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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 2222 日日 斯瑞新材斯瑞新材(688102.SH)(688102.SH)公司分析公司分析 领先材料技术平台，领先材料技术平台，C CT T 球管球管&火箭喷管火箭喷管市场放量可期市场放量可期 证券研究报告证券研究报告 电力电子及自动化电力电子及自动化 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 2222 元元 股价股价 (2023(2023-0303-21)21)15.3715.37 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)6,148

2、.15 流通市值流通市值(百万元百万元)3,507.44 总股本总股本(百万股百万股)400.01 流通股本流通股本(百万股百万股)228.20 1212 个月价格区间个月价格区间 10.08/19.7 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -4.1-6.7 6.7 绝对收益绝对收益 -8.0-2.8 0.2 覃晶晶覃晶晶 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑九洲郑九洲 联系人联系人 相关报告相关报告 领先材料技术平台，持续发力战略新兴产业 2022-09-22 C CT T 球管作为核心高

3、值耗材，国产化有望加速球管作为核心高值耗材，国产化有望加速 据医械创新网，CT 球管作为 CT 整机的核心部件，价值量占比较大，由于损耗，一般两年更换一次，而对于门诊量较大的人民医院，CT球管往往每年都要更换一次甚至两次。随着国内 CT 设备市场渗透率的持续提升，国内自产及替代 CT 球管厂商的逐步切入，国内 CT 球管自主化进程或将加速。C CT T 球管球管国产化空间广阔国产化空间广阔，公司产能稳步扩张。公司产能稳步扩张。CT 球管市场稳步增长，据我们测算，预计国内 23、25 年 CT 球管零组件市场规模依次达到 8.9、10.8 亿元，2022-2025 年复合增速为9.3%，未来随着

4、 CT 球管国内产能供给释放，相关铜合金零组件国产替代规模可观。斯瑞新材客户有西门子医疗、联影医疗、万睿视、医源医疗等公司，据公司公开投资问答，公司计划三年左右打造 3万套 CT 球管零组件产能，产能稳步扩张。航空航天市场方兴未艾，火箭喷管需求增速可观航空航天市场方兴未艾，火箭喷管需求增速可观。航天业作为推动世界经济发展的主要力量之一，其市场需求前景良好。以人民日报披露的 2022 年发射次数为基数，在全球主要国家重视航天领域发展的背景下，预计海外、国内火箭发射次数年均增速依次为 10%、15%。至 2025 年，预计全球、国内火箭发射次数依次为 260、97 次。在此假设下，预计 2025

5、年全球、国内火箭喷管用铜合金材料价值依次合计约 18.7、7.01 亿元，2022-2025 年复合增速依次为20.7%、21.3%。公司有望受益于西部超导等下游客户公司有望受益于西部超导等下游客户高温合金高温合金产能扩张产能扩张 据斯瑞新材公告及公开的投资者问答，公司已规划 2000 吨铬粉产能，已产业化生产，除了内部供应外，还实现了对德国 GfE、西门子、西部超导的供应。以西部超导为例，据西部超导公告，西部超导现拥有高温合金棒材产能 2000 吨/年，另有 IPO 募投项目预计新增 2500 吨高温合金材料产能，其中包括 1900 吨发动机用镍基高温合金棒材和 600 吨粉末高温合金母合金

6、生产线。2021 年西部超导定向增发项目预计新增 1500 吨/年的高温合金生产能力，建设期为 3 年。若西部超导募投项目均能顺利落地，其高温合金产能未来预计将达到 6000 吨/年，以斯瑞新材公开投资者问答高温合金中铬的配比 20%计算，对应铬粉需求可达到 1200 吨。-32%-22%-12%-2%8%18%28%--03斯瑞新材斯瑞新材沪深沪深300300999565735 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入

7、分别为 9.94、13.53、16.54亿元，实现净利润 0.78、1.41、1.75 亿元，对应 EPS 分别为 0.19、0.35、0.44 元/股，目前股价对应 PE 为 78.9、43.7、35.2 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价 22 元/股。风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动，需求不及预期，技术迭代不原材料价格大幅波动，需求不及预期，技术迭代不及预期，测算与实际存在差别及预期，测算与实际存在差别。(百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 680.7 968.3 993

8、.7 1,352.8 1,654.2 净利润净利润 52.1 63.4 77.9 140.6 174.7 每股收益每股收益(元元)0.13 0.16 0.19 0.35 0.44 每股净资产每股净资产(元元)1.31 1.47 1.66 1.83 2.05 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)118.0 97.0 78.9 43.7 35.2 市净率市净率(倍倍)11.7 10.5 9.3 8.4 7.5 净利润率净利润率 7.7%6.5%7.8%10.4%10.6%净资产收益率

9、净资产收益率 9.9%10.8%11.7%19.2%21.3%股息收益率股息收益率 0.0%0.5%0.6%1.2%1.4%R ROICOIC 14.9%14.1%12.8%17.6%18.3%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 pPrQ2Y8ZdXdXrVfWMBaQ9R9PnPqQsQsReRqQoNeRmOtQ8OmMxONZsRpQwMoPpR公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.医疗设备国产化推进，核心部件自主化加速.5 1.1.CT 球管系 CT 设备核心部件，属于高值耗材.5 1.2.

10、CT 球管国产替代趋势有望加速.7 1.3.市场规模稳步增长，国产替代方兴未艾.9 2.航天市场方兴未艾，火箭喷管需求增速可观.9 2.1.喷管材料壁垒高，公司具备较强竞争力.9 2.2.航天市场快速发展，火箭喷管需求同步扩张.11 3.高温合金需求可观，或带动公司铬粉产品放量.13 4.投资建议.15 图表目录图表目录 图 1.第三代 CT 设备结构.5 图 2.CT 球管结构.5 图 3.CT 球管采购价格区间（万元/套）.5 图 4.深圳安科 CT 球管采购价.8 图 5.2019 年各国每百万人口 CT 保有量（台）.8 图 6.中国 CT 保有量.8 图 7.国内 CT 渗透率稳步提

11、升.9 图 8.2021 年国内 CT 设备市场竞争格局.9 图 9.液体火箭发动机推力室构造.10 图 10.1800退火前后，铜铬铌材料刻蚀均匀.11 图 11.国内火箭发射次数再创新高.11 图 12.长征火箭每百次发射间隔时间不断缩短.11 图 13.2022 年各国火箭发射次数占比.12 图 14.高温合金分类.13 图 15.2021 年高温合金按材料成型分.13 图 16.2021 年高温合金按基体元素种类分.13 图 17.我国高温合金产量及需求情况.14 图 18.2021 年我国高温合金应用结构.14 表 1：CT 球管结构.6 表 2：斯瑞新材产品情况.6 表 3：CT

12、球管零组件行业公司.6 表 4：主要厂商原装及替代球管情况.7 表 5：CT 球管故障原因及解决方法.7 表 6：CT 球管制造难点技术及要求.7 表 7：国内 CT 球管领域铜合金材料市场规模.9 表 8：液体火箭及推进剂情况.10 表 9：运载火箭按运载能力分类.12 表 10：火箭喷管用铜合金市场规模.12 表表 1111：部分高温合金牌号及元素含量（部分高温合金牌号及元素含量（%）.14 表 12：国内主要企业高温合金产能.15 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 13：公司各业务收入成本拆分.15 表 14：估值对比

13、表.16 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.医疗设备国产化推进，核心部件自主化加速医疗设备国产化推进，核心部件自主化加速 1.1.1.1.CTCT 球管系球管系 CTCT 设备核心部件，属于高值耗材设备核心部件，属于高值耗材 扫描架为扫描架为 C CT T 设备核心组成部分，设备核心组成部分，C CT T 球管为扫描架中核心部件。球管为扫描架中核心部件。CT 设备包含扫描床、扫描架、高压发生器、计算机系统、操作台等。用于扫描的扫描架中装有 CT 球管、滤线器、参考探测器、探测器及各种电子线路等。计算机系统则将扫描后收集到

14、的信息数据进行贮存运算。图图1.1.第三代第三代 CT 设备结构设备结构 资料来源：医学影像设备，安信证券研究中心 球管又称球管又称 X X 射线管，其作用是产生射线管，其作用是产生 X X 射线，是射线，是 X X 射线发生装置的核心部件。射线发生装置的核心部件。CT 球管是 CT 设备中产生 X 射线的关键部件，作为 CT 设备的信号源载体，由于其高采购价格也被称为 CT 设备的“高值耗材”。据联影医疗公告，联影医疗 2019-2021 年 CT 设备平均售价为 185 万元/台，而据器械科网，CT 球管采购价格分布在 20 万元-140 万元，其中 80 万以上的高端球管采购订单也在不断

15、涌现，CT 球管采购中枢价格占 CT 设备价值比重较大。图图2.2.CT 球管结构球管结构 图图3.3.CT 球管采购价格区间（万元球管采购价格区间（万元/套）套）资料来源：器械科网，安信证券研究中心 资料来源：器械科网，安信证券研究中心 CTCT 球管的基本结构包括阴极、阳极、管芯壳、轴承球管的基本结构包括阴极、阳极、管芯壳、轴承，其中核心部件为阳极靶面及轴承。其中核心部件为阳极靶面及轴承。据 CT球管用旋转阳极靶的研究进展，CT 球管在工作时，阳极靶在高能电子束轰击下产生 X 射线，由于能量转换的效率非常低，只有 1%左右的能量转换成了 X 射线能，其余 99%的能量则转化为热能在靶面上积

16、蓄下来，使焦斑温度达到 2300以上，靶体温度达到 1300以上。因此，旋转阳极靶的材质除具备产生 X 射线功能外，还要具有高温强度高、抗热冲击性能好、散热快等特点。轴承主要起到支撑转子旋转并降低运动摩擦系数的作用。为了防止轴承受阳极高温传导影响所引致的失效，液态金属轴承得到运用，并通过使用液态金属填充取代传统钢珠轴承，将滚动轴承变为滑动轴承，从而具备更高的散热效率，并实现零磨损零震动，显著延长了轴承寿命。公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 表表1 1：C CT T 球管结构球管结构 C CT T 组件组件 简介简介 阴极阴极 阴

17、极由灯丝、聚焦罩、阴极套和玻璃柱芯组成，其作用是发射电子，并聚焦高速电子束，使电子束具有一定的形状、大小轰击靶面而产生具有焦点的 X 射线。阳极阳极 阳极分为固定阳极和旋转阳极，除骨科 C 臂机外，目前基本都使用旋转阳极。旋转阳极由靶面、转子、轴承组成。其中：阳极靶面 靶面接受电子轰击，散发热量，并通过一定的靶角反射出 X 射线。阳极靶要求热容量大，抗热膨胀性好。阳极转子 转子带阳极靶转动，通过在转子周围加旋转磁场实现。阳极轴承 支撑转子旋转，并降低其运动过程中的摩擦系数。阳极产生的热量通过热辐射散热，轴承需要防止又有阳极热传导所导致的高温失效。管芯壳管芯壳 用于封装阴极、阳极和轴承封装，以保

18、证球管一定的真空度。资料来源：器械科网，安信证券研究中心 斯瑞新材主营斯瑞新材主营 CT和和 DR 球管零组件，具体产品包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零球管零组件，具体产品包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。件等。管壳组件用于支撑阴、阳极并形成真空，为产生 X射线提供条件，因此对无磁性和气密性要求极高；转子组件用于承载阳极靶材并使其高速旋转，防止电子聚集轰击阳极靶材造成局部融化而失效，因此要求材料具有极低的含气量、极低的微观组织缺陷，以及可靠的焊缝质量和机加工精度；轴承套用于支撑轴承，并对高速运转的轴承起到保护作用，因此轴承套需要具备较高的机械性能。表表2 2：斯瑞新材产品情况斯

19、瑞新材产品情况 CTCT 球管零组件球管零组件 简介简介 管壳组件管壳组件 用于支撑阴、阳极并形成真空，为产生 X 射线提供条件，因此对无磁性和气密性要求极高，需要满足在 20500循环热冲击100 次后，真空漏率小于510-11Pa.m3/s，内部涂层红外波段热辐射系数大于 0.8 转子组件转子组件 用于承载阳极靶材并使其高速旋转（10000转/分转速），防止电子聚集轰击阳极靶材造成局部融化而失效，因此要求材料具有极低的含气量、极低的微观组织缺陷，以及可靠的焊缝质量和机加工精度 轴承套轴承套 用于支撑轴承，并对高速运转的轴承起到保护作用，经过热冲击试验后，真空泄漏率小于510-11Pa.m3

20、/s，使用寿命 20 万扫描秒以上，因此轴承套需要具备较高的机械性能 阴极零件阴极零件 用于支撑产生电子的钨灯丝，聚焦电子束，使电子束具有一定的形状、大小轰击靶面产生具有焦点的 X 线，因此需要耐高温、长寿命等特点 资料来源：斯瑞新材招股说明书，安信证券研究中心 表表3 3：C CT T 球管零组件行业公司球管零组件行业公司 公司名称公司名称 公司简介公司简介 Plansee GroupPlansee Group 奥地利攀时集团是全球知名的钼、钨、钽、铌、铬等金属部件的综合性供应商。在医学影像领域，主要提供转子，轴承组件，阴极组件，发射器，CT 准直器和屏蔽罩。PMBPMB-AlcenAlce

21、n 法国 PMB 公司是Alcen 集团的子公司，主营业务包括医疗、工业和零组件。零组件业务包括射频零组件、X 射线管零组件、陶瓷/金属组件等。其中X 射线管包括阴极零件、阳极零件、铍窗等。安泰天龙安泰天龙 安泰天龙钨钼科技有限公司，上市公司安泰科技的控股子公司，主营难熔金属材料及制品，包括钨、钼、铌、铼等，应用于航空航天、汽车、集成电路、医疗等领域。2019 年开始研发CT 球管零组件领域的产品旋转阳极靶等材料，“CT 球管关键阳极部件研制及产业化”等课题研究尚在研发之中。西安瑞福莱西安瑞福莱 西安瑞福莱钨钼有限公司，上市公司西部材料控股子公司，前身为西北有色金属研究院第六研究室，主要生产钨

22、钼矩形靶、宽幅高精度钨钼板片材、钨及钨合金、钼及钼合金、钽、铌等难熔金属材料的板、带、箔、丝、棒、管及其深加工产品。资料来源：斯瑞新材招股说明书，安信证券研究中心 C CT T 球管目前分为原厂球管及替代球管两类球管目前分为原厂球管及替代球管两类，主要由海外供应商供货主要由海外供应商供货。作为 CT 设备高价值核心耗材，海外主要 CT 设备商如通用电气、西门子、飞利浦等多为自研自产 CT 球管。而在替代球管领域，主要包括万睿视、飞利浦当立、科罗诺司、理查德森医疗等国际 CT 球管制造商，以及昆山医源、电科睿视、麦默真空、珠海瑞能等国产 CT 球管制造商。公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报

23、告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 目前斯瑞新材客户有西门子医疗、联影医疗、万睿视、目前斯瑞新材客户有西门子医疗、联影医疗、万睿视、昆山昆山医源等公司。医源等公司。公司 CT 球管零组件业务尚处于起步阶段，主要根据客户需求定制化生产，具体产品种类繁多、性能及价格差异均较大，据公司公开投资者问答披露，公司计划三年左右打造 3 万套 CT 球管零组件产能。表表4 4：主要厂商原装及替代球管情况主要厂商原装及替代球管情况 CTCT 厂商厂商 原装球管原装球管 替换球管替换球管 GEGE 自产 自产或万睿视、当立 西门子西门子 自产 自产或万睿视、当立 飞利浦飞利浦 自产 万睿

24、视或当立 佳能（东芝）佳能（东芝）自产 自产或当立 联影医疗联影医疗 自产或万睿视、当立 万睿视、当立、联影及其他国产球管 东软医疗东软医疗 当立 深圳安科深圳安科 万睿视、当立 资料来源：器械科网，联影医疗招股说明书，深圳安科招股说明书，安信证券研究中心 高频使用下，高频使用下，国内国内 C CT T 球管更换周期短。球管更换周期短。由于传统滚珠轴承在高速运转时大振动，同时滚珠的点接触结构导致轴承承热传导和散热能力较差。滚珠轴承直接接触以及较大的振动容易导致磨损，从而发生卡死等故障，从而降低 CT 球管的使用寿命。据医械创新网，CT 球管作为CT 整机的核心部件，一般两年更换一次，而对于门诊

25、量较大的人民医院，CT 球管往往每年都要更换一次甚至两次。而国内由于人均 CT 保有量低，同时在新冠疫情后期人们对 CT 需求的快速增加，国内 CT 球管更换周期将进一步缩短。表表5 5：C CT T 球管故障原因及解决方法球管故障原因及解决方法 部件部件 故障原因故障原因 解决方法解决方法 管芯管芯 管芯内高压打火 更换球管 灯丝开路 射线量不足 旋转阳极不转 管套管套 管套内高压打火 更换球管或维修 管套漏油 散热器散热器 油泵损坏 更换球管或维修 过滤网阻塞 资料来源：CT 球管的常见的故障及维修王海东，安信证券研究中心 1.2.1.2.CTCT 球管国产替代趋势有望加速球管国产替代趋势

26、有望加速 C CT T 球管球管技术技术属于高端制造行列属于高端制造行列。CT 球管具有高热量、高真空、高电压、高精度、高转速、高动量等特征。这些特征带来了诸多技术难点，包括精密电子枪设计及制造技术、旋转阳极靶结构、材料选择和散热技术、超高速放转系统动平衡设计及调试技术、管壳优化设计和封装技术等。表表6 6：C CT T 球管制造难点技术及要求球管制造难点技术及要求 技术技术 要求要求 精密电子枪设计和制造精密电子枪设计和制造 电子束的发射和聚焦装置，尺寸精密工艺复杂要求严格，且处于高电压和高温区，其性能决定了发射电流、电子能量、焦点尺寸以及工作稳定性等。旋转阳极靶设计和制造旋转阳极靶设计和制

27、造 既要有储热的能力,也要有散热的能力，热容量主要由阳极靶的材料构成、结构、尺寸和散热性能决定，材料的选择要考虑到材料的耐热特性和光谱特性,需满足耐高功率轰击、高热容、高散热率的要求及焦点和辐射剂量的要求 超高转速轴承系统动平衡设计超高转速轴承系统动平衡设计和制造和制造 轴承与阳极靶旋转系统需要达到极高的动平衡精度等级和可以实现超高转速、耐高温以及快速散热性能，否则会引起转动不稳定，影响聚焦质量 复合真空管壳设计和制造复合真空管壳设计和制造 管壳需满足真空密封性、强度、高压绝缘性、高效吸热和散热性能 超高真空获得及维持超高真空获得及维持 整管封离真空度优于 2*10 的负七次方Pa，保证整管测

28、试老炼过程中工作稳定可靠 大容量大容量 CTCT 球管整机验证球管整机验证 运行时管套中充满绝缘油,兼具冷却液的功能,用于冷却安装在内部的 CT 球管 大容量大容量 CTCT 球管组件封装球管组件封装 定义球管的应用需求和测试需求 资料来源：MHU热容量CT球管的研究王瑞海，安信证券研究中心 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 C CT T 球管市场准入壁垒较高球管市场准入壁垒较高。对于成熟 CT 整机厂而言，其与国外球管厂商有着多年的合作关系，球管采购价具备优势，以深圳安科为例，据深圳安科招股说明书，公司 CT 球管商为万睿视和

29、当立，2019-2022 上半年，公司 CT 球管采购价在 10-15 万元/个，低于市场价 20 万元/个。同时，CT 球管厂也会通过协议方式保证市场份额，如与 CT 终端用户签订条款，当 CT球管需要更换时，须采购指定球管厂产品否则 CT 将不再保修。CT 整机厂商使用国产球管需要一个较长的过程，包括机型的适配、相关产品的注册认证等一系列过程，需要付出一定的人力物力成本。图图4.4.深圳安科深圳安科 CT 球管采购价球管采购价 资料来源：深圳安科招股说明书，安信证券研究中心 中国中国人均人均 C CT T 保有量与发达国家仍有较大差距。保有量与发达国家仍有较大差距。根据经济合作与发展组织公

30、布的数据，2019年我国百万人口拥有 CT 量为 18 台，而同期日本为 111 台，美国为 44 台，我国的 CT 拥有量仍有进一步增长的空间。据健康界预测，至 2024 年，国内预计 CT 保有量将达到 62000 台。疫情后期，随着全民对自身健康的进一步重视，叠加国内老龄化趋势，我国 CT 人均保有量亟需进一步提高，CT 设备的国产替代进一步加速，而在 CT 设备国产化加速下，CT 设备核心零组件 CT 球管的替代需求也与日俱增。图图5.5.2019 年各国每百万人口年各国每百万人口 CT 保有量（台）保有量（台）图图6.6.中国中国 CT 保有量保有量 资料来源：经济合作与发展组织，安

31、信证券研究中心 资料来源：健康界，安信证券研究中心 CTCT 设备国产替代趋势加速。设备国产替代趋势加速。新冠疫情背景下，国内对 CT 扫描需求快速增长，为尽快弥补需求缺口，国内 CT 设备厂商发力，市场份额快速提升。据智研咨询，2021 年国内 CT 设备国产厂商市占率快速提升，达到 43.7%，同比提升 9.7pct。2021 年，据深圳安科招股说明书，联影医疗市占率达到 23%，市场 CR5 市占率达到 82.1%。0246802020212022年1月-6月深圳安科球管采购价（万元/个）020406080100120每百万人口CT保有量（台）01000020000

32、3000040000500006000070000200024E中国CT保有量（台）公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图7.7.国内国内 CT 渗透率稳步提升渗透率稳步提升 图图8.8.2021 年国内年国内 CT 设备市场竞争格局设备市场竞争格局 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 资料来源：深圳安科招股说明书，安信证券研究中心 C CT T 设备国产化趋势下，设备国产化趋势下，C CT T 球管关键零组件国产替代进程同步加速。球管关键零组件国产替代进程同步加速。由于海外主要 C

33、T 设备商多用自产 CT 球管或万睿视、当立的替代球管，国内 CT 设备厂商也大多使用万睿视及当立产品，国内 CT 球管厂商市占率仍处于极低水平。随着国内 CT 设备市场渗透率的持续提升，国内自产及替代 CT 球管厂商的逐步切入，国内 CT 球管关键零组件国产替代进程或将加速。1.3.1.3.市场规模稳步增长，国产替代方兴未艾市场规模稳步增长，国产替代方兴未艾 随着国内 CT 设备及关键零组件自供比例增加，斯瑞新材的铜合金产品销售规模有望持续提升。据中商情报网，预计 23、25 年，国内 CT 设备保有量依次达到 51120 台、61855 台，2022-2025 年复合增速为 10.0%。在

34、此假设下，国内 23、25 年 CT 球管零组件市场规模依次达到 8.9、10.8 亿元，2022-2025 年复合增速为 9.3%，未来随着 CT 球管国内产能供给释放，相关铜合金零组件国产替代规模可观。表表7 7：国内国内 CTCT 球管领域铜合金材料市场规模球管领域铜合金材料市场规模 项目项目 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 中国 CT 设备保有量（台）36868 40411 46473 51120 56232 61855 国内 CT 球管更换周期（年）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 新增 CT

35、设备球管需求（个）-3543 6062 4647 5112 5623 当年更换 CT 球管需求（个）-24579 26941 30982 34080 37488 当年当年 CTCT 球管总需求量（个）球管总需求量（个）-2812228122 3300233002 3562935629 3919239192 4311143111 CT 球管价值量（万元/个）60 60 60 60 60 60 CT 球管市场规模（亿元）-169 198 214 235 259 公司对应公司对应CTCT 球管零组件价值量（万元球管零组件价值量（万元/个）个）-2.52.5 2.52.5 2.52.5 2.52.5

36、2.52.5 CTCT 球管零组件市场规模（亿元）球管零组件市场规模（亿元）-7.0 8.3 8.9 9.8 10.8 资料来源：中商情报网，安信证券研究中心 注：据公司公开投资者问答，单套喷管所需铜合金材料价值约 1.5-3 万元/套，测算取2.5 万元/套 2.2.航天市场方兴未艾，火箭喷管需求增速可观航天市场方兴未艾，火箭喷管需求增速可观 2.1.2.1.喷管材料壁垒高，公司具备较强竞争力喷管材料壁垒高，公司具备较强竞争力 液体火箭发动机一般由推力室、液体火箭发动机一般由推力室、推进剂供应系统推进剂供应系统、发动机、发动机控制系统控制系统组成。组成。推力室是将液体推进剂的化学能转变成推进

37、力的重要组件，由推进剂喷嘴、燃烧室、喷管组件等组成。辅助推进系统需要负责姿态控制、速度修正、轨道变换租修正、位置保持、推进剂沉底以及航天器上的各种动力装置辅助等功能。发动机控制系统的功用是对发动机的工作程序和工作参数进行调节和控制。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021进口国产23%19%16%15%10%4%4%2%8%联影GE东软西门子飞利浦安科明峰佳能其他 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图9.9.液体火箭发动机推力室构造液体火箭发动机推力室

38、构造 资料来源：NASA，安信证券研究中心 公司铜合金产品可用于液体火箭发动机喷管，制备难度比较大（高纯度、高均匀性、高一致性），喷管是发动机重要核心部件，要求具有良好的导热性、抗高温软化性能、优异的抗疲劳性能、高精度尺寸等特点。液体火箭单位重量所具备的推力优于固体火箭。液体火箭单位重量所具备的推力优于固体火箭。固液体火箭各具一定优势，固体火箭发动机的制造成本更低，且燃料更易储存，而液体火箭单位推力优于固体火箭，同时液体火箭可以在发射前反复测试，具备紧急暂停发射的能力。随着未来人们往太空发射物体质量的不断增加，大推力火箭的需求逐步提升，而液体火箭将相较于固体火箭更好满足高推重比的要求。液体火箭

39、发动机的运行因素复杂，材料要求苛刻。液体火箭发动机的运行因素复杂，材料要求苛刻。发动机启动时，喷管温度从液氢（-423）到 6000的高温，同时伴随着巨大的热冲击（7000/sec）；相邻部件之间极大的温差，并且都将处于极端的声学环境中；涡轮部件则需要具备极高的功率转速及极端的功率密度等。多种极端因素对材料的选择提出了更高的要求，每种材料都需要在质量尽可能轻的情况下，满足火箭所需的性能条件。表表8 8：液体液体火箭及火箭及推进剂推进剂情况情况 火箭名称火箭名称 氧化剂氧化剂 燃料燃料 德国德国 V V-2 2 液氧 乙醇水(75%25%)阿特拉斯洲际导弹阿特拉斯洲际导弹 液氧 RP-1（煤油）

40、德尔塔德尔塔 第一阶段 液氧 RP-1（煤油）第二阶段 四氧化二氮 不对称二甲肼 土星土星 第一阶段 液氧 RP-1（煤油）第二阶段 液氧 液态氢 第三阶段 液氧 液态氢 阿波罗登月舱阿波罗登月舱 四氧化二氮 不对称二甲肼 航天飞机航天飞机 主机 液氧 液态氢 轨道机动系统 四氧化二氮 单甲基肼 阿丽亚娜阿丽亚娜 4 4，第一阶段，第一阶段 四氧化二氮 不对称二甲肼 Energia,Energia,第一阶段第一阶段 核心 液氧 液态氢 聚合 液氧 煤油 资料来源：Britannica，安信证券研究中心 铜铬为火箭喷管主流材料铜铬为火箭喷管主流材料，铜铬铌材料，铜铬铌材料由于更好的性能及经济效益

41、有望成为下一代喷管材料由于更好的性能及经济效益有望成为下一代喷管材料。据低成本运载火箭总体设计研究，火箭发动机成本通常占据火箭总成本的 40%以上，高额 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 的火箭运输成本成为限制航天业发展的重要因素。火箭发动机一直依赖耐高温高导铜合金内衬来保护高温下的结构部件，其中铜铬、铜铬锆、铜银锆及铜铬铌。锻造 NARloy-Z（CuAgZr合金）是过去几十年的首选材料，但银成本的增加和加工过程中的高废料占比，使得合金成本效益逐步降低。而据Microstructural Transformation of

42、Cold-Sprayed GRCop-42 for Rocket Engine Combustion Chamber Liners，GRCop-42 铜铬铌材料在加州州立理工大学的实验中，展现出了优秀的高温强度及优秀的抗氧化性。同时由于铜铬铌不含贵金属，在成本上同样对 NARloy-Z 合金展露出优势。铜铬铌为目前铜铬铌为目前 N NASAASA 主推材料主推材料之一之一。铜铬铌合金最初为 20 世纪 80 年代的“地球-环地轨道”项目下进行研究的材料。20 世纪 90 年代和 21 世纪初，在各种高超音速和可重复使用的运载火箭项目的努力下，铜铬铌合金逐步实现商业化生产。铜铬铌作为铜基合金，具

43、有优异的高温强度、良好的抗蠕变性、长低循环疲劳寿命、更强的抗氧化性和相较于其他铜合金更低的热膨胀率。同时，铜铬铌合金易于加工成如管材、棒材、板材。图图10.10.1800退火前后，铜铬铌材料刻蚀均匀退火前后，铜铬铌材料刻蚀均匀 资料来源：Microstructural Transformation of Cold-Sprayed GRCop-42 for Rocket Engine Combustion Chamber Liners，安信证券研究中心 GRCopGRCop-4242 为目前为目前铜铬铌系列铜铬铌系列最新最新型号，公司已具备相关技术储备型号，公司已具备相关技术储备。NASA 在上

44、一代铜铬铌材料 GRCop-84 的基础上开发出 GRCop-42，在强度保持不变的情况下，GRCop-42 具备更高的导热系数，且在生产效率上优于 GRCop-84，制造周期有效缩短。公司在铜铬铌合金领域，已于2020 年 12 月获得一种基于 VIGA 工艺制备 GRCop-42 球形粉的方法及装置的专利。2.2.2.2.航天市场快速发展，火箭喷管需求同步扩张航天市场快速发展，火箭喷管需求同步扩张 2022 年我国航天发射次数达到 64 次，位居世界第二位。在航天发射数量再次刷新历史纪录的这一年中，我国航天事业取得令人瞩目的成就，一批航天重大计划达成或逐步接近设定目标，更长远的探索计划则蓄

45、势待发。图图11.11.国内火箭发射次数再创新高国内火箭发射次数再创新高 图图12.12.长征火箭每百次发射间隔时间不断缩短长征火箭每百次发射间隔时间不断缩短 资料来源：人民日报，安信证券研究中心 资料来源：人民日报，安信证券研究中心 00702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202237年7年多4年多2年9个月010203040 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2022 年海外火箭入轨发射共计 122 次。美国以 87 次发射位居第一，占全球的 46.8%

46、，主要得益于 SpaceX 猎鹰系列全年发射 61 次。同时通过增加发动机推力，减少一子级发动机数量对于增加发射可靠性、降低发射费用都有非常积极的意义，大推力火箭趋势明确，也将带动火箭喷管需求。图图13.13.2022 年各国火箭发射次数占比年各国火箭发射次数占比 资料来源：人民日报，安信证券研究中心 表表9 9：运载火箭按运载能力分类运载火箭按运载能力分类 火箭类型火箭类型 运载能力运载能力 代表代表 超重型运载火箭超重型运载火箭 近地轨道运载能力 50 吨级及以上 土星 5 号，能源号 重型运载火箭重型运载火箭 近地轨道运载能力 20 吨50 吨 Atlas V，Proton，Ariane

47、 5 ECA and ES,Delta IV Heavy,Long March 5 大中型运载火箭大中型运载火箭 近地轨道运载能力 2 吨20 吨 Soyuz ST，H-IlB，Falcon 9 full thrust,Long March 7 小型运载火箭小型运载火箭 近地轨道运载能力 2 吨及以下 资料来源：高端设备发展研究中心，安信证券研究中心 以人民日报披露的 2022 年发射次数为基数，据中商情报网，在全球主要国家重视航天领域发展的背景下，预计海外、国内火箭发射次数年均增速依次为 10%、15%。至 2025 年，预计全球、国内火箭发射次数依次为 260、97 次。在此假设下，预计

48、2025 年全球、国内火箭喷管用铜合金材料价值依次合计约 18.7、7.01 亿元，2022-2025 年复合增速依次为 20.7%、21.3%。公司积极对接国内外客户，火箭喷管产品有望持续放量。据公司投资者交流纪要，国内方面，公司与航空六院、蓝箭等合作良好，海外方面，公司尚未直接进入 Space X 的供应体系，但是正在积极对接国外的 Space X、阿丽亚纳、蓝色起源等航天发动机公司。表表1010：火箭喷管用铜合金市场规模火箭喷管用铜合金市场规模 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国火箭发射次数 55 64 74 85 97 海外火箭发射次数 89 122 1

49、34 148 162 全球火箭发射次数全球火箭发射次数合计合计 144 144 186 186 208 208 232 232 260 260 实际发射对应单位喷管需求（套/次）5 5 5 6 6 配套试验对应单位喷管需求（套/次）5 5 5 6 6 单位喷管总需求（套单位喷管总需求（套/次）次）10 10 10 10 10 10 12 12 12 12 国内喷管总需求（套）550 640 736 1016 1168 全球喷管总需求（套）1440 1860 2078 2787 3117 单套喷管所需铜合金材料价值（万元/套）60 60 60 60 60 国内国内火箭喷管用火箭喷管用铜合金材料价

50、值合计（百万元）铜合金材料价值合计（百万元）330 330 384 384 442 442 609 609 701 701 全球全球火箭喷管用火箭喷管用铜合金材料价值合计（百万元）铜合金材料价值合计（百万元）864 864 1116 1116 1247 1247 1672 1672 1870 1870 资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心 注：考虑到大推力火箭趋势，实际发射对应单位喷管需求呈现上升趋势 46.80%34.40%11.80%2.70%2.70%0.50%0.50%0.50%美国中国俄罗斯印度欧洲日本伊朗韩国 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份

51、有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 3.3.高温合金需求可观，或带动公司铬粉产品放量高温合金需求可观，或带动公司铬粉产品放量 公司主营高纯低氧低氮低酸不溶物铬粉和真空级脱气铬，自主掌握了低温液氮研磨工艺，设计了一整套低温液氮研磨设备和工艺流程方案，一方面实现了对高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品的铬粉原材料的自主可控和需求，另一方面可供应靶材、高温合金等应用市场对高性能金属铬粉原材料的需求。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能。其按照基体元

52、素种类可分为铁基高温合计、镍基高温合金和钴基高温合金；按合金强化类型可分为固溶强化型、时效沉淀强化；按材料成型方式可分为铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金。据公司公开投资者问答，镍基高温合金必须要配铬粉，铬的作用是耐高温，随着高温合金工作温度越高，铬的配比越多，现在的新牌号可配到 20%以上，预计配比未来还会继续提升。图图14.14.高温合金分类高温合金分类 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 图图15.15.2021 年高温合金按材料成型分年高温合金按材料成型分 图图16.16.2021 年高温合金按基体元素种类分年高温合金按基体元素种类分 资料来源：华经产业研究院，安信证券研

53、究中心 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 70%20%10%变形高温合金铸造高温合金新型高温合金80%14%6%镍基高温合金铁基高温合金钴基高温合金 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 表表1111：部分高温合金牌号及元素含量（部分高温合金牌号及元素含量（%）新牌号新牌号 原牌号原牌号 C C CrCr NiNi CoCo W W MoMo AlAl TiTi FeFe TaTa K605K605 K605 0.40 19.0021.00 9.0011.00 余 14.0016.00-3.00-K610K610 K10

54、 0.150.25 25.0028.00 3.003.70 余 0.50 4.505.50-1.50-K612K612 K612 1.701.95 27.0031.00 1.50 余 8.0010.00 2.50 1-2.50-K640K640 K40 0.450.55 24.5026.50 9.5011.50 余 7.008.00-2.00-K640MK640M K40M 0.450.55 24.5026.50 9.5011.50 余 7.008.00 0.100.50 0.701.20 0.050.30 2.00 0.100.50 K6188K6188 K188 0.15 20.0024.

55、00 20.0024.00 余 13.0016.00-3-GH5188GH5188 GH188 0.050.15 20.0024,00 20.0024.00 余 13.0016,00-3.00-GH5605GH5605 GH605 0.050.15 19.0021,00 9.0011.00 余 14.0016.00-3.00-GH5941GH5941 GH941 0.10 19.0023.00 19.0023.00 余 17.0019.00-1.50-GH6159GH6159 GH159 0.04 18.0020.00 余 34.0038.00-6.008.00 0.100.30 2.503.

56、25 8.0010.00 0.250.75 GH6783fGH6783f GH783 0.03 2.503.50 26.0030.00 余-5.006.00 0.40 24.0027.00 2.503.50 资料来源：中华人民共和国国家标准，安信证券研究中心 航空航天、核电等领域快速发展，航空航天、核电等领域快速发展，我国对高温合金需求不断提升我国对高温合金需求不断提升。虽然我国高温合金产业发展较快，但整体技术水平与世界先进水平仍存在差距，高端品种尚未实现自主可控，供需缺口较大。据华经产业研究院，2021 年我国高温合金产量达 3.8 万吨，同比增长 15%；需求量达 6.2 万吨，同比增长

57、17%。从我国高温合金应用结构来看，航空航天领域是高温合金最大的应用领域，应用占比达 55%；其次为电力及机械领域，占比分别为 20%和 10%。图图17.17.我国高温合金产量及需求情况我国高温合金产量及需求情况 图图18.18.2021 年我国高温合金应用结构年我国高温合金应用结构 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 公司有望受益于西部超导等下游客户公司有望受益于西部超导等下游客户高温合金高温合金产能扩张产能扩张。据斯瑞新材公告及公开的投资者问答，公司已规划 2000 吨铬粉产能，已产业化生产，除了内部供应外，还实现了对德国 GfE、西门

58、子、西部超导的供应。以西部超导为例，据西部超导公告，西部超导现拥有高温合金棒材产能 2000 吨/年，另有 IPO 募投项目预计新增 2500 吨高温合金材料产能，其中包括 1900吨发动机用镍基高温合金棒材和 600 吨粉末高温合金母合金生产线。2021 年西部超导定向增发项目预计新增 1500 吨/年的高温合金生产能力，建设期为 3 年。若西部超导募投项目均能顺利落地，其高温合金产能未来预计将达到 6000 吨/年，以斯瑞新材公开投资者问答高温合金中铬的配比 20%计算，对应铬粉需求可达到 1200 吨。020021产量（万吨）需求量（万吨）55

59、%20%10%7%8%航空航天电力机械工业其他 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 表表1212：国内国内主要企业高温合金产能主要企业高温合金产能 公司 产品 产能（吨）计划/在建项目产能（吨）抚顺特钢 高温合金 6000 技改增产 钢研高纳 铸造、变形高温合金等 13000-图南股份 铸造、变形高温合金 3000 1000 隆达股份 铸造、变形高温合金 5000 10000 西部超导 铸造、变形高温合金等 2000 4000 中信特钢 高温合金 5000-宝钢特钢 高温合金 1500-攀长钢 变形高温合金 1500-中科院金属

60、所 铸造、变形高温合金 1000-北京航材院 铸造、变形高温合金等 800-中科三耐 高温合金母合金 400-资料来源：各公司公告，中国高温合金行业发展深度研究与投资前景分析报告(2022-2029 年)，安信证券研究中心 4.4.投资建议投资建议 主要假设：主要假设：（1 1）高强高导铜合金材料及制品高强高导铜合金材料及制品：伴随公司募投项目铸锭等产能释放，以及下游应用领域不断拓展，该业务收入有望明显提升。（2 2）中高压电接触材料及制品中高压电接触材料及制品：该业务属于公司传统优势领域，2022 年受宏观经济影响收入增速或放缓，预计 2023-2024 年收人增速将修复。（3 3）高性能金

61、属铬粉高性能金属铬粉：伴随自身铬粉产能释放，以及主要客户产能扩张，该业务收入有望明显提升。（4 4）医疗影像零组件医疗影像零组件：随着国产替代进程加速，同时随着产品良率提升以及规模效应，该业务收入及毛利率都有望提升。表表1313：公司各业务收入成本拆分公司各业务收入成本拆分 项目 2021 2022E 2023E 2024E 1、高强高导铜合金材料及制品 营业收入（百万元）483 533 808 1006 yoy 77.7%10.3%51.6%24.5%营业成本（百万元）400 441 669 832 yoy 95.2%10.2%51.7%24.4%毛利（百万元）83 92 139 174 毛

62、利率 17.2%17.3%17.2%17.3%2、中高压电接触材料及制品 营业收入（百万元）231 239 280 330 yoy 14.2%3.1%17.6%17.8%营业成本（百万元）172 177 209 246 yoy 20.7%3.1%17.6%17.8%毛利（百万元）59 61 72 85 毛利率 25.6%25.6%25.6%25.6%3、高性能金属铬粉 营业收入（百万元）32 41 62 86 yoy 43.4%30.0%50.0%40.0%营业成本（百万元）24 31 47 66 yoy 34.4%30.0%50.0%40.0%毛利（百万元）7 10 14 20 毛利率 23

63、.5%23.5%23.5%23.5%4、医疗影像零组件 营业收入（百万元）26 37 59 88 yoy 75.0%41.1%57.8%49.3%营业成本（百万元）22 31 45 63 yoy 67.7%36.6%46.2%41.5%毛利（百万元）4 7 14 25 毛利率 15.3%18.0%24.0%28.0%5、其他业务 营业收入（百万元）196 144 144 144 yoy 0.0%-25.0%0.0%0.0%公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 营业成本（百万元）165 124 124 124 yoy 0.0%-25

64、.0%0.0%0.0%毛利（百万元）31 20 20 20 毛利率 15.8%14.1%14.1%14.1%合计 营业收入（百万元）968 994 1353 1654 yoy 42.4%2.6%36.1%22.3%营业成本（百万元）783 804 1093 1330 yoy 48.3%2.6%35.9%21.7%毛利（百万元）185 190 260 324 毛利率 19.1%19.1%19.2%19.6%资料来源：wind，安信证券研究中心 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 9.94、13.53、16.54 亿元，实现净利润 0.78、1.41、1.7

65、5 亿元，对应 EPS 分别为 0.19、0.35、0.44 元/股，目前股价对应 PE 为 78.9、43.7、35.2 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价 22 元/股。表表1414：估值对比表估值对比表 公司 总市值（亿元）净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 斯瑞新材 61 0.78 1.41 1.75 78.9 43.7 35.2 博威合金 130 5.82 8.79 10.84 22.4 14.8 12.0 金田铜业 102 6.04 10.70 13.63 16.9 9.5 7.5 资料来源：wind，安信证券研究中心

66、注：博威合金、金田铜业采用wind 一致预期，交易数据日期为2023/3/21 风险提示：（1 1）原材料价格大幅波动:公司的主要原材料是铜材等,如果未来电解铜等原材料持续上涨，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响。（2 2）需求不及预期：公司的高强高导铜合金材料及制品业务中的端环和导条产品主要应用于轨道交通行业中的牵引电机设备，中高压电接触材料及制品业务中的铜铬触头和铜钨触头主要应用于电力行业中的中高压开关设备。轨道交通行业和电力行业等下游行业的周期性对公司生产经营存在影响，下游行业投资规模的变化影响公司产品的市场需求，公司业绩存在波动的风险。（3 3）技术迭代不及预

67、期：公司现有材料的下游应用领域存在使用其他新型材料的可能，高强高导铜合金材料的下游应用牵引电机端环导条存在碳纤维金属复合材料等新型材料，中高压开关触头存在铜-石墨复合材料等新型材料，这些新型材料目前处于研究阶段，尚未大规模产业化。如果公司今后未能准确把握行业技术发展趋势并制定新技术的研究方向，或研发速度不及行业技术更新速度，将对公司的竞争能力和持续发展产生不利影响。（4 4）测算与实际存在差别：火箭喷管、CT 球管铜合金零组件市场需求规模等测算结果与实际存在差别。公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 Table_Finance2

68、财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 680.7 968.3 993.7 1,352.8 1,654.2 成长性成长性 减:营业成本 528.3 783.5 803.8 1,092.8 1,330.3 营业收入增长率 20.3%42.3%2.6%36.1%22.3%营业税费 5.9 7.3 7.5

69、 10.1 12.4 营业利润增长率 73.3%10.9%-13.4%100.9%30.5%销售费用 17.3 17.0 17.4 23.7 29.0 净利润增长率 70.8%21.6%22.9%80.6%24.2%管理费用 31.4 40.7 41.7 37.1 46.2 EBITDA 增长率 32.3%8.6%8.9%56.6%24.1%研发费用 22.3 40.7 36.4 40.6 49.6 EBIT 增长率 43.4%4.6%9.1%69.9%25.4%财务费用 24.2 25.5 31.2 35.3 38.4 NOPLAT 增长率 43.6%18.2%27.4%57.4%21.2%

70、资产减值损失-1.5-1.7-1.4-1.5-1.5 投资资本增长率 24.7%40.4%14.9%16.5%9.1%加:公允价值变动收益-净资产增长率 64.0%12.1%13.2%10.5%11.8%投资和汇兑收益 0.6 0.2 0.2 0.3 0.2 营业利润营业利润 59.7 66.1 57.2 115.0 150.1 利润率利润率 加:营业外净收支-0.4-0.7 15.6 30.0 30.0 毛利率 22.4%19.1%19.1%19.2%19.6%利润总额利润总额 59.3 65.5 72.9 145.0 180.1 营业利润率 8.8%6.8%5.8%8.5%9.1%减:所得

71、税 7.2 3.3-5.0 4.3 5.4 净利润率 7.7%6.5%7.8%10.4%10.6%净利润净利润 52.1 63.4 77.9 140.6 174.7 EBITDA/营业收入 15.5%11.9%12.6%14.5%14.7%EBIT/营业收入 11.4%8.4%8.9%11.1%11.4%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 151 126 142 116 105 货币资金 199.5 171.7 79.5 108.2 132.3 流

72、动营业资本周转天数 117 96 118 112 109 交易性金融资产-流动资产周转天数 255 221 227 191 186 应收帐款 161.0 169.1 259.1 287.4 360.9 应收帐款周转天数 79 61 78 73 71 应收票据 17.1 14.5 33.5 25.2 43.3 存货周转天数 73 61 72 69 67 预付帐款 3.8 8.9 1.0 13.2 5.3 总资产周转天数 481 434 477 389 359 存货 140.9 185.1 213.6 308.1 308.0 投资资本周转天数 293 275 337 286 263 其他流动资产

73、55.9 63.3 52.7 57.3 57.8 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 9.9%10.8%11.7%19.2%21.3%长期股权投资 2.3 2.4 2.4 2.4 2.4 ROA 4.9%4.9%5.7%8.9%10.1%投资性房地产 4.8 5.3 5.3 5.3 5.3 ROIC 14.9%14.1%12.8%17.6%18.3%固定资产 298.8 376.5 406.9 461.2 507.3 费用率费用率 在建工程 78.2 140.7 176.6 179.6 181.7 销售费用率 2.5%1.8%1.8%1.8%1.8%无形资产 65.

74、4 97.8 94.8 91.8 88.8 管理费用率 4.6%4.2%4.2%2.7%2.8%其他非流动资产 29.5 44.8 29.8 31.8 33.3 研发费用率 3.3%4.2%3.7%3.0%3.0%资产总额资产总额 1,057.1 1,280.2 1,355.3 1,571.5 1,726.6 财务费用率 3.6%2.6%3.1%2.6%2.3%短期债务 138.9 217.8 229.3 328.2 466.5 四费/营业收入 14.0%12.8%12.8%10.1%9.9%应付帐款 72.8 89.3 109.3 145.5 159.3 偿债能力偿债能力 应付票据 9.1-

75、21.8 7.3 21.7 资产负债率 50.4%54.1%51.0%53.3%52.5%其他流动负债 191.1 131.2 146.4 156.6 144.7 负债权益比 101.8%118.0%104.0%114.1%110.4%长期借款 60.2 217.9 130.9 149.6 67.2 流动比率 1.40 1.40 1.26 1.25 1.15 其他非流动负债 61.1 36.7 53.1 50.3 46.7 速动比率 1.06 0.98 0.84 0.77 0.76 负债总额负债总额 533.3 693.0 690.9 837.5 906.1 利息保障倍数 3.20 3.18

76、2.83 4.26 4.91 少数股东权益-0.4 0.4 0.4 0.4 分红指标分红指标 股本 360.0 360.0 400.0 400.0 400.0 DPS(元)-0.08 0.10 0.18 0.22 留存收益 162.2 225.5 264.1 333.7 420.1 分红比率 0.0%50.5%50.5%50.5%50.5%股东权益股东权益 523.8 587.2 664.5 734.1 820.5 股息收益率 0.0%0.5%0.6%1.2%1.4%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E202

77、2E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 52.0 62.2 77.9 140.6 174.7 EPS(元)0.13 0.16 0.19 0.35 0.44 加:折旧和摊销 30.7 37.1 36.7 45.7 54.8 BVPS(元)1.31 1.47 1.66 1.83 2.05 资产减值准备 1.5 1.7-PE(X)118.0 97.0 78.9 43.7 35.2 公允价值变动损失-PB(X)11.7 10.5 9.3 8.4 7.5 财务费用 19.0 1

78、8.8 31.2 35.3 38.4 P/FCF-922.9-512.3-57.7 60.4 54.0 投资收益-0.6-0.2-0.2-0.3-0.2 P/S 9.0 6.3 6.2 4.5 3.7 少数股东损益-0.1-1.2-EV/EBITDA-51.8 33.5 27.1 营运资金的变动-24.0-91.8-51.0-111.6-61.3 CAGR(%)39.3%41.1%36.8%39.3%41.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 95.7 73.0 94.6 109.7 206.3 PEG 3.0 2.4 2.1 1.1 0.9 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量

79、-138.4-221.7-99.8-99.7-99.8 ROIC/WACC 1.5 1.4 1.3 1.7 1.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 186.0 125.1-87.1 18.7-82.4 REP-5.2 3.3 2.9 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数

80、5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎

81、、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司分析公司分析/斯瑞新材斯瑞新材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，

82、各项声明请参见报告尾页。19 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报

83、告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已

84、经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4