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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 技术筑就技术筑就壁垒壁垒，生命科学生命科学与与医疗创新两翼齐飞医疗创新两翼齐飞 海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告2022.11.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 宋硕宋硕 医疗器械行业首席分析师 S01 联系人：曾令鹏联系人：曾令鹏 海尔生物从生物医疗低温存储设备行业起步，不断开拓，现在已经成长为一家海尔生物从生物医疗低温存储设备行业起步，不断开拓，现在已经成

2、长为一家生命科学与医疗创新生命科学与医疗创新综合解决方案服务商综合解决方案服务商。公司是细分领域内资龙头，在全球。公司是细分领域内资龙头，在全球范围内均有较强竞争力。近年来，公司积极进行物联网业务转型，在生命科学范围内均有较强竞争力。近年来，公司积极进行物联网业务转型，在生命科学领域推出全场景解决方案，在医疗创新领域不断复制成功案例，助力业绩快速领域推出全场景解决方案，在医疗创新领域不断复制成功案例，助力业绩快速增长。我们预计公司增长。我们预计公司 2022-2024 年收入为年收入为 28.36 亿亿/36.63 亿亿/47.48 亿元，亿元，同比同比+33.4%/29.2%/29.6%，净

3、利润为，净利润为 6.18 亿亿/8.16 亿亿/10.70 亿元，同比亿元，同比-26.8%/+32.1%/+31.0%，对应，对应 EPS 预测为预测为 1.95/2.57/3.37 元元，现价对应，现价对应PE35/27/20 倍。倍。选取迈瑞医疗、开立医疗、选取迈瑞医疗、开立医疗、翔宇翔宇医疗为可比公司，医疗为可比公司，2022 年行年行业平均业平均 PE 为为 44 倍倍（Wind 一致预期）一致预期），考虑到海尔生物处于龙头地位，考虑到海尔生物处于龙头地位，且新且新业务增长预期较高，业务增长预期较高，给予给予 2022 年年 44 倍倍 PE 作为合理估值作为合理估值，对应目标价，

4、对应目标价 86 元元，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。低温存储行业国内龙头，物联网、非存储业务打破行业天花板低温存储行业国内龙头，物联网、非存储业务打破行业天花板。公司深耕低温存储业务 17 载，在全球低温存储行业具有较强竞争力。公司 2021 年实现收入21.26 亿元，同比增长 51%，归母净利润达到 8.45 亿元，同比增长 122%。公司在低温存储技术和渠道的基础上拓展物联网业务和非存储业务，突破低温存储行业天花板。传统主力产品竞争力强，为新产品、新业务提供强大引流渠道，公司未来业绩增长动力十足。技术技术+品牌铸就护城河，生命科学、医疗创新两大板块深入推进品牌

5、铸就护城河，生命科学、医疗创新两大板块深入推进。公司业务可分生命科学、医疗创新两大板块。生命科学板块基于样本安全场景，构建智慧实智慧实验室业务验室业务，营收占比大，增速稳健，传统优势产品与生物安全柜、离心机、程序降温仪等新产品协同发力，引流能力强。医疗创新板块囊括数字医院、智慧公共卫生、智慧用血三大场景。智慧公共卫生智慧公共卫生：基于疫苗安全业务，接种点智慧改造+海外订单共同带来快速增长；数字医院数字医院：立足药品与试剂安全，不断探索智慧用药、智慧手术室等新场景，带来发展新空间；智慧用血智慧用血：保障血液安全，智慧城市血液网加速复制，三大伟业与公司协同效应逐步展现。我们预计2022-2024

6、年智慧实验室、智慧公共卫生、数字医院、智慧用血四大场景营收CAGR 分别为 30%、50%、20%、30%，公司整体营收 CAGR 为 30%左右，业绩增长动力明确，发展快速。物联网助力高端化、平台化物联网助力高端化、平台化、国际化国际化，非存储业务未来可期，非存储业务未来可期。高端化：高端化：纵向突破，基础扎实纵向突破，基础扎实+物联网赋能，产业链不断延伸。物联网赋能，产业链不断延伸。受益于生物制药等新场景不断兴起，公司基本盘低温存储产品下游需求旺盛，2018-2021 年传统低温业务收入 CAGR 接近 20%左右，维持稳健增长。公司于 2018 年发力物联网转型，使用物联网技术为已有产品

7、赋能升级，实现冷藏设备智慧化管理、血液储存城市网络化管理，解决样本利用率低、保存品配置效率低等行业原有痛点。同时公司基于已有业务不断纵向拓展，血液安全场景通过与三大伟业协同，向血液多成分分离和血液治疗延伸；药品试剂场景发力拓展静配中心液体用药和手术室耗材与物资管理解决方案，产业链覆盖愈发全面。公司 2022 年前三季度物联网业务增速高达 98.35%，“产品+服务”回报丰厚。平台化：横向“扩圈”，布局综合场景智慧解决方案。平台化：横向“扩圈”，布局综合场景智慧解决方案。近年来公司积极开拓新业务，陆续研发了生物安全柜、二氧化碳培养箱、高性能离心机、高压灭菌器、恒温恒湿箱、程序降温器和实验室自动化

8、设备等科研仪器，产品不断“扩圈”。新产品与传统低温冷藏业务协同效应良好，形成完整的产品矩阵，在生命科学领域形成完整的智慧实验室解决方案，有效提高实验室管理水平和科研效率。2022 年 10 月 27 日，工商变更信息显示公司收购金立信 60%股份，二者强强联合，加强公司综合场景运维能力。公司顺利孵化航空温控产业，开通“上海-海尔生物海尔生物 688139.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 68.01元 目标价 86.00元 总股本 318百万股 流通股本 318百万股 总市值 216亿元 近三月日均成交额 104百万元 52周最高/最低价 93.37/57.65元 近1月绝对涨幅

9、-11.82%近6月绝对涨幅-4.98%近12月绝对涨幅-24.44%海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 法兰克福”、“上海-台北”两条航线，航空冷链属于高端业务，前景值得期待。国际化：国际化：网络覆盖再加速，新产品插翅出海。网络覆盖再加速，新产品插翅出海。海外方面，公司网络总数突破 700家，覆盖 130 多个国家，2022 年前三季度海外业务增速达 54.02%，随着公司当地化布局不断深入，外海市场渗透率提升，海外业务有望保持高速增长。风险因素：风险因素：公司物联网业务拓展不达预期；公司非存储

10、业务拓展不达预期；局部疫情反复影响；公司业绩波动；公司研发进展不达预期；公司海外市场拓展不达预期；原材料涨价；汇率变动。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024 年收入为 28.36 亿/36.63 亿/47.48 亿元，同比+33.4%/29.2%/29.6%，预计公司 2022-2024 年净利润为 6.18亿/8.16 亿/10.70 亿 元，对 应 EPS 预 测 为 1.95/2.57/3.37 元，同 比-26.8%/+32.1%/+31.0%，现价对应 PE 35/27/20 倍。选取迈瑞医疗、开立医疗、翔宇医疗为可比公司，Wind 一致预期对应

11、 2022 年行业平均 PE 为 44 倍，考虑到海尔生物处于龙头地位，且新业务增长预期较高，给予 2022 年 44 倍 PE 作为合理估值，对应目标价 86 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,402 2,126 2,836 3,663 4,748 营业收入增长率 YoY 38.5%51.6%33.4%29.2%29.6%净利润(百万元)381 845 618 816 1,070 净利润增长率 YoY 109.2%121.8%-26.8%32.1%31.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.20

12、2.67 1.95 2.57 3.37 毛利率 50.5%50.1%48.8%50.5%51.3%净资产收益率 ROE 13.7%23.3%15.1%17.3%19.1%每股净资产（元）8.75 11.43 12.88 14.92 17.63 PE 56.7 25.5 34.9 26.5 20.2 PB 7.8 6.0 5.3 4.6 3.9 PS 15.4 10.2 7.6 5.9 4.6 EV/EBITDA 50.3 21.7 30.4 23.3 17.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 30 日收盘价 YUdYvYpVeXuYnObRbP7Np

13、NmMoMmOeRoPpNfQpPoPbRnNyRNZmOwPNZmOmM 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 海尔生物：低温存储国内龙头，物联网、非存储业务打破行业天花板海尔生物：低温存储国内龙头，物联网、非存储业务打破行业天花板.6 深耕 17 载，国内低温存储“破圈人”.6 业绩高速增长，物联网业务成为新增长极.8 管理团队资历深厚，股权激励彰显信心.11 技术技术+品牌铸就护城河，生命科学、医疗创新两大板块深入推进品牌铸就护城河，生命科学、医疗创新两大板块深入推进.13 行业总体

14、稳健扩容，公司龙头地位优势明显.13 技术深铸产品护城河，渠道+品牌建设优化竞争格局.17 四大场景协同发力，共同筑牢公司基本盘.23 物联网助力高端化、平台化、国际化，非存储业务未来可期物联网助力高端化、平台化、国际化，非存储业务未来可期.30 高端化：物联网赋能，顺应行业大势，产业上下游不断延伸.30 平台化：四场景扩容聚合，塑造生命科学、医疗创新两大板块.35 国际化：网络建设再加速，期待释放强劲动能.38 风险因素风险因素.39 盈利预测及估值评级：业务横向拓展、纵向延伸，估值吸引，投资价值凸显盈利预测及估值评级：业务横向拓展、纵向延伸，估值吸引，投资价值凸显.40 关键假设与盈利预测

15、.40 估值及投资评级.43 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：海尔生物发展历程.6 图 2：2017-2022Q1-3 年公司营收稳定增长.8 图 3：2017-2022Q1-3 年公司扣非归母净利润高速增长.8 图 4：2017-2021 年公司四大场景收入情况（百万元）.9 图 5：2021 年公司四大场景收入规模占比.9 图 6：2021 年公司各项业务物联网业务占比.9 图 7：2018-2022H1 年公司物联网业务收入快速增长.9 图 8：公司海外业务收入

16、快速增长，占比稳中有升.10 图 9：海尔生物毛利率与扣非净利率情况.10 图 10：2017-2022Q1-3 年公司费用率情况.10 图 11：海尔生物存货明细（百万元）.11 图 12：海尔生物各项财务比率优于中科美菱.11 图 13：公司股权结构集中，海尔集团为实控人（截至 2022 年 9 月 30 日）.11 图 14：2016-2028 年中国生物医疗低温存储设备市场规模预测（亿元）.14 图 15：2017 年全球低温存储竞争格局.15 图 16：2017 年中国低温存储竞争格局.15 图 17：2016-2021 年我国生物医疗低温存储市场规模统计（亿元）.16 图 18：2

17、018 年全球生物医疗低温存储市场各业务占比.16 图 19：两级复叠式制冷系统示意图.18 图 20：家用冰箱原理图.18 图 21：公司产品使用 HC 类制冷剂各项性能均有所提高.19 图 22：2002-2021 年中华骨髓库入库样品.24 图 23：2027 年中国生物样本库低温存储市场规模可达 29 亿元.25 图 24：2017 年生物样本库低温存储竞争格局.25 图 25：公司生物样本库业务营收及增速.25 图 26：公司生物样本库毛利率高于平均水平.25 图 27：2016-2020 年国内体外诊断市场规模.26 图 28：中国生物制药市场规模（亿元）.26 图 29：2017

18、 年中国医药低温存储竞争格局.27 图 30：公司药品与试剂安全领域营收（百万元）及增速.27 图 31：2014-2030 国内疫苗市场规模.28 图 32：2010-2020 年二类苗批签发数据.28 图 33：2020 年国内疫苗低温存储竞争格局.28 图 34：公司疫苗安全场景营收与增速.28 图 35：中国血液安全场景市场规模.29 图 36：2020 年中国血液安全市场竞争格局.29 图 37：公司血液与试剂安全领域营收及增速（百万元）.30 图 38：物联网解决方案实现难度示意图.31 图 39：物联网解决方案竞争格局示意图.31 图 40：智慧医疗场景市场规模（亿美元）.32

19、图 41：海尔生物样本安全物联网业务营收与增速.33 图 42：海尔生物样本安全物联网收入占比逐渐提升.33 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：智慧疫苗接种方案示意图.34 图 44：血液安全解决方案示意图.35 图 45：全球二氧化碳培养箱市场规模与增速（亿美元）.36 图 46：全球生物安全柜市场规模与增速（亿美元）.36 图 47：赛默飞世尔上市至今市值（亿美元）走势和重要并购事件.38 图 48：公司海外业务收入情况（百万元）.38 表格目录表格目录 表 1：海尔生物主要产品及

20、应用场景.7 表 2：海尔生物主要产品图示.7 表 3：公司董事会成员及高管团队.12 表 4：海尔生物股权激励方案.13 表 5：生物医疗低温存储设备按存储温度分类.15 表 6：样本安全场景市场拆分（万元）.16 表 7：海尔生物及可比公司取得美国能源之星认证的产品数量情况.20 表 8：海尔生物参与各产品国家、行业标准制定.20 表 9：海尔生物与赛默飞世尔竞争优势对比.21 表 10：国产品牌公司主要指标对比.22 表 11：海尔生物核心技术.22 表 12：中科美菱核心技术.23 表 13：传统低温存储设备各场景市场空间预测（亿元）.24 表 14：智慧实验室业务部分产品.36 表

21、15：样本安全场景收入预测（百万元）.40 表 16：疫苗安全场景收入预测（百万元）.41 表 17：智慧疫苗接种点改造业务（智慧疫苗）有关假设.41 表 18：药品与试剂安全场景收入预测（百万元）.41 表 19：血液安全场景收入预测（百万元）.42 表 20：销售、管理、研发费用占营业收入比重.42 表 21：2022-2024 年公司业绩预测.42 表 22：海尔生物可比公司估值对比情况.43 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 海尔生物：低温存储国内龙头，海尔生物：低温存储国内龙头，物联网

22、、非存储业务物联网、非存储业务打破行业天花板打破行业天花板 深耕深耕 17 载，国内低温存储“破圈人”载，国内低温存储“破圈人”从低温存储业务起步，从低温存储业务起步，走向生物安全物联网大市场走向生物安全物联网大市场。海尔生物成立于 2005 年，于 2019年 10 月 25 日在科创板上市。公司从低温存储业务出发，已经发展为一家基于物联网转型的生物科技综合解决方案服务商，主要为样本安全、药品与试剂安全、血液安全、疫苗安全四大应用场景提供低温存储解决方案。公司打破国外垄断，突破生物医疗低温技术，可提供覆盖-196-8全温域的生物医疗低温存储产品，荣获行业内唯一的国家科技进步奖。市场份额位居国

23、产品牌公司首位，并成为世界卫生组织(WHO)、联合国儿童基金会(UNICEF)的长期采购供应商。2018 年开始，公司率先推动低温存储技术和物联网技术的深度融合，向综合化全方案提供商转型，引领生物医疗产业变革。2021 年，公司抓住新冠疫情机会，积极拓展生物安全产业链上下游产品线，转型生命科学生态，为公司发展注入新的活力。图 1：海尔生物发展历程 资料来源：公司官网、中信证券研究部 公司产品覆盖全场景全温域，在各个场景均具有较强竞争力公司产品覆盖全场景全温域，在各个场景均具有较强竞争力。生物医疗低温存储设备使用场景广泛，终端用户涵盖医院、生物制药公司、高校等科研机构、检测中心、疾控中心等，是标

24、本、病毒、疫苗、药品等必不可少的保存设备，适用的存储温度涵盖-196至8。公司根据各个场景对应的用户需求设计了不同的产品，在覆盖全温域的前提下精细 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 化产品并开发相应的物联网设备与解决方案，并积极对生物安全上下游产品进行拓展，打入用户各使用场景，实现产品结构的多元化。表 1：海尔生物主要产品及应用场景 领域领域 场景方案场景方案 主要产品和服务主要产品和服务 生命科学 智慧实验室 微生物实验室、中心实验室、生物样本库等实验室生物材料的存储、处理、检测、分析、转运解

25、决方案等 低温保存箱、自动化生物样本存储库、液氮罐、生物安全柜、二氧化碳培养箱、离心机、高压灭菌器、恒温恒湿箱、程序降温仪、核酸检测方舱、航空温控集装箱等产品 BIMS 生物样本库信息管理系统、U-Cool 冷链监控系统、智慧实验室管理系统等 医疗创新 数字医院 门诊/药房药剂安全管理解决方案：静配中心液体用药解决方案；手术室物资、耗材管理和人员行为管理解决方案等 医用冷藏箱：自动贴签机，自动分拣机等院内用药产品：手术室高值耗材柜，手术室自动收衣(鞋)、发衣(鞋)机等 智能医药供应链管理系统、静配中心全流程管理系统、手术室人员管理系统等 智慧公共卫生 疫苗接种安全管理解决方案；生物安全核酸采样

26、解决方案；数字化公卫体检解决方案等 疫苗冷藏冷冻箱、太阳能疫苗冷藏箱、疫苗自动化冷库、移动预防接种车、移动预防接种方舟、物联网生物安全核酸采样舱、一站式体检工作站等 VIMS 疫苗接种管理系统、移动疫苗接种服务、海乐苗线上服务系统、核酸采样信息化平台等 智慧用血 智慧医院临床用血保障解决方案；智慧血站采供血建设解决方案；血液成分采集解决方案等 血液冷藏箱、自动化血液冷库、低温保存箱、血浆速冻库、血浆分离机等 I BIMS 血液信息管理系统、一次性使用离心式血浆分离器、输血用枸橼酸钠注射液及氯化钠注射液等 资料来源：海尔生物 2022 半年报，中信证券研究部 表 2：海尔生物主要产品图示 应用场

27、景应用场景 对应产品对应产品 超低温保存箱系列 非存储系列（含实验室通用设备）疫苗冷藏箱系列 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 应用场景应用场景 对应产品对应产品 药品冷藏箱系列 血液冷藏箱系列 资料来源：公司官网，中信证券研究部 业绩高速增长，物联网业务成为新增长极业绩高速增长，物联网业务成为新增长极 过去五年公司业绩保持高速增长过去五年公司业绩保持高速增长。随着行业体量的增加，公司作为行业龙头在过去五年保持高增速，2016-2021 年收入与扣非净利润 CAGR 分别达到 35%和 30%。

28、2022 年前三季度，公司实现营业收入 20.75 亿元，同比增长 36.5%；归母净利润 4.61 亿元，同比增速-33.9%，主要系 2021 年公司处置参股公司 Mesa 获得非经常性损益，导致 2021 年归母净利润高基数；扣非后归母净利润为 4.08 亿元，同比增速+29.6%。过去几年公司积极扩大产线，拓展产品应用，主营产品业务稳定增长，业绩可观。图 2：2017-2022Q1-3 年公司营收稳定增长 图 3：2017-2022Q1-3 年公司扣非归母净利润高速增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 两大板块、两大板块、四大场景持续高增长，样本

29、安全场景为公司营收主要来源。四大场景持续高增长，样本安全场景为公司营收主要来源。公司业务可分为生命科学和医疗创新两大板块。生命科学板块主要囊括样本安全场景，向智慧实验室全场景持续拓展；医疗创新板块在疫苗、药剂、血液等三个场景基础上，加快场景延伸和布局。根据公司年报披露信息，样本安全是公司收入的主要部分，2021 年样本安全收入为 8.74 亿元，同比增长 21.78%，占公司总收入的比重为 41.12%；疫苗安全场景2021 年实现收入 5.03 亿元，2021 年受益于疫苗安全物联网业务的快速推广同比增长102.71%，占公司总收入比重为 23.68%；药品及试剂安全场景保持稳健增长，202

30、1 年实现收入 5.13 亿元，同比增长 49.23%，占公司总收入比重为 24.11%；血液安全场景 20210%10%20%30%40%50%60%050002500营业收入（百万元）营收增速0%50%100%150%200%250%0500300350400450扣非归母净利润（百万元）扣非利润增速 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 年实现收入 2.28 亿元，同比增长 266.32%，占公司总收入比重为 10.57%，高增速主要来源于重庆三大伟

31、业的并表，去除并表影响我们测算血液安全场景内生增长约为 50%。图 4：2017-2021 年公司四大场景收入情况（百万元）图 5：2021 年公司四大场景收入规模占比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 物联网解决方推广迅速，相关营收持续高增长物联网解决方推广迅速，相关营收持续高增长。公司 2018 年开始战略转型物联网业务，陆续推出应用于血液管理、疫苗接种等场景的物联网综合解决方案，实现智慧血液安全、智慧疫苗接种等智能化方案突破，产品主要应用于医院、疾控、疫苗接种点、制药企业等各种场景。目前，公司在各细分场景均布局物联网相关业务，样本安全场景物联网业务主

32、要包括物联网云芯相关产品和定制化自动化实验室解决方案，疫苗安全场景物联网业务主要包括物联网智慧疫苗接种方案，血液安全场景物联网业务主要包括物联网血液安全解决方案。近年来物联网业务收入持续增加，2018-2021 年物联网解决方案收入复合增速达到 176.3%，已经成为公司收入增长的重要推动力。2022 上半年公司实现物联网业务收入 4.87 亿元，同比增长 109.68%，占总收入的比重达到 38.43%。图 6：2021 年公司各项业务物联网业务占比 图 7：2018-2022H1 年公司物联网业务收入快速增长 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 积极拓展

33、海外业务，直销经销协同打入海内外市场积极拓展海外业务，直销经销协同打入海内外市场。2022 上半年公司实现海外市场收入 3.56 亿元，同比增长 50.52%，占公司总收入比例达到 27.6%。公司通过“网络+当312.4396.95497.11717.86874.18196.2222.92287.33343.44512.6242.66109.67137.15248.29503.3118.7534.5541.3662.36228.440050060070080090010002017年2018年2019年2020年2021年生物样本库药品及试剂安全疫苗安全血液安全生物样本

34、库药品及试剂安全疫苗安全血液安全156.5826.34265.02220.10717.60486.28238.298.340.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001000.00生物样本库 药品及试剂疫苗安全血液安全物联网业务(百万元）非物联网业务（百万元）0%50%100%150%200%250%300%350%400%00500600700800200212022H1物联网业务收入（百万元）增速 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告202

35、2.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 地化”双布局，快速响应用户需求，并基于产品与方案竞争力和不断累积的品牌效应对海外优质合作伙伴的吸引力逐步增强。2020 年公司新增海外经销商 118 家，2021 年新增 208家，截至 2022 年第三季度，公司海外网络超 700 家，覆盖国家/地区超 130 个，布局持续加深。同时，公司积极与国际组织合作拓展，以直销方式为国际组织提供产品，截至 2021年末，公司已经与 20 余个国际组织建立合作关系。我们认为，随着新用户和新方案的不断突破，公司海外业务将实现持续增长。图 8：公司海外业务收入快速增长，占比稳中有升 资料来源：公司年

36、报，中信证券研究部 盈利能力总体呈上升趋势，研发费用高速增长盈利能力总体呈上升趋势，研发费用高速增长。2022年前三季度公司毛利率为47.2%，较 2021 年小幅下滑，主要受大宗材料成本上涨影响。近年来公司毛利率总体保持稳定并处于行业领先地位。公司费用端控制良好，并高度重视研发。2022 年前三季度年公司研发费用达到 2.11 亿元，2016-2021 年研发费用的复合增长率达到 46%。截至 2022 年上半年，公司研发人员共计 708 人，占公司总人数的比例达到 29.5%。图 9：海尔生物毛利率与扣非净利率情况 图 10：2017-2022Q1-3 年公司费用率情况 资料来源：公司年报

37、，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%005006002002020212022H1海外收入(百万元)增速占比0%10%20%30%40%50%60%200202021毛利率扣除股权激励后的扣非净利率-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 疫情导致存货增加，公司仍保持高流动性疫情导致存货增加，公司仍保

38、持高流动性。2021 年以来由于海运价格上涨导致订单签收受阻以及公司应对疫情影响适当备货，公司近两年存货金额增加较多。未来随着海运价格的回落以及订单的兑现，公司海外收入和利润率有望进一步提升。同时公司仍保持高流动性，截至2022年9月30日，公司流动比率、速动比率和现金比率分别为3.17/2.89/2.54，高于行业内可比公司，财务状况良好。图 11：海尔生物存货明细（百万元）图 12：海尔生物各项财务比率优于中科美菱 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：财务数据截至 2022 年 9月 30 日）管理团队资历深厚，股权激励彰显信心管理团队资历深厚，股权

39、激励彰显信心 股权结构集中，海尔集团为公司实际控制人股权结构集中，海尔集团为公司实际控制人。截至 2022 年 9 月 30 日，海尔集团生物医疗控股为公司控股股东，占比 31.73%，海尔集团持有海尔生物医疗控股 51.2%股权，为公司实际控制人。海盈康与海创盈康为员工持股平台，合计持股 7.50%。公司在境内外分别拥有六家和四家子公司，丰富整体业务布局。图 13：公司股权结构集中，海尔集团为实控人（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部 05003003504002017年2018年2019年2020年2021年库存商品原材料在研产品

40、00.511.522.533.5流动比率速动比率现金比率海尔生物中科美菱 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 管理层具备丰富从业经验，总经理系核心技术专家管理层具备丰富从业经验，总经理系核心技术专家。总经理刘占杰博士曾获国家科学技术进步奖二等奖，为享受国务院政府特殊津贴专家。公司核心技术团队稳定，核心人员在公司平均任职期限达 12 年。公司核心管理团队稳定，均长期任职公司，对公司业务和发展方向有深刻的理解，保证公司持续稳定发展。表 3：公司董事会成员及高管团队 姓名姓名 职务职务 学历学历 简历

41、简历 谭丽霞 董事长，董事 硕士 1970 年 9 月出生，中央财经大学经济学学士，中欧国际工商学院工商管理硕士，全球特许管理会计师(CIMA)，高级国际注册内部控制师(CICP)，享受国务院政府特殊津贴专家。谭女士于 1992 年 8 月加入海尔集团，并先后担任海尔集团海外推进本部本部长，财务管理部部长，首席财务官，副总裁，高级副总裁，执行副总裁等岗位，2018 年 7 月至今任公司董事长，2019 年 5 月至今担任盈康生命科技股份有限公司董事长。目前，谭女士还担任中国女企业家协会副会长，中华全国妇女联合会第十二届执行委员会常务委员。谭女士曾获“2006 年度中国总会计师年度人物”，“中国

42、十大经济女性年度人物”(2006 年)，“全国优秀企业家(2013-2014 年度)”，“轻工企业管理现代化创新成果一等奖”(2013年度，2014 年度)，“全国三八红旗手”(2015 年)等荣誉称号或奖项。胡雄 董事 硕士 1971 年 1 月出生，南开大学经济信息管理专业学士，中欧国际工商学院工商管理硕士。胡先生曾于2010 年 3 月至 2012 年 3 月任上海诚鼎创业投资有限公司管理岗位，2011 年 7 月至 2016 年 7 月任上海诚鼎创佳投资管理有限公司管理岗位，2016 年 10 月至今任上海绿联君和股权投资管理中心(有限合伙)管理合伙人及总经理，2018 年 1 月至今

43、任上海君和立成投资管理中心(有限合伙)管理合伙人及总经理，2018 年 7 月至今任公司董事。刘占杰 董事、总经理 博士 1970 年 7 月出生，上海理工大学制冷及低温工程专业博士，上海交通大学安泰经济与管理学院高级管理人员工商管理硕士，享受国务院政府特殊津贴专家。刘占杰先生曾于 2001 年 5 月至 2005 年 10月任海尔集团低温技术研究所所长，2005 年 10 月至今任青岛海尔生物医疗股份有限公司董事兼总经理。刘占杰先生同时还在多个公共机构担任不同职位，包括 2003 年起担任全国制冷标准化技术委员会委员，2009 年起担任中国医药生物技术协会组织生物样本库分会委员，2015 年

44、起担任全国生物样本标准化技术委员会委员，2016 年起担任中国制冷学会第九届理事会小型制冷机低温生物医学专业委员会委员，2017 年起担任中国医药生物技术协会慢病管理分会第一届委员会委员，2018 年起担任全国医疗器械质量管理和通用标准化技术委员会委员。刘占杰先生作为国内知名学者，曾于 2013 年获国家科学技术进步奖二等奖，2015 年获“泰山学者攀登计划专家”及“国家百千万人才工程-有突出贡献中青年专家”，2016 年获“创新人才推进计划中青年科技创新领军人才”，2018 年获“第三批国家万人计划科技创新领军人才”及山东半岛国家自主创新示范区“蓝色汇智双百人才”，2019年获“齐鲁杰出人才

45、提名奖”及“青岛市科学技术最高奖”，并分别于 2018 年和 2020 年获“青岛市科技进步一等奖”等荣誉称号或奖项。张兆钺 董事 硕士 1990 年 4 月出生，中央财经大学金融工程本科，保险专业硕士。张先生于 2014 年 7 月至 2015 年 8月任职于国寿投资控股有限公司，2015 年 9 月至今担任北京奇点领创股权投资管理有限公司董事总经理，2017 年 8 月至今担任四川中海奇点文化发展有限公司副总经理，2018 年 7 月至今任青岛海尔生物医疗股份有限公司董事，2018 年 8 月至今担任奇点控股有限公司董事总经理，投资管理部总经理，2020 年 9 月至今担任北京广厦奇点投资

46、管理有限公司董事。周云杰 董事 博士 1966 年 11 月出生，西安交通大学工商管理博士，第十二届及第十三届全国人大代表。周先生于 1988年 7 月加入海尔集团，1993 年 3 月至 1998 年 8 月历任青岛电冰箱股份有限公司副厂长，厂长，质量部长，副总经理及总经理，1998 年 8 月起历任海尔集团公司副总裁，高级副总裁，首席市场官，执行副总裁，轮值总裁及总裁等岗位，2013 年 6 月至 2020 年 12 月任海尔电器集团有限公司董事局主席，2015 年 4 月至今担任青岛银行股份有限公司非执行董事，2016 年 12 月至今任海尔集团总裁，董事局副主席，2018 年 7 月至

47、今任公司董事。王稳夫 董事，副总经理 本科 1976 年 2 月出生，中共党员。1999 年毕业于西北轻工业学院并取得学士学位，2006 年 11 月加入海尔集团，2006 年 11 月至 2016 年 12 月担任青岛海尔生物医疗区域总监，2017 年 1 月至 2019 年 12月担任青岛海尔生物医疗生物样本网产业总监，2020 年 1 月至今担任青岛海尔生物医疗国内市场总监，2020 年 3 月至今任公司副总经理。2021 年 4 月至今任公司董事。龚雯雯 董事 本科 1980 年 3 月出生，武汉大学会计与金融专业本科，管理学及经济学学士。龚女士于 2002 年 7 月加入海尔集团，2

48、007 年 6 月至 2009 年 10 月任海尔集团公司洗衣机本部(青岛)财务经理，2009 年 11 月至 2015 年 10 月任海尔集团公司财务管理部高级战略经理，2015 年 11 月至今任海尔金控战略总监，2020 年 9 月至今任盈康生命科技股份有限公司监事，2018 年 7 月至今任公司监事会主席。陈海涛 副总经理 硕士 1977 年 7 月出生，包头钢铁学院(现称为内蒙古科技大学)供热，通风及空调专业学士，青岛理工大学供热，通风及空调专业硕士。陈先生于 2006 年 8 月加入公司担任公司高级研发工程师，2017 年 11月至今担任公司前沿研发高级总监，2019 年 1 月至

49、今任发行人副总经理。陈先生曾于 2013 年获得国家科学技术进步奖二等奖。海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 姓名姓名 职务职务 学历学历 简历简历 王广生 副总经理 硕士 1972 年 3 月出生，太原重型机械学院(现称为太原科技大学)起重运输与工程机械专业本科，青岛大学工程硕士，高级工程师。王先生曾于 2005 年 10 月至 2008 年 3 月任公司国内市场部主管，营销部主管，2008 年 3 月至 2016 年 12 月任公司海外市场总监并负责医疗海外市场开发销售，2016 年 12

50、月至今任公司海外项目总监，2019 年 1 月至今任副总经理。巩燚 副总经理 本科 1983 年 4 月出生，本科学历，高级工程师。巩先生于 2005 年加入海尔集团，2005 年 8 月至 2008年 2 月任青岛海尔研发工程师，2008 年 3 月至 2010 年 6 月任公司研发工程师，2010 年 6 月至 2018年 4 月任公司研发主管及研发部长，2018 年 4 月至今任公司产品开发总监。张吉 副总经理 硕士 1989 年毕业于东北财经大学并取得经济学学士学位;2001 年 3 月取得北京交通大学工商管理硕士学位，2021 年 7 月加入青岛海尔生物医疗股份有限公司。加入海尔生物

51、之前，张吉女士任东软医疗副总裁兼人力与行政中心高级总监;2021 年 7 月至今，任青岛海尔生物医疗股份有限公司全球人力资源总经理。莫瑞娟 首席财务官 本科 1981 年 1 月出生，本科学历，中级职称。莫女士曾于 2003 年 8 月至 2008 年 6 月任海尔集团预算中心预算经理，2008 年 6 月至 2012 年 2 月任海尔集团海外推进本部财务部美洲区财务经理，2012 年3 月至 2014 年 4 月任海尔集团全球销售财务平台全球信用平台接口人接口人，2014 年 5 月至 2018年 10 月任海尔集团全球财务计划和分析平台接口人，2019 年 1 月至今任发行人首席财务官 黄

52、艳莉 董事会秘书 硕士 1987 年 1 月出生，南开大学应用心理学专业硕士研究生。黄女士曾于 2011 年 7 月至 2013 年 2 月任海尔集团财务管理部财务分析师，2013 年 3 月至 2017 年 9 月任海尔集团公司首席财务官助理，2017年 10 月至 2018 年 7 月任海尔金控投资战略总监，2018 年 8 月至今任发行人董事会秘书。张江涛 总工程师 本科 1959 年 12 月出生，本科学历，高级工程师。张先生曾于 1990 年 5 月至 1991 年 11 月任青岛海尔冷柜总公司工程师，1991 年 12 月至 1999 年 7 月任青岛海尔冷冻设备有限公司科研所所长

53、及开发部长，1999年8月至2002年7月任青岛海尔冰箱有限公司一厂质量厂长及开发工程师，2002年8月至2005年 4 月任海尔低温技术研究所技术开发工程师，2005 年 10 月至今任发行人总工程师。张先生曾于2013 年获国家科学技术进步奖二等奖。资料来源：Wind，中信证券研究部 股权激励与股权回购彰显业绩信心。股权激励与股权回购彰显业绩信心。公司于 2021 年 3 月公布 2021 年限制性股票激励计划，业绩考核目标值为未来三年每年营业收入增长率为 30%，触发值为 20%。公司已于 2021 年 6 月向 171 名激励对象授予限制性股票 200 万股，每股价格为 42.38 元

54、，体现公司业绩增长的信心。同时，公司于 2022 年 2 月 7 日宣布拟用自有资金进行 0.5-1 亿元的股份回购.截至 2022 年 10 月 31 日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份约96 万股，占公司总股本比例为 0.30%，支付的资金总额为人民币 6759 万元，进一步体现了公司对于业绩的信心。表 4：海尔生物股权激励方案 年份年份 目标值目标值 触发值触发值 营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增速同比增速 营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增速同比增速 2021 18.23 30%16.82 20%2022 23.69 30%20.19 20%2023 30.84 30

55、%24.26 20%资料来源：公司公告，中信证券研究部 技术技术+品牌铸就护城河，品牌铸就护城河，生命科学、医疗创新生命科学、医疗创新两大板两大板块深入推进块深入推进 行业总体稳健扩容，公司龙头地位优势明显行业总体稳健扩容，公司龙头地位优势明显 从产品技术角度来看，公司可分从产品技术角度来看，公司可分低温存储低温存储业务与非存储业务业务与非存储业务。低温存储业务是公司起低温存储业务是公司起家业务，目前业务家业务，目前业务稳健扩容，中国市场增速高于世界整体增速。稳健扩容，中国市场增速高于世界整体增速。根据 Global Market Insights 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资

56、价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 发布的数据，全球生物医疗低温存储市场规模 2018 年达到 27.47 亿美元，预计在 2025年有望达到 36.47 亿美元，对应年均复合增速 4.13%。根据智研咨询发布的数据，2016年我国生物医疗低温存储设备市场规模为 22.22 亿元，2021 年我国生物医疗低温存储设备规模增长至 49.03 亿元，年复合增长率为 17.15%，较 2020 年同比增长 47.59%；2022-2028 年，预计我国生物医疗低温存储设备市场规模将从 67.72 亿元增长至 215.43亿元。生物低温医疗存储行

57、业面向的下游用户包括医院、生物制药公司、高校等科研机构、检测中心、疾控中心等，其需求与订单招标存在一定的关系，因此在不同年份之间增长率存在波动，但整体增速稳健，未来可期。图 14：2016-2028 年中国生物医疗低温存储设备市场规模预测（亿元）资料来源：智研咨询（含预测），中信证券研究部 生物低温存储市场集中度高，海尔生物市占率可观。生物低温存储市场集中度高，海尔生物市占率可观。全球市场上，海尔生物的主要竞争对手为赛默飞世尔科技和普和希健康医疗（松下医疗）。根据 Global Market Insights 发布的数据，全球生物医疗低温存储市场规模 2018 年达到 27.47 亿美元，该机

58、构预计2018-2025 年 CAGR 为 4.13%。我们测算出疫情前 2019 年全球生物医疗低温存储市场规模为 28.60 亿美元。2019 年海尔生物收入为 10.13 亿元，约为 1.45 亿美元，我们测算海尔生物在全球低温存储市场份额约为 5.1%。在中国市场，金汇通投资数据显示，2017 年国内企业市场份额约为 63%，其中海尔生物市占率达 35.8%，具有较强的先发优势，龙头地位稳固。22.2230.5728.2322.2833.2249.0367.7291.96121.19148.12172.1192.54215.4337.6%-7.7%-21.1%49.1%47.6%38.

59、1%35.8%31.8%22.2%16.2%11.9%11.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E市场规模增速 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 15：2017 年全球低温存储竞争格局 图 16：2017 年中国低温存储竞争格局 资料来源：Global Market Insights，中信证券研究部测

60、算 资料来源：金汇通投资，中信证券研究部 从产品应用场景来看，公司可分生命科学、医疗创新两大板块。生命科学板块的从产品应用场景来看，公司可分生命科学、医疗创新两大板块。生命科学板块的智慧智慧实验室（实验室（样本安全样本安全）场景占公司收入占比最高场景占公司收入占比最高，覆盖产品多，代表性较强覆盖产品多，代表性较强。根据存储温度范围不同，生物医疗低温存储设备可分为恒温存储设备（医用冷藏箱、血液冷藏箱、医用冷藏冷冻箱）、低温保存箱、超低温冷冻存储设备以及液氮罐等，覆盖-196至 8超大温度范围。其中，样本安全场景覆盖的温度范围广，需要的主要低温存储设备为低温/超低温保存箱、医用冷藏冷冻箱和液氮罐。

61、按设备类型进行细分，2018 年医用低温保存箱和医用超低温保存箱两者合计市场规模约占生物医疗低温存储市场的一半。根据智研咨询发布的数据，2021 年我国生物医疗存储设备市场规模为 49.03 亿元，按照细分市场来划分，血液安全领域规模为 6.17 亿元，生物样本库领域规模为 15.42 亿元，药品试剂领域规模为13.85 亿元，疫苗安全领域规模为 13.59 亿元。表 5：生物医疗低温存储设备按存储温度分类 设备类型设备类型 存储温度范围存储温度范围 医用冷藏箱 -2至 8 血液冷藏箱 2至 6 医用冷藏冷冻箱 冷藏温度：-2至 8；冷冻温度：-10至-25 低温保存箱 -10至-50 医用超

62、低温保存箱 -50至-150 液氮罐 -150至-196 资料来源：海尔生物招股说明书，中信证券研究部 94.9%5.1%赛默飞、普和希、艾本德、Helmel Scientific等海尔生物35.80%18.20%14.40%6.80%6.80%5.60%12.50%海尔生物赛默飞世尔中科美菱澳柯玛松下医疗中科都菱其他 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17：2016-2021 年我国生物医疗低温存储市场规模统计（亿元）图 18：2018 年全球生物医疗低温存储市场各业务占比 资料来源：智

63、研咨询，中信证券研究部 资料来源：Global market insights，中信证券研究部 对样本安全场景进行拆分，对样本安全场景进行拆分，需求增长动力明确需求增长动力明确。在样本安全领域，主要下游需求市场为医院、高校实验室、国家级研究机构以及其他零散需求如第三方检测机构和医药研发企业的样本存储需求。医院端我们按照冷库数量测算，小型/中型/大型冷库分别平均需要3/6/15 台低温存储设备，分别对应一级/二级/三级医院的需求，截至 2021 年底，中国共有三级医院 3178 家，二级医院 10787 家，一级医院 12591 家，中国 2016 年-2021 年三级医院数量增长速度 CAGR

64、 约为 8%，二级及以下医院 CAGR 约为 5%；实验室端 2020 年CNAS 认可的生物化学相关实验机构数量约为 10000 家，平均增速约为 9%。国家级研究机构数量较少，主要场景为国家级样本库的建设，根据国家人类遗传资源共享服务平台数据，目前国内总生物样本库存储样本数量约为 5000 万份，增速约 10%，每台低温存储设备大约可以存储5万份样本；根据公司年报，2018年第三方实验室产品的收入占比为7%，我们合理推测生物制药企业和第三方检测机构在样本安全领域的需求约占总需求的10%-15%。普通超低温冰箱报废年限为十年，平均使用年限为 6-8 年，按照年均 15%的替换率进行测算，并按

65、照新增需求和替换需求对具体场景需求进行拆分。根据中国医院招标网公开招标数据显示，医院招标金额按照需求主要分布在 2-5 万元不等。根据国家卫健委统计数据，我们测算样本安全场景市场规模约为 15.42 亿元，与统计数据相当。表 6：样本安全场景市场拆分（万元）医疗机构医疗机构 机构数量机构数量 平均需求平均需求（台）（台）平均单价平均单价（万元）（万元）增长率增长率 新增需求新增需求 替换比例替换比例 替换需求替换需求 市场规模市场规模(万元）万元）三级医院 3178 12 4.5 8%13728.96 15%25741.8 39470.8 二级医院 10787 6 3.5 5%11326.35

66、 15%33979.05 45305.4 一级医院 12591 3 2.5 5%4721.625 15%14164.875 18886.5 医院合计 103662.7 实验院所实验院所 实验室数量实验室数量 平均需求平均需求（台）（台）平均单价平均单价（万元）（万元）增长率增长率 新增需求新增需求 替换比例替换比例 替换需求替换需求 市场规模（万元）市场规模（万元）检测实验室 9440 5 2.5 10%11800 15%17700 29500.0 医学实验室 453 8 3 10%1087.2 15%1630.8 2718.0 生物安全实验室 95 15 3.5 10%498.75 15%7

67、48.125 1246.9 实验室合计 33464.9 样本库样本库 人均样本人均样本 总样本数总样本数（万）（万）平均单价平均单价（万元）（万元）增长率增长率 新增需求新增需求 替换比例替换比例 替换需求替换需求 市场规模（万元）市场规模（万元）0.04 5600 3 15%840 15%840 1680.0 02468001920202021生物样本库药品安全血液安全疫苗安全43.26%39.95%9.14%7.65%生物医疗恒温冷藏箱生物医疗低温保存箱生物医疗超低温保存箱生物医疗冷库 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资

68、价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 医疗机构医疗机构 机构数量机构数量 平均需求平均需求（台）（台）平均单价平均单价（万元）（万元）增长率增长率 新增需求新增需求 替换比例替换比例 替换需求替换需求 市场规模市场规模(万元）万元）其他（医药研发企业、第三方检测机构等）15423.1 总计 154230.6 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，中信证券研究部测算 技术深铸产品护城河，技术深铸产品护城河，渠道渠道+品牌建设优化竞争格局品牌建设优化竞争格局 生物医疗低温存储设备具有较高的技术门槛生物医疗低温存储设备具有较高的技术门槛。低温存储设备的使用场景包括家用

69、冷藏、商业冷柜、工业生产和生物医疗领域，其中生物医疗领域对产品技术要求最高，核心技术包括制冷系统的设计、混合制冷剂的匹配以及低温换热技术、温度保持技术等。技术的具体要求主要体现在：1）超低温的可达性。超低温的可达性。通常普通及家用制冷设备采用单级制冷系统，一般最低只能达到 0，而生物医疗低温存储设备通过双级复叠或自复叠制冷系统，配合制冷剂的精确混合配比、换热技术的优化与控制等，从而实现对生物样本的长期可靠存储。对于生物样本库等需要长期保存的样本而言，其对存储的温度要求甚至达到-150-196，以降低样本内的生化反应。2）温度的均匀性。温度的均匀性。生物样本库的某一个设备要存储多达数万份样本，要

70、求设备每个点的温度都一致，否则会造成样品损坏。3）长期使用的稳定性。长期使用的稳定性。生物医疗低温存储讲究持久、稳定，样本要存放 510 年甚至更久，且需长时间保持低温，否则将导致生物样本活性降低或失效。4）生物生物医疗低温储存医疗低温储存设备和其他制冷设备在制冷原理上存在差异。设备和其他制冷设备在制冷原理上存在差异。目前市面上主流的生物医疗低温储存产品使用的核心制冷技术为两级复叠式制冷系统，部分对温度水平要求更高的产品采用四级复叠式结构，未来斯特林制冷技术有望在超低温领域得到应用。而普通制冷设备的结构较为简单，主要使用单级制冷系统，并且对于降温速度、精度、温度均匀性和运行稳定性要求较低。双级

71、复叠式压缩制冷循环使用两台压缩机，分别为低压级压缩机和高压级压缩机。制冷剂气体从蒸发压力提高到冷凝压力的过程分 2 个阶段：第一个阶段先经低压级压缩机压缩到中间压力；第二个阶段中间压力下的气体经过中间冷却后再到高压级压缩机进一步压缩到冷凝压力，往复循环完成一个制冷过程。在制取低温时，双级压缩制冷循环的中间冷却器降低了高压级压缩机制冷剂的入口温度，同时也降低了同一压缩机的排气温度。双级压缩制冷循环相对单机压缩可以降低每个阶段的压缩比，对设备强度的要求降低，使制冷循环的效率大大提高。海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免

72、责条款和声明 18 图 19：两级复叠式制冷系统示意图 图 20：家用冰箱原理图 资料来源：张芳,刘发柱,刘岩.自动复叠蒸发冷凝器参数变化影响的研究J.制冷与空调(北京),2011,11(1):56-58.资料来源：王勇,朱玉群,李文林,周刚.家用冰箱制冷循环的发展概况J.流体机械,2003,(08):47-52 公司积极在新技术领域布局，保持技术领先地位，未来行业内产品公司积极在新技术领域布局，保持技术领先地位，未来行业内产品的技术发展主要体的技术发展主要体现在保温技术和制冷技术现在保温技术和制冷技术的迭代升级上的迭代升级上。其中保温技术主要是发泡层材料的升级和真空隔热板的应用；制冷技术的升

73、级主要是制冷剂替代、压缩机技术的升级、换热器效率的提高和变频控制技术的应用。（1）保温技术层面：保温技术层面：发泡剂是聚氨酯泡沫保温材料的一个关键组份，它能够促使泡沫膨胀并赋予优异的保温性能，从而改善产品的能效。同时，发泡剂技术也影响产品在全球范围内氢氟烃化合物法规的要求。在保温技术方面，公司在 2020 年在其医用低温冷链设备中采用霍尼韦尔液体发泡剂，与市场上碳氢化合物相比，霍尼韦尔液体发泡剂可使能效改善 10%，同时该种发泡剂具有较低的全球变暖潜值(GWP:Global Warming Potential)及不可燃特性，能更好满足全球的环境法规要求。（2）制冷剂替代层面制冷剂替代层面：公司

74、在制冷技术的各个领域积极研发，引领行业内技术发展。在制冷剂替代层面，公司积极推动 HC 类制冷剂对 HFC 类制冷剂的替代。目前市面上销售的低温保存箱高温级普遍采用 R404A 制冷剂，低温级普遍采用 R508 制冷剂，作为 HFC 类制冷剂，R404A 和 R508B 都具有较高的温室效应潜能值(GWP:Global Warming Potential)，其中 R404A 的 GWP 值为3922，R508B 的 GWP 值为 13996，将面临禁止使用的限制。海尔生物的产品使用 HC 类工质 R290（丙烷）和 R1270（丙烯）替代高温级 R404A，R170（乙烷）和 R1150（乙烯

75、）替代低温级 R508B，并对制冷系统整体进行改进，能够满足较高的环保要求，同时随着对制冷系统的整体优化，产品工作效率提升推动能耗降低，系统运行强度降低利于产品长期稳定运行。公司的产品采用的 HC 制冷剂技术能够有效提升性能，在冷量损失、温度差异和耗电量上均得到提高。但由于 HC 类工质可燃易爆，与空气混合后有爆炸风险，故目前在小型制冷装置内其充注量一般不高于150g，尤其在复叠式制冷系统中，需要对制冷系统、换热部件进行合理设计，在满足性能要求的前提下尽量减小内部容积，有效控制制冷剂的充注量。低温保存箱保温性能的改进对于降 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报

76、告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 低产品能耗作用重大，这是进一步提高产品性能的重点研发方向，具有一定的壁垒。图 21：公司产品使用 HC 类制冷剂各项性能均有所提高 资料来源：陈海涛,刘占杰,袁顺涛,等.碳氢工质在低温保存箱中的应用分析J.制冷与空调,2020,20(1):31-34.DOI:10.3969/j.issn.1009-8402.2020.01.008.（3）整体技术升级层面：整体技术升级层面：公司重点研发了大冷量斯特林超低温制冷技术，2021 年完成制冷机原理样机验证，斯特林制冷技术采用氦气作为制冷工质，绿色环保、高效率和大冷量兼具，可实现深低温区

77、快速制冷具有高可靠、长寿命、高效率的优点，可实现低至-200快速制冷。公司在 2022 年成功研发-150深低温冰箱，采用全球独创碳氢双机四级复叠物联网深低温技术，彰显公司科技创新实力。技术创新支撑公司主要超低温存储平台在可靠性及能效方面保持竞争力领先。技术技术积淀深厚积淀深厚，海尔生物，海尔生物研发实力研发实力保持业内领先保持业内领先，获得普遍认可，获得普遍认可。2013 年公司“低温冰箱系列化产品关键技术及产业化”项目因在低温制冷系统、混合制冷剂配比、大温差箱体结构、冷链监控和样本信息管理平台等 4 个核心领域进行了创新，建立了完整的技术体系，打破了国外垄断，获得“国家科学技术进步二等奖”

78、。此后，公司以碳氢制冷剂和变频压缩技术构建的超低温制冷系统持续研发，实现效率不断优化。公司相继突破自动化、多参数耦合精准控制、主动航空温控技术等其他核心技术，公司研发的航天专用冰箱先后搭载神舟八号、九号、十号、十一号飞船被送往外层空间，执行空间科研任务，使中国成为继美国、俄罗斯之后第三个掌握航天冰箱核心技术的国家。近年来，公司持续投入研发费用，取得一系列研发成果，累计获得省级以上科技奖励 20 项，并有 20 余项技术成果被鉴定为国际领先水平。公司研发的冰衬冷藏箱、太阳能冷藏箱运用相变蓄冷等核心技术，入选世界卫生组织 PQS 采购目录，获得国际范围的认可。公司多款超低温保存箱采用了碳氢节能设计

79、，获得中国的节能认证和美国能源之星认证，在节能性能上领先国际众多品牌。海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 7：海尔生物及可比公司取得美国能源之星认证的产品数量情况 公司名称公司名称 能耗量（千瓦时能耗量（千瓦时/24 小时小时/立方尺）立方尺）0.35 以下以下 0.36-0.4 0.41-0.5 0.51 以上以上 合计合计 海尔生物 15 15 8 0 38 赛默飞 1 2 30 1 34 普和希（含松下）5 1 0 0 6 斯特林超冷 2 0 0 0 2 艾本德 0 0 2 1 3 德

80、国宾得 2 2 4 0 8 合计 25 20 44 2 91 资料来源：海尔生物 2020 年报，中信证券研究部 生物医疗低温存储生物医疗低温存储壁垒高，海尔生物品牌号召力强大壁垒高，海尔生物品牌号召力强大。和其他领域对比，生物医疗低温存储场景特殊，存储的储品普遍价值较高并且具有唯一性和稀缺性，并且损坏不可补救，同时样本类产品存储周期长，治疗类和检测类储品若因存储不当发生损坏可能造成严重后果，而在整个使用场景的链条中低温存储设备本身价值占比不高，因此使用机构会更加注重产品性能，倾向于选择经过长时间实践检验的知名产品，行业龙头存在较高的品牌溢价和客户粘性。因此，该行业对新进入者有较高壁垒，行业龙

81、头趋向于寡头竞争，通过产品差异化竞争获取市场，由于产品更换周期长，客户粘性强，未来中短期市占率将趋于稳定。海尔生物在国内市场上占据较高话语权。公司在 2005 年打破国外低温存储技术垄断后，积极进行产业化生产和技术研发的创新，获得累计获得省级以上科技奖励二十项，拥有 539 项专利，获得二类及三类医疗器械注册证书 20 项。作为国内生物地位存储领域领头羊，公司在建立全温域产品线的同时，牵头或参与了所有相关产品国家、行业标准的制定，是国内唯一一家参与该领域全产品标准制定的公司。同时，公司产品属于医疗器械行业，存在一定的审批门槛，目前国内仅十余家企业获批生产生物医疗低温存储设备，仅有少数几家企业建

82、立起全温域生产线。表 8：海尔生物参与各产品国家、行业标准制定 标准名称标准名称 标准号标准号 实施时间实施时间 方式方式 低温医用冷库通用技术要求 GB/T 40939-2021 2022 年 6 月 参与 低温保存箱 GB/T 20154-2014 2015 年 12 月 起草 医用冷藏箱 YY/T 0086-2020 2022 年 1 月 参与 冰衬疫苗保存箱 QB/T 5201-2017 2022 年 6 月 起草 医用冷冻保存箱 YY/T 1757-2021 2023 年 4 月 参与 药品冷藏箱 YY/T 0086-2007 2008 年 3 月 参与 人类生物样本库管理规范 GB

83、/T 39766-2021 2021 年 10 月 参与 药品冷链物流运作规范 GB/T 28842-2021 2022 年 6 月 参与 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 标准名称标准名称 标准号标准号 实施时间实施时间 方式方式 人类生物样本库管理规范 GB/T 39766-2021 2021 年 10 月 参与 资料来源：全国标准信息公共服务平台，中信证券研究部 国产替代趋势不减，海尔生物国产替代趋势不减，海尔生物性价比性价比优势优势突出突出。随着我国医疗器械市场规模的不断扩大，鼓励自主

84、创新、医疗设备高水平发展等国家政策不断推出。“健康中国 2030”规划纲要明确提出加强高端医疗器械创新能力建设，推进医疗器械国产化；“十四五”医疗装备产业发展规划提出到 2025 年医疗装备初步形成对公共卫生和医疗健康需求全面支撑的总体目标，以及到 2035 年进入医疗装备创新型国家前列的远景目标。地方层面也紧密出台了一系列支持进口替代的相关政策。广东省卫健委发布了关于2021 年省级卫生健康机构进口产品目录清单的公示，省级公立医疗机构可采购进口的医疗设备数量为 46种，较 2019 年减少 86 种，强调优先采购国产设备；杭州市财政局关于规范政府采购进口产品管理的通知中，要求加快进口产品的国

85、产化替代进程，除特殊需求外，政府采购进口产品总额要逐年下降 10%以上；山东、北京、四川、贵州等约 11 个省市出台了支持国产的集中采购政策，陕西、浙江等约 5 个省份出台了政府采购进口产品管理办法，增加采购进口产品的限制条件。同时由于海外疫情的影响，外资企业的售后服务受到一定程度的影响，有利于海尔生物市占率的提升。未来随着终端消费者对国产品牌认可度的增加，看好海尔生物市占率进一步提升。表 9：海尔生物与赛默飞世尔竞争优势对比 技术技术 品牌力品牌力 政策政策 价格价格 海尔生物 （整体技术差异不大）（国产替代支持）赛默飞世尔 （先发优势明显）资料来源：各公司官网，中信证券研究部 小结：龙头优

86、势明显，海尔生物技术小结：龙头优势明显，海尔生物技术+渠道渠道+品牌全面领先。品牌全面领先。在低温存储领域中，国产品牌较少，主要包括海尔生物、中科美菱和澳柯玛低温，海尔生物在营业收入、利润、研发能力、盈利能力等各方面都有巨大的优势，市占率遥遥领先。和国内主要对手中科美菱、澳柯玛相比，海尔生物产品更加高端，基础技术扎实+物联网赋能使得海尔生物产品获得更强的竞争优势。同时，海尔生物坚持研发创新驱动方案竞争力提升，同时结合生产端模块化升级和采购端规模效应，公司 2022 年一季度毛利率同比提升 0.3 个百分点，盈利能力进一步增强。销售渠道方面，公司以“触达每一个用户”为目标，在国内纵向构建多级网络

87、体系、推动下沉覆盖区县空白。横向按照医院、疾控、生物制药公司、高校科研等用户群不断精耕细作，依托纵横结合的市场网络体系，围绕用户需求定制出 30 余个模块化方案，支持公司用户群向生命科学和医疗创新领域快速拓展。在海外市场，到 2022 第三季度年公司海外网络超 700 家，覆盖国家超 130 个，公司在欧洲、美洲、南亚等地区加快推进当地化销售、营销、物流和仓储建设进程，构筑本土化快速洞察和响应用户需求能力，保障用户最佳体验，驱动海外市场竞争力持续提升。海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 10

88、：国产品牌公司主要指标对比 项目项目 中科美菱中科美菱 海尔生物海尔生物 澳柯玛生物澳柯玛生物 2021 年营业收入（万元）46,528.55 212,586.27 24,975.46 2021 年净利润（万元）6,749.35 84,503.53 229.66 2021 年扣非后净利润（万元）6,243.79 41,804.63（未披露）2021 年末研发人员数量（人）101 565（未披露）2021 年末研发人员占比 22.49%27.19%（未披露）2021 年研发投入（万元）2,477.36 23,630.70（未披露）2021 年研发投入占比 5.32%11.12%（未披露）截至 2

89、021 年末专利数量 210 539 144 软件著作权 16 33 16 资料来源：中科美菱招股说明书，中信证券研究部 表 11：海尔生物核心技术 序号序号 核心技术名称核心技术名称 核心技术简介核心技术简介 1 低温制冷系统设计 通过制冷系统的匹配设计，控制商业化成本，确保设备的长期、稳定运行 2 高效混合制冷剂匹配及 HC制冷剂系统设计 通过采用 HC 制冷剂并对制冷系统整体进行改进，能够满足较高的环保要求，同时随着对制冷系统的整体优化，产品工作效率提升推动能耗降低，系统运行强度降低利于产品长期稳定运行 3 低温传热控制技术 降低存储空间内冷量流失，提升节能效果；降低蒸发器与箱内的传热温

90、差，提升存储空间温度均匀性 4 均温控制及湿度控制技术 提升存储空间的温度稳定性，实现产品的优良的恒温性能，维持药品所需的适宜存储环境 5 特定场景下的温度恒定保持技术 应对无电力场景，满足在设备偏远地区长期可靠运行的需要，运行稳定后，可在完全无光照的极端条件下保持箱内疫苗安全存储时间最长超过 120 小时，应对极端天气的能力较强 6 低温自动化存取技术 开发了机械手运动轨迹、路线、运行速度控制算法，实现机械手高速平稳运行，配合空气除湿系统及信息管理系统，减少人工参与，提高管理质量 7 生物安全技术创新 通过均压风道结构设计和自适应风速控制算法，加强安全系数，保证生物安全 8 无线射频识别技术

91、 针对血站自动化冷库、医院供血科、医院医疗设备存储等应用场景，利用 RFID 技术解决了串读漏读问题，识别快速准确，提升盘点效率，实现了血站对每袋血液的精准管理，让医院取血更便利，对医疗设备管理更便利，减少人工参与，管理更智能 9 高性能液氮存储技术 通过高效真空绝热技术、长期高真空保持工艺及液氮液位测控技术，降低液氮消耗、实现长期低温存储 10 微生物培养技术 通过智能控制和自整定算法及热能均匀传导技术，为细胞、微生物等提供安全的生长环境，提高微生物培养成活率 11 环境模拟技术 通过 PID 控制及制冷系统的升级，实现温、湿、光、气体多参数精准控制，为动植物培养及材料试验等提供所需的模拟环

92、境 12 空气流场设计关键技术在生物安全柜上的应用 通过风机快速抗扰控制算法、气流场导流结构及智慧功能实现高性能生物安全柜系列产品开发；并研发了生物安全实验室整体智慧管理平台，实现实验室设备的整体协同防控、规范管理，提升了生物安全防护能力。13 双系统风冷-30低温保温箱研制 通过采用 HC 制冷剂开发双系统-30风冷低温保存箱，两套制冷系统各自独立，互为备份，实现产品可靠性提升；双系统交替热气高效除霜，降低了箱内温度波动性，提升了生物材料存储品质保障。14 基于物联网技术的疫苗智慧化管理系统 基于物联网技术实现社区疫苗接种环节的全流程信息化管理：库存疫苗实时统计、盘点，实现疫苗效期的有效管控

93、；接种人员与接种疫苗的信息化校验、匹配，杜绝错误疫苗接种的发生；接种全过程信息化记录，实现过程可追溯，为疫苗法的实施提供了 方案保障。15 基于电子配血和 RFID 技术的物联网智慧血液管理系统 通过物联网技术与临床输血场景融合，搭建整体智慧管理平台：基于 RFID 技术开发了智慧血液冰箱，实现血库的分布式存储、临床化存储，使临床用血即需即取；构建了电子配血方法，无需血清学交叉配血试验，降低了配血工作强度，提高了工作效率，使临床用血即取即用。大大缩短临床用血取血时间，保障了病患安全；提升了血液利用效率，让血液作为公共安全资源，为更多人群提供保障。16 程控降温技术 通过智能控制算法，使特定生物

94、材料按照预设的降温曲线冷冻至特定低温，避免生物材料冻结过程中由于冰晶等造成损坏，最大程度保持生物活性 17 主动航空温控技术 通过一个保温的集装箱箱体配备能源管理系统、制冷系统、加热系统、控制系统、追踪记录系统，满足 CAAC 的严格要求的前提下，实现对航空集装箱精准控温 18 高精准识别定位抓取技术 通过应用高速摄像技术、超高频天线技术精准识别透明输液袋的品规信息、范围及距离信息，对透明输液袋进行精准定位，实现对透明输液袋的高精度自动抓取。海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 序号序号 核心技术

95、名称核心技术名称 核心技术简介核心技术简介 19 基于物联网的疫苗安全移动接种系统 基于物联网、云计算和 5G 技术实现接种全过程及疫苗追溯的信息化管理：创建了疫苗安全接种一站式移动平台，首创了移动接种服务模式，创新设计了移动接种标准化流程，实现了移动接种的标准化管理；结合物联网技术，实现了预防接种全流程安全、规范、高效 20 视觉分析算法 用模式识别和人工智能方法对物景进行分析、描述、分类和解释的技术，又称景物分析或图像理解。图像分析同图像处理、计算机图形学等研究内容密切相关，而且相互交叉重叠。资料来源：公司年报，中信证券研究部 表 12：中科美菱核心技术 序号序号 核心技术名称核心技术名称

96、 核心技术核心技术简介简介 1 混合工质自复叠超低温制冷技术 与传统的复叠式制冷循环及常规工质技术相比，该项技术采用了带分离的混合工质节流制冷循环，并配有高效、完全环保型混合工质的自主创新技术，其高效混合工质的配合明显地提高了制冷系统的效率。因此，在可靠性、制作及使用成本和生产过程中的批量、多规格化等方面具有较大的优势 2 超低温生物存储设备核心技术 此技术通过独创的多元混合制冷剂等多项专有技术和工艺，用机械制冷的方式制取-130-180的储存温度，解决了大温跨、大温度滑移、大温度梯度下多元工质节流蒸发问题以及设备内外超 200 度的温差带来的保温等问题。3 双擎双变频制冷技术 此技术是在同一

97、台低温箱上布置完整的两套变频制冷系统，两个压缩机可同时、交替或独立驱动低温箱正常工作，根据实际测试数据和对客户使用进行模拟仿真，提出在不同制冷循环控制参数以及使用场景下制冷系统的控制逻辑和方法，满足不同类型的客户对性能、能效、噪音等指标不同侧重的需求。4 温湿度控制技术 此技术通过压缩机、电磁阀、蒸发器组的整体设计，利用监测蒸发器温度来控制蒸发风机与电磁阀的开停，实现对箱内湿度的控制。5 相变蓄冷技术 此技术采用温度交互脉冲控制系统，可以显著提高制冷惯性温度场的控制精度。同时，公司采用主动预约式蓄冷技术，提高箱变材料的冻结速度，有效控制箱变材料与储存空间的热交换速度，从而实现蓄冷产品的温度均匀

98、、稳定、长久。6 高效内复叠超低温制冷技术 在一次分凝分离制冷技术基础上，配合高能效混合制冷剂，使得在制冷系统取消了回油系统、压力平衡系统、热力平衡系统等的基础上，能够制取-40-86的储存温度，系统运转噪音大幅降低、同时系统散热效率和生产效率大幅提高，保证各使用场景下设备稳定、可靠 7 医用储存箱防爆技术 根据样本特性及使用环境，开发相应温区的防爆储存箱，适用于除煤矿瓦斯气体外其他所有爆炸性气体环境。本技术主要通过隔爆型等多种防爆型式，保证产品可以在危险区 1 区、2 区安全使用。公司应用本技术的防爆医用冷藏箱是国内首个整机防爆的医用冷藏箱产品。8 精准控温平台技术 该平台技术做到了方案通用

99、化、物料通用化、成本明细化、控制智能化，在满足通用设备型号稳定使用的基础上，预留 I/O 口，可用于扩展更多功能适用于更多设备型号，对产品的可靠性、兼容性、可维护性提供了有力保障。9 制氧机涡流散热技术 为降低产品温升，提高产品性能，公司采用了环绕式风道设计，机壳后侧设有进风口，空气由进风口进入机箱后，气流自下向上通过机箱内部，再利用散热风机通过内机壳自上向下将热量从机壳底部排出，保证了箱内温度的稳定性，大幅度延长了压缩机使用寿命。资料来源：中科美菱招股说明书，中信证券研究部 四大场景协同发力，四大场景协同发力，共同筑牢公司基本盘共同筑牢公司基本盘 四大场景稳健增长，四大场景稳健增长，行业空间

100、可观行业空间可观。根据智研咨询预测，2027 年传统低温存储业务空间将达到 60 亿元，CAGR 达到 16.2%。公司作为低温存储业务国内龙头将受益于行业空间的扩容，低温存储业务将迎来稳健增长。低温存储业务作为公司的基本盘，在稳固公司业绩基本盘的同时可以打入用户使用场景，也将为公司业务横向拓展和平台化提供推动力，未来发展可期。海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 13：传统低温存储设备各场景市场空间预测（亿元）板块板块 场景场景 2017 年市场空间年市场空间 2027 年市场空间年市场空间

101、 复合增长率复合增长率 生命科学 样本安全 5.39 29.01 18.3%医疗创新 药品与试剂安全 5.76 23.47 15.1%疫苗安全 0.77 4.43 19.1%血液安全 0.98 2.41 9.4%合计合计 13.22 59.32 16.2%资料来源：智研咨询（含预测），中信证券研究部 样本安全领域样本安全领域潜力潜力巨大，生物样本库推动需求。巨大，生物样本库推动需求。生物样本库是生命科学基础研究、转化医学研究的重要资源，对于对血液病、免疫系统疾病、糖尿病、恶性肿瘤等重大疾病的研究具有非常重要的推动作用。国外生物样本库建设起步早，发展相对成熟，代表性样本库储存样本数量基本在百万以

102、上。以美国为例，根据美国 RAND 公司发布的 Handbook of Human Tissue Sources显示，21 世纪初美国生物样本库存储人体组织样本总量超 3 亿份，且每年以 2000 万份的数量增加。目前我国生物样本库的规模整体较小，根据国家人类遗传资源共享服务平台统计，我国目前已建立各类生物样本库 200 余个，且多数样本库规模有限，一半以上存储数量在十万份以下，存储量在百万份以上的生物样本库很少，在规模和运营规范化程度上和发达国家存在较大的差距。根据中华骨髓库数据，2021 年中华骨髓库入库样品超 300 万人份，2006-2021 年 CAGR 达到 11.6%。近年来，行

103、业政策和新冠疫情加速推动我国生物样本库的建设，“十三五”生物产业发展规划明确要求在现有基因库基础上，建设生物资源样本库、生物信息数据库和生物资源信息一体化体系；2020 年 10 月全国人大常委会会议通过了 生物安全法，设专章规定生物安全能力建设。我们认为未来随着我国生物样本库的扩容，将增加对下游低温存储设备的需求，行业增长空间可观。图 22：2002-2021 年中华骨髓库入库样品 资料来源：中华骨髓库，中信证券研究部 公司样本安全业务业绩快速攀升，未来稳健增长。公司样本安全业务业绩快速攀升，未来稳健增长。样本安全领域的储品一般对温度的科大新和稳定性有较高的要求，对存储设备要求更高，海尔生物

104、作为国内低温存储行业龙头，具备先发优势，产品竞争力强，行业影响力高。根据智研咨询的数据，2017 年中国生物样本库低温存储市场规模约为 5.39 亿元，预计 2027 年增长为 29.01 亿元，CAGR 达到 18.3%。在该细分领域中，2017 年海尔生物在国内样本安全领域的市占率达到 50.5%，高于赛默飞世尔科技，具有一定的领先优势。0.655424225027429330005003003502002-2021年中华骨髓库入库样品万人份 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资

105、价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 23：2027 年中国生物样本库低温存储市场规模可达 29 亿元 图 24：2017 年生物样本库低温存储竞争格局 资料来源：智研咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：海尔生物招股说明书，中信证券研究部 目前，公司在研发上与西安交通大学、四川大学华西医院、呼吸疾病国家重点实验室等机构达成合作，保持技术领先的优势；同时公司着力扩大生物制药用户群、CXO、细胞治疗、基因治疗等细分领域的用户数量实现翻倍增长，与复星集团、药明康德等行业标杆用户的合作持续深入。样本安全解决方案作为公司最主要的营收来源，2021 年在样本

106、安全领域实现营收 8.74 亿元，占比 41.12%，其中非物联网业务营收 7.18 亿元。该部分业务技术含量较高，毛利率高于公司总体业务毛利率水平。我们预计该板块业务长期受益于我国生物样本库的持续建设，未来在传统低温存储领域营收将保持 15%以上的增速，将在短期内持续保持高增长态势。图 25：公司生物样本库业务营收及增速 图 26：公司生物样本库毛利率高于平均水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 药品与试剂安全领域受益于下游市场需求扩大，药品与试剂安全领域受益于下游市场需求扩大，相关设备需求旺盛相关设备需求旺盛。生物药和体外诊断是药品低温存储的重要使用

107、场景，随着生物药和体外诊断行业的扩容，相关低温存储设备需求有望快速提升。生物药由包括基因药物、蛋白质药物、单克隆抗体等各类大分子组成，对绝对温度和温度的波动程度要求较高，根据 Pharmaceutical Commerce 发布的2018 Biopharma Cold Chain Sourcebook显示，生物药中约 27%需要冷藏保存，因此生物药的快速增长有望带动行业整体需求。根据 Frost&Sullivan 数据（转引自百普赛斯055201320172027E海尔生物赛默飞世尔普和希中科美菱其他312.4396.95497.11717.86874.180.0%10.

108、0%20.0%30.0%40.0%50.0%020040060080010002017年 2018年 2019年 2020年 2021年生物样本库营收（百万元）增速40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%2017年2018年2019年2020年2021年生物样本库毛利率公司整体毛利率 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 招股说明书），2019 年全球生物药市场规模达到 2864 亿美元，2024 年有望达到 4567 亿美元，年复合增长率为 9.8%，远大于化学药及医药整体市

109、场增速；2019 年中国的生物药市场规模达 3120 亿人民币，预计 2024 年中国生物药物市场将进一步增长至 7,124 亿人民币，年复合增长率为 18.0%。生物药行业规模的扩大也促进了药品销售终端增加，涵盖医院、药店、科研机构、生物企业等，目前终端销售场景存在一定不规范行为，包括用家用冰箱或商用冰箱代替专业的医用低温存储设备对药品及试剂进行存储，随着 药品经营质量管理规范（2016 修正）的逐渐落实，药品与试剂安全场景低温存储业务有望扩容。同时，体外诊断市场扩大也持续拉动低温冷藏设备的需求，据中国药品监督管理研究会发布的医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告（2021）统计数据显示，

110、我国体外诊断市场的市场规模从 2016 年的 430 亿元增长至 2020 年的 890 亿元，预计 2021年市场规模将突破 1000 亿元，对应 CAGR20%，远高于全球增速。而在体外诊断市场中，检测试剂占比较高，所有涉及到抗原、抗体、活性酶的检测试剂对低温保存有较高需求，尤其是免疫诊断和分子诊断这两个增速最快的领域，对低温存储市场的扩容同样起到了推进作用。根据智研咨询的数据，2017 年药品与试剂安全场景低温存储设备市场规模约为5.76 亿元，预计该场景将保持 15%左右增速，预计 2027 年该细分场景市场规模将达到23.47 亿元。图 27：2016-2020 年国内体外诊断市场规

111、模 图 28：中国生物制药市场规模（亿元）资料来源：医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告（2021）（中国药品监督管理研究会），中信证券研究部 资料来源：智研咨询（含预测），中信证券研究部 公司在药品与试剂安全场景产品优势明显公司在药品与试剂安全场景产品优势明显，业绩增长迅速，业绩增长迅速。在药品与试剂安全领域，海尔生物的产品主要包括 HYC 系列冷藏箱、HYCD 系列冷藏冷冻箱等产品，存储温度为 2-8，该场景下对低温存储产品的技术要求相对较低，竞争格局相对激烈，根据中商产业研究院数据显示，2017 年海尔生物在该场景下市占率为 27.3%，处于行业领先地位，具有较强的竞争力。该场景需要

112、根据药品存储需求进行针对性的设计，增加湿度控制模块。为此，公司持续投入研发费用，自主研发的低温传热控制技术和均温控制及湿度控制技术降低了存储空间内冷量流失，提升存储空间的温度稳定性，维持药品所需的适宜存储环境。2021 年，公司药品与试剂板块实现营收 5.12 亿元，同比增长 49.3%，其中非物联网业务430518.78%18.60%18.43%18.54%24.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%005006007008009007201820192020市场规模（亿元）YO

113、Y（%）004000500060007000800090002016-2020CAGR:20.49%2021-2025CAGR:15.73%海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 收入为 4.86 亿元，占比达到 94.9%。2018-2021 年公司药品与试剂安全板块收入 CAGR为 32%，2021 年收入增速较快，主要系短期内疫情推动下地区卫生体系建设项目需求旺盛带来的项目交付确认收入，2021 下半年至今新冠导致的冷藏箱需求大幅降低，短期内该板块收入增速承压。我们预期未

114、来该板块低温存储业务收入长期向好，短期可能受到公卫体系建设节奏影响。图 29：2017 年中国医药低温存储竞争格局 图 30：公司药品与试剂安全领域营收（百万元）及增速 资料来源：中商产业研究院，中信证券研究部 资料来源：公司年报，信证券研究部 疫苗疫苗安全场景市场持续增长，存储设备需求旺盛。安全场景市场持续增长，存储设备需求旺盛。中国是全球最大的人用疫苗市场，根据灼识咨询数据，中国人用疫苗市场规模从 2015 年的 251 亿元增长至 2020 年的 515亿元，CAGR 达到 14.13%，其中二类苗 CAGR19.21%。和发达国家对比，我国二类苗接种率明显偏低，随着新冠疫苗接种带来的认

115、知变革，我国有望提升二类苗接种数量。根据中检院发布的二类苗签发数据显示，2011 年二类苗签发数量明显降低，2016 年逐步回升，主要原因在于疫苗安全事件对二类苗接种带来的负面影响。随着疫苗流通和预防接种管理条例的完善，疫苗种类的增加以及对疫苗质量要求的提升，疫苗行业提升空间较大。而冷藏作为疫苗保存的必须条件，疫苗接种需求的提升将带来低温存储设备需求的提升。海尔生物中科美菱澳柯玛超低温中科都菱其他196.2222.92287.33343.44512.620%10%20%30%40%50%60%005006002017年2018年2019年2020年2021年药品及试剂安全

116、营收增速 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 31：2014-2030 国内疫苗市场规模 图 32：2010-2020 年二类苗批签发数据 资料来源：灼识咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：中检院，中信证券研究部 公司积极拓展海外应用场景，疫苗安全场景业绩增长迅速。公司积极拓展海外应用场景，疫苗安全场景业绩增长迅速。2021 年公司在海外交付直销项目实现收入 2.05 亿元，全部来自于海外多个国家的疫苗免疫项目。公司为海外提供的产品主要为太阳能疫苗安全产品与冰衬疫苗安全产品，能够在完全

117、无电或电力不稳定地区提供疫苗安全解决方案，目前公司已经与 20 余个国际组织达成长期合作，但由于海外直销项目单笔金额较大，可能会存在年度波动性，但整体合作具有长期性，我们仍对未来增长保持乐观。国内市场方面，根据中金企信国际咨询数据显示，2020 年国内疫苗安全领域低温存储市场约为 6.93 亿元，考虑到物联网产品约有 10%渗透率，同时物联网产品单价比传统产品高 30%，我们谨慎测算 2020 国内疫苗安全场景市场为 7.14 亿元。2020年海尔生物在疫苗安全场景实现收入 2.48 亿元，排除掉海外疫苗箱 1.22 亿元收入，国内收入为 1.26亿元，因此我们测算 2020年海尔生物在国内疫

118、苗安全场景市占率达到17.7%，处于国内龙头地位。我们预计随着整体产业规模的扩大，海尔生物作为细分行业龙头，低温存储设备收入将逐渐上升，但对公司整体收入贡献不大。但是低温存储设备可以打入用户需求市场，助力疫苗物联网产品的推广，引流作用明显。图 33：2020 年国内疫苗低温存储竞争格局 图 34：公司疫苗安全场景营收与增速 资料来源：中信证券研究部测算 资料来源：公司年报，中信证券研究部 020406080002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E二类苗（十亿元）一

119、类苗（十亿元）0500000002500030000350002010-2020 二类苗批签发数据二类苗（万剂）海尔生物中科美菱、澳柯玛、普和希等0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006002017年2018年2019年2020年2021年疫苗安全收入（百万元）增速 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 血液低温存储市场稳健扩容血液低温存储市场稳健扩容，献血人数和采血量不断提升，献血人数和采血量不断提升。血液安全场

120、景使用的低温存储设备需求主要来自于血液的储存、运输和调配等环节，与献血人数和采血量的规模高度相关。国家卫健委统计，全国无偿献血总量由 2012 年的 2036.7 万单位增长至 2021 年的 2855.9 万单位，涨幅达 40%；献血人次由 2012 年的 1225.6 万增长至 2021 年的 1674.5万，涨幅达 37%；千人口献血率由 2012 年的 9 提升至 2021 年的 12。2021 年全年血液采集量同比 2020 年增长 8%，创造了血液采集年增长率历史新高。据国家卫健委发布的2021 年我国卫生健康事业发展统计公报，2021 年中国平均献血率达 12，与发达国家的 30

121、40相比仍有较大差距，且目前国内血制品企业集中度低、血浆综合利用率与国际水平仍有较大差距，血制品行业将在较长时间内处于相对供不应求的状态，仍存较大增长空间。根据中金企信国际咨询数据，2016-2020 年我国血液低温储存市场规模分别约为 1.03/1.16/1.35/1.50/1.74 亿元，考虑到血液场景中物联网产品业务占比约 35%，物联网产品单价比传统产品高 30%，我们谨慎测算 2016-2020 年国内血液安全场景市场规模为 1.14/1/28/1.49/1.65/1.92 亿元。根据公司年报数据，2020 年海尔生物国内血液安全场景低温存储业务收入约为 0.49 亿元，2020 年

122、国内市场占比 25.5%，占据领先地位。图 35：中国血液安全场景市场规模 图 36：2020 年中国血液安全市场竞争格局 资料来源：中信证券研究部测算 资料来源：中信证券研究部测算 血液安全场景超九成收入来自物联网业务，收购重庆三大丰富公司业务布局。血液安全场景超九成收入来自物联网业务，收购重庆三大丰富公司业务布局。血液安全场景整体存储设备需求不大，公司血液安全领域主要营收来自于物联网业务，公司2018-2021 年血液安全板块收入 CAGR88%，2021 年公司血液安全板块收入达到 2.28 亿元，同比增长 266.3%，其中物联网业务收入 2.2 亿元，占比超过 96%，2021 年公

123、司高增长主要受到三大伟业并表带动，除去并表收入 1.5亿元，我们测算公司内生增长仍超过 50%。公司于 2020 年宣布收购重庆三大伟业 90%股权，主要为血浆采集提供血浆分离机、一次性使用离心式血浆分离器及配套使用的输血用枸橼酸钠注射液及氯化钠注射液等。公司通过并购丰富了血液安全场景耗材类产品，加强了用户粘性，加强了与原有低温存储设备协同，对公司业务推动作用明显。公司计划 2022 年依托重庆三大技术平台向血液多成分分离和血液治疗等场景进行技术攻关，通过创业机制激发重庆三大伟业创新活力，重启部分前期未利用证照产品的生产，并启动重庆二期产业园建设。随着十四五期间国内批准采浆站数量的增加，预计重

124、庆三大伟业将迎来更多市场机会。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.5200192020血液安全领域，亿元YoY海尔生物中科美菱、澳柯玛、普和希等 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 37：公司血液与试剂安全领域营收及增速（百万元）资料来源：公司年报，中信证券研究部 物联网助力物联网助力高端化、高端化、平台化平台化、国际化国际化，非存储业务未，非存储业务未来可期来可期 高端化：高端化：物联网物联网赋能，赋能，顺应行业大势顺应行业大势，产

125、业上下游不断延伸产业上下游不断延伸 物联网物联网技术技术结合产品，提出综合解决方案结合产品，提出综合解决方案。海尔生物所处低温存储行业细分程度高，对技术要求高的超低温存储设备占比相对较低，对温度要求较低的细分场景竞争优势较小，长远来看发展或受限。因此公司率先推动低温存储技术与物联网技术的深度融合，开创性地推出物联网血液安全管理、物联网智慧疫苗接种为代表的物联网综合解决方案，在满足用户存储需求的基础上，进一步满足用户智能化、信息化等需求迭代升级。同时，公司也在向其他非存储类的生物安全综合解决方案横向拓展，打开企业发展空间。物联网产品在技术上难度有限，但体系化和项目化难度高。物联网技术发展至今已经

126、经历约 20 年，其在互联网的基础上进行延伸和拓展，将各种信息传感设备与网络结合起来，实现任何时间、任何地点，人、机、物的互联互通。物联网设备的技术壁垒在于射频识别技术（RFID）、传感器技术、纳米技术和智能嵌入技术，对设备厂商层面涉及的应用主要为设备联网、数据采集、数据接收和存储。设备联网和数据采集层面需要对物理接口、交互协议和数据类型进行相应涉及；数据的接收和存储则需要解决大规模并发的数据存储的问题，更多需要云平台的部署，相关厂商也可以通过引入具有云部署能力的公司合作完成，这两项本身难度并不高。中层的应用包含数据的分析和处理，需要建立数学和工程上的联系，具有一定的门槛。而实现体系化和项目化

127、的商业推广则难度较高，竞争格局较好，是企业在市场竞争中软实力的表现，具有可复制性和传播性的特质。海尔生物的物联网业务布局已经在物联网智慧疫苗接种方案和物联网血液安全解决方案上实现了体系化推广，形成了在这些场景中物联网解决方案的先发优势，构建了公司的核心竞争力。18.7534.5541.3662.36228.440.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%05002017年2018年2019年2020年2021年血液安全增速 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免

128、责条款和声明 31 图 38：物联网解决方案实现难度示意图 图 39：物联网解决方案竞争格局示意图 资料来源：智物联、中信证券研究部 资料来源：智物联、中信证券研究部“十四五”将推动医疗卫生服务体系高质量发展，生物安全建设面临更高目标，数字十四五”将推动医疗卫生服务体系高质量发展，生物安全建设面临更高目标，数字化、智能化升级成为趋势。化、智能化升级成为趋势。“十四五”数字经济发展规划中指出要加快发展数字健康服务，推进医疗机构数字化、智能化转型，加快智慧医院建设。“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案中提出提升国家重点实验室等重大医学科研平台设施和装备水平，深度运用 5G、人工智能等技术

129、，打造国际先进水平的智慧医院，建设重大疾病数据中心，加强县域医共体建设，加强远程医疗和信息化设备，加强各级血站建设，提升血液应急联动保障能力。关于推动公立医院高质量发展的意见 中提到要加强国家医学中心、区域医学中心的科研平台设备和信息化建设，发挥公立医院、县级医院在城市医疗集团、县域医共体中的作用，推动云计算、大数据、物联网、区块链、第五代移动通信（5G）等新一代信息技术与医疗服务深度融合。上海市卫生健康发展“十四五”规划要求卫生健康顺应城市数字化转型发展战略，提高公共卫生服务水平，推进公共卫生体系现代化发展无论是医疗机构的高效运作，还是多层次医疗卫生体系的互联互通，均离不开数字化产品方案的支

130、撑，带动数字医疗新基建机会涌现。根据无锡医疗物联网研究院医疗健康物联网白皮书（2020）统计，2017 年，仅智慧医疗场景，全球市场规模达到 412 亿美元，年均复合增长率高达 30.8%，预计 2022 年全球市场将达到 1581 亿美元，我国市场规模将达到 679.7 亿元。未来，新一代信息技术与医疗卫生服务体系建设的创新融合将形成一片数字医疗新基建的蓝海，公司也将迎来发展的新机遇。海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 40：智慧医疗场景市场规模（亿美元）资料来源：无锡医疗物联网研究院医疗

131、健康物联网白皮书（2020）（含预测），中信证券研究部 样本安全场景样本安全场景物联网产品高端化先行，物联网产品高端化先行，相关产品营收快速增长相关产品营收快速增长。通常情况单个生物样本库低温存储设备样本存储量多达数万份，传统低温存储设备无法记录储品信息，主要通过人工记录和管理保证样本存储安全性。这种方式工作量大，容易出错，并且无法实时监测设备内部信息，可能对样本造成损害。由于样本具有稀缺性与不可再生性，这种保存方式亟待更新。根据 2018 年协和医学杂志对 63 个主要生物样本库的调查显示，有 85%的生物样本库利用率低于 20%，97.5%低于目标利用率。随着“十二五”国家科技计划的推进，

132、医学科技发展“十二五”规划第八条明确将“系统建设临床样本资源库”列为“支持医学发展”的重要工作之一。我们预计未来样本安全场景将在样本信息化管理的基础上，将信息技术、网络技术和自动化机械设备相结合，精准管理库存，提供有效准确的追踪样本实体从产生到应用的标准化流程，提高整体利用率，转变数字化管理方式，助力生物医疗行业的发展。公司通过对传统低温存储产品增加物联网云芯模块，实现对设备状态的实时监控，并且可以通过显示模块、信息存储及处理模块协助用户实现样本位置的识别和记录，提高了用户对样本管理的效率和精确度，提升用户使用体验。公司物联网低温存储产品属于同一系列中高端化产品，公司通过高端化产品进一步巩固品

133、牌优势，树立高端品牌形象，迅速绑定高端客户，打入用户场景，品牌溢价不断提升。目前，公司在国内先后交付上海张江生物银行、中科院昆明动物所、南方海洋实验室等大型项目，在海外连攻克意大利卫生部、西班牙巴塞罗那政府、瑞士知名药厂等项目，体现公司高端化布局不断完善。2021 年样本安全场景物联网相关产品收入达到 1.57 亿元，占比达到 17.9%，未来仍将持续保持高增长。0200400600800072022ECAGR=30.8%海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

134、33 图 41：海尔生物样本安全物联网业务营收与增速 图 42：海尔生物样本安全物联网收入占比逐渐提升 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 疫苗安全场景疫苗安全场景物联网智慧接种方案物联网智慧接种方案推动力强，推广速度不断加快推动力强，推广速度不断加快。疫苗接种安全性要求高，且疫苗重大安全事故经常是违规操作带来的主动性责任事故，主要存在非法经销、冷链失效、接种错疫苗、疫苗过期、疫苗掉包等安全问题。2019 年 6 月通过的中华人民共和国疫苗管理法明确要求国家实行疫苗全程电子追溯制度，疫苗物联网实现精准取苗零差错、问题疫苗秒冻结、追溯接种全过程，为疫苗法的实施

135、提供了方案保障。公司推出的智慧疫苗接种解决方案可以实现疫苗信息、接种信息、医护人员信息合一，在接种环节实时管理库存，预警失效疫苗，推动了疫苗安全管理变革。物联网智慧疫苗接种方案在接种箱、保存箱、冷冻箱等设备均嵌入智能终端产品，使从生产疫苗的疫苗厂商，运送疫苗的冷链公司，到接种疫苗的接种点，再到用户的信息联通起来，提高了疫苗接种的安全性，也从根本上杜绝了人为失误，弹出式的取苗方式也减小了冰箱内温度的波动，保证疫苗质量、节约能源。同时，公司积极与疫苗行业公司达成合作，2021 年进博会上海尔生物与辉瑞中国达成战略合作，就疫苗接种、疫苗存储运输、疫苗管理等方面共创新思路、新路径、新方案。截止 202

136、1 年底，公司智慧疫苗接种方案已在天津市河东区大王庄、呼和浩特市新城区、成都市青白江区、河南省延津县等多地落地实施，在国内累计建成智慧疫苗接种点超 4000 个。2022 年第一季度，公司推动云南、河南等地智慧疫苗接种方案复制，并持续为用户提供增值服务，除智慧移动预防接种方案外还陆续推出核酸采样、抗原检测等场景方案，持续助力公司产品应用场景的拓展。0%50%100%150%200%250%02040608001802018年2019年2020年2021年生物样本库物联网收入（百万元）增速0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年生物样本库

137、非物联网收入生物样本库物联网收入 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 43：智慧疫苗接种方案示意图 资料来源：海尔生物招股说明书 血液安全血液安全场景场景物联网及信息共享管理方案推动血液安全管理变革。物联网及信息共享管理方案推动血液安全管理变革。目前血液安全领域存在血液管理便捷性不足、信息不透明导致的血液安全问题担忧加剧、管理不规范等问题，目前实践中使用的管理模式难以保障用血安全。公司于 2018 年率先推出物联网解决方案，通过分布式智能血液存储管理，以即需即取、即取即用的方式大大减少血液审

138、批时间与取用血时间，避免血液浪费，推动了血液安全管理变革。2021 年公司落地全球首个智慧城市血液网青岛血液网，实现了从采血、制备、存储、发血、配送到临床用血的全流程追溯和冷链监管，并快速在湖北、浙江等地复制推广。在血液中心用血场景，公司相继交付哈尔滨血站、咸宁血站、乌鲁木齐血液中心等自动化项目，为当地城市网建设奠定基础，并实现了从供血科血库管理向血站全流程管理的场景扩展。海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 图 44：血液安全解决方案示意图 资料来源：海尔生物招股说明书 物联网平台化业务物联网平

139、台化业务拓展空间来自于拓展空间来自于网络化效应带来的渗透率快速提升，“产品网络化效应带来的渗透率快速提升，“产品+服务”服务”增加未来想象空间。增加未来想象空间。公司血液安全物联网和疫苗安全物联网解决方案能够切入整个医疗使用场景，在血液安全解决方案中，公司产品切入整个医院、血站系统，并接入医院 HIS 系统，未来有望实现区域协同调度，本质将实现区域性快速扩张，空间巨大；疫苗接种方案同样涉及到疫苗接种点和患者，并且目前海尔生物是业内唯一有能力进行该业务的公司，先发优势明显。未来随着使用范围的不断扩大，公司收费体系可能实现变革，目前公司主要通过招标获得卖断式收入，随着下游用户需求多元化的提升，公司

140、在经过产品推广后积极寻求从产品硬件销售向“产品+服务”解决方案转变升级，2021 年公司收入结构中服务收入占比达到 10.84%，较 2020 年 3.02%的收入占比大幅增加，实现了倍速发展。未来随着公司产品用户不断拓展，有可能实现持续性服务性收入的增长，带来巨大的想象空间。平台化：平台化：四场景扩容聚合，塑造四场景扩容聚合，塑造生命科学生命科学、医疗创新医疗创新两大板块两大板块 样本安全业务拓展顺利，样本安全业务拓展顺利，转型转型升级生命科学板块升级生命科学板块。生命科学实验室中从样本处理到样本存储链条较长，包含提取、转移、培养、前处理、离心、降温、存储等步骤，涉及的设备包括生物安全柜、离

141、心机、二氧化碳培养箱、高压灭菌锅和程序降温仪等，公司围绕实验室细胞样本生产流程，在低温存储的基础上进行拓展非存储业务。目前公司在生命科学板块已经推出生物安全柜和二氧化碳培养箱，Research and Markets 预计 2021 年全球生物安全柜市场规模为 3.89 亿美元，并将以 8.4%的 CAGR 增长至 2026 年的 5.82 亿美元；二氧化碳培养箱 2020 年市场规模约为 1.99 亿美元，预计将以 7.7%的 CAGR 增长至 2027年的 3.34 亿美元。目前公司生物安全柜已经成功进入中国疾控中心、农业科学院、科兴生物、康希诺等用户高端实验室，二氧化碳培养箱和离心机已经

142、先后进入国家干细胞资源中心、军科院、浙江大学、北京大学、复旦大学、中科院植物所等用户实验室。海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 45：全球二氧化碳培养箱市场规模与增速（亿美元）图 46：全球生物安全柜市场规模与增速（亿美元）资料来源：Research and market（含预测），中信证券研究部 资料来源：Research and market（含预测），中信证券研究部 新产品不断，生命科学板块打造智慧实验室综合解决方案。公司围绕打造智慧实验室综合解决方案的目标，不断加大对新产品和方案的研

143、发投入。目前公司比较成熟的产品为传统低温存储设备、生物安全柜、二氧化碳培养箱、高性能离心机等。2022 年以来公司陆续推出高压灭菌器、程序降温仪等科研仪器新产品，药品分拣机、贴标机、毒麻柜、危化品柜等系列化产品也已上市。公司推出的新产品多为基于已有业务适当延伸，虽然单个设备过于细分，市场规模不大，但是竞争对手较少，且公司凭借低温存储业务积累了大量客户群体，疫情之下国内设备有望打破赛默飞世尔等国际巨头垄断。公司凭借国内龙头优势，能够高效推出新产品，不断拓展综合化解决方案，借助渠道优势有望打开横向发展空间。表 14：智慧实验室业务部分产品 序号序号 产品名称产品名称 品牌品牌/型号型号 1 超低温

144、冰箱 海尔/DW-86L726G 超低温冰箱 海尔/DW-86L416G 低温冰箱-25 海尔/DW-30L508 低温冰箱-25 海尔/DW-25L262 冷藏冷冻冰箱 海尔/HYCD-282C 2-8冷藏箱 HYC-390F 2-8冷藏箱 HYC-410 2-8冷藏箱 HYC-890F 2 铝合金液氮罐 海尔/YDS-175-216-F 铝合金液氮罐 海尔/YDS-65-216-F 铝合金液氮罐 海尔/YDS-35-125-F 3 生物安全柜 海尔/HR1360-IIA2 生物安全柜 海尔/HR1780-IIA2 4 离心机 海尔/LX-165T2R 离心机 海尔/LX-165T2J 5

145、CO2 培养箱 海尔/HCP-168 CO2 培养箱 海尔/HCP-168E 6 高压灭菌锅 海尔/HRLM-80 USD 198.6MillionUSD 334Million050030035040020202027E全球二氧化碳培养箱市场规模020212026E全球生物安全柜市场规模与增速（亿美元）海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 序号序号 产品名称产品名称 品牌品牌/型号型号 7 程序降温仪 海尔/CJ-L37 资料来源：海尔生物官网、中信证券

146、研究部 公司持续拓展平台化业务覆盖面，航空冷链彰显公司实力。航空冷链业务壁垒高，技术难度大。在团队洞察用户需求后，公司积极布局航空冷链，公司快速吸引了民航协会、高校、航司、运维商、供应商和用户等生态方共创共赢，仅用 1 年时间就拿到了中国民航局技术标准规定项目批准书（CTSOA），而国外公司完成这一过程通常需要数年时间。当前公司已获得中国民用航空局和国际航空运输协会（IATA）分别颁发的重要改装设计批准书（MDA 证书）和 IATA 代码，为全面进入航空温控物流领域打牢技术基础。2021 年 11月 6 日在第四届进博会上海尔生物与空桥货运航空公司达成战略合作，双方将围绕航空冷链物流展开技术攻

147、坚，这不仅意味着海尔生物正式入局温控医药国际航空物流领域，而且在打通国内外航空冷链物流链路的同时，将有望打破国外企业在航空温控物流高端设备领域的技术、产品垄断，也标志着海尔生物全球化布局开启了新征程。截止 2022 年第三季度。公司顺利孵化航空温控产业，开通“上海-法兰克福”、“上海-台北”两条航线。航空冷链业务的推广再次验证了公司深厚的技术积累和业务拓展推广能力，我们预计航空冷链业务未来将为公司带来业绩增量 疫苗、药剂、血液三大场景共同构建医疗创新疫苗、药剂、血液三大场景共同构建医疗创新板块。板块。疫苗和血液智慧化方案发展成熟，公司在将方案全国范围内快速复制的基础上，加快场景延伸与生态布局，

148、并持续为用户提供增值服务。医疗创新数字板块为医疗机构全方位赋能，除智慧移动预防接种方案外还陆续推出核酸采样、抗原检测等场景方案，帮助社会应对局部新冠疫情反复的挑战。“产品+服务”模式继续升级，公司推动智慧血液管理方案在江苏、四川等地医院、血站落地；浆站场景业务面向浆站建设机遇夯实领先地位，继续重启前期部分未利用证照产品生产。智慧手术室管理方案落地同济大学附属东方医院，助力打造数字医院。2022 年 10 月 27 日，工商变更信息显示，海尔生物收购深圳金卫信 60%股权，彰显公司发力医疗创新数字板块决心。金卫信专注于国内各级疾病预防控制中心和卫生行政机构信息化建设 20 余年,为全国 10 余

149、个省(直辖市、自治区)、数万家接种门诊提供涵盖兔疫规划信息管理平台、疫苗全程追溯平台、数字门诊管理系统、预防接种客户端等在内的产品方案,市场占有率超过 30%。金卫信累计拥有专利 11 项,软件著作权 141 项,参与中国公共卫生信息分类与基本数据集标准、儿童预防接种信息管理系统数据交换集成标准甲型 H1N1 流感疫苗预防接种数据交换集成标准等多项国家或行业标准制定。此次海尔生物与金卫信强强联合,将有助于提升产方案竞争力,补足公司市场及运维服务能力，为医疗创新业务提供新动能。他山之石，赛默飞通过并购积极扩张产业链率先打入用户场景。他山之石，赛默飞通过并购积极扩张产业链率先打入用户场景。赛默飞世

150、尔科技全球科学服务领域的领导者，公司是美国飞世尔科技公司和热电公司于 2006 年合并而成，2021年赛默飞营业收入达到 392.11 亿美元。其中，实验室产品和服务部门实现收入 148.62 亿美元，其业务包括实验室冰箱、冷冻柜等通用仪器设备以及实验室化学品、实验室耗材制品等。过去 20 年见，赛默飞世尔科技公司通过持续“创新+并购+多元化”战略，快速成长为全球科学服务行业龙头，通过场景一体化筑牢公司壁垒。海尔生物也积极通过并购完 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 善产业链上下游，积极向生物

151、科技综合解决方案服务商转型，2020 年公司收购重庆三大伟业完善血液安全领域布局，并积极围绕物联网方向以并购或参股的方式提升公司核心竞争力。未来随着公司生物安全全产业链的布局逐渐加深，海尔生物有望打破低温存储行业固有壁垒，实现整体业务多元化。图 47：赛默飞世尔上市至今市值（亿美元）走势和重要并购事件 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 国际化国际化：网络建设再：网络建设再加速，加速，期待期待释放释放强劲强劲动能动能 海外业务增长迅速，经销网络快速扩张。海外业务增长迅速，经销网络快速扩张。2021 年公司实现海外市场收入 5.33 亿元，同比增长 39.34%，占公司总收入比例达到

152、25.1%。公司通过“网络+当地化”双布局，快速响应用户需求，并基于产品与方案竞争力和不断累积的品牌效应对海外优质合作伙伴的吸引力逐步增强。到 2022 年第三季度公司海外网络超 700 家，覆盖国家/地区超 130 个，布局持续加深，随着新用户和新方案的不断突破，公司海外业务将实现持续增长。图 48：公司海外业务收入情况（百万元）资料来源：公司年报，中信证券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%005006002017年2018年2019年2020年2021年海外收入增速占比 海尔生物（海尔生物（68813

153、9.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 经销与直销共同发力，海外布局持续深化。经销与直销共同发力，海外布局持续深化。公司海外坚持“三全“覆盖战略，即全地域、全渠道、全产品：在全地域上在全地域上，公司保证经销网络能够覆盖到各个国家，甚至到每个国家的各个省份；在全渠道在全渠道上上，公司将渠道细分，保证覆盖全部类型的下游用户，包括医疗、疾控、生物制药公司、高校的科研机构；在全产品上在全产品上，公司积极推广除样本安全场景低温冷藏箱之外的产品，随着药品箱、生物安全柜、液氮罐等产品逐步的推向海外，公司化外收入有望进一步提升。经销层面，公司

154、2019-2021 年经销收入分别为 1.4 亿元、2.6 亿元及 3.28 亿元，占公司海外收入 62%-68%，布局持续加速，有助于构筑本土化快速洞察和响应用户需求能力，更好的深入海外市场。2021 年公司深化产品方案的全球化布局，多款产品通过美国NSF/ANSI、德国 DIN 等认证标准；智慧化方案凭借贴近海外制药公司、医疗机构等用户个性化需求的优势，有效突破了美洲、亚太等区域用户群。我们认为海外经销服务随着疫情的逐渐缓解及经销网络的成熟，有望在 2022-2024 年逐渐加速，占比逐渐增加。直销层面，公司主要通过和国际组织合作，获取相应订单，海外直销业务主要贡献在疫苗板块。截至 202

155、1 年已于 20 余个国际组织建立合作关系，同时持续新增多产品的长期采购合同，得到 WHO 等国际组织的高度认可。我们认为海外直销收入项目单价大，或由于交付节奏导致年度波动性，但参考海尔生物中标的全球疫苗联盟（GAVI）5 年资助计划及新增合同，我们预计公司 2022-2024 年海外直销有望继续保持高速增长。风险因素风险因素 1）公司物联网业务拓展不达预期风险：公司物联网产品推广节奏受招标影响较大，同时可能面临未来其他潜在竞争对手的冲击，导致收入不达预期；2）公司非存储业务拓展不达预期风险：样本安全场景中非存储业务主要涵盖科研仪器与服务，与传统低温储存产品的技术延续性不强。且该领域将面临与赛

156、默飞、安捷伦等海外龙头竞争，争夺部分存量市场，可能导致收入不及预期；3）局部疫情反复影响风险：局部疫情反复会对血浆站采浆量造成负面影响，从而造成公司血液安全场景业务收入增长不达预期。此外疫情导致部分地区加强管控会导致运输困难、销售渠道不畅等负面因素，存在毛利率低、经营业绩不佳等风险。同时局部仪器造成部分地区经费有所紧张，会对一些非紧急需求造成影响。公司疫苗接种点改造业务属于非紧急需求，部分改造项目可能出现推迟、延后，改造单价增长可能不达预期；4）公司业绩波动风险：公司核酸检测仓业务波动性较大，受到政策等多方面影响，可能导致疫苗安全业务收入不达预期。此外公司面向海外直销产品订单存在一定周期波动性

157、，单笔订单较大，可能导致公司收入存在一定波动。核酸采样仓业务毛利率承压风险：核酸采样仓技术壁垒低，且属于突发性需求。在业务产生的早期，供不应求，产品毛利率高；业务后期竞争加剧，毛利率存在下降风险；海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 5）公司研发进展不达预期风险：公司在研项目较多，包括物联网智能存储系列产品、数字化门诊物联网系列产品、通用实验室仪器系列产品等，部分新产品存在研发进展不达预期风险；6）公司海外市场拓展不达预期风险：公司通过直销和经销方式打入海外市场，项目经验、服务能力、销售能力相较海

158、外品牌可能存在一定差距，海外收入增长可能不达预期；7）原材料涨价风险：公司主要原材料为钢、铜、钣金件、压缩机等，价格上涨可能无法及时传递，对公司毛利率造成不利影响；8）汇率变动风险：公司出口收入主要以美元等外币结算，倘若未来人民币汇率出现较大幅度波动，而公司未能采取有效措施减少影响，可能会对公司经营业绩产生不利影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：业务横向拓展、纵向业务横向拓展、纵向延伸延伸，估估值吸引，值吸引，投资价值凸显投资价值凸显 关键假设关键假设与盈利预测与盈利预测 1）样本安全场景样本安全场景：下游使用场景不断拓宽，推动低温存储设备需求稳步提升，传统低温存储业务收入增速稳定在

159、20%左右；物联网产品主打高端化、智能化，目前渗透率依然较低，有望维持高增速，2021 年受疫情影响增速下滑，我们预计 2022 年公司该业务收入增速有所恢复；非存储业务（含科研仪器）中，新仪器新设备不断上市，丰富公司产品矩阵，是公司横向拓展业务的重点方向，基数低增速高，收入增速维持在 55%左右。综上，我们预测 2022-2024 年样本安全场景收入同比增长 34.5%/38.2%/37.4%，毛利率稳定在56%左右。表 15：样本安全场景收入预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 497.11 717.86 874.18 1175.94 1

160、624.94 2232.57 YoY 25.2%44.4%21.8%34.5%38.2%37.4%毛利率（%）60.35%53.94%55.54%55.0%56.0%56.0%其中：物联网业务 65.92 103.67 156.58 250.53 403.35 649.39 YoY 191.2%57.3%51.0%60.0%61.0%61.0%传统低温存储业务 376.96 471.57 549.6 665.02 817.97 997.92 YoY 13.0%25.1%16.5%21.0%23.0%22.0%非存储业务（含科研仪器）54.23 142.62 168.00 260.40 403.

161、62 585.25 YoY 33.3%163.0%17.8%55.0%55.0%45.0%资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 2）疫苗安全场景疫苗安全场景：2022 年以来物联网业务（含智慧疫苗）受疫情影响较大，部分订单被推迟，增速在-9%左右，我们预计 2023 年公司该业务将出现恢复性增长。海外疫苗业务方面，渗透率不断提高，国际组织订单稳定，业务保持 50%左右稳定增长；其他业务 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 中，我们预计 2022 年公司核酸检测仓收入较高，在 3 亿元左右，但核

162、酸采样仓业务技术门槛低、毛利率低，导致疫苗安全场景毛利率有所波动，我们预计 2023、2024 年公司核酸检测仓业务收入将回落，疫苗安全场景毛利率将有所回升。综上，我们预测 2022-2024年公司疫苗安全场景收入同比增长70.6%/19.8%/20.1%，2022年毛利率在42%左右，2023、2024 年毛利率将回升到 45%左右。表 16：疫苗安全场景收入预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 137.15 248.29 503.31 858.54 1037.92 1337.76 YoY 25.1%81.0%102.7%70.6%19.8

163、%20.1%毛利率（%）47.3%46.0%45.1%42.0%44.0%45.0%其中：物联网业务（含智慧疫苗）46.48 114.14 265.02 241.17 366.58 443.56 YoY 2468.0%145.6%132.2%-9.0%52.0%21.0%海外疫苗箱业务 90.11 122.11 204.75 307.13 460.69 691.03 YoY-16.5%35.5%67.7%50.0%50.0%50.0%其他业务 0.56 12.04 33.54 310.25 201.66 100.83 YoY 178.6%824.3%-35%-50.0%资料来源：公司年报，中信

164、证券研究部预测 表 17：智慧疫苗接种点改造业务（智慧疫苗）有关假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智慧疫苗收入（百万元）45.50 112.00 175.50 232.00 357.00 433.50 YoY 146.2%56.7%32.2%53.9%21.4%新增改造数量 1300 1500 1200 1700 2500 2600 累计改造数量 1300 2800 4000 5700 8200 10800 确认收入数量（去年改造数量*0.5+近年改造数量*0.5）650 1400 1350 1450 2100 2550 单价（百万元）0.07 0.08

165、0.13 0.16 0.17 0.17 渗透率（疫苗接种点按全国共 65326 家计算）2.0%4.3%6.1%8.7%12.6%16.5%资料来源：国家卫健委中国卫生健康统计年鉴，公司年报，中信证券研究部预测 3）药品与试剂安全场景药品与试剂安全场景：2022 年由于新冠导致冷藏箱需求下滑，该场景收入增速短期承压，随着疫情改善、新场景开拓，23-24 年收入将有所恢复；物联网业务占比低，将保持低基数高增长态势。综上，我们预测 2022-2024 年药品与试剂安全场景收入同比增长5.9%/22.7%/22.3%，毛利率稳定在 47%左右。表 18：药品与试剂安全场景收入预测（百万元）2019

166、2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 287.33 343.44 512.62 543.01 666.09 814.34 YoY 28.9%19.5%49.3%5.9%22.7%22.3%毛利率（%）48.3%46.6%47.2%47.0%48.0%49.0%其中：物联网业务 2.4 13.35 26.34 42.14 80.07 152.14 YoY 456.3%97.3%60.0%90.0%90.0%其他业务 284.9 330.1 486.3 500.87 586.02 662.20 YoY 27.8%15.8%47.3%3.0%17.0%13.0%资料来源：

167、公司年报，中信证券研究部预测 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 4）血液安全场景：血液安全场景：2021 年三大伟业并表导致物联网板块业绩表观高达 345.5%，2022年受疫情影响，血站采浆量下降，物联网业务增速回落至 11%，随着疫情趋稳，2023-2024年增速有望恢复到 35%左右。综上，我们预测血液安全物联网业务推进持续加速，2022-2024 年血液安全场景收入同比增长 9.5%/33.7%/36.3%，毛利率稳定在 47%左右。表 19：血液安全场景收入预测（百万元）2019 2

168、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 41.36 62.36 228.44 250.15 334.49 456.06 YoY 19.7%50.8%266.3%9.5%33.7%36.3%毛利率（%）56.1%52.4%46.7%47.0%48.0%49.0%其中：物联网业务收入 22.5 49.4 220.1 244.31 329.82 451.85 YoY 212.1%119.6%345.5%11.0%35.0%37.0%其他收入 18.86 12.96 8.34 5.84 4.67 4.20 YoY-31.0%-31.3%-35.6%-30.0%-20.0%-10

169、.0%资料来源：公司年报，中信证券研究部预测（注：三大伟业收入 2021 年开始并表）5）费用端：费用端：公司整体毛利率保持稳定，仍能保持在 50%以上；2021 年股权激励费用4118 万元，管理费用由于股份支付所以短期承压，但 2022 年迄今支付份额有所下降；销售费用和研发费用趋势稳定。表 20：销售、管理、研发费用占营业收入比重 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用/营业收入 14.0%12.0%12.3%12.30%12.20%12.28%管理费用/营业收入 8.0%5.1%5.9%5.10%5.36%5.46%研发费用/营业收入 12.0%10

170、.8%11.1%10.00%10.62%10.58%资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 综上，我们预测公司 2022-2024 年收入为 28.36 亿/36.63 亿/47.48 亿元，同比+33.4%/29.2%/29.6%；归 母 净 利 润 分 别 为 6.18 亿/8.16 亿/10.70 亿 元，同 比-26.8%/+32.1%/+31.0%；对应 EPS 预测为 1.95/2.57/3.37 元，现价对应 PE 为 35/27/20倍。表 21：2022-2024 年公司业绩预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 样本安全场景 收入（百万元）4

171、97.11 717.86 874.18 1175.94 1624.94 2232.57 YoY 25.23%44.41%21.78%34.52%38.18%37.39%毛利率（%）60.35%53.94%55.54%55.00%56.00%56.00%疫苗安全场景 收入（百万元）137.15 248.29 503.31 858.54 1037.92 1337.76 YoY 25.06%81.04%102.71%70.58%20.89%28.89%毛利率（%）47.27%46.04%45.12%42.00%46.00%47.00%药品与试剂安全场景 收入（百万元）287.33 343.44 51

172、2.62 543.01 666.09 814.34 YoY 28.89%19.53%49.26%5.93%22.67%22.26%毛利率（%）48.25%46.55%47.17%47.00%48.00%49.00%血液安全场景 收入（百万元）41.36 62.36 228.44 250.15 334.49 456.06 YoY 19.71%50.77%266.32%9.50%33.72%36.34%毛利率（%）56.07%52.38%46.66%47.00%48.00%49.00%其他主营业务 海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必

173、阅读正文之后的免责条款和声明 43 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）44.54 30.08 7.31 8.04 8.93 10.00 YoY-39.72%-32.47%-75.69%10.00%11.00%12.00%毛利率（%）26.00%46.08%68.20%60.00%61.00%62.00%合计合计 营业收入（百万元）1012.52 1402.03 2125.86 2835.69 3663.37 4748.38 营业成本（百万元）469.51 694.11 1059.84 1450.72 1814.95 2313.51 毛利率 53

174、.63%50.49%50.15%48.84%50.46%51.28%销售费用率 13.98%11.95%12.34%12.30%12.20%12.28%管理费用率 8.03%5.07%5.91%5.10%5.36%5.46%研发费用率 11.99%10.75%11.12%10.00%10.62%10.58%归母净利润（百万元）182.06 380.95 845.04 618.21 816.37 1069.71 YoY 59.76%109.24%121.82%-26.84%32.05%31.03%资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 估值及投资评级估值及投资评级 海尔生物从低温存储业务出发，已

175、经成长为一家基于物联网转型的生物科技综合解决方案服务商。公司低温存储业务享受下游需求稳定增长，物联网业务助力公司业务走向高端化与平台化。选取迈瑞医疗、开立医疗、翔宇医疗为可比公司，Wind 一致预期对应的2022 年行业平均 PE 为 44 倍，考虑到海尔生物处于龙头地位，且新业务增长预期较高，给予 2022 年 44 倍 PE 作为合理估值，对应目标价 86 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 22：海尔生物可比公司估值对比情况 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 迈瑞医疗 300760.SZ 3

176、24.60 6.60 8.03 9.73 11.77 49 40 33 28 开立医疗 300633.SZ 49.35 0.58 0.81 1.07 1.37 85 61 46 36 翔宇医疗 688626.SH 33.20 1.26 1.06 1.35 1.69 26 31 25 20 平均平均 PE 54 44 35 28 资料来源：Wind 一致预测，中信证券研究部（注：收盘价日期为 2022 年 11 月 30 日）海尔生物（海尔生物（688139.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 利润表（百万元）指标名称指标名称 2

177、020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,402 2,126 2,836 3,663 4,748 营业成本 694 1,060 1,451 1,815 2,314 毛利率 50.5%50.1%48.8%50.5%51.3%税金及附加 13 16 24 31 38 销售费用 168 262 349 447 583 销售费用率 12.0%12.3%12.3%12.2%12.3%管理费用 71 126 145 196 259 管理费用率 5.1%5.9%5.1%5.4%5.5%财务费用(14)(12)(20)(32)(49)财务费用率-1.0%-0.6%-0.7%-0.9%

178、-1.0%研发费用 151 236 284 389 502 研发费用率 10.8%11.1%10.0%10.6%10.6%投资收益 90 473 80 80 80 EBITDA 430 995 712 927 1,208 营业利润率 30.49%45.23%24.87%25.22%25.59%营业利润 428 961 705 924 1,215 营业外收入 4 3 3 3 3 营业外支出 7 4 5 5 5 利润总额 424 961 703 922 1,213 所得税 40 112 80 100 137 所得税率 9.5%11.6%11.4%10.8%11.3%少数股东损益 3 4 4 5 7

179、 归属于母公司股东的净利润 381 845 618 816 1,070 净利率 27.2%39.8%21.8%22.3%22.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,849 774 1,070 1,795 2,686 存货 248 346 439 464 524 应收账款 135 112 246 288 345 其他流动资产 502 2,224 2,258 2,312 2,345 流动资产 2,734 3,457 4,013 4,859 5,900 固定资产 311 328 386 438 485 长期股权投资 231 1

180、13 113 113 113 无形资产 215 242 234 223 209 其他长期资产 452 761 854 944 1,045 非流动资产 1,209 1,443 1,587 1,719 1,853 资产总计 3,943 4,900 5,600 6,578 7,753 短期借款 25 0 0 0 0 应付账款 327 281 543 672 779 其他流动负债 693 862 836 1,033 1,236 流动负债 1,044 1,144 1,380 1,705 2,014 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 114 118 118 118 118 非流动性负债 114

181、118 118 118 118 负债合计 1,158 1,261 1,497 1,822 2,132 股本 317 317 317 317 317 资本公积 1,876 1,913 1,913 1,913 1,913 归属于母公司所有者权益合计 2,776 3,623 4,082 4,730 5,589 少数股东权益 9 16 20 26 32 股东权益合计 2,785 3,639 4,103 4,756 5,621 负债股东权益总计 3,943 4,900 5,600 6,578 7,753 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利

182、润 384 849 622 822 1,076 折旧和摊销 23 50 34 42 51 营运资金的变化 401 93-33 198 158 其他经营现金流-112-400-96-112-134 经营现金流合计 697 592 528 950 1,151 资本支出-89-205-130-110-110 投资收益 90 473 80 80 80 其他投资现金流-136-1,770-44-58-69 投资现金流合计-135-1,501-94-88-99 权益变化 0 12 0 0 0 负债变化-3-25 0 0 0 股利支出-57-120-159-168-211 其他融资现金流-85-2 20 3

183、2 49 融资现金流合计-145-136-138-137-162 现金及现金等价物净增加额 416-1,046 296 725 891 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 38.5%51.6%33.4%29.2%29.6%营业利润 98.2%124.9%-26.6%31.0%31.5%净利润 109.2%121.8%-26.8%32.1%31.0%利润率（利润率（%）毛利率 50.5%50.1%48.8%50.5%51.3%EBITDA Margin 30.7%46.8%25.1%25.3%25.4%净利率 27

184、.2%39.8%21.8%22.3%22.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.7%23.3%15.1%17.3%19.1%总资产收益率 9.7%17.2%11.0%12.4%13.8%其他（其他（%）资产负债率 29.4%25.7%26.7%27.7%27.5%所得税率 9.5%11.6%11.4%10.8%11.3%股利支付率 31.6%18.8%27.2%25.9%24.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 45 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法

185、；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并

186、不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本

187、报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与

188、交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月

189、内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评

190、级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 46 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股

191、份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分

192、发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Lt

193、d.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下

194、颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希

195、望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投

196、资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投

197、资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向

198、“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券

199、交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。