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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 专注钾肥,重新起航专注钾肥,重新起航 多次业务转型资源整合探索钾肥之路多次业务转型资源整合探索钾肥之路。公司曾涉及冰箱压缩机、油脂 加工、国际船务及物流服务等业务,2015 年起公司逐步开展资源整合、 出售油脂业务,并通过控股中农国际引入钾肥资产。今年起公司决定 剥离谷物贸易、船运业务,继续聚焦钾肥,证券简称亦于 9 月 7 日变 更为“亚钾国际” 。随着公司经营重心向钾肥倾斜、老挝钾肥产能逐渐 释放,公司综合毛利率改善明显,近两年收入及业绩高速增长。 钾肥景气度有
2、望回暖钾肥景气度有望回暖。钾肥行业呈寡头垄断格局,CR880%,由于 巨头较高程度执行生产纪律,根据市场需求协同减产并关停高成本产 能,钾肥行业供需基本平衡。当前钾肥价格处于近五年低位,我们认 为,粮食价格的逐步恢复有望对钾肥价格形成正向刺激,并利好肥料 需求;另外,原油价格上行有望助推加、俄货币升值,钾肥成本上行 驱动价格上涨,钾肥价格有望底部回暖。 我国钾肥“走出去”战略现成效我国钾肥“走出去”战略现成效。中国是钾肥消费大国,但是由于盐 湖过度开采等原因,我国钾肥进口依赖度提升至 50%。为解决我国钾 资源衰竭的困局,并保障国家粮食安全,2017 年中央号文件正式提 出把农业“走出去”作为
3、国家战略,政府大力支持企业“走出去”找 钾、采钾。根据中国无机盐协会统计,中资企业在海外投资的钾肥项 目共有 34 个,分布于 12 个国家。值得注意的是,位于老挝的两家企业 项目成功实现了规模化生产,公司及开元钾肥所在区块的氯化钾储量 多达 13 亿多吨,两家合计年产量达 75 万吨。 公司老挝钾矿优质,盐湖前总工李小松博士助力项目扩产增效公司老挝钾矿优质,盐湖前总工李小松博士助力项目扩产增效。公司 拥有老挝甘蒙省他曲县钾镁盐矿东泰矿段采矿权,矿区面积 35 平方公 里,钾盐矿总储量 10.02 亿吨(折氯化钾 1.52 亿吨) 。老挝钾肥矿床埋 藏较加、俄等地更浅,开采成本相对较低;另外,
4、矿区区位优势显著, 辐射东南亚及中国,东南亚市场较大(进口量约 600 万吨)且价格为 全球高价区,2021 年底中老铁路的开通有望为钾肥反哺国内提供更多 便捷。公司 2019 年钾肥产量 24.69 万吨,收到产能瓶颈制约,因此, 公司计划在 10 万吨/年钾肥项目稳定运营的基础上,推动 100 万吨/年 钾肥的扩建,该项目有盐湖前总工李小松博士技术加盟,为项目的顺 利落地增添了保障。据公告,该项目预计可以实现年均利润总额 84,860 万元,总投资收益率 36.68%,项目具有较强的盈利能力。 投资建议投资建议:首次覆盖,给予买入-A 投资评级,我们预计公司 2020 年 -2022 年的
5、净利润分别为 0.70、1.82、4.66 亿元。 风险提示:风险提示:项目建设进度不及预期;油价大幅下跌;天气异常影响种 植面积及施肥量。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 21 日日 亚钾国际亚钾国际(000893.SZ) Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 农产品加工及流通 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价:个月目标价: 10 元元 股价(股价(2020-10-20) 8.19 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值(百万元)总市值(百万元) 6,199.0
6、4 流通市值 (百万元)流通市值 (百万元) 3,274.67 总股本(百万股)总股本(百万股) 756.90 流通股本 (百万股)流通股本 (百万股) 399.84 12 个月价格区间个月价格区间 5.32/10.98 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -7.45 0.24 -18.2 绝对收益绝对收益 -4.77 5.81 22.79 张汪强张汪强 分析师 SAC 执业证书编号:S03 孟瞳媚孟瞳媚 分析师 SAC 执业证书编号:S
7、03 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -19% -6% 7% 20% 33% 46% 59% -022020-06 亚钾国际 钾肥 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 421.0 605.4 492.0 1,298.2 2,733.1 净利润净利润 4.0 41.4 69.9 182.4 465.5 每股收益每股收益(元元) 0.01 0.
8、05 0.09 0.24 0.61 每股净资产每股净资产(元元) 4.77 4.83 4.91 5.16 5.77 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 1,548.6 149.6 88.7 34.0 13.3 市净率市净率(倍倍) 1.7 1.7 1.7 1.6 1.4 净利润率净利润率 1.0% 6.8% 14.2% 14.1% 17.0% 净资产收益率净资产收益率 0.1% 1.1% 1.9% 4.7% 10.7% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 0.0% 1.2% 2.0%
9、4.9% 12.2% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 mNmRpOqQtOrQqPtRtOqQrOaQdNbRoMoOnPoOfQqRqQiNmOnMbRqQyRvPsQnPuOtQrP 3 公司深度分析/亚钾国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 多次业务转型资源整合探索钾肥之路多次业务转型资源整合探索钾肥之路. 5 1.1. 公司不断摸索转型,终聚焦钾肥业务 . 5 1.2. 公司业绩随钾肥业务推进回暖升温,毛利率快速增长 . 7 2. 钾肥景气度有望回暖,我国
10、钾肥钾肥景气度有望回暖,我国钾肥“走出去走出去”战略现成效战略现成效 . 9 2.1. 钾肥是重要的农业生产资料,我国以盐湖型资源为主 . 9 2.1.1. 钾肥是无可替代的植物营养素,矿盐资源主要集中在北半球 . 9 2.1.2. 中国钾盐资源主要为盐湖型,且品位较海外低 . 12 2.2. 寡头企业较严格执行生产纪律,供需结构持续改善. 14 2.2.1. 全球钾肥行业呈现寡头结构,较高程度执行生产纪律 . 14 2.2.2. 供需结构持续优化 . 15 2.3. 钾肥复苏趋势相对明显 . 18 2.3.1. 需求端改善确定性强 . 18 2.3.2. 汇率波动对钾肥价格有较大影响 . 1
11、9 2.3.3. 钾肥价格已处于底部复苏区间 . 21 2.4. 我国钾肥进口依赖度高,逐渐布局海外钾资源. 22 2.4.1. 我国高度依赖进口钾,国内产量增长遇瓶颈 . 22 2.4.2. 更新钾肥国储管理方法,保障国家粮食安全 . 23 2.4.3. 加快实施钾肥“走出去”战略 . 24 3. 公司老挝钾矿优质,盐湖前总工李小松博士助力项目扩产增效公司老挝钾矿优质,盐湖前总工李小松博士助力项目扩产增效 . 25 4. 投资建议投资建议. 29 5. 风险提示风险提示. 29 图表目录图表目录 图 1:公司钾肥资产持股结构. 5 图 2:公司股权结构. 7 图 3:2009-2019 年公
12、司主营业务收入占比(%) . 7 图 4:公司营业收入及同比 . 8 图 5:公司归母净利润及同比. 8 图 6:2009-2019 年公司毛利率(%) . 8 图 7:公司各项业务毛利率(%) . 8 图 8:2009-2019 年公司主营业务国外销售毛利率及中国大陆毛利率对比(%) . 9 图 9:全球单质肥消费构成 . 9 图 10:钾肥施用结构(按作物) . 9 图 11:全球钾盐资源主要分布在北半球 . 10 图 12:固体钾矿开采示意图 . 10 图 13:固体钾矿开采方法对比. 10 图 14:光卤石冷分解浮选法生产氯化钾工艺流程图. 10 图 15:反浮选冷结晶法制备氯化钾工艺
13、流程 . 10 图 16:全球活跃钾矿及生产区域分布 .11 图 17:各国钾肥储量及产量情况 .11 图 18:中国钾盐矿主要矿集区分布. 12 图 19:中国钾盐矿床主要类型. 13 4 公司深度分析/亚钾国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 20:世界主要钾盐矿(区)简况. 13 图 21:2020 年国内氯化钾生产企业产能情况 . 14 图 22:2020 年国内硫酸钾生产企业产能情况 . 14 图 23:全球 8 家主要钾肥企业拥有超过 80%产能 . 14 图 24:2019 年各钾肥巨
14、头执行减产计划 . 15 图 25:2021E 全球钾肥成本曲线. 15 图 26:2014 年以来各钾肥巨头关停及减产情况 . 16 图 27:钾肥新产能区域 . 16 图 28:绿地项目预期投放节奏. 17 图 29:全球钾肥供需基本持平. 17 图 30:未来 5 年全球钾肥巨头开工率有望提升 . 18 图 31:2016 年后全球玉米库消比持续下降 . 18 图 32:美国主要作物现金种植利润(美元/英亩). 18 图 33:原油价格持续回暖. 19 图 34:乙醇价格不断提升. 19 图 35:主要粮食价格有望继续回暖. 19 图 36:主要钾肥参与国汇率贬值导致钾肥价格下滑 . 2
15、0 图 37:以俄罗斯卢布计价的钾肥价格 . 20 图 38:以白俄罗斯卢布计价的钾肥价格. 20 图 39:主要钾肥进口国汇率变化 . 21 图 40:货币贬值导致巴西进口钾肥成本降幅有限. 21 图 41:主要钾肥参与国汇率贬值导致钾肥价格下滑 . 21 图 42:中国钾肥合同价基本处于全球钾肥价格洼地 . 22 图 43:钾肥价格已经处于底部复苏区间. 22 图 44:全球钾肥进口情况. 23 图 45:全球钾肥出口情况. 23 图 46:我国钾肥产能及产量变化情况 . 23 图 47:我国钾肥对外依存度较高 . 23 图 48:2016-2019 年公司钾肥产量 . 25 图 49:加
16、拿大、俄罗斯与公司老挝项目矿层深度比较(米) . 26 图 50:中农国际老挝钾肥项目区位优势. 26 图 51:主流市场氯化钾价格 . 27 图 52:中农国际老挝钾盐矿区. 28 表 1:全球新规划产能 . 17 表 2:我国部分境外投资钾资源情况一览表. 24 表 3:2019 年部分东南亚国家钾肥进口量统计 . 27 5 公司深度分析/亚钾国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 多次业务转型资源整合多次业务转型资源整合探索钾肥之路探索钾肥之路 1.1. 公司公司不断摸索转型不断摸索转型,终,
17、终聚焦钾肥业务聚焦钾肥业务 冰箱压缩机业务起家。冰箱压缩机业务起家。公司原名为广州冷机股份有限公司(以下简称“广州冷机” ) ,主营业 务为电冰箱压缩机的设计、 制造和销售, 主要产品为环保型电冰箱压缩机。 广州冷机于 1998 年 10 月在深圳证券交易所上网发行 5130 万人民币普通股,另向公司职工配售 570 万股。 转型为油脂加工企业转型为油脂加工企业,同时进军,同时进军国际船务及物流国际船务及物流服务服务。2009 年 9 月,广州冷机进行重大资 产重组, 将原有冰箱压缩机的全部资产和负债与广州东凌实业集团有限公司(以下简称 “东凌 实业”)持有的广州植之元油脂实业有限公司的 10
18、0%股权进行臵换,广州植之元油脂实业有 限公司成为本公司的全资子公司。2009 年 12 月,广州冷机股份有限公司名称变更为广州东 凌粮油股份有限公司,注册资本和股本不变,正常转型为油脂加工企业,主要负责加工和销 售大豆油、分级豆粕(高蛋白豆粕) 、浓缩磷脂、中小包装食用油、起酥油、人造奶油以及 代可可脂等产品。2010 年 10 月,公司将植之元控股旗下有关船运业务的元通船运(香港) 有限公司转让到公司自己名下,并将旗下江苏植之元实业有限公司更名为江苏东凌物流有限 公司,该公司主营业务为海运船舶业务。2015 年,江苏东凌物流有限公司、广州东凌贸易 有限公司和江苏东凌港务有限公司相继注册成立
19、, 公司进一步深化布局海运、 谷物贸易业务。 布局布局钾肥业务。钾肥业务。公司于 2015 年以非公开发行股份方式,购买中国农业生产资料集团公司、 新疆江之源股权投资合伙企业(有限合伙)、 上海劲邦劲德股权投资合伙企业(有限合伙)、 上海 凯利天壬资产管理有限公司、上海联创永津股权投资企业(有限合伙)、天津赛富创业投资基 金(有限合伙)、智伟至信商务咨询(北京)有限公司、金诚信集团有限公司、重庆建峰化工股份 有限公司、 庆丰农业生产资料集团有限责任公司十家发行对象(以下简称 “中农集团等十家发 行对象”)持有的中农国际钾盐开发有限公司(以下简称“中农国际” )100%股权,进而间接 持有中农钾
20、肥有限公司(老挝)及其名下位于老挝的钾盐 100 万吨/年的新/扩建项目 90%的 权益,从而为公司引钾肥经营业务。2016 年 3 月,公司由“广州东凌粮油股份有限公司” 更名为“广州东凌国际投资股份有限公司” (以下简称“东凌国际” ) 。公司业务范围包括钾 盐矿开发、钾肥生产及销售、谷物贸易、仓储物流等。东凌国际旗下中农国际钾盐开发公司 拥有老挝甘蒙省 35 平方公里的钾盐采矿权,该矿区钾镁盐矿总储量 10.02 亿吨、折纯氯化 钾 1.52 亿吨, 先行实施的 10 万吨/年钾肥验证项目已在世界钾镁盐固体光卤石开采领域取得 了突破性的成功,是全球新生钾盐区域首家实现工业化量产并实现经济
21、效益的企业,在业内 保持领先地位。 图图 1:公司钾肥资产持股结构公司钾肥资产持股结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 6 公司深度分析/亚钾国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 撤销退市风险警示,摘牌重新出发。撤销退市风险警示,摘牌重新出发。公司受 2018 年 5 月 3 日、4 日、7 日连续三个交易日 收盘价格跌幅偏离值累计超过 12%影响、公司 2017 年度经审计的净利润为负值、及公司 2017 年财务报告因无法判断资产估值假设条件恰当性从而被中勤万信会计师事务所(特殊 普通合伙) 出
22、具无法表示意见的审计报告, 公司股票自 2018 年 5 月 3 日实行退市风险警示, 证券简称由“东凌国际”改为“*ST 东凌” 。公司于 2019 年 4 月 24 日发布公告,表明公司 已经重新聘请评估机构北京天健兴业资产评估有限公司对无法表示意见事项进行了重新评 估和计量、 对公司相关报表科目和附注进行追溯调整, 且中勤万信会计师事务所(特殊普通合 伙)对公司调整后的 2017 年度财务报告重新出具了标准无保留意见的审计报告(勤信审字 【2019】第 0931 号),另外根据中勤万信会计师事务所(特殊普通合伙)对公司 2018 年度财 务报告出具标准无保留意见的审计报告,公司 2017
23、 年度审计报告无法表示意见所涉及事项 的重大影响已消除且 2018 年度经审计的净利润、期末净资产均为正值,已符合申请撤销退 市风险警示的条件。公司于 2019 年 4 月 30 日提交撤销退市风险警示申请,2019 年 10 月 8 日开市起公司恢复交易并撤销退市风险警示,证券简称由“*ST 东凌”变更为“东凌国际” 。 专注钾肥业务专注钾肥业务,逐步,逐步剥离谷物船运业务剥离谷物船运业务。2020 年 4 月,公司第七届董事会第四次会议审议 通过了关于调整公司经营发展战略的议案 ,决定对谷物贸易业务、船运业务进行剥离, 调整发展战略,转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。2
24、020 年 7 月 20 日, 公司发布已完成全资子公司东凌贸易有限公司注销登记的公告。 东凌贸易为公司从事 谷物贸易的子公司, 根据公司公告, 截至 2019 年 12 月 31 日, 东凌贸易营业收入 1.28 亿元, 净利润-636.17 万元。鉴于谷物贸易经营风险加剧,公司为确保老挝钾肥项目建设和业务的 发展,优化资源配臵,降低财务风险、管理成本,决定注销东凌贸易,剥离影响公司利润的 谷物贸易业务。据公司 2019 年年报,海运业务占营业收入比重已由 2018 年的 4.72%降至 2019 年的 0.14%。公司 2020 年经营计划是尽最大努力支持中农国际加快推进老挝 100 万
25、吨/年钾肥改扩建项目建设,努力提高钾肥业务板块对公司的业绩贡献,推动业务转型升级和 结构调整,增强公司整体盈利能力。据公告,公司 9 月 7 日正式变更公司名称为“亚钾国际 投资 (广州) 股份有限公司” , 变更证券简称为 “亚钾国际” , 变更后与公司主营业务相匹配, 符合公司实际经营情况和业务发展需要。 国富投资为公司控股股东。国富投资为公司控股股东。2019 年 7 月与国富投资签署股份转让协议 ,东凌实业将其持 有本公司无限售条件流通股 83,649,277 股以协议转让的方式转让给国富投资。同时,东凌 实业与国富投资达成一致行动关系,东凌实业成为国富投资的一致行动人。据公司 201
26、9 年 年报显示, 中国农业生产资料集团公司持股比例 19.15%, 牡丹江国富投资中心(有限合伙)(以 下简称“国富投资”)及东凌实业分别持有本公司 83,649,277 股,各占公司总股本 11.05%。 按照国富投资与东凌实业签署的一致行动安排,国富投资在公司可以实际支配表决权的股份 数量为 167,298,544 股,占公司总股本的 22.10%,国富投资成为公司单一可以实际支配表 决权股份数量最大的股东,为公司控股股东。因国富投资无控股股东及实际控制人,本次权 益变动后上市公司无实际控制人。 7 公司深度分析/亚钾国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有
27、限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.2. 公司业绩随钾肥业务推进回暖升温,毛利率快速增长公司业绩随钾肥业务推进回暖升温,毛利率快速增长 公司公司逐渐聚焦钾肥业务。逐渐聚焦钾肥业务。根据公司 2019 年年报,截至 2015 年公司以豆油、豆粕等油脂业 务为主,共占比 49.03%。自公司 2010 年开始进军海运服务,其占比逐年增加,2011-2016 年占比从 5.84%增长至 57.47%, 带给公司高额营业收入。 随着公司 2015 年开始资源整合、 布局钾肥业务, 公司钾肥业务收入占比
28、快速提高, 从2015年的0.6%增长至2019年的73.18%。 随着 2020 年 4 月公司第七届董事会第四次会议审议通过关于调整公司经营发展战略的议 案 ,公司将逐步对其他业务进行剥离,向以钾肥业务为核心的企业进行全面转型。 图图 3:2009-2019 年公司主营业务收年公司主营业务收入占比(入占比(%) 资料来源:Wind,安信证券研究中心 业务重心向钾肥转移,公司业务重心向钾肥转移,公司 2019 年收入及业绩大幅增长。年收入及业绩大幅增长。公司 2009-2015 年以来营业收入 一直保持稳定,复合增长率 11.89%。2015 年开始公司逐步开展资源整合、出售油脂业务、 布局
29、钾肥业务,自 2016 年以来公司的营业收入不断降低。随着公司钾肥业务的不断推进, 公司 2019 年实现营业收入 6.05 亿元,同比增长 43.8%;实现归母净利润 4143.56 万元,同 比增长 935.13%,实现归母扣非净利润 3392.43 万元,同比上年扭亏为盈。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20092000019 钾肥 谷物 海运服务 豆粕 豆油 棕榈油 玉米酒糟粕 磷脂 其他主营业务 8 公司深度分析/亚钾国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4:公司营业收入及同比公司营业收入及同比 图图 5:公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司毛利率呈阶段变化,钾肥业务毛利率逐年增长。公司毛利率呈阶段变化,钾肥业务毛利率逐年增长。2009-2010