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1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https:/ 下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 医药医药 2023 年 9 月 20 日 金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)四大业务板块高度协同,四大业务板块高度协同,GCT 领域未来领军者,首予买入评级领域未来领军者,首予买入评级生命科学基石业务稳健增长、战略意义重大:生命科学基石业务稳健增长、战略意义重大:我们预计生命科学业务的收入将维持 15-20%的稳增长,虽然在公司收入中的占比将
2、逐渐下降,但作为基石业务,对公司的其他业务和长期发展有重大战略意义,包括:1)增长稳健,为公司新业务和新产能投入提供稳定现金流;2)作为拥有 30%市场份额的全球龙头,向下游高附加值业务引流作用明显;3)海外学术客户基数庞大,助力公司精准把握未来科研趋势、及早布局潜力领域。潜在同类最佳潜在同类最佳 BCMA CAR-T 对金斯瑞的贡献仍远被低估:对金斯瑞的贡献仍远被低估:公司的细胞治疗子公司传奇生物已在全球范围内上市首款产品cilta-cel,目前销售逐季放量强劲。其不仅拥有优于同靶点竞品的临床数据,也在更前线治疗中展现出了优异的临床潜力。我们预计 cilta-cel 的经 PoS 调整销售峰
3、值有望达到 67亿美元,对金斯瑞整体目标估值贡献 70%,而更多前线适应症获批和商业成绩增长有望持续推动 cilta-cel 的价值在金斯瑞股价中兑现。蓬勃生物和百斯杰收入增速即将触底回升:蓬勃生物和百斯杰收入增速即将触底回升:2023 年,生物药 CDMO 板块(蓬勃生物)收入增速放缓至个位数,但随着投融资情绪逐步稳定、GCT新签订单数量恢复,我们预计2024-25年板块收入增速将反弹至11%/21%,此后GCT 下游需求和后期生产订单将进一步推动增速回到30-40%。工业合成生物板块(百斯杰)在短期影响消除后,2024 年起收入增速也有望恢复至 20%左右。我们认为短期业绩波动导致当前市场
4、对这两个板块的成长前景过于悲观,增速预期恢复后,估值也会有较大修复空间。标的稀缺性显著,首予买入评级:标的稀缺性显著,首予买入评级:我们预测:1)2023-25E 收入 CAGR 达到46%;2)公司整体层面于 2H25 实现盈亏平衡、于 2026 年实现自由现金流转正。我们采用SOTP估值法,得到目标价28.43港元,暗含40%的未来12个月潜在股价升幅。类似标的在国内医药领域稀缺性极高,公司通过内部孵化成功布局 CRO、CDMO 和产品开发,各业务间协同效应显著,都各自有独立运营和融资能力且将在三年内全部实现盈亏平衡。公司当前股价仍明显被低估、远未反映各个业务板块的潜在价值。首次覆盖,给予
5、买入买入评级。投资风险:投资风险:全球生物医药投融资环境进一步恶化、后续投入回报率下滑。资料来源:公司资料,交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 20.25港港元元 28.43+40.4%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万美元)4906268521,2481,810同比增长(%)27.736.246.445.1净利润(百万美元)(359)(227)(246)(178)9每股盈利(美元)(0.18)(0.11)(0.12)(0
6、.08)0.00同比增长(%)-38.87.3-27.7-105.3市盈率(倍)NANANANA585.6每股账面净值(美元)0.510.480.340.190.16市账率(倍)5.055.397.6213.8416.50个个股股评评级级买买入入9/221/235/239/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1548 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)29.3552周低位(港元)14.58市值(百万港元)42,811.34日均成交量(百万)5.16年初至今变化(%)(18.51)200天平均价(港元)18.92丁丁政政宁宁Ethan.D(852)37
7、66 1834李李柳柳晓晓,PhD,CFA(852)3766 18542023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)3目录目录投资要点投资要点.4四大业务板块高度协同,植根中美,放眼全球.4新业务推动公司收入快速增长,2H25 有望实现盈亏平衡.4首予买入,目标价 28.43 港元(潜在升幅 40%).6投资风险:.6一、生命科学服务:基石业务稳健增长一、生命科学服务:基石业务稳健增长.7分子生物学.11多元服务组合构建生命科学产业生态.13二、生物药二、生物药 CDMO:新兴疗法服务能力蓬勃发展:新兴疗法服务能力蓬勃发展.15板块财务表现:.19生物药发现和抗体 CDM
8、O:长坡厚雪赛道,技术布局全面.20GCT CDMO:重点发展领域,公司先发优势明显.24三、细胞治疗:书写下一个十年的传奇三、细胞治疗:书写下一个十年的传奇.28Cilta-cel 适应症拓展潜力巨大,预计销售峰值 67 亿美元以上.30四、工业合成生物产品:工业酶和合成生物学潜力巨大四、工业合成生物产品:工业酶和合成生物学潜力巨大.38盈利预测与估值盈利预测与估值.44SOTP 估值:目标价 28.43 港元,首予买入.44生命科学服务:给予 15x 2024 年目标市盈率,目标估值 12 亿美元.44生物药 CDMO:给予 8.8x 2024 年目标市销率,目标估值 12 亿美元,对应金
9、斯瑞应占股权价值 8.7 亿美元.45工业合成生物产品:给予 6.5x 2024 年目标市销率,目标估值 3.2 亿美元,对应金斯瑞应占股权价值 2.7 亿美元.46细胞治疗:归属于传奇生物的 cilta-cel 产品 NPV 112 亿美元.47附录附录.49发展历史及关键里程碑.49股权结构稳定,管理层多元化专业背景助力公司全方位发展.502023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)4投资要点投资要点四大业务板块高度协同,植根中美,放眼全球四大业务板块高度协同,植根中美,放眼全球金斯瑞于 2002 年在美国新泽西州成立,并于 2004 年在中国南京设立研发和生产总部
10、。在深耕基因合成等前沿生物技术二十余载后,公司已成功建立起四大业务平台,分别为:生命科学服务及产品平台、生物医药合同研发生产(CDMO)平台(蓬勃生物)、工业合成产品平台(百斯杰)和综合性全球细胞疗法平台(传奇生物),打通早期科研、临床开发和生产、医药生物产品生产这一完整产业链,彼此之间能实现高度协同。2022 年,公司服务约 50,000名客户(同比增长 6.5%),业务运营足迹遍布全球 100 多个国家和地区。截至2023 年 6 月末,公司在全球拥有近 6,500 名雇员,专职研发雇员约占 10.6%。除了生命科学服务这一基石业务外,公司的三大业务子公司中,传奇生物于2020 年在纳斯达
11、克上市,并在 1H23 的多轮融资中成功募集近 8 亿美元;蓬勃生物和百斯杰也分别于 2023 年 1 月/5 月完成 C 轮/A 轮融资,募得资金 2.2 亿美元/2.5 亿元人民币。这些平台不仅自身业务快速发展,且已具备自主融资能这些平台不仅自身业务快速发展,且已具备自主融资能力,内部孵化基本取得成功。随着各子公司相继达到盈亏平衡(百斯杰已达力,内部孵化基本取得成功。随着各子公司相继达到盈亏平衡(百斯杰已达到,我们预计蓬勃和传奇将于到,我们预计蓬勃和传奇将于 2024 年年/2026 年达到)和自由现金流转正,我们年达到)和自由现金流转正,我们看好公司快速成长为多业务综合性平台企业的潜力。
12、看好公司快速成长为多业务综合性平台企业的潜力。新业务推动公司收入快速增长,新业务推动公司收入快速增长,2H25 有望实现盈亏平衡有望实现盈亏平衡过去十年间,公司收入维持高增长,2012-22 年 CAGR 达到 28%(剔除 cilta-cel收款后);受益于传奇生物 BCMA CAR-T 的快速销售放量和里程碑收款,2022年和1H23的收入增速维持在25%以上。基石业务生命科学服务保持稳健增长,占比则逐渐下滑,收入结构进一步多元化,单一业务板块业绩波动对公司整体的影响将变得更加可控;新兴业务细胞治疗和生物药 CDMO 的占比则快速提升。我们预计,2023-25年公司整体收入年公司整体收入C
13、AGR将达到将达到46%,而细胞治疗的收入贡献仍将快速提升。图表图表 1:过去十年内,金斯瑞收入高速增长过去十年内,金斯瑞收入高速增长资料来源:同花顺,交银国际预测。*2018年收入增速剔除了cilta-cel对外授权的首付款收入图表图表 2:细胞疗法收入贡献比重将快速提升细胞疗法收入贡献比重将快速提升资料来源:同花顺,交银国际预测。*2018年细胞治疗板块收入剔除了cilta-cel对外授权的首付款收入0.5 0.6 0.7 0.9 1.11.52.32.83.94.96.38.512.518.13.50%10%20%30%40%50%60%050
14、01620172018*200222023E2024E2025ECilta-cel首付款(亿美元)收入(亿美元)收入增速(右轴)72%61%62%63%60%56%47%38%30%9%9%8%10%16%19%15%11%9%8%8%8%7%7%6%5%4%3%12%22%21%19%17%19%33%47%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018*2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E细胞治疗工业合成生物产品生物药CDMO生命科学服务2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物
15、(1548 HK)5公司毛利率在 2020 年以前大致保持稳定,但近 2-3 年内呈下滑趋势,主要原因有:1)过去两年运费上涨较多,此后新冠业务相关收入明显减少;2)先期投入带来的新服务(如 CRISPR、多肽、核酸等)和新产能(生命科学服务和生物药 CDMO)仍在早期爬坡阶段,暂时拉低了毛利率;3)随着 cilta-cel 上市销售,细胞疗法业务中产品生产成本逐渐提升,而高毛利的授权相关收入比重逐渐下降。我们预计,随着一些短期影响逐渐消除,未来毛利率将逐步恢复至55%左右。此外,得益于经营杠杆放大和良好的费用管控,SG&A 和研发费用率逐年下降,我们预计这一趋势将在未来 2-3 年内持续。图
16、表图表 3:金斯瑞:毛利率金斯瑞:毛利率资料来源:同花顺,交银国际预测。*2018年剔除了cilta-cel对外授权的首付款收入图表图表 4:金斯瑞:营业费用率金斯瑞:营业费用率资料来源:同花顺,交银国际预测。*2018年剔除了cilta-cel对外授权的首付款收入受生物药 CDMO 和细胞治疗等新业务板块先期投入的影响,公司目前处于亏损状态,2022 年和 1H23 的经调整净亏损同比均略有扩大,一定程度上与 cilta-cel后期临床项目持续推进、传奇生物研发投入加大有关。同时,公司四大业务板块均处于产能扩张阶段,近年来资本开支逐年升高,自由现金净流出有扩大的趋势。但是,随着这些投入逐渐进
17、入收获期、cilta-cel 继续销售放量和实现里程碑收款,公司的亏损和现金流情况逐渐改善。我们预计,公司整体层面将于我们预计,公司整体层面将于2H25 实现盈亏平衡,并于实现盈亏平衡,并于 2026 年实现自由现金流转正。年实现自由现金流转正。图表图表 5:金斯瑞:归母和经调整净利润(亏损)金斯瑞:归母和经调整净利润(亏损)资料来源:同花顺,交银国际预测图表图表 6:金斯瑞:经营性净现金流和自由现金流金斯瑞:经营性净现金流和自由现金流资料来源:同花顺,交银国际预测40%45%50%55%60%65%70%2001620172018*20022202
18、3E2024E2025E10%20%30%40%50%60%70%80%20172018*200222023E2024E2025E销售及管理费用率研发费用率0.262.45-0.70-1.82-3.59-2.27-2.46-1.780.09-3.28-3.59-4.06-2.61-0.01-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.002002020212022 2023E 2024E 2025E归母净利润/(亏损)经调整净利润/(亏损)(亿美元)0.212.95-0.30-1.51-1.37-1.20-2.98-0
19、.961.75-0.082.25-1.40-2.73-2.70-3.22-6.22-3.25-0.43-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.002002020212022 2023E 2024E 2025E经营性净现金流自由现金流(亿美元)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)6首予买入,目标价首予买入,目标价 28.43 港元(潜在升幅港元(潜在升幅 40%)我们预测公司 2023/24/25E 收入分别达到 8.5 亿/12.5 亿/18.1 亿美元,对应 46%2023-25E CAGR,并预计并预计 2H25 将
20、实现公司整体层面盈亏平衡将实现公司整体层面盈亏平衡;主要驱动力来自细胞治疗板块中 cilta-cel 销售的快速放量,非细胞治疗业务保持 15-20%的稳健增长。我们采用 SOTP 对公司进行估值,对生命科学服务、生物药 CDMO、工业合成生物产品和细胞治疗业务板块分别采用 PE、PS、PS 和 NPV 估值方法并加总,最终得到公司 603 亿港元(77 亿美元)的目标市值和 28.43 港元的目标价(图表 69),四大业务板块对公司的估值贡献分别为 15%/11%/3%/70%。我们首予公司买入买入评级,考虑到:1)作为公司基石业务的基因合成服务全球领先地位稳固、稳健增长,并持续为下游蛋白/
21、抗体和 GCT 业务引流;2)在 GCT 领域提早布局、先发优势明显,cilta-cel 的成功赴美上市不仅将促使产品本身商业化价值快速释放,更为 GCT CDMO 业务实力提供强有力验证;3)我们对公司各我们对公司各核心业务给予相对保守的目标估值(与各自的二级市场市值或上一轮融资投后核心业务给予相对保守的目标估值(与各自的二级市场市值或上一轮融资投后估值相当或略低),得到的金斯瑞整体目标估值暗含估值相当或略低),得到的金斯瑞整体目标估值暗含40%的未来的未来12个月潜在股个月潜在股价升幅,说明公司当前股价仍处于低估状态、仍未完全反映各个业务板块应享价升幅,说明公司当前股价仍处于低估状态、仍未
22、完全反映各个业务板块应享有的估值。有的估值。公司未来公司未来 12 个月股价催化剂包括:个月股价催化剂包括:1)传奇生物 cilta-cel 早期复发 MM 适应症sBLA 获批、新产能投用、销售逐季放量,CARTITUDE-5 和 CARTITUDE-6 两项一线 MM III 期试验分别有望完成/启动患者入组;2)非细胞治疗业务方面,海外投融资企稳有望带动 GCT CDMO 订单复苏,生命科学业务和百斯杰将继续稳健增长;3)我们预计蓬勃生物将于 2024 年达到经营层面盈亏平衡。投资风险投资风险虽然海外生物医药融资有复苏迹象,但在当前利率和宏观经济环境依旧存在较多不确定性的背景下,短期内行
23、业融资和新订单规模,整体景气度仍存在下行风险。此外,公司并不能保证对新技术、新产能和新分子种类的投入会带来更高的回报率或更快的业绩增速,若后续投入回报率持续下降,可能会导致公司收入增速放缓或利润率下滑。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)7一、生命科学服务:基石业务稳健增长一、生命科学服务:基石业务稳健增长投资要点:我们预计生命科学服务板块的未来收入增速将稳定在投资要点:我们预计生命科学服务板块的未来收入增速将稳定在15-20%。虽然板块在公司收入中的占比将逐渐下降,但作为公司的基石业务板块,生命科学服务对公司有三方面的战略意义:虽然板块在公司收入中的占比将逐渐
24、下降,但作为公司的基石业务板块,生命科学服务对公司有三方面的战略意义:1)增长稳健,为公司新业务和新产能投入提供稳定现金流;)增长稳健,为公司新业务和新产能投入提供稳定现金流;2)作为拥有)作为拥有 30%市场份额的全球龙头,向下游高附加值业务引流作用明显;市场份额的全球龙头,向下游高附加值业务引流作用明显;3)海外学术客户基数庞大,助力公司精准把握未来科研趋势、及早布局潜力领域。板块中,基因合成是公司重点发展的领域,底层技术优势和全链条服务协同效应明显,目前全球市场份额约)海外学术客户基数庞大,助力公司精准把握未来科研趋势、及早布局潜力领域。板块中,基因合成是公司重点发展的领域,底层技术优势
25、和全链条服务协同效应明显,目前全球市场份额约 30%,稳居第一。,稳居第一。核心业务板块,预计核心业务板块,预计2023-25E 收入增速收入增速16%:生命科学服务是公司核心业务,2022 年对公司收入贡献达到 56%,过去 5 年收入 CAGR 达到 23%。2022 年服务客户数量接近 5 万,同比增长 6.5%,主要为制药和生物科技公司;板块内海外板块内海外客户收入贡献较高,且订单持续高速增长(客户收入贡献较高,且订单持续高速增长(1H23 美洲美洲/欧洲订单分别欧洲订单分别+13%/+22%。近年来,随着公司生物药 CDMO、细胞治疗等业务板块的快速发展,生命科学服务的占比逐年缓慢降
26、低。公司提供的服务和产品涵盖基因合成及分子克隆、寡核苷酸合成、蛋白工程、多肽合成、抗体开发、分子诊断工具及基因组编辑材料(包括新冠相关体外诊断),可应用于基础生物研究、制药及药物研发、疾病诊断及疫苗、农业、环境研究及食品行业等研究与应用领域。我们预计,2023-25E 板块收入 CAGR 有望达到 16%。图表图表 7:金斯瑞生命科学业务客户分布金斯瑞生命科学业务客户分布资料来源:公司资料,交银国际图表图表 8:金斯瑞生命科学业务收入快速增长金斯瑞生命科学业务收入快速增长资料来源:公司资料,同花顺,交银国际持续享受行业增长红利:持续享受行业增长红利:根据 Frost&Sullivan 估计,2
27、022 年全球和中国的生命科学领域研究投入资金规模分别达到 1,754 亿美元和 1,224 亿元人民币,2016-22年CAGR达到6%/16%。我们认为,研发投入的增加将推动生命科学服务需求和市场规模的持续提升,该板块长期增长潜力巨大。50%54%55%25%23%24%25%23%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120221H23工业客户非盈利机构制药/生物科技公司0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.02000022生命科学服务板块收
28、入对公司总收入贡献(右轴)(亿美元)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)8图表图表 9:全球生命科学领域研究资金投入全球生命科学领域研究资金投入资料来源:Frost&Sullivan,交银国际。E=Frost&Sullivan预测图表图表 10:中国生命科学领域研究资金投入中国生命科学领域研究资金投入资料来源:Frost&Sullivan,交银国际。E=Frost&Sullivan预测公司预计,全球生命科学服务的市场规模有望从 2021 年的 120 亿美元增长至2028 年的 300 亿美元;其中,公司大力发展的分子生物学、蛋白生产和寡核苷酸、多肽等领域的合计
29、市场规模将从 73 亿美元增长至 179 亿美元,对应 14%2021-28E CAGR。同时,公司还积极布局了试剂、仪器、综合解决方案等多个创新产品细分领域,虽然目前体量较小,但有机会全方位享受行业高速增长的长期红利。图表图表 11:生命科学板块市场规模(生命科学板块市场规模(2021 年)年)资料来源:公司资料,交银国际图表图表 12:生命科学板块市场规模预测(生命科学板块市场规模预测(2028 年)年)资料来源:公司预测,交银国际专注四大发展方向,长期成长能见度高:专注四大发展方向,长期成长能见度高:公司在生命科学服务领域确定了四大战略投入方向,分别为:1)自动化,即建成基因合成与质粒制
30、备自动化平台,建成后有望将基因合成产能提升 25%、成本降低 10%;2)GMP 级别生产,包括GMP级别CRISPR相关产品、寡核苷酸、多肽、双链DNA的生产;3)GCT研发过程中所需的 IND 级别的 ssDNA/sgRNA、CRISPR 基因编辑相关试剂以及创新Cas 蛋白;4)实验室仪器,包括基于磁珠的平台建设、蛋白分析/纯化仪器和耗材。0%2%4%6%8%05001,0001,5002,000200022E全球生命科学领域研究资金投入YoY增速(右轴)(亿美元)0%5%10%15%20%25%0.0200.0400.0600.0800.01
31、,000.01,200.01,400.0200022E中国生命科学领域研究资金投入YoY增速(右轴)(亿元人民币)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)9图表图表 13:金斯瑞生命科学服务板块战略性投入方向金斯瑞生命科学服务板块战略性投入方向资料来源:公司资料,交银国际持续扩张产能以支持长期业务发展:持续扩张产能以支持长期业务发展:公司目前已在中国(上海、南京和镇江)、新加坡、美国新泽西州等地建立了生命科学产能,2020/21/22 年每年新增产能面积分别达到 44,890 平方米/9,070 平方米/36,580 平方
32、米,公司预计2023-24 年仍将继续在南京和镇江新增逾 51,000 平方米产能设施,在高通量业务和自动化等公司未来发展的重点领域继续加码。基基于于磁磁珠珠的的平平台台建建设设蛋蛋白白分分析析及及纯纯化化仪仪器器,耗耗材材全全球球基基因因成成与与质质粒粒制制备备自自动动化化平平台台基基因因合合成成产产能能提提升升25%,成成本本降降低低约约10%IND级别的级别的ssDNA/sgRNACRISPR基基因因编编辑辑相相关关试试剂剂创创新新性性Cas蛋白蛋白GMP级级别别CRISPR相相关关产产品品的的生生产产GMP级级别别多多肽肽,寡寡核核苷苷酸酸以以及及双双链链DNA业业务务CMP仪器仪器基
33、因和细基因和细胞治疗胞治疗自动化自动化2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)10图表图表 14:金斯瑞生命科学服务产能扩张计划金斯瑞生命科学服务产能扩张计划建成年份建成年份新增产能新增产能所在国家所在国家占地面积(平方米)占地面积(平方米)西雅图创新中心美国2,600皮斯卡塔韦分子实验室美国5,200南京园区中国23,5402020镇江园区中国13,5502020年合计新增年合计新增44,890新加坡蛋白实验室物流中心新加坡1,690镇江质粒实验室中国5,9902021上海病毒/细胞系实验室物流中心中国1,3902021年合计新增年合计新增9,070南京生命科学服
34、务与仪器中国6,140皮斯卡塔韦分子实验室美国5,2002022镇江生命科学楼(I期)中国25,2402022年合计新增年合计新增36,580新加坡分子实验室(已投产)新加坡1,080镇江分子楼中国19,8802023E镇江生命科学楼(II 期已投产)中国2,7602023E合计新增合计新增23,720南京生命科学楼中国19,0802024E镇江生命科学楼(III期)中国9,4822024E合计新增合计新增28,562资料来源:公司预测,交银国际板块财务表现:板块财务表现:公司生命科学服务板块毛利率自 2020 年起逐年下滑,我们认为主要原因有:1)新产能建成投用后,利用率爬坡初期毛利率处于较
35、低水平;2)相较 2020年,2021-22 年人民币相对美元均有一定程度的升值,而公司成本端人民币敞口较大;3)2019-22 年运费成本增加。这三年中,销售费用率在经营杠杆的作用下,从 22%逐步下降至 15%左右,但研发费用率逐步提升至 12%,反映板块业务研发力度加大。我们预计,随着毛利率趋于稳定,2023-25 年板块净利润率将恢复至 15-18%。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)11图表图表 15:金斯瑞生命科学服务板块毛利率和金斯瑞生命科学服务板块毛利率和 non-IFRS 营业利润率营业利润率资料来源:公司资料,交银国际。注:2H21蓬勃生物
36、成立后将后台管理费用重新分配至各业务部,因此2022年板块营业利润率与此前年度不可直接比较。图表图表 16:金斯瑞生命科学服务板块销售和研发费用率金斯瑞生命科学服务板块销售和研发费用率资料来源:公司资料,交银国际分子生物学分子生物学分子生物学技术是科研有力的工具,也是现代药物研发的主要驱动力之一,被普遍应用,但其操作繁复、且结果相对不稳定,对科研人员而言耗时耗力。公司在分子生物学服务上拥有多年成功经验和多种类全生态服务体系。在公司生命科学服务板块中,分子生物学贡献近一半的收入(2022年)。具体服务种类包括:基因合成、质粒 DNA 制备、定点突变、克隆服务、基因元件组合文库等,应用范围涵盖神经
37、科学、合成生物学、抗体药物开发、基因编辑等高成长、高潜力临床和学术领域。其中基因合成服务是公司重点发展的技术领域。图表图表 17:分子生物学业务应用领域分子生物学业务应用领域资料来源:公司资料,交银国际65%66%58%55%35%37%32%18%0%10%20%30%40%50%60%70%20022板块毛利率板块non-IFRS营业利润率22%19%16%15%8%9%10%12%0%5%10%15%20%25%20022板块销售费用率板块研发费用率神神经经科科学学基基因因编编辑辑疫疫苗苗开开发发癌癌症症生生物物学学合合成成科科学学抗抗体体药药
38、物物开开发发蛋蛋白白质质工工程程更更多多基基因因合合成成应应用用领领域域2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)12高增长基因合成领域中的领军者,全链条服务协同效应显著:高增长基因合成领域中的领军者,全链条服务协同效应显著:基因合成是指在体外人工合成双链DNA分子的技术,2022年全球市场规模约为5.1亿美元,到2027 年有望达到 11.4 亿元(2022-27E CAGR:17%)。金斯瑞作为先进的基因合成公司之一,目前全球市场份额超过 30%,位居第一;截至目前,公司在基因合成上已积累了逾 19 年的丰富经验,总交付项目数量超过 60 万。公司基因合成通量可达
39、3 万条/月,合成基因可长达200 kb,并可全面覆盖客户的分子生物学实验需求,包括高质量的质粒构建、基因突变、质粒 DNA 制备、ORF 克隆服务、GenBrick长片段基因合成和基因突变文库构建等下游服务。基因合成向上承接寡核苷酸合成和引物合成,向下可赋能多肽服务、蛋白/抗体服务、质粒 DNA 制备等,因而与其他业务形成了较好的协同效应。图表图表 18:全球基因合成市场规模持续高速增长全球基因合成市场规模持续高速增长资料来源:QY Research,交银国际。E=QY Research预测图表图表 19:全球基因合成市场竞争格局(全球基因合成市场竞争格局(2018 年)年)资料来源:公司资
40、料,交银国际在全球基因合成市场中,公司主要竞争对手包括赛默飞、IDT、ATUM、OriGene 等,其优势主要体现在以下六个方面:全面的服务组合:全面的服务组合:金斯瑞基因合成突破性技术 GenPlus,组合了并行合成和自动化的优势,可用于合成8kb 的任何难度、任意载体基因。同时公司积极进行自动化改造以提高生产能力,效果优良。公司的服务组合包括最快一周内可完成生产的标准/快速服务,以及基于 GenBrick技术的长片端基因合成,足以满足客户的差异化需求。图表图表 20:金斯瑞基因合成服务种类金斯瑞基因合成服务种类服务名称服务名称基因长度基因长度最短生产周期(工作日)最短生产周期(工作日)服务
41、简介服务简介标准基因合成 8kb5 标准服务,精准合成,序列准确无误快速基因合成 5kb4 快速通道,极速合成GenPlus基因合成 8kb10 高通量平台,价格实惠GenBrick 基因合成 8kb23 合成长达 200kb基因片段合规性基因合成-提供符合 IND申报要求的实验记录文件,配合内外部审查Rocket基因合成 5kb3个自然日 快至 72小时,延期赔付资料来源:公司资料,交银国际3.74.45.16.07.18.39.711.416%17%17%18%18%19%0.02.04.06.08.010.012.0202020212022E2023E2024E2025E2026E202
42、7E基因合成市场规模YoY增速(右轴)(亿美元)金斯瑞30.2%赛默飞16.4%IDT12.3%ATUM9.0%OriGene8.5%其他23.7%2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)13高通量:高通量:金斯瑞的基因合成使用硅阵列生产工艺,可承接高通量的基因合成服务,通量可达 3 万条/月。借助 GenPlus 高通量基因合成技术,公司也可实现超 1 亿 bp 的月通量,相当于 100,000 个基因或 20 个细菌基因组(vs.赛默飞通量950 万 bp/月)。精确、高效:精确、高效:公司基因合成服务的成功率和准时交付率分别高达 99.95%和99%以上,与同
43、行相比更优或相当。长片段基因合成优势显著:长片段基因合成优势显著:金斯瑞的GenBrick技术可合成长达200kb 的长片段基因。该技术可准确有效地将多个 DNA 片段进行一步组装,相比传统的数个短片段 DNA 多次拼接及组装的方法能显著节省时间及成本。公司的主要竞争对手中,赛默飞至多合成100kb的基因,而IDT的优势主要在短片段基因的合成上。一站式解决客户需求:一站式解决客户需求:GenSmart是公司开发的用于基因合成的整合性平台,满足客户从设计、优化到在线订购的全流程业务需求,具体包括:1)GenSmart Design 在线载体设计工具,公司将零件组装的设计概念用于载体设计,通过拖放
44、操作即可完成结构设计;2)GenSmart Codon Optimization密码子优化,旨在通过对基因序列的优化,提高原核或哺乳动物表达系统中蛋白表达量;3)GenSmart智能在线报价系统,借助AI技术将报价过程简化至 1 分钟,同时通过自动分析目标序列,快速找到合适的合成途径,节约客户成本。与下游业务协同效应显著:与下游业务协同效应显著:公司的基因合成可以赋能下游服务,进一步提升全产业链服务能力和效率。例如,公司提供基因合成到质粒抽提的全流程解决方案Gene to Plasmid服务,与下游的生物药CDMO业务形成较好的协同。金斯瑞依托 19 年合成经验及高质量质粒构建平台,助力客户更
45、快速、经济地筛选表达抗体药分子,最短可在 7 个自然日内快速交付,相比常规基因合成+质粒服务业务周期缩短一倍。多元服务组合构建生命科学产业生态多元服务组合构建生命科学产业生态以分子生物学业务为基础,公司全面开展各类创新生命科学服务组合,目前覆盖地产品种类包括引物、多肽、突变和文库构建、基因编辑、蛋白、抗体、mRNA 等。在进一步提升板块服务能力和市场竞争力的同时,公司也成功打通产业链,形成了产品组合日渐壮大、上游赋能下游、服务质量和能力同步提升的产业生态,板块长期成长能见度高。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)14图表图表 21:金斯瑞生命科学业务服务项目金斯
46、瑞生命科学业务服务项目服务类别服务类别具体服务项目具体服务项目分子生物学服务基因合成服务、ORF克隆、质粒 DNA制备、基因到质粒全流程服务、申报级测序服务等突变和文库构建服务定点突变服务、基因突变文库服务、精准突变文库服务、高通量 DNA文库构建服务、基因元件组合文库引物合成服务涉及常规引物、RNA、引物池、qPCR探针、NGS引物、大规模寡核苷酸和 Trimer引物的合成服务多肽服务多肽合成/快速合成、多肽文库构建、新生抗原肽服务、多肽药物开发服务等CRISPR/Cas9基因编辑sgRNA和 dsDNA合成服务、HDR基因敲入模板、gRNA质粒构建、CRISPR基因敲入优化试剂盒、CRIS
47、PR文库、基因编辑服务、微生物基因组改造等mRNA合成服务IVT mRNA合成服务、mRNA现货产品、快速 mRNA合成服务蛋白服务重组抗体、哺乳动物细胞蛋白表达、原核蛋白表达系统、杆状病毒-昆虫细胞表达服务、病毒包装&细胞系开发、大规模蛋白表达服务等抗体服务单克隆/多克隆抗体定制、抗独特性抗体制备服务、新冠病毒相关试剂服务等资料来源:公司资料,交银国际值得注意的是,在行业关注度较高、未来市场空间较大的多肽领域,公司的多肽合成服务拥有诸多优势:经验丰富:经验丰富:公司在多肽合成上拥有近 20 年的经验,目前已为全球超过10,000 客户提供超过 60 万条优质多肽、在各类学术期刊上发表过超过4
48、,500 篇文献。高效、高质量交付:高效、高质量交付:公司自主研发的 PepPower多肽合成平台,整合了微波工艺和多通道自动化技术,极大地提高了合成效率,最快 3 天交付。严格的质量管理体系,确保每条多肽高质量交付,合成成功率在 98%以上。多样化服务组合:多样化服务组合:金斯瑞多肽合成服务包括定制多肽合成、多肽文库、大规模多肽合成以及新生抗原肽、化妆品肽、多肽药物开发等工业级多肽解决方案。而在化学多肽合成中,公司又提供有不同交付时间、质量、规格的三种服务模式,足以满足客户差异化的需求。图表图表 22:金斯瑞多肽合成服务项目金斯瑞多肽合成服务项目常规多肽合成常规多肽合成Fast 多肽合成多肽
49、合成Rush 多肽合成多肽合成最短交付周期10天6天3天序列长度长达 200AA5-25AA5-25AA纯度粗品98%粗品98%粗品规格mg kg可达 100mg修饰类型300多种广泛修饰30种修饰溶解测试TFA反离子去除保证型/标准型标准型资料来源:公司资料,交银国际。AA=氨基酸多肽药物开发:多肽药物开发:基于现有的多肽合成底层技术,公司还积极向下游延伸、在药物开发(包括多肽偶联药物)上提供一站式综合解决方案,进一步提升客户价值。从调研评估、方案制定,到工艺开发、验证批次生产,再到IND 申报,金斯瑞建立了完善的流程化服务体系。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548
50、HK)15二、生物药二、生物药 CDMO:新兴疗法服务能力蓬勃发展:新兴疗法服务能力蓬勃发展投资要点:蓬勃生物聚焦大分子和投资要点:蓬勃生物聚焦大分子和GCT 药物两大领域,考虑到当前生物医药物两大领域,考虑到当前生物医药投融资环境,我们预计该板块药投融资环境,我们预计该板块 2023 年增速在个位数。但随着海外投融资逐步回暖,我们预计年增速在个位数。但随着海外投融资逐步回暖,我们预计2024-25 年增速恢复至年增速恢复至11%/21%,2025 年之后将进一步恢复至年之后将进一步恢复至 30%-40%,主要基于:,主要基于:1)40-50%的的 GCT CDMO 增速,考虑到增速,考虑到4
51、0%左右的行业增速、金斯瑞在左右的行业增速、金斯瑞在 GCT 领域中的先发优势和深度技术布局以及更多临床后期领域中的先发优势和深度技术布局以及更多临床后期/商业化生产大订单;商业化生产大订单;2)25%的大分子的大分子 CDMO 增速,与增速,与20%+的行业增速基本一致;的行业增速基本一致;3)增速更高的)增速更高的 GCT CDMO 业务收入贡献逐年提升。我们认为,短期业绩波动导致市场当前对蓬勃的成长前景过于悲观,增速预期恢复后,估值也会有较大修复空间。业务收入贡献逐年提升。我们认为,短期业绩波动导致市场当前对蓬勃的成长前景过于悲观,增速预期恢复后,估值也会有较大修复空间。成长迅猛的新兴业
52、务:成长迅猛的新兴业务:公司的生物药 CDMO 业务单元于 2018 年正式成立,并于2020年正式发布生物药CDMO品牌蓬勃生物蓬勃生物。目前,蓬勃主要深耕GCT疗法(包括 mRNA 疫苗、质粒、病毒载体等)和抗体药物的发现、开发到商业化生产的端到端 CDMO 服务。蓬勃在美国、荷兰、韩国等国以及中国的上海、香港、南京等地设有公司,以服务全球客户,成立至今已助力欧美、亚太等地区客户获得 50 余个 IND 批件。2023 年 1 月,蓬勃完成 2.2 亿美元 C 轮融资,由君联资本领投;根据我们的测算,投后估值约 15 亿美元。2022 年内,公司抗体蛋白药物和 GCT 治疗分别获得 36
53、个/55 个 CMC 项目,并帮助客户获得 8 个/14 个国内及海外 IND 批件。在新订单中,新兴分子种类占有较高比例。例如,在 2021-22 年新签抗体/蛋白药订单中,新分子种类占据半壁江山,而在 GCT 新订单中,病毒载体和 mRNA 项目占比也逐渐提升。随着这些分子种类临床潜力获验证、下游治疗需求提升、产品相继进入商业化生产,我们预计,长期内新分子订单需求将持续增长。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)16图表图表 23:蓬勃生物服务项目和新订单分布蓬勃生物服务项目和新订单分布资料来源:公司资料,交银国际自成立以来,该板块收入快速增长,2018-22
54、年的CAGR达到55%,2022年对公司整体收入贡献相应提升至 19%。同时在手订单金额也快速增长至 2.33 亿美元,对应68%2019-22 CAGR。我们预计,2023-25E板块收入CAGR将达到16%,在 GCT CDMO 领域中的市场份额持续提升。图表图表 24:生物药生物药 CDMO 板块收入贡献快速提升板块收入贡献快速提升资料来源:公司资料,同花顺,交银国际图表图表 25:生物药生物药 CDMO 在手订单金额逐年上升在手订单金额逐年上升资料来源:公司资料,交银国际2.12.24.08.012.08.9%8.2%10.2%15.7%19.2%0%5%10%15%20%25%0.0
55、2.04.06.08.010.012.014.0200212022生物药CDMO板块收入对公司总收入贡献(右轴)(亿美元)0.490.951.972.330.000.501.001.502.002.5020022未完成订单金额(亿美元)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)17国内生物药国内生物药 CDMO 第四大玩家,第四大玩家,GCT 有望实现弯道超车:有望实现弯道超车:根据机械工业信息研究院的估测,2022年,中国生物药CDMO市场规模达到257亿元人民币,未来三年仍有望以 24%的 CAGR 高速增长。市场集中度
56、较高,2021 年前四大玩家占据 85%的市场份额,最大玩家为药明生物和药明康德,金斯瑞以 3%的份额排名第四。图表图表 26:中国生物药中国生物药 CDMO 市场规模和增速市场规模和增速资料来源:机械工业信息研究院预测,交银国际图表图表 27:中国生物药中国生物药CDMO市场竞争格局(市场竞争格局(2021)资料来源:机械工业信息研究院,交银国际在生物药中,GCT疗法是最具成长潜力的赛道之一。根据Frost&Sullivan预测,全球 GCT 治疗市场规模有望于 2030 年达到 818 亿美元(2022-30E CAGR:40%),而GCT CDMO的市场规模也将相应增长至259亿美元(2
57、022-30E CAGR:27%)。全球最大的 GCT CDMO 玩家包括 Lonza、Catalent、药明等老牌 CXO 龙头,金斯瑞 2022 年 GCT CDMO 收入约为 4,000-5,000 万美元,对应 1.1-1.3%的全球市场份额。这一份额相比2020年(0.3%)和2021年(0.5-0.6%)已有明显提升,随着公司不断开拓新客户和商业化订单、上游生命科学业务持续赋能、随着公司不断开拓新客户和商业化订单、上游生命科学业务持续赋能、产能扩张,未来公司份额提升能见度也逐步提升。产能扩张,未来公司份额提升能见度也逐步提升。图表图表 28:全球全球 GCT 治疗市场规模治疗市场规
58、模资料来源:Frost&Sullivan,交银国际。E=Frost&Sullivan预测图表图表 29:全球全球 GCT CDMO 市场规模市场规模资料来源:Frost&Sullivan,交银国际。E=Frost&Sullivan预测559264064950%20%40%60%80%00500600200212022E2023E2024E2025E中国大分子CDMO市场规模(亿元人民币)YoY增速(右轴)药明生物60.0%药明康德17.0%海普瑞5.0%金斯瑞3.0%勃林格殷格翰2.0%迈百瑞1.8%和元生物1.4%其他9.8%
59、539223323450567689804005006007008009002002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球GCT治疗市场规模(亿美元)(亿美元)6556888905003002002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球GCT CMO/CDMO市场规模(亿美元)(亿美元)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞
60、生物(1548 HK)18在竞争日益激烈的生物药 CDMO 领域,公司的核心优势体现在三个主要方面:质量管理:质量管理:蓬勃生物依照 ICH 指导原则和美国 FDA、欧洲 EMA 以及中国NMPA 等各地监管机构的要求建立了完善的质量体系,并结合美国注射剂协会的研发及临床相关要求,建立了具有蓬勃自身特色的 PAC 质量体系从而提升了服务的质量、效率和成本效益。经验丰富的专业团队:经验丰富的专业团队:蓬勃的领导团队在多学科药物发现和开发包括商业化生产等领域具有多年的管理经验。项目管理团队成员学历均为硕士及博士,博士与海外背景各占比约 50%,多人具有 PMP 资质,有从 pre-IND 至BLA
61、申报等各阶段多个生物药开发项目管理经验。全体蓬勃员工中,60%以上拥有硕士或博士学位。图表图表 30:金斯瑞蓬勃金斯瑞蓬勃 PAC 质量体系设计质量体系设计资料来源:公司资料,交银国际图表图表 31:蓬勃生物员工学位分布情况(蓬勃生物员工学位分布情况(2023 年)年)资料来源:公司资料,交银国际法规法规/监管事务支持:监管事务支持:蓬勃的药政注册团队为各类生物药开发项目提供全程CMC 法规支持和申报服务,参与开发方案制定、风险评估、申报资料撰写、官方审评沟通等服务,为开发过程中遇到的问题提供法规策略建议,为项目的有效推进和交付提供法规支撑。生物药生物药CDMO 产能有序扩建:产能有序扩建:抗
62、体药CDMO 产能方面,蓬勃已建立起五条独立的上游大规模细胞培养 GMP 生产线和三条独立的下游纯化产线,其在南京和镇江的抗体药 GMP 原液生产车间,产能分别达到 2,600L(三条生产线)和16,000L(8 x 2,000L)。GCT CDMO 产能方面,公司目前在其镇江园区运营厂房能合计超10,000 平方米,包括6,700 平方米质粒cGMP 厂房、6,700 平方米病毒厂房和 2,300 平方米 GCT 研发实验室。未来公司仍将继续扩充产能,重点聚焦GCT 领域,2024 年起公司将在中国镇江新增年起公司将在中国镇江新增 34,000 平米质粒平米质粒&mRNA cGMP 厂厂房、
63、在美国新增房、在美国新增10,500平米质粒平米质粒&病毒病毒GMP厂房厂房,更好地服务海外客户的本地生产需求。博士9.1%硕士51.4%其他学位39.5%2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)19图表图表 32:金斯瑞生物药金斯瑞生物药 CDMO 产能布局(截至产能布局(截至 2022 年)年)资料来源:公司资料,交银国际板块财务表现:板块财务表现:自2020年,蓬勃生物的毛利率起逐年上升,受益于业务爬坡期订单快速增长、以及不断提升的规模经济效益。2019-22 年,蓬勃在经营层面持续录得亏损,但亏损幅度有收窄趋势,并于 2022 年首次实现 EBITDA 层面
64、盈利(1,520 万美元),受益于当年显著下降的销售和研发费用率。展望未来,我们预计 2023-25 年蓬勃生物收入增速将逐步恢复至 20%左右,长期内 GCT 订单增长有望推动收入增速中枢回到 30-40%,主要基于:1)40-50%的 GCT CDMO 增速,考虑到 40%左右的行业增速、金斯瑞在 GCT 领域中的先发优势和深度技术布局以及更多的临床后期/商业化生产订单;2)25%的大分子CDMO 增速,与 20%+的行业增速基本一致。GCT CDMO 在蓬勃收入中的贡献将从2022年的35%左右逐年提升,并于2025/2030年分别达到42%/66%。但是,考虑到蓬勃生物仍在技术/研发投
65、入和产能扩张阶段,短期内利润率仍可能有一定波动,预计 2024 年将实现经营层面的盈亏平衡。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)20图表图表 33:金斯瑞生物药金斯瑞生物药 CDMO 板块毛利率和板块毛利率和 non-IFRS 营业亏损营业亏损资料来源:公司资料,交银国际。2021-22年毛利率根据经调整毛利润计算图表图表 34:金斯瑞生物药金斯瑞生物药 CDMO 板块销售和研发费用率板块销售和研发费用率资料来源:公司资料,交银国际生物药发现和抗体生物药发现和抗体 CDMO:长坡厚雪赛道,技术布局全面:长坡厚雪赛道,技术布局全面一站式抗体药发现平台:一站式抗体药
66、发现平台:蓬勃生物拥有较全面的抗体药发现技术,从相对传统的杂交瘤制备、噬菌体展示技术,到相对更前沿的单域抗体制备技术、抗体人源化和亲和力成熟技术,公司均有布局。在竞争日渐激烈的抗体药 CDMO 领域,蓬勃的优势在于,可为客户的早期抗体药物发现提供一站式服务,包括靶点发现、分子发现、体外药效分析、抗体工程、体内验证等。图表图表 35:蓬勃生物提供基于靶点、蓬勃生物提供基于靶点、MOA 和适应症的抗体药发现整合服务和适应症的抗体药发现整合服务资料来源:公司资料,交银国际-6.4-5.3-0.2-1.127%25%34%34%20%22%24%26%28%30%32%34%36%-7.0-6.0-5
67、.0-4.0-3.0-2.0-1.00.020022板块non-IFRS营业亏损(百万美元)板块毛利率(右轴)(亿美元)10%15%17%12%42%25%12%6%0%10%20%30%40%50%20022板块销售费用率板块研发费用率2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)21多种药物发现技术,解决客户多元化需求:多种药物发现技术,解决客户多元化需求:截至目前,公司的生物药发现业务已承接近千个先导分子发现项目,助力12个全球IND批件。这主要得益于公司在底层技术上的深度布局,包括五大方面:基于基于 Superdoma的
68、抗体药物杂交瘤研发:的抗体药物杂交瘤研发:虽然新型抗体发现技术相继出现,但杂交瘤技术依旧拥有技术成熟、成功率高、开发成本低等优势,依旧是抗体药物先导分子生成的一种强有力的方法及关键的路径。蓬勃生物已建立了拥有新型筛选模式的 Superdoma杂交瘤筛选平台,省去了繁琐的亚克隆步骤。通过该平台,最快通过该平台,最快 1.5 个月即可获得单序列重组抗体,相较传统的杂交瘤技术缩短一半,整体交付周期可缩短至个月即可获得单序列重组抗体,相较传统的杂交瘤技术缩短一半,整体交付周期可缩短至 12 周。周。此外,Superdoma还具有抗原免疫方案多、支持多种筛选策略(ELISA/FACS/Mirroball
69、)、最大限度保留阳性 binders 等优点。图表图表 36:Superdoma与传统杂交瘤筛选平台对比与传统杂交瘤筛选平台对比资料来源:公司资料,交银国际基于转基因鼠的全人源抗体发现:基于转基因鼠的全人源抗体发现:蓬勃生物已与美国 Ligand 公司的OmniMouse、美国Alloy ATX-GK小鼠和中国金迈博公司的CAMouse三个转基因小鼠平台建立了合作关系,成为其认可的 CRO,能够使用平台小鼠提供抗体发现服务。此外,通过将单 B 细胞筛选平台与人源化小鼠平台相结合,蓬勃能够在一个月内快速筛选全人抗体,大大加快客户研究进度。全人全人Fab天然文库:天然文库:蓬勃生物自主构建的全人F
70、ab天然库选取了不同种族、血型、性别来源的健康外籍供体,拥有大于 11011的大容量,高多样性、高文库质量(插入率95%,入框率85%,序列多样性95%),最快可在最快可在1个月内获得全人先导抗体分子个月内获得全人先导抗体分子。单单 B 细胞抗体药发现:细胞抗体药发现:通过直接对 B 细胞进行单细胞水平的分离、分析与筛选,精准、高效的筛选出分泌目标抗体分子的 B 细胞,再结合单细胞测2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)22序技术。蓬勃生物引进了 Berkeley Lights 公司的 Beacon 单细胞光导系统(基于Micro-chamber的B细胞筛选平台)
71、,并基于此构建起ProSpeed单B 细胞筛选服务,可为客户提供一站式的单 B 细胞分选服务、用于进行抗体药开发。ProSpeed在筛选效率方面独树一帜,如果将其与全人源小鼠的快速免疫相结合、或使用康复病人的样本进行筛选,则可以在则可以在 1 个月取得全人抗体分子个月取得全人抗体分子。图表图表 37:不同抗体发现平台的比较不同抗体发现平台的比较ProSpeed杂交瘤平台杂交瘤平台全人天然抗体文库全人天然抗体文库抗体来源小鼠或人小鼠或人小鼠或人人B细胞多样性保留1/10-4/101/1000-1/2000N/A亲和力高高高相对较低轻重链自然配对是是是/否否下游工作单细胞测序单细胞测序人源化亲和力
72、成熟筛选周期1天天3个月1-2个月资料来源:公司资料,交银国际新型生物药解决方案:新型生物药解决方案:公司在双抗、单域抗体、ADC、CAR、多跨膜靶点抗体等大潜力新兴赛道均有布局。以双抗为例,蓬勃生物的 SMABody 平台具有无任何序列突变、工程化程度低的特色,相比同业能合成构型更天然的双抗;这一属性击破了传统双抗平台免疫原性风险高、成药性差、规模化生产难的诸多壁垒,仅需 3-5 个月即可完成双抗分子开发,14-15 个月即可完成临床前工艺开发,开发过程高效,且成药性与单克隆抗体相当。目前公司已积累超过 20 个双抗药物的开发项目经验,最快的项目已进入临床 I期阶段(步长生物与美国瑞美德公司
73、共同开发的 PD-1/TIGIT 双抗 BC008-1A)。多平台助力一站式临床前多平台助力一站式临床前 CMC 能力:能力:蓬勃生物的临床前 CMC 能力包括商业化细胞系开发、上下游工艺开发、制剂开发、GMP原液生产和制剂灌装等能力,全方位赋能从 DNA 到 IND 申报的全套流程。临床前 CMC 开发平台最快 6 个月实现从基因序列到临床前毒理批样品生产完成,时间与药明生物等行业龙头相当;即便是双抗、多抗等复杂蛋白分子,最快也仅需 7-9 个月。图表图表 38:金斯瑞蓬勃生物临床前金斯瑞蓬勃生物临床前 CMC 开发平台开发平台资料来源:公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞
74、生物金斯瑞生物(1548 HK)23细胞系开发是临床前 CMC 开发的关键步骤,决定最终的产物质量。蓬勃的ProCLD 细胞系开发平台可提供完全自主开发的高表达载体、商业化授权的野生型和自主开发的 ADCC 增强型 CHO-K1 细胞。ProCLD 的核心优势在于:1)高产:)高产:单抗平均产量达 5.4 g/L,最高可达 8.7g/L,蛋白最高达 13.6 g/L;新载体。2)高效:)高效:细胞系构建开发周期缩短至 12 周,CMC 交付周期缩短至 6 个月;3)稳定:)稳定:稳定性可维持 60-90 代;4)完善的文件体系)完善的文件体系,包括细胞系构建流程把控、可朔源的文件记录、单克隆拍
75、照验证系统;5)双抗细胞系开发经验丰富,错配率显著降低)双抗细胞系开发经验丰富,错配率显著降低。截至2023年3月,蓬勃已助力客户完成逾180个药物申报细胞系开发项目,并在 26 个细胞系开发项目上获得 IND 批件。在非传统单抗领域,蓬勃还基于近百个 CMC 项目经验总结形成了 ProBox工艺开发工具箱,旨在解决聚集、片段、错配、杂质和降解等问题,并显著提高表达量和产量。ProBox是对各模块已有工艺相关问题进行分类、总结和跨模块整合,帮助工艺开发人员更精准、高效地寻找到工艺开发中的类似问题和解决策略,从而实现整体项目的更优工艺。目前,ProBox已经收录了超过 200 个工艺问题和解决方
76、案,并随蓬勃项目进展,实时更新。图表图表 39:ProBox工艺开发解决方案工艺开发解决方案资料来源:公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)24GCT CDMO:重点发展领域,公司先发优势明显:重点发展领域,公司先发优势明显经验丰富的龙头经验丰富的龙头 GCT CDMO:2021 和 2022 年,蓬勃生物分别新获得 61 个/55个新 GCT CMC 项目,助力客户在全球范围内新获 22 个 IND 批件。截至 2022 年底,公司在 GCT CDMO 上积累的经验包括:1)超 60 个国际 CMC 项目;2)24个中、美、欧、日、韩 IND
77、批件,包括 CAR-T、TCR-T、mRNA 疫苗以及 CRISPR相关细胞疗法,公司曾助力国内第一个CAR-T项目(传奇生物BCMA CAR-T)、第一个 TCR-T 项目(香雪制药 TAEST16001)、第一个 mRNA 疫苗项目(沃森生物 ABO-028M)获得临床批件,3)超 200 全球临床生产批次。目前客户包括香雪制药、恒瑞源正等 GCT 领域领军企业。质粒下游应用场景广泛,公司稳坐头把交椅:质粒下游应用场景广泛,公司稳坐头把交椅:质粒在先进疗法中有着不同的应用,例如在CAR-T、T-CRT、UCAR-T中,质粒作为原材料,用于构建病毒载体并传递目的基因。在DNA疫苗的生产中,质
78、粒则作为终产品,用于制剂生产。因此,质粒 CDMO 的潜在市场空间十分广阔,根据 Precedence Research 的预测,2030 年全球质粒 DNA 生产市场规模有望达到 21.6 亿美元,2022-30E 的复合增速达到 22%。蓬勃作为国内最大的质粒 CDMO 生产企业,将充分享受下游需求增长带动的行业规模扩大红利。图表图表 40:全球质粒全球质粒 DNA 生产市场规模生产市场规模资料来源:Precedence Research预测,交银国际蓬勃生物可为客户提供从临床前到临床试验、商业化等不同阶段的质粒生产。目前 GMP 级别质粒平台可支持生产规模放大至 300L,并提供质粒到
79、mRNA 的整体解决方案。3.13.74.55.46.57.99.711.814.417.621.6050202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(亿美元)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)25图表图表 41:金斯瑞蓬勃生物可提供与产品开发阶段相适应的不同等级质粒金斯瑞蓬勃生物可提供与产品开发阶段相适应的不同等级质粒 CDMO 服务服务资料来源:公司资料,交银国际蓬勃提供两种现货质粒以满足客户从临床前阶段到早期临床阶段的需求:1)LentiHelper:相比二代,三代慢病毒载体包装系
80、统经过改造,去除了病毒复制和毒效基因,增加了载体系统的安全性,目前已广泛用于先进疗法开发中。其包装系统含有四个质粒,分别是包含外源目的基因的穿梭质粒和三个辅助质粒。蓬勃生物利用其 GMP 平台和符合 IND 申报的质粒生产工艺,完成了 VSV-G、Rev、GagPol 三个辅助质粒的生产,且具有序列溯源清具有序列溯源清晰、无晰、无 IP 问题、简化问题、简化 IND 申报资料包等优势申报资料包等优势。2)AAssistV:腺相关病毒(AAV)载体是由一个主质粒,一个辅助质粒和一个 Rep/Cap 质粒通过三质粒瞬转系统转染至 HEK293 细胞(PowerS-293)中生成。蓬勃生物提供包括辅
81、助质粒(AAssistV-pHelper)和 Rep/Cap 质粒(AAssistV-pRC)在内的现货包装质粒,且具有序列溯源清晰、不同血清型适用于不同细胞组织等优点。截至 1H22,公司已顺利交付了第一个以自主的悬浮培养 PowerS-293T 为基础的细胞治疗(质粒/慢病毒 CMC)项目。在质粒生产和临床申报方面,公司提供从临床前到商业化阶段一站式质粒生产服务。通过持续的工艺优化和验证,蓬勃生物确立了一套完善且工艺稳定的GMP 质粒生产体系,保证质粒产品高质量交付;蓬勃还提供从质粒构建到 IND申报资料撰写的整体解决方案,满足 NMPA,FDA 和 EMA 的 IND 申报要求。公司丰富
82、的质粒 IND 申报和 GMP 生产经验,助力客户项目快速进入临床试验阶段。图表图表 42:蓬勃生物质粒蓬勃生物质粒 CDMO 业务优势业务优势优势领域优势领域具体优势具体优势现货质粒:满足临床前和早期临床阶段需求现货质粒:满足临床前和早期临床阶段需求全序列从头合成,溯源清晰,无 IP问题;第三代慢病毒辅助质粒系统已取得 DMF登记号,可直接用于 FDA IND申报,简化申报材料;三辅助质粒 IND申报资料已协助多个客户拿到临床批件菌库菌库菌库溯源清晰;具有 sub-license权限,支持客户项目商业化生产质粒生产和工艺开发质粒生产和工艺开发5-150L发酵规模,满足不同生产需求;无动物源,
83、无抗生素;高密度发酵,产量高达 600-800mg/L适用性强适用性强15批 mRNA疫苗用临床 GMP质粒生产;5个批次中 poly A长度达到 80-100bp;10个批次中 poly A长度100bp;poly A长度约 150bp工艺稳健工艺稳健Poly A丢失率15批临床批 GMP慢病毒生产、3个中美临床批件,可重复性好,易扩展成熟的贴壁培养工艺和悬浮培养工艺,能够为客户提供定制化慢病毒生产,其中悬浮工艺平台生产规模到 200L悬浮培养工艺:悬浮培养工艺:自主研发悬浮细胞系 PowerS-293T,拥有商业化授权;工艺稳定,可从30mL灵活放大至200L规模;相比贴壁培养工艺,慢病毒
84、产量增加4-5倍,成本降低,每 TU市场价降低 50-60%;慢病毒转导 T细胞效率高非注册临床研究级生产/临床级 GMP生产慢病毒快速生产服务,从质粒到慢病毒生产放行仅需 4周,相比传统服务减半,满足客户临床前研究阶段对慢病毒快速交付的需求临床申报整体方案拥有多个中美 IND申报项目经验,满足中、美、欧等地 IND申报要求。服务方案涵盖细胞库构建、工艺开发、质量方法学研究、中试生产和放行、稳定性研究、IND申报资料撰写等资料来源:公司资料,交银国际腺相关病毒腺相关病毒 CDMO:AAV 作为目前先进疗法主要的基因递送工具,不同于大分子或者小分子的生产,AAV 的生产面临着一系列不同的挑战。稳
85、健、灵活的工艺开发和生产能力也成为 CDMO 的重点。蓬勃生物自主驯化获得的悬浮培养HEK293细胞株(PowerS-293),能够稳定生产高质量的AAV。目前,公司可支持临床前/IND 阶段的 CMC,亦可支持临床或商业化级别的GMP 生产和 BLA 阶段的 CMC。图表图表 44:蓬勃生物腺相关病毒载体蓬勃生物腺相关病毒载体 CDMO 业务优势业务优势业务领域业务领域业务优势业务优势使用自主驯化获得的悬浮培养 HEK293细胞株(PowerS-293),配合三质粒瞬转技术,稳定生产高质量的腺相关病毒;该细胞株在符合 GMP条件下,构建了原始细胞库、主细胞库和工作细胞库,并根据法规规定对细胞
86、库进行鉴定和传代稳定性研究,符合 NMPA、FDA、EMA等地申报要求;可授权支持 IND,临床和商业化生产AAV/细胞株生产单克隆分散性好,活率高,倍增时间短,适合高密度生长;适用多种 AAV血清型;病毒包装效率高、产量稳定,易于放大(可放大至 200L);能够生产1E14 vg/L的 AAV粗病毒临床申报整体方案助力 AAV先进疗法产品快速获得 IND批件、进入临床试验阶段,具体服务包括:包装测试、平台工艺测试、细胞库构建、工艺开发、小试生产、毒理批生产、质量方法学研究、中试生产和放行、稳定性研究、IND申报资料撰写等资料来源:公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯
87、瑞生物(1548 HK)27近年来近年来 mRNA CDMO 迎爆发式增长机会:迎爆发式增长机会:新冠疫情将 mRNA 疫苗技术推向了主流,已有数亿剂 mRNA 疫苗被接种。mRNA 疫苗能够稳健地促进细胞免疫和体液免疫反应,一定程度上调控免疫反应水平;同时,在生产过程中,mRNA 疫苗体外转录的生产环节可以显著降低生产成本。蓬勃生物凭借强大的质粒工艺开发和生产能力,为客户提供从 mRNA 生产和临床申报整体解决方案,包括环状质粒、线性化质粒、mRNA 体外转录(IVT-mRNA)和脂质纳米颗粒(LNP)包裹、无菌灌装。质粒和mRNA CMC之间的无缝衔接极大得保障了项目开发周期以及工艺的稳健
88、性和产品的质量,从质粒到mRNA IND 的最快时间仅 6 个月。公司已助力超过 10 个 mRNA 项目在全球范围内获得 IND 批件。图表图表 45:质粒到质粒到 mRNA 生产流程图生产流程图资料来源:公司资料,交银国际图表图表 46:蓬勃生物蓬勃生物 mRNA CDMO 业务优势业务优势业务领域业务领域业务优势业务优势mRNA体外转录平台体外转录平台两种加帽方式:酶法加帽和共转录加帽(license in);适用不同 mRNA模板,工艺稳定;灵活的 IVT规模:mg-g级别;mRNA纯度:90%mRNA-LNP技术平台技术平台LNP平台通用性强:适用不同 LNP配方;包封效率 82%9
89、9.7%;出色的纳米颗粒表征非注册临床研究级生产/GMP级生产蓬勃生物确立了一套完整的 mRNA生产体系,能够合成不同长度和功能的 mRNA,并采用 LNP递送系统,保证mRNA生产的质量与稳定性的同时,满足客户的不同需求。质粒+IVT-mRNA+mRNA-LNP整体解决方案;缩短项目周期:从质粒到 mRNA整包管理;mRNA QC:全面自建,国际领先设备,符合中美欧要求;10个 mRNA项目 IND批件;50个全球 mRNA项目临床申报整体方案具体服务包括:mRNA小规模测试、原液和制剂工艺开发、小试生产、中试生产、毒理批生产、原液和制剂质量研究、检测放行、稳定性研究、申报资料撰写资料来源:
90、公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)28三、细胞治疗:书写下一个十年的传奇三、细胞治疗:书写下一个十年的传奇投资要点:随着投资要点:随着 cilta-cel 适应症不断向早期复发甚至一线适应症不断向早期复发甚至一线 MM 治疗拓展、治疗拓展、产能扩张,我们预计最终峰值销售(经产能扩张,我们预计最终峰值销售(经 POS 调整)有望达到调整)有望达到 67 亿美元以上,传奇生物也有望于亿美元以上,传奇生物也有望于 2026 年达到盈亏平衡。在我们对金斯瑞的目标估值中,年达到盈亏平衡。在我们对金斯瑞的目标估值中,cilta-cel贡献了贡献了70%,
91、我们认为其价值远未在金斯瑞的股价中体现。但是,随着临床数据读出、上市地区和适应症扩大、全球销售持续放量,我们认为其价值远未在金斯瑞的股价中体现。但是,随着临床数据读出、上市地区和适应症扩大、全球销售持续放量,cilta-cel 将成为金斯瑞估值修复的最大驱动力。将成为金斯瑞估值修复的最大驱动力。高度差异化、行业领先的细胞疗法管线:高度差异化、行业领先的细胞疗法管线:金斯瑞的子公司传奇生物传奇生物成立于2014 年,是一家专注于开发、生产、商业化创新细胞疗法的公司。2015 年,传奇开始聚焦于靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法的研发,这使传奇成为全球首批以BCMA 为靶点设计 CAR-T 疗法
92、的公司之一。2022 年,该疗法(西达基奥仑塞,cilta-cel,Carvykti)获得 FDA 批准,用于复发/难治多发性骨髓瘤(MM)的末线治疗,成为继百济的泽布替尼后、第二款在美国获批上市的国产创新药。此后,cilta-cel 还相继在欧洲和日本获批上市,销售迅速放量。在 cilta-cel 之后,公司还在肿瘤领域的布局了多个细胞治疗候选药物,针对靶点具有较高的临床和市场:1)在血液瘤上,公司继续针对 cilta-cel 开发后续适应症机会(如前线 MM),同时在早期临床/临床前阶段开发 CD19 CD20 CD22 三靶向 CAR-T 和两款异体 CAR-T 药物;2)在实体瘤上,公
93、司布局了Claudin 18.2、DLL3、GPC3 等,有望切入胃癌、食管癌、胰腺癌、肝细胞癌、肺癌等大适应症领域。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)29图表图表 47:传奇生物研发管线传奇生物研发管线资料来源:公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)30Cilta-cel 适应症拓展潜力巨大,预计销售峰值适应症拓展潜力巨大,预计销售峰值 67 亿美元以上亿美元以上杨森制药合作助力产品成功出海:杨森制药合作助力产品成功出海:2017年12月,传奇与杨森就BCMA CAR-T达成合作和许可协议。根据协议,双方将在全
94、球范围内共同开发、生产、商业化该产品,并共享开发成本、生产成本和盈亏(在大中华区市场,传奇和杨森分别分担 70%/30%,在其他市场则分别分担 50%)。此外,传奇还收到 3.5 亿美元的首付款及分阶段支付的里程碑付款。杨森制药是全球领先的肿瘤创新药企,在血液瘤领域已成功商业化Imbruvica、Darzalex等重磅产品,我们认为这一合作将帮助传奇更高效地实现主要市场上市,并充分挖掘产品商业潜力。cilta-cel 于 2022 年 2 月、5 月和 9 月在美国、欧盟和日本获批,上市后销售逐季放量迅速,1Q23 和 2Q23 分别在全球范围内录得 0.72 亿和 1.17 亿美元的销售额。
95、杨森的母公司强生预计,强生预计,cilta-cel 的全球的全球峰值销售有望超过峰值销售有望超过 50 亿美元。亿美元。潜在市场空间巨大,潜在市场空间巨大,cilta-cel 处于同靶点竞争前列:处于同靶点竞争前列:根据 Frost&Sullivan 的预测,2022 年全球多发性骨髓瘤存量患者人数达到 48.7 万,此后将逐年增长,并将于2030年达到66.3万;这其中,约2/3的患者为复发/难治患者,而5-20%的患者曾接受至少三线标准疗法但失败。图表图表 48:全球多发性骨髓瘤存量患者数量全球多发性骨髓瘤存量患者数量资料来源:Frost&Sullivan,交银国际。E=Frost&Sul
96、livan预测图表图表 49:全球复发全球复发/难治多发性骨髓瘤存量患者数量难治多发性骨髓瘤存量患者数量资料来源:Frost&Sullivan,交银国际。E=Frost&Sullivan预测多发性骨髓瘤的前线治疗手段较为丰富,包括干细胞移植、免疫调节剂(如来那度胺)、蛋白酶体抑制剂(如硼替佐米、卡非佐米)、CD38 抗体(如达雷妥尤单抗),这些药物组成的联合疗法构成了 MM 的标准治疗手段。代表药物来那度胺、硼替佐米的峰值销售分别超过120亿美元和30亿美元,达雷妥尤的2022 年销售额达到 80 亿美元,MM 市场潜力可见一斑。BCMA,即B 细胞成熟抗原,是肿瘤坏死因子受体超家族成员。BC
97、MA 优先由成熟的 B 细胞表达,其过表达和激活可通过 APRIL 和 BAFF 配体结合而促进骨髓细胞的增殖、存活、耐药性和抗凋亡能力,因而与 MM 的形成存在关联。截至目前,全球共有6款靶向BCMA的创新药物获批上市,包括三款CAR-T(包括 cilta-cel)、两款 CD3 双抗和一款 ADC 药物,均获批用于至少 r/r MM 的四线70809398225862591
98、302440752754856959260200300400500600700200192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国美国EU5世界其他地区(000)424956637082838587899477226026827728629630932233534
99、936337839340942544200500200192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国美国世界其他地区(000)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)31或四线以上的治疗。CAR-T 的优异疗效使得患者无需就其他无法阻止 MM 复发的疗法付费,从而减少患者的整体治疗成本。我们预计,BCMA 疗法未来发展及竞争将集中在改善安全性、向前线治疗推进上,从而扩大市场规模和符合条件的患者人群。例如,杨森已于2023年6月向FDA 提交 cilta
100、-cel 的补充 BLA 申请,用于 r/r MM 的二线治疗(即早期复发的治疗),PDUFA 日期为 2024 年 4 月 5 日。图表图表 50:全球范围内已获批全球范围内已获批 BCMA 靶向药物靶向药物产品产品公司公司靶点靶点/机制机制海外阶段海外阶段中国阶段中国阶段已获批适应症已获批适应症Belantamab mafodotinGSK/SeagenBCMA ADC美国获批:2020年 8月欧盟获批:2020年 8月III期5线 r/r MMIdecabtagene vicleucelBMS/bluebird bioBCMA CAR-T美国获批:2021年 3月欧盟获批:2021年 8
101、月日本获批:2022年 1月NA5线 r/r MM(美国)4线 r/r MM(欧盟&日本)西达基奥仑赛西达基奥仑赛传奇生物传奇生物/杨森杨森BCMA CAR-T美国获批:美国获批:2022年年 2月欧盟获批:月欧盟获批:2022年年 5月日本获批:月日本获批:2022年年 9月月申请上市申请上市5线线 r/r MM(美国)(美国)4线线 r/r MM(欧盟(欧盟&日本)日本)特立妥单抗强生/GenmabBCMA/CD3双抗欧盟获批:2022年 8月美国获批:2022年 10月III期4线 r/r MM(欧盟)5线 r/r MM(美国)Elranatamab辉瑞BCMA/CD3双抗美国获批:20
102、23年 8月III期5线 r/r MM伊基奥仑赛信达生物/驯鹿生物BCMA CAR-TIb期获批:2023年 6月5线 r/r MM资料来源:医药魔方,交银国际目前,MM的首选治疗方案包括硼替佐米/来那度胺/地塞米松组成的VRd方案,以及达雷妥尤单抗/来那度胺/地塞米松组成的 DRd 方案(1 类推荐仅对非移植候选者适用),首选维持治疗方案为来那度胺单药。对于复发患者,早期复发(1-3次既往治疗)的治疗手段仍以蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、CD38 和地塞米松的组合为主,而 BCMA 已成为晚期复发(3 次既往治疗)的主要治疗选项。未来,早期复发将是未来,早期复发将是 BCMA 靶向药物的重点攻
103、克靶向药物的重点攻克方向,而方向,而 cilta-cel 有望取得领先优势有望取得领先优势。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)32图表图表 51:美国美国 NCCN 多发性骨髓瘤用药指南多发性骨髓瘤用药指南早期复发的首选方案早期复发的首选方案(1-3次既往治疗次既往治疗)方案顺序并不表示疗效比较 硼替佐米/来那度胺/地塞米松 经过两次包括IMiD和P在内的既往治疗,并且在最后一次治疗完成 之时/60天内出现疾病进展 卡非佐米/来那度胺/地塞米松(1类推荐)艾沙佐米/泊马度胺/地塞米松 Daratumumab/硼替佐米/地塞米松(1类推荐)*泊马度胺/硼替佐米/
104、地塞米松(1类推荐)Daratumumab/卡非佐米/地塞米松(1类推荐)在接受了包括来那度胺和PI在内的两种既往治疗后 Daratumumab/来那度胺/地塞米松(1类推荐)Isatuximab-irfc/泊马度胺/地塞米松(1类推荐)艾沙佐米/来那度胺/地塞米松(1类推荐)*Daratumumab/泊马度胺/地塞米松(1类推荐)Isatuximab-irfc/卡非佐米/地塞米松(1类推荐)晚期复发患者的治疗晚期复发患者的治疗(3次既往治疗次既往治疗)经过至少四次既往治疗,包括抗cd38单克隆抗体、PI和IMiDBelantamab mafodotin-blmfIdecabtagene vi
105、cleucelCilitacabtagene autoleucel 已接受至少四次既往治疗,并且疾病对至少两种蛋白酶体抑制剂、至少两种免疫调节剂,以及抗CD38单克隆抗体具有耐药性塞利尼索/地塞米松资料来源:NCCN,交银国际。*采用这些方案的临床试验主要包括未接受过来那度胺的患者或患有来那度胺敏感 MM 的患者。来那度胺难治性疾病患者应考虑采用无来那度胺三药方案。Cilta-cel 临床数据优势明显:临床数据优势明显:FDA 对 cilta-cel 做出批准决定是基于 Ib/II 期CARTITUDE-1试验的优异结果。与其他BCMA CAR-T在类似适应症上的注册临床结果相比,cilta-
106、cel在既往经历更多线治疗的患者上(中位既往治疗线数=6),取得了更优或至少相当的响应率水平。由于目前已有三款 BCMA 靶向治疗药物获 NCCN 指南认可用于晚期复发患者的治疗,包括两款 CAR-T 药物,我们认为,后续 CAR-T 候选药物获批同适应症的难度将陡增,通过单臂临床试验的可能性将十分有限。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)33图表图表 52:主要主要 BCMA CAR-T 在末线在末线 r/r MM 治疗中的临床数据对比治疗中的临床数据对比产品产品Cilta-celIde-cel伊基奥仑赛伊基奥仑赛泽沃基奥仑赛泽沃基奥仑赛公司公司传奇/强生BM
107、S/bluebird bio信达/驯鹿科济/华东临床试验临床试验CARTITUDE-1KarMMaFUMANBA-1LUMMICAR-1分期分期Ib/IIIII/III/II适应症适应症4线 r/r MM4线 r/r MM4线 r/r MM4线 r/r MM试验地点试验地点美国、日本北美、欧洲、日本中国中国主要终点主要终点安全性(Ib期)、ORR(II期)ORR安全性及身体状况(I期)、IRC ORR(II期)安全性(I期)、ORR(II期)关键次要终点关键次要终点VGPR、DOR、PFS、OS、MRD阴性率等CR、DOR、PFS、OS、MRD阴性率等研究者 ORR、DOR、PFS、OS、MR
108、D阴性率等CR、VGPR、DOR、PFS、OS、MRD阴性率等受试者人数受试者人数97(Ib期 29人,II期 68人)128103(I期 17人,II期 86人)102目标剂量目标剂量0.75 10/kg150-450 101.0 10/kg150 10基线特征基线特征中位既往治疗线数中位既往治疗线数6(3-18)6(3-16)4(3-23)4(3-15)髓外浆细胞瘤髓外浆细胞瘤113%39%10%11%已接受自体干细胞移植已接受自体干细胞移植90%94%27%24%已接受已接受 CAR-T治疗治疗0%0%12%0%高危细胞遗传学特征高危细胞遗传学特征24%35%49%45%BCMA表达表达
109、50%92%85%NANAECOG评分评分160%55%NANA疗效结果疗效结果ORR97.9%73.4%96.0%92.2%CR/sCR82.5%32.8%78.7%45.1%MRD阴性阴性93.0%78.6%95.0%96.3%mPFS(月)(月)34.98.8未达到未达到mDOR(月)(月)33.910.7未达到未达到安全性结果安全性结果3级级 AE93.8%99.2%100.0%100.0%3级感染级感染19.6%21.9%NA29.4%*3级级 CRS4.1%5.5%0.0%6.9%3级神经毒性级神经毒性9.3%3.1%0.0%0.0%*治疗相关不良事件发生率。资料来源:The La
110、ncet,NEJM,ASH,ASCO,各家公司披露,交银国际CARTITUDE-4 为早期复发治疗奠定成功基础:为早期复发治疗奠定成功基础:CARTITUDE-4 是一项评估 cilta-cel治疗早期复发 MM 的 III 期研究。2023 年 6 月,该试验的结果在 ASCO 年会上公布,强生也基于该试验同步向 FDA 提交了扩大适应症的普通上市申请,PDUFA日期为 2024 年 4 月 5 日。我们认为,若成功获批,cilta-cel 有望成为全球第一款获批用于早期复发 MM 的 BCMA CAR-T,且适应症内人群将扩大两倍以上(所有 MM 患者中,四线及以上患者占 5-20%vs.
111、复发/难治占 2/3)。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)34CARTITUDE-4 总共招募 419 名既往接受过 1-3 线治疗、来那度胺耐药的 MM 患者,并将他们按1:1随机分配至标准治疗组(PVd或DPd方案)和cilta-cel组。试验结果显示,cilta-cel将受试者疾病进展风险显著降低74%,达到主要终点。我们认为,基于这一优异临床结构,该适应症最终获批的概率较高。图表图表 53:CARTITUDE-4 试验结果总结试验结果总结分组分组标准治疗组标准治疗组Cilta-cel组组试验地美国、欧洲、澳洲、日韩治疗方案泊马度胺/硼替佐米/地塞米松(
112、PVd)或达雷妥尤/泊马度胺/地塞米松(DPd)至少一周期的标准疗法(PVd/DPd)过渡,然后接受一次 cilta-cel注射主要终点PFS关键次要终点CR、ORR、MRD阴性率、OS、安全性、患者报告结局关键入排标准18岁或以上 MM患者、既往接受过 1-3线治疗且对来那度胺耐药、从未接受过 CAR-T或 BCMA靶向治疗入组人数208211中位随访时间(月)15.9基线特征基线特征各 ISS分期占比(I/II/III)65.4%/28.8%/5.8%62.6%/30.8%/6.6%存在软组织浆细胞瘤21.2%16.6%中位既往治疗线数2(1-3)2(1-3)既往治疗线数分布(1线/2-3
113、线)32.7%/67.3%32.2%/67.8%高危细胞遗传学特征59.4%62.9%三重耐药*14.4%15.6%疗效结果(疗效结果(ITT人群)人群)mPFS(月)未达到11.812个月 PFS率76%49%PFS HRHR=0.26,P0.0001ORR84.6%67.3%ORR OROR=3.0,P0.0001CR73.1%21.8%MRD阴性率60.6%15.6%12个月 DOR率84.7%63.0%安全性结果安全性结果3级 AE96.6%94.2%严重 AE44.2%38.9%3级感染26.9%24.5%3级 CRS1.1%NA3级神经毒性2.8%NA*指对蛋白酶体抑制剂、免疫调节
114、剂、CD38抗体均耐药的患者。资料来源:ASCO 2023,公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)35更前线治疗机会开始萌芽:更前线治疗机会开始萌芽:公司目前就 cilta-cel 治疗新诊断 MM 开展了两项 III期研究,分别为针对未计划干细胞移植(CARTITUDE-5)和符合移植条件(CARTITUDE-6)的患者:CARTITUDE-5:对于未计划/不适合移植的初诊 MM 患者,现行的标准治疗方案为 6-8 个周期的诱导治疗(VRd)+维持治疗(Rd),而 CARTITUDE-5将对比cilta-cel 和Rd 在维持治疗中的疗效和安全
115、性。杨森于2021 年启动该试验,并预计于2023年底前完成患者入组、于2026年初步完成临床试验。在美国、欧洲和日本,不适合移植的 MM 患者占总初诊患者人数的 40-50%,未来有望逐步替代需要长期给药且疗效有限的 Rd 疗法,长期市场潜力十分可观。CARTITUDE-6:对符合移植条件的初诊 MM 患者,现行标准治疗方案为 6-8个周期的诱导治疗(VRd)+自体干细胞移植+/-2 个周期的巩固治疗(DVRd)+/-维持治疗(R)。CARTITUDE-6 将对比 cilta-cel 和移植+巩固疗法在这类患者中的疗效和安全性。公司预计该试验将于4Q23正式启动临床入组。图表图表 54:Ci
116、lta-cel 有望成为初诊有望成为初诊 MM 的一线治疗手段之一的一线治疗手段之一资料来源:公司资料,交银国际图表图表 55:CARTITUDE-5 试验设计试验设计资料来源:公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)36图表图表 56:CARTITUDE-6 试验设计试验设计资料来源:公司资料,交银国际海外产能即将快速扩张,助力销售放量:海外产能即将快速扩张,助力销售放量:公司在新泽西州 Raritan 的厂房于近期获 FDA 批准提高 50%产能,到年底前有望再次提高,进而推动 2H23 和明年销售爬坡。2023 年 6 月,传奇和杨森宣布将追
117、加 2.5 亿美元投资用于扩张该厂房,该厂房的总投资额达到 5 亿美元。在欧洲,传奇预计将于今年年底正式投用比利时厂房一期项目,届时可较好支持CARTITUDE-6试验的用药,到2024年中可用于商业化生产。到 2025 年底,公司的年产能有望达到 10,000 剂以上,足以支持40亿美元以上的年销售额。此外,若cilta-cel的2L MM适应症在1H24成功获批,FDA 放行标准将有望放宽,生产成功率将得以提升。公司还通过和 CMO 合作解决短期产能紧缺问题。2023 年 4 月,传奇和杨森与诺华签订为期三年的生产合同,根据协议,诺华将生产 cilta-cel 以供中国以外的临床试验用药。
118、由于产能短缺是当前限制销售放量的核心障碍之一,我们认由于产能短缺是当前限制销售放量的核心障碍之一,我们认为后续产能扩张将是重要的股价催化剂。为后续产能扩张将是重要的股价催化剂。图表图表 57:传奇生物细胞治疗生产设施布局传奇生物细胞治疗生产设施布局资料来源:公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)37预计全球峰值销售可达预计全球峰值销售可达 67 亿美元以上:亿美元以上:我们预计 cilta-cel 将于 2023/24/25 年分别产生 4.9 亿/10.4 亿/19.6 亿美元的销售收入,而峰值销售有望达到67亿以上(经POS调整),而传奇将在
119、全球绝大部分区域享受 50%的产品权益(大中华区享受 70%的权益)。我们对峰值销售的预测主要基于以下关键假设:市场份额市场份额/渗透率:渗透率:在不同地区,cilta-cel 在晚期复发患者中的使用份额有望达到 6-13%,而在初诊和早期复发患者中的份额将会相对更低,约 1-3.5%。定价:定价:目前 cilta-cel 在美国的初始定价为 46.5 万美元,欧洲定价约为其80%。我们预计,中国定价和全球其他地区的平均定价将分别为美国的40%和 60%。PoS:晚期复发 MM 的适应症已在美国、欧洲和日本获批,因此我们对全球市场给出 95-100%的 PoS 预测;根据未计划/不适合移植的初
120、诊 MM、符合移植条件的初诊 MM 和早期复发 MM 各自的临床开发状态,我们分别给予 50%、60%、80%的 PoS 假设。图表图表 58:Cilta-cel 销售额预测(按地区划分)销售额预测(按地区划分)资料来源:交银国际预测图表图表 59:Cilta-cel 销售额预测(按适应症划分)销售额预测(按适应症划分)资料来源:交银国际预测4.910.419.628.335.242.348.353.358.263.066.600702023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EROW中国EU5美国(亿美元)
121、4.910.419.628.335.242.348.353.358.263.066.600702023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E晚期复发MM早期复发MM初诊符合移植条件的MM初诊未计划/不适合移植的MM(亿美元)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)38四、工业合成生物产品:工业酶和合成生物学潜力巨大四、工业合成生物产品:工业酶和合成生物学潜力巨大投资要点:百斯杰的现有产品聚焦在饲料酶、工业酶领域,近期上市的洗投资要点:百斯杰的现有产品聚焦在饲料酶、工业酶领域,近期上
122、市的洗涤酶市场潜力大、竞品数量有限;合成生物学管线将从涤酶市场潜力大、竞品数量有限;合成生物学管线将从 2024 年起输出上市产品,未来十年行业规模年起输出上市产品,未来十年行业规模CAGR有望达到有望达到24%,潜在应用领域十分可观。受到汇率、疫情、饲养周期变化等影响,潜在应用领域十分可观。受到汇率、疫情、饲养周期变化等影响,2022-1H23 百斯杰收入增速出现一定波动,但随着这些短期扰动消除,工业酶商业化持续推进、以及合成生物学新品上市,我们预计百斯杰收入增速出现一定波动,但随着这些短期扰动消除,工业酶商业化持续推进、以及合成生物学新品上市,我们预计 2024-25 年增速有望回升至年增
123、速有望回升至 20%。金斯瑞的子公司百斯杰百斯杰成立于 2013 年,是金斯瑞自主孵化的一家专注研发、生产、销售酶制剂、酶催化医药原料和合成生物产品的高新技术企业。基于金斯瑞行业领先的分子生物学和基因工程技术,百斯杰现已建立起从分子筛选改造、基因工程、菌株构建、工艺开发、放大生产,应用研究、客户技术支持与服务,到市场开发和销售的完整产业化流程体系。百斯杰主要运营饲料酶和工业酶两类业务:饲料酶:饲料酶:百斯杰于 2014 年首次推出普鲁兰酶制剂,目前产品组合涵盖三大类 20 多种单酶及多种复合酶。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)39图表图表 60:百斯杰饲料酶
124、业务产品组合百斯杰饲料酶业务产品组合产品类型产品类型产品产品产品特性产品特性普鲁兰酶与-淀粉酶协同作用,彻底降解淀粉;可补充幼龄动物内源消化酶分泌的不足,提高淀粉消化率。-葡聚糖酶具有高活性和高稳定性,可有效分解麦类和谷类植物胚乳细胞壁中的-葡聚糖,降低其抗营养作用,提高饲料转化率和动物生产性能。纤维素酶可有效降解饲料中的纤维素,将其转化为可消化吸收的还原糖,提高饲料利用率,促进动物生长。木聚糖酶降解产物寡糖,调节肠道菌群,促进有益菌生长、抑制有害菌生长,降低腹泻的发生;降低配方成本。中温-淀粉酶广泛应用于饲料、啤酒、味精等发酵行业的生产中,作为饲料酶可补充幼龄动物内源性淀粉酶分泌不足,减少各
125、种应激反应对动物的影响。酸性蛋白酶能在酸性条件下高效地将动植物蛋白质水解为小肽和氨基酸,补充幼龄动物内源消化酶的不足,降低腹泻风险。角蛋白酶高效降解角蛋白、醇溶蛋白和大豆抗原蛋白等动物自身难利用的蛋白;降低仔猪等幼龄动物的腹泻发生率。-甘露聚糖酶解除甘露聚糖对 IGF-1和胰岛素的抑制,促进蛋白质的合成,提高瘦肉率;分解产物甘露寡糖可增加动物的免疫能力,调节肠道菌群。-半乳糖苷酶有效降解豆类中水苏糖、棉籽糖等胀气因子,降低腹泻和胀气的发生,提高营养物质的消化吸收;降解产物可增强机体免疫力。新一代耐高温葡萄糖氧化酶更加适合饲料高温制粒,能预防和缓解霉菌毒素危害,将成为饲料企业落实禁抗替抗国家政策
126、、保障动物肠道健康、提高生产性能的首选添加剂。脂肪酶补充幼龄动物内源消化酶的不足,提高饲料利用率降低饲料成本;促进脂肪溶性维生素和其他微量元素的吸收利用,减少脂肪肝的形成。单酶单酶新一代耐热植酸酶降解抗营养因子植酸,提高有效磷水平,减少磷酸氢钙的使用量和粪便中磷的排放,降低饲料成本和环境污染。新玉米专用复合酶破坏抗性淀粉、高效降解非淀粉多糖、控制霉菌毒素污染,有效解决新玉米使用过程中出现的畜禽软便、过料、腹泻及生产性能降低等问题。小麦型日粮专用复合酶有效解决小麦中水溶性木聚糖等过高引起的食糜粘度过大的问题;提麦小麦型日粮的消化利用率,节约饲料成本。中大猪专用复合酶能有效降解中大猪饲料中的抗营养
127、因子,提高饲料消化利用率;提高非常规原料在饲料中的使用量,降低饲料成本,提高经济效益。乳仔猪专用复合酶补充乳仔猪断奶后内源消化酶的不足,有效降解饲料中的抗营养因子,抑制其肠道中的致病菌,降低腹泻率。蛋禽专用复合酶有效降解蛋禽饲料中的抗营养因子,缓解各种应激条件下内源酶的不足,提高饲料消化利用率,延长蛋禽产蛋高峰期,改善蛋品质。肉禽专用复合酶有效降解肉禽饲料中的抗营养因子,提高饲料消化利用率,改善肠道健康;降低料肉比 0.02左右。复合酶复合酶伴侣 B酶由多种主支链木聚糖酶、非淀粉多糖酶以及消化酶组成,高效解构高分支原料如玉米(及其副产品)的细胞壁,释放胞内营养,有效解决木聚糖等成分的抗营养问题
128、。资料来源:公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)40工业酶:工业酶:百斯杰的工业酶产品组合在淀粉糖、有机酸、氨基酸、酒精、纺织、洗涤等领域不断扩大。2022 年,百斯杰推出新型耐酸淀粉酶和洗涤蛋白酶等工业酶产品。其中洗涤酶产品璞智 1.0L 洗涤剂用超强稳定蛋白酶拥有存储稳定性高、洗涤性能优异、适用多种严苛洗涤环境等优点。目前该产品已经取得了早期商业化成功,未来将成为公司重要推广领域和增长引擎。海外销售力量也在逐步增强,2022 年,工业酶的海外销售同比增长约 43%。图表图表 61:百斯杰工业酶业务产品组合百斯杰工业酶业务产品组合产品类型产品
129、类型产品产品产品特性产品特性HighDEXP1000普鲁兰酶可水解液化淀粉中的-1,6-D 糖苷键而产生仅包含-1,4-D葡糖键的直链多聚糖,极大地提高了淀粉利用率。可应用于商业化生产高纯度葡萄糖与麦芽糖。HighDEX Ultra复配型葡糖淀粉酶系列由高活性葡糖淀粉酶与一种 pH适应性广、热稳定好的普鲁兰酶按适当比例复配而成,可用于高效降解淀粉质材料生产葡萄糖。LiqFINE BAA 耐酸淀粉酶迅速随机水解淀粉分子中-1,4葡萄糖苷键,产生均一的短链糊精和少量低聚糖。适用于淀粉糖、发酵工业等淀粉质原料的液化工艺。FastLIQ STAR高温淀粉酶系列迅速随机水解淀粉分子中-1,4葡萄糖苷键,
130、产生较为均一的短链糊精和少量的低聚糖。适用于淀粉糖、发酵工业(有机酸、氨基酸)生产中的液化工艺。淀粉糖淀粉糖HighDEX XT超高性能复合糖化酶专为某些对于糖化条件较为苛刻的用户设计,可大幅缩短糖化周期并达到用户所需求的DX指标。由葡糖淀粉酶和普鲁兰酶按特定比例复配所得。FastLIQ STAR高温淀粉酶系列同上。有机酸有机酸LiqFINE BAA 耐酸淀粉酶同上。百利醇 X5酒精专用淀粉酶迅速随机水解淀粉分子中-1,4葡萄糖苷键,产生较为均一的短链糊精和少量的低聚糖。应用于酒精工业,适用于玉米粉和木薯粉的液化工艺。百利醇 C5增强型酒精专用淀粉酶迅速随机水解淀粉分子中-1,4葡萄糖苷键,产
131、生较为均一的短链糊精和少量的低聚糖。应用于酒精工业,适用于玉米粉和木薯粉的液化工艺,在玉米酒精上具有显著优势,尤其适合玉米浓醪发酵。酒精酒精百利醇 P10酸性蛋白酶系列是一类酒精专用酸性蛋白酶,其作用底物广泛,能够以随机的方式水解绝大多数蛋白质。百利纺 FB宽温退浆酶迅速随机水解淀粉分子中-1,4葡萄糖苷键,产生可溶性糊精。应用于纺织品退浆,适用于各种织物的退浆工艺。BE072纺织用浓缩型过氧化氢酶快速彻底分解过氧化氢生成水和氧气,对纤维和活性染料毫无影响;简化工序,节水环保。应用于产品预处理漂白后,脱除过氧化氢工艺。FastLIQ STAR高温淀粉酶系列同上。HighDEX 复配葡糖淀粉酶
132、Ultra 系列由高活性葡糖淀粉酶与一种 pH适应性广、热稳定好的普鲁兰酶按适当比例复配而成,可用于高效降解淀粉质材料生产葡萄糖,促进氨基酸生产工艺加速进行。纺织纺织LiqFINE BAA 耐酸淀粉酶同上。啤酒酶啤酒酶百利醇PSEP-30啤酒专用蛋白酶该酶可以有效降解浑浊敏感蛋白,从而提高啤酒的非生物稳定性,解决啤酒冷浑浊问题,延长啤酒的货架期。洗涤洗涤璞智 1.0L 洗涤剂用超强稳定蛋白酶针对衣物上的蛋白酶类污渍进行高效、专一的分解,显著提升洗涤剂对蛋白类污渍的洗涤性能。与同类产品相比,璞智 1.0L 在多种商品洗涤剂中表现出卓越的耐高温储存性能,并能与不同洗涤剂配方兼容,具有极佳的配伍性。
133、资料来源:公司资料,交银国际合成生物学市场空间可观,百斯杰持续发力:合成生物学市场空间可观,百斯杰持续发力:根据 Precedence Research 的预测,全球合成生物学的总市场规模有望从 2022 年的 134 亿美元增长至 2032 年的 1,160 亿美元,对应 24%CAGR,成长潜力远超工业酶。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)41图表图表 62:全球合成生物学市场规模全球合成生物学市场规模资料来源:Precedence Research预测,公司资料,交银国际。E=Precedence Research预测图表图表 63:全球工业酶市场规模全
134、球工业酶市场规模资料来源:华经产业研究院,公司资料,交银国际。E=华经产业研究院预测国内合成生物学尚在起步萌芽阶段,但百斯杰已开始积极探索和布局。对于首款合成生物学产品传统化学合成产品替代方案的没食子酸(酶法水解制备),百斯杰此前已从合作伙伴获得 1,500 万元人民币授权收入,现正与合作伙伴积极启动商业化生产与销售。公司在食品及营养添加剂上也有较丰富的布局,进展最快的甜蛋白产品已在早期感官测试中取得满意成果,目前正在探索其商用化的模式,有望于明年正式上市。糖类产品全球市场规模超过千亿美元,而得益于现代社会对健康生活的追求,甜味剂在替代传统糖类物质上有着巨大的优势,未来市场前景十分可观。此外,
135、公司的血红蛋白、有机酸等后续品种也在有条不紊的研发推进中。图表图表 64:百斯杰合成生物学管线布局百斯杰合成生物学管线布局资料来源:公司资料,交银国际持续投入研发实力和产能优化,保证长期竞争优势和增长力:持续投入研发实力和产能优化,保证长期竞争优势和增长力:目前百斯杰拥有15 万标吨产能和全自动化控制生产线,并已建成完备的实验室-工厂放大流程和体系,位于济南的酶制剂生产基地的产能利用率持续提升。公司计划于202363033754655797249121,008001,0001,2001,400全球合成生物学市场规模(亿美元)(亿美元)63677175
136、80848900708090E2022E2023E2024E2025E2026E全球工业酶市场规模(亿美元)(亿美元)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)42年下半年对现有产能进行优化和瓶颈改造,达到提高生产质量、降本增效的目的。在研发端,百斯杰通过对核心产品进行优化升级来实现产品迭代,基于其六大菌种表达平台:毕赤酵母、枯草芽孢杆菌、地衣芽孢杆菌、黑曲霉、里氏木霉和米曲霉,其中地衣芽孢杆菌和黑曲霉为优势表达平台。相比主要竞争对手,公司的平台数量和质量上有明显优势(竞对拥有2-6个表达平台、1-2个优势平台)。百斯杰于
137、2023 年 5 月完成 2.5 亿元人民币的 A 轮融资,由高瓴资本领投,所获资金将主要投向研发、拓展目标市场及优化生产成本。板块财务表现:板块财务表现:财务业绩稳健增长可期:财务业绩稳健增长可期:2022 年,百斯杰录得对外收入 3,823 万美元(同比基本持平),占金斯瑞总收入的 6.1%,饲料酶和工业酶各贡献近 50%,其余少部分来自合成生物学。其中饲料酶业务受到疫情和养殖周期的双重影响,全年收入下降 22%,而工业酶依旧录得 23%的较高增速。近年来,板块对金斯瑞整体收入的贡献呈下滑趋势,但板块内部工业酶的贡献逐步提升(1H23超一半);我们预计,随着未来工业酶优势品种扩大市场份额、
138、海外销售力量增强,同时合成生物学领域更多新品上市销售,从 2025 年起板块贡献有望稳定在 2.5-3%左右。图表图表 65:近年来工业合成生物产品板块收入贡献呈下降趋势近年来工业合成生物产品板块收入贡献呈下降趋势资料来源:同花顺,交银国际图表图表 66:工业合成生物产品板块收入中,工业酶占比逐渐提升工业合成生物产品板块收入中,工业酶占比逐渐提升资料来源:公司资料,交银国际利润率改善趋势明显:利润率改善趋势明显:百斯杰 2022 年经调整毛利率达到 43%,扣除 1,500 万元人民币合作收入后的毛利率仍有 40%,显著高于 2019-21 年的水平,主因公司高毛利的工业酶产品相继上市放量、低
139、毛率产品销售优先级下降。随着饲料酶业务逐步恢复,我们预计未来毛利率将维持在 35-40%或更高。2019-22 年,销售和研发费用率在经营杠杆的作用下逐渐下降,分别从 2019 年的 19%/17%显著下降至 12%/9%。板块层面经调整营业利润和净利润于 2021 年转正,随着规模效应和经营杠杆效应放大,我们预计短期内净利润率有望快速提升。0.00.10.71.21.82.32.93.83.80%2%4%6%8%10%0.01.02.03.04.05.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工业合成生物产品板块收入对公司总收入贡献(右轴)(亿
140、美元)2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)43图表图表 67:百斯杰毛利率和百斯杰毛利率和 non-IFRS 营业利润率营业利润率资料来源:公司资料,交银国际。*2022年数据包括1,500万元人民币合作收入图表图表 68:百斯杰销售和研发费用率百斯杰销售和研发费用率资料来源:公司资料,交银国际23%30%30%43%-23%-10%0%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20022*板块毛利率板块non-IFRS营业利润率17%12%7%9%19%17%14%12%0%5%10%15%20%20192020202
141、12022板块销售费用率板块研发费用率2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)44盈利预测与估值盈利预测与估值SOTP 估值:目标价估值:目标价 28.43 港元,首予买入港元,首予买入我们采用 SOTP 估值法对金斯瑞进行估值,得到公司整体目标股权估值 77.2 亿美元(或 603 亿港元),对应 28.43 港元的目标价和 40%的未来 12 个月潜在升幅。我们认为,当前公司的内含价值仍明显被资本市场低估,首予买入买入评级。图表图表 69:金斯瑞生物:金斯瑞生物:SOTP 估值估值业务板块业务板块估值方法估值方法目标倍数目标倍数(2024E)目标估值目标估值(百
142、万美元)(百万美元)公司持股比例公司持股比例归属公司的目标归属公司的目标估值(百万美元)估值(百万美元)占公司整体目标估值比重占公司整体目标估值比重生命科学服务生命科学服务P/E15.0 x1,195100.00%1,19515%生物药生物药 CDMOP/S8.8x1,23470.32%86811%工业合成生物产品工业合成生物产品P/S6.5x32282.59%2663%细胞治疗细胞治疗NPVNA11,17348.29%5,39670%合计(合计(USD mn)7,724100%合计(合计(HKD mn)60,250总股数(mn)2,119目标价(目标价(HKD)28.43资料来源:交银国际预
143、测四大业务板块财务预测和目标估值详情如下:四大业务板块财务预测和目标估值详情如下:生命科学服务:给予生命科学服务:给予 15x 2024 年目标市盈率,目标估值年目标市盈率,目标估值 12 亿美元亿美元2019-22 年板块收入 CAGR 达到 27%,但 2022 年起增速逐渐放缓至 15%左右,利润率受疫情和新业务投入影响有所下滑。我们预计板块2023-25年收入CAGR达到 16%、长期增速稳定在 15-20%的区间,净利润率有望回升至 15%以上。考虑其长期内稳定增长的特征,我们采用 PE 对板块进行估值。我们给予公司15 倍 2024 年目标市盈率(即 1 倍 PEG),略低于全球龙
144、头当前的估值水平,得到板块目标估值 12 亿美元。图表图表 70:生命科学服务可比公司生命科学服务可比公司公司名称公司名称股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值收入收入(百万美元百万美元)净利润净利润(百万美元百万美元)P/S(x)P/E(x)PEG(x)(当地货币当地货币)(百万美元百万美元)23E24E25E23E24E25E23E24E25E23E24E25E24E金斯瑞金斯瑞1548 HK20.3 5,489 8521,2481,810(246)(178)96.4x4.4x3.0 xn.mn.mn.mn.a赛默飞TMO US507.7 195,958 43,648 46,407 49,9
145、75 8,686 9,328 10,321 4.5x4.2x3.9x22.7x20.6x18.4x2.3x丹纳赫DHR US253.8 187,372 28,608 30,291 32,804 6,590 7,236 8,129 6.5x6.2x5.7x28.7x26.3x23.2x2.4xTwist BioscienceTWST US20.5 1,178 242 293 358 (211)(174)(147)4.9x4.0 x3.3xn.mn.mn.mn.a市值加权平均市值加权平均5.5x5.2x4.8x25.5x23.3x20.7x2.3x资料来源:Bloomberg,交银国际预测。E=交
146、银国际预测(金斯瑞)或Bloomberg一致预测(其他公司),数据截至2023年9月19日收盘2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)45生物药生物药 CDMO:给予:给予 8.8x 2024 年目标市销率,目标估值年目标市销率,目标估值 12 亿美亿美元,对应金斯瑞应占股权价值元,对应金斯瑞应占股权价值 8.7 亿美元亿美元蓬勃生物目前处于亏损状态,2019-22 年板块高速增长,收入CAGR 达到75%,但进入 2023 年,下游生物医药行业的投融资节奏放缓导致板块增速明显放缓(1H23 增速 7%)。根据近期行业投融资及询单回暖情况,我们预测中短期内GCT C
147、DMO订单有望率先恢复,带动蓬勃增速逐步回升至20%左右,预计2023-25E CAGR 达到16%;长期内,抗体药和GCT 疗法在全球仍有非常可观的临床需求和市场空间,随着投融资下行周期将进一步扭转,板块增速中枢有望回到此前的 30-40%。考虑到板块目前尚未盈利但长期成长潜力可观,我们采用PS对板块进行估值,并我们给予板块 8.8 倍 2024 年目标市销率,介于药明生物(大分子 CDMO,当前6.9x PS)和和元生物(GCT CDMO,当前12.2x PS)之间,得到蓬勃目标估值12亿美元,略低于其前一轮融资投后估值15亿美元。鉴于短期行业不确定性,我们认为该估值折价合理。金斯瑞在蓬勃
148、生物中持股 70.32%,对应 8.7 亿美元的股权价值。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)46图表图表 71:抗体药抗体药/GCT CDMO 可比公司可比公司公司名称公司名称股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值收入收入(百万美元百万美元)净利润净利润(百万美元百万美元)P/S(x)P/E(x)PEG(x)(当地货币当地货币)(百万美元百万美元)23E24E25E23E24E25E23E24E25E23E24E25E24E金斯瑞金斯瑞1548 HK20.3 5,489 8521,2481,810(246)(178)96.4x4.4x3.0 xn.mn.mn.m
149、n.a港股同类公司港股同类公司药明康德2359 HK85.6 32,702 5,746 7,247 9,025 1,350 1,698 2,155 5.7x4.5x3.6x23.7x19.0 x15.3x0.7x药明生物2269 HK43.4 23,598 2,692 3,435 4,377 750 964 1,234 8.8x6.9x5.4x32.5x25.4x19.5x0.9x泰格医药3347 HK43.3 7,364 1,133 1,377 1,667 319 360 438 6.5x5.4x4.4x15.4x13.5x11.2x0.8x康龙化成3759 HK17.1 6,440 1,6
150、73 2,091 2,611 243 318 413 3.8x3.1x2.4x16.0 x12.2x9.5x0.4x凯莱英6821 HK106.3 6,942 1,250 1,307 1,619 334 306 382 5.6x5.3x4.3x15.0 x16.3x13.1x2.4x昭衍新药6127 HK14.8 2,267 396 470 553 79 122 138 5.7x4.8x4.1x18.3x11.7x10.3x0.4x方达控股1521 HK2.1 542 283 343 423 23 32 43 1.9x1.6x1.3x24.0 x16.5x12.0 x0.4x维亚生物1873
151、HK1.3 312 362 413 468 46 54 64 0.9x0.8x0.7x9.0 x5.9x4.9x0.3x港股行业平均港股行业平均6.5x5.2x4.2x24.0 x19.3x15.3x0.8xA股同类公司股同类公司药明康德603259 CH80.4 32,702 5,744 7,217 9,041 1,366 1,701 2,137 5.7x4.5x3.6x24.1x19.3x15.3x0.8x泰格医药300347 CH65.0 7,364 1,132 1,410 1,751 333 394 486 6.5x5.2x4.2x23.9x19.8x16.1x0.9x康龙化成3007
152、59 CH28.4 6,440 1,698 2,128 2,659 249 329 432 3.8x3.0 x2.4x26.9x20.6x15.6x0.6x凯莱英002821 CH140.0 6,942 1,267 1,349 1,683 334 320 401 5.5x5.2x4.1x21.3x22.3x17.7x2.4x九洲药业603456 CH27.4 3,377 961 1,214 1,523 169 219 284 3.5x2.8x2.2x20.0 x15.3x11.9x0.5x昭衍新药603127 CH23.6 2,267 402 497 621 98 139 172 5.6x4.
153、5x3.6x23.1x16.5x12.9x0.5x博腾股份300363 CH25.1 1,876 588 636 792 105 112 148 3.2x2.9x2.4x17.7x16.4x12.5x0.9x美迪西688202 CH73.4 1,355 288 361 445 55 71 92 4.7x3.7x3.0 x24.8x19.1x14.7x0.6x药石科技300725 CH44.4 1,216 273 346 439 46 60 79 4.5x3.5x2.8x26.1x19.9x15.0 x0.6x和元生物688238 CH10.1 893 53 71 101 7 9 12 16.9
154、x12.4x8.9x 147.9x67.5x70.3x2.1xA股行业平均股行业平均5.5x4.5x3.6x25.4x20.1x16.1x1.0 x资料来源:Bloomberg,交银国际预测。E=交银国际预测(金斯瑞)或Bloomberg一致预测(其他公司),数据截至2023年9月19日收盘工业合成生物产品:给予工业合成生物产品:给予 6.5x 2024 年目标市销率,目标估值年目标市销率,目标估值 3.2 亿亿美元,对应金斯瑞应占股权价值美元,对应金斯瑞应占股权价值 2.7 亿美元亿美元2019-21年,百斯杰的收入增速保持在20-35%,但2022年饲料酶业务受疫情和养殖周期波动影响,增速
155、明显放缓至0.1%。随着短期影响结束、工业酶新产品放量、人民币汇率逐步企稳,我们预计剔除一次性合作收入影响后,2024-25年内生增速将恢复至 20%,此后随着合成生物学管线输出商业化产品,增速有望长期维持在 15-20%。考虑到百斯杰在 2021 年实现盈利后,目前利润仍在高速增长阶段,因此我们暂时基于PS对其估值,并给予其6.5x的目标2024E PS,与全球可比公司的当前估值水平一致。虽然该目标 PS 倍数高于全球酶制剂龙头诺维信,但百斯杰的合成生物学管线蕴含巨大的长期成长空间。我们得到百斯杰目标估值 3.2 亿美元(约合人民币 23 亿人民币),与其上一轮融资投后估值 24 亿元人民币
156、基本一致。金斯瑞在百斯杰中持股 82.59%,对应 2.7 亿美元的股权价值。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)47图表图表 72:酶制剂酶制剂/合成生物学可比公司合成生物学可比公司公司名称公司名称股票代码股票代码收盘价收盘价市值市值收入收入(万美元万美元)净利润净利润(百万美元百万美元)P/S(x)P/E(x)PEG(x)(当地货币当地货币)(百万美元百万美元)23E24E25E23E24E25E23E24E25E23E24E25E24E金斯瑞金斯瑞1548 HK20.3 5,489 8521,2481,810(246)(178)96.4x4.4x3.0 x
157、n.mn.mn.mn.a中国同业中国同业凯赛生物688065 CH55.3 4,421 435 761 1,262 80 115 170 10.2x5.8x3.5x55.6x40.5x27.4x0.9x华恒生物688639 CH100.4 2,169 270 420 561 60 89 119 8.1x5.2x3.9x35.9x24.2x18.3x0.6x诺唯赞688105 CH28.1 1,542 192 255 339 21 48 70 8.0 x6.0 x4.6x61.8x31.2x21.5x0.4x蔚蓝生物603739 CH14.0 484 177 201 228 16 19 22 2
158、.7x2.4x2.1x30.7x24.7x19.3x1.4x中国行业平均中国行业平均8.8x5.5x3.7x50.3x33.8x23.6x0.8x海外同业海外同业诺维信NZYMB DC293.0 11,805 2,562 2,677 2,822 449 524 573 4.6x4.4x4.2x25.0 x21.9x19.8x1.7xGinkgo BioworksDNA US1.9 3,883 264 350 541 (684)(476)(283)14.7x11.1x7.2xn.mn.mn.mn.aCodexisCDXS US1.8 126 61 63 72 (64)(47)(38)2.1x2.
159、0 x1.7xn.mn.mn.mn.a海外行业平均海外行业平均7.1x6.0 x4.9x18.7x16.3x14.8x1.7x资料来源:Bloomberg,交银国际预测。E=交银国际预测(金斯瑞)或Bloomberg一致预测(其他公司),数据截至2023年9月19日收盘细胞治疗:归属于传奇生物的细胞治疗:归属于传奇生物的 cilta-cel 产品产品 NPV 112 亿美元亿美元出于保守考虑,我们仅考虑 cilta-cel 对板块的估值贡献。和其他创新药一样,我们采用 NPV 对 cilta-cel 估值,关键假设包括:1)8.8%的 WACC,基于传奇生物 0.8 的历史 beta 以及没有
160、附息负债的假设;2)10 年预测期;3)永续增长率3%,与我们覆盖的其他创新药企相当;4)传奇生物拥有该产品 50%的经济权益(除授权收入外)。基于此,我们得到归属于传奇生物的cilta-cel产品NPV 112亿美元。金斯瑞在传奇生物中持股 48.29%,对应 54 亿美元的股权价值。2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)48图表图表 73:Cilta-cel NPV 估值模型(归属于传奇生物的估值模型(归属于传奇生物的 NPV)资料来源:交银国际预测图表图表 74:金斯瑞生物(金斯瑞生物(1548 HK)目标价及评级)目标价及评级资料来源:FactSet,交银
161、国际预测图表图表 75:交银国际医药行业覆盖公司交银国际医药行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业1548 HK金斯瑞生物买入20.2528.4340.4%2023年 09月 20日生物科技6996 HK德琪医药买入1.084.40307.8%2023年 08月 28日生物科技9995 HK荣昌生物买入40.6052.0028.1%2023年 08月 23日生物科技9926 HK康方生物买入37.8057.0050.8%2023年 07月 31
162、日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性9.579.00-6.0%2023年 08月 25日生物科技2269 HK药明生物买入43.4059.0035.9%2023年 08月 24日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入44.6055.3624.1%2023年 08月 31日医疗服务资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年9月19日归属于传奇生物的cilta-cel NPV(百万美元)2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E产品销售4881,0371,9642,8283,5194,2344,8345,33
163、15,8236,2986,661EBIT利润率-180.0%-50.0%-10.0%15.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%48.0%50.0%EBIT(878)(518)(196)4248801,2701,6922,1332,6203,0233,330归属于传奇生物的EBIT(50%)(439)(259)(98)21,0661,3101,5111,665授权收入3570505070705050505050税率28.1%28.1%28.1%28.1%28.1%28.1%28.1%28.1%28.1%28.1%28.1%营运资本变动(120)(126)(
164、132)(139)(146)(153)(156)(159)(163)(166)(169)资本开支(25)(26)(26)(27)(27)(28)(28)(29)(29)(30)(30)传奇生物享有的自由现金流(436)(288)(193)2357869271,034贴现期数0123456789贴现因子1.000.920.850.780.710.660.600.560.510.47WACC8.8%永续增长率3.0%预测期内自由现金流现值2,007终值限制9,166归属于传奇生物的cilta-cel NPV11,1732023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(154
165、8 HK)49附录附录发展历史及关键里程碑发展历史及关键里程碑图表图表 76:金斯瑞发展历史及关键里程碑金斯瑞发展历史及关键里程碑年份年份里程碑事项里程碑事项2002金斯瑞在美国新泽西州成立2004-引进定制蛋白及抗体服务-在中国南京建立研究及生产基地2009获得凯鹏华盈/贝祥医疗投资2011-于南京成立新的研发及生产基地-作为唯一获选商业实体参与合成酵母基因组 Sc2.0项目-成立日本子公司2013成立百斯杰(工业合成生物产品事业部)2014-成立传奇生物(细胞治疗事业部)-荣获委托研究机构领导大奖2015于香港交易所上市2017-传奇与杨森就 BCMA产品达成全球战略合作;CFDA接受传奇
166、 IND申请-收购 CustomArray全部股份2018-BCMA 产品在中美获 IND审批-生物药 CDMO业务单元正式成立2019-新 GMP生物药 CDMO研发中心投入使用-成立欧洲地区部和亚太地区部,推动全球战略-BCMA项目获 FDA授予孤儿药资格,获 EMA授予优先药物资格2020-与新加坡联合研制全球首款中和抗体检测试剂盒-传奇生物(LEGN US)成功登录纳斯达克-传奇生物细胞疗法获中国首个突破性治疗药物-集团旗下生物药 CDMO业务发布品牌蓬勃生物2021-欧洲药品管理局接受加速审评传奇生物 CAR-T疗法申请-传奇生物完成对西达基奥仑赛美国 FDA滚动 BLA申报-高瓴资
167、本集团对集团 CDMO业务,传奇生物及金斯瑞集团业务进行大规模投资2022-CARVYKTI(cilta-cel,西达基奥仑赛)获美国 FDA批准上市、欧盟附条件上市许可,日本 MHLW批准上市-蓬勃生物质粒病毒商业化 GMP车间在镇江奠基-金斯瑞投资 10亿人民币在南京新建研发生产大楼-新加坡生产研发基地建成投产资料来源:公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)50股权结构稳定,管理层多元化专业背景助力公司全方位发展股权结构稳定,管理层多元化专业背景助力公司全方位发展金斯瑞的实际控制人为其三位创始人(章方良博士、王鲁泉博士、王烨女士)及其家庭成员
168、组成的一致行动人,目前合计持股 40.04%。其他大股东包括高瓴。公司的四大业务板块中,生命科学服务板块为公司完全控股,并在蓬勃生物(生物药 CDMO)、百斯杰(工业合成生物产品)和传奇生物(细胞治疗)中分别持股 70.32%/82.59%/48.29%。图表图表 77:金斯瑞:股权结构示意图金斯瑞:股权结构示意图资料来源:公司资料,交银国际。截至2023年8月31日2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)51金斯瑞的核心管理层大多拥有生物学、化学或管理学的硕士或博士学位,在各自领域深耕多年,或在公司就职多年、或曾在行业领军企业任职,丰富且多元的专业背景将帮助公司在
169、各业务板块、各关键职能实现长期健康发展。2022年 12 月,共同创始人章方良重新获委任为执行董事,凭借其对行业和公司业务的丰富经验和深刻理解,我们认为公司未来的战略方向制定和执行、以及长期业绩增长潜力有望更上一层楼。图表图表 78:金斯瑞管理层介绍金斯瑞管理层介绍管理层管理层公司职位公司职位年龄年龄主要履历主要履历章方良博士执行董事、共同创始人58杜克大学博士,国家千人计划。在生物技术行业累积近 25 年经验,曾于 Schering-Plough 担任资深研究员兼助理总科学家,抗癌药物法尼基转移酶抑制剂主要团队成员之一,在中枢神经系统及心血管系统部门为研究 G 蛋白偶联受体的项目主导人之一。
170、孟建革董事会主席、执行董事55中国长沙交通学院(现称长沙理工大学)学士。2010年加入公司,在财务及会计方面积累逾 28年经验,曾就职于中交广州航道局有限公司、广东惠而浦家电集团、先灵葆雅中国公司、圣戈班颗粒及粉末分部。王烨总裁、执行董事、共同创始人54武汉大学微生物学硕士、美国桥港大学计算机科学硕士。2002年加入 GS Corp,先后担任公司销售客户经理、销售及营运副总裁,营运执行副总裁、首席运营官。曾就职于深圳市福田区环境保护监测站环境监测工程师。朱力博士首席战略官、执行董事74华东师范大学生物学学士、史丹福大学分子生物学和免疫学博士。曾就职于 Clontech Laboratories
171、,Inc.、Genetastix Corporation、Cathay Biotech,Inc.。邵炜慧当值轮值首席执行官43南京师范大学学士,扬州大学硕士。2005年加入公司,曾任抗体部组长、抗体开发经理及试剂服务生产中心副总裁、试剂服务事业部副总经理、生命科学集团总裁、欧洲分部总裁、中国总裁、首席运营官。柳振宇非当值轮值首席执行官46南开大学生物化学和分子生物学学士、北京大学神经生理学硕士、匹兹堡大学神经生物学博士。2005年加入公司,曾任发现生物学高级科学家、生物工艺开发主管、生物技术研究生物医学研究所主管、试剂服务事业部总经理、生命科学事业群总裁、欧洲地区部总裁。目前是公司轮值首席执行
172、官,以及CustomArray Inc.的董事和蓬勃生物技術有限公司*(Probio Technology Limited)的主席。加入公司前曾就职于加州大学洛杉矶分校大卫格芬医学院担任博士后学者。魏师牛首席财务官43南京大学生物化学学士,柏鲁克大学工商管理硕士。加入集团前曾就职于复星保险集团、Investment Strategies Fund、Protocol Capital Management、纽约市立大学研究基金会。黄颖传奇生物董事、首席执行官兼席财务官50科伦比亚大学生物有机化学博士。加入传奇前、曾任美国美林银行、富国银行、瑞士信贷等金融机构,在华尔街工作之前曾为 Schering
173、-Plough资深科学家。资料来源:公司资料,交银国际2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)52财务数据财务数据 资料来源:公司资料,交银国际预测损损益益表表(百百万万元元美美元元)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入4906268521,2481,810主营业务成本(208)(322)(454)(596)(788)毛毛利利2833043986521,022销售及管理费用(302)(351)(419)(563)(673)研发费用(358)(390)(463)(429)(441)其他经营净收入/费用(13)(24)(13)(19
174、)(27)经经营营利利润润(391)(461)(497)(359)(119)财务成本净额(2)(13)(18)(18)(18)应占联营公司利润及亏损0(0)(0)00其他非经营净收入/费用(124)43(3)5073税税前前利利润润(517)(432)(519)(327)(64)税费(1)4431非控股权益673净净利利润润(359)(227)(246)(178)9作每股收益计算的净利润(359)(227)(246)(178)9资资产产负负债债简简表表(百百万万元元美美元元)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1,1811
175、,024607263202应收账款及票据6227存货446085111147其他流动资产2777总总流流动动资资产产1,6391,7651,3871,1081,153物业、厂房及设备3975227879421,070无形资产6106合资企业/联营公司投资34444其他长期资产900总总长长期期资资产产5957811,0471,2021,330总总资资产产2,2342,5462,4342,3092,483应付账款244356534734971其他短期负债0190总总流流动动负负债债413
176、5467249231,160长期贷款1261其他长期负债3377总总长长期期负负债债433638638638638总总负负债债8461,1841,3621,5611,798股本22222储备及其他资本项目1,0441,008718394330股股东东权权益益1,0461,0非控股权益342352352352352总总权权益益1,3881,3631,073748685现现金金流流量量表表(百百万万元元美美元元)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E税前利润(517)(432)(519)(327)(6
177、4)折旧及摊销4864597589营运资本变动133138(39)(64)(106)利息调整28000税费(1)1431其他经营活动现金流7256经经营营活活动动现现金金流流(137)(120)(298)(96)175资本开支(136)(204)(324)(229)(218)投资活动(230)(377)000其他投资活动现金流154138000投投资资活活动动现现金金流流(213)(443)(324)(229)(218)负债净变动(45)33000权益净变动931415000其他融资活动现金流16(28)206(18)(18)融融资资活活动动现现金金流流902419206
178、(18)(18)汇率收益/损失(1)(13)000年年初初现现金金6291,1811,024607263年年末末现现金金1,1811,024607263202财财务务比比率率年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指标标(美美元元)核心每股收益(0.177)(0.108)(0.116)(0.084)0.004全面摊薄每股收益(0.177)(0.108)(0.116)(0.084)0.004每股账面值0.5130.4800.3400.1870.157利利润润率率分分析析(%)毛利率57.648.646.752.356.4EBITDA利润率(70.1)(63
179、.4)(51.4)(22.8)(1.6)EBIT利润率(79.9)(73.7)(58.3)(28.7)(6.6)净利率(73.2)(36.3)(28.8)(14.2)0.5盈盈利利能能力力(%)ROA(16.1)(8.9)(10.1)(7.7)0.4ROE(25.8)(16.6)(22.9)(23.7)1.4ROIC(23.8)(14.0)(18.4)(17.6)1.0其其他他流动比率4.03.21.91.21.0存货周转天数78.068.068.068.068.0应收账款周转天数106.060.750.745.745.7应付账款周转天数428.6404.6429.6449.6449.6202
180、3 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)54交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义:买买入入:预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性:预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出:预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级:对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较,分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相
181、对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒生生综综合合指指数数,A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数,美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国中中概概股股50(美美元元)指指数数2023 年 9 月 20 日金斯瑞生物金斯瑞生物(1548 HK)55分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对
182、所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本研究报告之作者进一步确认 i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益,除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。交银国际证券有限公司及/或其
183、有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、Edding Group Company Limited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、GOGOX Holdings Limited(前称:58 Freight Inc.)、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、双财庄有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司
184、、香港汇德收购公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技(上海)股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch
185、(Hong Kong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司及北京第四范式智慧技术股份有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件),表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告,幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密,幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保
186、密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意,本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存,或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员,可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外,交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来,或为其担任市场庄家,或被委任替其证券进行承销,或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵,或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务,或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本
187、报告时,应该留意任何或所有上述的情况,均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源,惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息,幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此,交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失(包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失)而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质,旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用,而幷非考虑任何某特定收取者的特
188、定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场,亦可在没有提供通知的情况下随时更改,交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料,考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要,在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前,委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言,分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反,本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写,两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处,则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。