发症等因素无法接受大剂量化疗后行ASCT作为初始治疗,或不考虑接受大剂量化疗后行ASCT 作为初始治疗骨髓瘤GAFrailty评分2此前未接受过CAR-T或BCMA 靶向治疗此前未接受过针对MM或SMM的任何治疗 状态2021年8月启动118 个试验机构 关键纳入标准NDMM愿意接受ASCT治疗此前未接受过
113、CAR-T治疗此前未接受过BCMA 靶向治疗或针对MM/SMM的任何治疗 状态尚未招募与European Myeloma Network合作试验 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表62:西达基奥仑赛:前西达基奥仑赛:前线线 MM 适应症销售适应症销售预测预测 单位单位 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 美国 5L+患病人数 千人 38.7 39.7 40.6 41.6 42.6 43.6 44.6 45.7 46
114、.8 47.9 49.0 CAR-T 渗透率%2.7 6.8 11.9 17.7 20.7 22.7 23.6 24.3 24.9 25.0 25.0 西达基奥仑赛市占率%55.6 47.1 52.9 50.8 50.7 51.1 52.5 52.7 52.2 52.0 52.0 西达基奥仑赛覆盖 人 581 1,269 2,558 3,742 4,470 5,056 5,533 5,848 6,081 6,226 6,375 定价 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 欧洲 4L+患病人数 千人 16.7 17.1 17.4 17.8
115、18.2 18.6 19.1 19.5 20.1 20.6 21.2 CAR-T 渗透率%2.3 5.1 8.6 11.7 13.3 14.7 15.8 17.0 17.5 18.0 18.0 西达基奥仑赛市占率%65.2 60.8 69.8 73.5 73.7 73.5 72.8 72.9 72.6 72.2 72.2 西达基奥仑赛覆盖 人 251 529 1,043 1,527 1,779 2,008 2,191 2,424 2,550 2,683 2,760 定价 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 日本 4L+患病人数 千人 5
116、.4 5.5 5.6 5.7 5.7 5.8 5.8 5.8 5.8 5.7 5.6 CAR-T 渗透率%1.3 3.2 5.2 7.0 8.2 9.0 9.3 9.6 9.8 9.9 10.0 西达基奥仑赛市占率%61.5 62.5 61.5 64.2 63.4 63.3 62.4 61.5 61.2 60.6 60.0 西达基奥仑赛覆盖 人 43 111 180 255 299 329 336 341 345 343 339 定价 美元 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 490 中国 4L+患病人数 千人 11.9 14.3 17.0 20.2
117、 23.8 27.8 32.2 37.1 42.5 48.2 CAR-T 渗透率%1.0 1.8 2.6 3.2 3.7 4.1 4.5 4.7 4.9 5.0 西达基奥仑赛市占率%20.0 27.8 30.8 31.3 32.4 31.7 31.1 31.9 30.6 30.0 西达基奥仑赛覆盖 人 24 71 136 202 285 361 451 557 637 724 定价 美元 176 176 176 176 176 176 176 176 176 176 终端销售额终端销售额 百万元百万元 429 939 1,864 2,729 3,242 3,670 4,010 4,297 4,
118、493 4,642 4,767 资料来源:Globocan 2020,传奇生物投资者推介材料,ASH annual meeting 2020 Poster#653,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)持续升级的细胞治疗平台持续升级的细胞治疗平台 平台持续强化,直击当前痛点平台持续强化,直击当前痛点。传奇生物不断升级其细胞治疗平台,充分挖掘细胞治疗的潜力,以解决当前细胞治疗的不足,包括:1)肿瘤治疗中的抗原异质性和下调、免疫抑制肿瘤微环境和循环因子、肿瘤负荷等;2)过继性细胞疗法中的扩增和持久性不足、细胞贩
119、运和浸润、治疗相关毒性(在靶/脱靶、CRS/ICANS/ITP/MAS/HLH)、同种异体细胞治疗带来的 GvHD 和 HvG、以及复杂治疗流程带来的高成本。图表图表63:传奇生物:细胞治疗平台持续升级传奇生物:细胞治疗平台持续升级 资料来源:传奇生物投资者推介材料,华泰研究 适应症:血液肿瘤向实体瘤延伸适应症:血液肿瘤向实体瘤延伸。传奇生物逐步从血液肿瘤向实体瘤发展,开发了一系列CAR-T 药物和公司平台产出的 Armored CAR-T 药物。考虑到实体瘤的深度患者池,我们看好公司实体瘤领域的商业化前景。图表图表64:传奇生物:实体瘤管线传奇生物:实体瘤管线 药物药物 类型类型 靶点靶点
120、主要主要适应症适应症 当前进展当前进展 LB1908 CAR-T Claudin18.2 GC,PanC FIH IIT 试验进行中;美国 IND 于 2022/6/1获批 LB2101 Armored CAR-T GPC3 HCC,Sq NSCLC,ESCC 中国 FIH 试验于 2022 年 6 月实现 FPI LB2102 Armored CAR-T DLL-3 SCLC,神经内分泌肿瘤 美国 IND 于 2022 年 11 月获批 LCAR-G08T Armored CAR-T GCC 消化道恶性肿瘤 FIH 试验准备中 资料来源:传奇生物投资者推介材料,华泰研究 互补的技术序列互补的
121、技术序列独特粘合剂独特粘合剂TME驱动的驱动的armor策略策略CAR优化优化智能化生产流程智能化生产流程临床策略临床策略强化的免疫细胞扩增和持久性改善免疫细胞贩运和浸润克服TME抑制多种多种armor机理机理开发开发中中细胞因子膜锚、突变、细胞内捕获TME装甲TME 因子捕集器、开关受体先天免疫armors细胞内调节剂多种异体平台多种异体平台非基因编辑通用CAR-T以解决GvHD控制HvG的多种方法差异化自主CAR T、NK和T抗体筛选和工程抗体筛选和工程高通量 sdAb 筛选高特异性和亲和力多特异性CAR平台创新的创新的 CAR 增强策略增强策略基于cilta-cel的经验创新的CAR模式
122、强化的免疫突触患者导向的临床策略患者导向的临床策略差异化的临床策略强大的医学转化支持通过IIT研究快速实现临床POC 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)依托生命科学技术,生物制造依托生命科学技术,生物制造业务业务快速崛起快速崛起 金斯瑞以世界领先的生命科学技术和深厚经验为基础,在产业链拓展上取得了长足进步,构建了涵盖基因、多肽、蛋白质和抗体从早期研发到生产全流程平台。图表图表65:金斯瑞:生物制造全流程覆盖金斯瑞:生物制造全流程覆盖 图表图表66:金斯瑞:多样化生物产品覆盖金斯瑞:多样化生物产品覆盖 资料来源:金斯瑞
123、投资者推介材料,华泰研究 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 上游:技术上游:技术筑基,筑基,生命科学服务生命科学服务全球领先全球领先 生命科学服务是金斯瑞的核心业务,2021/2022 年该业务对外销售额为 3.06/3.5 亿美元,占公司总收入的比例为 60/56%。经过多年探索和积累,公司已开发出全球领先的基因合成技术,包括富含重复序列、高鸟嘌呤-胞嘧啶含量、连续单一碱基长合成基因的合成。目前公司是全球最大的基因供应商,供应全球 30%的合成基因,成功率/准时交付率高达99.95/99%。图表图表67:金斯瑞生命科学:对外营收金斯瑞生命科学:对外营收 图表图表68:金斯瑞生命科学:
124、对外毛利金斯瑞生命科学:对外毛利 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 生命科学:应用广泛,市场生命科学:应用广泛,市场呈呈快速增长快速增长趋势趋势 生命科学是生物学和药学研究的基础,其在生物医学和工业领域应用多样,包括基础研究、生物工程、生物制药、合成生物学和诊断等。据公司估计,生命科学的全球市场规模将从2021 年的 120 亿美元增长至 2030 年的 300 亿美元,期间 CAGR 为 14%。CMC发现临床前临床上市 从实验室到工业级 非GMP和GMP试剂 生命科学仪器 临床前GMP 临床GMP 商业化量级研究开发商业化123 141 170 247 306 3
125、50 02040608002002503003504002002020212022营业收入yoy(右轴)在总体营业收入中占比(右轴)(百万美元)(%)83 96 111 162 173 188 007080020406080000212022毛利润yoy(右轴)毛利率(右轴)(百万美元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表69:生命科学生命科学:全球市场潜力全球市场潜力 资料
126、来源:公司公告(金斯瑞预测),华泰研究 基因合成是现代分子生物学的支柱,其主要流程为将寡核苷酸通过不同方式组装成质粒、并用质粒生产双链 DNA。根据 Future Market Insight 的预测,2022 年全球基因合成市场规模约为 6.43 亿美元,2022-2029 年 CAGR 达 19.6%。金斯瑞金斯瑞:创新叠加全球化,效率不断提升创新叠加全球化,效率不断提升 自动化结合技术创新驱动基因合成平台进化自动化结合技术创新驱动基因合成平台进化。作为基因合成领域的全球龙头,公司坚持创新战略,不断推出新产品,并通过自动化提升效率。近年来,公司创新进展不断,包括:1)创新技术平台:业界首个
127、规模化芯片引物合成平台,并通过平台自动化提升人效(2021年人效水平较 20 年提升22%),目前有超过 60%的基因合成通量来自自动化产线。2)创新产品:GenTitan引物池,可一次性合成840万条寡核苷酸,达到250万条引物/cm2。图表图表70:金斯瑞:近年推出的生命科学创新产品金斯瑞:近年推出的生命科学创新产品 时间时间 产品产品 优势优势 2020 EasyEdit sgRNA 合成一站式解决方案,编辑效率高、即买即用、低毒性且稳定性高 2021 GenExact 精确且低毒性的 ssDNA 合成服务,是编辑原代细胞和开发转基因动物模型的理想选择 GenWand 高敲入效率和低毒性
128、的双端共价封闭 dsDNA 合成服务,适用于大规模筛选和放大 2022 GenTitan 1 片芯片承载 840 万寡核苷酸,通量市场上最大 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 产能产能持续持续扩张扩张,推进全球化战略,推进全球化战略。金斯瑞持续加速其生命科学业务的全球化产能扩张。公司预计其将在 2023/2024 年迎来新产能的密集投产期,包括:1)镇江占地约 19,880m2的分子楼(主体施工已完成);2)南京生命科学大楼,占地约 19,080m2(已封顶);3)镇江生命科学大楼,占地约 36,970m2(一期工程已完工)。4102324.55303520212
129、028E寡核苷酸现货目录试剂蛋白质生产仪器诊断测试多肽分子生物学细胞系抗体病毒(十亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表71:金斯瑞:生命科学产能扩建金斯瑞:生命科学产能扩建 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 稳步发展的多肽稳步发展的多肽/蛋白质蛋白质/抗体抗体开发生产开发生产能力能力 全面全面的技术平台。的技术平台。公司立足基因合成,基于此逐步发展其多肽/蛋白质/抗体的合成能力,构建了基于微波合成技术的自动化多肽合成、高通量基因-抗体表达、超灵敏兔单抗生成平台等国际一流的技术平台。图表图表72:
130、金斯瑞:多肽金斯瑞:多肽/蛋白质蛋白质/抗体平台抗体平台 资料来源:公司公告,华泰研究 创新技术持续开发。创新技术持续开发。公司在技术方面持续创新,以提升成功率、递送效率和表达滴度。如公司的 TurboCHOTM表达平台,其为高通量蛋白表达平台,可在 10 个工作日内完成从客户序列到纯化产品的交付,实现一系列从 g 到 mg 级别的纯化的抗体产品的生产。图表图表73:金斯瑞:金斯瑞:TurboCHOTM表达系统表达系统 TurboCHOTM HT TurboCHOTM Express TurboCHOTM HP 蛋白需求量 最高达 5mg 最高达 500mg 500mg 至 kg 生产周期(从
131、基因合成开始)2 周 3 周 6 周 交付 纯度90%蛋白质:纯度90%蛋白质:纯度90%抗体:纯度95%,浓度1mg/mL 抗体:纯度95%,浓度1mg/mL 毒素水平:1EU/mg 毒素水平:1EU/mg 资料来源:公司公告,华泰研究 多肽服务多肽服务98%合成成功率3天最快交付周期10,000+全球客户4,500+发表文献蛋白表达蛋白表达18+年蛋白表达经验100,000 成功交付的项目98%成功交付率抗体服务抗体服务18+年抗体开发经验150,000 成功交付的项目5,000 签约机构定制多肽合成肽库合成新生抗原肽服务小规模肽库大规模多肽合成cGMP多肽合成化妆品多肽合成类肽合成服务服
132、务原核表达系统快至4周交付合成蛋白已成功交付 50,000 多个批次专业大规模酶生产工艺提供高通量和大规模服务昆虫杆状病毒表达系统快至6周交付合成蛋白提供300kDa的蛋白质简化困难目标的表达提供高通量和大规模服务哺乳动物表达系统快至2周交付合成蛋白自主TurboCHOTM/HEK表达系统自g至kg量级灵活放大提供高通量和大规模服务多克隆抗体服务单克隆抗体服务抗体测序和生产定制化抗体服务定制 ELISA 试剂盒开发 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)CDMO 业务赋能下游客户业务赋能下游客户 在不断推进技术创新的同时
133、,金斯瑞沿产业链纵向拓展,其生物 CDMO 业务目前正处于快速成长阶段。生物药生物药 CDMO:市场:市场处于繁荣增长阶段处于繁荣增长阶段 生物药市场快速扩张生物药市场快速扩张。全球生物药市场近年来快速扩张。根据弗若斯特沙利文的测算,其市场规模在 2021/2026 年达到 3,280/5,330 亿美元(CAGR:10.2%),复合年化增速超过化学药(CAGR:4.6%)。图表图表74:生物药生物药 vs 化学药:市场规模和复合增速化学药:市场规模和复合增速 资料来源:弗若斯特沙利文,华泰研究 生物药企业对生物药企业对 CDMO 依赖度提升依赖度提升。生物药企业寻求 CDMO 服务的意愿不断
134、增强,根据BioPlan Associates 在 2006-2022 年进行的一系列调查,哺乳动物细胞培养 100%自主完成的机构占比从 2006 年的 57.6%下降到 2022 年的 34.9%。图表图表75:哺乳动物细胞培养哺乳动物细胞培养 100%自主完成的机构占比自主完成的机构占比(2006-2022)资料来源:BioPlan Associates,华泰研究 国内生物药国内生物药 CDMO 市场景气度较高市场景气度较高。得益于中国丰厚的“工程师红利”、完备的产业供应链体系以及先进的物流和基础设施,生物药 CDMO 向中国转移的趋势正在加速,据弗若斯特沙利文估计,2021/2030E
135、 年国内生物制剂 CDMO 的市场规模分别达 159/1,273 亿元,占全球市场的 10.8/19.5%(按人民币/美元=7 计算)。290 328 360 393 435 484 533 475 550 556 577 611 652 689 00500600700800202020212022E2023E2024E2025E2026E生物药化学药(十亿美元)57.6 55.6 52.4 52.5 57.0 44.6 47.1 46.2 50.0 35.3 41.2 44.2 30.0 32.7 44.7 31.0 34.9 0070200620
136、072008200920000022(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表76:中国生物药中国生物药 CDMO 市场市场 资料来源:弗若斯特沙利文,华泰研究 蓬勃生物蓬勃生物:集成化的生物药集成化的生物药 CDMO 平台平台 全流程覆盖的一体化平台全流程覆盖的一体化平台。依托生命科学领域的技术优势,金斯瑞的 CDMO 业务子公司蓬勃生物已经打造了涵盖生物药发现(杂交瘤、抗体库、全人源转基因小鼠、双特异性抗体技术和单 B
137、细胞筛选技术)、抗体工程(抗体人源化、亲和力成熟、Fc 工程)、抗体表征(分析和生物测定)和生产的全流程一体化生物药 CDMO 平台。图表图表77:蓬勃生物生物蓬勃生物生物药药开发:从开发:从 DNA 到到 GMP 批次批次仅需仅需 10 个月个月 资料来源:蓬勃生物白皮书,华泰研究 顶尖的抗体发现平台。顶尖的抗体发现平台。蓬勃生物拥有全面的抗体发现技术,其下有 5 个特色抗体开发技术平台,包括全人源转基因小鼠、杂交瘤、单 B 细胞筛选、噬菌体展示和 SMABody 双特异性抗体开发。2.9 4.2 6.3 9.1 15.9 20.9 29.4 38.7 49.4 61.4 75.0 90.7
138、 108.6 127.3 00708002040608002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国市场yoy(右轴)在全球市场中的占比(右轴)(十亿元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表78:蓬勃生物:抗体发现平台蓬勃生物:抗体发现平台 单克隆抗体单克隆抗体 单域抗体单域抗体 双特异性抗体双特异性抗体 先导分子生产 杂交瘤 x 噬菌体展示 单 B 细胞 x
139、转基因鼠 先到分子优化 抗体人源化 亲和力成熟 成药性 药效评价 体外药效评价 体内药效评价 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 公司为新型生物药的开发提供解决方案:1)单域抗体发现:开发易于改造、研发周期短、制造成本低的单域抗体,目前已完成 40 余个项目的交付,成功率达 95%,单域抗体天然文库库容大(2*1011);2)SMABody 双特异性抗体开发:由单域抗体融合单克隆抗体以对称形式生成双特异性抗体,2021 年完成了 2 个共同开发项目;其击破了传统双抗平台免疫原性风险高、成药性差、规模化生产难的诸多壁垒,仅需 3-5 个月即可完成双抗分子开发,14-15 个月即可完成临床前
140、工艺开发。图表图表79:蓬勃生物:单域抗体蓬勃生物:单域抗体 图表图表80:蓬勃生物:蓬勃生物:SMABody 资料来源:公司官网,华泰研究 资料来源:公司官网,华泰研究 生物药生物药 CDMO 业务:收入持续增长,项目快速扩张业务:收入持续增长,项目快速扩张 公司技术不断更新迭代,同时既往业务服务记录良好,驱动蓬勃生物生物药 CDMO 业务的营收和订单获取均快速增长。2022 年,我们估计公司抗体药 CDMO 营收超过 8 千万美元(+32%yoy),帮助客户获得 NMPA 和美国 FDA IND 许可共 8 项,并完成 36 个 CMC 项目。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请
141、务必一起阅读。34 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表81:生物生物药药 CDMO:营业收入:营业收入 图表图表82:生物生物药药 CDMO:项目项目数量数量 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 新产能预计新产能预计 2023 年投产年投产 公司继续稳步扩大国内生物药产能,目前其在南京拥有 2,600L 的抗体 GMP 设施,镇江 1.6万 L 抗体 GMP 产能正在建设中、预计 2023 年投产。此外,公司不断强化其抗体发现能力,南京 8,700m2发现设施运营中,此外在南京和镇江分别规划 9,600m2抗体发现/药理实验室和 6,70
142、0m2抗体产品开发设施,公司预计均将于 2023 年投入运营。图表图表83:蓬勃生物:生物药蓬勃生物:生物药 CDMO 产能持续扩张产能持续扩张 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 007080900070809020022营业收入增速(右轴)(百万美元)(yoy%)05003003501H202H201H212H211H22发现CMC前CMC+CMOIND获批(项目数)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)目录产品:打造研发生
143、产闭环目录产品:打造研发生产闭环 金斯瑞专注于提升其开发生产效率,并开发了一系列专有仪器和设备。我们认为仪器设备的内部使用将有助于解决公司生命科学生产过程中的高成本问题,同时其商业化有助于公司向仪器供应商进化,有望在长期打开新的赛道,提升收入潜力。CytoSinctTM细胞细胞分选分选平台平台。细胞分离和激活是 CAR-T 细胞生产的关键步骤,而用于各类生物分子分离的磁珠成本较高。金斯瑞于 2021 年推出了 CytoSinctTM细胞分离平台(包括CytoSinctTM纳米级细胞磁珠、分选柱和分选仪),可有效降低细胞生产成本。CytoSinctTM纳米珠与高度特异性的单克隆抗体相偶联,具有顺
144、磁性、可生物降解、易于使用的特性,能实现高效的细胞分离。目前,公司上市了 3 类纳米珠,用于分离 CD3+、CD4+和 CD8+细胞。截至 1H22,金斯瑞已经完成了 3 个 GMP 级纳米珠生产的验证批次。图表图表84:金斯瑞:金斯瑞:CytoSinctTM细胞分选平台和纳米磁珠细胞分选平台和纳米磁珠 资料来源:金斯瑞 CytoSinctTM说明书,华泰研究 稳定的偶联抗体生物安全矩阵磁芯100nmCytoSinctTM纳米磁珠CytoSinctTM细胞分选平台纳米珠分选柱磁选仪 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)
145、合成生物学:合成生物学:稳健布局,看好长期机遇稳健布局,看好长期机遇 合成生物学是生物学的工程化,其涉及生物体的重新设计、改造和重创造,在医药、生物制造、农业等领域有广泛应用的潜力。基因编辑是合成生物学的底层技术,金斯瑞作为国内基因合成领域的领军者,正在稳健发展其合成生物学业务。2022 年,公司的合成生物学子公司百斯杰实现对外营收 3,820 万美元,与 2021 年持平,主要受到疫情影响。另一方面,得益于公司业务结构的优化,百斯杰毛利攀升至 1,620 万美元(+48%yoy),毛利率则增长13.6pct 至 42.3%。图表图表85:百思杰:对外营收百思杰:对外营收 图表图表86:百思杰
146、:毛利百思杰:毛利和毛利率和毛利率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 工业酶工业酶:市场集中,增长稳健:市场集中,增长稳健 工业酶:工业领域应用广泛。工业酶:工业领域应用广泛。工业酶是一种高效的生物催化剂,广泛应用于制药、食品和饮料等领域。其在使用中具有反应条件温和、产品选择性高、生理毒性低、环境影响有限等优势。图表图表87:工业酶的应用工业酶的应用 领域领域 酶酶 应用应用 制药 腈水合酶、转氨酶、单胺氧化酶、脂肪酶、青霉素酰化酶 用于合成活性药物成分的中间体 食品加工 胰蛋白酶、淀粉酶、葡萄糖异构酶、木瓜蛋白酶、果胶酶 淀粉转化为葡萄糖、高果糖玉米糖浆生产、益生元
147、生产、果汁去涩 洗涤剂 蛋白酶、脂肪酶、淀粉酶、纤维素酶 去除污渍、去除油脂、保色 生物燃料 脂肪酶、纤维素酶、木聚糖酶 脂肪酸甲酯的生产,生物乙醇生产用的木质纤维素材料的分解 纸和纸浆 脂肪酶、纤维素酶、木聚糖酶 去除木质素以改善漂白,改善纤维性能 资料来源:Catalysts 2018,8,238,华泰研究 全球市场稳定增长全球市场稳定增长,中国市场潜力强劲,中国市场潜力强劲。据 Precedence Research 估计,2020 年全球工业酶市场约 59 亿美元,2030 年或达 110.2 亿美元(CAGR 为 6.5%)。其中,食品饮料、动物食品和清洁剂是最主要的应用领域。据 M
148、ordor Intelligence 估测,中国是全球工业酶市场增速最快的地区之一。12 18 23 29 38 38 0005540452002020212022营业收入yoy(右轴)营业收入占比(右轴)(百万美元)(%)3.2 2.5 5.3 8.3 10.9 16.2(40)(20)020406080002020212022毛利润yoy(右轴)毛利率(右轴)(百万美元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 金斯瑞生物科技金斯
149、瑞生物科技(1548 HK)图表图表88:工业酶:全球市场工业酶:全球市场 图表图表89:工业酶:全球市场结构(工业酶:全球市场结构(2021)资料来源:Precedence Research,华泰研究 资料来源:Mordor Intelligence,华泰研究 图表图表90:工业酶:全球市场增速工业酶:全球市场增速 资料来源:Mordor Intelligence,华泰研究 市场相对集中市场相对集中。根据 Mordor Intelligence 的测算,2021 年该领域排名前 5 的厂商为诺维信、杜邦、帝斯曼、英联酶和巴斯夫,合计约占全球市场份额的 75%,市场集中度相对较高。他山之石他山
150、之石:具有全方位优势的诺维信:具有全方位优势的诺维信 诺维信:跨领域的全球工业酶引领者诺维信:跨领域的全球工业酶引领者。诺维信是工业酶领域的龙头企业,公司数据显示 2016年其市场份额高达 48%。凭借 700 多种酶产品的强大产品线,诺维信将其业务扩展到五个领域,涵盖消费者生物解决方案以及农业和工业生物解决方案。图表图表91:诺维信:营业收入结构诺维信:营业收入结构 资料来源:诺维信公司公告,华泰研究 5.90 6.25 6.63 7.04 7.49 7.97 8.48 9.04 9.65 10.30 11.02 0246812022E2023E2024E2025E20
151、26E2027E2028E2029E2030E(十亿美元)食品饮料动物饲料洗涤剂和清洁剂生物燃料其他应用卫生保健纺织品高增速高增速中等增速中等增速低增速低增速4,758 4,882 4,763 4,988 2,745 2,767 3,464 4,134 2,901 2,522 2,702 3,748 2,089 2,007 2,236 2,607 1,881 1,834 1,786 2,076 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020022家庭护理食品饮料&健康生物能源谷物&科技加工农业&动物健
152、康(百万丹麦克朗)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)打造全方位优势打造全方位优势。1)拥有全球最大的宿主库之一,可以提供各种高产率的微生物,提供庞大的酶、蛋白质和微生物产品;2)对 DNA 技术的深刻理解,能够高效翻译并重组 DNA;3)在发酵、供应链和放大生产方面技术领先,能够在保证成本效益的情况下进行商业化规模的生产;4)可靠的订单记录。百斯杰:处于盈利能力向上拐点百斯杰:处于盈利能力向上拐点 深度布局工业酶,盈利能力边际向上深度布局工业酶,盈利能力边际向上 合成生物学能力合成生物学能力强大,业务强大,业务快速发
153、展。快速发展。百斯杰成立于 2013 年,现已跻身中国酶行业的领先者行列。公司现拥有酶制剂 10 大类(工业酶制剂 7 个,饲料酶制剂 3 个)和近 50 个产品。图表图表92:百斯杰:发展里程碑百斯杰:发展里程碑 资料来源:百斯杰官网,华泰研究 技术驱动创新。技术驱动创新。与诺维信类似,百斯杰借助金斯瑞强大的基因合成和蛋白质工程能力构建其酶产品组合:1)百斯杰拥有 80 余人的研发团队、50 余项授权专利和 95 项以上的专利申请;2)百斯杰现已建立了自己的组分库和酶分子库,以及即用型工业级平台,近年来不断推出新产品。此外,百斯杰已建立超过 150,000 吨的整体产能,构筑坚实竞争力。图表
154、图表93:百斯杰:先进的表达平台百斯杰:先进的表达平台 图表图表94:百斯杰:产品创新百斯杰:产品创新 百斯杰百斯杰 同行同行 A 同行同行 B 同行同行 C 毕赤酵母 枯草杆菌 x 地衣芽孢杆菌 x 黑曲霉 x 里氏木霉 米曲霉 x x 年份年份 产品产品 描述描述 2020 葡萄糖氧化酶 动物饲料中抗生素的重要替代品 2021 liqFINE 一种具有高活性、耐酸性和耐热性的食品加工用淀粉酶,ProMax 适应动物消化系统的 pH 值,在动物饲养实验中提高饲养效率和养殖经济收益 Bescell XYL 1.0 一种高效混合降黏酶 2022 PuriWiseTM 1.0L 用于洗涤剂中,分解
155、衣服上的蛋白质污渍 饲料酶 推出新产品和产品组合 注:优越的表达系统,-现有的表达系统,x 缺乏表达系统 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 资料来源:金斯瑞投资者推介材料,华泰研究 优化产品结构,提升盈利能力。优化产品结构,提升盈利能力。从诺维信的财务数据来看,近年来其毛利率和净利率分别稳定在 55%和 21%左右。如前所述,百斯杰过去数年的毛利率普遍在 20-30%之间,2022年首次攀升至 40%,仍有潜在提升空间。成立成立于南京2013 第一个产品第一个产品:普鲁兰酶上市 第一个淀粉酶产品:第一个淀粉酶产品:国际先进的糖化酶混合物上市2014-淀粉酶上市 3,000 m2新R&D
156、中心投入使用2015 并购控股济南百斯杰济南百斯杰 葡萄糖氧化酶上市2016 智能工厂智能工厂投产 综合产能扩大至200,000吨吨 上海百斯杰和百斯杰上海百斯杰和百斯杰美国美国注册成立2018 专注有竞争力的产品 重塑未来战略 加强质量控制体系建设2019 升级核心产品2020 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表95:诺维信:诺维信:利润率利润率 资料来源:诺维信公司公告,华泰研究 2022 年,百斯杰的收入受到疫情和饲料酶市场低迷的负面影响,但其毛利率显著改善,主要因为:1)步入高利润率产品领域,推出优化
157、的酶产品和家庭护理洗涤剂;2)获得自合作伙伴获得的专利转让收入;3)在合成生物学领域的多样化探索。我们认为在 2021 年实现 EBIT 收支平衡后,百斯杰将继续其产品结构优化策略,持续提升盈利能力。57.37 55.34 56.04 57.68 54.56 22.43 21.95 20.17 21.04 21.00 0070200212022毛利率净利率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。40 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)财务,估值方法和风险提示财务,估值方法和风险提示 预计预计 2023E-2025
158、E 营收快速营收快速增长(增长(CAGR:37%),),2025E 实现盈亏平衡实现盈亏平衡 我们预计金斯瑞的营收将快速增长,预计 2023/2024/2025 年收入分别为 8.2/11.1/15.4 亿美元(+31/35/38%yoy),主要受益于西达基奥仑赛销量的增长、生命科学业务营收的稳健爬坡及产能扩张对 CDMO 业务的驱动。从各细分板块业务来看,我们预计:1)生命科学业务:考虑到金斯瑞在基因合成领域的全球领先地位及其不断扩大的产能,我们预计收入将实现稳定增长。2)生物药开发服务(CDMO)业务:项目数量持续增长,叠加 23 年有望投产的新产能,有望推动营收快速增长。3)合成生物学业
159、务:在饲料酶业务复苏(新冠影响缓解)的推动下,营收有望在 23 年恢复增长。4)细胞治疗业务:考虑到西达基奥仑赛在末线 MM 患者中的渗透率提升和前线 MM 适应症有望在 2025 年获批,我们预计营收有望大幅增长。图表图表96:金斯瑞:营收按业务板块拆分金斯瑞:营收按业务板块拆分 百万美元百万美元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 生命科学 营业收入 247 306 350 406 465 526 yoy%45 24 14 16 15 13 占比 63 60 56 49 42 34 生物制剂开发服务 营业收入 40 80 120 168 231 294 yoy
160、%77 102 50 40 37 27 占比 10 16 19 20 21 19 工业合成生物产品 营业收入 29 38 38 48 57 65 yoy%24 34 0 25 19 14 占比 7 7 6 6 5 4 细胞治疗 营业收入 76 86 117 200 359 653 yoy%32 14 35 72 79 82 占比 19 17 19 24 32 42 资料来源:公司公告,华泰研究预测 我们预计金斯瑞的亏损将在 2023/2024 年收窄至 2.08/1.40 亿美元,并有望在 2025 年实现净利润 900 万美元,达成盈亏平衡,对应 2023/2024/2025 年 EPS 分
161、别为(0.10)/(0.07)/0.00美元,基于:1)考虑到蓬勃生物产能利用率的提升、百斯杰的产品结构继续优化以及西达基奥仑赛的销售爬坡,我们预计公司毛利率呈上升趋势,假设 2023/24/25 年毛利率为 52/57/61%,基于:生命科学业务毛利率在业务扩张背景下小幅下行;生物药开发服务的毛利率有望随着产能利用率的提升、物料国产化替代、研发和人效的优化提升;合成生物学毛利率有望随着产品结构优化稳步提升;细胞治疗业务在产能利用率提升驱动下有望迎来毛利率快速增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。41 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表97:金斯
162、瑞:营业成本和毛利率金斯瑞:营业成本和毛利率 图表图表98:金斯瑞:各业务毛利金斯瑞:各业务毛利率率 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 2)随着收入规模的扩大,我们预计 2023/2024/2025 年销售和分销费用率(26/23/18%)、管理费用率(25/21/16%)和研发费用率(55/39/26%)将呈下降趋势。图表图表99:金斯瑞:费用金斯瑞:费用 资料来源:公司公告,华泰研究预测 目标价目标价 36.98 港币港币,首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 基于 SOTP 估值方法,我们认为公司合理估值为 782.6 亿港币,包括:1)基于
163、 PS 估值的非细胞治疗业务估值 345.4 亿港币;2)基于子公司比较的细胞治疗业务估值 437.2 亿港币。我们给予“买入”评级,目标价为 36.98 港币(基于 21 亿总股本)。非细胞治疗非细胞治疗业务业务估值:估值:PS 我们预计金斯瑞的非细胞治疗业务在 2023/24/25 年的营收分别为 6.2/7.5/8.8 亿美元;若考虑公司持有蓬勃生物和百斯杰的股权分别为 70.32%和 82.59%,则对应营收分别为5.6/6.8/7.9 亿美元。非细胞治疗业务涉及三个不同的板块,但考虑到其均以基因合成技术为基础,我们将其视为一个整体估值。由于高额研发投入和当前的产能限制,公司非细胞治疗
164、业务的利润波动较大,因此我们认为盈利并不完全反映公司的价值,而是采用 PS 估值法。65 59 49 52 57 61 0070005006007002020202120222023E2024E2025E营业成本毛利率(右轴)(百万美元)(%)02040608002120222023E2024E2025E生命科学生物药开发服务合成生物学细胞治疗(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。42 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表100:金斯瑞:细胞治疗和非细胞治疗的净利润金斯瑞:细胞治疗和
165、非细胞治疗的净利润/亏损亏损 注:2021 年财务数据于 2022 年重述 资料来源:公司公告,华泰研究预测 综合考虑业务结构、技术基础、增长前景以及沪港通因素,我们选择药明生物、和元生物、赛默飞和诺维信作为可比公司。考虑到公司的产能扩张和项目增长尚未兑现为营收,我们给予金斯瑞非细胞治疗业务 2023E PS 估值 7.81x,在可比公司彭博一致预期均值 9.77x 的基础上折价20%(有望随着新产能的爬坡和盈亏达到平衡而消除),对应估值345.4亿港币。图表图表101:金斯瑞非细胞治疗业务:可比公司估值法金斯瑞非细胞治疗业务:可比公司估值法 公司公司 代码代码 总市值总市值 营业收入(十亿人
166、民币营业收入(十亿人民币/港币港币/美元)美元)PS(x)(十亿人民币(十亿人民币/港币港币/美元)美元)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 药明生物 2269 HK 189.73 15.27 20.03 26.01 11.30 8.61 6.63 和元生物 688238 CH 8.52 0.29 0.39 0.55 29.25 21.78 15.43 赛默飞世尔 TMO US 199.87 44.92 45.31 48.84 4.45 4.41 4.09 诺维信 NZYMB DC 77.56 17.55 18.21 19.09 4.42 4.26 4.06
167、 平均 12.35 9.77 7.56 金斯瑞 1548 HK 39.53 0.47 0.56 0.67 7.81 注:定价日期为 2023 年 6 月 9 日;汇率(港币/人民币)为 1.0997;金斯瑞 2023E PS 为目标 PS 资料来源:彭博一致预期,华泰研究预测 细胞治疗细胞治疗业务业务估值:估值:参考传奇生物参考传奇生物 鉴于细胞治疗业务归属纳斯达克上市公司传奇生物,我们参考其纳斯达克市值估测细胞治疗业务的公允价值。截至 2023 年 6 月 9 日,传奇生物的市值为 115.3 亿美元。此外,考虑到在纳斯达克与 H 股两地上市的生物科技公司的估值差异较小,因此我们不给予折溢价
168、;考虑到金斯瑞持有传奇生物 48.38%的股权,给予金斯瑞细胞治疗板块的公允价值为 437.2亿港币。图表图表102:双重上市的生物科技企业:双重上市的生物科技企业:H 股股-纳斯达克折价纳斯达克折价 市值市值 市值市值 H 股股-纳斯达克纳斯达克 公司公司 H 股代码股代码 纳斯达克代码纳斯达克代码(H 股,股,十亿十亿美元)美元)(纳斯达克,(纳斯达克,十亿十亿美元)美元)折价折价 百济神州 6160 HK BGNE US 22.49 22.57 1.00 再鼎医药 9688 HK ZLAB US 2.93 2.76 1.06 和黄医药 0013 HK HCM US 2.11 2.05 1
169、.03 均值 1.03 注:定价日期为 2023 年 6 月 9 日;汇率(美元/港币)为 0.1276 资料来源:Wind,华泰研究 (500)(400)(300)(200)(100)020212022细胞疗法非细胞疗法(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。43 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表103:金斯瑞细胞治疗业务:持股公司估值金斯瑞细胞治疗业务:持股公司估值 估值估值 百万美元百万美元 LEGN US 市值(2023 年 6 月 9 日)11,532 金斯瑞份额 48.38%股权价值 5,579 汇率(美元
170、/港币)0.1276 股权价值(十亿港币)43.72 资料来源:Wind,华泰研究预测 风险提示风险提示 风险包括:1)产能扩张进展缓慢,或对收入增长产生负面影响;2)CDMO 项目增长放缓,或阻碍 CDMO 业务的扩张;3)西达基奥仑赛销售增长缓慢,或显著影响收入和毛利增长。图表图表104:金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技 PE-Bands 图表图表105:金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 图表图表106:提及公司代码提及公司代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 英联酶 未上市 杜邦 DD US 诺
171、维信 NZYMB DC 艾博生物 未上市 Eutilex 263050 Ks NS Pharma 未上市 AffyXell Therapeutics 未上市 EyeGene 185490 Ks 和元生物 688238 CH Alnylam ALNY US 辉凌 未上市 蓬勃生物 未上市 安进 AMGN US GeneCraft 未上市 罗氏 ROG SW Athenex ATNX US 吉利德 GILD US Sarepta Therapeutics SRPT US 巴斯夫 BAS GR Inois Pharmaceuticals IONS US Spark Therapeutics 未上市
172、百斯杰 未上市 强生 JNJ US 斯微生物 未上市 BioNTech BNTX US Kite Pharma 未上市 赛默飞 TMO US Bluebird Bio BLUE US 传奇生物 LEGN US uniQure QURE US BMS BMY US 隆耀生物 未上市 药明生物 2269 HK 新基 未上市 Moderna Therapeutics MRNA US 香雪精准医疗技术 未上市 帝斯曼 DSM NA 诺华 NVS US 资料来源:彭博,华泰研究 01325385012/6/2012/12/2012/6/2112/12/2112/6/2212/12/22(港币)金斯瑞生物
173、科技x01530456012/6/2012/12/2012/6/2112/12/2112/6/2212/12/22(港币)金斯瑞生物科技2.6x5.1x7.6x10.1x12.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。44 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)图表图表107:缩写表缩写表 缩写缩写 全称全称 缩写缩写 全称全称 缩写缩写 全称全称 AAALAC 国际实验动物护理评估与认证协会 GCT 基因与细胞治疗 NDA 新药申请 AAV 腺相关病毒 GMP 药物质量管理规范 NDMM 新诊断 MM ADC 抗体偶联药物 GOI 目的基因 NHL 非霍奇金淋
174、巴瘤 ALL 急性淋巴细胞白血病 GPC3 磷脂酰肌醇蛋白多糖-3 NMPA 国家药品监督管理局 AML 急性髓性白血病 GvHD 移植物抗宿主病 NSCLC 非小细胞肺癌 ASGCT 美国基因与细胞治疗协会 HCC 肝细胞癌 NT 神经毒素 ATMP 先进的治疗药物产品 HeFH 杂合子家族性高胆固醇血症 OD600 溶液在 600nm 波长处的吸光值 ATTR 转甲状腺素蛋白相关的遗传性淀粉样变性 HER2 人类表皮生长因子受体 2 OLAW 实验动物福利办公室 BCMA B 细胞成熟抗原 HFV 人泡沫病毒 ORF 开放阅读框 BisAb 双特异性抗体 HLH 噬血细胞性淋巴组织细胞增生
175、症 ORR 客观缓解率 BLA 生物制品许可申请 HoFH 纯合子家族性高胆固醇血症 PanC 胰腺癌 CAR-M 嵌合抗原受体巨噬细胞 HSV 单纯疱疹病毒 PCB 原始细胞库 CAR-T 嵌合抗原受体 T 细胞 HvG 宿主抗移植物病 PDI 聚合物分散性指数 CBER 生物制品评价与研究中心 ICANS 免疫效应细胞相关神经毒性综合征 PFS 无进展生存期 CDMO 合同开发和制造组织 IIT 研究者自行发起的临床试验 PI 蛋白酶抑制剂 CMC 化学、制造和控制 IMiD 免疫调节亚胺类药物 PMDA 日本药品和医疗器械局 CRISPR 成簇的、规律间隔的短回文重复序列 IMiDs 免
176、疫调节药物 QC 质量控制 CRS 细胞因子释放综合征 IND 在研新药 RCR 复制型逆转录病毒 DLBCL 弥漫大 B 细胞淋巴瘤 IRR 输注反应 RNA 核糖核酸 DLL-3 Delta 样蛋白 3 ITAM 免疫受体酪氨酸活化基序 RP 视网膜色素变性 DMD Duchenne 型肌营养不良 ITP 免疫性血小板减少症 ScFv 单链可变区片段 DMF 原料药主档案 IVD 体外诊断 sCR 严格完全缓解 DP 药品 IVT 体外转录 sgRNA 单向导 RNA DS 原料药主档案 LCA Lebers 先天性黑蒙症 SMA 脊髓性肌肉萎縮症 DSP 下游加工过程 LNP 脂质纳米粒
177、 SMM 冒烟型骨髓瘤 dsRNA 双链 RNA LPP 脂质体聚合物 SoC 注意的标准 EFS 无事件存活率 mAb 单克隆抗体 ssDNA 单链 DNA ESCC 食管鳞状细胞癌 MAS 巨噬细胞活化综合症 TCR-T T 细胞受体 T 细胞 FDA 美国食品药物管理局 MCB 主细胞库 TMD 跨膜结构域 FIH 首次人类实验 MCL 套细胞淋巴瘤 UTR 非翻译区 FL 滤泡性淋巴瘤 MM 多发性骨髓瘤 VH 可变重链 GC 胃癌 MOA 作用机制 VSV 水疱性口炎病毒 GCC 鸟苷酸环化酶 C mRNA 信使 RNA WCB 工作细胞库 资料来源:华泰研究 免责声明和披露以及分析
178、师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。45 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 511.06 625.70 822.31 1,112 1,538 EBITDA(454.36)(379.59)(371.67)(216.75)88.71 销售成本(207.58)(321.62)(384.46)(477.97)(596.62)融资成本(0.41)
179、0.05 8.48 14.85 24.92 毛利润毛利润 303.48 304.08 437.86 633.56 941.53 营运资本变动(46.00)(7.12)146.08(134.03)303.79 销售及分销成本(167.97)(168.35)(217.56)(250.28)(271.14)税费(4.58)3.72 4.46 3.13 0.35 管理费用(134.51)(182.46)(201.97)(228.60)(245.12)其他 368.55 262.65 251.63 235.63 210.83 其他收入/支出(13.01)(24.29)(32.89)(44.46)(61.
180、53)经营活动现金流经营活动现金流(136.79)(120.29)38.98(97.17)628.60 财务成本净额 0.41(0.05)(8.48)(14.85)(24.92)CAPEX(133.22)(171.54)(208.58)(236.42)(279.87)应占联营公司利润及亏损 0.00(0.03)0.00 0.00 0.00 其他投资活动(79.32)(271.76)(17.62)(17.62)(17.62)税前利润税前利润(496.38)(431.69)(446.16)(312.83)(35.08)投资活动现金流投资活动现金流(212.55)(443.30)(226.20)(2
181、54.04)(297.49)税费开支(4.58)3.72 4.46 3.13 0.35 债务增加量(48.89)0.00 61.36 122.38 158.64 少数股东损益(153.09)(201.12)(233.78)(169.37)(43.73)权益增加量 233.44 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(347.87)(226.85)(207.91)(140.33)9.00 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(42.43)(52.05)(66.00)(81.22)(98.88)其他融资活动现金流 717.60 419.32 0.00
182、 0.00 0.00 EBITDA(454.36)(379.59)(371.67)(216.75)88.71 融资活动现金流融资活动现金流 902.14 419.32 61.36 122.38 158.64 EPS(美元,基本)(0.17)(0.11)(0.10)(0.07)0.00 现金变动 552.80(144.27)(125.86)(228.83)489.75 年初现金 629.06 1,181 1,024 885.44 643.91 汇率波动影响(0.89)(12.70)(12.70)(12.70)(12.70)资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,181 1,024 885.4
183、4 643.91 1,121 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 44.36 59.94 57.54 88.51 93.79 应收账款和票据 142.35 104.09 261.38 201.75 567.33 现金及现金等价物 1,181 1,024 885.44 643.91 1,121 其他流动资产 270.29 576.93 503.40 586.22 508.08 总流动资产总流动资产 1,638 1,765 1,708 1,520 2,290 业绩指标业绩指标 固定资产 439.89 521.57 655.62 813.
184、81 997.96 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 26.42 23.81 21.00 18.00 14.84 增长率增长率(%)其他长期资产 128.50 236.06 4.37 4.37 4.37 营业收入 30.76 22.43 31.42 35.17 38.38 总长期资产总长期资产 594.81 781.43 680.99 836.19 1,017 毛利润 18.60 0.20 43.99 44.69 48.61 总资产总资产 2,233 2,546 2,389 2,357 3,307 营业利润 77.32(13.12)1.4
185、0(31.92)(96.59)应付账款 339.76 400.79 336.08 524.26 513.20 净利润 69.74(34.79)(8.35)(32.51)(106.41)短期借款 8.03 44.79 41.12 55.58 76.91 EPS 57.76(35.23)(8.37)(32.51)(106.41)其他负债 116.57 100.40 100.40 100.40 100.40 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 464.37 545.98 477.60 680.24 690.51 毛利润率 59.38 48.60 53.25 57.00 61.21 长
186、期债务 148.42 305.01 370.04 477.96 615.26 EBITDA (88.90)(60.67)(45.20)(19.50)5.77 其他长期债务 527.03 332.72 332.72 332.72 332.72 净利润率(68.07)(36.26)(25.28)(12.62)0.59 总长期负债总长期负债 675.45 637.74 702.76 810.68 947.99 ROE(36.45)(18.48)(16.95)(13.99)0.67 股本 2.10 2.11 2.11 2.11 2.11 ROA(18.90)(9.49)(8.43)(5.91)0.32
187、 储备/其他项目 877.66 1,008 1,088 914.57 1,761 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 1,093 1,363 1,090 916.68 1,764 净负债比率(%)(93.74)(49.48)(43.51)(12.04)(24.31)少数股东权益 213.20 352.13 118.34(51.02)(94.76)流动比率 3.53 3.23 3.58 2.24 3.32 总权益总权益 1,306 1,715 1,208 865.65 1,669 速动比率 3.43 3.12 3.46 2.10 3.18 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.28 0.2
188、6 0.33 0.47 0.54 估值指标估值指标 应收账款周转天数 100.06 70.89 80.00 75.00 90.00 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 534.95 414.47 345.00 324.00 313.00 PE(14.38)(22.21)(24.24)(35.91)559.85 存货周转天数 65.99 58.37 55.00 55.00 55.00 PB 4.58 3.70 4.62 5.50 2.86 现金转换周期(368.90)(285.21)(210.00)(194.00)(168.00)EV
189、 EBITDA(10.73)(13.58)(13.78)(24.53)55.84 每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.17)(0.11)(0.10)(0.07)0.00 自由现金流收益率(%)(12.65)(10.99)(8.52)(11.58)2.23 每股净资产 0.52 0.64 0.52 0.43 0.83 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。46 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,代雯、袁中平,兹证明本报
190、告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时
191、期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体
192、投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律
193、禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。
194、有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责
195、任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。47 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)香港香港-重
196、要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委
197、员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、袁中平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员
198、、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并
199、可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15
200、%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。48 金斯瑞生物科技金斯瑞生物科技(1548 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可
201、证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht-
202、 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司