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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 03 月 09 日 金山办公 (688111) 深度研究 创业史为鉴,新品新曲线(云计算系列深度之六) 报告原因:调整投资评级 买入(上调) 投资要点: 使用“以史为鉴预测未来”的创新方法,建议投资者从关注短周期到长周期。投资者对金山办公 To C 业务、信创跟踪的预期差较少,上市后市值在 1000-2000 亿之间。所以不妨寻找突破 2000 亿的基因,也就是“从历史 30 年,知未来” 。我们认为,金山在三十余年“螺旋成长”中进化出的韧性、管理、增量、文化等基因,是其长期价值的重要构成,但并未被市场充分认知。因此即使金山
2、办公短期利润低迷,长期胜出的概率也较高! 强大韧性:金山的两轮逆袭为何能实现?回顾金山的发展史,多数时间面临竞争对手的巨大压力。详解早期面对微软和盗版、港股上市后面向互联网的两次突围,可发现金山始终具备极强的韧性,也为公司在协同办公领域的脱颖而出埋下线索。 管理理念:人才梯队完备,团队建设为重。雷军回归金山后开启“五步战略改革” ,在“包产到户”战略下,业务团队活力得到激发;在“筑巢引凤”战略下,通过“内部提拔+外部引进”搭建完整的人才梯队。这也是金山办公当前积极扩张人力的目标。 增量思维:立于风口,增长模式类互联网。在增量思维引导下,金山办公将持续受益,始终立于产业风口, 例如 2015 年
3、决定全面 “上云” 、 2018 年全力投入开发 “金山文档” 、 2020年将“协作”加入核心战略。也要理解公司在“放水养鱼”的业务培养模式下,在新业务培育期的投入-业绩错配,短期的业绩减速,实际是为下一阶段高增蓄能。 文化传承:从梦想和情怀,到敏捷和自信。 “梦想” 、 “情怀” 、 “兄弟” 、 “抱团”等关键词代表了金山的文化传承。同时,公司完成了文化再造:其一是快速迭代,其二是敏捷自信、自我驱动变革。近期金山办公、WPS 品牌相继完成升级,即体现文化优势。 新品新曲线:从工具到服务,从单机到协作。公司在“多屏,云,内容,AI、协作”战略下,不断提升服务和协作属性。2021 年底官宣:
4、不再仅是个人办公平台,更要成为赋能大型组织的办公数字化平台。三大方向扩张:1)面向大型组织:推出“金山数字办公平台”里程碑式产品;2)面向中小企业: “灵活、持续、标准化”的订阅模式正加速渗透;3)面向个人客户: “云和协作”提升粘性与付费。公司将沿新增长曲线,重回高增轨道。 自创业史映射新战略,成长顾虑可解!投资人对公司长期增速的确定性仍有顾虑,为此我们将金山创业史中提炼的增量信息,映射到当前战略:其一,全面布局数字化转型,是增量思维的映射。其二,大力度人才培养和引进,是管理理念的映射。两大映射可以解释:收入增长的确定性、人员扩张的合理性及其对利润率的影响等市场最关注的问题。同时,公司的强大
5、韧性、文化传承,则进一步强化了上述映射,增加了竞争中胜出概率。 上调至“买入”评级。维持盈利预测,预计 2021-2023 年归母净利润 10.42/14.40/19.13亿元,对应 PE 分别为 81/59/44 倍。给予 2022 年目标 PE 90 倍,中短期目标市值约为1300 亿元,对应当前市值有 50%以上的上行空间,上调至“买入”评级。 风险提示:费用增长超预期;行业巨头以及新进入者的挑战;新产品的市场认可度有待验证;新的战略方向对人才需求差异化。 市场数据: 2022 年 03 月 08 日 收盘价(元) 183.58 一年内最高/最低(元) 438/176 市净率 11.3
6、息率(分红/股价) - 流通 A 股市值(百万元) 40020 上证指数/深证成指 3293.53/12244.50 注: “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产(元) 16.28 资产负债率% 21.79 总股本/流通 A 股 (百万) 461/218 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 金山办公(688111)点评:推测收入-薪酬错配影响 21Q4 利润,建议积极解读 2022/02/28 金山办公(688111)深度:全球产品力领军公司的进阶! 2020/05/08 财务数据及盈利预测 2020
7、21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 2,261 2,372 3,279 4,403 5,727 同比增长率(%) 43.1 57.8 45.0 34.3 30.1 归母净利润(百万元) 878 848 1,042 1,440 1,913 同比增长率(%) 119.2 42.4 18.7 38.1 32.9 每股收益(元/股) 1.90 1.84 2.26 3.12 4.15 毛利率(%) 87.7 88.2 88.2 88.5 88.5 ROE(%) 12.8 11.3 13.7 16.6 18.9 市盈率 96 81 59 44 注: “市盈率”是指目前
8、股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-1011-1012-1001-1002-10-60%-40%-20%0%20%40%60%(收益率)金山办公沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上调至 “买入” 评级。 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润 10.42/14.40/19.13亿元,对应 PE 分别为 81/59/44
9、倍。对照公司历史估值水平,当前 PE/PS 均处于历史下沿:当前 PE(TTM)为 81x,历史中位数约为 200 x;当前 PS(TTM)为 26x,历史中位数约为 66x。给予 2022 年目标 PE 90 倍,中短期目标市值约为 1300 亿元,对应当前市值有 50%以上的上行空间。 关键假设点 收入和毛利率:预计国内个人订阅业务 21-23 年收入分别为 14.65/20.74/28.69亿元,毛利率为 85.0%/85.5%/86.0%;国内机构订阅及服务业务 21-23 年收入为4.46/6.69/10.37 亿元,毛利率为 94.0%/93.5%/93.0%;国内机构授权业务 2
10、1-23 年收入为 9.62/12.74/14.47 亿元,毛利率为 95.5%/95.0%/94.0%;互联网广告业务21-23 年收入为 4.06/3.86/3.74 亿元,毛利率为 76.0%/75.0%/74.0%。 期间费用率:2021 年公司人员扩张幅度较大,费用增速相较 2020 年明显提升;预计 2022-2023 年扩人节奏放缓,费用增速回落。预计 21-23 年销售费用同比增速为54.8%/38.4%/31.2%,销售费用率为 22.8%/23.5%/23.7%;预计 21-23 年管理费用同比增速为 72.8%/29.5%/20.4%,管理费用率为 11.2%/10.8%
11、/10.0%;预计 21-23年研发费用同比增速为 40.7%/31.2%/26.6%,研发费用率为 30.5%/29.8%/29.0%。 有别于大众的认识 从短周期到长周期。投资者对金山办公 To C 业务、信创跟踪的预期差较少,上市后市值在 1000-2000 亿之间是循环。所以不妨寻找突破 2000 亿的基因,也就是“从历史 30 年,知未来” 。我们认为金山在三十余年“螺旋成长”中进化出的韧性、管理、增量、文化等基因,是其长期价值的重要构成,但并未被市场充分认知。 增量思维下,应更看重收入端增长。公司通过“放水养鱼”培育新的增长曲线,过程中员工数量和薪酬的增长可能带来利润增速波动、利润
12、率下滑。但需要看到,公司借此奠定了长周期的增长基础。 股价表现的催化剂 金山数字办公平台获取大型标杆客户;披露 B 端订阅数并持续高增;C 端付费率和人均付费金额增长超预期;在泛办公领域进行并购整合。 核心假设风险 1)费用增长超预期。公司在研发、销售方面持续投入,人员的扩张可能导致收入-薪酬错配、利润率下滑。2)行业巨头以及新进入者的挑战。协同办公领域已有微软、国内互联网巨头和一些创业团队布局,公司可能面临更激烈的竞争。3)新产品的市场认可度有待验证。 “金山数字办公平台”推出时间较短,需要更多案例来验证其市场需求及成长性,公司也需要时间扩大生态伙伴体系。4)新的战略方向对人才需求差异化。产
13、品形态从标准化软件,升级到解决方案交付,对公司的研发、销售能力和人才储备提出了新要求。 qWpVyUeYmVzW9PdNaQnPpPtRmOlOnNpMjMoPoO8OmMzQxNmMuMvPsOyQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 创业史为鉴:韧性、管理、增量、文化 . 6 1.1 强大韧性:金山的两轮逆袭为何能实现? .7 1.2 管理理念:人才梯队完备,团队建设为重 . 10 1.3 增量思维:立于风口,增长模式类互联网 . 12 1.4 文化传承:从梦想和情怀,到敏捷和自信 . 14 2. 新品新曲线:从工具到服
14、务,从单机到协作 . 15 2.1 面向大型组织:重磅推出“金山数字办公平台” . 16 2.2 面向中小企业:“灵活、持续、标准化”的订阅模式 . 19 2.3 面向个人客户:“云和协作”提升粘性与付费 . 20 3. 自创业史映射新战略,成长顾虑可解! . 22 4. 投资分析意见 . 24 4.1 盈利预测 . 24 4.2 估值分析 . 26 4.3 风险提示 . 28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:金山办公市值长期在 1000-2000 亿之间,但在公司 30 年成长史中,可以找到向上突破的
15、基因 . 6 图 2:金山在上市之前,经历了一轮完整的“波峰-低谷-波峰”的螺旋成长曲线 . 6 图 3:金山软件在港股上市后,经历了又一轮蜕变新生,转折点是雷军的回归 . 7 图 4:1995 年,金山耗费三年开发的盘古组件遭遇滑铁卢 . 8 图 5:盘古组件失利后,金山开启多元化尝试且获得成功 . 8 图 6:花费账面所有现金将代码推翻重写后,WPS 重获新生. 8 图 7:2010 年虽然有部分员工流失,但核心技术团队仍然保留 . 9 图 8:金山软件奉行稳健经营策略,现金流/净利润比值始终高于 1 . 9 图 9:2011 年雷军回归后,开启“五步战略改革”. 10 图 10:在增量思
16、维下,猎豹移动、西山居和金山云也分别收获增长催化 . 13 图 11:通过对增量市场的挖掘,金山软件旗下各业务均获得过非线性加速. 13 图 12:长期创业和拼搏所沉淀下来的文化,是金山的制胜法宝 . 14 图 13:金山办公新增长曲线:赋能组织的数字办公平台 . 16 图 14:金山数字办公平台体系构成 . 17 图 15:金山数字办公平台为大型组织提供的全面赋能方案 . 17 图 16:公司服务了大量政府、央企国企、民企等各领域的客户 . 18 图 17:公司联合生态合作伙伴共同开发,帮助客户快速构建定制化场景 . 18 图 18:面向中小企业的灵活订阅有望成为重要增量 . 19 图 19
17、:云端文档数快速增长,标志着用户对云和协作使用习惯的形成 . 21 图 20:公司 21Q3 的 MAU 达到 5.21 亿,同比增速回升 . 21 图 21:通过创业史对当前战略的映射,公司的成长更显确定. 22 图 22:数字化转型带动各行业收入提升、成本节约,是十四五期间最重要的增量需求之一 . 23 图 23:公司员工数量快速增长,与管理理念相契合 . 23 图 24:偶尔出现的收入-薪酬错配,会影响利润增速 . 23 图 25:金山办公的历史 PE band,当前处于估值下沿 . 27 图 26:金山办公的历史 PS band,当前同样处于估值下沿. 27 公司深度 请务必仔细阅读正
18、文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 1:WPS 业务之外,面对困境时的韧性同样也体现在其他业务子公司上. 10 表 2:“包产到户”后四大业务获得相对独立的发展空间 . 11 表 3:“筑巢引凤”战略下,通过内部提拔+外部引进人才,帮助金山在各领域突围 11 表 4:办公业务在雷军回归后的历次选择,均体现了增量思维 . 12 表 5:金山办公品牌升级详细 . 15 表 6:WPS 品牌升级详细. 15 表 7:基于文档协同的一站式云办公解决方案,助力中小型企业降本增效. 19 表 8:面向中小企业的订阅市场空间测算 . 20 表 9:收入及毛利拆分表.
19、 25 表 10:可比公司估值情况. 26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1. 创业史为鉴:韧性、管理、增量、文化 从短周期到长周期。投资者对金山办公 To C 业务、信创跟踪的预期差较少,上市后市值在 1000-2000 亿之间是循环。所以不妨寻找突破 2000 亿的基因,也就是“从历史 30年,知未来”。 图 1:金山办公市值长期在 1000-2000 亿之间,但在公司 30 年成长史中,可以找到向上突破的基因 资料来源:wind,申万宏源研究 金山在三十余年“螺旋成长”中进化出的韧性、管理、增量、文化等基因,是其长期价
20、值的重要构成, 但并未被市场充分认知: 对金山而言, 历史上经历了至少两轮大幅起落、完整经历软件-互联网-移动互联网时代的交替兴衰,呈现出面对困难的韧性、进化出的管理能力和增量思维、沉淀的文化,都成为核心竞争力的一部分,推动着公司走向下一个胜利;对投资人而言,国内罕有这样一家能从上世纪八十年代存续至今,仍生生不息的 TMT公司。以金山的创业史为鉴,可以发掘其未被充分认知的价值、看懂其当下的选择、预见其成长的确定性。 图 2:金山在上市之前,经历了一轮完整的“波峰-低谷-波峰”的螺旋成长曲线 资料来源:金山软件官网, 生生不息 ,申万宏源研究 050002500Nov-19
21、Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22金山办公总市值(亿元) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 3:金山软件在港股上市后,经历了又一轮蜕变新生,转折点是雷军的回归 资料来源:wind,申万宏源研究 1.1 强大韧性:金山的两轮逆袭为
22、何能实现? 回顾金山的发展历程,多数时间面临外部对手的巨大竞争压力。我们发现金山始终具备极强的韧性,能在逆境中寻找机会并成功突围。如今,多家互联网大厂在办公和协作领域发力,不少创业公司在资本助力下开拓办公赛道,公司能否胜出?或许历史上的两次关键的逆境突围战可以给我们一些启示。 第一次逆境突围:“前有微软,后有盗版”是金山发展早期面临的最大困境。经历了创业初期的高光后,在 1995 及之后的数年,金山面临至少以下四个方面的压力: 1)微软将 Microsoft Office Word 与 Windows 操作系统捆绑,且 Word 已经实现“所见即所得”功能并快速迭代升级,使用体验优势明显; 2
23、)为迎战微软 Office,金山耗时 3 年开发并于 1995 年推出盘古组件,由于产品设计落后而遭遇滑铁卢,用户大量流失; 3) 1996 年在微软提议下, 金山同意 WPS 和 Word 格式共享, 此举进一步加速了 WPS用户流失; 4)当时盗版软件猖獗,金山同时也饱受侵权困扰。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 4:1995 年,金山耗费三年开发的盘古组件遭遇滑铁卢 资料来源:搜狐网,申万宏源研究 即使面对如此不利的环境, 金山在产业报国的信念支撑下, 艰难找到了一条突围之路: 首先,在 1996 年最困难的时期,管
24、理层经过反复思考,仍然决心继续做 WPS; 其次,开辟新战场,多元化“以战养战”,帮助 WPS 持久对抗 Word。此后逐步形成WPS、金山词霸、游戏、金山毒霸等业务并行发展格局; 第三,在 2002 年决定花费账上所有现金,将 WPS 代码推翻重写,以便和微软的产品完全兼容。 最终 WPS 成为罕见的拥有自主知识产权, 且能和国际巨头对抗的国产办公软件。 2005年新版 WPS 正式上线,用户界面与使用功能与微软 Office 没有太大差别,个人版的 WPS永久免费使用。此后 WPS 又开发了 Linux、iOS 等多操作系统跨平台版本。究其成功的原因,一方面在于 WPS 在最艰难的时候没有
25、放弃梦想,在微软和盗版的夹缝中苦苦坚守;另一方面,国家对国产正版办公软件的扶持,让 WPS 通过政府的正版化采购获得收入。 图 5:盘古组件失利后,金山开启多元化尝试且获得成功 图 6:花费账面所有现金将代码推翻重写后,WPS重获新生 资料来源:申万宏源研究 资料来源:百度百科,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 第二次逆境突围:错过互联网时代,面临发展危机。金山软件于 2007 年终于登陆港股市场,雷军也于年底离开公司。在之后的发展中,由于金山迟迟没有下定变革决心,再次遭遇发展困境: 1)上市后的季度财报业绩压力下
26、,金山难以打破既有收入模型,但互联网时代行业趋势瞬息万变,金山仍然以传统软件公司思维前进,陷入路径依赖; 2)2009 年剑网三上线不达预期,网络游戏业务受重创,空降高管接管游戏运营体系后,造成团队混乱和人才大量出走; 3) 金山毒霸受到 360 等免费杀毒软件冲击而走向没落,但管理层在业绩考核压力下没有实质行动。 与金山的沉重与迟疑形成鲜明对比的是,大量年轻的互联网企业在同一时间段飞速成长、并反超金山。在此轮危机下,金山仍然保有一些优势,再次展现了强大的韧性,并为雷军回归后的改革提供了基础: 首先,外部竞争环境恶化叠加内部动荡,金山的营销人才流失近 1/3,但仍然保留了一支强大的技术团队,且
27、斗志依然存在; 其次, 金山始终奉行稳健经营策略, 几乎从来不进行盲目投资, 账上还有不少现金 (2010年底金山软件货币资金超过 16 亿元),且有良好的现金流; 第三,金山的几项核心业务仍然处于市场靠前位置,有资源优势。 图 7:2010 年虽然有部分员工流失,但核心技术团队仍然保留 图 8:金山软件奉行稳健经营策略,现金流/净利润比值始终高于 1 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 不仅是 WPS 业务,韧性同样体现在金山集团的其他业务板块上:1)西山居在近乎被垄断的手游市场中,瞄准手机软硬件成熟度提升的时间点,通过“端转手”实现突围;2)金山网络在国内市
28、场被 360 等竞争对手压制,选择出海并艰难打开海外市场;3)金山云面临行业白热化竞争持续亏损,仍选择坚定投入,依次拿下了游戏、视频、政企等领域客户。 1,3001,6602,2712,7352,4722,78205001,0001,5002,0002,5003,0002006A2007A2008A2009A2010A2011A金山软件员工总数(人)0.00.51.01.52.002004006002006A2007A2008A2009A2010A2011A金山软件现金流和利润情况扣非归母净利润(百万元)经营活动现金流量(百万元)现金流/净利润(右轴) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
29、息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 1:WPS 业务之外,面对困境时的韧性同样也体现在其他业务子公司上 西山居 金山网络 金山云 时间段 2011-2013 2011-2012 2015 年起 逆境压力 国内手机游戏市场加速增长的初期,推出的几十款手游都不温不火,在手游领域显得水土不服 杀毒领域很难打过 360, 移动端难以找到突围策略 大厂加大投入, 云领域的竞争趋于白热化, 金山云营收高增但亏损不断扩大 韧性体现 2015年等到手机软硬件成熟度足够承托大型游戏时, 立刻启动 “端转手”,并获得成功 2012 下半年找到国际化大方向,2013 年全力以赴奔向海外
30、市场,克服了法律和文化的鸿沟, 做出爆款 APP 面对持续亏损,雷军表态坚定投入, 坚定云在集团层面长线战略地位, 并通过对外融资、 独立上市获得资金, 持续开拓视频云、 政企市场等新方向 资料来源:生生不息,申万宏源研究 现在我们看到大厂纷纷入局协同办公市场,微软也已经加大在移动端、云化协同办公的投入, 如果把这看作是金山办公面对的下一个重大挑战的话, 韧性的作用将会再次凸显。而从中突围的底气,来自于出色的管理能力、增量思维、以及上海品茶。后续章节将展开分析。 1.2 管理理念:人才梯队完备,团队建设为重 雷军回归后开启“五步战略改革”,公司的管理理念大幅革新。时隔三年半,雷军于2011 年
31、 7 月正式回归金山,担任董事长。此时雷军无须像以前那样事必躬亲,而是聚焦战略。在这一阶段,雷军提出的“关停并转、包产到户、放水养鱼、腾笼换鸟、筑巢引凤”五步战略改革,正式开启了对金山的改造计划。 图 9:2011 年雷军回归后,开启“五步战略改革” 资料来源: 生生不息 ,申万宏源研究 在上述五步战略改革中,直接体现先进管理理念的是包产到户和筑巢引凤,目的是充分调动团队的积极性,并培养人才梯队。进一步分析: 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 在“包产到户”战略下,业务团队的活力得到激发。将事业部改造成独立的子公司,彻底分开各
32、个业务线;再让子公司的核心管理层持有股份。经过这样的调整,金山办公、金山网络、西山居三家子公司在研发、生产、营销等业务层面自成体系,很多决策权下放到了子公司;子公司管理层的利益也与公司形成了强捆绑。此外,事业部子公司化后,为子公司未来在资本层面的运作留下了足够空间。 表 2:“包产到户”后四大业务获得相对独立的发展空间 子公司 改制年份 CEO 业务方向 上市时间 金山办公 2011 葛珂/章庆元 办公软件和服务 2019.11 金山网络(猎豹移动) 2010.11 傅盛 工具类 APP,后向 AI 机器人转型 2014.5 金山云 2012 年成立 王育林 中国最大的独立云服务提供商 202
33、0.5 西山居 2011.6 完成 MBO 邹涛/郭炜炜 游戏,代表作剑侠情缘系列 未独立上市 注:金山办公于 2020 年 3 月由章庆元接任总经理;西山居于 2018 年由郭炜炜接任 CEO 资料来源:生生不息,申万宏源研究 在“筑巢引凤”战略下,通过“内部提拔+外部引进”搭建的人才梯队,成为业务突围的主力军。外部引进的关键人才包括:金山集团 CEO 张宏江、猎豹移动 CEO 傅盛、金山云 CEO 王育林等;内部培养方面,金山办公的前后两任总经理葛珂、章庆元即是出色的代表。 表 3:“筑巢引凤”战略下,通过内部提拔+外部引进人才,帮助金山在各领域突围 姓名 业务板块 获得方式 经历和成绩
34、张宏江 金山母公司 外部引进 微软亚洲研究院创始人之一,原微软亚洲工程院院长;2011 年加盟后任金山集团 CEO,“懂技术、懂管理、能服众” 葛珂 办公软件 内部提拔 2001 年起即开始负责办公软件业务, 带领公司克服重重难关并最终实现金山办公独立上市 章庆元 办公软件 内部提拔 2000 年起就职于金山软件,主持研发 WPS Office 2005 办公软件,是公司研发带头人。2020 年起担任金山办公总经理 姜志强 办公软件 内部提拔 2002 年就职北京金山软件,参与 WPS 软件的正版化销售工作。2014 年兼任企业市场的销售负责人 毕晓存 办公软件 内部提拔 2005 年加入金山
35、软件 WPS 测试中心,后负责 WPS 用户推广以及互联网增值业务工作;帮助 WPS 个人业务实现爆发增长 李长亮 办公软件 外部引进 中科院 AI 方向博士,2018 年加入金山集团人工智能部门,帮助机器翻译在文档产品落地 邹涛 游戏 内部提拔 1998 年起就职于金山软件,负责金山词霸产品,后负责娱乐软件业务;担任西山居 CEO 期间完成管理层持股以及“端转手”的飞跃 郭炜炜 游戏 内部提拔 2004 年加入西山居剑网 3项目组,目前担任剑网 3 系列制作人;2018年担任西山居 CEO 后为西山居制定了明确的流程管理规范 傅盛 杀毒/猎豹 外部引进 原 360 安全卫士产品经理;2010
36、 年加盟后任金山网络 CEO,带领猎豹移动出海,获得过巨大成功 王育林 云 外部引进 原凤凰新媒体执行副总裁;2012 年加盟金山云担任 CEO 后,成功在各个细分领域突围,并完成上市 钱一峰 云 外部引进 原百度工程师,2014 年加盟金山云后重整存储业务,故障率大幅降低 梁守星 云 外部引进 原七牛云北区负责人;2015 年加盟金山云后在视频云市场获得巨大突破 资料来源:生生不息,wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 金山办公现任管理层的能力已经得到充分证明。现任董事长邹涛早期负责开发金山词霸,曾经和雷
37、军共同打了很多硬仗,后来成功带领西山居完成了管理层持股和“端转手”的重大跨越;现任总经理章庆元自 2000 年就开始从事 WPS 研发,是 WPS Office 办公软件第六代研发程序员的领军人物,他在作为研发带头人期间,每天与业务人员并肩战斗,对业务细节详细指导,是“雷氏管理风格”的继承者。金山办公管理团队的能力或被市场低估。 1.3 增量思维:立于风口,增长模式类互联网 雷军在离开金山、并在之后创立小米的过程中,完成了商业思维的革新,最具代表性的就是著名的“互联网七字诀”:专注、极致、口碑、快;并在回归后将增量思维融入金山的各个业务线。雷军发现,长时间以来金山都是在盐碱地种庄稼,虽然勤奋,
38、但总是在逆风飞行,一家企业只有跟上趋势,才能立于不败之地。从金山办公在雷军回归之后做出的几次关键抉择上,可以明显看到增量思维的影响;也正是这些面向增量的决策,让 WPS抓住了智能手机的风口,快速切入移动市场,并实现独立融资、上云、开放,获得了爆发增长。 表 4:办公业务在雷军回归后的历次选择,均体现了增量思维 时间节点 战略可选项 做出的选择 选择一 2012 年前后 PC 装机量 or 移动的活跃度 以“移动活跃度”作为最重要的战略性指标,要求移动数据月对月增长 选择二 2012 年前后 放弃部分预装打磨产品 or 全面铺开预装 选择装机先行,认为只有装机量起来才能得到充分的用户反馈、改善用
39、户体验。结果收获连续几年 300%的爆发增长 选择三 2013 年 自给自足 or 对外融资 改变原本传统、自给自足的生产方式,接受资本助力,开启通过巨额融资占领市场,再取得流量变现的新商业模式 选择四 2015 年前后 工具型软件 or 服务型软件 转型做增值服务,明确“上云”的重要意义,再次改变考核重心为“用户用云量”,用云曲线开启超线性成长 选择五 2018 年前后 是否要进军在线文档产品 全力以赴开启在线文档产品研发,推出了“金山文档”,并坚持开放原则,对外输出文档能力 资料来源:生生不息,申万宏源研究 五步战略改革中,“放水养鱼、腾笼换鸟”是典型的增量思维体现。在“放水养鱼”思维下,
40、为着眼长期发展,放下了短期业绩压力,坚定全面转型移动互联网。比如雷军对WPS 的要求“机会比收入重要、成长比利润重要”;以及西山居在剑网三大获成功的2014 年, 仍然收到董事会的“最后通牒” :必须在手游端全力以赴地突围。在 “腾笼换鸟”思维下,公司腾出资源布局未来 10 年的业务,2014 年董事会经过 19 个小时的讨论后,确立了“All in Cloud”战略,在之后几年金山云获得了高速发展,WPS 业务也因为“上云”获得了更广阔的的增长空间。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 10:在增量思维下,猎豹移动、西山居
41、和金山云也分别收获增长催化 资料来源: 生生不息 ,申万宏源研究 增量思维下,金山旗下各业务均获得过非线性加速增长。首先出彩的是开辟了海外增量市场的猎豹移动,2013 年收入还在 10 亿元以下,2015 年即达到 36.6 亿元,贡献了当时最大的收入增量;其次接力的是完成“端转手”的游戏业务,2015-2017 年实现了 50%的收入复合增长;同时,在“All in Cloud”战略的牵引下,金山云业务展现的惊人的持续增长,收入规模在 2016 年超越办公软件业务、在 2019 年超过游戏业务,并于 2020 年在美股独立上市。而作为金山起家的业务,办公软件经过移动端的第一波加速后,2015
42、 年起又通过上云迎来了第二轮加速,是当前最受市场关注的增长来源。 图 11:通过对增量市场的挖掘,金山软件旗下各业务均获得过非线性加速 注:2017 年起,猎豹移动不再并表;2020 年起,金山云不再并表 资料来源:wind,申万宏源研究 在增量思维引导下, 金山办公将始终立于产业趋势的风口。 2015 年决定全面 “上云” 、2018 年全力投入开发“金山文档”、2020 年将“协作”加入核心战略,均是公司超前的战略眼光和增量思维的体现,这将帮助公司始终立于产业趋势的风口。 也要理解公司在“放水养鱼”的业务培养模式下,费用投入和业绩之间的错配:前期需要投入大量人力和资金进行新产品的研发和推广
43、,同时放下短期业绩压力,以用户数为核心考核指标;等到用户量达到较高规模、形成高粘性后,再推动付费和变现,拉动收入持续高增。前期投入和集中变现之间存在时间上的错配,因此对金山办公而言,暂时的业绩减速,实际是为下一阶段高增蓄能。 00400050002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A金山软件收入分拆(单位:百万人民币)网络游戏猎豹移动云服务办公软件及其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.4 文化传承:从梦想和情怀,到敏捷和自信 回顾金山的发展历史,
44、可以看到“梦想”、“情怀”、“兄弟”、“抱团”等关键词频繁出现,这正是金山的文化传承。程序员出身的求伯君和雷军,将尊重技术和人才的程序员文化刻入金山的基因,在长期艰苦的竞争环境下形成“兄弟抱团打天下”的文化,员工之间高度团结。最为根本的是梦想,正如雷军在梦想金山所写: “创办之初,我们就梦想有一天我们的软件能运行在世界上的每一台电脑上。陷入绝境之时,我们依然希望把金山办成世界一流的软件公司就是因为梦想,我们聚集了一群优秀的人, 我们拥有了一往无前的自信。无论面临什么样的对手,无论遇到什么样的困难,我们都能坚韧不拔、百折不饶,从失败到另外一个失败,直到最后的胜利,我们成为了一支不可战胜的力量。”
45、 图 12:长期创业和拼搏所沉淀下来的文化,是金山的制胜法宝 资料来源: 梦想金山 、申万宏源研究 金山的文化也是与时俱进的。在移动互联网时代,金山办公完成了文化再造: 其一是快速迭代。在之前的互联网时代,金山还是以踏实稳健的工程师文化占主导,半年开发一个版本,产品形态变化也不大;但是到了移动互联网时代,金山的产品是按月甚至按周迭代的,这也是“专注、极致、口碑、快”的执行落地。也因此 WPS 充分利用了微软不够重视移动端的三年时间窗口,积累了足够的先发优势。 其二是敏捷和自信,自我驱动变革。金山办公在进军云服务的过程中,主动调整自己的业务模型,把考核指标的重心从移动端用户增量转移到用户的用云量
46、,2015 年开始用云曲线开始了超线性增长。之前 WPS 一直给人以征途和抗争的沉重感,但如今却是轻盈和自信,具备自我驱动变革的能力,跟随时代的趋势演进。 近期金山办公、WPS 品牌相继完成升级,体现了上述文化再造的成效,新的品牌面貌也将给予金山办公新一轮增长的动力: 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 5:金山办公品牌升级详细 金山办公品牌定位 金山办公品牌精神 金山办公品牌愿景 为什么要品牌焕新 让智慧流动绽放 创新精进 值得信赖 科技自立 开放合作 推动进步 引领未来办公新方式 引领数字化办公新世代 缔造未来办公新方式
47、 拓宽办公应用新场景 绽放中国办公新智慧 以超越预期的办公体验,让人们的智慧高效呈现与传递, 使流动的智慧成果创造更大的影响力 通过不断创新, 精益求精地打磨自身专业能力, 为促进智慧的绽放提供更高效的产品与服务 是品牌自始至终的坚守。三十余年深耕办公领域,以专注打磨专业能力, 始终可靠、 值得信赖 是金山办公的骄傲。 始终以不服输、 不放弃的精神提升自主科技能力, 打造中国自己的国民办公系统 以开放的心态接纳新的时代挑战与趋势, 为用户提供协作高效的工作方式, 与行业伙伴寻求共赢的合作模式 是品牌的终极追求。 期待通过助力个人与组织办公效率的提升, 推动整个社会生产力的进步 致力于打造创新的
48、产品和服务, 让人们工作更轻松, 让组织运行更高效, 引领未来办公新方式 推动中国数字化变革, 持续赋能办公产业生态 将“协作”纳入核心战略,以技术立业为初心, 缔造未来办公新方式 超越 “办公三件套” , 以更多元的产品矩阵覆盖更广泛的办公场景 以自主科技做最好的国民软件, 向世界绽放中国办公新智慧 资料来源:金山办公官方公众号,申万宏源研究 表 6:WPS 品牌升级详细 WPS 品牌定位 WPS品牌标语 WPS 品牌愿景 WPS 品牌精神 为什么品牌升级 专注创新的国民办公软件 新建无限可能 让每一个人和组织办公更轻松 国民办公 硬核科技 创新匠心 轻松愉悦 新潮时尚 更适合国人的办公平台
49、 更受年轻人青睐的办公选择 更丰富智能的办公体验 更具国际视野的办公格局 持续专注办公领域、不断创新,做更符合国人办公需求的办公软件 每一次新建,不仅仅是灵感的输出,也代表着人类不断进化和升华的智慧结晶,WPS 期待解锁和激发每一位用户的强大能量 始终把简单高效的办公体验带给用户, 让每一次表达更丰富多彩, 让每一次输入都充满无限可能 更适合国人, 更懂你 科技, 让办公更轻松 创无止境,始终如一 高效办公,乐享生活 简约时尚,别具一格 拥有超过 5亿月活设备数,WPS 持续用产品力与创新力打造更适合国人的办公平台 创新、时尚、潮流,WPS成为更多年轻用户的办公选择 从单一办公软件到全能办公平
50、台,WPS 始终致力于为用户提供超出预期的办公体验 遍布海内外220 个国家与地区, 支持46 种语言,WPS 打造更具国际视野的办公格局 资料来源:金山办公官方公众号,申万宏源研究 2. 新品新曲线:从工具到服务,从单机到协作 结合公司的战略布局,新的增长曲线呼之欲出:近年来公司在“多屏,云,内容,AI、协作”五大产品战略下,通过云的大量使用,完成了从工具到服务的转变;金山文档的用户增长, 以及 2020 年至今推出的一系列协作工具, 是从单机版文档到多人协同转变的证明。在 2021 年底举办的金山数字办公大会上,公司 CEO 章庆元表示:“我们不再仅仅是个人办公平台,更要成为赋能大型组织的