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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)铜基材料平台型龙头，多领域持续突破铜基材料平台型龙头，多领域持续突破 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):13.76 2024 年 1 月 12 日中国内地 其他军工其他军工 铜基材料平台型龙头，首次覆盖给予“铜基材料平台型龙头，首次覆盖给予“增持增持”评级”评级 斯瑞新材是国内领先的高性能铜基新材料平台型龙头，公司致力于铜铬基合金的研发与制造，并将技术拓展至其相关产业领域，具备产能弹性+需求泛性+技

2、术韧性。我们预计公司 23-25 年实现归母净利润 1.02/1.52/2.22 亿元，对应 PE 分别 66/44/30X。在新兴领域中，公司成长逻辑兼具下游高增速（火箭推力室内壁材料、光模块基座材料等）、国产替代（医疗影像零组件）和渗透率提升（铜铁合金），稀缺性凸显。我们采用分部估值法，给予目标市值为 77.04 亿元，对应目标价 13.76 元，首次覆盖给予“增持”评级。聚焦高端铜合金材料，持续扩展产品聚焦高端铜合金材料，持续扩展产品 Pipeline 公司是国内领先的高性能铜基新材料平台型公司，主营业务包括高强高导铜合金、中高压电接触材料、高性能金属铬粉和医疗影像零组件。公司下游可分为

3、传统赛道（强稳定性）和新兴赛道（高成长性），2019-2022 年公司营收 CAGR 19.24%，归母净利润 CAGR 45.88%。公司营收构成以高强高导铜合金、中高压电接触材料为主，近年来合计占比超过 80%，同时公司积极布局高端应用领域，金属铬粉和医疗影像零组件营收持续增长，合计营收占比由 2018 年的 4.27%增长至 2022 年的 8.82%。下游应用横跨多个板块，传统赛道为盾，新兴赛道为矛下游应用横跨多个板块，传统赛道为盾，新兴赛道为矛 传统赛道方面，1）铜铬触头：电力开关核心部件，预计 21-30 年我国铜铬触头市场规模 46.26 亿元，22-30 年 CAGR 为 11

4、.43%；2）端环和导条：轨交产业稳健发展，预计 21-30 年市场规模为 571.13 亿元，22-30 年 CAGR 为 10.00%。新兴赛道方面，1）医疗组件：国产化率提升蕴含发展机会，预计21-30年我国市场规模为69.71亿元，22-30年CAGR为18.16%；2）高性能铬粉：受益于航发产业扩张，预计 21-30 年我国市场规模为173.22 亿元，22-30 年 CAGR 为 20.71%；3）火箭喷管：军民空间广阔，预计 21-30 年全球火箭喷管市场 104.59 亿元，22-30 年 CAGR 为 21.79%。产能扩充产能扩充+技术优势，公司业绩增长长期可持续技术优势，

5、公司业绩增长长期可持续 产能弹性方面，公司业务应用领域广，产品种类繁多，在稳步推进原有产业的同时，不断加大新技术的产业化能力，多个“N 年倍增”计划，多个“从 0 到 1”的新产品谱系打造公司充足的产能弹性；技术韧性方面，截止 2023.6.30，公司共计 20 个在研项目，涉及高强高导耐高温铜合金、3D 打印、半导体设备冷却板等新产品，部分产品已完成研发并逐步开展客户送样或小批量生产，下游涵盖航空航天、光通讯等多应用领域。风险提示：技术升级迭代风险；技术未能形成产品或实现产业化风险；成本增加风险。研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(8

6、6)10 6321 1166 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究员 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 研究员 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)13.76 收盘价(人民币 截至 1 月 11 日)12.07 市值(人民币百万)6,759 6 个月平均日成交额(人民币百万)48.15 52 周价格范围(人民币)10.48-18.78 BVPS(人民

7、币)1.84 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)968.29 993.61 1,222 1,650 2,254+/-%42.26 2.61 22.97 35.08 36.58 归属母公司净利润(人民币百万)63.36 78.01 101.77 152.08 222.12+/-%21.60 23.13 30.45 49.43 46.05 EPS(人民币，最新摊薄)0.11 0.14 0.18 0.27 0.40 ROE(%)10.59 7.64 9.07

8、12.51 15.98 PE(倍)106.68 86.64 66.42 44.45 30.43 PB(倍)11.52 6.80 6.17 5.62 4.90 EV EBITDA(倍)58.99 52.78 42.24 30.73 22.29 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (34)(21)(8)619Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)斯瑞新材沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 与市场不同观点.5 斯瑞新材：创新驱动发展，全球细分领域新材料领跑者斯瑞新材：创

9、新驱动发展，全球细分领域新材料领跑者.6 专注于高端合金产品的研发和制造，树立行业标杆.6 业绩持续增长，营收结构不断优化.7 着眼现在：传统赛道为业绩压舱石，公司先发优势凸显着眼现在：传统赛道为业绩压舱石，公司先发优势凸显.9 铜铬触头：电力开关核心部件，低碳环保铸造长期增长逻辑.9 端环和导条：全球轨道交通产业稳健发展，公司技术领先.12 布局布局未来：新兴领域打造多增长极，公司长期成长可期未来：新兴领域打造多增长极，公司长期成长可期.14 CT 和 DR 球管零组件：技术门槛高，国产化蕴含较大发展机会.14 高性能金属铬粉：受益于航发产业扩张，高温合金带动需求增加.17 火箭喷管：军民两

10、用空间广阔，行业快速增长可期.19 产能扩充产能扩充+技技术优势，公司业绩增长势能充足术优势，公司业绩增长势能充足.22 募投项目产能落地，牵引公司业绩释放弹性.22 依靠先进技术，产业化成果显著.23 发布股权激励草案，彰显公司发展信心.24 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.26 估值与投资建议.30 风险提示.32 fXNAzXmYjY8WpW7NcM8OtRqQnPrNkPoOpOlOmNoM7NrQqPuOsQrNNZpNnO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)核心观点核心观点 公司具备产能弹性产能弹

11、性+需求泛性需求泛性+技术韧性：技术韧性：1）多个“N 年倍增”计划，多个“从 0 到 1”的新产品谱系打造公司充足的产能弹性；2）下游应用领域广泛，传统赛道（强稳定性）为公司业绩压舱石，新兴赛道（高成长性）为公司增长极；3）新材料行业的开发周期和产业化周期较长，公司产品具备高壁垒特性。产能弹性：产能弹性：公司业务应用领域广，产品种类繁多，在稳步推进原有产业的同时，不断加大新技术的产业化能力：1）高强高导铜合金材料及制品：铸锭等材料 2021 年产能约 6000吨，募投项目一期完成后预计 2024 年产能 14000 吨；制品和粉末预计 2024 产能超过 6300吨；铜铁合金 2021 年已

12、实现小批量供货，预计一期项目建设完成后 2024 年产能 5700 吨；新建用于 3D 打印行业高性能铜合金粉末研发中试线，具备年产 60 吨各类高性能铜合金粉末的研发和制造能力。2）中高压电接触材料及制品：2021 年产能约 1000 万片，已启动 5年倍增计划，预计 2026 年达到产能 2000 万片。3）高性能金属铬粉：2021 年产能 700 吨，已启动新增年产 2000 吨高性能金属铬粉计划，预计 2024 年产能 2700 吨。4）CT 和 DR球管零组件：2021 年制定 2 年倍增计划，以实现年产 6000-8000 套 CT 和 DR 球管零组件的制造能力，目前已建成产能

13、6000 只。5）液体火箭发动机推力室内壁：已启动年产 1000套火箭发动机推力室内壁材料、零件、组件的产业规划，预计 2023 年底实现 100 套材料、零件和组件的制造能力。6）光模块芯片基座：小批量供货中，正在进行年产 200 万件产能建设。目前公司各项目产能建设进展顺利，能够拉动收入快速增长。目前公司各项目产能建设进展顺利，能够拉动收入快速增长。图表图表1：公司各产品产能扩张计划公司各产品产能扩张计划 资料来源：斯瑞新材招股书，斯瑞新材年报，斯瑞新材:2022 年 11 月投资者关系活动记录表（2022.12.1 公告），华泰研究 图表图表2：公司现有产能及远期计划产能对比公司现有产能

14、及远期计划产能对比 类型类型 具体产品具体产品 2021 年产能年产能 2025 年产能年产能 高强高导铜合金材料及制品 铸锭等材料 6370 吨 14370 吨（2024 达产）端环导条等制品、粉末 铸锭进一步加工，不同规格差异大，难以合理统计 6300 吨（2024 达产）铜铁合金 小批量供货，产能建设中 5700 吨（2024 达产）3D 打印粉末/60 吨（2023 达产）中高压电接触材料及制品 铜铬触头 1000 万片 2000 万片 铜钨触头 定制化生产，难以合理统计/高性能金属铬粉 金属铬粉 700 吨 2700 吨（2024 达产）CT 和 DR 球管零组件 球管零组件 定制化

15、生产，难以合理统计 6000 套（2022 达产）液体火箭发动机推力室内壁 内壁材料、零件、组件/1000 套（2025 达产）光模块芯片基座 光模块芯片基座 小批量供货，产能建设中 200 万件（2023 达产）资料来源：斯瑞新材招股书，斯瑞新材年报，斯瑞新材:2022 年 11 月投资者关系活动记录表（2022.12.1 公告），华泰研究 需求泛性：需求泛性：公司下游应用领域广泛，可分为传统赛道（强稳定性）和新兴赛道（高成长性）。传统领域中，公司高强高导铜合金材料及制品具备市占率提升逻辑，中高压电接触产品可逐步取代传统的 SF6 开关，因此在下游需求维稳的情况下，公司业绩增速有望持续跑赢行

16、业。新兴领域中，公司成长逻辑可细分为：下游高增速（火箭推力室内壁材料、光模块基座材料等）、国产替代（医疗影像零组件）、渗透率提升（铜铁合金）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表3：公司产品需求的核心驱动力公司产品需求的核心驱动力 资料来源：斯瑞新材招股书，斯瑞新材年报，华泰研究 技术韧性：技术韧性：新材料行业的下游客户对应用材料的测试验证较为严格且周期较长，特别是应用于关系国家安全和人民生命健康的重大基础性行业。公司主营业务为高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件等

17、特种金属材料及制品，应用于轨道交通牵引电机、消费电子和航空航天连接器、电力输配网络真空开关、医疗影像 CT 球管等细分领域，均属于验证周期较长的重大基础性行业。图表图表4：公司公司主要研发技术的产业化情况主要研发技术的产业化情况 应用业务应用业务 核心技术核心技术 形成时间形成时间 产业化情况产业化情况 高强高导铜合金材料及制品（1）牵引电机转子端环和导条制造技术 2006-2013 大规模产业化，实现对 GE 集团、Wabtec 集团、阿尔斯通、等国内外大型企业的批量化供应（2）非真空下引连铸铬锆铜扁锭制造技术 2018-2022（3）真空熔炼铸锭制造技术 2006-2013（4）液体火箭发

18、动机推力室内壁制造技术 2021-2022 获得小批量订单 中高压电接触材料及制品（1）真空熔铸制造技术 2000-2010 大规模产业化，实现对西门子、ABB、伊顿、西电集团等国内外大型企业的批量供应（2）真空自耗电弧熔炼技术 2013-2022（3）真空熔渗制造技术 1995-2000（4）混粉烧结制造技术 2018-2022（5）3D 打印制造技术 2019-2022 高性能金属铬粉（1）低温液氮研磨制造技术 1997-2022 已产业化，除了内部供应外，还实现了对德国 GfE、西门子、西部超导的供应（2）真空热碳还原高温提纯技术 2014-2022（3）球形铬粉制造技术 2014-20

19、22 获得小批量订单（4）超细粉制备技术 2019-2022 获得小批量订单（5）真空气雾化制粉技术 2018-2022 获得小批量订单 CT 和 DR 球管零组件（1）表面材料处理技术 2015-2022 已产业化，实现了对 CT 设备主要国际企业西门子、国产化设备厂商联影医疗等的供应（2）旋转阳极转子钎焊技术（3）金属管壳材料及塑性变形加工技术（4）异质金属连接技术 新一代铜铁合金材料（1）真空感应熔炼制造技术 2019-2022 已经小批量供货，产能建设中（2）真空自耗电弧熔炼制造技术（3）非真空熔炼及连铸制造技术（4）非真空下引连铸扁锭制造技术 光模块芯片基座（1）光模块芯片基座制造技

20、术 2021-2022 已经小批量供货，产能建设中 液体火箭发动机推力室内壁（1）铬锆铜、铜铬铌材料研发制造技术 2021-2023 已经小批量供货，产能建设中（2）液体火箭发动机推力室内壁制造技术 资料来源：斯瑞新材招股书，斯瑞新材年报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)与市场不同观点与市场不同观点 市场认为公司高强高导铜合金产品毛利率受原材料价格影响较大，同时高端铜合金材料研市场认为公司高强高导铜合金产品毛利率受原材料价格影响较大，同时高端铜合金材料研发投入较大、研发周期长，公司发投入较大、研发周期长，公司所处所

21、处行业规模较小，长期利润体量难以做大。行业规模较小，长期利润体量难以做大。我们认为，公司深耕高端铜合金材料细分领域，研发水平位于行业前列，且公司在下游领域扩展过程中由技术牵引新市场，公司从中高压电接触材料业务起步，本质掌握的是特种金属材料制备技术和将新材料制品产业化的能力。公司近几年不断扩充产能以及布局新领域，新兴高端领域的铜合金产品毛利率或可稳定在高位，公司未来营收与利润水平有望进一步提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)斯瑞新材：创新驱动发展，全球细分领域新材料领跑者斯瑞新材：创新驱动发展，全球细分领域新材料领跑者 专注

22、于高端合金产品的研发和制造，树立行业标杆专注于高端合金产品的研发和制造，树立行业标杆 斯斯瑞新材瑞新材专注于高性能铜合金材料、制品及其它特殊铜合金系列材料的研发和制造，其前身陕西斯瑞工业有限责任公司陕西斯瑞工业有限责任公司成立于 1995 年，并于 2000 年跻身国内铜铬触头细分市场行业第一。2007 年公司荣获“国家科学技术进步奖”二等奖；2008 年公司被认定为高新技术企业；2013 年公司获评省级企业技术中心。公司于 2015 年改制为陕西斯瑞新材料股份有限公司。2018 年，公司荣获“中国驰名商标”，2019 年获得工业和信息化部颁发的“制造业单项冠军产品”认定；2020 年，公司荣

23、获中国优秀专利奖，获批国家级和陕西省级绿色工厂，并于 2021 年获评陕西省第九届质量奖。2022 年 3 月 16 日，公司在上交所科创板成功上市，募资 4 亿，投资于年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目。图表图表5：斯瑞新材斯瑞新材发展历程发展历程 资料来源：斯瑞新材招股书，斯瑞新材公告，华泰研究 公司主营业务包括高强高导铜合金高强高导铜合金、中高压电接触材料中高压电接触材料、高性能金属铬粉高性能金属铬粉和医疗影像零组医疗影像零组件件：1）高强高导铜基合金高强高导铜基合金产品分为高强高导铜合金材料高强高导铜合金材料与高强高导铜合金高强高导铜合金制品制品两类。高强高强高导铜合金材

24、料高导铜合金材料指铜合金铸锭，是各类铜合金制品的关键基础材料；高强高导铜合金制品高强高导铜合金制品包括端环及导条等电机的重要部件，主要应用于高速轨道交通大功率牵引电机制造；2）中）中高压电接触材料高压电接触材料产品主要为铜铬触头，应用于电力行业的中高压开关；3）高性能金属铬粉高性能金属铬粉产品产品应用于高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、靶材、高温合金等；4）医疗影像零组件医疗影像零组件领域，公司主要产品为金属管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等 CT和 DR 球管零组件。图表图表6：斯瑞新材产品布局情况斯瑞新材产品布局情况 资料来源：斯瑞新材官网，华泰研究 有限公司成立有限公

25、司成立，实现实现铜铬触头材料的技术铜铬触头材料的技术突破和批量化生产突破和批量化生产4自主研发制粉设备自主研发制粉设备，实现高纯低气金属实现高纯低气金属铬粉批产铬粉批产铜铬锆材料铜铬锆材料、铜钨铜钨材料批产材料批产，进军输进军输配电高压领域配电高压领域201 公司产品进军医疗公司产品进军医疗行业领域行业领域跻身国内铜铬触头跻身国内铜铬触头细分市场行业第一细分市场行业第一2009进军轨道交通进军轨道交通 体改制为陕西斯瑞 体改制为陕西斯瑞新材料股份有限公司新材料股份有限公司2018公司荣获公司荣获 中国驰名中国驰名商标商标 ；成立金属铬成立金属铬 业部 业部2022科创板成

26、功上市科创板成功上市2019获评工信部制造业获评工信部制造业单项冠军产品单项冠军产品199 2009 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)公司股权结构稳定公司股权结构稳定。截至 2023.11.26 董 长王文斌为公司第一大股东，持有公司40.34%的股份，为公司的实际控制人。王文斌先生拥有正高级工程师职称，是享受国务院特殊津贴专家和西安市高层次人才“国家级领军人才”。盛庆义直接持股 8.88%，并通过控制深圳市乐然科技开发有限公司间接持股 5.2%，持股比例合计 14.08%，为公司第二大股东。公司的控股子公司中，斯瑞科技主要

27、从 高压电接触材料及制品的生产和销售，斯瑞扶风主要从 高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品、高性能铬粉的生产和销售，精密铸锻主要提供材料锻造工艺环节的加工服务、电阻材料的生产和销售，斯瑞远景和斯瑞铜合金创新中心主要从 金属材料研发。图表图表7：斯瑞新材斯瑞新材股权结构（截至股权结构（截至 2023Q3）资料来源：Wind，华泰研究 业绩持续增长，营收结构不断优化业绩持续增长，营收结构不断优化 公司公司营业收入稳健增长营业收入稳健增长，盈利能力持续增强。盈利能力持续增强。公司 2018-2022 年营业收入稳健增长，从 4.92亿元增长至 9.93 亿元，2019-2022 年 CAGR

28、 为 19.24%；归母净利润从 2018 年的 0.17 亿元增长至 2022 年的 0.78 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 45.88%。2022 年公司受消费电子行业市场需求下滑，主营业务高强高导铜合金材料销售收入有所下降，因此对营收和利润影响较大，2022 年营收同比增速为 2.61%，扣非净利润同比增速为 5.23%，均为近年增速低点。2022 年归母净利润仍保持 23.13%同比增速，主要系收到的政府补助增加对利润产生正贡献所致。2023 年公司优化产品结构，各板块业务增长，2023 年前三季度实现营收8.69 亿元，同比+21.02%，实现归母净利润 0.68 亿元

29、，同比+17.25%。图表图表8：斯瑞新材营业收入及同比增速斯瑞新材营业收入及同比增速 图表图表9：斯瑞新材扣非归母净利润及同比增速斯瑞新材扣非归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2.19 1.30 .78 1.80 王文斌王文斌乐然科技乐然科技兴 创投兴 创投王万 王万 陕西斯瑞新材料股份有限公司陕西斯瑞新材料股份有限公司斯瑞科技斯瑞科技创新中心创新中心斯瑞扶风斯瑞扶风40.34 8.88 1.91 1.49 100 100 100 盛庆义盛庆义实际控制人实际控制人金航 金航 李 李 3.73 李 李 李高中李高中1.27 精密铸锻精密铸锻远景研

30、究院远景研究院空天材料空天材料表面技术表面技术90 100 0 20 30 100 100 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.020021202223Q1-Q3（亿元）营业收入同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.920021202223Q1-Q3（亿元）归母净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)公司营收以高强高导铜合金

31、、中高压电接触材料为主公司营收以高强高导铜合金、中高压电接触材料为主。营收结构上，营收结构上，高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品业务营收合计占比超过 80%，显著高于高性能金属铬粉和医疗影像零组件业务；同时公司布局高端应用领域，金属铬粉和医疗影像零组件营收持续增长，合计营收占比由 2018 年的 4.27%增长至 2022 年的 8.82%。盈利能力方面，盈利能力方面，2018-2020 年高强高导铜合金材料及制品毛利率基本稳定在 26%-30%，2021-2022 年受铜材价格上涨、产品结构变化的影响毛利率下滑，分别为 17.21%/15.79%。中高压电接触材料及制品和高性能

32、金属铬粉业务毛利率 体维持稳定，年度间波动主要与原材料价格和产品结构有关。医疗影像零组件业务毛利率持续上涨，主要系公司积极拓展国内外市场，新品订单增加，且客户前期验证阶段基本结束，实现小批量供应，规模效应逐步显现。图表图表10：斯瑞新材营业收入构成情况斯瑞新材营业收入构成情况 图表图表11：斯瑞新材分业务毛利率情况斯瑞新材分业务毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 期间费用率稳步下降，持续高期间费用率稳步下降，持续高研发投入研发投入保障长期竞争力保障长期竞争力。2018-2023Q1-Q3 公司期间费用率分别为 16.48%、15.77%、13.99%、12.

33、79%、13.12%、12.28%，总体呈震荡下降趋势。同 时 公 司 持 续 加 大 研 发 力 度，2018-2023Q1-Q3公 司 研 发 费 用 率 分 别 为3.41%/3.51%/3.27%/4.20%/5.19%/4.61%，2021 年起公司研发项目及投入显著增加。图表图表12：斯瑞新材毛利率和净利率情况斯瑞新材毛利率和净利率情况 图表图表13：斯瑞新材期间费用率情况斯瑞新材期间费用率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022高强高导铜合金中高压电

34、接触材料金属铬粉医疗影像零组件0%10%20%30%40%200212022高强高导铜合金材料及制品中高压电接触材料及制品高性能金属铬粉医疗影像零组件0%5%10%15%20%25%20021202223Q1-Q3毛利率净利率0%1%2%3%4%5%6%20021202223Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)着眼现在：传统赛道为业绩压舱石，公司先发优势凸显着眼现在：传统赛道为业绩压舱石，公司先发优势凸显 铜铬触

35、头：电力开关核心部件，低碳环保铸造长期增长逻辑铜铬触头：电力开关核心部件，低碳环保铸造长期增长逻辑 真空灭弧室是真空开关的核心部件。真空灭弧室两端用金属盖板封接组成一个密闭容器，内部有一对触头，静触头固定在静导电杆上，动触头固定在动导电杆上，当动、静触头闭合时电源与负载接通产生电流；当动触头带电分闸时触头间产生真空电弧，电弧产生的高温会引发安全隐患。因此，灭弧灭弧是开关设备必须解决的问题，通过管内真空优良的绝缘性使中高压电路切断电源后能迅速熄弧并抑制电流，避免 故和意外的发生。中高压电接触中高压电接触材料是电气开关设备的关键材料，承担电路开断和耐压的作用材料是电气开关设备的关键材料，承担电路开

36、断和耐压的作用，其性能决定了电气开关的开断能力和接触可靠性。图表图表14：真空灭弧室的基本结构真空灭弧室的基本结构 资料来源：斯瑞新材官网，华泰研究 电接触材料通常要求具备良好的导电性、较高的热导率、低而稳定的接触电阻、优异的耐磨性能电弧磨损和机械磨损、抗熔焊性能、良好的化学稳定性和一定的力学强度。真空电接触材料还需要具备截断电流小、耐电压能力强、含气量低，热电子发射能力低等性能特征。银基电接触材料具有优异的化学稳定性和较低的接触电阻，但银作为贵金属，资源稀缺、价格昂贵，其产量和较低的性价比不能满足市场的 性需要。铜在导电和导热性质上铜在导电和导热性质上与银最接近，与银最接近，是是替代银作为电

37、接触材料的最合适选择。铜基电接触材料主要用于真空断路替代银作为电接触材料的最合适选择。铜基电接触材料主要用于真空断路器等，用于保护介质工作。器等，用于保护介质工作。图表图表15：电接触材料分类电接触材料分类 资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 静端盖板静端盖板主 主 波 管波 管动端盖板动端盖板静电导杆静电导杆动静触头动静触头静电导杆静电导杆静电导杆静电导杆备注备注电气开关类型电气开关类型电压电压名称名称银基材料为主信 电器、动开关 负载电接触材料银基材料空气断路器、接触器、电器、动开关 低压电接触材料铜基材料真空断路器、化 断路器、气体绝缘金属封闭开关、接地开关、负 开关、重合器、高压接触器

38、等 中高压电接触材料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)中高压电接触材料是输配电产业的关键基础材料。中高压电接触材料是输配电产业的关键基础材料。输配电包括输电、变电和配电三个过程，输电指电能的远距离传输，变电是利用一定的设备将电压进行高低转换，配电则是将电能分配至家庭、企业等用户。我国能源资源和电力需求分布不均衡的特点决定了建设大规模我国能源资源和电力需求分布不均衡的特点决定了建设大规模输配电网来解决我国电力供需矛盾的必然性输配电网来解决我国电力供需矛盾的必然性，因此，高压电网在国内拥有广泛的应用前景。高压开关是输配电网络的

39、关键设备之一，也是中高压电接触材料及制品的主要下游产品。图表图表16：中高压电接触材料产业链中高压电接触材料产业链 资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 Cu 具有良好的导热、导电性，可保证电接触材料具有大的工作电流和开断性，而 Cr 具有相对较高的熔点和脆硬特性，保证了电接触材料有较好的耐压和抗熔焊性能。Cu 与 Cr 的互溶度很小，所以 Cu-Cr 电接触材料可以保持电接触材料可以保持 Cu 和和 Cr 各自优良的特性，使得材料具有很各自优良的特性，使得材料具有很高的电导率、热导率和抗熔焊性能。高的电导率、热导率和抗熔焊性能。在中高压电接触材料及制品的制备方法上，受制于工艺技术、生产效率、生

40、产成本等因素，能够批量化生产的制备方法主要为混粉烧结法、真空熔渗法、真空熔铸法、真空自耗法。近年来，也涌现多种新的制备技术，如 3D 打印技术、热等离子体技术、原位复合技术、自蔓延合成技术等。图表图表17：烧结法工艺流程烧结法工艺流程 资料来源：铜铬真空触头的烧结法制造工艺（许克强等，【电工材料】，2002 年第 4 期），华泰研究 最 应用最 应用下游产品下游产品构成部件构成部件精密加工精密加工材料制备材料制备电力系统中压断路器灭弧室铜铬触头铜铬材料电力系统高压断路器灭弧室铜钨触头铜钨材料破 破 过 过 真空处理真空处理金属铬块金属铬块 气还原 气还原粉末混合粉末混合 气还原 气还原成品成品

41、热处理热处理复压复压烧结烧结压制压制真空处理真空处理电解铜粉电解铜粉 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表18：混粉法混粉法 CuCr（30）的金相组织的金相组织 图表图表19：混粉法混粉法 CuCr（30）的的 TEM 照片照片 资料来源：CuCr（30）触头材料的制造工艺及性能（张娟等，【电工材料】，2016（06），华泰研究 资料来源：CuCr（30）触头材料的制造工艺及性能（张娟等，【电工材料】，2016（06），华泰研究 公司铜铬触头市公司铜铬触头市占率国内第一。占率国内第一。由于不同铜铬触头的材料配比、制备

42、工艺、尺寸规格、加工形状等不同，因此无法按照金额测算国内铜铬触头的市场空间，改用触头数量测算。根据高压开关行业年鉴（2019 年），我国真空灭弧室产量为 371 万只，按照每只真空灭弧室使用 2 片铜铬触头的比例，对应的铜铬触头产量为 742 万只。根据中国电器工业协会高压开关分会的说明，统计数量约占我国实际产量的 70%，因此估算国内铜铬触头的市场规模为 1060 万片。2019 年，公司对国内客户的铜铬销售量为 687.03 万片，除以我国铜铬触头市场规模 1060 万片，计算得到公司铜铬触头的市场占有率为 64.81%，市场占有率在国内排名第一。公司是西门子、ABB、伊顿、施耐德、西电集

43、团和 光电子等国内外大型电气设备制造企业的主要供应商，实现了我国中高压真空开关的关键触头材料进口替代，促进了我国电力行业无油化改造。图表图表20：全球主要中高压电接触材料生产企业全球主要中高压电接触材料生产企业 公司公司 简介简介 Plansee Group 成立于 1921 年，全球知名的金属部件供应商，在电接触材料领域，包括铜铬、铜钨、碳化钨-银等产品。桂林金格 由桂林电器科学研究院有限公司的电工合金材料、绝缘材料两大主业重组而成的高新技术企业。主要产品包括低压银基触头、真空铜铬触头、高压铜钨触头和和干式不饱和聚酯塑料四大系列产品，是中国唯一生产高、中、低压全系列触头材料的企业。金昌蓝 成

44、立于 2006 年，主营铜钨触头。斯瑞新材斯瑞新材 成立于成立于 1995 年，以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，主要产品是高强年，以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，主要产品是高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和和 DR 球管零组件、新一代铜铁合球管零组件、新一代铜铁合金材料、光模块芯片基座、液体火箭发动机金材料、光模块芯片基座、液体火箭发动机推力室内壁。推力室内壁。资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 根据观研报告2022 年中国真

45、空灭弧室市场分析报告-行业竞争策略与发展动向研究、新思界产业研究中心2023-2028 年固封极柱行业市场深度调研及投资前景预测分析报告数据，2012-2022 年我国真空灭弧室行业供给量 体呈增长态势，2022 年国内真空灭弧室产量约为 453.5 万只，同比增长 8.10%；2013-2022 年 CAGR 为 8.09%。随着全球用电需求扩大，叠加“双碳”政策下真空开关替代 SF6 开关的趋势，清洁能源光伏发电和风力发电的需求增加，发发电端电端对中高压开关需求增大；输电端输电端受益于“十四五”国网特高压工程“24 交 14 直”，对高压铜钨触头需求量会增加；同时近年来，新能源汽车充电桩快

46、速普及，引发配电设备的新增和改造，配电端配电端对中高压开关需求也会增大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)我们假设：我们假设：1）根据上文，2013-2022 年国内真空灭弧室产量 CAGR 为 8.09%，考虑到双碳推动全球发电、输电、用电产业快速增长，真空开关作为清洁环保电力设备，我们假设2023-2025 年国内真空灭弧室产量以 15%的速度增长，2026-2030 年国内真空灭弧室产量以 10%的速度增长。2）根据公司第二轮问询反馈，每只真空灭弧室使用 2 片铜铬触头。3）根据公司第二轮问询反馈，统计数量约占我国实际

47、产量的 70%。4）2019 年公司 687.03万片的铜铬触头销量对应 564.67 万吨，由此计算每吨铜铬触头对应 1.22 万片，2018-2020年公司铜铬触头销售单价分别为 26.92、28.46、25.53 万元/吨，我们假设铜铬触头价格保持在 27 万元/吨，对应 22 元/片。根据以上测算，我们预计根据以上测算，我们预计 2021-2030 年我国铜铬触头市年我国铜铬触头市场累计为场累计为 46.26 亿元，年均超亿元，年均超 4.6 亿，对应亿，对应 2022-2030 年年 CAGR 为为 11.43。图表图表21：我国中高压电接触材料市场空间测算我国中高压电接触材料市场空

48、间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 真空灭弧室产量（万只）419.52 453.50 521.53 599.76 689.72 758.69 834.56 918.01 1,009.81 1,110.80 真空灭弧室铜铬触头统计产量（万片）839.04 907.00 1,043.06 1,199.52 1,379.44 1,517.38 1,669.12 1,836.02 2,019.62 2,221.60 真空灭弧室铜铬触头实际产量（万片）1,198.63 1,295.71 1,490.09 1,713.

49、60 1,970.63 2,167.69 2,384.46 2,622.89 2,885.17 3,173.71 真空灭弧室铜铬触头实际产量（万吨）982.48 1,062.06 1,221.38 1,404.59 1,615.27 1,776.79 1,954.47 2,149.91 2,364.89 2,601.41 铜铬触头价格（万元/吨）27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 27.00 铜铬触头市场规模（亿元）2.65 2.87 3.30 3.79 4.36 4.80 5.28 5.80 6.39 7.02 2021

50、-2030 年市场空间总计：年市场空间总计：46.26 亿元亿元 资料来源：观研报告网，斯瑞新材招股书，华泰研究预测 端环和导条：端环和导条：全球轨道交通产业稳健发展，公司全球轨道交通产业稳健发展，公司技术领先技术领先 以高强高导铜合金以高强高导铜合金材料为基础经热处理、机加工等工序生产的零组件（端环、导条），是牵材料为基础经热处理、机加工等工序生产的零组件（端环、导条），是牵引电动机中用于实现电能和机械能转换的导电部件。引电动机中用于实现电能和机械能转换的导电部件。牵引电机主要的类型是三相异步交流电机，其主要结构由定子铁芯和转子铁芯组成。转子铁芯的槽内镶嵌了转子导条，由多根导条和两个端环组成

51、鼠笼。由于牵引电机的功率大、转矩大、转速高、起动频繁，转子温度高达 200-300，同时有电磁力、离心力、热应力等影响，因此转子的端环和导条需要采用强度更高、导电和导热性更好的高性能铜合金材料。CuCrZr 系合金具有高导电、高导热、高强度、高软化温度的特定，广泛应用于大功率异步牵引电机领域。图表图表22：端环和导条端环和导条的下游应用的下游应用 资料来源：斯瑞新材官网，华泰研究 CuCrZr 材料制备难度大，公司技术优势显著。材料制备难度大，公司技术优势显著。2007 年，在全球轨道交通行业快速发展的背景下，公司将业务发展的新方向聚焦到市场空间更广阔的牵引电机转子材料。针对牵引电机转子材料需

52、要具备高导和高强特性，公司开发了以 CuCrZr 为核心的高强高导铜合金材料。锆、铬的熔点与铜差异非常大，因此将三种金属元素制备成合金材料的难度非常大。由于公司已经熟练掌握了铜铬材料系列制备技术，因此顺利地开发了非真空下引连铸铬锆铜扁锭制造技术、真空熔炼铸锭制造技术和牵引电机转子端环和导条制造技术等核心技术并实现了产业化，成为了通用电气、西屋制动、中国中车、阿尔斯通、斯柯达、庞巴迪等国际大型轨道交通设备制造企业的主要供应商，并获得了中国有色金属工业科学技术一等奖。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表23：公司端环和导条

53、相关核心技术公司端环和导条相关核心技术 核心技术核心技术 先进性先进性 非真空下引连铸扁锭制造技术 克服了传统熔铸过程必须先制造圆锭再进行形变加工的难点，直接生产扁锭，节省了损耗、缩短了流程，降低了成本。同时，非真空熔铸的工艺变量多，控制难度大，该技术确定了一系列非真空熔铸的关键参数，降低了设备限制，满足了大尺寸产品制造要求。真空熔炼铸锭制造技术 采用自制 CuZr 中间合金、自制的真空级脱气铬、纯铜 3 种原材料进行熔炼，采用复合搅拌技术（电磁搅拌和自旋转搅拌），材料成分均匀、一致性好、性能稳定。牵引电机端环和导条制造技术 综合采用了半连续铸造和连续挤压技术，提高生产效率、材料利用率和产品质

54、量。同时，不需要设计护环热套于端环上，减 电机的负，降低电机的制造成本；槽型部分设计为单槽连接，便于焊接，节省焊料和焊接人工成本。资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 轨道交通作为基建的重要组成，得到国家重点支持，近年来快速发展。轨道交通作为基建的重要组成，得到国家重点支持，近年来快速发展。据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，在设施网络方面，2025 年铁路营业里程达 16.5 万公里，平均每年新增 3800 公里，其中高速铁路营业里程达 5 万公里，平均每年新增 2400 公里；城市轨道交通运营里程达 10000 公里，平均每年新增 680 公里。根据发改委、交通运输部、中国铁路总公司发

55、布的中长期铁路网规划，到 2025 年，铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右；到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。2022 年全国城市轨道交通完成投资额达到5,444 亿元，2011 年城轨投资仅 1,628 亿元，近 10 年年均复合增速达到 11.60%。根据中国城市轨道交通协会的统计，2013 年-2022 年，全国轨道交通在建线路长度持续增长，截止到2022年底，全国轨道交通在建线路长度达到 6,351公里。中国城市城轨密度相对较低，中长期看城市轨道交通建设仍有较大增长空间。城轨建设将释放车辆

56、购置需求，中长期车辆需求再上台阶,截至 2022 年底，全国城市轨道交通运营线路长度为 9,584 公里，同比增长 10.06%，未来随着城镇化率逐步提升，全国轨道交通客运或将保持高速的增长。我们假设：我们假设：1）基于 Research and Markets 发布的 2019 年全球铁路牵引电机市场规模 336.9亿美元，中商产业研究院发布的 2019 年我国轨道交通装备产业约占全球的 53%的比例，两者相乘得到，2019 年我国铁路牵引电机市场规模为 178.6 亿美元。2）根据中商情报网数据，2018-2022 年中国轨道交通装备市场规模分别为 6537/7190/7766/8842/

57、9673 亿元，对应 2019-2022 年中国轨道交通装备市场规模 CAGR 为 10.29%，我们假设 2023-2030 年轨道交通牵引电机市场规模以 10%速度增长。3）根据铁路网数据和公司第二轮问询反馈，在铁路牵引电机市场中，需要应用端环和导条的交流牵引电机细分市场约占 50%；端环和导条在转子成本的占比约 40-50%，取中值 45%为价值比例。4）根据前瞻产业研究院数据，从电机产值构成来看，转子部分占比 11%。5）我们假设 2022-2030 年美元兑人民币汇率为 6.7。根据以上测算，我们预计根据以上测算，我们预计 2021-2030 年我国年我国轨道交通行业用轨道交通行业用

58、端环和导条市场累计端环和导条市场累计为为 71.13 亿元。亿元。图表图表24：我国轨道交通行业用端环和导条市场空间测算我国轨道交通行业用端环和导条市场空间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 铁路牵引电机市场规模（亿美元）216.11 237.72 261.49 287.64 316.40 348.04 382.84 421.13 463.24 509.57 铁路牵引电机市场规模（亿元）1447.91 1592.70 1751.97 1927.17 2119.89 2331.87 2565.06 2821.5

59、7 3103.72 3414.10 交流牵引电机比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%转子占电机价值量比例 11%11%11%11%11%11%11%11%11%11%端环和导条占转子价值比例 45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%轨道交通行业用端环和导条市场规模（亿元）35.84 39.42 43.36 47.70 52.47 57.71 63.49 69.83 76.82 84.50 2021-2030 年市场空间总计：年市场空间总计：571.13 亿元亿元 资料来源：Research and Markets，中商产业研究院，前瞻产业研究院

60、，斯瑞新材招股书，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)布局未来：新兴领域打造多增长极，公司长期成长可期布局未来：新兴领域打造多增长极，公司长期成长可期 CT 和和 DR 球管零组件：技术门槛高，国产化蕴含较大发展机会球管零组件：技术门槛高，国产化蕴含较大发展机会 铜合金材料具有的电子散射和热散射较低铜合金材料具有的电子散射和热散射较低的的特点，可以满足特点，可以满足 CT 和和 DR 设备球管工作环境的设备球管工作环境的高温、高真空、强辐照要求高温、高真空、强辐照要求。CT 球管根据扫描参数要求产生高质量的 X

61、射线，X 射线穿透人体后由探测器接收，再经过后端图像重建模块和图像处理模块最 形成高质量诊断图像。在复杂的服役条件下，对管内的零组件的要求极为严苛，材料要满足高真空、高温、高转速、高热容量的服役条件，材料的洁净度、薄壁件成型、异质金属连接、高精度机加工、表面处理等技术均有严格要求。图表图表25：X 射线管射线管的基本结构的基本结构 资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 公司产品位于球管的管芯部分，涉及的零部件包括管壳组件、阴极零件、阳极零件（包括靶盘、轴承、转子组件、轴承套等），是 个球管的核心部位。1）管壳组件：）管壳组件：用于支撑阴、阳极并形成真空，为产生 X 射线提供条件，因此对无磁性和气

62、密性要求极高，需要满足在20500循环热冲击 100 次后，真空漏率小于 510-11Pa.m3/s，内部涂层 外波段热辐射系数大于 0.8。2）转子组件：）转子组件：用于承载阳极靶材并使其高速旋转（10,000 转/分转速），防止电子聚集轰击阳极靶材造成局部融化而失效，因此要求材料具有极低的含气量、极低的 观组织缺陷，以及可靠的焊缝质量和机加工精度。3）轴承套：）轴承套：用于支撑轴承，并对高速运转的轴承起到保护作用，经过热冲击试验后，真空泄漏率小于 510-11Pa.m3/s，使用寿命 20 万扫描秒以上，因此轴承套需要具备较高的机械性能。4）阴极零件：）阴极零件：用于支撑产生电子的钨灯丝，

63、聚焦高速电子束，使电子束具有一定的形状、大小轰击靶面产生具有焦点的 X 线，因此需要耐高温、长寿命等特点。无论是全球还是国内的 CT 和 DR 球管零组件市场，奥地利 Plansee Group、法国 PMB 等国外企业占据了绝大部分市场，这些企业起步早、技术积累丰、与下游 CT 和 DR 球管制造商建立了长期的合作关系，因此具有较大的领先优势。我国本土企业起步较晚，尚处于初步发展阶段，目前主要包括斯瑞新材、安泰天龙和西安瑞福莱。安泰天龙系上市公司安泰科技（000969 CH）的控股子公司，主营业务为钨、钼、钽、铌、铼等高性能难熔金属材料及制品。西安瑞福莱系上市公司西部材料（002149 CH

64、）的控股子公司，主营业务为钨钼材料及制品。阴极阴极旋转阳极旋转阳极轴承轴承管壳管壳 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表26：全球主要全球主要 CT 和和 DR 球管零组件生产企业球管零组件生产企业 公司公司 简介简介 Plansee Group 成立于 1921 年，全球知名的钼、钨、钽、铌、铬等金属部件的综合性供应商。在医学影像领域，主要提供转子，轴承组件，阴极组件，发射器，CT 准直器和 。PMB-Alcen Alcen 集团的子公司，主营业务包括医疗、工业和零组件。零组件业务包括射频零组件、X 射线管零组件、陶

65、瓷/金属组件等。其中 X 射线管包括阴极零件、阳极零件、铍窗等。安泰天龙 上市公司安泰科技（000969.SZ）的控股子公司，主营难熔金属材料及制品，包括钨、钼、铌、铼等，应用于航空航天、汽车、集成电路、医疗等领域。2019 年开始研发 CT 球管零组件领域的产品旋转阳极靶等材料。西安瑞福莱 上市公司西部材料（002149.SZ）的控股子公司，前身为西北有色金属研究院第 研究室，主要生产钨钼矩形靶、宽幅高精度钨钼板片材、钨及钨合金、钼及钼合金、钽、铌等难熔金属材料的板、带、箔、丝、棒、管及其深加工产品。斯瑞新材斯瑞新材 成立于成立于 1995 年，以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端

66、应用领域为目标市场，主要产品是高强年，以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，主要产品是高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和和 DR 球管零组件、新一代铜铁合球管零组件、新一代铜铁合金材料、光模块芯片基座、液体火箭发动机推力室内壁。金材料、光模块芯片基座、液体火箭发动机推力室内壁。资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 2015 年公司协助西门子爱克斯射线真空技术（无锡）有限公司解决医疗影像铜合金薄壁件的气密性问题。公司研究后提出了采用真空感应熔炼和真空自耗双联熔炼相结合的

67、制备方案，获得了无锡西门子的认可，双方决定启动合作，开展针对 DURA 系列 CT 球管金属管壳组件的研究。同年 11 月，公司将试制样品交付给无锡西门子，用于开展为期一年的寿命测试试验，并且考虑到 CT 球管零组件的验证周期较长，以及发行人在前期工作中的体现的技术能力、开发效率、服务及时性，双方决定进一步拓展至转子组件等其他零部件。2016年初，公司基于在 CT 球管零组件领域的技术积累和行业知名度，陆续与中电十二所、昆山医源（原昆山国力子公司）、上海联影等企业开展合作，并自主开展了 3MHU、5MHU、8MHU等大热容量 CT 球管的核心零组件的研究。公司通过为下游客户开发相应的零组件产品

68、，获得不同客户对产品的反馈情况，不断进行技术迭代，逐步掌握了更多的球管零组件技术经验。2017 年，公司开始向无锡西门子、中电十二所等企业和科研院所进行小批量的供货。公司在 2021 年成功进军国际市场，在该领域的市场份额也在不断扩大。图表图表27：公司公司 CT 和和 DR 球管零组件核心技术成果球管零组件核心技术成果 核心技术核心技术 先进性先进性 表面材料处理技术 综合了电镀黑铬、Fe3O4 热喷涂、AT13AT40 热喷涂、不锈钢湿 等表面材料处理技术，提高了管壳内表面和转子外表面涂层的热辐射系数。旋转阳极转子材料钎焊技术 研发了一系列旋转阳极转子用材料的真空钎焊技术，制备了满足 CT

69、 及 DR 设备球管严苛工作条件下的产品。金属管壳材料及塑性变形加工技术 采用真空双级熔炼，有效去除材料内部的非金属夹杂物，确保管壳材料的纯净度；采用热拉伸，模锻和冲压等成形技术，获得金属管壳零件毛坯。异质金属连接技术 能够有效提高异质金属的结合面积，提高结合强度，增加热传导，满足高温高真空环境下的长期使用 资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 公司是公司是目前国内少数能够提供“一站式”技术服务的企业之一目前国内少数能够提供“一站式”技术服务的企业之一。公司的 CT 和 DR 球管零组件制备技术包括表面材料处理技术、旋转阳极转子材料钎焊技术、金属管壳材料及塑性变形加工技术和异质金属连接技术。开发

70、了高性能材料提纯和改性、热辐射涂层技术、薄壁件引伸工艺、高精密加工、多级真空钎焊等一系列技术，技术水平满足了西门子等全球知名客户和上海联影、珠海瑞能等国内知名客户的要求。根据斯瑞新材：发行人及保荐机构回复意见(第二轮问询)，斯瑞新材是无锡西门子在金属管壳组件和转子组件领域的唯一斯瑞新材是无锡西门子在金属管壳组件和转子组件领域的唯一本土供应商，本土供应商，并销售至珠海瑞能、中电十二所、上海联影、麦默真空、思柯拉特等绝大部 分的国内 CT 球管研发和制造企业。2021 年上半年公司 CT 和 DR 球管零组件前五大客户分别为西门子、昆山医源、无锡麦默、珠海瑞能、思柯拉特医疗，份额分别为 45.5%

71、、21.2%、9.6%、7.7%、4.4%，合计占比 88.39%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表28：2021H1 斯瑞新材斯瑞新材 CT 和和 DR 球管零组件球管零组件前五大客户前五大客户 资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 国产替代推进，下游需求拉动市场增长。国产替代推进，下游需求拉动市场增长。据 2023 深圳国际医疗器械展览会数据，CT 设备市场已经成为全球医学影像设备的第一大细分市场，2022 年全球 CT 设备市场规模超过 97亿美元，占医学影像设备市场规模 13.5%。2021 年日本的 CT

72、设备人均保有量高达每百万人拥有 111 台，而 2022 年我国的 CT 设备人均保有量仅为每百万人拥有 31.73 台。面对高端医疗设备国产化率提升和国内需求增长的客观要求，该行业面临较大的发展机会。我们假设：我们假设：1）根据观研报告和智研咨询 理数据，2016-2022 年我国 CT 设备保有量分别为 2.30/2.58/2.96/3.36/2.69/4.12/4.48 万台，计算得到 2017-2022 年我国 CT 设备新增量分别为2811/3724/4036/3268/4314/3618台，对应2018-2022年我国CT设备新增量的CAGR为 5.18%。考虑到国产化的提升和国内

73、需求增长，我们假设 2023 年中国 CT 设备新增量为4000 台，同时 2024-2030 年以 10%的速度增长。2）球管是耗材，滚珠轴承直接接触以及较大的振动容易导致磨损，从而降低 CT 球管的使用寿命，其市场包括更换及新增需求市场。据医械创新网，CT 球管作为 CT 机的核心部件，一般两年更换一次，而对于门诊量较大的人民医院，CT 球管往往每年都要更换一次甚至两次，我们假设我国 CT 球管更换平均周期为 1.5 年。3）据医械数据云数据，2021 年 CT 设备龙头企业 GE、西门子医疗、飞利浦市场占有率分别为 24.63%、21.69%和 14.34%；根据 Ipsos 数据，GE

74、 医疗国产化贡献率60%，西门子国产化贡献率 40%，飞利浦国产化贡献率约 30%，计算得 2021 年 CT 设备零组件国产化率约为 46%。根据国内相关政策要求，2025 年县级医院国产核心部件国内市占率达到 80%，我们假设 CT 球馆零组件国产化率由 2021 年的 46%，每年+8.5%，均匀增长至 2025 年的 80%，而后每年+3%，2030 年达到 95%。4）根据公司招股书，CT 球管零组件每套价值 2 万元，我们预计保持不变。根据以上测算，我们预计根据以上测算，我们预计 2021-2030 年我国年我国 CT球管市场累计为球管市场累计为 69.71 亿元，对应亿元，对应

75、2022-2030 年年 CAGR 为为 18.16。图表图表29：CT 球管故障原因及解决方法球管故障原因及解决方法 部件部件 故障原因故障原因 解决方法解决方法 管芯 管芯内高压打火 更换球管 灯丝开路 射线量不足 旋转阳极不转 管套 管套内高压打火 更换球管或维修 管套漏油 散热器 油泵损坏 更换球管或维修 过滤网阻塞 资料来源：华经产业研究院，华泰研究 45.48%21.23%9.61%7.67%4.41%11.60%Siemens 集团昆山医源医疗麦默真空技术无锡珠海瑞能真空电子思柯拉特医疗科技（苏州）其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 斯瑞新材斯

76、瑞新材(688102 CH)图表图表30：国内国内 CT 球管零组件市场空间测算球管零组件市场空间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E CT 设备保有量（万台）4.12 4.48 4.88 5.32 5.8 6.33 6.91 7.55 8.26 9.03 新增 CT 设备销量（台）4314 3618 3980 4378 4816 5297 5827 6410 7050 7756 CT 球管更换周期（年）1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 CT 球

77、管更换频率（次/年）0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 CT 球管总需求（万只）2.90 3.12 3.40 3.27 4.04 4.41 4.82 5.27 5.76 6.31 CT 球管国产化率 46.0%54.5%63.0%71.5%80.0%83.0%86.0%89.0%92.0%95.0%CT 球管零组件价值量（万元/套）2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 CT 球管零组件市场规模（亿元）2.67 3.40 4.28 5.30 6.47 7.33 8.29

78、9.38 10.61 11.98 2021-2030 年市场空间总计：年市场空间总计：69.71 亿元亿元 资料来源：观研报告网，智研咨询，斯瑞新材招股书，华泰研究预测 高性能金属铬粉：受益于航发产业扩张，高温合金带动需求增加高性能金属铬粉：受益于航发产业扩张，高温合金带动需求增加 高性能的金属高性能的金属铬粉的铬粉的制备工艺复杂、技术难度大，主要应用于高强高导合金、电工合金、制备工艺复杂、技术难度大，主要应用于高强高导合金、电工合金、高温合金、靶材等领域。高温合金、靶材等领域。金属铬具有熔沸点高、硬度大、抗腐蚀性强等特点，在工业生产中应用广泛，但其杂质含量对应用的影响较大，随着下游应用领域的

79、高端化，对金属铬的性能要求越来越高。其技术壁垒主要是如何在低温环境下获得低氧、低氮、低酸不溶物，颗粒度均匀的铬粉。图表图表31：高性能金属铬粉高性能金属铬粉的下游应用的下游应用 资料来源：斯瑞新材官网，华泰研究 2018 年，公司基于铜铬合金材料生产过程中对原材料高性能金属铬粉的制备技术掌握，为了开发高温合金、靶材等下游应用领域市场，成立金属铬 业部，将储备的低温液氮研磨制造技术、等离子脱氧制造技术和射频等离子球化制造技术等核心技术进行产业化。图表图表32：公司高性能金属铬粉核心技术成果公司高性能金属铬粉核心技术成果 核心技术核心技术 先进性先进性 低温液氮研磨制造技术 自主掌握了低温液氮研磨

80、方案，开发了一 套低温液氮研磨设备和工艺流程，制备出高纯低气超细铬粉、精细球形铬粉等。等离子脱氧制造技术 在低温液氮研磨制造技术的基础上加入了等离子脱氧制造技术，克服了高温气体还原法处理量小、易烧结等难题，工艺简单、成本低，能有效地脱氧、脱氮、脱碳和其它低沸点金属杂质。射频等离子球化制备球形铬粉技术 制备球形铬粉，应用于 3D 打印。资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 竞争格局：竞争格局：起步早、产品线丰 的公司占据主要市场份额。从市场地位对比来看，法国登莱秀于 1902 年成立，起步早，铬金属领域产品包括金属铬、铬粉、高纯脱气铬、氮化铬、碳化铬、铬铝等，产品线丰；而中信锦州，最早可追溯至 1

81、940 年的锦州制炼所，主要产品包括锰铁、硅锰、电解质金属锰、铬铁、金属铬、钛白粉、海绵钛、工业级海绵锆等。尽管公司起步时间稍晚，但公司有望凭借自主开发的低温液氮研磨工艺、等离子体脱氧技术、射频等离子球化制备球形铬粉工艺，套低温液氮研磨设备和工艺流程方案，以及优异的产品性能，逐步提高市场占有率，后起之秀实力不容小觑。自制材料自制材料高性能金属铬粉高性能金属铬粉下游应用下游应用高强高导铜合金高强高导铜合金、中高压电接触材料中高压电接触材料、靶材靶材、高温合金高温合金 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表33：全球主要高性

82、能金属铬粉生产企业全球主要高性能金属铬粉生产企业 公司公司 简介简介 Delachaux Group 成立于 1902 年，主营业务包括铁路基础设施、铁路信、能源和数据管理系统、铬金属。在铬金属业务中，主营金属铬、铬粉、高纯脱气铬、氮化铬、碳化铬、铬铝等，应用于高温合金、特种钢、表面处理、粉末冶金、焊接等领域。中信锦州 最早追溯至 1940 年的锦州制炼所，主导产品包括锰铁、硅锰、电解质金属锰、铬铁、金属铬、钛白粉、海绵钛、工业级海绵锆等。其中，铬系材料包括高纯金属铬、金属铬粉和金属铬片。斯瑞新材斯瑞新材 成立于成立于 1995 年，以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标

83、市场，主要产品年，以轨道交通、电力电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域为目标市场，主要产品是高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、是高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、CT 和和 DR 球管零组件、球管零组件、新一代铜铁合金材料、光模块芯片基座、液体火箭发动机推力室内壁。新一代铜铁合金材料、光模块芯片基座、液体火箭发动机推力室内壁。资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 高性能金属铬的应用领域属于高端制造领域，尤其是在中高压电接触材料、高端高温合金、高端靶材、表面喷涂等领域的应用正在逐步扩大，处于快速发展阶段，未来具有较大的发展潜力。在高

84、温合金中，铬是高温合金中非常重要的添加元素。在高温合金中，铬是高温合金中非常重要的添加元素。铬的添加从根本上提升了材料的高温抗氧化性能和耐腐蚀性，而不仅仅是依赖涂层、复合技术。图表图表34：铬铬元素含量对氧化增重速率的影响元素含量对氧化增重速率的影响 图表图表35：温度温度 400时两种涂层的腐蚀动力学曲线时两种涂层的腐蚀动力学曲线 资料来源：铬、铝、硅对铁基高温合金抗氧化性能的影响（王海涛等，【材料工程】，2008（12），华泰研究 资料来源：新型高铬镍基合金涂层在 SO_2/O_2 气氛中的抗高温腐蚀性能（李学锋等，【材料保护】，2002（04），华泰研究 高温合金是航空发动机的关键战略物

85、资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。高温合金是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。提高航空发动机性能、实现航空发动机的全面国产化已然成为国家层面的迫切任务。通过材料的升级换代满足工作温度的需求是提升发动机推重比的本质手段，可以认为高温合金是决定航空发动机性能的核心瓶颈之一，是国产航空发动机实现量产的先决条件。高温合金生产企业处于航发产业链中上游，通过将镍、钴、钼、铼等金属原料熔炼为合金后交付至锻造/铸造厂，是产业链承上启下的关键环节。近年来，我国高温合金行业产量呈现快速增长的态势，根据中国特钢企业协会数据，中国高温合金产量从 2018 年 2.2 万吨增长至 20

86、22 年的 4.2 万吨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表36：2018-2022 年中国年中国高温合金高温合金产量产量 资料来源：中国特钢企业协会，华泰研究 根据华泰军工根据华泰军工 2022.10.17 发布报告为什么持续看好高温合金赛道？中的测算，发布报告为什么持续看好高温合金赛道？中的测算，20212030 中国军用航空发动机维修市场总规模为中国军用航空发动机维修市场总规模为 9662.16 亿元人民币，新装发动机市场亿元人民币，新装发动机市场总规模总规模 4877 亿元，亿元，2021-2030 年我国军

87、用航发市场累计为年我国军用航发市场累计为 14 39.16 亿元，年均超千亿，亿元，年均超千亿，我们结合前瞻产业研究院发布的研究数据，发动机占军用飞机成本的我们结合前瞻产业研究院发布的研究数据，发动机占军用飞机成本的 2 ，材料成本占发，材料成本占发动机成本的动机成本的 0，而高温合金占材料成本约，而高温合金占材料成本约 3 ，预计，预计 20212030 年我国军用航发用高年我国军用航发用高温合金总市场约为温合金总市场约为 2 44.3 亿元，年均市场超亿元，年均市场超 2 0 亿元。亿元。图表图表37：2021E-2030E 中国军机需求规模及市场空间预测情况中国军机需求规模及市场空间预测

88、情况 分类分类 机种机种 飞机数量（架）飞机数量（架）单价（亿元）单价（亿元）空间（亿元）空间（亿元）固定翼飞机 型三代机 800 2.1 1680 出口三代机 400 3.5 1400 舰载三代机 240 4.2 1008 重型三代机 600 3.5 2100 重型四代机 800 10 8000 作战支援飞机 300 2.8 840 大型运输机 200 12 2400 装直升机 600 1.3 780 直升机 通用运输直升机 1000 1.3 1300 2021-2030 年我国军机市场年我国军机市场合计合计/19508 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 我们假设：我们假设：1）根据抚顺特

89、钢 2019-2022 年年度报告披露，抚顺特钢 2019-2022 年高温合金的销量和销售收入分别为 5482/5817/6049/7336 吨、10.48/11.60/13.04/16.19 亿元，计算得 2019-2022 年的高温合金价格分别为 19.11/19.94/21.56/22.07 万元/吨，我们假设2021-2030 年高温合金平均价格为 25.00 万元/吨，对应 2021-2030 年我国军用航发用高温合金总需求为 101.77 万吨，年均需求超 10 万吨。2）根据公司招股说明书，高温合金的含铬量为 18.0%-23.0%，故假设铬粉的配比为 20.0%，即每 1 万

90、吨高温合金需要 2000 吨铬粉，对应 2021-2030 年我国高性能金属铬粉总需求为 20.35 万吨，年均需求超 2 万吨。3）据 公 司 招 股 说 明 书 披 露，公 司 2019-2022 年 高 性 能 铬 粉 的 销 售 价 格 分 别 为8.54/8.89/8.00/8.61 万元每吨，我们假设金属铬粉价格保持 8.51 万元/吨。综上，我们预计综上，我们预计2021-2030 年我国高性能金属铬粉总市场约为年我国高性能金属铬粉总市场约为 173.22 亿元，年均市场超亿元，年均市场超 17 亿元，对应亿元，对应2022-2030 年年 CAGR 为为 20.71。火箭喷管：

91、军民两用空间广阔，行业快速增长可期火箭喷管：军民两用空间广阔，行业快速增长可期 喷管是液体火箭发动机中产生推力的主要组件喷管是液体火箭发动机中产生推力的主要组件，制备难度较大。，制备难度较大。液体火箭发动机具有性能高、适应性好、经济可靠的优势，是运载火箭的主要动力装置。推进剂燃烧所产生的高温高压气体在喷管中膨胀加速，由喷管出口排出，实现燃气热能到动能的转换，给发动机带来推力。喷管的材料要求必须耐高温，才能经受喷射出来的高速燃气流，将火箭发射过程中燃料燃烧的热量导出，确保发动机正常工作。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200212022（万吨）免

92、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表38：火箭喷管示意图火箭喷管示意图 资料来源：NASA，华泰研究 得益于在高强高导铜合金材料的行业领先地位和拥有的核心技术、关键装备，公司加大了得益于在高强高导铜合金材料的行业领先地位和拥有的核心技术、关键装备，公司加大了对液体火箭喷管市场的开拓对液体火箭喷管市场的开拓。公司围绕火箭发动机推力室内壁，一方面提升现有材料的性能，另一方面研发新一代耐高温铜合金材料，通过延伸产业链，合不同制造环节，提高市场竞争力，将该细分市场打造成公司重点布局业务之一。2022 年，公司的核心技术“液体火箭

93、发动机推力室内壁制造技术”在新一代喷管 CuCrNb 材料研发取得突破性进展。CuCrNb 合金通常是指美国 航局格伦研究中心开发的格伦研究铜（GRCop）合金，它是一种可沉淀硬化的合金，广泛用作燃烧室、国际热核实验反应堆的壁、液体火箭发动机部件等。截至 2023 年 6 月 30 日，公司喷管高效率加工技术进入前期技术储备阶段。图表图表39：铜合金的化学成分（铜合金的化学成分（）合金合金 元素元素 Cu Cr Nb Zr GRCop-42 Balance 3.1-3.4 2.7-3.4-GRCop-84 Balance 6.2-6.8 5.4-6.0-C-18150 Balance 0.5-

94、1.5-0.05-0.2 资料来源：The current state of CuCrZr and CuCrNb alloys manufactured by additive manufacturing:A review（TANG X P,et al,【Materials&Design】,2022 年），华泰研究 近年来，全球主要国家加大近年来，全球主要国家加大火箭火箭及及低轨卫星发射，公司低轨卫星发射，公司布局打开远期增长布局打开远期增长。根据2022 年全球运载火箭发射活动分析报告，2022 年全球共进行航天发射活动 186 次，显著超过 2020年的 114 次和 2021 年的 14

95、5 次，其中成功 178 次，失败 8 次；星链星座在 2019 年正式启动以来，入轨数量逐年增多，在 2022 年增至 1732 颗。基于军用、民用航空航天广阔的市场空间，火箭喷管有望成为公司发展的远期增长点。图表图表40：2019-2022 年全球航天发射次数年全球航天发射次数 图表图表41：2019-2022 年全球星链星座卫星入轨数量年全球星链星座卫星入轨数量 资料来源：2022 年全球运载火箭发射活动分析报告，华泰研究 资料来源：2022 年全球运载火箭发射活动分析报告，华泰研究 020406080002020212022（次）020040

96、06008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020022（颗）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)我们假设：我们假设：1）根据2022 年全球运载火箭发射活动分析报告数据，2020-2022 年全球航天发射次数 CAGR 为 21%，我们假设 2023-2030 年保持这一增速不变。2）公司主要客户蓝箭的火箭包含一个主发动机和四个辅助发动机，我们假设每次发射对应5套喷管需求。3）根据公司规划，预计 23 年完成 100 套喷管，对应 5000 万产值，我们假设单套喷管价值量为

97、50 万元。综上，我们预计综上，我们预计 2021-2030 年年全球火箭喷管市场全球火箭喷管市场约为约为 104.9 亿元，年均亿元，年均市场超市场超 10 亿元亿元，对应对应 2022-2030 年年 CAGR 为为 21.79。图表图表42：全球火箭喷管市场空间测算全球火箭喷管市场空间测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球火箭发射次数 145 186 225 272 330 399 482 584 706 855 对应单位喷管需求（套/次）5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 全球喷管需求（套）72

98、5 930 1125 1362 1648 1994 2412 2919 3532 4273 单套喷管价值量（万元/套）50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 全球火箭喷管价值量（百万元）3.63 4.65 5.63 6.81 8.24 9.97 12.06 14.59 17.66 21.37 2021-2030 年市场空间总计：年市场空间总计：104.59 亿元亿元 资料来源：2022 年全球运载火箭发射活动分析报告，斯瑞新材投资者关系活动记录，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)产能扩充产能

99、扩充+技术优势，公司业绩增长势能充足技术优势，公司业绩增长势能充足 募投项目产能落地，牵引公司业绩释放弹性募投项目产能落地，牵引公司业绩释放弹性 募投募投 2 万吨铜铁和铬锆铜项目，公司产能万吨铜铁和铬锆铜项目，公司产能大幅提升。大幅提升。公司 2022 年科创板成功上市，募投项目“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）”募集资金 3.57 亿，规划1.43 万吨铬锆铜和 0.57 万吨铜铁合金材料产能建设，共计 2 万吨。2023 年 8 月，公司公告对首发募投项目进行调，将部分募集资金用于实施新增募集资金投资项目“年产 2000吨高纯金属铬材料”。调 后，募投项目“年产

100、4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）”的使用募集资金金额由人民币 3.57 亿调 为 3.31 亿，变更的募集资金 2550.00万元拟用于投资新增募投项目“年产 2000 吨高纯金属铬材料项目，并对“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）”所涉产品种类进行调，增加镍铁、铜铬铌等产品种类，将计划达到预定可使用状态的时间调 为 2023 年 12 月。图表图表43：斯瑞新材斯瑞新材 IPO 募集资金投向募集资金投向 调 前调 前 调 后调 后 项目名称项目名称 使用募资金额（亿元）使用募资金额（亿元）项目名称项目名称 使用募资金额（亿元）使用募资金额（亿元）年产

101、4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）3.57 年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）3.31 年产 2000 吨高纯金属铬材料项目 0.26 合计合计 3.57 合计合计 3.57 资料来源：斯瑞新材招股说明书，斯瑞新材公告，华泰研究 图表图表44：斯瑞新材斯瑞新材 IPO 募投项目具体用途募投项目具体用途 类型类型 具体产品具体产品 数量（吨）数量（吨）铬锆铜合金材料 铸锭 8,000 上引杆棒线 2,600 电力/轨道/铸件产品 1,800 毛坯 1,600 粉末 300 合计合计 14,300 铜铁合金材料 板带 3,600 杆棒线 1,800 粉末 30

102、0 合计合计 5,700 资料来源：斯瑞新材招股说明书，斯瑞新材公告，华泰研究 募投项目进展顺利，产能建设取得新进展。募投项目进展顺利，产能建设取得新进展。2023 年上半年，公司募投资金累计投入进度96.37%，主要生产设备基本投产，部分设备进行生产调试。公司 CT 和 DR 球管零组件建成年产 6000-8000 套产能，医疗装备产业链关键零组件的自主可控能力进一步巩固。随着CT 球管国产化取得明显进步，部分客户产品定型进入批产阶段。公司根据全球市场 CT 和DR 球管产业发展并基于工信部生产示范应用平台，完成年产 3 万套 CT 和 DR 球管材料、零组件研发和制造基地建设规划论证，研发

103、和制造基地建设筹备工作稳步推进。液体火箭发动机推力室内壁产品进入量产阶段，一方面服务国家重大航天工程，一方面 续服务于快速蓄力的民营航天企业。公司坚定推进 1000 套火箭发动机推力室内壁材料、零组件产能建设，已经建成 50-100 套成品加工能力，目前是国内唯一具备从材料到成品零件供应能力的研发制造企业。光模块下游需求拉动光模块芯片基座材料需求快速增长，公司在钨铜材料制备、成品加工方面进行持续投资，年产 200 万件产能建设进展顺利。图表图表45：斯瑞新材扩产情况斯瑞新材扩产情况 资料来源：斯瑞新材公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 斯瑞新材斯瑞

104、新材(688102 CH)依靠先进技术，产业化成果显著依靠先进技术，产业化成果显著 公司致力于铜铬基合金的研发与制造，并基于此将技术拓展至其相关产业领域。公司自设立以来主营业务及产品的演变情况和产业化进程如下：1）中高压电接触材料：中高压电接触材料：成立之初，国内电力行业实行中高压开关无油化改造，以中高压真空开关替代传统油开关，但中高压真空开关的关键触头材料长期依赖进口，制约了无油化改造的进程。触头的主要材料为铜铬合金，但由于铬与铜的熔点差异较大，且室温时铬在铜中的固溶度很低，所以合金在凝固过程中极容易形成偏析严重的组织。公司的关键技术公司的关键技术在于利用难以互溶的合金元素制备出成分均匀、性

105、能稳定的合金材料。在于利用难以互溶的合金元素制备出成分均匀、性能稳定的合金材料。公司陆续开发了真真空熔铸制造技术、真空溶渗制造技术、混粉烧结制造技术，真空自耗电弧熔炼技术、空熔铸制造技术、真空溶渗制造技术、混粉烧结制造技术，真空自耗电弧熔炼技术、3D 打打印制造技术等印制造技术等技术，实现了铜铬触头材料的技术突破和批量化生产，成为西门子、ABB、伊顿、施耐德、西电集团和 光电子等国内外大型电气设备制造企业的主要供应商，解决了我国中高压真空开关的关键触头材料依赖进口问题，促进了我国电力行业无油化改造，根据中国电器工业协会统计，公司中高压电接触材料及制品中，铜铬合金在 国内市场份额排名第一。成为国

106、内铜铬触头细分市场占有率排名第一的企业。2）高强高导铜合金：高强高导铜合金：2007 年，全球轨道交通行业快速发展，公司聚焦市场空间更广阔的牵引电机转子材料，开发了以铬锆铜铬锆铜为核心的高强高导铜合金材料。锆与铜熔点的差异也非常大，因此制备难度大。由于公司已熟练掌握铜铬材料系列制备技术由于公司已熟练掌握铜铬材料系列制备技术，因此顺利开发了非真空下引连铸铬锆铜扁锭制造技术、真空熔炼铸锭制造技术和牵引电机转子端环和导条非真空下引连铸铬锆铜扁锭制造技术、真空熔炼铸锭制造技术和牵引电机转子端环和导条制造技术等制造技术等核心技术核心技术并实现了产业化，成为了通用电气、西屋制动、中国中车、阿尔斯通、斯柯达

107、、庞巴迪等国际大型轨道交通设备制造企业的主要供应商，并获得了中国有色金属工业科学技术一等奖。3）CT 和和 DR 球管：球管：2015 年，公司基于在中高压电接触材料业务上与西门子的良好合作关系，协助西门子进行球管零组件国产化，开发了表面材料处理技术、旋转阳极转子钎焊技表面材料处理技术、旋转阳极转子钎焊技术和异质术和异质金属连接技术等核心技术金属连接技术等核心技术，成为了西门子爱克斯在金属管壳组件和转子组件领域的唯一本土供应商，并销售至珠海瑞能、中电十二所、上海联影、麦默真空、思柯拉特等绝大部分的国内 CT 球管研发和制造企业。4）高性能金属铬粉：高性能金属铬粉：2018 年，基于公司已掌握铜

108、铬合金材料生产原材料高性能金属铬粉基于公司已掌握铜铬合金材料生产原材料高性能金属铬粉的制备技术的制备技术，为了开发高温合金、靶材等下游应用领域市场，公司成立金属铬 业部，将储备的低温液氮研磨制造技术、等离子脱氧制造技术和射频等离子球化制造技术等核心技储备的低温液氮研磨制造技术、等离子脱氧制造技术和射频等离子球化制造技术等核心技术术进行产业化，实现对德国 GfE、西门子、西部超导的供应。）铜铁合金：铜铁合金：2019 年，公司拓展新业务至具有广泛应用的新型显示器材料、集成电路焊接烙铁头材料等，开发了铜铁系列材料。铁的熔点与铜差异较大，两者在室温下固溶度很低，制备成分均匀的合金材料具有较大难度。由

109、于公司已经熟练掌握了铜铬、铬锆铜材料由于公司已经熟练掌握了铜铬、铬锆铜材料系列制备技术系列制备技术，顺利地开发了铜铁合金材料的真空感应熔炼制造技术、真空自耗电弧熔炼铜铁合金材料的真空感应熔炼制造技术、真空自耗电弧熔炼制造技术、非真空熔炼及连铸制造技术和非真空下引连铸扁锭制造技术等核心技术制造技术、非真空熔炼及连铸制造技术和非真空下引连铸扁锭制造技术等核心技术，目前在多个应用领域进行了验证测试，并实现小批量供货。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表46：公司技术及产品演进历程公司技术及产品演进历程 资料来源：斯瑞新材招股

110、书，斯瑞新材公告，华泰研究 公司技术优势预计带来持续增长。公司技术优势预计带来持续增长。截止 2023 年 6 月 30 日，公司共计 20 个在研项目，预计总投资规模达 1.35 亿元，涉及高强高导耐高温铜合金、3D 打印、半导体设备冷却板等新产品，部分产品已完成研发并逐步开展客户送样或小批量生产，下游涵盖航空航天、光通讯、半导体等诸多应用领域。图表图表47：斯瑞新材部分在研项目斯瑞新材部分在研项目情况情况（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日，单位：万元）日，单位：万元）项目名称项目名称 预计总投资规模预计总投资规模 累计投入金额累计投入金额 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟

111、达到目标拟达到目标 具体应用前景具体应用前景 高强高导耐高温铜合金开发 2,000.00 1,479.02 1.实现几个重点项目小批量供应；2.喷管高效率加工技术调研，进行前期技术储备。稳定生产液体火箭发动机推力室内壁用高强高导铜合金制品，成为国内外主要供应商。液体火箭发动机推力室内壁 CuCrNb 耐高温铜合金强化机理及应用研究 380.00 57.64 1.进一步优化稳定 CuCrNb 粉末制备工艺；2.CuCrNb 粉末成型工艺开发。稳定批量生产，实现现有耐高温铜合金材料替代。液体火箭发动机推力室内壁、医疗CT 球管转子组件、电力高电压导电杆/触头杯 大功率风力发电机组用铜排制造工艺开发

112、研究 382.75 173.89 1.开发软连接焊接工艺技术；2.开发多系列风电组件，成为国内外主要风力发电机组件供应商。开发高质量低成本风电组件，成为国际风电组件主要供应商。陆上和海上风力发电系统 铜钛合金开发 400.00 324.32 工艺试验成功，提供客户样品，正在样品验证。产业化生产，实现进口替代。消费电子连接器 CT 球管用转子类关键零部件制造工艺开发及改进 160.00 142.10 工艺持续优化。实现产业化生产、进口替代。CT 球管用转子组件 CT 球管用管壳类零部件新产品开发和工艺改进 363.58 170.58 工艺持续优化。实现产业化生产、进口替代。CT 球管用管壳组件

113、高性能金属球形粉末技术开发 606.00 98.93 进行工艺试验，完成纯 Cu、CuCrZr、CuCrNb 粉末制备工艺开发。实现批量生产，成为铜及铜合金球形粉末在相关领域的主要供应商。增材制造、喷涂、注射成型等粉末冶金领域 CuFe 材料开发 1,000.00 954.90 提供客户样品，正在客户验证。产业化生产，成为该材料研发应用领域主导者。大功率线路板自动焊接，OLED 显示设备 高温合金用镍铬中间合金制备技术开发及产业化 220.00 204.62 试验阶段。产业化生产，成为高温合金用母合金主要供应商。高温合金 T915A 合金材料制备工艺开发 211.00 60.01 试验阶段。产

114、业化生产。新能源 资料来源：斯瑞新材招股书，华泰研究 发布发布股权激励股权激励草案草案，彰显公司发展信心，彰显公司发展信心 2023.12.22，公司发布 2023 年股票期权激励计划（草案），拟向高级管理人员、核心技术人员共计 85 人授予股票期权 1680.00 万份，约占公司股本总额的 3.00%。本激励计划首次授予的股票期权的行权价格为 12.80 元/份，激励计划首次授予部分考核年度为 2024-2025 年 2 个会计年度，以公司 2023 年扣非归母净利润为基数，对考核年度的扣非归母净利润进行考核。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 斯瑞新材斯瑞新材

115、(688102 CH)图表图表48：斯瑞新材股权激励考核目标斯瑞新材股权激励考核目标 行权期行权期 考核年度考核年度 扣非归母净利润增长率（扣非归母净利润增长率（2023 年为基数）年为基数）目标值（Am）触发值（An）首次授予部分第一个行权期 2024 年 40%25%首次授予部分第二个行权期 2025 年 100%60%资料来源：斯瑞新材公告，华泰研究 图表图表49：斯瑞新材股权激励摊销费用情况斯瑞新材股权激励摊销费用情况 首次授予的股票期权数量（万份）首次授予的股票期权数量（万份）需摊销的总费用（万元）需摊销的总费用（万元）2024 年（万元）年（万元）2025 年（万元）年（万元）20

116、26 年（万元）年（万元）1362 1410.81 746.01 533.63 131.17 资料来源：斯瑞新材，华泰研究 通过本次股权激励，公司进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，同时本次股权激励考核指标较为严苛，若按照目标值计算，则公司 24-25 年扣非净利润（剔除股权支付费用影响）CAGR 达到 40%，彰显公司高速发展的信心。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 我 们 预 计我 们 预 计2023-202 年 公 司 收 入

117、 分 别 为年 公 司 收 入 分 别 为12.22/16.0/22.4 亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长22.97/3.08/36.8，归 母 净 利 润 分 别 为，归 母 净 利 润 分 别 为1.02/1.2/2.22亿 元，同 比 增 长亿 元，同 比 增 长30.4 /49.43/46.0 。图表图表50：斯瑞新材：盈利预测斯瑞新材：盈利预测（人民币百万元）（人民币百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 565.65 680.67 968.29 993.61 1221.83 1650.49 2254.28 增长率（Yo

118、Y）20.34%42.26%2.61%22.97%35.08%36.58%高强高导铜合金材料及制品 211.70 272.50 483.20 442.10 564.87 870.81 1318.49 YoY 28.72%77.32%-8.51%27.77%54.16%51.41%中高压电接触材料及制品 186.90 202.60 231.50 261.10 327.00 392.40 470.88 YoY 8.40%14.26%12.79%25.24%20.00%20.00%高性能金属铬粉 17.20 22.10 31.70 47.80 59.42 77.24 100.41 YoY 28.49

119、%43.44%50.79%24.30%30.00%30.00%医疗影像零组件 6.30 15.10 26.40 39.90 57.71 86.57 129.85 YoY 139.68%74.83%51.14%44.64%50.00%50.00%其他业务 143.60 168.40 195.50 202.70 212.84 223.48 234.65 YoY 17.27%16.09%3.68%5.00%5.00%5.00%总毛利 125.18 152.40 184.78 187.62 239.06 322.67 439.33 增长率（YoY）21.74%21.25%1.54%27.42%34.9

120、7%36.15%总毛利率 22.13%22.39%19.08%18.88%19.57%19.55%19.49%铜合金材料及制品毛利率 25.90%24.90%17.20%15.80%17.20%18.50%19.50%中高压电接触材料及制品毛利率 27.20%29.60%25.60%25.30%25.50%26.00%26.00%高性能金属铬粉毛利率 18.60%18.30%23.50%20.50%20.50%20.50%20.50%医疗影像零组件毛利率 10.00%11.60%15.30%19.40%20.00%20.00%20.00%其他业务毛利率 11.00%11.20%15.80%16

121、.90%16.88%16.88%16.88%销售费用率 3.52%2.54%1.76%1.55%1.65%1.55%1.45%管理费用率 4.84%4.62%4.20%4.99%4.80%4.50%4.20%研发费用率 3.51%3.27%4.20%5.19%5.00%4.60%4.20%归母净利润 30.50 52.11 63.36 78.01 101.77 152.08 222.12 增长率（YoY）70.84%21.60%23.13%30.45%49.43%46.05%资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 分业务预测：分业务预测：1）高强高导铜合金材料及制品高强高导铜合金材料及制品

122、：公司高强高导铜合金系列产品包括材料和制品两个主要类别。材料类主要用于高端连接器行业，如新能源汽车、5G 通信、消费电子和航空航天等领域。旨在满足国内下游客户对高端连接器原材料的需求，以便缓解其依赖进口的困境。制品类主要应用于国内外轨道交通大功率牵引电机端环、导条等。公司高强高导铜合金材料及制品 2019-2022 年实现营收2.12/2.73/4.83/4.42 亿元，2020-2022 年同比增速达到 28.73%/77.28%/-8.51%。2019-2022年铜合金产品产量为 4678.6/5642.1/8252.4/10117.9 吨，20-22 年同比增速分别为20.59%/46.

123、27%/22.60%。铜 合 金 产 品2019-2022年 产 销 率 分 别 为52.22%/61.23%/71.98%/57.08%，单价分别为 8.67/7.89/8.13/7.65 万元/吨。产能建设方面，产能建设方面，2021 年产能数据根据产量估算，假设高强高导铜合金材料及制品产能利用率为 100%，得到公司 2021 年铜合金产品产能基数约为 8252 吨。公司 2022 年登陆科创板，筹得“年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期）”投资总额 3.57 亿，进行 1.43 万吨万吨铬锆铜合金材料和 0.7 万吨万吨铜铁合金材料产能建设，公司预计该项目建设周期为

124、24 个月，公司已于 2022年中新增高性能铜合金材料制备和深加工产能 1.5 万吨，且截至 2022 年底已累计完成投资 3.28 亿，部分主要生产设备已经投产，另有部分大型主要生产设备正在安装调试中，公司预计该项目建设完成后试生产运营第一/二年产销将达正常年份产销量的 26%/57%，第三年将达正常年份产销量，则公司 2025 年高强高导铜合金材料及制品产能可达 3 万吨左右。考虑到产能爬坡周期，我们保守预计公司 2023-2025年铜合金产品产量为12647.3/17073.9/23049.8吨，同比增速分别为25.0%/35.0%/35.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

125、，请务必一起阅读。27 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)单价方面，单价方面，2019-2022 年铜合金产品单价为 8.67/7.89/8.13/7.65 万元/吨，我们认为单价变化主要系产品构成变动，2019-2020 年铜合金产品收入中，制品占比为 23.70%/18.11%，而制品的单价相比于铜合金材料更高，导致 体产品单价浮动（2021 年起公司未披露材料和制品的收入拆分）。展望未来，考虑到公司若干个新兴制品增长极，如 1）光模块芯片基座：正在打造年产 200 万件的制造能力，已开始实现批量供货；2）液体火箭发动机推力室内壁：已启动年产 1000 套火箭发动机推力室内壁材料、零件

126、、组件的产业规划，公司预计 2023 年底产能 100 套，我们预计公司 2023-2025 年铜合金产品单价为7.70/8.50/8.80 万元/吨，呈稳步上行趋势。产销率方面，产销率方面，公司 2019-2022 年铜合金产品产销率分别为 52.22%/61.23%/71.98%/57.08%（公司部分铸锭等材料用于自身生产端环、导条等制品，报告中的产销率仅包括了外销的，因此相对公司实际产能利用率偏低），2022 年产销率下滑我们认为主要系受外部环境影响，收入确认节奏延后。展望未来，随着公司新产品新技术产业化加速，引领新兴增长点，产销率有望稳步上行，预计 23-25 年产销率分别为 58.

127、0%/60.0%/65.0%。综合产量、产销率、综合产量、产销率、产品单价的预测，我们预计公司铜合金产品产品单价的预测，我们预计公司铜合金产品 2023-202 年实现营收年实现营收 .6/8.71/13.18 亿元，亿元，同比增速为同比增速为 27.77/4.16/1.41。盈利能力方面，盈利能力方面，公司 2019-2022 年铜合金产品毛利率为 25.88%/24.85%/17.21%/15.79%，2021 年呈现明显下滑，根据公司招股书，一方面为产品结构因素，高强高导铜合金制品类的端环和导条产品由于加工工序较多，毛利率高于材料类的铸锭等材料，而 21 年起材料类收入占比有所提升；另一

128、方面为原材料价格因素，公司大部分客户以铜市场价格为基础，加上加工费定价，在加工费相对稳定的情况下，原材料价格上涨导致收入增长进而毛利率下降，其中铸锭等材料的情况较为明显。展望未来，目前铜价仍处于高位震荡，公司铜合金产品毛利率较难恢复至 2021 年以前的高水平，但随着公司新型铜合金制品收入占比提升，毛 利 率 向 上 修 复 趋 势 向 好，我 们 预 计 公 司2023-2025年 毛 利 率 分 别 为17.20%/18.50%/19.50%。图表图表51：中国中国:平均价平均价:铜铜 资料来源：Wind，华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,000

129、70,00080,00090,0002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02（元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表52：斯瑞新材：斯瑞新材：高强高导铜合金材料及制品盈利预测（单位：百万元）高强高导铜合金材料及制品盈利预测（单位：百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高强高导铜合金材料及制品-营业收入 171.7 211.7 272.5 483.2 442.1 564.8 870.8 1,

130、318.4 YoY(%)23.3%28.7%77.3%-8.5%27.8%54.2%51.4%其中：铸锭等材料 54.3 88.0 139.0 350.3 端环 52.7 63.4 69.9 69.8 导条 64.7 60.3 63.6 62.7 高强高导铜合金材料及制品-生产量（吨）3,866.3 4,678.6 5,642.1 8,252.4 10,117.9 12647.3 17073.9 23049.8 YoY(%)21.0%20.6%46.3%22.6%25.0%35.0%35.0%其中：铸锭等材料 2,826.6 3,569.6 4,620.3 14300 端环、导条成品 1,03

131、9.7 1,109.0 1,021.8 7000 高强高导铜合金材料及制品-产销率 44.37%52.22%61.23%71.98%57.08%58.0%60.0%65.0%高强高导铜合金材料及制品-单价（万元/吨）10.0 8.7 7.9 8.1 7.7 7.7 8.5 8.8 高强高导铜合金材料及制品-毛利率 24.7%25.9%24.9%17.2%15.8%17.2%18.5%19.5%资料来源：斯瑞新材招股书，斯瑞新材年报，华泰研究预测 2）中高压电接触材料及制品中高压电接触材料及制品：公司中高压电接触材料及制品包括铜铬触头和铜钨触头，主要应用于各种中高压开关中。该业务 2019-20

132、22 年实现营收 1.87/2.03/2.32/2.61 亿元，2020-2022 年同比增速分别为8.42%/14.28%/12.77%。2019-2022年 中 高 压 电 接 触 材 料 及 制 品 生 产 量 为585.1/849.4/759.8/990.9 吨，2020-2022 年同比增速分别为 45.16%/-10.54%/30.42%。2019-2022 年单价为 29.4/26.5/29.4/27.6 万元/吨。根据公司招股书，铜钨触头产品主要根据客户需求进行定制化生产，产品形态、性能、价格及生产过程差异较大，但公司销量 体趋势仍为稳步提升，同时产品单价基本维持在10%以内。

133、根据公司公告，中高压电接触材料及制品 2021 年产能约 1000 万片，结合公司公告中已启动的 5 年倍增计划，我们预计 2026 年达到产能 2000 万片，由于公司年报披露产销量口径为吨数，我们以 2022 年公司产量对应 2021 年产能充分释放后的水平，则公司 2025-2026年产能约为 2000 吨左右，考虑到达产后有一定的产能爬坡周期，我们预计公司 2023-2025年产量增速为 20.00%/20.00%/20.00%，单价参考公司 2022 年水平，预计 23-25 年分别为27.5/27.5/27.5 万元/吨，公司近年产销率基本维持在 100%上下浮动，我们预计 23-

134、25 年产销率 100.00%/100.00%/100.00%。综合产量、产销率、产品单价的预测，我们预计公司综合产量、产销率、产品单价的预测，我们预计公司中中高压电接触材料及制品高压电接触材料及制品 2023-202 年实现营收年实现营收 3.27/3.92/4.71 亿元，同比增速为亿元，同比增速为2.24/20.00/20.00。盈 利 能 力 方 面，公 司 2019-2022 年 中 高 压 电 接 触 材 料 及 制 品 毛 利 率 分 别 为27.17%/29.64%/25.64%/25.30%。2021 年起毛利率有所下滑，根据公司公告，公司与主要客户签署年度价格协议，考虑产品

135、成分、性能要求、生产工艺复杂程度等因素综合定价，原材料（主要包括铜、铬、钨）占中高压电接触材料及制品的成本比例为 60%左右，其中铜占中高压电接触材料及制品的成本比例为 40%左右。2021 年铜材价格上涨幅度较大并一度达到 2014 年以来的最高价格，生产使用的铜材采购价格较高，因此毛利率下降幅度较大。铜价波动对中高压电接触材料及制品的毛利率及利润存在一定的影响。考虑到当前铜价仍处于高位，我们保守预计中高压电接触材料及制品 2023-2025 年毛利率分别为25.50%/26.00%/26.00%。图表图表53：斯瑞新材：斯瑞新材：中高压电接触材料及制品中高压电接触材料及制品盈利预测（单位：

136、百万元）盈利预测（单位：百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中高压电接触材料及制品-营业收入 171.2 186.9 202.6 231.5 261.1 327.0 392.4 470.9 YoY(%)9.2%8.4%14.3%12.8%25.2%20.0%20.0%中高压电接触材料及制品-生产量（吨）543.5 585.1 849.4 759.8 990.9 1189.1 1427.0 1712.3 YoY(%)7.7%45.2%-10.5%30.4%20.0%20.0%20.0%中高压电接触材料及制品-产销率 112.96

137、%108.69%89.99%103.50%95.62%100.0%100.0%100.0%中高压电接触材料及制品-单价（万元/吨）27.9 29.4 26.5 29.4 27.6 27.5 27.5 27.5 中高压电接触材料及制品-毛利率 26.9%27.2%29.6%25.6%25.3%25.5%26.0%26.0%资料来源：斯瑞新材招股书，斯瑞新材年报，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)3）高性能金属铬粉高性能金属铬粉：公司高性能金属铬粉产品系列包括高纯低气铬粉、真空级高纯铬、球形铬粉、片层状铬粉和超细铬

138、粉等，是国内首家成功应用低温液氮技术，批量制造并向全球批量供应低氧、低氮、低、低酸不溶物高性能金属铬粉的企业，被广泛应用于中高压电接触材料、高温合金、高端靶材、表面喷涂、电子行业等领域。根据公司公告，公司 2021 年已启动打造年产 2000 吨高性能金属铬粉计划，2022 年完成了研发制造基地的建设，我们参照公司 2021 年产量为产能基数，则公司该轮扩产结束后，产能或达到 2700 吨左右，考虑到产能爬坡周期，我们预计公司 2023-2025 年高性能金属铬粉产量增速分别为 30.00%/30.00%/30.00%，产量达到 1398.0/1817.4/2362.7 吨。产销率方面，公司

139、2021-2022 年维持在约 50%，公司高性能金属铬粉的生产量中包含可同时用于销售和内部深加工领用的半成品，产销率有一定天花板，我们参照 2022 年产销率水平，保守预计 2023-2025 年产销率为 50.00%/50.00%/50.00%。公司 2019-2022 年单价为8.5/7.5/8.0/8.6 万元/吨，除了受 2020 年铬市场价格下降的影响，高性能金属铬粉的销售价格也有所下降以外，公司产品单价基本维持在 8.5 万元/吨左右，因此我们预计公司2023-2025 年销售单价为 8.5/8.5/8.5 万元/吨。综合产量、产销率、产品单价的预测，我们综合产量、产销率、产品单

140、价的预测，我们预计公司预计公司高性能金属铬粉高性能金属铬粉 2023-202 年实现营收年实现营收 0.9/0.77/1.00 亿元，同比增速为亿元，同比增速为24.30/30.00/30.00（23年增速低于24-25年，主要保守考虑到了 23年铬粉产品降价，24-25 年随着军用高温合金铬粉占比提升，价格有望维持）。公司高性能金属铬粉 2019-2022 年毛利率分别为 18.60%/18.31%/23.46%/20.50%，根据公司招股书，高性能金属铬粉以原材料市场价格为基础，并考虑产品纯度、市场竞争、生产工艺复杂程度等因素综合定价，原材料价格变动对该产品影响较小；根据 2021 年年报

141、，21 年毛利率提升显著主要系产品结构发生变化，高毛利的真空级脱气铬产品销售增加。我们参照公司 2022 年毛利率水平，预计 23-25 年高性能金属铬粉毛利率分别为20.50%/20.50%/20.50%。图表图表54：斯瑞新材：斯瑞新材：高性能金属铬粉高性能金属铬粉（单位：百万元）（单位：百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高性能金属铬粉-营业收入 16.7 17.2 22.1 31.7 47.8 59.4 77.2 100.4 YoY(%)2.5%28.6%43.4%51.0%24.3%30.0%30.0%高性能金属铬粉

142、-生产量（吨）442.5 557.0 690.4 726.6 1,075.4 1398.0 1817.4 2362.7 YoY(%)25.9%24.0%5.2%48.0%30.0%30.0%30.0%高性能金属铬粉-产销率 42.8%36.1%42.4%54.5%51.6%50.0%50.0%50.0%高性能金属铬粉-单价（万元/吨）8.8 8.5 7.5 8.0 8.6 8.5 8.5 8.5 高性能金属铬粉-毛利率 19.3%18.6%18.3%23.5%20.5%20.5%20.5%20.5%资料来源：斯瑞新材招股书，斯瑞新材年报，华泰研究预测 4）医疗影像零组件医疗影像零组件：CT 和

143、 DR 球管零组件是医疗影像设备中的重要零部件，包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。基于医疗产业链对产品的严苛要求，公司集成自身的金属材料、高精度加工、高超净间真空钎焊、表面处理等多项技术，为客户批量提供高标准产品。同时，公司利用核心技术，将业务拓展到核磁共振、医用电子直线加速器、半导体设备等新应用领域。产能方面，根据公司公告，公司 2022 年制定 2 年倍增计划，以实现年产 6000-8000 套 CT 和 DR 球管零组件的制造能力，2023 年启动“年产 2-3 万套 CT 和 DR 球管零组件研发和制造”规划，公司产能弹性较大，我们预计公司 23-25 年产量同比增速为50.

144、00%/50.00%/50.00%，产销率分别为 80.00%/80.00%/80.00%；单价方面，根据公司招股书，公司 CT 和 DR 球管零组件收入 体规模较小，且产品主要根据下游客户需求定制化生产，销售单价受单笔订单、品种差异等因素的影响较大，我们参照 2022 年单价水平，预计 2023-2025 年该产品单价为 185.00/185.00/185.00 万元/吨。综合产量、产销率、产品综合产量、产销率、产品单价的预测，我们预计公司单价的预测，我们预计公司医疗影像零组件医疗影像零组件 2023-202 年实现营收年实现营收 0.8/0.87/1.30 亿元，亿元，同比增速为同比增速为

145、 44.64/0.00/0.00，根据前文测算的国内市场规模，斯瑞新材，根据前文测算的国内市场规模，斯瑞新材 2023-202 年市占率分别为年市占率分别为 13/16/20。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)公司 2019-2022 年毛利率分别为 9.97%/11.57%/15.28%/19.39%，根据公司年报，2021 年起毛利率提升，主要系公司积极拓展国内外市场，新品订单增加，部分产品前期验证阶段基本结束，实现小批量供应，规模效应体现，我们认为随着医疗影像零组件业务放量，公司盈利能力有望在 2022 年的基础上 续

146、小幅上行，预计2023-2025 年毛利率为20.00%/20.00%/20.00%。图表图表55：斯瑞新材：医疗影像零斯瑞新材：医疗影像零组件（单位：百万元）组件（单位：百万元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 医疗影像零组件-营业收入 4.3 6.3 15.1 26.4 39.9 57.7 86.5 129.8 YoY(%)46.6%140.6%75.0%51.0%44.6%50.0%50.0%国内 CT 球管零组件市场规模 266.9 340.2 428.3 530.0 646.9 斯瑞新材市占率 10%12%13%16%20

147、%医疗影像零组件-生产量（吨）4.6 4.4 13.1 15.1 26.0 39.0 58.5 87.7 YoY(%)-3.9%200.0%15.2%71.7%50.0%50.0%50.0%医疗影像零组件-产销率 69.7%92.9%59.1%87.8%82.6%80.0%80.0%80.0%医疗影像零组件-单价（万元/吨）134.6 154.1 194.5 198.6 185.7 185.0 185.0 185.0 医疗影像零组件-毛利率 9.9%10.0%11.6%15.3%19.4%20.0%20.0%20.0%资料来源：斯瑞新材招股书，斯瑞新材年报，华泰研究预测 ）其他业务其他业务：该

148、业务主要为废料出售收入，我们保守预计 23-25 年营收同比增速为 5.00%/5.00%/5.00%，毛利率参照 2022 年水平，预计 23-25 年分别为 16.88%/16.88%/16.88%。费用率预测：费用率预测：1）销售费用率：）销售费用率：2019-2022 年分别为 3.52%/2.54%/1.76%/1.55%，公司销售费用绝对值较为平稳，费用率下行除了分母端公司营收扩大以外，也受疫情期间公司销售人员组织销售活动难度增大，使得分子端销售费用有所下滑。2023Q1-Q3 公司销售费用率为 1.90%，同比+0.33pcts，我们认为外部环境影响完全消除后，公司全年销售费用率

149、会恢复至正常水平，长期来看，随着公司营收规模提升，公司销售费用率呈逐年下降的趋势，预计 2023-2025年销售费用率为 1.65%/1.55%/1.45%。2）管理费用率：）管理费用率：2019-2022 年分别为 4.84%/4.62%/4.20%/4.99%，管理费用率 体维持稳定，2022 年管理费用率提升主要系上市相关费用和募投项目厂房折旧增加所致。2023Q1-Q3 公司管理费用率为 4.88%，同比-0.26pcts。我们认为未来公司管理费用率将维持 续下降的趋势，但考虑到公司股权激励摊销费用 24-25 年分别为 746.01/533.63 万元，我们预计 2023-2025

150、管理费用率分别为 4.80%/4.50%/4.20%（对应剔除股权激励摊销费用影响后 23-25 年管理费用率为 4.80%/4.05%/3.96%）。3）研发费用率：）研发费用率：2019-2022 年分别为 3.51%/3.27%/4.20%/5.19%，根据年报，2022 年研发费用率大增主要系公司加大了研发力度，研发项目及投入增加所致。2023Q1-Q3 公司研发费用率为 4.61%，同比下滑 0.23pcts，考虑到公司需要持续加大技术研发投入、新产品的研发力度来满足增材制造市场应用增长需求，我们预计近几年公司研发费用绝对值仍将保持较高水平，且稳步提升，但费用率随着收入规模扩大而下滑

151、，预计 2023-2025 研发费用率分别为 5.00%/4.60%/4.20%。估值与投资建议估值与投资建议 医疗影像零组件领域医疗影像零组件领域，选取，选取安泰科技安泰科技和和西西部材料部材料作为可比公司。作为可比公司。安泰科技子公司安泰天龙主营难熔金属材料及制品，包括钨、钼、铌、铼等，2019 年开始研发 CT 球管零组件领域的产品旋转阳极靶等材料，“CT 球管关键阳极部件研制及产业化”等课题研究尚在研发之中；西部材料子公司西安瑞福莱前身为西北有色金属研究院第 研究室，主要生产钨钼矩形靶、宽幅高精度钨钼板片材等，2020 年投资建设“国产 CT 机用钨钼复合靶材产业化开发项目（5000块

152、/年）”，年收入预计 2,000 万元，以上公司主要产品和服务行业与龙净环保具备可比性，可可比公司比公司 24 年年 PE 均值为均值为 22X，对标可比公司均值，对标可比公司均值，给予斯瑞新材该业务给予斯瑞新材该业务 24 年年 22XPE。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)选取选取钢研高纳、抚顺特钢、隆达股份钢研高纳、抚顺特钢、隆达股份作为作为高性能金属铬粉高性能金属铬粉领域可比公司。领域可比公司。根据斯瑞新材招股书，该业务领域暂无可比上市公司。考虑到铬粉是高温合金中非常重要的添加元素，用于提升合金的高温抗氧化性能和耐腐

153、蚀性，随着合金技术的不断进步，含铬量甚至可超过 30%，从根本上提高了材料的耐高温、耐腐蚀性能，铬粉市场规模与高温合金处于强绑定关系，因此我们选取高性能金属铬粉下游高温合金领域上市公司作为可比公司。可比公司24 年 PE 均值为 24X，考虑到斯瑞新材自主设计制备球形铬粉工艺流程方案，产品关键参数达到了国际先进水平，所处的高性能铬粉赛道竞争格局相较高温合金更优，给予该业务给予该业务24 年年 3 X PE。选取选取金田股份、天通股份金田股份、天通股份作为作为中高压电接触材料及制品中高压电接触材料及制品业务可比公司。业务可比公司。金田股份铜加工产品可适用于高低压电器、开关触头、成套配电柜；天通股

154、份 2021 年开始拓展业务中高压电接触材料及制品业务，可比公司 24 年 PE 均值为 14X，根据斯瑞新材招股书，公司铜铬触头市占率国内第一，行业优势地位稳固，给予该业务给予该业务 24 年年 30X PE。选取选取航材股份航材股份、铂力特铂力特作为作为高强高导铜合金材料及制品高强高导铜合金材料及制品业务可比公司。业务可比公司。根据公司招股书，该领域除博威合金外暂无可比 A 股上市公司，且博威合金产品包括黄铜、白铜、青铜、锌白铜等，下游领域分散，而斯瑞新材专注于高强高导铜合金材料，聚焦高端赛道。我们选取航材股份、铂力特两家军工新材料上市公司，其也具备军民通用型材料特征（航材股份民航发动机、

155、铂力特民用铸造模具、消费电子 3D 打印件等），可比公司 24 年 PE 均值为39X，考虑到斯瑞新材为我国铜合金材料平台型龙头，下游多增长极，稳步切入火箭燃烧室内壁，稀缺性凸显，给予该业务给予该业务 24 年年 6 X PE。斯瑞新材是国内领先的高性能铜基新材料平台型龙头，公司致力于铜铬基合金的研发与制造，并基于此将技术拓展至其相关产业领域，具备产能弹性+需求泛性+技术韧性：1）多个“N 年倍增”计划，多个“从 0 到 1”的新产品谱系打造公司充足的产能弹性；2）下游应用领域广泛，传统赛道为公司业绩压舱石，新兴赛道为公司增长极；3）新材料行业的开发周期和产业化周期较长，公司产品具备高壁垒特性

156、。我们预计公司 23-25 年实现归母净利润1.02/1.52/2.22 亿元，对应 PE 分别 66/44/30X，其中 24 年高强高导铜合金材料及制品/中高 压 电 接 触 材 料 及 制 品/高 性 能 金 属 铬 粉/医 疗 影 像 零 组 件 分 别 实 现 净 利 润0.91/0.46/0.07/0.08 亿元，采用分部估值法，给予四项主业 24 年 PE 分别为 65/30/35/22X，目标市值为 77.04 亿元，对应目标价 13.76 元，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表56：可比公司估值可比公司估值 股价（元股价（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市净率市

157、净率(x)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2024/1/11 2024/1/11 23E 24E 25E 23E 24E 25E 安泰科技 000969 CH 8.65 9,089 30 21 16 1.8 1.7 1.6 西部材料 002149 CH 15.77 7,699 31 23 18 2.6 2.4 2.1 医疗影像零组件平均值医疗影像零组件平均值 30 22 17 2.2 2.0 1.9 钢研高纳 300034 CH 19.07 14,782 34 25 18 4.2 3.7 3.1 抚顺特钢 600399 CH 8.51 16,783 33 22 17 2.6 2.3 2.0

158、 隆达股份 688231 CH 21.27 5,251 42 26 20 1.4 1.4 1.3 高性能金属铬粉平均值高性能金属铬粉平均值 36 24 18 2.7 2.4 2.1 金田股份 601609 CH 6.71 9,923 14 11 8 1.0 0.9 0.8 天通股份 600330 CH 8.12 10,015 23 18 13 1.3 1.2 1.1 中高压电接触材料及制品平均值中高压电接触材料及制品平均值 19 14 11 1.1 1.0 0.9 航材股份 688563 CH 56.50 25,425 44 33 25 2.7 2.5 2.3 铂力特 688333 CH 10

159、8.35 20,834 82 46 30 11.6 9.3 7.2 高强高导铜合金高强高导铜合金材料及制品平均值材料及制品平均值 63 39 28 7.1 5.9 4.7 斯瑞新材斯瑞新材 688102 CH 12.07 6,759 66 44 30 6.2 5.6 4.9 注：除斯瑞新材外，其余公司盈利预测来自于 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)图表图表57：报告提及公司列表报告提及公司列表 名称名称 代码代码 名称名称 代码代码 Plansee Group 未上市

160、SIEMENS SIE DF 桂林金格 未上市 Delachaux Group 未上市 金昌蓝 832094 CH 中信金属 601061 CH PMB-Alcen 未上市 安泰科技 000969 CH 西部材料 002149 CH GE 航空 GE US 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 技术升级迭代风险技术升级迭代风险：以高强高导铜合金为主的高性能铜合金面临的主要技术升级风险在于，欧美、日本等发达国家研发基础雄厚，其研发投入程度、新产品孵化速度、产品性能和质量提升速度都远超国内，高性能、高质量产品持续侵占国内市场，使得公司全面实现替代进口的目标受到威胁，公司研发面临

161、巨大压力。技术未能实现产业化风险技术未能实现产业化风险：如果公司新开发的技术未能形成产品，或者产品由于生产工艺、原材料供应等原因无法实现大规模生产，或者产品的下游加工技术无法达到 端市场的应用需求，则公司的研发投入可能达不到预期的效益，公司存在一定的研发成果转化风险。成本增加风险：成本增加风险：公司的主要原材料是铜材，如果未来电解铜等原材料持续上涨，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响。图表图表58：斯瑞新材斯瑞新材 PE-Bands 图表图表59：斯瑞新材斯瑞新材 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 05101520Mar-2

162、2 Jul-22 Oct-22 Feb-23 Jun-23 Sep-23 Jan-24(人民币)斯瑞新材120 x100 x80 x60 x40 x07132027Mar-22 Jul-22 Oct-22 Feb-23 Jun-23 Sep-23 Jan-24(人民币)斯瑞新材13.6x11.2x8.9x6.5x4.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 202 E 会计年度会计年度(人民

163、币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 202 E 流动资产流动资产 612.63 698.42 779.60 922.48 1,196 营业收入营业收入 968.29 993.61 1,222 1,650 2,254 现金 171.75 131.16 61.09 82.52 67.63 营业成本 783.51 805.98 981.64 1,316 1,789 应收账款 156.18 220.57 268.17 392.03 475.00 营业税金及附加 7.26 8.38 10.31 13.93 19.02 其他应收账款 12.89 8.29 17.76 17.43

164、30.63 营业费用 17.00 15.40 20.16 25.58 32.69 预付账款 8.92 6.33 12.43 12.91 21.70 管理费用 40.67 49.55 58.65 74.27 94.68 存货 185.09 209.60 307.05 278.06 467.19 财务费用 25.49 13.82 10.71 12.72 18.55 其他流动资产 77.79 122.48 113.10 139.53 133.58 资产减值损失(1.70)(1.40)(1.83)(1.65)(2.25)非流动资产非流动资产 667.56 798.69 937.34 1,092 1,2

165、54 公允价值变动收益 0.02(0.11)(0.11)(0.11)(0.11)长期投资 2.44 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.18 0.20 0.28 0.28 0.28 固定投资 376.50 540.19 662.89 797.79 932.63 营业利润营业利润 66.14 74.50 107.48 161.98 236.40 无形资产 97.83 96.70 103.76 112.57 120.14 营业外收入 0.04 0.18 0.18 0.18 0.18 其他非流动资产 190.79 161.80 170.69 181.76 200.83 营业外支出

166、 0.71 1.60 1.60 1.60 1.60 资产总计资产总计 1,280 1,497 1,717 2,015 2,449 利润总额利润总额 65.47 73.08 106.07 160.57 234.99 流动负债流动负债 438.33 262.69 378.92 570.44 874.77 所得税 3.27(4.09)5.30 8.03 11.75 短期借款 217.78 64.36 109.13 258.59 393.26 净利润净利润 62.20 77.17 100.76 152.54 223.24 应付账款 85.11 78.85 139.30 159.91 287.24 少数

167、股东损益(1.16)(0.84)(1.01)0.46 1.12 其他流动负债 135.44 119.48 130.49 151.94 194.27 归属母公司净利润 63.36 78.01 101.77 152.08 222.12 非流动负债非流动负债 254.65 224.00 226.84 225.24 177.20 EBITDA 120.47 131.22 166.48 233.32 326.27 长期借款 217.93 152.17 155.01 153.41 105.37 EPS(人民币，基本)0.18 0.20 0.18 0.27 0.40 其他非流动负债 36.72 71.83

168、71.83 71.83 71.83 负债合计负债合计 692.98 486.69 605.76 795.67 1,052 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.37 16.59 15.59 16.04 17.16 会计年度会计年度()2021 2022 2023E 2024E 202 E 股本 360.00 400.01 560.01 560.01 560.01 成长能力成长能力 资本公积 57.15 374.24 214.23 214.23 214.23 营业收入 42.26 2.61 22.97 35.08 36.58 留存公积 168.38 214.40 270.80 378.41

169、 556.62 营业利润 10.88 12.63 44.27 50.71 45.94 归属母公司股东权益 586.85 993.83 1,096 1,203 1,380 归属母公司净利润 21.60 23.13 30.45 49.43 46.05 负债和股东权益负债和股东权益 1,280 1,497 1,717 2,015 2,449 获利能力获利能力()毛利率 19.08 18.88 19.66 20.24 20.66 现金流量表现金流量表 净利率 6.42 7.77 8.25 9.24 9.90 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 202 E

170、 ROE 10.59 7.64 9.07 12.51 15.98 经营活动现金经营活动现金 73.04 51.46 98.32 142.86 204.08 ROIC 8.71 8.23 8.00 10.27 12.77 净利润 62.20 77.17 100.76 152.54 223.24 偿债能力偿债能力 折旧摊销 37.76 45.17 55.81 64.99 79.49 资产负债率(%)54.13 32.51 35.28 39.50 42.95 财务费用 25.49 13.82 10.71 12.72 18.55 净负债比率(%)59.04 17.24 25.41 34.29 37.1

171、8 投资损失(0.18)(0.20)(0.28)(0.28)(0.28)流动比率 1.40 2.66 2.06 1.62 1.37 营运资金变动(51.13)(86.46)(66.60)(87.02)(117.36)速动比率 0.82 1.68 1.11 1.04 0.76 其他经营现金(1.11)1.96(2.09)(0.08)0.44 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(221.73)(192.87)(195.75)(221.06)(242.26)总资产周转率 0.83 0.72 0.76 0.88 1.01 资本支出(224.42)(164.42)(194.02)(219.22)

172、(240.30)应收账款周转率 6.52 5.27 5.00 5.00 5.20 长期投资 0.00(7.60)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 10.02 9.83 9.00 8.80 8.00 其他投资现金 2.69(20.85)(1.73)(1.83)(1.96)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 125.12 93.08(21.76)(23.84)(75.40)每股收益(最新摊薄)0.11 0.14 0.18 0.27 0.40 短期借款 78.89(153.42)44.77 149.46 134.67 每股经营现金流(最新摊薄)0.13 0.09 0

173、.18 0.26 0.36 长期借款 157.70(65.76)2.84(1.61)(48.04)每股净资产(最新摊薄)1.05 1.77 1.96 2.15 2.46 普通股增加 0.00 40.01 160.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(0.00)317.09(160.00)0.00 0.00 PE(倍)106.68 86.64 66.42 44.45 30.43 其他筹资现金(111.46)(44.84)(69.37)(171.69)(162.03)PB(倍)11.52 6.80 6.17 5.62 4.90 现金净增加额(24.36)(47.62)(119.

174、19)(102.03)(113.57)EV EBITDA(倍)58.99 52.78 42.24 30.73 22.29 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李聪、朱雨时、田莫充、余熠，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以

175、下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含

176、信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完 理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券

177、投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或

178、书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司

179、书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论 份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控

180、股（香港）有限公司受香港证券及期货 务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-

181、重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（

182、美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师李聪、朱雨时、田莫充、余熠本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董 或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的 体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限

183、公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董 和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，

184、香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披

185、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编 为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编 为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编 为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北

186、京北京 南京市建邺区江东中路228 华泰证券广场 1 楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28 太平洋保险大厦 A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999 基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18 保利广场 E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86

187、21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公 大道 280 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司