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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 万物云(万物云(2602)房地产 科技赋能成就行业先驱科技赋能成就行业先驱 投资要点:投资要点:全空间业务布局引领公司发展全空间业务布局引领公司发展 住宅空间服务方面:2022年营收165.8亿元,板块营收占比55%,2019-2022年CAGR为23.4%;板块内有万科持续输入合约面积,外借品牌优势扩张市场份额,内外增长动力充足,业绩增长确定性较强。商企空间服务方面:2022年实现营收111.4亿元,2019-2022年CAGR为37.4%;公司整合戴德梁行资源后实现优势互补,有效强化了外拓能力,至2021年底第三方合约面积已超85%,品牌
2、红利有望进一步释放。城市空间服务方面:公司具备先发优势,利用自身物业管理经验、资源协调能力以及深耕当地的政企关系,形成差异化竞争壁垒;板块业务正处于发展快车道,2022年营收同比增长95.5%。空间科技赋能下平台化转型可期空间科技赋能下平台化转型可期 2022年公司研发投入达4.1亿元,同比增长10.5%,长期高强度研发投入助力公司形成业内领先的空间科技水平。2022年板块整体营收达23.8亿元,同比增长28.5%,2019-2022年CAGR达43.5%,公司空间科技服务体系已先于竞企具备了成熟的对外输出能力,业绩贡献逐年提升。目前,公司空间科技平台已生成超32万条项目数据,覆盖超315万户
3、居民群体,面向居民、企业及政府客户的业务输出进展顺利,数据基础及客户基础已初显成效,有望借此向平台服务商转型。盈利预盈利预测、估值与评级测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为381/475/585亿元,对应增速分别为26.6%/24.7%/23.0%,归母净利润分别为19.0/23.8/29.7亿元,对应增速分别为25.7%/25.3%/24.7%,EPS分别为1.61/2.02/2.52元,当前股价对应PE分别为22.3/17.8/14.3倍。参考可比公司24年19倍PE,鉴于公司外拓能力突出、科技水平领先,我们给予公司2024年22倍PE,目标股价50.7港元(采用汇率
4、1人民币=1.14港元),首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业恢复不及预期、科技赋能效果不及预期,收并购项目经营不及预期。Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2022021 1A A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入(百万元)23705 30106 38117 47543 58481 增长率(%)30.6 27.0 26.6 24.7 23.0 EBITDA(百万元)2726 2032 3265 3915 4714 净利润(百万元
5、)1668 1510 1899 2380 2969 增长率(%)13.9 -9.4 25.7 25.3 24.7 EPS(元/股)1.42 1.28 1.61 2.02 2.52 市盈率(P/E)25.4 28.1 22.3 17.8 14.3 市净率(P/B)4.3 2.6 2.4 2.3 2.1 EV/EBITDA 12.4 15.9 8.7 6.2 4.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 4 月 6 日收盘价 证券研究报告 2023 年 04 月 07 日 投资投资评级评级:行行 业:业:房地产房地产 投资建议:投资建议:买入买入/(首次评级)(
6、首次评级)当前价格:当前价格:37.6 港元 目标价格:目标价格:50.7 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,178/128 流通 H 股市值(百万港元)4,808 每股净资产(港元)13.97 资产负债率(%)53.94%一年内最高/最低(港元)57.1/27.2 股价相对走势股价相对走势 分析师:杨灵修 执业证书编号:S0590523010002 邮箱: 联系人 姜好幸 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司背靠地产龙头万科集团,在项目资
7、源及业务协同方面优势突出;整合戴德梁行资源,物管能力和品牌影响优势明显;住宅、商企、城市全空间布局,业务矩阵成熟,竞争壁垒高企;空间科技水平与对外输出能力在业内保持领先,有望升维转型物管行业数字平台,重新定义物管行业供需关系。不同于市场的观点不同于市场的观点 除常规业务规模扩张逻辑外,公司有望将自身物管资源与技术优势封装为标准化解决方案,分别向企业端和用户端进行输出,由此链接物业管理产业链中的供需两端,成为物管行业内的资源整合平台。核心假设核心假设 社区空间居住消费服务板块:社区空间居住消费服务板块:1)预计住宅物业服务条线2023-2025年营收增速分别为29.3%/25.2%/21.7%,
8、毛利率分别为10.5%/9.9%/9.3%;2)预计居住资产服务条线2023-2025年营收增速分别为12%/11%/10%,毛利率分别为26%/28%/30%;3)预计其他增值服务条线2023-2025年营收增速分别为10%/8%/6%,毛利率参考往年平均水平稳定在65%。商企及城市空间服务板块:商企及城市空间服务板块:1)预计物业及设施服务条线2023-2025年营收增速分别为26.1%/25.5%/24.1%,毛利率分别为12.6%/12.8%/13.2%;2)预计开发商增值服务条线2023-2025年营收增速分别为8%/7%/6%,毛利率分别为14.2%/15.0%/15.0%;3)预
9、计城市空间整合服务条线2023-2025年营收增速分别为65%/60%/60%,毛利率分别为12%/14%/18%。AIoTAIoT及及BPaaSBPaaS解决方案服务板块:解决方案服务板块:1)预计AIoT解决方案条线2023-2025年营收增速分别为26.0%/25.5%/25.0%,毛利率分别为31.0%/31.8%/33.5%;2)预计BPaaS解决方案条线2023-2025年营收增速分别为47.7%/44.3%/40.6%,毛利率分别为35.0%/40.5%/41.0%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为381/475/585亿元,对
10、应增速分别为26.6%/24.7%/23.0%,归母净利润分别为19.0/23.8/29.7亿元,对应增速分别为25.7%/25.3%/24.7%,EPS分别为1.61/2.02/2.52元,当前股价对应PE分别为22.3/17.8/14.3倍。参考可比公司24年19倍PE,鉴于公司外拓能力突出、科技水平领先,我们给予公司2024年22倍PE,目标股价50.7港元(采用汇率1人民币=1.14港元),首次覆盖,给予“买入”评级。投资看投资看点点 1)短期公司业绩增长由社区空间居住消费板块规模增长驱动。2)中期公司业绩增长空间由城市化进程中政府对城市空间管理品质提高的需求驱动,城市空间服务板块是核
11、心增长点。3)长期来看公司核心价值由公司空间科技输出塑造。5XaXlYnV9XnUvUvUrY8O9R9PnPrRnPmPfQpPqMeRpPvM9PpNpMvPpPoMwMsPxP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.万物云:空间科技服务行业领军者万物云:空间科技服务行业领军者.4 4 1.1 三十年征程成就行业先驱.4 1.2 多元股权结构助力公司成长.6 1.3“三驾马车”齐头并进.8 1.4 空间科技铸造竞争壁垒.9 2.2.物管行业:浪潮褪去价值回归物管行业:浪潮褪去价值回归 .1010 2.1 行业近期承压但远景可期
12、.11 2.2 集中度低位利好头部企业.11 2.3 智慧城市服务或为新增长点.12 3.3.业务分析:全空间业务共驱成长业务分析:全空间业务共驱成长 .1414 3.1 社区空间服务业务奠定业绩压舱石.14 3.2 商企及城市空间综合服务业务提供成长弹性.16 3.3 空间科技加持下有望升维转型平台服务提供者.19 4.4.财务分析:收并购加速资产规模高速扩张财务分析:收并购加速资产规模高速扩张 .2222 4.1 营收保持增长盈利遭遇阵痛.22 4.2 现金流充足 EBITDA 稳定.23 5.5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2424 5.1 盈利预测.24 5.2
13、 估值与投资建议.26 6.6.风险提示风险提示.2727 图表目录图表目录 图表 1:万物云发展历程 5 图表 2:万物云品牌谱系 5 图表 3:万物云的股权结构图(2022 年 9 月)6 图表 4:公司管理层及个人履历 7 图表 5:境外员工持股平台 7 图表 6:万物云三大主营业务 9 图表 7:万物云技术平台构架 9 图表 8:“全域智能运营”:鼓浪屿项目 10 图表 9:基础服务与增值服务收入(亿元)11 图表 10:2022H1 港股上市物企来自关联方在管面积情况 11 图表 11:2021 年前五大基础住宅物业服务提供商市占率 11 图表 12:2021 年前五大商企综合服务提
14、供商市占率 11 图表 13:智慧城市云服务市场总收入 13 图表 14:“云城队长”探索“智慧城市”:成都高投城资 13 图表 15:社区空间服务板块营收及毛利情况 14 图表 16:社区空间服务板块及各业务毛利率 14 图表 17:社区空间服务板块各业务营收占比 14 图表 18:社区空间服务板块各业务毛利润占比 14 图表 19:住宅物业管理合约面积、在管面积及合管比 15 图表 20:住宅物业管理在管面积分布 15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 21:住宅物业新增合约面积来源 15 图表 22:住宅物业新增在管面积来源 15 图表 2
15、3:商企及城市空间服务板块业务内容 16 图表 24:商企及城市空间服务板块营收及毛利情况 17 图表 25:商企及城市空间服务板块营收结构 17 图表 26:商企及城市空间服务板块分条线毛利水平 17 图表 27:商企及城市空间服务板块分营收分地区占比 17 图表 28:物业及设施服务管理合约及在管面积 18 图表 29:物业及设施服务管理合约面积中第三方占比 18 图表 30:第三方项目中标率、留存率、蓄存率 18 图表 31:物业及设施服务管理平均饱和收入 18 图表 32:万物云城市空间整合服务模式 19 图表 33:城市空间整合服务营收及增速 19 图表 34:城市空间整合服务覆盖城
16、市及项目数 19 图表 35:IPO 所募款项用途 20 图表 36:AIoT 及 BPaaS 解决方案板块营收及毛利情况 20 图表 37:AIoT 及 BPaaS 解决方案营收结构 20 图表 38:AIoT 业务及 BPaaS 业务毛利润及毛利率 20 图表 39:蝶城数量及结构 21 图表 40:人工成本占比 21 图表 41:公司营收及增速 22 图表 42:公司毛利润及净利润 22 图表 43:公司营收结构 23 图表 44:公司销售及管理费率 23 图表 45:公司在手现金及同比 23 图表 46:公司经营性现金流及盈余现金保障倍数 23 图表 47:公司 EBITDA 及同比
17、24 图表 48:公司 EBITDA 率变化 24 图表 49:公司营收测算汇总(百万元)26 1.1.万物云:空间科技服务行业领军者万物云:空间科技服务行业领军者 1.11.1 三十年征程成就行业先驱三十年征程成就行业先驱 公司的发展脉络:公司的发展脉络:公司前身为万科集团旗下物业服务板块,于 1990 年开始运营,在深圳天景花园项目中率先提供住宅物业服务;2019 年,公司与“戴德梁行”达成战 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 略合作关系,整合双方资源,于次年成立合资公司“万物梁行”,专注于提供商企物业及设施管理服务;2020 年,公司针对城市空间
18、一体化治理推出“万物云城”品牌;至此公司成为由社区、商企和城市空间三大业务体系共同驱动的国内领先空间科技服务商。同年,公司更名为“万物云空间科技服务股份有限公司”。2022 年 9 月,公司在港交所主板挂牌上市,公司发展步入新的台阶。图表图表 1 1:万物云发展历程:万物云发展历程 资料来源:万物云官网,国联证券研究所 公司的公司的品牌品牌及发展及发展战略战略:万物云以“万科物业”和“万物梁行”为核心品牌,搭建多元化的品牌集群,通过品牌势能保持公司在全空间领域内的领先优势。在社区空间方面,公司执行“蝶城”战略,在选定区域内着力提升项目浓度,通过连点成片形成规模效应;在商企及城市空间领域,公司采
19、取“多元客户”战略,在整合公司品牌优势与戴德梁行资源优势的基础上,不断提升市场外拓能力;此外公司奉行“科技转型”战略,持续强化科研投入,通过空间科技赋能探索服务模式创新与运营效能提升。图表图表 2 2:万物云品牌谱系:万物云品牌谱系 2019 年 2020 年 万科物业接管第一个服务项目深圳天景花园。2015 年 与戴德梁行达成战略合作关系,双方资源有效整合。股权收购伯恩物业、上海阳光智博生活服务公司。万科集团正式成立物业事业部。开启全面市场化之路,引入内部合伙人机制。万科物业正式注册,开始公司化运作。在香港联交所主板上市。2009 年 1992 年 1990 年 公布“住宅商企两翼齐飞”业务
20、战略。2018 年 更名为“万物云空间科技服务股份有限公司”。2021 年 2022 年 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源:万物云官网,国联证券研究所 1.21.2 多元股权结构助力公司成长多元股权结构助力公司成长 截至截至 2 2022022 年年 9 9 月,万科集团及附属子公司合计持股月,万科集团及附属子公司合计持股 56.60%56.60%,是公司的控股股,是公司的控股股东。东。作为地产行业龙头,万科集团在项目资源、品牌背书、业务协同等方面优势明显,为公司的业务发展提供了诸多助力。此外,公司还搭建了员工持股平台,包括公司董事长、总经理
21、朱保全在内的核心骨干合计持有 7.71%股份。图表图表 3 3:万物云的股权结构图(:万物云的股权结构图(2 2022022 年年 9 9 月)月)万科万科及及其附其附属子公司属子公司 万物云万物云 博裕 资本 56.60%15.42%58 同城 2.57%员工 持股 7.71%瑞轩 2.57%海南 云胜 1.81%公众 股东 10%其他 3.34%中国 诚通 瑞银 集团 1.30%0.84%HHLR Fund,L.P.及YHG Investment CEPHEI 0.49%0.49%淡马锡 0.35%Athos Asia Event Driven Master 0.35%基石投资者基石投资者
22、 3.83%7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 公司管理团队经验丰富。公司管理团队经验丰富。公司核心管理团队大多长期深耕地产及物管行业,对行业发展理解深刻,对公司战略高度认可,能够有效引领公司的战略演进和业务发展。其中,董事长朱保全先生于 2010 年正式加入万科物业(即公司前身),在公司内部推动了一系列创新探索与组织变革,令公司在战略发展、拓展经营、社会责任担当等方面取得长足发展。此外,公司通过股权激励计划将股东、公司和管理层利益绑定,为公司持续发展提供长期动力。图表图表 4 4:公司管理层及个人履历:公司管理层及
23、个人履历 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 个人履历个人履历 朱保全 董事长,执行董事、总经理 2022-03-02 2010 年 5 月起出任公司总经理,自 2011 年 2 月起出任公司董事、董事长兼总经理,并于 2022 年 3 月 2 日获重新委任为执行董事。朱先生拥有丰富的地产与物业管理行业经验,拥有 10 年以上大型企业管理经验。何曙华 执行董事 2022-03-02 1998 年 4 月加入公司,先后担任多个职位,包括万科物业武汉大区总经理、公司广州大区总经理、商企事业部首席执行官、公司首席市场官等。何先生拥有逾 20 年丰富的物业管理行业经验。向云 监事会主席,监事 201
24、6-01-01 2016 年 1 月起担任公司监事,及自 2018 年 3 月一直担任公司稽核内控总顾问。自 2000 年 10 月至 2009 年 1 月,其先后担任万科企业物业管理部副总经理及物业服务管理部总经理。杨光辉 副总经理,首席客户官 2021-03-01 2021 年 3 月起担任万物云副总经理、首席客户官及自 2022 年 1 月起担任万科物业 BU 首席合伙人,拥有逾 20 年的物业管理行业经验。丁险峰 管理合伙人、首席科学家 2022-07 加入万物云之前,丁险峰是阿里云首席智联网科学家,在物联网与人工智能领域有着近 20 年的经验 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 员
25、工持股计划为公司凝聚高质量人才。员工持股计划为公司凝聚高质量人才。为吸引人才并增强公司核心竞争力,公司于 2015 年 6 月引入内部事业合伙人机制,特此设立睿达第一有限公司、睿达第二有限公司(前称 WkGrouth Limited)、睿达第三有限公司、睿达第四有限公司和睿达第五有限公司作为境外员工持股平台。图表图表 5 5:境外员工持股平台:境外员工持股平台 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 1.31.3“三驾马车”齐头并进“三驾马车”齐头并进 根据业务类型划分,目前公司拥有三大主营业务,分别是社区空间居住消费服
26、务、商企和城市空间综合服务、AIoT 及 BPaaS 解决方案服务。社区空间居住消费服务社区空间居住消费服务:公司通过旗下“万科物业”、“朴邻”、“万物为家”三大品牌,在社区空间领域向业主及居民提供一系列居住相关消费服务,主要包括住宅物业服务、居住相关资产服务和其他社区增值服务等。2022 年社区空间居住消费服务板块实现营收 165.8 亿元,同比增长 26.0%;其中住宅物业服务实现营收 148.1 亿元,是社区空间居住消费服务板块的主要营收来源。商企和城市空间综合服务:商企和城市空间综合服务:公司基于“万物梁行”品牌,面向商企客户提供物业服务、综合设施管理等服务;同时设立城市空间整合服务品
27、牌“万物云城”,针对城市空间提供管家服务和智能运营服务。2022 年商企和城市空间服务板块实现营收111.4 亿元,同比增长 28.2%,实现持续稳定增长。AIoTAIoT 及及 BPaaSBPaaS 解决方案服务:解决方案服务:公司将 AIoT 解决方案作为技术平台架构中的物联 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 网硬件基础,以 BPaaS 解决方案(即基于数据分析的服务流程)作为公司重塑空间效率的手段,推动空间服务的标准化、数字化和智能化,提升空间服务的质量和效率。2022 年 AIOT 及 BPaaS 解决方案板块实现营收 23.8 亿元,同比增长
28、 28.5%;其中 BPaaS解决方案业务实现营收 9.9 亿元,同比大幅增长 56.7%。图表图表 6 6:万物云三大主营业务:万物云三大主营业务 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 1.41.4 空间科技铸造竞争壁垒空间科技铸造竞争壁垒 持续投入造就科研力量。持续投入造就科研力量。2019-2022年,公司研发开支为2.0/2.5/3.7/4.1亿元,研发投入连年增长。在长期投入驱动下,目前公司已拥有一支高水平的科技研发及技术部署团队,截至 2022 年底该团队已拥有超 600 名雇员。科技优势转化盈利空间。科技优势转化盈利空间。在空间科技加持下,公司的运营效能不断攀升;以保洁专项流程为
29、例,2021 年公司通过 BPaaS 解决方案优化现场作业调度模式,随后工单超时率大幅降低,报单量环比增幅近 1.5 倍,问题解决效率提升近 3.8 倍。运营效能的提升进一步带来了盈利水平的提高;2022 年公司实现 750 万工时节约,在当年实现超过 3000 万元的提效,作用至全年可提升 4%的基础住宅物业服务毛利率。公司的科技优势正持续转化为增量盈利空间。图表图表 7 7:万物云技术平台构架:万物云技术平台构架 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 空间科技促成模式创新:空间科技促成模式创新:公司首创“全域智能
30、运营”的核心运营模式,通过空间科技赋能和精细化流程管理,对城市空间的不同运营模块进行解构和重组,创新城市空间服务的生产及组织流程。在厦门鼓浪屿项目中,公司就用物联网、AI、大数据、数字孪生等技术,对全岛空间实现了精细化管理和数字化运营,例如公司通过无人机对鼓浪屿进行智能巡检,结合调度中心的网格化管理,在“云巡检”和人工巡查中发现的问题,通过在 APP 上进行报事,系统自动派发给网格内的作业人员,实现“机器+人”的高效协同。图表图表 8 8:“全域智能运营”:鼓浪屿项目:“全域智能运营”:鼓浪屿项目 资料来源:万物云官网,招股说明书,国联证券研究所 2.2.物管行业:浪潮褪去价值回归物管行业:浪
31、潮褪去价值回归 “云巡检”无人机 垃圾满溢器“云报事”APP 智能调度中心 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.1 行业近期承压但远景可期行业近期承压但远景可期 2021 年以来,受地产行业下行、宏观经济承压等多重因素影响,物业行业承压明显,在此过程中物业行业对关联方过度依赖的问题愈发凸显。根据中指研究院数据,截至 2022 年上半年港股上市物企中合计约有 13 以上企业的在管面积一半以上来是自于关联方。受到行业承压影响,行业估值中枢亦同步走低。根据克而瑞数据统计,至 2022 年底物业行业平均市盈率约 7 倍,相较 2021 年物业行业超 30
32、倍的平均市盈率大幅下移。但从较长周期来看,我国物业行业仍有可观的增量空间,未来行业增速具备保障。据弗若斯特沙利文报告显示,中国物业管理服务公司总收入从 2016 年的 2144 亿元增长到 2021 年的 4340 亿元,年复合增长率达到 12.6%;预期到 2026 年总收入将达到 8382 亿人民币,年复合增长率预计 14.1%。2.2 集中度低位利好头部企业集中度低位利好头部企业 目前我国物业行业集中度仍处于低位。根据弗若斯特沙利文的资料,2021 年中国基础住宅物业管理服务市场(以收入计)中,前五大服务提供商的市场份额约为18.8%;公司在该领域的市场中排名第一,拥有 5.3%的市场份
33、额。同期内,商企和城市空间综合服务市场中,前五大服务提供商仅合计占有 0.8%的市场份额,其中万物云以 0.2%的市场份额排名第一。图表图表 1 11 1:20212021 年年前五大前五大基础住宅物业服务提供商市占基础住宅物业服务提供商市占率率 图表图表 1 12 2:20212021 年年前五大商企综合服务提供商前五大商企综合服务提供商市占率市占率 图表图表 9 9:基础服务与增值服务收入:基础服务与增值服务收入(亿元亿元)图表图表 1 10 0:2 2022H1022H1 港股上市物企来自关联方在管面积情港股上市物企来自关联方在管面积情况况 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,国联证券
34、研究所 资料来源:中国指数研究院,国联证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%004000500060007000800090002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E基础物业管理服务增值服务增值服务增速基础物业管理服务增速来自关联方面积比例在25%以下的企业数量占比来自关联方面积比例在25%-50%的企业数量占比来自关联方面积比例在50%-75%的企业数量占比来自关联方面积比例在75%以上的企业数量占比 12 请务必阅读报告末页的重要声
35、明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源:弗若斯特沙利文,招股说明书,国联证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,招股说明书,国联证券研究所 自 2022 年 9 月份上市以来,公司一方面通过外拓及收并购急速扩张市场份额,另一方面加强科技投入强化竞争壁垒,行业龙头地位不断巩固,市场份额有望进一步扩大:1)背靠万科地产,关联方输入规模可观,业绩发展确定性较强,同时有望协同万科提升重点区域项目浓度,为“蝶城”战略推进奠定基础;2)整合戴德梁行资源,品牌优势突出;在管规模可观,外拓能力出众,有望率先形成规模效应;3)科技支出持续攀高,空间科技业内领先,科技服务体系日趋成熟,已形成自身竞争
36、壁垒。2.3 智慧城市服务或为新增长点智慧城市服务或为新增长点 “智慧城市”是指在广义城市空间中,以物联网硬件设施作为物质基础和数据来源,以大数据算法作为运营工具,通过数字化、智能化的方式优化城市空间管理中诸如监控、检修、资源调度等工作流程,提升城市空间管理效率。智慧城市服务市场发展前景可观。智慧城市服务市场发展前景可观。智慧城市云服务内涵广泛,涵盖综合智慧空间解决方案、远程企业运营服务、为城市管理者和企业提供的远程空间运营服务等多种业务。根据弗若斯特沙利文的资料,中国智慧城市云服务市场总收入从 2016 年的 256亿人民币增长到 2021 年的 1278 亿人民币,年复合增长率达到 37.
37、9%;预期到 2026年 5132 亿人民币,年复合增长率预计 32.1%,市场增长潜力可观。“数字中国“数字中国”引领下政策利好频出。引领下政策利好频出。2022 年 5 月,民政部等九部门联合印发 关于深入推进智慧社区建设的意见,明确了智慧社区建设的总体要求、重点任务和保障措施等,提出到 2025 年基本构建起网格化管理、精细化服务、信息化支撑、开放共享的智慧社区服务平台。2023 年 2 月,中央国务院印发数字中国建设整体布局规划,提出打通数字基础设施大动脉,推进移动物联网全面发展,系统优化算力基础设施布局,引导通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心等合理梯5.32%5.17
38、%3.77%2.53%1.98%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%万物云公司A公司B公司C公司D中国基础住宅物业管理服务市占率0.21%0.19%0.14%0.12%0.11%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%万物云公司E公司F公司A公司C前五大商企综合服务提供商市占率 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 次布局,整体提升应用基础设施水平,加强传统基础设施数字化、智能化改造。这与智慧城市的发展需求不谋而合。图表图表 1313:智慧城市云服务市场总收入:智慧城市云服务市场总收入 资料来源:弗若
39、斯特沙利文,招股说明书,国联证券研究所 空间科技赋能领跑智慧城市服务。空间科技赋能领跑智慧城市服务。公司积极响应政府建设“智慧城市”、打造“数字中国”的号召,通过前沿物联网技术和管理模式创新不断增强城市空间运营能力。例如,2021 年公司在成都高新技术产业开发区项目中首发“云城队长”模式,运用市场化的数字平台,通过“专业服务+智慧平台+行政指导”相融合的方式,对城市空间、物业资产、公共资源实行全流程“管理+服务+运营”,在 2021 年内实现工单总量 47680单,新川片区周期性工单 3220 单,临时性工单 44460 单,全年工单满意度大幅提升至 96.07%。截至 2022 年底,公司以
40、 AIoT 硬件服务与 BPaaS 解决方案为底层空间技术基础,已在全国 36 个城市落地并推动 84 个城市空间整合服务项目。图表图表 1414:“云城队长”探索“智慧城市”:成都高投城资:“云城队长”探索“智慧城市”:成都高投城资 资料来源:万物有云公众号,招股说明书,国联证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%00400050006000200022E2023E2024E2025E2026E智慧城市云服务市场规模(亿元)增速每个网格配置
41、一名云城队长,以工单“系统”为基础,综合统筹辖区内各方面现场督导工作。通过智能运营平台和智慧工单系统,实现全域资源的智能调度,快速处置城市治理难题,使物业化智治模式在现场得到直观呈现。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3.业务分析:全空间业务共驱成长业务分析:全空间业务共驱成长 3.1 社区空间服务业务奠定业绩压舱石社区空间服务业务奠定业绩压舱石 社区空间服务板块是公司的支柱性业务板块。社区空间服务板块是公司的支柱性业务板块。板块内主要包含住宅物业服务、居住相关资产服务、其他社区增值服务三条业务条线。2022 年板块实现营收 165.8 亿元,同
42、比增长 26%,2019-2022 年营收 CAGR 为 23.4%;期内板块营收占公司总营收比例达 55%,是目前公司的主要营收来源;同期末板块实现毛利润 21.0 亿元,毛利率约 12.7%。其中,住宅物业服务条线是板块内最大的营收及毛利贡献业务;2022 年住宅物业服务条线实现营收 148.1 亿元,在板块内占比达 89.3%,连续四年占比扩大;实现毛利润 14.6 亿元,同比增长 15.9%,在板块内占比达 69.5%。图表图表 1515:社区空间服务板块营收及毛利情况:社区空间服务板块营收及毛利情况 图表图表 1616:社区空间服务板块及各业务毛利率:社区空间服务板块及各业务毛利率
43、资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表 1717:社区空间服务板块各业务营收占比:社区空间服务板块各业务营收占比 图表图表 1818:社区空间服务板块各业务毛利润占比:社区空间服务板块各业务毛利润占比 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 住宅物业管理规模增长是板块业绩增长的主要驱动因素。住宅物业管理规模增长是板块业绩增长的主要驱动因素。从管理规模看,公司管理面积保持增长,截至 2021 年底公司管理住宅物业的合约面积达 8.8 亿平米,2019-0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1
44、6.0%18.0%20.0%020406080020212022板块营收(亿元)毛利润(亿元)毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20022社区空间服务板块整体毛利率住宅物业服务毛利率居住相关资产服务毛利率其他社区增值服务毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022住宅物业服务居住相关资产服务其他社区增值服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002
45、2住宅物业服务居住相关资产服务其他社区增值服务 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2021 年 CAGR 约 25%;在管面积达 6.6 亿平米,2019-2021 年 CAGR 约 24%;合管比保持稳定,2021 年合管比约 1.3,同比 2020 年小幅上涨。从分布能级看,公司在管项目的分布能级较高,截至 2022 年 Q1 公司在管住宅物业范围涵盖 32 省 159 市,其中一二线城市的在管面积占比达 89%,相应营收贡献占比达 91%,高能级的项目分布有望赢得更高的服务溢价。多渠道拓展能力是管理规模保持增长的重要保障。多渠道拓展能力是管理规
46、模保持增长的重要保障。2020-2022 年 Q1 期间,公司通过市场外拓、关联方输入、收并购等多种方式,累计新增住宅物业服务合约面积 3.4亿平米:1)市场外拓方面,公司凭借万科物业的品牌号召力不断扩张公司管理规模。2020 年推出“万物梁行”品牌后,公司资源整合能力进一步强化,市拓增速显著加快。2021 年公司通过市场外拓获取住宅物业合约面积 7319 万平米,同比增长 38%。2)关联方输入方面,万科集团作为央企龙头,住宅销售规模与可售货值均常年居于行业前列,持续为公司输入规模可观的住宅合约。2021 年公司通过关联方输入新增住宅物业合约面积 5654 万平米。3)收并购方面,公司基于提
47、高区域浓度的考虑,于2021 年完成对伯恩物业和阳光智博的收购,共计补充合约面积超 1 亿平米。在市场外拓及收并购的共同发力下,2021 年住宅物业合约面积中来自独立第三方合约面积达 4.6 亿平米,首次超过来自关联方输入的合约面积。2022 年公司在收并购方面保持活跃,进一步收购联美万誉、首万誉业等企业。图表图表 1919:住宅物业管理合约面积、在管面积及合管比:住宅物业管理合约面积、在管面积及合管比 图表图表 2020:住宅物业管理在管面积分布:住宅物业管理在管面积分布 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 图表图表 2121:住宅物业新增合约面积来源
48、:住宅物业新增合约面积来源 图表图表 2222:住宅物业新增在管面积来源:住宅物业新增在管面积来源 1.1001.1501.2001.2501.3001.3501.4000201920202021合约面积(亿平米)在管面积(亿平米)合管比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021一线城市及香港新一线城市二线城市其他 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2 商企及城市空间综合服务业务提供成长弹性商企及城市空间综合服务业务提供成长弹性 商企及城市空间综合服务是公司面向企业、政府及其他
49、机构客户提供的,除 AIoT及 BPaaS 服务以外的综合解决方案。板块主要涵盖物业及设施管理服务、开发商增值服务以及城市空间整合服务三条业务条线。图表图表 2323:商企及城市空间服务板块业务内容:商企及城市空间服务板块业务内容 业务业务 服务内容服务内容 物业及设施管理服务 主要包括安保、清洁和绿化,设施的运营和维护,环境、健康与安全管理,综合行政支持、活动支持和礼宾服务 开发商增值服务 包括案场服务、楼宇修缮服务、前期规划及设计咨询服务 城市空间整合服务 包括城市空间治理、城市专项设施运营、城市资源整合运营 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 商企及城市空间综合服务板块营收增长较快,2
50、022 年实现营收 111.4 亿元,同比增长 28.2%,2019-2022 年 CAGR 约 37.4%。受疫情及地产市场下行影响,2022 年板块盈利水平短暂承压,年内实现毛利润 13.8 亿元,同比下降 0.2%,毛利率约 12.4%。从板块的营收结构看,物业及设施管理服务(下文简称物管服务)条线 2022 年营收占比达 67.7%,是板块的主要营收来源;开发商增值服务条线营收占比大幅下降,降幅达 8.9pct。从板块的盈利水平看,各条线业务毛利率虽受疫情及行业下行影响均短期承压,但 2022 年物管服务条线的毛利润净值仍逆势上涨 26%,实现毛利润 9.2亿元。从板块的业务分布区域看
51、,在管项目高度集中于一线及香港、新一线及二线城市,2021 年公司在上述区域的板块营收合计 82.8 亿元,在板块内的占比达 95.4%;2022 年 H1 公司在上述区域的营收占比达 93.5%。资料来源:招股说明书,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 0200040006000800001920202021第三方外拓(万平)关联方输入(万平)收并购(万平)0040005000600070008000201920202021第三方外拓(万平)关联方输入(万平)收并购(万平)17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公
52、司报告公司深度研究 物业及设施管理服务方面,整合“戴德梁行”成效突出,管理规模与服务质量实物业及设施管理服务方面,整合“戴德梁行”成效突出,管理规模与服务质量实现双重提升。现双重提升。2018 年公司认购地产五大行之一“戴德梁行”4.9%股份;2020 年公司与“戴德梁行”成立合资公司(公司占股比 65%),正式推出“万物梁行”品牌。“万物梁行”整合了公司的本地客户资源和戴德梁行的先进物管经验,有效强化了公司通过外拓获取第三方合约面积的能力,同时也实现了在管面积服务效能的提高。从合约从合约面积的外拓情况看面积的外拓情况看:1)合约面积增长迅猛,至 2021 年底物管服务条线合约面积 1.36亿
53、平米,2019-2021 年 CAGR 达 55%;2)合约面积中源自独立第三方面积占比不断提高,至 2021 年底源自独立第三方的合约面积占比达 85%,已连续三年保持增长;3)第三方项目中标率维持高位,2019-2021 年第三方合约面积中标率维持在 95-97%区间,在行业内保持领先。从在管面积的运营质量看从在管面积的运营质量看:1)在管面积的运营指标持续向好,至 2022 年 Q1 收缴率约 96%,稳定居于高位,留存率、蓄存率分别为 99%、99%,同比增幅明显;2)在管面积的平均饱和收入呈现上升趋势,2019-2021 年平均饱和收入分别为 4.89、5.22、5.70 元/月/平
54、米,CAGR 为 8.0%;2022 年 Q1 平均饱和收入进一步上升至 5.84 元/月/平米。图表图表 2424:商企及城市空间服务板块营收及毛利情况商企及城市空间服务板块营收及毛利情况 图表图表 2525:商企及城市空间服务板块营收结构商企及城市空间服务板块营收结构 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表 2 26 6:商企及城市空间服务板块分条线毛利水平商企及城市空间服务板块分条线毛利水平 图表图表 2727:商企及城市空间服务板块分营收分地区占比商企及城市空间服务板块分营收分地区占比 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国
55、联证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.020.040.060.080.0100.0120.020022板块营收(亿元)板块毛利润(亿元)毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022物业及设施管理服务开发商增值服务城市空间整合服务0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20022物业及设施管理服务开发商增值服务城市空间整合服务板块整体毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2
56、0022H1一线城市及香港新一线城市二线城市其他 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 城市空间整合服务方面,公司凭借先发优势探索模式创新,利润表外营收规模可城市空间整合服务方面,公司凭借先发优势探索模式创新,利润表外营收规模可观。观。公司是“物业城市”管理理念的开创者,早在 2018 年便与珠海横琴新区管委会合作,以总包方身份统筹城市空间服务,利用自身的资源整合能力将相关城市服务与专业市场分包商链接,由此形成“政府+市场+社会”多元主体对城市空间的共同治理。公司的城市空间整合服务包含两种模式:1)全委模式,即公司通过招投标流程获取
57、政府城市空间服务项目;此种模式下所得收入直接计入公司利润表;2022 年报表显示公司通过该模式实现营收约 6.6 亿元,同比增长 95.5%;2)合作模式,即公司与当地政府控制的国有企业成立合资公司,通过股权合作的方式开展城市空间整合服务,公司通常占小股;此种模式下所得收入不计入公司利润表,根据股比计算相应损益。鉴于目前公司约 70%的城市空间整合服务项目是通过合作模式开展,公司利润表外存在可观的城市空间整合服务营收。此外,由于城市空间服务业务主要服务于政府部门的相关需求,而合作模式下公司又一定程度上分担了政府的公共空间管理职能,因此业务准入门槛较高,既需要企业具备出众的运营经验和资源整合能力
58、,又对政府与企业之间的相互信任提出考验。公司凭借先发优势已经积累了诸多城市空间服务的成功图表图表 2828:物业及设施服务管理合约及在管面积物业及设施服务管理合约及在管面积 图表图表 2929:物业及设施服务管理合约面积中第三方占比物业及设施服务管理合约面积中第三方占比 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 图表图表 3030:第三方项目中标率、留存率、蓄存率第三方项目中标率、留存率、蓄存率 图表图表 3131:物业及设施服务管理平均饱和收入物业及设施服务管理平均饱和收入 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 02,0
59、004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020022H1在管建筑面积(万平)合约建筑面积(万平)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022Q1万科集团及其合营企业或联营公司独立第三方0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20022Q1独立第三方项目中标率独立第三方协议留存率独立第三方协议续约率4.44.64.855.25.45.65.8620022Q1平均饱和收入(元/月/每平方米)19
60、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 运营经验,又背靠母公司坐拥牢靠的政企关系,在城市空间服务业务方面已形成自己的竞争壁垒。长期来看,随着政府对于城市空间治理的需求日渐增长,板块业绩成长空间可期。至 2022 年底,公司已在全国 36 个城市落地 84 个城市空间整合服务项目。图表图表 3232:万物云城市空间整合服务模式:万物云城市空间整合服务模式 城市空间整合服务城市空间整合服务 模式模式 股权合作模式 全委模式 路径路径 与当地政府指定的国企投资公司成立合营企业或联营公司 通过参与地方政府部门发起的招投标程序直接签订协议 项目公司管理项目公司管理 合作
61、方控股,万物云派驻总经理负责日常运营和管理工作/万物云收费标准万物云收费标准 向项目公司提供 BPaaS 解决方案,万物云按年收取其城市服务收入的 2%作为远程数据运营服务费 根据实际工作量按月收取服务费,具体与政府财政预算、服务性质和复杂程度、服务期限及人员配备要求等相关 业绩贡献业绩贡献 项目公司收入不并表,利润按股比计入损益;数字化运营服务费计入 BPaaS 解决方案收入 城市服务直接确认收入 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 3.3 空间科技加持下有望升维转型平台服务提供者空间科技加持下有望升维转型平台服务提供者 公司已经具备较为完备的云科技业务体系。公司已经具备较为完备的云科技业
62、务体系。目前公司的云科技服务板块主要涵盖 AIoT 解决方案、BPaaS 解决方案两条业务条线,前者聚焦以各类数据传感器为代表的物联网基础设施的销售、铺设及维护,后续则是基于对物联网基础设施生成的海量数据进行分析,提供针对企业运营场景(例如财务流程运营)和空间运营场景(例如办公设施检修)的远程智能化解决方案。两条业务条线以物联网硬件为链接,打通了“实时数据搜集-云端分析派单-线下实地支持”的业务逻辑,形成了独特的线上线下一体化的科技服务体系。科技投入助力公司形成领先的业务输出能力。科技投入助力公司形成领先的业务输出能力。公司常年投入大量研发支出以确图表图表 3333:城市空间整合服务营收及增速
63、城市空间整合服务营收及增速 图表图表 3434:城市空间整合服务覆盖城市及项目数城市空间整合服务覆盖城市及项目数 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001.002.003.004.005.006.007.0020022城市空间整合服务(亿元)同比增速0070809020022城市空间整合服务覆盖城市数量(个)城市空间整合服务项目数量(个)20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研
64、究 保自身在科技竞争中保持优势,2022 年公司研发投入达 4.1 亿元,同比增长 10.5%。此外公司计划将 IPO 所募资金的 25%投入 AIoT 与 BPaaS 解决方案的技术研发,表现出公司对于维护自身在云科技服务板块技术优势的决心。长期研发投入令公司的云科技服务体系先于行业竞企进入成熟期,目前已经完成了由内部服务向对外输出的转型。2022 年云科技服务板块整体营收达 23.8 亿元,同比增长 28.5%,2019-2022 年 CAGR达 43.5%;板块营收在公司总营收占比达 7.9%,同比增长 0.1pct;板块实现毛利润7.5 亿元,毛利润贡献占比达 31.6%,较 2019
65、 年占比 6.9%提升明显。分业务条线看:1)AIoT 业务:2022 年实现营收 13.8 亿元,板块内营收占比 58.2%,目前仍是板块的主要营收来源,但占比整体呈下降趋势;期内业务毛利率约 30.7%,同比增长 6.0pct,毛利率提升一方面源于外拓能力支撑下高支付能力客群不断拓展,另一方面受益于科研能力支撑下产品及解决方案持续迭代;2)BPaaS 业务:自 2020年实现商业化以来营收保持高速增长,2022 年实现营收 9.9 亿元,同比增长 56.7%,2019-2022 年 CAGR 达 106.0%;盈利能力方面,2022 年 BPaaS 业务毛利润同比增长29.2%至 3.3
66、亿元,毛利率则因疫情期间客户需求波动而小幅下降 6.9pct。图表图表 3535:I IPOPO 所募款项用途所募款项用途 图表图表 3636:AIoTAIoT 及及 BPaaSBPaaS 解决方案板块营收及毛利情况解决方案板块营收及毛利情况 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表 3737:AIoTAIoT 及及 BPaaSBPaaS 解决方案营收结构解决方案营收结构 图表图表 3838:AIoTAIoT 业务及业务及 BPaaSBPaaS 业务毛利润及毛利率业务毛利润及毛利率 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所
67、 发展聚焦浓度战略及在全国范围推行“万物云街道”模式,35%优化算法,5%开发AIoT平台和升级增强AIoT系统集成能力,5%开发 BPaas 解决方案,15%3-5 年收购 3-5 家增值服务商及供应链服务商,20%吸纳及培养人才,10%营运资金及一般用途,10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0020022板块营收(亿元)毛利润(亿元)毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022AIoT
68、解决方案占比BPaaS解决方案占比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%-1.000.001.002.003.004.005.0020022AIoT解决方案毛利润(亿元)BPaaS解决方案毛利润(亿元)AIoT解决方案毛利率BPaaS解决方案毛利率 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 空间科技赋能保障“蝶城”战略加速布局。空间科技赋能保障“蝶城”战略加速布局。“蝶城”战略是公司发展的核心战略,旨在利用公司的外拓能力和科技手段,加强在深耕区域的业务浓度,实现连点成片,产生规
69、模效应。“蝶城”以街道这样一个中国最小的行政区划为单位,以所在城市经济活跃度为选择标准,在公司项目 3 公里半径内建立员工 20-30 分钟可达圈,覆盖服务范围内超 3000 户家庭用户,为街道内所有空间“云上数据+现场解决”的混合服务。根据服务家庭户数的差异,公司蝶城可分为目标蝶城(服务 3000 户)、主攻蝶城(服务 6000 户)、标准蝶城(服务 10000 户)三类。至 2022 年 9 月,公司已进入蝶城数量达 531 个,其中目标/主攻/标准蝶城数量分别为 208/175/148 个。至 2022 年底,公司进入蝶城数量达 584 个,其中标准蝶城达 171 个。“蝶城”战略是业内
70、首个基于街道颗粒度的拓展战略,其执行难点在于如何平衡项目浓度提高及蝶城改造带来的人工成本。对此,公司给出的解决方案是通过空间科技赋能优化区域内人工和空间资源的调配效率,利用物联网硬件取代人工重复劳动,通过提高运营能效实现成本压降;同时,公司还可以借助大数据分析发掘蝶城范围内客户的潜在需求,挖掘业绩增量实现业务叠加。由此可见,空间科技赋能是“蝶城”战略得以走通的技术保障。目前空间科技的降本增效成果正逐步显现:在成本端,人工成本在公司各项开支中的占比整体呈现下降趋势,至 2022 年 Q1 人工成本在销售成本中占比 37.2%,较 2019 年占比 56.1%下降明显;在创收端,公司人均创收金额屡
71、创新高,至 2022 年底公司人均创收达 30.7 万元/人,同比增长 38.4%。数字物管平台雏形已成,平台效应逐步显现。数字物管平台雏形已成,平台效应逐步显现。平台经济的实质是利用大数据技术实现需求者与生产者的精准对接,从而达成更高效的资源调配。形成平台经济的核心在于足量的大数据基础和稳定增长的用户群体。从数据基础看,随着公司 AIoT 业务快速发展,目前公司的空间科技系统已与千万量级的物联网硬件(例如传感器)连接,图表图表 3939:蝶城数量及结构蝶城数量及结构 图表图表 4040:人工成本占比人工成本占比 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 资料来源:招股说明书,国联证券研究所 01
72、002003004005006002019年初2022年Q12022年H12022年9月目标蝶城(个)主攻蝶城(个)标准蝶城(个)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20022Q1人工成本在销售成本中占比人工成本在销售及分销开支中占比 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 至 2022 年底已生成 197 个城市数据,超 32 万条项目数据以及超 13 万条项目数据,有望以海量数据为基础,支持公司进行数据分析和 AI 训练,进而强化公司的平台调度和服务能力。从用户群体看,公司在 T
73、OB 和 TOC 端的用户基础均在不断扩大:TOB端方面,公司不断将自身的物管能力和空间科技封装成为标准化产品,面向全行业输出,实现自身与行业共生;以公司推出的数字化采购服务平台为例,公司将自身在集采领域的专业优势封装,向物管行业内的一些中小企业提供联合集采服务,实现供需双方匹配;TOC 端方面,随着蝶城战略不断推进,公司业务覆盖居民群体也显著扩张,根据 2022 年 9 月公司已进入的蝶城数量及结构测算,公司业务至少已覆盖 315 万户居民群体,用户基础可观。我们认为目前公司已经具备了形成“数字物管行业的平台经济”所需的必要要素,有望以平台服务提供者的身份参与行业发展,重塑市场供需关系,未来
74、的营收增长值得期待。4.4.财务分析:收并购加速资产规模高速扩张财务分析:收并购加速资产规模高速扩张 4.1 营收保持增长盈利遭遇阵痛营收保持增长盈利遭遇阵痛 营收保持增长,盈利短暂承压。营收保持增长,盈利短暂承压。2022 年公司实现营业收入 301.1 亿元,同比增长 27.0%,2019-2022 年 CAGR 达 29.3%;实现毛利润 42.3 亿元,同比增长 5.2%;实现净利润 15.9 亿元,同比下降 7.5%。公司盈利水平遭遇阵痛系受多方面外部因素干扰:1)地产行业下行,致使居住资产服务、其他增值服务等开发商相关业务发展不及预期,共计影响毛利 1.6 亿元;2)前期公司收并购
75、活动录得商誉及无形资产减值;3)疫情期间政府客户需求波动,致使城市空间整合服务利润空间下降。图表图表 4 41 1:公司营收及增速:公司营收及增速 图表图表 4 42 2:公司毛利润及净利润:公司毛利润及净利润 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%32.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0020022营收(亿元)同比增长-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50
76、.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0020022毛利润(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润同比毛利润同比 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 营收结构不断改善,成本费率同比优化。营收结构不断改善,成本费率同比优化。2 2022 年社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务、AIoT 及 BPaas 解决方案服务分别实现营收 165.8、111.4、23.8亿元,营收占比分别为 55.1%、37.0%、7.9%;其中社区空间居住消费服务板块营收占比已连续四年保持下降,进一步减弱了与开发业务的关联程度,降
77、低了地产行业波动带来的潜在风险;商企和城市空间服务板块营收占比则由2019年的30.8%增长至2022年的 37.0%,随着公司外拓力度加强,未来营收贡献有望追平社区空间居住消费服务板块。费率方面,2019-2021 年公司的销售及管理费用率保持相对稳定,2022 年由于科技赋能带来的运营效能提升,公司管理费用率同比下降 0.4pct 至 7.2%。4.2 现金流充足现金流充足 E EBITDABITDA 稳定稳定 公司在手资金充足,盈余保障倍数稳定。公司在手资金充足,盈余保障倍数稳定。至 2022 年底,公司现金及现金等价物期末余额达 133.5 亿元,同比增长 107.6%,主要为年内 I
78、PO 募集资金及经营性活动产生的现金淨流入。近三年公司盈余保障倍数(经营性现金流/净利润)保持稳定,至 2022 年底盈余保障倍数为 1.7,公司净收益具备足量现金保障。图表图表 4 43 3:公司营收结构:公司营收结构 图表图表 4444:公司销售及管理费率:公司销售及管理费率 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表 4545:公司在手现金及同比:公司在手现金及同比 图表图表 4646:公司经营性现金流及盈余现金保障倍数:公司经营性现金流及盈余现金保障倍数 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 0%20%40%60%
79、80%100%20022社区空间服务营收占比商企和城市空间综合服务营收占比AIoT及BPaas解决方案服务营收占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20022管理费率销售费率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%020406080020022现金及现金等价物期末余额(亿元)同比增速0.000.501.001.502.002.50050022经营性净现金流(亿元)盈余现金保障倍数 24
80、请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 EBITDAEBITDA 体量保持增长。体量保持增长。截至 2022 年底公司 EBITDA 为 28.4 亿元,同比增长 7.6%,增速有所放缓。至 2022 年底公司 EBITDA 率约 9.4%,同比有所下滑。5.5.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 我们根据公司主营业务板块进行盈利预测,核心假设如下:社区空间居住消费服务板块:社区空间居住消费服务板块:该板块营收主要来自住宅物业服务条线。1 1)住宅)住宅物业服务条线:物业服务条线:该条线营收增长的核心驱动是住宅物业管理规模增
81、长,而住宅物业管理规模增长则依托于关联方竣工交付与市场外拓情况。关联方方面,万科集团 2019-2021 年实际竣工面积分别为 3008/3382/3571 万平米,2022 年预计可完成年初竣工目标 3900 万平米,则 2019-2022 年竣工面积 CAGR 约 9%。鉴于关联方经营情况稳定但地产行业增速趋缓,预计未来竣工规模增速将小幅下降至 6%,预计 2023-2025 年关联方将竣工并向公司输入管理面积 4134/4382/4645 万平米。市场外拓方面,公司上市后资金实力得到强化,外拓能力不断提升,但受经济环境下行影响,公司收并购行为或趋于谨慎,综合考虑预计 2023-2025
82、年市场外拓新增 10500/11200/11800 万平米。综上,2023-2025 年住宅物业在管面积合计新增 14634/15582/16445 万平米。鉴于公司在管住宅物业高度集中于一二线城市,项目溢价空间较大,假设 2023-2025 年在管项目单位面积的饱和收入年涨幅分别为 3.0%/3.2%/3.3%;则住宅物业服务条线2023-2025 年营收增速分别为 29.3%/25.2%/21.7%。鉴于住宅物业拓展由增量市场逐渐转入存量市场,叠加蝶城战略实施初期的改造成本较高,预计 2023-2025 年毛利率分别为 10.5%/9.9%/9.3%。2 2)居住资产服务条线:)居住资产服
83、务条线:受 2021-2022 年地产行业整体低图表图表 4747:公司:公司 EBITDAEBITDA 及同比及同比 图表图表 4 48 8:公司:公司 EBITDAEBITDA 率变化率变化 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020022EBITDA(亿元)同比5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%20022E
84、BITDA率 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 迷影响,条线内的房屋经纪、装修等业务增速有所放缓,随着经济回暖与行业政策利好释放,预计2023-2025年营收增速分别为12%/11%/10%,毛利率分别为26%/28%/30%。3 3)其他增值服务:)其他增值服务:该条线业务主要是车位销售,业务开展情况与地产行业行情相关,预计 2023-2025 年营收增速分别为 10%/8%/6%,毛利率参考 2019-2022 年平均水平稳定在 65%。商企及城市空间服务板块商企及城市空间服务板块:该板块主要营收来自物业及设施服务条线。1 1)物业)物业及设施服
85、务条线:及设施服务条线:该条线主要涉及办公、商业、产业园等业态的服务管理,随着万物梁行的品牌效应不断凸显,叠加经济环境持续回暖,预计 2023-2025 年该业务在管面积将分别保持每年 3000/3500/3900 万平米增长,若单位饱和收入参考此前保持每年 5%增长,则该条线 2023-2025 年营收增速分别为 26.1%/25.5%/24.1%。毛利率方面短期或受无形资产摊销影响微降,但随着项目进入运营成熟期,租金水平有望提升,毛利率亦有望回升,预计 2023-2025 年毛利率分别为 12.6%/12.8%/13.2%。2 2)开发商增值服务条线:)开发商增值服务条线:该条线主要业务涉
86、及开发商案场服务,考虑到 2022 年房企拿地开发力度较此前有所降低,推盘数量亦将随之降低,预计该条线营收增速将大幅放缓,毛利率或在下降后维持低位。预计 2023-2025 年营收增速分别为8.0%/7.0%/6.0%,毛利率分别为 14.2%/15.0%/15.0%。3 3)城市空间整合服务条线:)城市空间整合服务条线:该条线主要涉及政府招标项目。2022 年因疫情期间客户需求波动,导致条线营收增长大幅放缓。但长期来看,未来业绩增长仍然具备较大增长空间,盈利水平稳定,预计 2023-2025 年该条线营收增速分别为 65%/60%/60%,毛利率分别为12.0%/14.0%/18.0%。AI
87、oTAIoT 及及 BPaaSBPaaS 解决方案服务板块:解决方案服务板块:该板块业务具备高度成长性。1 1)A AI Io oT T 解决方解决方案:案:该条线业务主要涉及物联网硬件的销售、铺设及运维,2019-2022 年营收 CAGR 约26.0%。考虑到公司 IPO 所募资金约 15%将用于支持住宅物业初期的 AIoT 硬件部署,资金加持下预计业务营收有望保持此前增长趋势,预计 2023-2025 年营收增速分别为26.0%/25.5%/25.0%。毛利率方面,随着硬件迭代以及资源调配效率提升,预计 2023-2025 年毛利率将呈上升趋势,分别为 31.0%/31.8%/33.5%
88、。2 2)BPaaSBPaaS 解决方案解决方案:该条线业务具备更强的平台属性,受地产周期影响较小,用户粘性较强,同时具备轻资产可复制等特性。假设 2023-2025 年该条线合同数量分别增长 90/110/130 个,单合同收入分别增长 11.5%/11.0%/10.5%,则 2023-2025 年该条线营收增速分别为47.7%/44.3%/40.6%。毛利率预计在目前基础上小幅上扬,2023-2025 年条线毛利率 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 分别为 35.0%/40.5%/41.0%。图表图表 4949:公司营收测算汇总(百万元):公司营
89、收测算汇总(百万元)20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 营业收入合计营业收入合计 18145 23705 30106 38,117 47,543 58,481 YOY 30.3%30.6%27.0%26.6%24.7%23.0%毛利率 18.5%17.0%14.1%14.5%14.7%15.0%社区空间居住消费服务社区空间居住消费服务 10623.110623.1 13161.013161.0 1 16583.26583.2 21127.0 21127.0 26156.4 26156.4 31557.2 3
90、1557.2 YOYYOY 20.3%23.9%26.0%27.4%23.8%20.6%毛利率毛利率 18.7%15.8%12.7%12.8%12.1%11.4%住宅物业服务住宅物业服务 9130.1 11362.6 14810.7 19150.2 23976.1 29178.9(YOY)25.9%24.5%30.3%29.3%25.2%21.7%(毛利率)15.0%11.1%9.9%10.5%9.9%9.3%居住相关资产服务居住相关资产服务 950.4 1255.5 1351.3 1513.5 1679.9 1847.9(YOY)6.8%32.1%7.6%12.0%11.0%10.0%(毛利
91、率)31.7%30.3%27.6%26.0%28.0%30.0%其他社区增值服务其他社区增值服务 542.5 542.9 421.2 463.3 500.4 530.4(YOY)-21.0%0.1%-22.4%10.0%8.0%6.0%(毛利率)59.0%80.8%63.6%65.0%65.0%65.0%商企和城市空间综合服务商企和城市空间综合服务 6488.66488.6 8693.18693.1 1 11144.21144.2 13777.313777.3 17079.117079.1 21209.221209.2 YOYYOY 51.2%34.0%28.2%23.6%24.0%24.2%
92、毛利率毛利率 17.3%15.9%12.4%12.9%13.4%14.1%物业及设施管理服务物业及设施管理服务 4023.3 5288.1 7544.9 9511.3 11933.6 14807.9(YOY)56.6%31.4%42.7%26.1%25.5%24.1%(毛利率)14.3%13.7%12.2%12.6%12.8%13.2%开发商增值服务开发商增值服务 2363.3 3065.3 2935.1 3169.9 3391.8 3595.3(YOY)39.6%29.7%-4.2%8.0%7.0%6.0%(毛利率)22.4%19.5%13.9%14.2%15.0%15.0%城市空间整合服务
93、城市空间整合服务 102.0 339.8 664.3 1096.1 1753.8 2806.0(YOY)233.7%233.0%95.5%65.0%60.0%60.0%(毛利率)14.0%17.4%8.2%12.0%14.0%18.0%AIoTAIoT 及及 BPaaSBPaaS 解决方案服务解决方案服务 1033.8 1033.8 1850.4 1850.4 2 2378.4378.4 3212.4 3212.4 4307.4 4307.4 5714.6 5714.6 YOYYOY 28.2%79.0%28.5%35.1%34.1%32.7%毛利率毛利率 24.6%29.9%31.6%32.
94、8%36.1%37.4%AIoTAIoT 解决方案解决方案 782.8 1216.4 1384.9 1745.0 2189.9 2737.4(YOY)13.0%55.4%13.9%26.0%25.5%25.0%(毛利率)27.8%24.7%30.7%31.0%31.8%33.5%BPaaSBPaaS 解决方案解决方案 251.0 634.0 993.5 1467.4 2117.5 2977.1 (YOY)120.8%152.6%56.7%47.7%44.3%40.6%(毛利率)14.6%39.8%32.9%35.0%40.5%41.0%资料来源:ifind,国联证券研究所 5.2 估值与投资建
95、议估值与投资建议 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 381/475/585 亿元,对应增速分别为26.6%/24.7%/23.0%,归母净利润分别为 19.0/23.8/29.7 亿元,对应增速分别为25.7%/25.3%/24.7%,EPS 分别为 1.61/2.02/2.52 元。我们选择同为央企背景的三家物管企业作为可比公司,参考可比公司 24 年 19倍 PE,鉴于公司外拓能力突出、品牌优势明显、科技水平业内领先,我们给予公司2024 年 22 倍 PE,目标股价 50.7 港元(采用汇率 1
96、人民币=1.14 港元),首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表 5050:可比公司估值对比:可比公司估值对比 代码代码 公司公司 总市值总市值(亿元)(亿元)E EPSPS(元)(元)PEPE(X X)2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 001914.SZ 招商积余 162.9 0.56 0.73 0.90 27.48 20.99 17.03 1209.HK 华润万象生活 931.3 0.97 1.24 1.58 36.36 29.23 22.96 2669.HK 中海物业 310.9 0.34 0
97、.39 0.46 20.99 21.61 18.38 可比公司均值 28.28 23.94 19.45 资料来源:iFinD,国联证券研究所 注:股价为 2023 年 4 月 6 日收盘价;可比公司盈利预测采自 iFind 一致预期 6.6.风险提示风险提示 1 1)地产行业恢复不及预期。)地产行业恢复不及预期。公司合约面积和在管面积中关联方输入面积均占较大比重。若地产行业恢复不及预期,或导致母公司竣工放缓,交付面积减少,进而导致公司业绩增长放缓。2 2)空间科技的成本管控效果不及预期。)空间科技的成本管控效果不及预期。公司蝶城战略必然导致人工成本以及项目前期投入的物联网硬件成本陡增,若后期无
98、法通过空间科技有效优化资源配置强化成本管控,或导致成本失控,进而导致公司盈利水平下降。3 3)收并购项目经营表现不及预期。)收并购项目经营表现不及预期。2021-2022 年期间公司收并购力度较大,若收购项目整合及经营情况不及预期,或导致公司商誉减值,进而影响公司业绩。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位(百万(百万元)元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位(百万(百万元)元
99、)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 13,708.413,708.4 21,788.821,788.8 30,316.930,316.9 38,258.238,258.2 47,450.247,450.2 营业收入营业收入 23704.5 23704.5 30105.8 30105.8 38116.7 38116.7 47542.9 47542.9 58481.0 58481.0 现金 6,735.8 13,721.3 18,566.8 23,603.5 29,425.7 营业成本 19684.5 2
100、5875.1 32576.6 40537.9 49731.5 应收票据及应收账款4,514.3 6,277.9 7,184.2 8,960.8 11,022.4 营业税金及附加 23.0 0.0 27.8 34.7 42.7 其他应收款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 销售费用 257.2 450.3 444.4 554.3 681.8 预付账款 1,336.4 1,697.9 2,301.6 2,870.8 3,531.3 管理费用 1791.8 2153.5 2823.3 3521.5 4331.7 存货 261.3 70.0 413.5 514.6 631.3 研发费用 10.2
101、 11.2 (56.5)(73.8)(92.8)其他流动资产 860.6 21.8 1,850.7 2,308.4 2,839.4 财务费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 非流动资产非流动资产 15,015.915,015.9 15,121.015,121.0 14,435.814,435.8 13,750.713,750.7 13,065.513,065.5 资产减值损失 33.5 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 1,813.2 0.0 0.0 0.0 0.0 信用减值损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 500.6 666.2 561.8 457.4
102、353.1 其他经营收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 无形资产 4,797.0 5,037.8 4,534.0 4,030.3 3,526.5 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动资产 7,905.1 9,417.1 9,340.0 9,263.0 9,185.9 投资净收益 33.5 0.0 0.0 0.0 0.0 资产总计资产总计 28,724.328,724.3 36,909.836,909.8 44,752.744,752.7 52,008.852,008.8 60,515.760,515.7 营业利润营业利润 1971.4 1971.4 1
103、615.7 1615.7 2301.0 2301.0 2968.3 2968.3 3786.0 3786.0 流动负债流动负债 16,281.916,281.9 17,713.517,713.5 24,585.524,585.5 30,625.030,625.0 37,614.237,614.2 其他非经营损益 348.6 405.0 335.8 335.8 335.8 短期借款 11.5 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 2320.0 2320.0 2020.8 2020.8 2636.7 2636.7 3304.0 3304.0 4121.8 4121.8 应付票据及应付账
104、款3,243.3 5,319.7 5,935.4 7,385.9 9,060.9 所得税 605.7 434.7 664.4 832.6 1038.6 其他流动负债 13,027.1 12,393.8 18,650.2 23,239.2 28,553.3 净利润净利润 1714.3 1714.3 1586.1 1586.1 1972.3 1972.3 2471.5 2471.5 3083.1 3083.1 非流动负债非流动负债 2,129.82,129.8 2,195.32,195.3 2,195.32,195.3 2,195.32,195.3 2,195.32,195.3 少数股东损益 46
105、.6 75.6 73.0 91.4 114.0 长期借款 4.1 0.0 0.0 0.0 0.0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1667.6 1667.6 1510.5 1510.5 1899.4 1899.4 2380.0 2380.0 2969.1 2969.1 其他非流动负债 2,125.7 2,195.3 2,195.3 2,195.3 2,195.3 EBITDA 2725.5 2032.0 3265.4 3915.4 4714.2 负债合计负债合计 18,411.718,411.7 19,908.819,908.8 26,780.826,780.8 32,820.332,820
106、.3 39,809.539,809.5 EPS(元)1.4 1.3 1.6 2.0 2.5 少数股东权益 419.1 541.3 614.2 705.6 819.7 股本 1,050.4 1,178.5 1,178.5 1,178.5 1,178.5 主要财务比率主要财务比率 资本公积 8,843.0 15,281.2 15,281.2 15,281.2 15,281.2 会计年度会计年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 留存收益 0.0 0.0 897.9 2,023.1 3,426.8 成长能力成长能力 归属母公
107、司股东权益 9,893.4 16,459.7 17,357.6 18,482.8 19,886.5 营业收入(%)30.6 27.0 26.6 24.7 23.0 负债和股东权益负债和股东权益 28,724.328,724.3 36,909.836,909.8 44,752.744,752.7 52,008.852,008.8 60,515.760,515.7 净利润(%)12.9 (7.5)24.4 25.3 24.7 获利能力获利能力 毛利率(%)17.0 14.1 14.5 14.7 15.0 现金流量表现金流量表 净利率(%)7.2 5.3 5.2 5.2 5.3 单位单位(百万(百万
108、元)元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE(%)16.9 9.2 10.9 12.9 14.9 经营活动现金流经营活动现金流 2833.6 2833.6 2763.2 2763.2 5539.3 5539.3 5966.6 5966.6 7043.7 7043.7 ROIC(%)53.3 21.4 26.7 67.3 814.4 净利润 1714.3 1586.1 1972.3 2471.5 3083.1 偿债能力偿债能力 折旧摊销 395.3 0.0 685.2 685.2 685.2 资产负债率(%)64.1
109、 53.9 59.8 63.1 65.8 财务费用 10.2 11.2 (56.5)(73.8)(92.8)净负债比率(%)(65.2)(80.7)(103.3)(123.0)(142.1)其他经营现金流 713.8 1165.9 2938.3 2883.8 3368.1 流动比率 0.8 1.2 1.2 1.2 1.3 投资活动现金流投资活动现金流 518.9 518.9 0.0 0.0 251.1 251.1 251.1 251.1 251.1 251.1 速动比率 0.8 1.2 1.1 1.2 1.2 资本支出(918.1)(69.6)0.0 0.0 0.0 营运能力营运能力 其他投资
110、现金流 1437.0 69.6 251.1 251.1 251.1 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 (2319.3)(2319.3)0.0 0.0 (944.9)(944.9)(1181.1)(1181.1)(1472.6)(1472.6)应收账款周转率 5.3 4.8 5.3 5.3 5.3 短期借款 1.6 (11.5)0.0 0.0 0.0 每股指标(元)每股指标(元)长期借款(0.1)(4.1)0.0 0.0 0.0 每股收 益(最新摊1.4 1.3 1.6 2.0 2.5 其他筹资现金流(2320.8)15.6 (944.9)(11
111、81.1)(1472.6)每股经营现金流(最2.4 0.0 4.7 5.1 6.0 现金净增加额现金净增加额 1033.2 1033.2 0.0 0.0 4845.6 4845.6 5036.7 5036.7 5822.2 5822.2 每股净资产(最新摊8.4 14.0 14.7 15.7 16.9 估值比率估值比率 P/E 25.4 28.1 22.3 17.8 14.3 P/B 4.3 2.6 2.4 2.3 2.1 EV/EBITDA 12.4 15.9 8.7 6.2 4.2 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 4 月 6 日收盘价 29 请务必
112、阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中
113、:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于
114、-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、
115、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估
116、及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,
117、投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: