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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 21 Jun 2023 金斯瑞生物科技金斯
2、瑞生物科技 Genscript Biotech(1548 HK)交接覆盖:四大业务板块加速成长,传奇生物成为创新药出海典范 Four Business Segments Accelerate Growth,and the Legend is a Model for Chinese Innovative Drugs Go Abroad:Transferring Coverage Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$18.26 目标价 HK$30.42 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSC
3、I ESG 评级 BBB 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 HK$38.68bn/US$4.93bn 日交易额(3 个月均值)US$27.91mn 发行股票数目 2,118mn 自由流通股(%)42%1 年股价最高最低值 HK$32.75-HK$14.58 注:现价 HK$18.26 为 2023 年 6 月 12 日收盘价 资料来源:Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-8.1%-7.4%-31.6%绝对值(美元)-8.1%-7.3%-31.5%相对 MS
4、CI China-5.6%-4.0%-16.4%Table_Profit (US$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 626 1,024 1,619 2,424(+/-)28%64%58%50%净利润-227-223-111 177(+/-)n.m.n.m.n.m.260%全面摊薄 EPS(US$)-0.11-0.11-0.05 0.08 毛利率 48.6%55.4%58.2%61.5%净资产收益率-22.4%-28.2%-16.4%20.8%市盈率 n.m.n.m.n.m.28 资料来源:公司信息,HTI (Please see APPENDIX
5、1 for English summary)核心观点核心观点 当前推荐的核心逻辑:当前推荐的核心逻辑:我们认为金斯瑞生物科技(以下简称“金斯瑞”)的两大核心业务板块,细胞治疗的传奇生物与生物药 CDMO的蓬勃生物均处于加速发展的关键阶段。传奇生物临床前线治疗顺利推进,已于 23 年 5 月、6 月分别向 EMA、FDA 提交二线治疗MM适应症的上市申请,同时一线临床顺利推进,我们预计是细胞治疗领域第一款销售峰值超过 50 亿美金的药物。传奇生物报表调整后表观亏损收窄,商业化放量将为集团未来发展带来充沛现金流。蓬勃生物一级市场投融资顺利,强劲投资推动产能迅速扩张,CGT 行业全球 GMP 产能稀
6、缺。四大业务板块高度协同,加速成长,创新药出海典范。四大业务板块高度协同,加速成长,创新药出海典范。公司成立于 2002 年,基于公司底层技术优势,内部不断孵化业务板块,公司已建立生命科学服务与产品、生物药 CDMO、细胞治疗以及工业合成生物产品四大业务板块,在各板块保持全球领先的竞争力。生命科学服务与产品业务连续生命科学服务与产品业务连续 20 年稳定增长,第二增长曲线已然年稳定增长,第二增长曲线已然打开。打开。公司依靠基因合成业务起家,是全球基因合成龙头,约占全球 30%市场份额,未来通过自动化解决方案提升产能并降低成本。多肽、蛋白、抗体、核酸合成等高壁垒高附加值业务,成为该板块未来增长的
7、第二曲线。同时公司投资基于磁珠的平台建设、蛋白分析及纯化仪器、耗材,发挥自身现有技术与资源优势,在细分领域赢得市场份额。全球客户迅速增加,持续增长客户数由 2021 年的 46000 增长至 2022 年的 49000。生物药生物药 CDMO 业务蓬勃发展,具备抗体业务蓬勃发展,具备抗体药和药和 CGT 一站式服务能一站式服务能力,完成力,完成 B 轮融资,推进产能快速扩张。轮融资,推进产能快速扩张。生物药 CDMO 收入从2018 年的 20.7 百万美元增长到 2022 年的 125.0 百万美元,CAGR为 56.8%。截止 22 年底,在手订单达 2.33 亿美元,同比增长18.2%。
8、金斯瑞生物药 CDMO 正处于高速发展期,2023 年 4 月,蓬勃生物完成 C 轮融资 2.24 亿美元,估值 15 亿美元,继续推进产能扩张,升级一站式 CDMO 能力。细胞治疗业务,西达基奥仑赛前线推进顺利,商业化峰值细胞治疗业务,西达基奥仑赛前线推进顺利,商业化峰值 50 亿美亿美元可期。元可期。传奇生物是国产创新药出海典范。西达基奥仑赛 2022 年2 月正式获 FDA 批准,22 年 5 月获 EMA 批准,9 月在日本获批,2022 年首年销售额共计 1.34 亿美元,快速放量。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng Roger Chen 507510012
9、5150Price ReturnMSCI ChinaJun-22Oct-22Feb-23Volume 21 Jun 2023 2 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 2023 年 6 月 5 日,传奇生物在 ASCO 大会公布了三项试验数据:LEGEND-2 的 5 年随访数据,3 期 CARTITUDE-4 研究数据,以及 CARTITUDE-1 研究方案指定分析的更长期结果。(1)在 LEGEND-2 研究5 年的随访中,中位总生存期为 55.8 个月,18%的 R/R MM 患者已无病症,增加了经多次既往治疗的患者群体治愈的可能性。(2)
10、CARTITUDE-4 研究结果显示,在中位随访 16 个月时,与标准治疗方案相比,西达基奥仑赛降低了既往接受过 1-3 线治疗且来那度胺耐药的多发性骨髓瘤成人患者 74%的疾病进展或死亡风险,突显 Carvykti 成为多发性骨髓瘤一次复发后患者关键治疗的潜力。(3)CARTITUDE-1 最终分析数据显示,经过多重治疗的复发或难治性多发性骨髓瘤患者在接受 cilta-cel 治疗后继续获得了深度持久的缓解。在中位随访 33.4 个月时,中位 PFS 为 34.9 个月,约 47.5%的患者在 36 个月时仍存活且无进展。随着西达基奥仑赛向 MM 前线治疗不断推进,我们预计西达基奥仑赛峰值销
11、售有望达到 50 亿美元。同时,传奇生物积极布局新一代 CART 细胞治疗技术,如通用型 CART(针对 MM)以及针对实体瘤的 CAR-T 产品(如 LB1908,胃癌适应症,已于 2022 年 6 月在美国获批IND)。工业生物合成产品稳定增长,合成生物学是未来重要看点。工业生物合成产品稳定增长,合成生物学是未来重要看点。凭借基因合成业务优势,公司在 2013 年进入工业酶制剂领域,成立南京百斯杰。在合成生物学领域,公司利用自主研发为先导,建立先进的研发平台及工业化平台,打破国际技术壁垒,具备强大的研发竞争力。公司通过从产品销售商到解决方案提供商的营销策略升级,加强对大型工业客户的业务渗透
12、,不断推出新产品进一步抢占市场份额,营业收入稳步提升,2022 年营收达 38.7 百万美元,同比小幅增长。同时,公司加强海外销售团队建设并完善酶产品组合以满足客户需求。百斯杰完成 2.5 亿元 A 轮融资,高瓴资本领投1 亿元,实现了对金斯瑞旗下四大业务板块投资的全布局。估值估值 我们采用分部估值法对金斯瑞进行估值:(1)生命科学板块:预计 2023 经调整营业利润率,PE 估值方法。我们预计生命科学板块 2023 年收入 4.25 亿美元,预计 2023 年经调整营业利润率 18.5%,则生命科学板块 2023 年经调整营业利润为 0.79 亿美金,考虑公司在生命科学领域的龙头地位,我们给
13、予 2023 年 PE 倍数 20 倍,板块估值 15.7 亿美元。(2)生物药 CDMO 板块:PS 估值方法。我们预计生物药 CDMO 板块 2023 年收入 1.70亿美元,我们认为蓬勃生物仍处于快速发展时期,蓬勃生物 C 轮融资投后估值 15 亿美元。参考可比公司药明生物,我们给予 2023 年 PS 倍数 10 倍,板块估值 17.0 亿美元,公司持有蓬勃生物 70.32%股权,对应股权价值 12.0 亿美元。(3)工业合成生物产品板块:PS 估值方法。我们预计工业合成生物产品板块 2023 年收入 0.50 亿美元,我们认为百斯杰在国内酶制剂领域具备竞争优势,百斯杰 A 轮投后估值
14、 24 亿元人民币。我们给予 2023 年 PS 倍数 8 倍,板块估值 4.0 亿美元,公司持有百斯杰 82.59%股权,对应股权价值 3.3 亿美元。(4)细胞治疗板块:股权公允价值估值方法。截止 2023 年 6 月 10 日收盘,传奇生物在纳斯达克交易所市值为 115 亿美元,公司持有传奇生物 48.29%股权,对应股权价值 55.5 亿美元。金斯瑞持有四大板块股权估值合计为 82.6 亿美元,按港币兑美元 7.80 汇率计算,折合 644 亿港币,根据公司总股本 21.18 亿股计算,对应目标价 30.42 元港币,维持优于大市评级。风险风险 传奇生物商业化进度不达预期、传奇生物产能
15、建设不达预期、传奇生物临床试验失败风险、蓬勃生物产能扩张不达预期、全球生物医药投融资下滑风险、基因合成行业需求下滑风险。21 Jun 2023 3 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 目录目录 1.金斯瑞:四大业务板块高度协同,加速成长,创新药出海典范.5 1.1 金斯瑞概况:布局生物医药四大业务板块.5 1.2 公司发展历程:国际化战略植入公司基因,基于公司底层技术优势,不断内部孵化业务板块.5 1.3 公司股权结构:多次完成大额融资,子公司一级市场融资顺利.6 1.4 管理层:行业经验丰富,章方良博士回归董事会.7 1.5 财务概况:201
16、2 年以来收入连续十年稳定增长,各板块均呈现高速增长态势.7 2.生命科学服务与产品业务:底层技术驱动公司各个业务板块发展,具备全球竞争力的生命科学服务引擎.9 2.1 生命科学服务与产品业务:以基因合成为基础,战略投入驱动未来持续发展.9 2.2 生命科学市场:全球 2028 年预计 300 亿美元规模,复合增速 14%.9 2.3 生命科学业务持续二十年稳健增长,盈利能力有望进一步增强.10 2.4 金斯瑞基因合成技术:长序列领域优势明显,自动化产能树立成本优势.12 2.5 生命科学服务创新产品:不断推出创新产品,巩固市场领导者地位.15 2.6 生命科学产能扩建:持续投入,致力于打造业
17、界领先产能.16 3.蓬勃生物:大分子 CDMO 板块快速发展.17 3.1 蓬勃生物:抗体药、基因细胞治疗均能提供一站式端到端 CDMO 服务.17 3.2 生物药 CDMO 市场增速快,预计未来金斯瑞市场份额提升.18 3.3 抗体药 CDMO:从早期抗体发现切入,符合行业发展规律.19 3.3.1 抗体发现平台全面,满足客户的不同需求.19 3.3.2 CMC 能力:分子漏斗逐渐成型.21 3.3.3 产能建设稳步推进,23 年将具备三期和商业化 GMP 生产能力.22 3.3.4 分子漏斗逐渐成型.23 3.4 细胞基因治疗 CDMO:市场快速增长,优质 CDMO 供给不足.23 3.
18、4.1 CGT 市场:投融资活跃,技术创新活跃.23 3.4.2 全球和中国的 CGT CDMO 市场快速发展.24 3.4.3 质粒、病毒、mRNA,布局三大 CGT 业务平台.24 3.4.4 病毒业务:慢病毒与腺相关病毒.26 3.4.5 mRNA 业务:从质粒到 mRNA 服务无缝衔接,缩短开发周期,保证工艺质量.27 3.4.6 CGT 产能快速扩张,致力于成为最大的 GCT CDMO 提供商.28 3.5 CGT CDMO 的项目数.29 3.6 生物药 CDMO 板块收入快速增长,在手订单为未来收入提供保障.29 21 Jun 2023 4 Table_header1 金斯瑞生物
19、科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 4.传奇生物:CAR-T 成功出海.30 4.1 拥有靶向血液瘤的 CAR-T 领先管线.30 4.2 全球多发性骨髓瘤市场空间.31 4.3 BCMA 靶点研发现状:CAR-T 疗法效果占据上风.31 4.4 BCMA CAR-T 疗法竞争格局:传奇 CAR-T 临床数据优秀,不断向前线扎实推进.32 4.5 cilta-cel:向临床前线推进,二线数据读出优异.35 4.6 全方位平台,覆盖多管线.39 4.7 加速海外产能建设,解决商业化生产瓶颈.41 5.合成生物学:前瞻布局合成生物学,技术研发能力保障百斯杰未来发展.42 5.1 酶制剂
20、市场分析.44 5.2 合成生物学市场规模.44 5.3 百斯杰业务分析.45 5.4 工业合成生物产品板块期间费用率下降,未来盈利能力有望继续提升。.45 6.盈利预测.46 21 Jun 2023 5 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 1.金斯瑞:四大业务板块高度协同,加速成长,创新药出海典范金斯瑞:四大业务板块高度协同,加速成长,创新药出海典范 1.1 金斯瑞概况:布局生物医药四大业务板块金斯瑞概况:布局生物医药四大业务板块 金斯瑞成立于 2002 年美国,并于 2015 年在香港上市,公司成立 21 年来,一直秉承“用生物技术使人和自
21、然更健康”的使命,不断完善业务结构,拓展服务范围,目前公司已建立四大平台:生命科学研究服务平台、生物医药合同研发生产(CDMO)平台、工业合成生物产品平台及细胞治疗平台。图图1 金斯瑞四大业务板块金斯瑞四大业务板块 资料来源:公司官网企业介绍,HTI 1.2 公司发展历程:公司发展历程:国际化战略植入公司基因,基于公司底层技术优势,不断内部孵国际化战略植入公司基因,基于公司底层技术优势,不断内部孵化业务板块化业务板块 公司 2002 年成立于美国新泽西州,2015 年底金斯瑞在港交所主板挂牌上市。生命科学服务与产品业务:2004 年在南京建立了研发与生产基地并开始提供蛋白与抗体生产服务,同年建
22、立起了生物药发现平台;生物药 CDMO 业务:2008 年公司成立生物药工艺开发平台,2019 年蓬勃生物的前身金斯瑞生物药 CDMO 事业部正式成立,2020 年正式发布生物药 CDMO 业务品牌 GenScript ProBio 蓬勃生物。工业酶业务:2013 年成立工业合成物产品事业部百斯杰。2023 年 5 月,百斯杰生物宣布完成 2.5 亿元战略融资,用作百斯杰集团公司加速合成生物学管线的研发进程,加强创新酶制剂产品的商业拓展。细胞治疗业务:2014 年成立细胞治疗子公司传奇生物,2020 年传奇生物在纳斯达克上市,2022 年西达基奥仑赛(Clita-cel)获得美国 FDA 批准
23、上市,标志首款中国自主研发的 CAR-T 成功出海。21 Jun 2023 6 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图2 金斯瑞发展历程金斯瑞发展历程 资料来源:公司官网,公司微信公众号,公司招股书,HTI 1.3 公司股权结构:多次完成大额融资,子公司一级市场融资顺利公司股权结构:多次完成大额融资,子公司一级市场融资顺利 截止 2022 年底,章方良博士为公司实际控制人,持有公司 38.18%股权。公司及子公司近年多次完成大额融资,推动业务发展。各板块对应的子公司中,生命科学事业部金斯瑞为 100%控股,生物药 CDMO 板块的蓬勃生物金斯
24、瑞持股比例为70.32%,细胞治疗板块传奇生物金斯瑞持股比例为 48.29%,工业合成生物板块百斯杰金斯瑞持股比例 82.59%。蓬勃生物,2022 年 7 月完成 B 轮融资 3724 万美元,估值 11.83 亿美元;2023 年4 月,蓬勃生物完成 2.24 亿美元 C 轮融资,估值 15 亿美元。传奇生物,2021 年 5 月获 3 亿美元 PIPE 投资和 3.45 亿美元的后续公开募股,2023 年 Q2,传奇生物筹集了 7.62 亿美元,账面现金充足,支撑多个全球临床三期推进与全球产能建设。图图3 金斯瑞股权结构金斯瑞股权结构 资料来源:Wind,HTI 21 Jun 2023
25、7 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 1.4 管理层:行业经验丰富,章方良博士回归董事会管理层:行业经验丰富,章方良博士回归董事会 公司高级管理层具有多元化的教育和工作背景,具备国际化视野和丰富行业经验。2022 年 12 月,章方良博士已由非执行董事调任为执行董事,我们认为金斯瑞的战略规划与执行能力将得到进一步增强。表表1 金斯瑞管理层介绍金斯瑞管理层介绍 管理层 职位 主要履历 章方良 执行董事 1984 年于中国成都地质学院(现称成都理工大学)获得工程学学士学位,1987 年于中国南京大学获得理学硕士学位,1995 年于美国杜克大学(D
26、uke University)获得哲学博士学位。于生物技术行业累计超 25 年经验,曾就职于先灵葆雅公司,担任博士后研究员兼助理首席科学家,是抗癌药物法尼基转移酶抑制剂的主要团队成员之一,带领团队于 2001 年在先灵葆雅获得总裁大奖。现为公司共同创办人及执行董事。王烨 总裁,执行董事 硕士毕业于武汉大学微生物学、美国桥港大学计算机科学,加入公?司前曾担任深圳市福田区环境保护监测站环境监察工程师。现为公司共同创办人、执行董事兼总裁。孟建革 董事会主席,执行董?事 本科毕业于中国长沙交通学院(现称长沙理工大学)工程学,曾就?职于中交广州航道局有限公司、广东惠而浦家电集团、先灵葆雅中?国公司、圣戈
27、班颗粒及粉末分部。现为公司董事会主席及执行董事。朱力 首席战略官,执行董事 博士毕业于斯坦福大学分子生物学和免疫学,曾就职于 Clontech Laboratories,Inc.、Genetastix Corporation,Inc.、Cathay Biotech,Inc.现为公司执行董事兼首席战略官。邵炜慧 当值轮值首席执行官 南京师范大学生物学理学学士、扬州大学预防兽医学硕士,历任公司多个职务,包括抗体部组长、抗体开发经理及试剂生产服务中心副总裁、试剂服务事业部副总经理、生命科学集团总裁、欧洲地区部总裁。现为公司当值轮值首席执行官。柳振宇 非当值轮值首席执行官 博士毕业于美国匹兹堡大学医学
28、院神经生物学,历任公司发现生物?学高级科学家、生物工艺开发主管及生物技术研究生物医学研究所?主管、公司欧洲分?部总裁等职位。自 2020 年 8 月 2 日起担任公司轮值首席执行官,主要负责监督公司日常运营,于 2022 年 12 月 31 日完成任期,并将继续担任公司轮值行政总裁。魏师牛 首席财务官 本科毕业于南京大学生物化学,硕士毕业于柏鲁克学院工商管理,曾就职于 Protocol Capital Management、纽约市立大学研究基金会、?Investment Strategies Fund、复星保险集团二级市场投资部。现为公司的首席财务官。黄颖 传 奇 生 物 董事、首席执行官兼首
29、席财务官 本科毕业于中国科学技术大学少年班,哥伦比亚大学生物有机化学博士学位,在大型跨国制药公司的研发领域拥有 9 年以上经验,并在华尔街拥有12 年的生物技术分析师经验。曾任职于富国银行、瑞士信贷、格里歇尔、巴克莱银行及美林银行。现为传奇生物董事、首席执行官兼首席财务官 资料来源:公司年报,Wind,HTI 1.5 财务概况:财务概况:2012 年以来收入连续十年稳定增长,各板块均呈现高速增长态势年以来收入连续十年稳定增长,各板块均呈现高速增长态势 公司自 2012 年以来,收入连续十年稳定增长。2017 年以来,各个业务板块收入均呈现高速增长态势,板块之间协同效应明显。2017-2022
30、年,公司营业收入从 1.53亿美元,增长至 6.26 亿美元,CAGR 为 32.6%。作为公司创立之初即开展的生命科学服务业务,近年来收入占比下降,从 2017 年的占比 72%下降到 2022 年的占比 56%,另三大板块收入占比不断上升,收入结构更加多元化、可持续发展,其中生物药CDMO 占比从 2017 年占比 9%上升至 2022 年的 20%,细胞疗法主要是西达基奥仑赛的海外权益转让收入与里程碑收入,随着未来商业化的顺利进行,细胞疗法收入占比将持续提升。21 Jun 2023 8 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图4 营业收入
31、实现稳定增长,营业收入实现稳定增长,17-22 年年 CAGR 达达 32.6%资料来源:公司年报,HTI 图图5 生物药生物药 CDMO 占比提升,细胞疗法未来商业化继续放量占比提升,细胞疗法未来商业化继续放量 资料来源:公司年报,HTI 毛利率短期波动,未来随着 CART 疗法放量,创新药业务增长将带动毛利率提升。2017-2020 年,金斯瑞毛利率稳定在 65%-69%区间,2021 年下降到 59.4%,2022年继续下降至 48.6%主要受疫情导致运费成本上涨,新冠业务减少,以及生命科学服务、生物药 CDMO 产能爬坡影响等原因,造成毛利率波动,我们认为,生物药 CDMO毛利率与工业
32、合成生物产品毛利率相对传统生命科学服务毛利率较低,细胞疗法业务毛利率较高,未来毛利率有望稳中有升。利润端亏损逐渐收窄。公司归母净利润随着西达基奥仑赛的临床推进,研发费用增加,利润由盈转亏,2019-2022 年经调整 Non-IFRS 净利润分别为亏损 107、169、328、360 百万美元,我们预计随着未来细胞疗法商业化收入的增加,以及里程碑付款的不断确认,亏损额将逐渐收窄。图图6 毛利率毛利率 20 年之前保持年之前保持 65%-69%,21-22 年下降年下降 资料来源:公司年报,HTI 图图7 研发费用较高,导致利润端亏损研发费用较高,导致利润端亏损 资料来源:公司年报,HTI 公司
33、研发费用高企,细胞治疗板块研发支出占比高。2017-2022 年,公司研发费用从 18 百万美元增加到 371.6 百万美元,研发费用率 2022 年为 59%。细胞治疗板块的研发费用占总研发费用的比例较高,2022 年细胞治疗板块研发费用为 316.6 百万美元,占总研发费用比例 85%。公司资本开支我们预计 24、25 年仍将增加,未来产能仍将继续扩张。公司各板块均处于产能快速扩张阶段,生命科学服务通过自动化和数字化进行扩张产能并优化成本;生物药 CDMO 蓬勃生物完成 B 轮融资,将继续推进产能扩张计划;细胞疗法,传奇生物选址比利时,建立最先进的 CAR-T 生产厂房。我们认为未来资本开
34、支仍将继续加大,支撑公司各板块的快速发展。21 Jun 2023 9 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图8 研发费用高企,持续创新投入研发费用高企,持续创新投入 资料来源:公司年报,HTI 图图9 资本开支逐年增加,未来产能仍将继续扩张(百万美元)资本开支逐年增加,未来产能仍将继续扩张(百万美元)资料来源:公司年报,HTI 2.生命科学服务与产品业务:底层技术驱动公司各个业务板块发展,具备全生命科学服务与产品业务:底层技术驱动公司各个业务板块发展,具备全球竞争力的生命科学服务引擎球竞争力的生命科学服务引擎 2.1 生命科学服务与产品业务:
35、以基因合成为基础,战略投入驱动未来持续发展生命科学服务与产品业务:以基因合成为基础,战略投入驱动未来持续发展 金斯瑞提供全面的生命科学研究服务及产品。金斯瑞提供全面的生命科学研究服务及产品。生命科学研究服务一直是金斯瑞的主营和优势业务,金斯瑞提供的服务及产品包括基因合成及分子克隆、寡核苷酸合成、蛋白工程、多肽合成、抗体开发、分子诊断工具及基因组编辑材料,它们对基础生物研究、制药及药物研发、疾病诊断及疫苗、农业、环境研究及食品行业等广泛的生命科学研究与应用领域至关重要。公司生命科学业务已经覆盖了全球 100 多个国家和地区,服务的客户数量超过 20 万。图图10 金斯瑞提供的生命科学研究服务及产
36、品金斯瑞提供的生命科学研究服务及产品 资料来源:公司 2021 年推介材料,HTI 2.2 生命科学市场:全球生命科学市场:全球 2028 年预计年预计 300 亿美元规模,复合增速亿美元规模,复合增速 14%全球和中国生命科学研究投入逐年上升。全球和中国生命科学研究投入逐年上升。根据 Frost&Sullivan,2016-2022 年全球及中国生命科学研究投入逐年上升,2016-2021 年,中国市场 CAGR 约 12%,全球市场CAGR 约 5%。研究投入增加会带来市场规模扩大,生命科学领域发展前景广阔。21 Jun 2023 10 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548
37、 HK)维持优于大市维持优于大市 图图11 2016-2022 年生命科学研究投入逐年上升(单位:亿美元)年生命科学研究投入逐年上升(单位:亿美元)资料来源:Frost&Sullivan,HTI 生命科学市场规模预计生命科学市场规模预计 2028 年将达年将达 300 亿。亿。根据金斯瑞预测,生命科学潜在市场规模 2021 年为 120 亿美元,2028 年为 300 亿美元,CAGR 为 14%。其中,寡核苷酸占比最高,至 2028 年预计寡核苷酸市场将达到 100 亿美元,占比约 33.3%;仪器如蛋白分析纯化将达 60 亿美元,蛋白生产将达到 45 亿美元,现货目录试剂将达到 30 亿美
38、元,分子生物学将达到 21 亿美元。金斯瑞涵盖寡核苷酸、蛋白纯化与分析、现货目录试剂、蛋白生产及分子生物学多个方面的业务,预估随着相关市场规模的扩大,金斯瑞的生命科学业务收入也会增加。图图12 生命科学各版块潜在市场规模(单位:十亿美元)生命科学各版块潜在市场规模(单位:十亿美元)资料来源:公司 2021 年推介材料,HTI 2.3 生命科学业务持续二十年稳健增长,盈利能力有望进一步增强生命科学业务持续二十年稳健增长,盈利能力有望进一步增强 金斯瑞生命科学业务收入在高基数上稳健增长。金斯瑞生命科学业务收入在高基数上稳健增长。金斯瑞生命科学研究服务收入持续二十年稳健增长,收入从 2012 年的
39、0.31 亿美元增长至 2022 年的 3.6 亿美元,CAGR为 28%。我们预计,公司生命科学业务在扣除新冠相关产品及服务的收入之后,未来三年仍将维持 25%左右的复合增长率。70175470.28 84.59 101.59 122.70 138.57 156.00 173.43 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020040060080000200022E全球生命科学研究投入中国生命科学研究投入全球yoy中国yoy 21 J
40、un 2023 11 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图13 金斯瑞生命科学研究服务收入保持稳定高增速(单位:百万元)金斯瑞生命科学研究服务收入保持稳定高增速(单位:百万元)资料来源:wind,HTI 生命科学服务板块期间费用率下降,盈利能力有望进一步增强。生命科学服务板块期间费用率下降,盈利能力有望进一步增强。生命科学服务板块的销售费用率从 2019 年的 21.7%下降到 2022 年的 15.1%;研发费用率从 2019 年的8.4%增长到 2022 年的 11.8%,主要是由于对创新生命科学服务及产品加大研发投入力度。2019-2
41、020 年期间费用率的下降,增强了生命科学服务板块的 non-IFRS 营业利润率(未分配集中管理费用及以股份为基础的薪酬开支前的营业损益),从 2019 年的35%上升到 2020 年的 37%,2021 年下降为 32%,2022 年下降为 18%。毛利率从 2019 年的 65%上升到 2020 年的 66%,2021 年毛利率下降为 58%,2022年毛利率下降为 56%,主要原因是(1)海外产能爬坡,(2)美元兑人民币的汇率较2020 年大幅下跌,由于大部分生产成本在中国内地产生,导致转换后的成本增加,(3)运费及关税成本增加,(4)产品结构组合变化。图图14 生命科学服务板块:销售
42、费用率下降,研发费用率上升生命科学服务板块:销售费用率下降,研发费用率上升 资料来源:公司年报,HTI 图图15 生命科学服务板块生命科学服务板块 non-IFRS 营业利润率及毛利率营业利润率及毛利率 资料来源:公司年报,HTI 生命科学四大投入方向驱动未来增长。生命科学四大投入方向驱动未来增长。金斯瑞生命科学有四大投入方向:(1)基因自动化合成方面,投资建设全球基因合成与质粒制备自动化平台,可实现基因合成产能提升 25%,成本降低约 10%;(2)GMP 生产方面,投资 GMP 级别 CRISPR 相关产品的生产和 GMP 级别多肽、寡核苷酸以及双链 DNA 业务;(3)基因和细胞治疗领域
43、,投资 IND 级别的 ssDNA/sgRNA 产品、CRISPR 基因编辑相关试剂和创新性 Cas 蛋白;(4)仪器领域,投资基于磁珠的平台建设、蛋白分析及纯化仪器、耗材。21 Jun 2023 12 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图16 金斯瑞生命科学战略性投入金斯瑞生命科学战略性投入 资料来源:公司 2021 年业绩推介材料,HTI 2.4 金斯瑞基因合成技术:长序列领域优势明显,自动化产能树立成本优势金斯瑞基因合成技术:长序列领域优势明显,自动化产能树立成本优势 金斯瑞提供基因合成订制化服务,在长序列、复杂序列具备优势。金斯瑞提
44、供基因合成订制化服务,在长序列、复杂序列具备优势。基因合成是人工合成具有特定序列的较长双链 DNA 分子的过程,该过程通常涉及通过一系列酶反应或通过生物学方式组合短 DNA 分子,主要用于对合成生物学、生命科学研究及生物药物研发的基因功能研究及蛋白生产。公司提供订制化的基因合成服务,通过利用在设计及组装所需最终序列片段方面的技术优势,亦可合成很长或很复杂的序列,例如含超过 10 万碱基对的序列及高超 GC 含量序列。公司已开发出一系列专利技术,例如GENE-ON-DEMAND 基 因 合 成 技 术、GenPlus 新 一 代 高 通 量 基 因 合 成 平 台、OptimumGene 密码子
45、优化技术及 CloneEZ无缝克隆技术。表表2 基因合成服务类型多基因合成服务类型多样样 服务名称 基因长度 最短生产周期(工作日)服务简介 标准基因合成 8kb 5 标准服务,精准合成,序列准确无误 快速基因合成 5kb 4 快速通道,极速合成 GenPlus 基因合成 8kb 10 高通量平台,价格实惠 GenBrick 基因合成 8kb 23 合成长达 200kb 基因片段 合规性基因合成-提供符合 IND 申报要求的实验记录文件,配合内外部审查 Rocket 基因合成 5kb 3 个自然日 快至 72 小时,延期赔付 资料来源:公司官网,HTI 基因合成支撑生命科学服务多个类别发展,具
46、备协同效应。基因合成支撑生命科学服务多个类别发展,具备协同效应。金斯瑞提供的生命科学服务和产品涵盖基因合成、寡核苷酸合成、多肽合成、蛋白质生产、抗体开发以及目录设备及耗材。基因合成是将较长的双链 DNA 完整地合成。寡核苷酸合成为相对较短的单链 DNA 序列合成,可用作基因合成的组成单位。已合成的 DNA 分子继而须进行 DNA 测序,以核实其序列是否完全正确。具有明确序列及编码蛋白的 DNA 分子可被引入表达载体,继而导入适当的蛋白表达系统以产生所需蛋白。虽然蛋白以此种方式生产,但较短的多肽可以化学方式合成。已纯化的短肽可于研发抗体时作为抗原使用。因此,基因合成使得生命科学研究服务的主要类别
47、相互联系,可产生协同效应。21 Jun 2023 13 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图17 基因合成步骤基因合成步骤 资料来源:公司官网基因合成服务手册,HTI 全球基因合成市场预计全球基因合成市场预计 2027 年达年达 11.36 亿美元。亿美元。全球基因合成市场发展态势良好,2016-2020 年市场规模 CAGR 为 18.4%,预计 2021-2027 年市场规模 CAGR 为17.4%,预计 2027 年将达 11.36 亿美元。生物医药等下游行业快速发展、合成生物学的需求增加拉动了基因合成市场规模的扩大。图图18 全球基
48、因合成市场规模(单位:百万美元)全球基因合成市场规模(单位:百万美元)资料来源:QY Research,HTI 基因合成市场集中,金斯瑞市场份额第一。基因合成市场集中,金斯瑞市场份额第一。基因合成市场较为集中,2014年市场份额前五玩家共占 74.2%,其中金斯瑞占 25.6%,位于第一;2018 年市场份额前五玩家共占 76.29%,其中金斯瑞占 30.2%,位于第一。全球市场中,规模大、实力强、知名度高的基因合成公司主要有金斯瑞、IDT、Thermo Fisher、ATUM、OriGene、Eurofins Genomics 等,大部分为美国公司。0368435512
49、603709830973113618.18%15.38%17.65%22.67%18.21%17.70%17.77%17.58%17.07%17.23%16.75%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02004006008006 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球基因合成市场规模yoy 21 Jun 2023 14 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 表表3 基因合成可比公司情况基因合成可比公司情况
50、成立时间 国家 简介 金斯瑞 2002 年 中国 基因合成通量可超过 3 万条/月,合成的最长基因片段可达 200 kb;成功率和准时交付率分别高达 99.95和 99 IDT 1987 年 美国 可以合成 25bp 到 5kb 以上的定制基因,正确率可达 99.9%;寡核苷酸合成领域的领导者 GeneArt (Thermo Fischer)1956 年 美国 高通量基因合成服务,产能 9.5 Mbp/月;专利技术构建长达 3 kb 的高质量基因片段;GeneOptimizer 算法提供独特的序列优化方法 ATUM(DNA 2.0)2003 年 美国 可以合成超 3kb 的基因;通过 Gene
51、GPS 优化的基因变异表达量高达 10 倍以上 OriGene 1996 年 美国 全球最大、最全的 cDNA 克隆供应商 Eurofins Genomics 1987 年 卢森堡 全球领先的基因服务提供商,专注于提供 DNA 测序服务、基因合成服务;可以合成复杂和长达 4kb 的基因 资料来源:各公司官网,HTI 金斯瑞基因合成服务优势众多,先进的平台与技术实现低成本高成功率高交付金斯瑞基因合成服务优势众多,先进的平台与技术实现低成本高成功率高交付率。率。金斯瑞拥有先进的基因合成平台、优于其他公司的密码子优化技术、无缝克隆技术、高水平专家队伍等,能够承接高通量与长达 200kb 的基因合成服
52、务,并提供具有竞争力的价格,同时保证高成功率与交付率。金斯瑞与其他公司相比,拥有先进的DNA 合成技术,采用超高通量芯片合成技术,能实现低成本、高品质与超高通量,具有很高的技术门槛和专利壁垒。表表4 金斯瑞基因合成服务优势金斯瑞基因合成服务优势 优势 具体内容 先进的基因合成平台 可以合成任何基因,包括含重复序列(重复次数无限制)、高 GC 含量、发夹结构、连续单一碱基重复等富含特殊结构的复杂基因 GenSmart 密码子优化技术 提高了蛋白表达量及可溶性,促进蛋白正确折叠 CloneEZ“无缝”克隆技术 以克隆系统为基础的新一代 CloneEZ“无缝”克隆技术能够在 30 分钟内精确有效地将
53、基因克隆到任何载体 成本效益 为客户提供具有竞争力的价格,帮助客户减少预算支出 客户信息安全保证 金斯瑞基因合成周期短,特有的安全制度保证客户的信息安全,公司严格按照与客户签定的基因合成服务协议和保密合同执行服务 良好的客户信任度 服务质量可靠,提供 DNA 测序结果,准确合成,序列准确无误。金斯瑞为客户合成的许多基因,在其发表的高水平文章中得到引用 高成功率 基因合成服务的成功率高达 99.95%高交付率 完善的生产流程管理和专业的基因合成技术,基因合成服务的准时交付,率高达 99%高通量 金斯瑞的基因合成使用硅阵列生产工艺,可承接高通量的基因合成服务,基因合成通量可达 3 万条/月 任意长
54、度 最长合成基因可达到 200kb 专家人才 金斯瑞拥有高水平的基因合成服务专家队伍,在富含重复序列、高 GC 含量、发夹结构、连续单一碱基的难度 DNA 合成领域占据技术领先地位 资料来源:公司官网,HTI 作为世界领先的基因合成服务供应商,金斯瑞主要有三大技术优势:(1)GenPlus 高通量与自动化平台提升产能,降低成本。金斯瑞基因合成突破性技术 GenPlus 高通量基因合成,将并行合成与自动化进行了整合,开始布局和设计自动化产线以来,自动化基因合成的月通量从 2019年的10M bp到2021年达到了30M bp。我们测算,基因合成产线自动化率以每年约 10%的速度不断提升,目前约
55、60%基因合成的自动化通量来自于公司自动化平台。通过自动化平台,人效进行进一步提升,与 20 年相比,21 年的人效水平有了约 22%的提升。同时,自动化还可以降低成本,根据 2021 年中期推介材料,公司基因合成产能提升 25%,成本降低约 10%。21 Jun 2023 15 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 (2)GenBrick长片段基因一步组装,提升准确率。凭借 10 余年基因合成的丰富经验,金斯瑞一直致力于基因合成领域的技术创新,在富含重复序列、高 GC 含量、发夹结构、连续单一碱基等难度 DNA 合成领域处于技术卓越地位,最长合
56、成基因可达到 200 kb。金斯瑞创新性技术-GenBrick长片段基因合成,可准确有效地将多个 DNA片段进行一步组装。相比传统的数个短片段 DNA 多次拼接及组装的方法,该技术大大节省了时间及成本,同时保证了精准合成,序列准确无误,没有突变及错误的发生。(3)GenSmart一键优化,提高蛋白表达量及可溶性。GenSmart Codon Optimization 是公司在线密码子优化工具,可以用于真核生物和原核生物基因表达的优化。与市面上提供的其他密码子优化工具相比,GenSmart Codon Optimization 更方便获取,界面更友好。所有的关键因素都已经整合进算法,只需填写基本
57、的信息,即可完成一键优化。金斯瑞(GS)与 GeneArt(GA)、Coller(JC)和 IDT 相比,在基因表达层面,金斯瑞、GeneArt 和 Coller 的工具表现均优于 IDT;在基因编辑层面,金斯瑞工具的表现优于其他工具。图图19 在在 HEK293T 中金斯瑞优于其他公司密码子优化方法中金斯瑞优于其他公司密码子优化方法 资料来源:Improving cytidine and adenine base editors by expression optimization and ancestral reconstruction,HTI 2.5 生命科学服务创新产品:不断推出创新产
58、品,巩固市场领导者地位生命科学服务创新产品:不断推出创新产品,巩固市场领导者地位 除了基因合成业务外,金斯瑞持续投入研发创新生命科学服务产品,不断推出引物、多肽、基因编辑、蛋白、抗体等创新产品,市场竞争力显著提升,打开公司生命科学服务业务的收入天花板。截止 2022 年底,有超过 10000+篇经国际同业审阅的学术期刊文献引述了金斯瑞的服务及产品。表表5 金斯瑞提供的试剂服务金斯瑞提供的试剂服务 试剂服务试剂服务 分子生物学服务分子生物学服务 突变和文库构突变和文库构建服务建服务 引物合成服务引物合成服务 多肽服务多肽服务 CRISPR/Cas9 基因编辑基因编辑 蛋白服务蛋白服务 抗体服务抗
59、体服务 具体产品 基因合成服务 定点突变服务 常规引物合成 多肽合成 EasyEdit sgRNA 合成服务 重组抗体服务 单克隆抗体定制 ORF 克隆 基因突变文库服务 RNA 合成 快速多肽合成 SafeEdit sgRNA 合成服务 哺乳动物细胞蛋白表达 兔单克隆抗体定制 质粒 DNA 制备 精准突变文库服务 引物池合成 多肽文库构建 HDR 基因敲入模板 原核蛋白表达系统 多克隆抗体定制 基因到质粒全流程服务 高通量 DNA文库构建服务 qPCR 探针合成 大规模多肽合成 gRNA 质粒构建 病毒包装&细胞系开发 抗体药物开发杂交瘤研发服务 NGS 引物/整体方案 CRISPR 文库
60、大规模单边表达服务等 DNA 免疫抗体制备 大规模寡核苷酸合成 GenCRISPR 基因组编辑服务等 SARS-Cov-2 病毒相关试剂服务等 抗独特型抗体制备服务 资料来源:公司官网,HTI 21 Jun 2023 16 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 多肽合成服务业务。金斯瑞可提供常规多肽合成、快速多肽合成、修饰多肽合成、多肽文库合成、cGMP多肽、重组肽及化妆品肽等,同时还提供大规模多肽合成服务。定制蛋白表达业务。2003 年,金斯瑞开始提供定制蛋白表达服务,拥有二十年蛋白表达经验,拥有在国外大型生物医药公司工作 25 年经验的蛋白表
61、达专家,建立了强大的技术团队,已成功交付的项目数超过 10万,成功交付率达到98%。金斯瑞能提供大肠杆菌表达系统,枯草芽孢杆菌表达系统,昆虫细胞表达系统和哺乳动物表达系大肠杆菌表达系统,枯草芽孢杆菌表达系统,昆虫细胞表达系统和哺乳动物表达系统的定制蛋白服务统的定制蛋白服务。金斯瑞提供的蛋白质服务具有以下优势:表表6 金斯瑞定制蛋白表达业务优势金斯瑞定制蛋白表达业务优势 优势 具体内容 科学家团队经验丰富 有经验丰富的科学家来服务定制要求,已经成功交付15,000 批次定制蛋白,5,000 批次定制抗体 高成功率 金斯瑞大肠杆菌表达系统成功率高达 95;其他表达系统的成功率也远高于行业平均水平
62、高容量 高达 2,000L 的细菌/酵母蛋白大规模发酵,高达 100L 的昆虫以及 200L 哺乳动物蛋白大规模发酵 保证型服务 金斯瑞也是业内首家推出细菌表达系统保证型服务(失败免费)的公司 成熟先进的技术平台 金斯瑞研发了成熟且先进的技术平台(如 OptimumGene,BacPower,BacuVance)来解决蛋白难题 资料来源:公司官网,HTI 引物合成业务。金斯瑞具备专业的技术人员、先进的仪器和成熟的合成纯化工艺,为科研院校、生物技术公司提供 RPC、ePAGE、PAGE 和 HPLC 纯化引物。金斯瑞严格执行 ISO9001:2015 质控标准,从原料、生产、质检三大流程标准化监
63、控,确保引物质量与批次间一致性,从而保证客户实验的成功率和一致性。同时纯度高、碱基错误率低,交付快,南京部分区域次日送达,其他区域次日发货(部分纯化方式)。金斯瑞自主研发的细胞分选磁珠,成功克服技术难题,并且达到临床级别。金斯瑞的细胞分选磁珠成功克服了抗体偶联纳米级磁珠的难题,相比行业龙头企业的同类产品,有着更加优异的回收率和目标细胞纯度,有望打破欧美国家对于整个细胞分选磁珠领域的长期垄断,完成细胞分选领域最重要原材料的国产替代。同时,目前推出的快速、高通量、自动化的磁珠纯化平台,可解决抗体药早期发现阶段通量及体积受限等难题,加快研发进程,减少人力和成本的虚耗。2.6 生命科学产能扩建:持续投
64、入,致力于打造业界领先产能生命科学产能扩建:持续投入,致力于打造业界领先产能 生命科学业务产能扩张,持续投入打造业界领生命科学业务产能扩张,持续投入打造业界领先产能。先产能。2020 年新增产能合计44890m2,2021 年新增产能合计 9070m2。2022 年新增三国四地的南京生命科学服务与仪器实验室、新加坡分子实验室、美国皮斯卡塔韦分子实验室以及镇江生命科学楼,产能合计 37660m2。未来还将继续建设 19880 m2镇江分子楼、19080 m2南京生命科学楼等,公司预计增加产能约 51000m2,继续加速多肽,sgRNA,ssDNA 以及 GMP级磁珠等项目的产能建设。21 Jun
65、 2023 17 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图20 金斯瑞生命科学产能持续扩建金斯瑞生命科学产能持续扩建 资料来源:公司 2022 年业绩推介材料,HTI 3.蓬勃生物:大分子蓬勃生物:大分子 CDMO 板块快速发展板块快速发展 3.1 蓬勃生物:抗体药、基因细胞治疗均能提供一站式端到端蓬勃生物:抗体药、基因细胞治疗均能提供一站式端到端 CDMO 服务服务 蓬勃生物主要致力于为 CGT 药物、疫苗及生物药发现、抗体蛋白药物等提供从靶点开发到商业化生产的端到端 CDMO 服务。金斯瑞蓬勃生物在美国、荷兰、韩国、上海、香港、南京等地设有
66、公司以服务全球客户,共助力美国、欧洲、亚太等区域客户获得 47 个 IND 批件。图图21 蓬勃生物两大业务板块:抗体药蓬勃生物两大业务板块:抗体药+基因细胞治疗基因细胞治疗 CDMO 资料来源:公司官网,HTI 蓬勃生物是金斯瑞内部孵化业务的代表。蓬勃生物是金斯瑞内部孵化业务的代表。金斯瑞 2004 年即在公司内部成立生物药发现平台,2008 年成立生物药工艺开发平台,2019 年成立生物药 CDMO 事业部,蓬勃生物于 2021 年正式成立,2021 年 9 月初完成 A 轮融资 1.5 亿美元,估值 7.3 亿美元。2022 年 7 月,蓬勃生物完成 B 轮融资 3724 万美元,估值
67、11.8 亿美元。2023 年 4月,蓬勃生物完成 2.24 亿美元 C 轮融资,估值 15 亿美元。21 Jun 2023 18 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图22 蓬勃生物发展历程蓬勃生物发展历程 资料来源:公司官网,HTI 3.2 生物药生物药 CDMO 市场增速快,预计未来金斯瑞市场份额提升市场增速快,预计未来金斯瑞市场份额提升 中国生物药中国生物药 CDMO 市场增速快,预计市场增速快,预计 2025 年达年达 458 亿元。亿元。根据 Frost&Sullivan,全球及中国生物药 CDMO 市场规模 2021 年分别为
68、218 亿美元和 131 亿元人民币,预计 2025 年将分别达到 460 亿美元和 458 亿元,2020-2025 年 CAGR 分别为 20.7%和38.1%。近几年,全球生物药 CDMO 市场规模增速为 20%左右,中国生物药 CDMO 市场规模增速为 30%以上,总体来看,中国市场增速高于全球水平。图图23 全球生物药全球生物药 CDMO 市场规模(十亿美元)市场规模(十亿美元)资料来源:Frost&Sullivan,HTI 图图24 中国生物药中国生物药 CDMO 市场规模(十亿元)市场规模(十亿元)资料来源:Frost&Sullivan,HTI 国内市场集中度高,金斯瑞位列第四。
69、国内市场集中度高,金斯瑞位列第四。中国大分子 CDMO 市场集中度高,药明生物占比大,2020 年为 62%。金斯瑞占比为 3%,位于第四。预计随着蓬勃生物的发展和金斯瑞对产能和基础建设的战略投入,金斯瑞的市场份额能够得到提升。21 Jun 2023 19 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图25 中国大分子中国大分子 CDMO 市场竞争格局(市场竞争格局(2020)资料来源:中商网,HTI 3.3 抗体药抗体药 CDMO:从早期抗体发现切入,符合行业发展规律:从早期抗体发现切入,符合行业发展规律 金斯瑞蓬勃生物可以为早期抗体药物发现提供一
70、站式服务,涵盖抗体药发现(杂交瘤技术、单 B 细胞筛选平台、噬菌体展示抗体文库技术、全人源抗体发现平台、双特异抗体技术)、抗体工程(人源化、成药性评价与优化、亲和力成熟)和抗体评价(生物活性、理化)等抗体药服务,加速药物研发进程。图图26 从靶点发现到临床前候选药物的一站式服务从靶点发现到临床前候选药物的一站式服务 资料来源:公司官网,HTI 3.3.1 抗体发现平台全面,满足客户的不同需求抗体发现平台全面,满足客户的不同需求 抗体药物发现平台多样,各具特色。抗体药物发现平台多样,各具特色。蓬勃生物拥有单 B 细胞筛选平台、杂交瘤平台、单域抗体文库、全人源抗体发现平台和 SMAB 双特异性抗体
71、发现平台五大抗体分子发现平台,各具特色,全面满足客户的不同需求。表表7 蓬勃生物先导抗体分子发现平台蓬勃生物先导抗体分子发现平台 平台 特色 单 B 细胞筛选平台 高通量、高度自动化;可对亲和力、特异性、功能性进行多种检测;最大程度保证 B 细胞多样性 杂交瘤平台 全面的免疫方法;最优化免疫;一站式服务;高通量筛选;全面的功能检测服务;多种下游服务无缝对接 单域抗体文库 每个项目均使用未经免疫过的动物;已交付 20+项目,成功率 100%;库容大、高质量、多样性;最快 2 周即可交付单域抗体序列 全人源抗体发现平台 使用文库构建和 FASEBA 高通量筛选技术,以最少的回复突变位点获得尽可能高
72、质量、低免疫原性的人源化抗体 SMAB 双特异性抗体发现平台 独特分子灵活性;出色成药性;高效率开发 资料来源:公司服务手册,HTI 21 Jun 2023 20 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 杂交瘤、抗体文库及单杂交瘤、抗体文库及单 B 细胞筛选各有优势。细胞筛选各有优势。杂交瘤、抗体文库及单 B 细胞筛选均是抗体发现的有效工具,且均有其各自的优势:杂交瘤技术发展成熟、获得抗体分子多具有高亲和力;文库技术则可以直接获得全人抗体序列且无需动物免疫、节省时间;而单 B 细胞筛选平台不仅更好的保留 B 细胞多样性,同时在筛选效率方面独树一帜,
73、如果将其与全人源小鼠的快速免疫相结合、或使用康复病人的样本进行筛选,单B 细胞筛选平台则可以在 1 个月拿到全人抗体分子。表表8 蓬勃生物不同抗体发现平台的比较蓬勃生物不同抗体发现平台的比较 杂交瘤平台 全人天然抗体文库 金斯瑞蓬勃生物单 B 细胞分选平台 抗体来源 小鼠或人 人 小鼠或人 B 细胞多样性保留 1/1000-1/2000 N/A 1/10-4/10 亲和力 高 相对较低 高 轻重链自然配对 Y or N N Y 下游工作 人源化 亲和力成熟(部分)单细胞测序 筛选周期 3 个月 1-2 个月 1 天 资料来源:公司官网,HTI 全人源抗体平台资源丰富,快速筛选全人抗体。全人源抗
74、体平台资源丰富,快速筛选全人抗体。全人源抗体发现方面,金斯瑞蓬勃生物已与美国 Ligand 公司的 OmniMouse、美国 Alloy ATX-GKTM 小鼠和中国 CAMAB公司的 CAMouseTM 三个转基因小鼠平台建立了合作关系,成为其认可的 CRO,能够使用平台小鼠提供抗体发现服务。同时,基于人源化小鼠的人源抗体发现大多是在杂交瘤平台上进行,耗时较长。通过将单 B 细胞筛选平台与人源化小鼠平台相结合,金斯瑞蓬勃生物能够在 1 个月内快速筛选全人抗体,大大加快抗体药的研究进度。金斯瑞抗体发现周期达到行业顶尖水平,赋能抗体发现周期平均缩短约 10%25%。抗体发现经验丰富,已推进多个项
75、目。抗体发现经验丰富,已推进多个项目。金斯瑞蓬勃生物拥有 19 年的治疗性抗体发现经验,工业经验丰富的专家团队,先进的科研设备和专有的方法,已积累了1430+全球项目经验,包括多种靶点类型,项目交付抗体用于多种适应症,截止 2022年 12 月,已协助客户完成 84 个 CMC&CMO 项目,协助客户获得 23 个 NMPA 和 FDA的 IND 批件,最快的项目进展到了临床二期;在对外授权方面,累计已有 13个自研分子对外授权,与国内同行相比处于显著领先地位;完成 103 个 GMP 生产批次交付;有180+个从抗体发现到 IND 申报的综合性项目正在进行中。图图27 蓬勃生物蓬勃生物 AD
76、D 新获项目新获项目 资料来源:公司 2021、2022 年度业绩推介材料,HTI 21 Jun 2023 21 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 3.3.2 CMC 能力:分子漏斗逐渐成型能力:分子漏斗逐渐成型 蓬勃生物蓬勃生物 CMC 平台提供一体化服务,端到端平台提供一体化服务,端到端 CDMO 能力完善。能力完善。金斯瑞蓬勃生物整合性 CMC 平台提供生物药发现到临床前候选药物评估以及抗体蛋白药物稳定细胞系构建、工艺开发、分析方法开发、GMP 样品生产申报注册等一体化多种优质服务,能够加速临床前研发进展,抗体蛋白药物从 DNA 到 G
77、MP 样品的 CMC 交付周期缩短至 6 个月。图图28 蓬勃生物提供从蓬勃生物提供从 DNA 到到 IND 申报的一站式服务申报的一站式服务 资料来源:公司业务手册,HTI 细胞系开发平台细胞系开发平台 ProCLD 技术先进、周期短、质量优。技术先进、周期短、质量优。细胞系开发是生物药研发中重要的一环,连接了药物发现与临床前开发,也是临床前 CMC 开发的限速步骤,细胞系开发的速度、产量和产品质量将影响临床前 CMC 研究的成功与否。金斯瑞蓬勃生物细胞系开发平台(ProCLD)拥有完全自主开发的高表达载体,有多个优势:平台技术完善先进;细胞株构建开发周期缩短至 12 周,CMC 交付周期缩
78、短至 6 个月,加速研发;优质的交付水平,单抗最高可达 8.7g/L、双抗最高达 4.3g/L、蛋白最高达5.9g/L,60-90 代保持稳定;无菌制剂罐装生产线投产且 49 次外部审计高质量通过;丰富的项目开发经验。图图29 ProCLD 商业化细胞系开发服务优势众多商业化细胞系开发服务优势众多 资料来源:公司业务手册,HTI 21 Jun 2023 22 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 高难度高难度 CMC 项目成功交付,具备核心竞争力。项目成功交付,具备核心竞争力。金斯瑞蓬勃生物拥有完善的抗体蛋白药工艺开发平台,至今已承接 84 个完
79、整 CMC&CMO 项目。2021-2022 年,CMC 项目分别为 24 项与 36 项,IND 批件分别为 10 个与 8 个。高难度项目的成功交付从根本上体现了蓬勃生物抗体药业务板块的核心竞争力。图图30 蓬勃生物抗体药蓬勃生物抗体药 CMC 项目分子类型(截止项目分子类型(截止 2022 年底)年底)资料来源:公司 2022 年度业绩推介材料,HTI 其中代表性高难度项目为康立泰 KLT-1101 项目。KLT-1101 不仅表达量受限,对于游离的单域蛋白碎片的表征和去除也是纯化工艺的重大难点。金斯瑞蓬勃生物从无到有完整开发了本项目临床前药学研究,表达量比客户预期高出 15 倍,大幅降
80、低了生产成本,聚集体、杂质控制在了很低水平,成功获得中国 IND 批件。康立泰 KLT-1101项目从申报到获得临床批件仅 5 个月,未进行发补,体现了金斯瑞蓬勃生物研究的完整细致和高质量的技术实力。3.3.3 产能建设稳步推进,产能建设稳步推进,23 年将具备三期和商业化年将具备三期和商业化 GMP 生产能力生产能力 蓬勃生物目前具备临床一期、二期的 GMP 生产能力,公司预计 23 年将具备三期和商业化生产能力。蓬勃生物现拥有 5条独立的上游大规模细胞培养 GMP 生产线,总培养体积达 2600L,以及 3 条独立的下游纯化产线;年设计总产能达 104 批次。产能分布主要在南京和镇江,预计
81、到 2023 年,金斯瑞抗体药 CDMO 产能将达 16000L。图图31 抗体药抗体药 CDMO 产能持续建设中产能持续建设中 资料来源:公司 2022 年上半年业绩推介材料,HTI 21 Jun 2023 23 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 蓬勃生物蓬勃生物 GMP 生产车间有生产车间有 4 大核心优势大核心优势:1)完善的技术转移流程,从细胞库转移、生产工艺及分析方法转移、工艺确认批(3L/10L)、GMP 文件体系建立到物料采购及检测放行的技术转移全流程仅需 2 个月;2)全一次性技术,使用 Cytiva,Thermo Fishe
82、r 一次性生物反应器、AKTA Ready 一次性层析系统和 Mobius 一次性三滤系统;3)零交叉、单向流厂房设计,人流、物流、废弃物流及清洗灭菌流等在内完全的单向流设计,保证各产线之间物理隔离,实现全密闭系统和工艺;4)cGMP 质量体系,cGMP 生产车间符合 NMPA,FDA,EMA 法规要求,具备完备的质量管理体系,拥有经验丰富的质量管理团队。3.3.4 分子漏斗逐渐成型分子漏斗逐渐成型 分子漏斗逐渐分子漏斗逐渐成型。成型。截止 2022 年底,金斯瑞生物药发现项目达到 1430+,已进行13 个国际授权转让项目,180 个国际临床前开发项目,23 个 NMPA 和 FDA 的 I
83、ND 批件,103 个临床 GMP 生产批次。2022 年,抗体蛋白药物新获项目为 36 个 CMC 和 8 个IND 批件;基因细胞治疗新获项目为 55 个 CMC3,14 个 IND 批件。图图32 金斯瑞赋能的生物药分子漏斗模型(金斯瑞赋能的生物药分子漏斗模型(22H1)资料来源:公司 2022 年上半年业绩推介材料,HTI 3.4 细胞基因治疗细胞基因治疗 CDMO:市场快速增长,优质:市场快速增长,优质 CDMO 供给不足供给不足 3.4.1 CGT 市场:投融资活跃,技术创新活跃市场:投融资活跃,技术创新活跃 投融资推动投融资推动 CGT 行业升温,多因素驱动行业长远发展。行业升温
84、,多因素驱动行业长远发展。大量资本进入 CGT 领域,投融资总额从 2016 年 53 亿美元到 2021 年 227 亿美元。这成为 CGT 行业加速发展的推动力,风险投资、私募投资和 IPO 融资的活跃增加了 CGT 新药研发和实现商业化生产的可能性。除此之外,递送载体技术的持续创新、相关技术的快速发展、国家政策红利等驱动着 CGT 行业长远发展。21 Jun 2023 24 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图33 CGT 行业投融资保持活跃(单位:亿美元)行业投融资保持活跃(单位:亿美元)资料来源:Frost&Sullivan,HT
85、I 3.4.2 全球和中国的全球和中国的 CGT CDMO 市场快速发展市场快速发展 全球全球 CGT CDMO 市场规模增速未来五年达市场规模增速未来五年达 36.6%,中国市场增速达,中国市场增速达 50.2%。全球CGT CDMO 市场规模 2021 年为 29 亿美元,预计 2025 年将达 101 亿美元,CAGR 为36.6%。中国 CGT CDMO 市场规模 2021 年为 21 亿人民币,预计 2025 年将达 107 亿人民币,CAGR 为 50.2%。总体来看,中国市场规模增速快于全球,这带给了相关企业很大的发展空间。图图34 全球全球 CGT CDMO 市场规模(亿美元)
86、市场规模(亿美元)资料来源:Frost&Sullivan,HTI 图图35 中国中国 CGT CDMO 市场规模(亿人民币)市场规模(亿人民币)资料来源:Frost&Sullivan,HTI 3.4.3 质粒、病毒、质粒、病毒、mRNA,布局三大,布局三大 CGT 业务平台业务平台 蓬勃生物的质粒病毒 CDMO 平台能够提供临床前研究,IND 申报,临床试验阶段和商业化生产的质粒病毒一站式服务,帮助客户的项目快速转化。其质粒病毒平台具有丰富的生产和工艺开发经验,已为全球多个客户提供高质量的质粒病毒生产服务,并协助多个客户拿到临床批件。21 Jun 2023 25 Table_header1 金
87、斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图36 金斯瑞蓬勃生物提供的金斯瑞蓬勃生物提供的 CGT 服务服务 资料来源:公司官网,公司业务手册,HTI 蓬勃生物是国内排名第一的质粒蓬勃生物是国内排名第一的质粒 CDMO。质粒在基因细胞治疗领域应用广泛,是。质粒在基因细胞治疗领域应用广泛,是最适合离岸外包的最适合离岸外包的 CGT 生产部分。生产部分。质粒在基因细胞治疗中有着不同的应用,在细胞疗法(CART、TCRT 等)和腺相关病毒的基因治疗产品中质粒作为原材料,分别用于构建慢病毒和腺相关病毒载体,递送目的基因;mRNA 疫苗的转录模板质粒则作为起始材料;在 DNA 疫苗的生产
88、中,质粒则作为终产品。质粒在政策监管上进出口相对较为便捷,具备离岸属性,我们认为质粒环节更能体现中国 CDMO 离岸外包的产业优势。项目经验丰富,获得国内多个领域第一个项目经验丰富,获得国内多个领域第一个 IND 批件。批件。金斯瑞蓬勃生物在不同的质粒应用上,有着丰富生产和工艺开发经验,能够提供从临床前到临床试验、商业化不同阶段的质粒生产。此外,金斯瑞蓬勃生物质粒 CDMO 服务拥有多项目经验,获得多个第一:中国第一个 CART IND 临床批件,中国第一个 TCRT IND 临床批件,中国第一个 mRNA 疫苗 IND 临床批件;截至 2022 年底,已取得 24 个全球 IND 临床批件;
89、超 60个质粒 CMC 项目正在进行;进行了超 200 批质粒临床级 GMP 生产。图图37 金斯瑞蓬勃生物可以提供满足不同研发阶段的质粒载体服务金斯瑞蓬勃生物可以提供满足不同研发阶段的质粒载体服务 资料来源:公司业务手册,HTI 金斯瑞蓬勃生物在不同的质粒应用上,有着丰富生产和工艺开发经验,为客户提供从临床前到临床试验、商业化不同阶段的质粒生产。金斯瑞蓬勃生物质粒金斯瑞蓬勃生物质粒 CDMO 平平台有五大优势台有五大优势:21 Jun 2023 26 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 表表9 蓬勃生物质粒蓬勃生物质粒 CDMO 平台优势平台
90、优势 优势方面 具体内容 平台能力 全序列从头合成,溯源清晰,无 IP 问题;第三代慢病毒辅助质粒系统已取得DMF 登记号,可直接用于 FDA IND 申报,简化申报资料;三辅助质粒 IND 申报资料已协助多个客户拿到临床批件 菌库 菌库溯源清晰;具有 sublicense 权限,支持客户项目商业化生产;适用性强 15 批 mRNA 疫苗用临床 GMP 质粒生产;5 个批次质粒序列中 poly A 长度80 bp100 bp;10 个批次 poly A 长度100 bp;poly A 长度150 bp;生产和工艺开发 5L-150L发酵规模,满足不同生产需求;无动物源,无抗生素;高密度发酵,高
91、产量,600-800mg/L;工艺稳健 Ploy A 丢失率15 批临床批 GMP 慢病毒生产,重复性好 4.3 个中美临床批件 非注册临床研究级腺相关病毒生产 采用三质粒共转染系统,为客户提供不同血清型的 AAV 生产服务。整个生产过程中,对非注册临床研究阶段使用的 AAV,制定了适合该阶段要求的质控标准和质量管理策略,确保产品安全性的同时,缩短了生产时间和节省成本。1.三质粒瞬转系统 2.自主研发 AAV 悬浮细胞系 PowerSTM-293 3.悬浮培养工艺 4.非一次性填料(可选)5.无动物源 腺相关病毒临床申报整体方案 助力 AAV 基因疗法产品快速进入临床试验阶段。腺相关病毒临床申
92、报整体方案包括从包装测试、平台工艺测试、细胞库构建、工艺开发、小试生产、毒理批生产、质量方法学研究、中试生产和放行、稳定性研究、IND 申报资料撰写,提供完整的临床申报整体方案 资料来源:公司官网,HTI 3.4.5 mRNA 业务:从质粒到业务:从质粒到 mRNA 服务无缝衔接,缩短开发周期,保证工艺质量服务无缝衔接,缩短开发周期,保证工艺质量 蓬勃生物凭借强大的质粒工艺开发和生产能力,迅速建立了在 mRNA 领域高质量服务。同时为客户提供从质粒到 mRNA 整体解决方案,包括环状质粒,线性化质粒,mRNA 体外转录(IVT-mRNA)和脂质纳米颗粒(LNP)包裹、无菌灌装。质粒和 mRNA
93、 CMC 之间的无缝衔接大大得保障了项目开发周期以及工艺的稳健性和产品的质量。21 Jun 2023 28 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 表表11 蓬勃生物蓬勃生物 mRNA 平台优势平台优势 服务 具体内容 质 粒 临 床 级GMP 生产 适用于多种应用场景?多项目经验 1.QA 全管控 全程质量体系管控 不同应用质粒,不同质量管理策略 2.高性价比 高质量,高产量 平衡合规性、效率和成本 3.多种质粒应用生产经验 质粒作为起始材料 质粒作为构建病毒载体的原材料 线性化质粒生产 满 足 临 床 前 研究、IND 申报、临床及到商业化生产
94、的一站式线性化质粒服务 适用性强:Poly(A)长度 70 bp-150 bp 线性化质粒回收率高:可达 80%线性化效率90%30 批线性化质粒生产经验 mRNA 生产 非注册临床研究级 mRNA 生产 mRNA Clinical GMP 级生产 1.mRNA 体外转录平台 两种加帽方式:酶法加帽和共转录加帽(license in)适用不同 mRNA 模板,工艺稳定 灵活的 IVT 规模:mg-g 级别 mRNA 纯度:90%2.mRNA-LNP 技术平台 LNP 平台通用性强:适用不同 LNP 配方 包封效率 82%99.7%出色的纳米颗粒表征 mRNA 临床申报整体方案 满 足 从 质
95、粒 到mRNA-LNP的全流程 IND 申报要求 支持中国 1st BLA/商业化生产项目 8 mRNA IND 临床批件 1 mRNA IND 提交 20 个 mRNA 客户 50 mRNA 项目 资料来源:公司官网,HTI 3.4.6 CGT 产能快速扩张,致力于成为最大的产能快速扩张,致力于成为最大的 GCT CDMO 提供商提供商 产能快速扩张。产能快速扩张。金斯瑞目前在镇江拥有质粒及病毒 GMP 厂房共 11200,2023及 2024 年还将继续建设,公司预计 2024 年镇江 GMP 产能将达 53400。公司同时也在扩展国外产能线,2024 年美国质粒及病毒 GMP 厂房将达
96、5500。图图38 金斯瑞质粒产能规划金斯瑞质粒产能规划 资料来源:公司 2022 年上半年推介材料,HTI 21 Jun 2023 29 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 3.5 CGT CDMO 的项目数的项目数 细胞基因治疗方面,2022 年推进 55 个 CMC 项目,有关于 CAT-T、TCR-T、mRNA疫苗和 CRISPR 相关细胞疗法及病毒载体的 24 个 NMPA、FDA、PMDA 和 MFDS IND 批件,200+个全球临床生产批次。截至 2022 年底,公司 GCT 新获项目较去年同期均有较大增长。图图39 蓬勃生物蓬
97、勃生物 GCT 新获项目新获项目 资料来源:公司 2022 年度推介材料,HTI 3.6 生物药生物药 CDMO 板块收入快速增长,在手订单为未来收入提供保障板块收入快速增长,在手订单为未来收入提供保障 金斯瑞生物药金斯瑞生物药 CDMO 收入高速增长,经调整毛利率提升。收入高速增长,经调整毛利率提升。金斯瑞生物药CDMO 收入从 2018 年的 20.7 百万美元增长到 2022 年的 125 百万美元,CAGR 为56.7%。金斯瑞生物药 CDMO 正处于高速发展期,毛利率仍处于爬坡阶段,经调整毛利率从 2021 年的 31.4%提升到 34.2%,经调整项主要是股权支付薪酬。图图40 生
98、物药生物药 CDMO 收入(单位:百万美元)收入(单位:百万美元)资料来源:公司年报,HTI 图图41 生物药生物药 CDMO 经调整毛利率经调整毛利率 资料来源:公司年报,HTI 板块亏损快速收窄,板块亏损快速收窄,21 年实现盈亏平衡,年实现盈亏平衡,2022 年实现盈利显著。年实现盈利显著。2021 年,CDMO 板块经调整前亏损为 1.49 亿美元,调整后亏损为 16 万美元,其中亏损主要受金融资产公允价值调整 1.43 亿美元影响。2022 年公司经调整利润已转正,盈利 15.2 百万美元。我们认为公司现阶段,公司仍处于大规模资本投入、产能快速扩张阶段,利润端预计存在一定的波动。21
99、 Jun 2023 30 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图42 生物药生物药 CDMO 经调整分部利润(单位:百万美元)经调整分部利润(单位:百万美元)资料来源:公司年报,HTI 图图43 生物药生物药 CDMO 板块费用率板块费用率 资料来源:公司年报,HTI 生物药生物药CDMO在手订单快速增长,为未来收入增长提供订单保障。在手订单快速增长,为未来收入增长提供订单保障。截止2022年底,生物药 CDMO 在手订单金额达 2.33 亿美元,同比增长 18.2%,其中主要为服务订单,转化为收入的可持续性较好。图图44 生物药生物药 CD
100、MO 在手订单(单位:百万美元)在手订单(单位:百万美元)资料来源:公司历年业绩推荐材料,HTI 图图45 生物药订单拆分(单位:百万美元)生物药订单拆分(单位:百万美元)资料来源:公司历年业绩推荐材料,HTI 4.传奇生物:传奇生物:CAR-T 成功出海成功出海 4.1 拥有靶向血液瘤的拥有靶向血液瘤的 CAR-T 领先管线领先管线 Cilta-cel 是同靶点全球潜在最佳的管线,其他管线仍处在临床早期阶段。是同靶点全球潜在最佳的管线,其他管线仍处在临床早期阶段。公司核心产品是靶向 BCMA 的自体 CAR-T 产品 cilta-cel,在 Ib 期复发或难治多发性骨髓瘤(R/R MM)临床
101、试验中展现出潜在同类最佳的数据,且在上市前获得了 FDA 的突破性疗法认定和优先审评资格,目前处于商业化快速放量、适应症从临床末线向前线推进的过程中。在血液瘤领域,公司拥有三个处于临床前或者临床阶段的候选药物分子,靶向BCMA 和 CD19 x CD20 x CD22 靶点。公司正在积极开发同种异体 CAR-T 管线,扩大 CAR-T 市场范围和降低成本。在实体瘤领域,公司开发出多个异体 CAR-T 管线分别治疗胃癌(靶向 Claudin 18.2)、胰腺癌(靶向Claudin 18.2)、肝细胞癌(靶向GPC3)、非小细胞肺癌(靶向GPC3)以及小细胞肺癌(靶向 DLL3)。公司还正在开发一
102、个针对 HIV 的 CAR-T 管线,仍处在临床前研究阶段。-50%0%50%100%150%200%02040608000202021服务订单(百万美元)对外许可(百万美元)服务订单yoy对外许可yoy 21 Jun 2023 31 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图46 传奇生物研发管线传奇生物研发管线 资料来源:公司官网,HTI 4.2 全球多发性骨髓瘤市场空间全球多发性骨髓瘤市场空间 全球全球 46.8 万多发性骨髓瘤患者构成稳定市场。万多发性骨髓瘤患者构成稳定市场。全球多发性骨髓瘤(M
103、M)患者人数由 2016 年的的 41.4 万人增至 2021 年的 46.8 万人,CAGR 2.5%;预计 2030 年将达66.3 万人。2019 年,美国 MM 存量患者大约占全球 MM 总患者的 32%,欧洲 5 国占比 28%,中国占 17%。随着中国老龄化的加速以及患者生存率的提高,预计未来 10 年中国患者在全球占比会进一步提高。图图47 多发性骨髓瘤患病人数(单位:千人)多发性骨髓瘤患病人数(单位:千人)资料来源:Frost&Sullivan,HTI 4.3 BCMA 靶点研发现状:靶点研发现状:CAR-T 疗法效果占据上风疗法效果占据上风 CAR-T,全称 Chimeric
104、 Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy,是指嵌合抗原受体T 细胞免疫疗法。改造后的 T 细胞通过抗体特异性地结合肿瘤细胞后,胞内信号域(CD3 结合于 CD28 或 4-1BB 共刺激域)激活从而实现靶向治疗。BCMA CAR-T 产品主要来源于自体收集的 T 细胞,富集活化后将 CAR 基因通过慢病毒、逆转录病毒或者转座子转导进入 T 细胞,最后将扩大培养的 CAR-T 细胞输回患者体内。根据目前的临床数据,根据目前的临床数据,CAR-T 的有效性和安全性具有显著优势。的有效性和安全性具有显著优势。BCMA 作为多发性骨髓瘤免疫治疗热门靶点,有多款针对产
105、品已上市或者正在开发,竞争格局较为激烈:包括嵌合抗原受体T细胞疗法(CAR-T)、双特异性抗体(BsAb)和抗体药物偶联 21 Jun 2023 32 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 物(ADC)等。从目前的临床试验结果来看,细胞疗法通常比双特异性抗体细胞疗法通常比双特异性抗体药物更有药物更有效,而双特异性药物比抗体药物偶联物更有效。效,而双特异性药物比抗体药物偶联物更有效。在国内临床试验领先的 CAR-T 疗法中,蓝鸟生物 Abecma(Idecabtagenevicleucel)的关键性 2 期临床实验的数据显示,最终可评估疗效人群的
106、ORR 为 73%,33的患者达到 CR,中位 PFS 为 8.8 个月。科济药业已披露的临床数据显示,LUMMICAR-1 中 CT053 治疗的 14 位 R/RMM 患者,ORR 为100%,78.6的患者达到 sCR。从 CT103A 的 Phase l/II 期临床研究数据来看,整体ORR 为 94.4%,CR 以上的患者达 50.7%,部分缓解率(PR)为 16.9%。而在 ADC 疗法和双抗疗法中 ORR 大部分低于 80%,获批的 ADC 疗法 Blenrep 的 ORR 甚至只有 31%。完全缓解率和 CAR-T 相比差距更大。从安全性上分析,CAR-T 疗法治疗 MM 后最
107、常见的3级不良事件为血液学毒性:包括中性粒细胞减少症,白细胞减少症和贫血等。细胞因子释放综合征(CRS)发生风险在 80%左右且呈现剂量依赖性。双抗药物中 ORR 率最高的 elranatamab 因外周神经损伤暂停了患者招募,同时该疗法的 CRS 发生率与 CAR-T 疗法相比并无明显优势。虽然 ADC 药物相较其他两种疗法 CRS 风险低,但其普遍具有靶点无关的眼毒性风险。图图48 对对 BCMA 靶点的多发性骨髓瘤免疫疗法:靶点的多发性骨髓瘤免疫疗法:CAR-T、ADC、双抗、双抗 资料来源:Expert opinion on biological therapy,HTI 4.4 BCM
108、A CAR-T 疗法竞争格局:传奇疗法竞争格局:传奇 CAR-T 临床数据优秀,不断向前线扎实推进临床数据优秀,不断向前线扎实推进 cilta-cel 客观缓解率(客观缓解率(ORR)和完全缓解率()和完全缓解率(CR)数据优异,奠定)数据优异,奠定 Best in Class 地地位。位。与已上市 BMS/蓝鸟公司的 ide-cel 临床数据相比,cilta-cel 的 ORR 率 97%遥遥领先 ide-cel 的 73%,严格意义上的完全缓解率 67%也优于 ide-cel 的 33%的完全缓解率。和临床在研的 CAR-T 疗法相比,科济药业的 CT053 同样显示了出众的应答率和完全缓
109、解率,但其可评估临床效果的患者人数较少(不同剂量注射共计 14 人),治疗效果还需继续关注后续披露的临床试验结果。cilta-cel 的 12 个月的总生存率为 89%,高于ide-cel 的 12 个月总生存率 78%。cilta-cel 中位 PFS 尚未达到,从后续披露的长期随访数据来看,2 年 PFS 率为 60.5%,优于其他疗法,MRD 阴性率(骨髓瘤细胞10-5 核细胞)达到同类最佳,为 93%。独特的产品设计带来优秀的临床疗效。独特的产品设计带来优秀的临床疗效。传奇是全球首家利用单域抗体(又称骆驼纳米抗体)来设计 BCMA CAR-T 产品的公司,这种抗体没有传统的轻链,比人源
110、化抗体更为小巧,且多个 VHH 连接在一起可以实现同时靶向多个不同抗原。cilta-cel 所具备的双特异性、双表位 CAR 能够更早地结合靶标,从而达到更深的响应和更持久的FPS。21 Jun 2023 33 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图49 传奇传奇 BCMA CAR-T 细胞疗法:同靶点全球潜在最佳管线细胞疗法:同靶点全球潜在最佳管线 资料来源:公司官网,HTI 经典的抗 BCMA CAR-T 产品采用第二代 CAR-T 技术。如已经获批的 Abecma,cilta-cel。截至目前,最新的第四代 CAR-T 产品正在也已经进
111、入临床试验当中。(1)BMS/蓝鸟:拥有首款上市的靶向蓝鸟:拥有首款上市的靶向 BCMA 的的 CAR-T 疗法,在同类竞品中疗效疗法,在同类竞品中疗效数据相对落后。数据相对落后。Abecma(Idecabtagene vicleucel)于 2021 年 3 月获 FDA 批准用于既往接受过 4 线及以上疗法的 R/R MM 成人患者。作为首款上市的靶向 BCMA 的 CAR-T 疗法,也是全球第 5 款获批上市的 CAR-T 疗法,被 FDA 授予孤儿药与突破性疗法称号。美国 FDA 对 Abecma 的批准是基于关键性 2 期临床 KarMMa 的数据,该试验对 127 例R/R MM患
112、者(中位数6线治疗)进行治疗,最终可评估疗效人群的最终可评估疗效人群的 ORR为为 73%,33%的患者达到了的患者达到了 CR。26%的接受治疗患者确认微小残留病(MRD)阴性状态。中位 PFS为 8.8 个月。常见的不良事件包括中性粒细胞减少症(91%),贫血(70%)和血小板减少症(63%)。CRS 发生率为发生率为 84%,其中,其中 7 例(例(5%)为)为 3 级或以上级或以上 CRS。神经毒性。神经毒性(NT)发生于)发生于 18%的患者,的患者,3%为为 3 级。级。2020 ASH 大会公布的 Abecma 长期随访结果显示,Abecma 对 70%-80%的 R/R MM
113、具有较为持久的疗效:中位 OS 为 24.8 个月。CRS和 NT 大多为低级,并且能够较快消退。(2)传奇)传奇/强生:强生:Cilta-cel 上市前获上市前获 FDA 突破性疗法认定和优先审评资格,临床突破性疗法认定和优先审评资格,临床数据充分,相较其他同类数据充分,相较其他同类 CAR-T产品疗效较好、安全性较高。产品疗效较好、安全性较高。cilta-cel是全球第二款,国产首款获批治疗 4 线及以上 R/R MM 适应症的 CAR-T 疗法,也是全球第 7 款获准CAR-T 产品。cilta-cel 由金斯瑞旗下子公司传奇生物与强生子公司杨森在全球共同开发,包含一个 4-1BB 共刺
114、激结构域和两个高亲和性的 BCMA 靶向单域抗体。此次获批基于一项关键性 Ib/II 期 CARTITUDE-1 研究结果,97 例例 R/R MM 患者(中位数患者(中位数 6 线治线治疗)接受疗)接受 cilta-cel 治疗后总体治疗后总体 ORR 达到了达到了 97%,67%的病人达到了的病人达到了 sCR。首次应答平均时间为 1 个月,且应答随着时间加深。中位应答持续时间和 mPFS 未达到,12 个月无进展生存率为 77%,总生存率为 89%。3-4 级的血液学副作用较为常见(50%-95%),CRS 发生率为发生率为 95%,4%为为 3 级或以上级或以上 CRS,平均持续时间为
115、,平均持续时间为 4 天。除了一例天。除了一例 5级级 CRS 以外其他以外其他 CRS 事件全部消解。事件全部消解。21%的病人出现的病人出现 NT 事件,事件,9%为三级或以上。为三级或以上。在2021 年 ASH 会议中,传奇公布的 cilta-cel 最新长期随访数据显示:在中位 24 个月的长期随访后,主要终点指标总缓解率(ORR)达到 97.9%,VGPR 为 94.9%,其中 82.5%的患者达到 sCR。所有患者 2 年 PFS 率为 60.5%,2 年 OS 率为 74%。MRD 可评估的 61例患者,92%的患者达到了 10-5MRD 阴性。21 Jun 2023 34 T
116、able_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 (3)科济药业:)科济药业:CT053 采用的是科济自主设计升级版采用的是科济自主设计升级版 CAR 结构,具有高结合亲结构,具有高结合亲和力和高单体比例,临床试验数据优异,试验人数稍显不足。和力和高单体比例,临床试验数据优异,试验人数稍显不足。CT053 使用较低免疫原性的全人源抗 BCMA 单链抗体,可降低 CAR-T 细胞无肿瘤相关靶点下的自动激活。目前该产品已完成 I 期试验,并正在中国(LUMMICAR STUDY 1)及北美(LUMMICAR STUDY 2)分别开展CT053用于治疗R/R MM
117、I/II期临床试验的关键II期试验部分,以评估CT053的安全性及疗效。已披露的临床数据显示,LUMMICAR-1 中中 CT053 治疗的治疗的 14 位位 R/R MM 患者,患者,ORR 为为 100%,78.6%的患者达到的患者达到 sCR 且全部为且全部为 10-5MRD 阴性,阴性,92.9%的患的患者达到者达到 VGPR。12 个月无进展生存率为 85.7%。总体耐受性良好,无总体耐受性良好,无3 级级 CRS 和和 NT 事事件发生。件发生。LUMMICAR-2 中治疗的 20 名患者 ORR 达到 94%,发生 1 例3 级 NT,无3 级CRS 发生。(4)驯鹿医疗)驯鹿医
118、疗/信达生物:当前,驯鹿团队正在将信达生物:当前,驯鹿团队正在将 CT103A 的临床开发向前线治的临床开发向前线治疗、联合用药、自身免疫性疾病适应症拓展、海外布局四个维度推进。疗、联合用药、自身免疫性疾病适应症拓展、海外布局四个维度推进。CT103A 以慢病毒为基因载体转染自体 T 细胞,CAR 包含全人源化 scFv、CD8 铰链和 4-1BB 共刺激、CD3 激活结构域。从 2021 年 ASH 大会上披露的 CT103A PhaseI/II 期的临床研究数据来看,在 71 例 R/R MM 患者当中(中位数 4 线治疗,18.3%患者曾接受过 CAR-T 治疗),整体整体 ORR 为为
119、 94.4%,CR 以上的患者达以上的患者达 50.7%。部分缓解率(PR)为 16.9%;非常好的部分缓解率(VGPR)为 26.8%;平均起效时间为 15 天。曾接受过 CAR-T 治疗的13 例患者中,ORR 为 76.9%,CR 以上患者为 38.5%,VGPR 则为 15.4%,PR 为 23.1%。93%的的 CRS发生率,发生率,2.8%为为3 级,可快速缓解。级,可快速缓解。CT103A 在体内扩增达峰值的中位时间为 12 天,在 6 个月和 12 个月时,分别有 88.5%和 87.5%患者仍能检测到 CAR-T 细胞。表表 12 BCMA CAR-T 主要临床试验结果对比:
120、主要临床试验结果对比:Cilta-cel 的安全性和疗效都有较大优势的安全性和疗效都有较大优势 临床试验临床试验 CARTITUDE-1(Phase I/II)KarMMa(Phase II)LUMMICAR-1(Phase 1b/2)FUMANBA-1(Phase 1/2)药物 cilta-cel ide-cel CT053 CT103A 靶点 BCMA BCMA BCMA BCMA 人数 Phase Ib:29 Phase 2:68 不同剂量共计 128 人 不同剂量共计 14 人 Phase I:26 Phase 2:45 基线 接受过 CAR-T 治疗 0%0%0%18%髓外浆细胞瘤1
121、 13%39%14%7%高危细胞遗传学谱 24%35%50%76%自确诊以来中位时间 5.9 年 6 年-已接受中位治疗线数 6 线 6 线 6 线 4 线 疗效 ORR 97%73%100%94%CR/sCR 67%sCR 33%79%sCR 51%CR 首次缓解的中位时间 1 个月 1 个月-15 天 mPFS NR 8.8 个月 NR-12 月总生存率 89%78%-MRD 阴性率 93%26%79%92.8%安全性 AE 100%100%-3 级及以上 AE 94%99%-任何可能导致死亡的 AE 6 例 4 例-感染率 58%69%-3 级感染率 20%22%-3 级及以上 CRS
122、4%5%0%3%3 级及以上神经毒性 9%3%0%-资料来源:ClinicalTrials.gov,HTI 21 Jun 2023 35 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 同机制的细胞疗法领域内,同机制的细胞疗法领域内,cilta-cel 作为作为 Best in class 的头部产品的头部产品,凭借技术、疗,凭借技术、疗效优势预计所受竞争影响有限。效优势预计所受竞争影响有限。根据以上对于在研的 BCMA CAR-T 产品的横向比较,我们认为在目前 MM 无法完全治愈且绝大多数患者最终会走向复发的情况下,cilta-cel CAR-T 疗法
123、能够凭借在多线治疗(包括蛋白酶体抑制剂 PI,CD38 单抗、免疫调节剂IMiD)后出现耐药的患者中的高响应率脱颖而出。BCMA 通用型通用型 CAR-T 产品尚在早期,基于现有临床数据,中短期难以在竞争中对产品尚在早期,基于现有临床数据,中短期难以在竞争中对cilta-del 产生威胁。(产生威胁。(1)Poseida 公司的通用型 P-BCMA-ALLO1 在一系列临床前试验中显示了与自体产品 P-BCMA-101 相似甚至更优的抗肿瘤疗效。2021 年年 8 月,月,FDA 批准批准了了 P-BCMA-ALLO1 的的 IND 申请。(申请。(2)Allogene 的 ALLO-715
124、同样也是通用型 CAR-T 产品,ALLO-715 的 Phase 1 UNIVERSAL 研究结果表明,同种异体 CAR-T 细胞在 R/R MM 患者中显示了良好的耐受性,无移植物抗宿主病(GVHD)出现。43 名可评估患者总体ORR达到了71%,46%的患者达到了至少VGPR,包括25%的CR/sCR患者。92%的VGPR患者为 MRD 阴性。CRS 发生率为 56%,其中 3 级 CRS 为 2%。NT 发生率为 14%,全部为 1-2 级。54%的患者有感染风险,3 级感染事件发生率为 23%,这两个数据和获批的 cilta-cel、ide-cel 相似,但出现了 7%的 5 级感染
125、事件,之前也出现过感染患者在临床试验中死亡的事件。如何解决严重的感染是 ALLO-715之后需要思考的问题。我们认我们认为虽然通用型为虽然通用型 CAR-T 疗法在疗法在 BCMA 靶点具有很大潜力,代表了靶点具有很大潜力,代表了 CAR-T 疗法未来发展趋疗法未来发展趋势,但从现有的临床数据来看难以在竞争中对势,但从现有的临床数据来看难以在竞争中对 cilta-del 产生威胁。产生威胁。4.5 cilta-cel:向临床前线推进,二线数据读出优异向临床前线推进,二线数据读出优异 根据 NCCN 多发性骨髓瘤的诊疗指南,目前针对首次复发的多发性骨髓瘤的治疗目的是达到深度缓解而改善患者获益。针
126、对早期复发的 MM 患者(1-3 次既往治疗)首选方案也有多种,其中比较有代表性的有:硼替佐米/来那度胺/地塞米松(VRd 同时也是新诊断的多发性骨髓瘤 NDMM 标准初始治疗),卡非佐米/来那度胺/地塞米松(KRd)、Daratumumab/硼替佐米/地塞米松(DVd)、Daratumumab/来那度胺/地塞米松(DRd)、Daratumumab/卡非佐米/地塞米松(DKd)等。图图50 早期复发多发性骨髓瘤治疗早期复发多发性骨髓瘤治疗:标准一线疗法为:标准一线疗法为 VRd 资料来源:NCCN,HTI 21 Jun 2023 36 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK
127、)维持优于大市维持优于大市 目前,目前,VRd 方案是首次复发方案是首次复发 MM 的优选。的优选。Hovon 86 研究结果表明 VRD 方案治疗首次复发 MM 或者一线治疗后耐药的 MM 患者,Phase 1 和 Phase 2 可评估患者总体ORR 高达 89%,诱导后 sCR 率+VGPR 率达 64%,其中 CR 率达 20%。首次中位最佳应答时间为 2 周期(28 天一周期),mPFS 为 19 个月,OS 为 42 个月。在 Phase 2 阶段观测到 29%的患者有 3-4 级血液学毒性事件发生。传奇生物为了突破传奇生物为了突破 CAR-T 末线治疗,在前线治疗设置了丰富的临床
128、试验分组,探末线治疗,在前线治疗设置了丰富的临床试验分组,探讨讨 cilta-cel 作为前线疗法的可能性及多场景适用性。作为前线疗法的可能性及多场景适用性。例如,CARTITUDE-2 是一项多队列 2 期临床研究,旨在评价 R/R MM 患者在各种不同临床环境中输注 cilta-cel 的有效性和安全性。表表 13 传奇生物传奇生物 cilta-cel 临床试验:已推广到前线治疗的临床临床试验:已推广到前线治疗的临床 III 期期 试验分类 试验地区 入组标准 试验项目 项目说明 中国人体首次研究 中国 中位 3 线 LEGEND-2(NCT03090659)针对 R/R MM 的 1 期
129、,单臂,开放标签,多中心临床研究 注册研究 美国、日本 至少接受过 3 线治疗 CARTITUDE-1(NCT03548207)单臂,开放标签,多中心,Phase 1b/2 期临床研究 中国 CARTIFAN-1(NCT03758417)Phase 2,多中心,开放标签,针对中国 R/R MM 患者 前线治疗 美国、欧盟、以色列 1-3 线治疗 CARTITUDE-2(NCT04133636)Phase 2,开放标签,多队列研究,评估结果MRD 阴性 美国、欧盟、日本、澳大利亚、以色列、韩国 1-3 线治疗,来那度胺耐药 CARTITUDE-4(NCT04181827)Phase 3,开放标签
130、,cilta-cel vs DPd or PVd 美国、加拿大、欧盟、澳大利亚、以色列、巴西 NDMM,没有 ASCT 选择 CARTITUDE-5 全球随机研究,针对未计划将 ASCT 作为初始治疗的 NDMM 患者 Phase 3 开放标签研究 VRd+cilta-cel vs VRd+Rd 维持 还未招募 NDMM,适合 ASCT CARTITUDE-6 全球随机研究,Phase 3 开放标签 DVRd+cilta-cel vs DVRd+ASCT 资料来源:ClinicalTrials.gov,HTI 我们将 CARTITUDE-2 试验数据和 Hovon 86 进行对比。对比结果显示
131、,相较于相较于 VRd方案,单针方案,单针 Phase 2 推荐剂量注射推荐剂量注射 cilta-cel 治疗先前接受过治疗先前接受过 1-3 线治疗的线治疗的 MM 患者,患者,会引起早且深度的响应会引起早且深度的响应(总体客观缓解率达到了 95%,90%患者达到了患者达到了 sCR/CR,是截,是截至目前至目前 MM 前线治疗的最佳数据。前线治疗的最佳数据。90%患者达到了VGPR,首次响应中位时间为 1 个月,达到最佳响应的中位时间为 2.6 个月。安全性方面中性粒细胞减少症(95%;3/4级:95%),血小板减少症(80%;3/4 级:35%),贫血(75%;3/4 级:45%),白细
132、胞减少症(55%全部3/4级)。CRS发生率95%,10%为3/4级,中位持续时间3天。30%神经毒性事件发生率(3/4 级:5%)。和和 CARTITUDE-1 相比没有观测到明显增加相比没有观测到明显增加的毒性。的毒性。由于较短的随访时间,中位 PFS 和 OS 并未达到,后续应持续关注。21 Jun 2023 37 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 表表 14 cilta-cel 和和 VRd 方案临床数据对比:方案临床数据对比:cilta-cel 的的 ORR 和和 CR 具有显著优势具有显著优势 临床试验 CARTITUDE-2 H
133、ovon 86 药物 cilta-cel VRd:硼替佐米+来那度胺+地塞米松;人数 3L:12 3L:8 Phase 1:6 Rd:64 先前接受的中位治疗线数 2L(1-3)首次复发或者一线难治 ORR 95%89%CR 或者更好 90%20%首次缓解的中位时间 1 个月(0.7-3.3)28 天 PFS 12 个月 PFS 率 75%19 个月 总生存期-42 个月 3 级及以上 AE-30%(血液学 AE)治疗相关死亡事件 1-治疗相关停药-17%CRS 3 10%-NT 3 0%17%(3-4 级多神经病)资料来源:Journal of Clinical Oncology,HTI 基
134、于 CARTITUDE-2 的积极结果,传奇生物和杨森设计了另一项针对前线治疗,计划招募 400 例患者的全球 Phase III 期临床研究 CARTITUDE-4,入组条件与 CARTITUDE-2 研究的 A 队列一致,头对头对比 cilta-cel 和泊马度胺+硼替佐米+地塞米松(PVd)或达雷木单抗+泊马度胺+地塞米松(DPd)用于 R/R MM 患者的效果,主要临床终点是PFS,这是 cilta-cel 首次和 2-4 线疗法直接竞争。2023 年 5 月,传奇生物在 ASCO 公布三项试验数据:(1)CARTITUDE-4 研究的首个研究的首个期结果期结果,将患者疾病进展将患者疾
135、病进展/死亡风险降低死亡风险降低 74%。突显西达基奥仑赛成为多发性骨髓瘤一次复发后患者关键治疗的潜力突显西达基奥仑赛成为多发性骨髓瘤一次复发后患者关键治疗的潜力。CARTITUDE-4研究是一项全球性的 3 期随机对照试验,针对来那度胺难治性患者,对比双结合BCMA 靶向 CAR-T 西达基奥仑赛与标准治疗(泊马度胺、硼替佐米和地塞米松PVd 方案或达雷木单抗、泊马度胺和地塞米松DPd 方案)的疗效。研究将 419 名患者随机分配到 cilta-cel(n=208)和 SOC(n=211)两个治疗组。该研究数据显示,在中位随访16 个月时,SOC 组的中位 PFS 为 11.8 个月(95%
136、CI,9.7-13.8),而 cilta-cel 组中位 PFS尚未达到(95%CI,22.8-NE)。在既往接受过一线治疗患者中,降低了 65%的疾病进展或死亡风险(风险比为 0.35,95%CI,0.190.66,P 值0.0001)。在次要终点中,cilta-cel 组总缓解率(ORR)为 85%,73%的患者达到完全缓解(CR)或更好,总体的微小残留病(MRD)阴性率达到61%。而在接受SOC治疗的患者中,ORR为67%,22%的患者达到 CR 或更好,MRD 阴性率为 33%。与标准治疗组相比,西达基奥仑赛组的患者总体缓解率、完全缓解率(CR)或更好比率以及总体微小残留病灶(MRD)
137、阴性率显著提高,总生存期呈积极趋势。在西达基奥仑赛组和标准治疗组中,分别有 97%和 94%患者出现 3/4 级不良事件,包括感染和血细胞减少;分别有 39 名和 46 名患者死亡(其中分别有 14 名和 30 名死于疾病进展)。在接受西达基奥仑赛作为研究治疗的患者中(n=176),76%出现细胞因子释放综合征(1%为 3 级;无 4/5 级),5%出现免疫效应细胞相关的神经毒性综合征(均为 1/2 级)。报告了一例运动和神经认知治疗出现的不良事件。数据总结显示,单次西达基奥仑赛输注对比标准治疗可显著改善既往接受 13 次先前治疗的来那度胺难治性患者的 PFS,在患者人群中具良好获益/风险比。
138、疾病进展/死亡风险降低 74%及高比例 CR 和 MRD 阴性率,突显西达基奥仑赛成为多发性骨髓瘤一次复发后患者关键治疗的潜力。21 Jun 2023 38 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图51 CARTITUDE-4 对照的标准疗法结果对照的标准疗法结果 资料来源:公司官网,HTI(2)CARTITUDE-1 研究的最终分析数据,显示经过多重治疗的复发或难治性多研究的最终分析数据,显示经过多重治疗的复发或难治性多发性骨髓瘤患者在接受发性骨髓瘤患者在接受 cilta-cel 治疗后继续获得了深度持久的缓解。治疗后继续获得了深度持久的缓解
139、。CARTITUDE-1 的1b/2 期研究是一项 1b/2 期临床,评估的是既往接受3 种治疗方案的 MM 患者的治疗数据。既往接受3 种治疗方案(或蛋白酶体抑制剂和免疫调节药物双重难治)、并接受抗 CD38 抗体治疗的患者符合入组条件。最终分析数据显示,经过多重治疗的复发或难治性多发性骨髓瘤患者在接受 cilta-cel 治疗后继续获得了深度持久的缓解。在中位随访 33.4 个月(范围 1.5-45.2)时,中位 PFS 为 34.9 个月(95%CI,25.2-NE),约47.5%的患者在 36 个月时仍存活且无进展。(3)LEGEND-2 的五年随访数据,显示深度持久缓解,的五年随访数
140、据,显示深度持久缓解,18%患者无病生存,显示患者无病生存,显示肿瘤治愈可能。肿瘤治愈可能。LEGEND-2 是一项单臂、开放标签、多中心的 1/2 期研究,旨在确定LCAR-B38MCAR-T 细胞治疗复发或难治性多发性骨髓瘤患者的安全性和有效性。其五年随访数据是目前靶向 BCMA CAR-T 细胞疗法研究中最长的随访数据,该研究中 LCAR-B38M采用的是一种与cilta-cel相似的CAR结构。研究结果显示,中位总生存期(OS)为 55.8 个月,且 18%的经过多重治疗的多发性骨髓瘤患者仍然处于无病生存状态。在数据截止时,LEGEND-2 研究的中位随访时间为 65.4 个月(范围
141、0.4-78.8),74 名既往接受过中位三线(范围 1-9)疗法的患者接受了 LCAR-B38M 的治疗,35.7%的患者具有高风险细胞遗传学特征,ORR 为 87.8%,73%的患者达到 CR,中位持续缓解时间为 23个月,中位 PFS 为 18 个月,与之前报告的数据一致。MRD 阴性的 CR 率为 67.6%。分析中没有报告新的 CAR-T 细胞相关毒性。CARTTITUDE-5 针对未计划 ASCT 作为初始疗法的新诊断患者在全球开展的 3 期临床研究,进行 CAR-T+VRd 与 Rd+VRd 联合疗法的疗效对比,目前已经开始入组,计划在全球范围内招募 650 人。如果数据积极,将
142、有望获批如果数据积极,将有望获批 1 线治疗。线治疗。21 Jun 2023 39 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图52 CARTITUDE-5 对照的标准疗法结果梳理:目标是突破对照的标准疗法结果梳理:目标是突破 PFS 43 个月个月 资料来源:公司官网,HTI 4.6 全方位平台,覆盖多管线全方位平台,覆盖多管线 作为全方位的平台型细胞治疗企业,传奇生物除了覆盖 CAR-T 疗法已成功应用的血液瘤领域,借助 Armored CAR-T 平台在实体瘤领域也有布局数个研发管线,未来有望在 CAR-T 细胞浸润实体瘤实现突破。传奇生物也
143、在努力攻克通用型 CAR-T 难点,采用独家的非基因编辑技术,来避免多基因编辑或者脱靶效应。同时布局了制备更为方便、GVHD 风险更小的 CAR-NK 细胞疗法,初具疗效。(1)LB1908:LB1908 是传奇生物在研的靶向 CLDN18.2 自体 CAR-T 疗法,Claudin18.2(CLDN18.2)属于 Claudins 蛋白家族。Claudins 是一种存在于上皮和内皮紧密连接中的整合素膜蛋白。CLDN18.2 在乳腺癌、结肠癌、肝癌、头颈癌、支气管癌以及非小细胞肺癌等多种原发恶性肿瘤中异常激活和过度表达,被认为是胃癌和其他癌症类型的潜在治疗靶点。LB1908 利用 VHH 抗体
144、可高亲和力结合 CLDN18.2 而对表达Claudin 18.1 的细胞没有毒性。目前 LB1908 已经进入临床 I 期试验,用于治疗胃癌、食管癌或胰腺癌。4 名患者的剂量范围从 0.5 106 到 3 106 CAR 阳性活性 T 细胞 kg。3名患者完成了剂量限制性毒性观察,到目前为止未观察到剂量限制性毒性。首例患者已达到评估时点,并且 180 天未发生疾病进展。从报告的一例临床回输患者情况来看,病人在接受单针注射治疗一周后出院,后期定期 CT 复查发现盆腔积液减少,一年的回访结果发现病人的肿瘤还在持续缩小。综上,初步临床资料显示综上,初步临床资料显示 LB1908 具有具有抗实体瘤活
145、性,基于此积极结果传奇生物将抗实体瘤活性,基于此积极结果传奇生物将 IIT 扩展到多中心试验,增加了扩展到多中心试验,增加了 3 个额外个额外地点。地点。LB1908 的美国临床试验新药(的美国临床试验新药(IND)计划已于)计划已于 2022 年年 6 月获批。月获批。21 Jun 2023 40 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 图图53 LB1908 首例临床患者的初步响应结果首例临床患者的初步响应结果 资料来源:公司官网,HTI(2)LB2101:传奇生物针对肝细胞癌(HCC)和非小细胞肺癌(NSCLC)的产品LB2101 的靶点是
146、Glypican-3(GPC3)。旨在通过人源化 scFv 高亲和力结合 GPC3(一种在 HCC 和 NSCLC 中高表达的细胞表面糖蛋白)治疗成年 HCC 和 NSCLC 患者。同时应用了 Armor 平台(利用 TME 环境中的免疫抑制信号放大 CAR-T 活性)增强 CAR-T 细胞,如图 10 所示,H93T(引入了 Armor 平台)比 H93(未引入 Armor 平台)展示了更强的抑制肿瘤活性和更长期的 CAR-T 活性。目前正计划在中国目前正计划在中国 IND 并在获得并在获得 HCC 的的概念验证数据后扩展其他适应症。概念验证数据后扩展其他适应症。图图54 LB2101 人源
147、化人源化 scFv 与基线效果对比以及克服与基线效果对比以及克服 TME 免疫抑制环境效果免疫抑制环境效果 资料来源:公司官网,HTI(3)LB2102:另一款已经披露的针对小细胞肺癌(SCLC)的产品 LB2102 采用了delta-like ligand 3(DLL3)作为靶点。DLL3 在大约 80%的 SCLC 中都有广泛表达,且在正常组织几乎不表达。LB2102利用串联的人源化单域抗体结合DLL3,已经在动物模型中展现了不俗的肿瘤杀伤力。同样利用了 armor 平台来加强 CAR-T 细胞在实体瘤中的增值和渗透能力。在美国的在美国的 IND 正在准备当中。正在准备当中。21 Jun
148、2023 41 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 (4)LUCAR-20S CAR-T:传统的通用型 CAR-T 通过基因编辑消除 T 细胞上 TCR 表达来解决 GVHD(移植物抗宿主病),传奇生物通过独家的非基因编辑技术使抗 CD20的通用型 LUCAR-20S CAR-T CD20 具备抑制 GVHD 作用,避免了基因编辑带来的脱靶效应,目前 LUCAR-20S 仍处于 Phase 1 期研究当中,针对 CD20 阳性 R/R NHL 病人,没有观测到 GVHD 和 DLT,30 天评估结果未 PR。后续产品 LUCAR-20SD 增加
149、了抑制 HVGD(宿主抗移植物病)属性,未来将会在开展临床研究。图图55 传奇生物非基因编辑自体传奇生物非基因编辑自体 CAR-T 平台平台 资料来源:公司官网,HTI(5)LGkine-armored CAR-NK:长期的抗肿瘤活性和动物模型中延长的长存率。图图56 传奇生物传奇生物 CAR-NK 疗法疗法 资料来源:公司官网,HTI 4.7 加速海外产能建设,解决商业化生产瓶颈加速海外产能建设,解决商业化生产瓶颈 加速海外产能建设,预计加速海外产能建设,预计 2023 年产能会有大的提升。年产能会有大的提升。从 2018 年传奇在美国开开展业务以来,一直在建造和扩建新西泽州的生产基地(两家
150、临床和商业规模的工厂),到目前为止投资已经超过 1.5 亿美元,公司预计 2023 年在完成第三期后可以达到最高产能。同时 2022 年 10 月传奇研发日披露,将与强生公司增加 2.5 亿美元投资扩大新泽西工厂的产能,总投资将达到 5 亿美元,将来完全能够满足美国商业化的需 21 Jun 2023 42 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 求。除了美国,在中国南京还有一家符合 GMP 标准的工厂占地 3900 平方米,根据南京市江宁区行政审批局公示的资料,厂房二期项目总建筑占地约 63000 平方米,建成后,可年产免疫细胞抗癌新药约 200
151、升。在比利时的生产基地在 2021 年 6 月宣布建立,公司预计将于 2023 年正式投入运营。图图57 传奇生物全球产能建设布局传奇生物全球产能建设布局 资料来源:公司官网,HTI 5.合成生物学:前瞻布局合成生物学,技术研发能力保障百斯杰未来发展合成生物学:前瞻布局合成生物学,技术研发能力保障百斯杰未来发展 基于底层技术优势,内部孵化的合成生物学业务单元。基于底层技术优势,内部孵化的合成生物学业务单元。凭借基因合成业务优势,公司在 2013 年进入工业酶制剂领域,成立南京百斯杰(Bestzyme)。百斯杰利用自主研发为先导,建立起先进的研发平台及工业化平台,于 2014 年成功开发出首个具
152、有自主知识产权的产品高性能普鲁兰酶;于 2016 年控股济南诺能,开展动物饲料酶以及添加剂的研发、生产、销售业务;于 2018 年将综合产能规模扩大至 15 万标吨,为客户提供从研发到工业化生产的一站式服务。图图58 百斯杰发展历程百斯杰发展历程 资料来源:公司官网,HTI 百斯杰业务布局广泛,战略清晰。百斯杰业务布局广泛,战略清晰。公司打破长期以来国际酶制剂企业的技术壁垒,成功开发并产业化多个具有自主知识产权的核心产品,包括植酸酶、葡萄糖氧化酶、木聚糖酶、-半乳糖苷酶、-淀粉酶、普鲁兰酶等,产品范围覆盖工业酶、食品酶和饲料酶三大业务板块。2021 H1 公司动物保健产品同比增长 66.9%,
153、工业酶产品20132014 普鲁兰酶产业化 复配型葡糖淀粉酶上市2019 新建年产10万标吨酶制剂生产线2018 济南诺能更名为百斯杰 上海百斯杰成立2016 葡萄糖氧化酶上市 控股济南诺能 溶血磷脂酶上市 与大客户建立战略合作关系 多个核心产品升级换代 食品酶获FDA,JECFA等国际认证202020172015-淀粉酶上市 新研发中心启用在南京注册成立2021 新型饲料蛋白酶上市 酸性淀粉酶上市 21 Jun 2023 43 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 同比增长 35.9%,生物合成产品同比增长 183.3%,已实现工业酶和饲料酶业
154、务的盈亏平衡。公司积极响应国内饲料行业“减抗替抗”的政策号召,推出市场上耐热性能最佳的葡萄糖氧化酶,帮助客户替代和减少动物养殖中抗生素的使用。合成生物学板块战略:(1)专注于行业大客户。(2)产品组合优化。(3)研发&应用相结合。(4)发掘新的合成生物学机会。我们认为,合成生物学板块的发展战略,有助于保持和提升大客户对公司的粘度,利用行业领先的研发实力,积极挖掘合成生物领域的新机会。图图59 业务布局广泛:百斯杰为客户提供产品与解决方案业务布局广泛:百斯杰为客户提供产品与解决方案 资料来源:公司官网,HTI 公司积极开拓海外市场,加强海外注册,产品已获得美国 FDA 和东南亚多个国家的相关认证
155、,国际品牌知名度得到快速提升。公司在美国新泽西和东南亚新加坡设有分部,分别负责美洲区域和亚太区域业务。图图60 百斯杰已经得到欧美质量体系的认可百斯杰已经得到欧美质量体系的认可 资料来源:公司官网,HTI 百斯杰技术业界领先,年综合产能达 15 万标吨,达到国际领先的全自动化生产控制水平,实现产品可追溯、动态跟踪。工业酶工业酶淀粉糖有机酸氨基酸纺织啤酒酒精饲料酶饲料酶单酶复合酶百杰美系列特色产品医药中间体医药中间体酶催化制备医药中间体合作开发服务方案合作开发服务方案生物酶应用技术基因、蛋白改造/表达技术生物酶、蛋白 21 Jun 2023 44 Table_header1 金斯瑞生物科技(15
156、48 HK)维持优于大市维持优于大市 5.1 酶制剂市场分析酶制剂市场分析 酶制剂市场规模稳定增长。酶的多元化应用是推动工业酶市场增长的主要驱动因素之一,叠加化学品使用相关环境规范和法规不断推出,行业对高效环保的工业酶的需求呈增长态势。根据华经产业研究院数据显示,2020 年全球工业酶市场规模约 63亿美元,预计到 2026 年将达近 90 亿美元,2021-2026 年的年均复合增长率为 6%。图图61 全球工业酶市场规模(单位:百万美元)全球工业酶市场规模(单位:百万美元)资料来源:华经产业研究院,HTI 5.2 合成生物学市场规模合成生物学市场规模 根据 CB Insights 分析数据
157、,2019 年全球合成生物学市场规模达 53 亿美元。预计到 2024 年市场规模将达到 189 亿美元,2019 年-2024 年合成生物学市场规模的年复合增长率(CAGR)将增长 28.8%。其中,医疗健康行业应用市场规模预计将从2019年的 17.05 亿美元增长到 2024 年的 50.22 亿美元,CAGR 为 18.9%;科研行业应用市场规模预计将从 2019 年的 14.82 亿美元增长到 2024 年的 39.61 亿美元,CAGR 为 21.7%;工业化学品行业应用市场规模预计将从 2019 年的 8.50 亿美元增长到 2024 年的 37.47亿美元,CAGR 为 27.
158、5%。图图62 2017-2024E 全球合成生物学市场规模(单位:百万美元)全球合成生物学市场规模(单位:百万美元)资料来源:CB Insights,HTI 0040005000600070008000900021E2022E2023E2024E2025E2026E市场规模050400050006000医疗健康科研工业化学品20024eCAGR%2019-2024e 21 Jun 2023 45 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 酶
159、制剂行业技术壁垒在于能否建立先进的酶优化、表达及规模化生产平台。现代酶工程的两大核心壁垒为蛋白质工程和表达系统。百斯杰经专利授权的最新基因编辑技术CRISPR/Cas9,在此基础上实现了对细菌,真菌多基因同时编辑技术,通过独家研发的密码子优化专利技术,保障酶制剂最高效表达。5.3 百斯杰业务分析百斯杰业务分析 公司营业收入稳定增长,战略主动转变,毛利率提升。公司营业收入稳定增长,战略主动转变,毛利率提升。公司通过从产品销售商到解决方案提供商的营销策略升级,加强对大型工业客户的业务渗透,同时不断推出新产品进一步抢占市场份额,营业收入稳步提升,2022 年营收达 38.7 百万美元,2016-20
160、22 年复合增长率为 40.8%,我们认为主要原因是公司主动调整内部的产品结构,减少低毛利率产品的销售资源投放。随着公司产能利用率逐步提升,叠加优化生产工艺降低生产成本,毛利率水平保持稳定,2020 年、2021 年毛利率分别为 30、29%,公司调整产品结构之后,经调整 2022 年毛利率大幅提升至 43%。公司现阶段处于发展早期阶段,随着不断优化菌株和蛋白质工程提高产品服务能力,增强商业能力扩大市场范围,业务经营将逐渐步入正轨,未来有望成为公司重要的业绩增长点。图图63 工业合成生物产品收入及增速(百万美元)工业合成生物产品收入及增速(百万美元)资料来源:公司年报,HTI 图图64 工业合
161、成生物产品毛利率工业合成生物产品毛利率%资料来源:公司年报,HTI 图图65 工业合成生物产品收入组成工业合成生物产品收入组成 资料来源:公司 2022 年业绩展示材料,HTI 5.4 工业合成生物产品板块期间费用率下降,未来盈利能力有望继续提升。工业合成生物产品板块期间费用率下降,未来盈利能力有望继续提升。由于公司主动调整内部的产品结构,减少低毛利率产品的销售资源投放,销售费用率下降明显。我们认为随着工业合成生物产品收入体量的增加,不断优化固定生产 21 Jun 2023 46 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 成本,带来生产规模效益,研发
162、与管理费用占比也将呈现下降趋势,板块整体盈利能力有望提高。板块销售费用率从 2019 年的 16.7%下降到 2022 年的 15.1%,2021 年板块经调整利润率已经实现盈亏平衡,2022 年 non-IFRS 利润率为 7.49%。图图66 工业合成生物产品期间费用率(工业合成生物产品期间费用率(%)资料来源:公司历年业绩展示材料,HTI 图图67 工业合成生物产品工业合成生物产品 non-IFRS 营业利润率(营业利润率(%)资料来源:公司历年业绩展示材料,HTI。注:注:non-IFRS 营业利润为未分配营业利润为未分配集中管理费用及已股份为基础的薪酬开支前的营业损益集中管理费用及已
163、股份为基础的薪酬开支前的营业损益 6.盈利预测盈利预测 公司布局生命科学服务与产品、生物药 CDMO、工业合成生物学产品及细胞治疗四大业务板块,我们预计 2023-2025 年公司将实现营业收入 10.24、16.19、24.24 亿美元,同比增速为 64%、58%、50%。(1)生命科学服务与产品 公司是基因合成领域全球市占率第一的龙头,根据 QY Research 统计,预计 2021年公司在基因合成领域全球市占率超过 30%。基于基因合成领域的技术优势,公司开拓多肽、抗体、蛋白等合成服务,布局细胞基因治疗生产相关的仪器与耗材业务,打开公司生命科学服务与产品业务。2020-2022 年收入
164、分别为 2.50、3.16、3.61 亿美元,同比增速分别为 44%、26%、14%。我们预计 2023-2025 年该板块收入将达到 4.25、5.29、6.54 亿美元,同比增速分别为 18%、25%、24%。公司 2020-2022 年,毛利率分别为 66.2%、58.0%、55.8%,毛利率波动主要因为产品结构变化,海外产能投产后相关固定成本增加,以及汇率和疫情下运费增加影响,我们认为随着海外产能利用率提高,以及海外通胀得到缓解,我们预期 2023-2025 年经调整毛利率分别为 58.0%、59.0%、60.0%。(2)生物药 CDMO 2020-2022 年,公司生物药 CDMO
165、收入分别为 40.4、81.4、125 百万美元,同比增速分别为 78%、101%、54%,保持高速增长节奏。2023 年是公司生物药 CDMO 板块产能投放的重要年份。抗体药方面,南京园区抗体发现与药理实验室 9600m2,镇江园区抗体工艺开发 6700m2;CGT 方面,镇江园区 GCT 研发实验室 2300m2,镇江质粒cGMP 厂房 6700m2,镇江病毒厂房 6700m2,均计划与 2023 年投入使用。考虑到截止2022 年底,公司在手订单为 2.33 亿美元,对 2023 年收入提供保障。我们预计 2023-2025 年生物药 CDMO 收入分别为 1.70、2.52、3.54
166、亿美元,2023-2025 年同比增速为 36%、48%、41%,2020-2022 年 毛利率分别为 24.6%、31.5%、34.2%,我们认为产能爬坡短期对毛利率会造成影响,随着产能爬坡后规模效应将逐渐显现,我们预计 2023-2025 年经调整板块毛利率分别为 34%、34%、35%。(3)工业合成生物产品 21 Jun 2023 47 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 公司具备国内领先的研发实力,同时具备扩大生产规模、商业化制造能力,拥有众多知识产权和多样化的微生物菌株平台,因此我们预计公司未来仍将保持较高的收入增速。2019-20
167、21 年,公司工业合成生物产品板块收入分别为 0.23、0.29、0.39 亿美元,同比增速为 30%、25%、33%,我们预计 2023-2025 年该板块收入将达到 0.50、0.64、0.81 亿美元,同比增速分别为 30.0%、28.0%、25.0%。公司主动进行产品结构调整,我们预期 2023-2025 年经调整毛利率将提升到 43.0%、44.0%、45.0%。(4)细胞治疗板块 西达基奥仑赛末线治疗商业化进展顺利,放量迅速,2022 年销售额共计 1.34 亿美元,环比快速放量,根据前线治疗的临床进展,我们预计海外二线治疗适应症将于2024 年获批,海外一线治疗适应症将于 202
168、6 年获批。2023-2025 年金斯瑞细胞治疗板块收入(风险调整后,包括预计的里程碑付款)分别为 3.79、8.82、17.81 亿美元,经调整毛利率为 63.7%、69.1%、73.4%。图图68 金斯瑞生物收入拆分预测金斯瑞生物收入拆分预测 资料来源:Wind,HTI 估值估值 我们采用分部估值方法对金斯瑞进行估值。(1)生命科学板块:预计 2023 经调整营业利润率,PE 估值方法 我们预计生命科学板块 2023 年收入 4.25 亿美元,预计 2023 年经调整营业利润率 18.5%,则生命科学板块 2023 年经调整营业利润为 0.79 亿美金,考虑公司在生命科学领域的龙头地位,我
169、们给予 2023 年 PE 倍数 20 倍,板块估值15.7 亿美元。(2)生物药 CDMO 板块:PS 估值方法 21 Jun 2023 48 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 我们预计生物药 CDMO 板块 2023 年收入 1.70 亿美元,我们认为蓬勃生物仍处于快速发展时期,蓬勃生物 C 轮融资投后估值 15 亿美元。参考可比公司药明生物,我们给予 2023 年 PS 倍数 10 倍,板块估值 17.0 亿美元,公司持有蓬勃生物 70.32%股权,对应股权价值 12.0 亿美元。(3)工业合成生物产品板块:PS 估值方法 我们预计工业
170、合成生物产品板块 2023 年收入 0.50 亿美元,我们认为百斯杰在国内酶制剂领域具备竞争优势,百斯杰 A 轮投后估值 24 亿元人民币。参考可比公司诺维信、蔚蓝生物,我们给予 2023 年 PS 倍数 8 倍,板块估值 4.0 亿美元,公司持有百斯杰 82.59%股权,对应股权价值 3.3 亿美元。(4)细胞治疗板块:传奇生物股权公允价值估值方法 截止 2023 年 6 月 10 日收盘,传奇生物在纳斯达克交易所市值为 115 亿美元,公司持有传奇生物 48.29%股权,对应股权价值 55.5 亿美元。综上,金斯瑞持有四大板块股权的估值合计为 82.6亿美元,按港币兑美元7.80汇率计算,
171、折合 644 亿港币,根据公司总股本 21.18 亿股计算,对应目标价 30.42 元港币,2023 年 6 月 10 日金斯瑞收盘股价为 18.66 元港币,目标涨幅 63%,首次覆盖,维持“优于大市”评级。风险风险 传奇生物商业化进度不达预期、传奇生物产能建设不达预期、传奇生物临床试验失败风险、蓬勃生物产能扩张不达预期、全球生物医药投融资下滑风险、基因合成行业需求下滑风险。21 Jun 2023 49 Table_header1 金斯瑞生物科技(1548 HK)维持优于大市维持优于大市 财务报表财务报表 表表1 财务报表预测(单位:百万美元)财务报表预测(单位:百万美元)资料来源:公司年报,HTI 预测 股价日 2023/05/29