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1、金山办公(金山办公(688111.SZ688111.SZ)WPS AIWPS AI:生产力工具新范式:生产力工具新范式评级:买入(维持)证券研究报告2024年01月03日软件开发刘熹(证券分析师)S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M金山办公-14.5%-28.0%-5.8%沪深300-3.0%-8.4%-13.1%最近一年走势相关报告金山办公(688111)科创板公司动态研究:订阅制转型顺利推进,WPS AI变现可期(买入)*软件开发*刘熹2023-10-27金山办公(688111)2023半年报点评:订阅业务持续高增,WPS AI打开长期成长空间(
2、买入)*软件开发*刘熹2023-08-24金山办公(688111)点评报告:Copilot定价涨幅40%+,WPS ALL in AI(买入)*软件开发*刘熹2023-06-05金山办公(688111)2023年一季报点评:业绩超预期,“新体系+AIGC”打开成长空间(买入)*软件开发*刘熹2023-04-23-23%-1%22%45%68%90%23/01/0323/03/03 23/05/03 23/07/03 23/09/03 23/11/03金山办公沪深300市场数据2024/01/03当前价格(元)267.0052周价格区间(元)264.99-530.50总市值(百万)123,280
3、.13流通市值(百万)123,280.13总股本(万股)46,172.33流通股本(万股)46,172.33日均成交额(百万)2,237.28近一月换手(%)0.00nW9UoXhWxU9UhZeXwUtRsQnP7N9R7NsQrRpNqMjMoOnMiNoOuM8OqRrRMYnQpOuOpPmO请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要l 核心逻辑:核心逻辑:公司公司WPS AI商业化或将全面开启,从量、价两方面打开成长天花板。商业化或将全面开启,从量、价两方面打开成长天花板。l 行业:行业:AIGC新风口,行业天花板抬升新风口,行业天花板抬升 AIGC+办公商业价值:办
4、公商业价值:AIGC有望在办公软件领域率先落地,实现产品交互方式变革、功能增强、数据资产联动的全面进化。市场空间:市场空间:AIGC从月活、付费率和ARPU三方面抬升行业天花板。AIGC降低使用门槛、实现产品力跃迁,一方面吸引潜在用户并提升付费意愿,另一方面显著提升产品价值量。竞争优势:竞争优势:金山办公具有丰富的AI产品化经验、海量的用户及场景、行业Know-How积淀。l C端:端:WPS AI推升产品力,量与推升产品力,量与ARPU持续突破。持续突破。11月24日,公司开启WPS AI公测。量的方面,WPS AI降低使用门槛、提升产品力,打开渗透和付费率的天花板。价的方面,会员体系升级+
5、长周期引导+WPS AI,预计将从两方面带来ARPU的提升。(1)隐性提价:)隐性提价:仅面向年费/高级会员、可0元添加AI功能包。AI功能带来的增量订阅和长周期会员值得期待。(2)AI功能定价:功能定价:随着WPS AI功能完善,AI功能有望以加包的形式单独付费。l B端:信创框定用户基数,订阅转型端:信创框定用户基数,订阅转型+AIGC创造提价空间创造提价空间 公司基于数字办公平台提升客户生命周期价值,订阅制转型初见成效。量的方面,我们预计信创2.0 B端用户基数有望超5000万,接近1.0阶段的9倍,奠定公司安全边界。价的方面,参考微软Copilot的13倍提价空间,AI产品矩阵有望进一
6、步带来ARPU提升空间。l 投资建议:投资建议:我们预计公司20232025年分别实现归母净利润为12.44/17.43/22.36亿元,同比+11.28%/+40.12%/+28.31%,EPS为2.69/3.77/4.84,对应PE分别为99.13/78.12/60.43X。我们认为,公司WPS AI具有生产力属性,随着商业化全面开启,有望从量、价两方面打开成长天花板。维持“买入”评级。l 风险提示:宏观经济影响下游需求,信创推进速度不及预期,风险提示:宏观经济影响下游需求,信创推进速度不及预期,AIGC应用落地不及预期,单一产品风险,市场竞争加剧等。应用落地不及预期,单一产品风险,市场竞
7、争加剧等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)3885458156997150增长率(%)18182425归母净利润(百万元)82040增长率(%)7112729摊薄每股收益(元)2.422.693.424.42ROE(%)13131415P/E109.2999.1378.1260.43P/B13.9812.5610.829.18P/S31.4026.9121.6317.24EV/EBITDA111.6095.9971.1754.22资料来源:Wind资
8、讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录一、公司概览:国产办公软件龙头,订阅制转型稳步推进一、公司概览:国产办公软件龙头,订阅制转型稳步推进1.1 公司简介:国产办公软件龙头,市场覆盖率领先1.2 发展历程:迎风踏浪,积极推动多元化转型1.3 公司治理:实控人雷军,业绩考核彰显订阅转型决心1.4 财务分析:B 端+C 端双轮驱动,双订阅转型加速推进二、二、“AI+办公办公”率先落地,公司护城河持续拓宽率先落地,公司护城河持续拓宽2.1 行业趋势:AI+办公商业化前列,有望提升市场空间天花板2.2 他山之石:商业模式逐步清晰化,量与ARPU持续突破2.3 竞争优势:A
9、I产品化经验丰富+用户+场景+行业Know-how三、三、WPS AI测评:解锁智能办公助手测评:解锁智能办公助手3.1 AI持续优化产品性能,商业化进程开启3.2 Excel:AI写公式、数据处理、智能分析、AI可视化3.3 Word:文档阅读、内容生成、文档排版3.4 PPT:一键生成、排版美化、内容处理四、四、C端:端:WPS AI推升产品力,量与推升产品力,量与ARPU持续突破持续突破4.1 量-月活:覆盖率稳步提升,月活维持稳定增长趋势4.2 量-付费率:WPS AI产品力提升,付费转化加速4.3 价ARPU:会员体系升级+长周期引导+WPS AI五、五、B端:信创框定用户基数,订阅
10、转型端:信创框定用户基数,订阅转型+AI创造提价空间创造提价空间5.1 信创框定用户基数,平台化+AI创造提价空间5.2 量:信创2.0开启,用户基数接近1.0阶段的9倍5.3 价ARPU:订阅制+AI产品矩阵,支撑ARPU提升六、投资建议与风险提示六、投资建议与风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、一、公司概览公司概览:国产办公软件龙头,订阅制转型稳步推进:国产办公软件龙头,订阅制转型稳步推进请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 1.1 公司简介:国产办公软件龙头,市场覆盖率领先公司简介:国产办公软件龙头,市场覆盖率领先l 国产办公软件龙头,产品矩阵完善。国产办公
11、软件龙头,产品矩阵完善。公司是国内办公软件领域的龙头,基于WPS Office办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵,面向C/B/G端客户提供订阅/授权服务。l 市场覆盖率数据:市场覆盖率数据:截至2023H1,WPS Office月活用户数(MAU)5.84亿,PC版月活用户数2.53亿,同比+9.05%。其中,付费用户3324万,同比+16.36%。以PC端基数计,付费渗透率约为13.1%。资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42
12、021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3WPS OfficePC端图:金山办公产品矩阵图:金山办公产品矩阵图:图:WPSWPS总总月活与月活与PCPC端月活(单位:亿人)端月活(单位:亿人)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8 移动端超车阶段(移动端超车阶段(-2014年):年):公司2011年率先推出移动办公,陆续发布Android版和iOS版移动产品,借移动版抢占办公市场。云端一体化阶段(云端一体化阶段(2015-2020年):年):2015年推出“WPS+云办公”丰富
13、产品矩阵并推出办公服务订阅功能,为个人和企业提供办公增值服务。2018 年推出金山文档实现在线协同。至此,WPS 实现了“云+端一体化”产品矩阵,订阅业务快速发展。协作平台化阶段(协作平台化阶段(2020至今):至今):公司2020年确定“协同”战略,2021年推出数字办公平台,将文档和协同两大中台与企业 OA 等系统深度融合,赋能企业级客户。1.2 1.2 发展历程:迎风踏浪,积极推动多元化转型发展历程:迎风踏浪,积极推动多元化转型l 敏锐敏锐把握产业链风口,积极推动多元化转型。把握产业链风口,积极推动多元化转型。2011年推出移动办公,2015年转型增值服务推动产品“上云”、2018 年全
14、力开发在线协同的“金山文档”、2020 年将“协作”加入核心战略加速渗透企业级客户。资料来源:金山办公官网,大众新闻,WPS社区,国海证券研究所金山创始人求伯君推出WPS1.0政府采购第一枪WPS Office个人版宣布免费WPS进军日本市场开启国际化WPS移动版发布WPS通过核高基重大专项验收WPS Office PC与移动用 户 双 过 亿;5 月,WPS Office泰文版本于曼谷发布WPS+一站式云办公发布召开主题为“简单创造不简单”云AI未来办公大会;发布WPS Office 2019 金山文档等新作品11月11日,金山办公正式发布“使命愿景价值观”4月,正式发布WPS Office
15、 for macOS金山WPS AI开启公测19891989年年20012001年年20052005年年20072007年年20112011年年20122012年年20152015年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20232023年年图:金山办公发展历程图:金山办公发展历程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 1.3 公司治理:实控人雷军,业绩考核彰显订阅转型决心公司治理:实控人雷军,业绩考核彰显订阅转型决心l 实控人雷军,核心骨干对行业实控人雷军,核心骨干对行业know-how理解深刻。理解深刻。金山软件是公司的间接控股股东,间接
16、持股比例51.63%(截至2023Q3),雷军是实际控制人。公司基于员工持股平台绑定管理层和核心员工,现任高管对软件开发行业有着深刻的理解和丰富的经验。l 股权激励绑定骨干,业绩考核彰显机构订阅转型决心。股权激励绑定骨干,业绩考核彰显机构订阅转型决心。2023年4月发布股票激励计划(草案),考核指标除营收增速外另设机构订阅业务增速目标,彰显机构订阅转型决心。资料来源:公司公告,国海证券研究所归属期归属期对应考核年度对应考核年度营收增长目标(营收增长目标(A A)机构订阅增长目标(机构订阅增长目标(B B)目标值(目标值(AmAm)触发值(触发值(AnAn)目标值(目标值(BmBm)触发值(触发
17、值(BnBn)第一个归属期20232023年营收增长不低于15.00%2023年营收增长不低于10.00%2023年机构订阅营收增长不低于25.00%2023年机构订阅营收增长不低于20.00%第二个归属期2024两年营收累计值增长不低于147.25%两年营收累计值增长不低于131.00%机构订阅收入累计增长率不低于181.25%机构订阅收入累计增长率不低于164.00%第三个归属期2025两年营收累计值增长不低于299.34%两年营收累计值增长不低于264.10%机构订阅收入累计增长率不低于376.56%机构订阅收入累计增长率不低于336.80%图:图:金山办公高管经历金山办公高管经历图:图
18、:金山办公股权激励情况金山办公股权激励情况姓名职务简介章庆元总经理2000年起就职于金山软件,从事WPS的研发,历任金山软件WPS事业部技术总监,珠海金山办公高级副总裁兼首席技术官。目前担任公司董事兼总经理,珠海金山办公首席运营官。毕晓存副总经理2005年6月,加入金山软件WPS测试中心。2009年任测试总监,负责WPS产品质量保障工作。2011年,任运营总监,负责WPS用户推广以及互联网增值业务工作;目前全面负责互联网软件增值业务商业化运营工作姜志强副总经理2002年就职北京金山软件,参与WPS软件的正版化销售工作。20022008年,陆续担任销售经理,策略合作经理,北方区销售总监等,始终工
19、作在销售一线宋涛副总经理19992011年,任华为国内市场部高级产品经理;2011年2017年1月,担任小米通讯技术有限公司董事长特别助理,公共事务部总经理;2017年5月至今担任董事会秘书,副总经理。庄湧副总经理20032011年,担任珠海金山软件项目经理和技术总监;20112012年,担任广州华多网络科技有限公司珠海分公司客户端研发经理;2012年至今,先后负责WPS Office IOS业务以及珠海金山办公整体研发,担任珠海金山办公研发总经理。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.4 1.4 财务分析:财务分析:B B 端端+C+C 端双轮驱动,双订阅转型加速推进端双轮驱动,双
20、订阅转型加速推进l 营收稳定增长,盈利能力稳定。营收稳定增长,盈利能力稳定。公司盈利模式主要分为个人订阅、机构订阅、机构授权、广告及其他4种。2022年公司实现营业收入38.85亿元,同比增长18.44%,三年CAGR达35%;归母净利润11.18亿元,同比增长7.33%,三年CAGR达41%。2022年个人订阅、机构订阅业务收入占主营业务收入的比例达到70.6%,营收占比提升12.3pct。资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所图:图:20162023Q320162023Q3营业收入及其变动情况营业收入及其变动情况图:图:20162023 20162023Q3Q3归母净利润归母净利润及
21、其变动情况及其变动情况0%10%20%30%40%50%60%05540452016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3营业总收入(亿元)同比(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0246810122016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1-Q3归母净利润(亿元)同比(%)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.4 1.4 财务分析:财务分析:B B 端端+C+C 端双轮驱动,双订阅转型加速推进端双轮驱动,双订阅转型加速推进l 业务结构业
22、务结构转型转型:C C端稳定增长,端稳定增长,B B端订阅化转型。端订阅化转型。个人业务方面,2022年实现收入20.5亿元,同比+39.9%,占比提升8.1pct至52.8%;机构业务方面,2022年实现收入15.3亿元,同比+8.4%。其中,机构授权业务受信创节奏影响,同比下降13.2%,但机构订阅业务同比+55.1%,实现逆势增长。我们认为,云与协作推动授权向订阅加速转化,带动机构收入占比持续提升。资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所图:图:20202022 20202022年金山办公分业务营收占比年金山办公分业务营收占比46.5%44.7%52.8%57.7%17.5%13.6
23、%17.8%19.2%20.6%29.3%21.5%16.6%15%12%8%6%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1 个人订阅 机构订阅 机构授权 广告及其他图:图:20022年金山办公分业务营收变动(单位:百万元)年金山办公分业务营收变动(单位:百万元)0%10%20%30%40%50%60%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200022个人客户订阅机构客户订阅(原口径)(年)场地授权数量授权机构客户订阅(新口径)办公软件授权(新口
24、径)广告及其他总营收YOY(%,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12二二、“AI+AI+办公办公”率先落地,公司护城河持续拓宽率先落地,公司护城河持续拓宽请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13l“AI+AI+应用应用”的赋能模式将丰富功能、降低门槛,有望拓展应用边的赋能模式将丰富功能、降低门槛,有望拓展应用边界界。参考国外进展,教育、办公、图像/视频、金融等行业位于AI应用商业化前列l 海外海外“AI+AI+应用应用”持续升级,带动月活持续上行。持续升级,带动月活持续上行。考虑大模型及AI应用备案进展,我们预计2024年有望成为国内AI应用商业化元年。资料来源:钛媒体,si
25、milarweb,国海证券研究所图:美国部分图:美国部分AIGCAIGC行业应用梳理行业应用梳理图:图:20232023年年5-105-10月海外月海外AIAI应用月访问量数据应用月访问量数据行业行业公司公司应用领域应用领域行业行业公司公司应用领域应用领域AI+办公MS 365 Copilot 办公AI+内容创作NaratoAI内容创作平台Tome.app办公Character AlAI对话机器人DeepL翻译Rewind AI搜索引擎开发商AI+图像视频Runway文生视频Vectara生成式AI搜索平台Captions文生视频AnthropicAI对话机器人ElevenLabs文生语音Pe
26、rplexity Al生成式AI搜索平台SSnthesia AI文生视频InflectionAlAI助理对话机器人HyperAI虚拟形象AlltiusAI助手研发MidjourneyAI文生图AI+法律Havey法律行业Pika文生视频Even Up法律行业AI+人形机器人FigureAI人形机器人AI+工业8Flow.AI工作流自动化引擎服务商XI人形机器人Luma Al3D模型研发商AI+教育多邻国教育AI+教练Zenarate人工智能教练平台2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 2023年5月20
27、23年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月bing(AI+搜索,左,亿次)adobe(AI+办公,右,亿次)7400 7600 7800 8000 8200 8400 8600 8800 0 500 1000 1500 2000 2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月replit(AI+写代码,左,万次)duolingo(AI+教育,右,万次)0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.0 50.0 100.0 150.0 2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9
28、月2023年10月midjourneyai(AI+图频,左,万次)glean(AI+企业知识平台,右,万次)2.1 2.1 行业趋势:办公软件是行业趋势:办公软件是AIGCAIGC的天然落地场景的天然落地场景请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明142.1 2.1 行业趋势:行业趋势:AIGCAIGC新风口,有望提升市场空间天花板新风口,有望提升市场空间天花板l AIAI大模型大模型将带来产品交互方式变革、功能增强、资源联动等变化,从量、价两方面提升市场空间天花板。将带来产品交互方式变革、功能增强、资源联动等变化,从量、价两方面提升市场空间天花板。l 量:月活方面,:月活方面,AIGC降低使
29、用门槛、扩大客户群;付费率方面,付费率方面,AIGC提升创作效率,强大的产品力加速流量转化,从而提高付费率。l 价价ARPUARPU:一方面,AIGC调用需要一定的算力成本,预计会有额外收费,从而提高ARPU;另一方面,“AIGC+办公软件”优化了用户生产力,价值创造支撑价格的提升。资料来源:国海证券研究所历史数据利用不足数据孤立人机交互内容生成数据应用办公软件鼠标、快捷键、菜单栏、功能调用手动学习查找文本、语音对话用户手动输入内容AI内容生成AI内容优化沉淀数据资产机器挖掘利用数据应用工具孤立、数据孤立工具打通、数据打通AIGC+办公软件交互效率提升学习门槛下降移动场景崛起增值功能丰富创作效
30、果优化数据资产高效利用重复/基础工作自动化跨工具交互性提升影响工具内工具间图:图:AI+AI+办公能够改变交互方式办公能够改变交互方式&功能增强功能增强&数据数据联动联动请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15l 微软微软copilotcopilot:AI+AI+办公领航者,关注国内映射办公领航者,关注国内映射资料来源:微软官网,IT之家,站长之家,36Kr,钛媒体,牛透社,机器之心,国海证券研究所正式发布支持正式发布支持Microsoft Copilot的语音的语音索引功能索引功能5月Copilot初版将随初版将随Windows11更新推更新推出出ME3/ME5/BP/BS客客户推出户推
31、出Bing Chat Enterprise;公布企;公布企业版业版Copilot价格为价格为30美元美元/月,提价月,提价13倍倍7月Copilot初版将随初版将随Windows11更新推更新推出出9月Copilot初版将随初版将随Windows11更新推更新推出出11月Copilot更新更新AI角角色生成、自定义色生成、自定义GPTs等功能。等功能。11月月1日,日,Copilot面面向向E3/E5开放,开放,300 名用户起订名用户起订鸿蒙内核鸿蒙内核2.0用于终端用于终端ETT2月推出推出New Bing,将,将AI嵌嵌入搜索引擎入搜索引擎鸿蒙内核鸿蒙内核2.0用于终端用于终端ETT3月
32、GPT-4接入接入Office,推出,推出Copilot;Bing日活首次日活首次突破突破1亿亿图:微软图:微软CopilotCopilot推进节奏推进节奏Copilot初版将初版将随随Windows11更新推出更新推出Copilot更新更新AI角色生成、角色生成、自定义自定义GPTs等功能等功能12月原价原价(美元(美元/月月/用户)用户)CopilotCopilot提价提价(美元(美元/月月/用户)用户)提价幅度提价幅度商业标准版363083%商业进阶版573053%E312.530240%E52230136%图:微软图:微软CopilotCopilot定价模式定价模式量:付费渗透有望快速
33、提升。量:付费渗透有望快速提升。根据Forrester预测,预计2024 年将有 690 万美国知识工作者使用MS copilot,较2023年10月+590%,占美国区MS 365企业用户数之比由1.0%快速提升至7.1%。价:价:“AIGC+AIGC+办公办公”优化了用户生产力,价值创造支撑价格的提优化了用户生产力,价值创造支撑价格的提升。升。参考MS 365 Copilot,“实际定价”提升13倍不等。节奏:公测后节奏:公测后3636月有望确立付费模式。月有望确立付费模式。参考微软Copilot进程,3月推出、7月确立定价、9月宣布将于11月1日正式推出。2.2 MS Copilot2.
34、2 MS Copilot:商业模式逐步清晰化,量与:商业模式逐步清晰化,量与ARPUARPU持续突破持续突破请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.3 2.3 竞争优势竞争优势1 1:AIAI技术积淀已久,产品化经验丰富技术积淀已久,产品化经验丰富l AIAI技术技术积淀已久,已实现中台输出。积淀已久,已实现中台输出。OfficeOffice重基础编辑体验,重基础编辑体验,WPSWPS则基于则基于AIAI技术产品化构建差异化的增值服务矩阵。技术产品化构建差异化的增值服务矩阵。2017年公司便确立AI战略,在NLP、CV、语音处理等方向开发出近100项A能力,多项AI技术国内领先。OCR
35、、机器翻译技术水平位列国内第一梯队。l AIAI技术产品化经验丰富,是公司差异化增值服务的重要来源。技术产品化经验丰富,是公司差异化增值服务的重要来源。AI技术产品化方面,基于人机协同辅助写作技术的文档模板和语料素材是原稻壳会员的主要产品。基于AI语言处理的速记和基于AI视觉识别平台的图片识别、文档转化、全文翻译、智能校对排版等是原WPS会员的核心功能。资料来源:36Kr,WPS,国海证券研究所注:水蓝色色块表示该项AI技术对应的会员功能WPSWPS会员会员稻壳会员稻壳会员机器翻译文档校对辅助写作文档扫描文字提取文档编辑 文档转化 文档美化语音速记 稻壳模板 版权字体高级图表精美图标基于海量语
36、料的人机协同辅助写作技术文档模块模板语料素材推荐模板文档校对AI自然语言处理平台语言模型模板知识图谱模块AI计算机视觉识别平台图:图:WPSWPS诸多增值服务源自诸多增值服务源自AIAI技术产品化技术产品化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.3 2.3 竞争优势竞争优势2 2:丰富的用户:丰富的用户+场景场景+行业行业Know-howKnow-howl 三十年积累,行业三十年积累,行业Know-howKnow-how支撑支撑AIAI大模型场景化。大模型场景化。依托在办公领域30多年的研发经验,公司从移动+PC走向“云+端一体化”,在党政、金融、住宿、餐饮、制造、建筑、教育、零售等行
37、业积累了对应的行业Know-how。l 海量数据海量数据+用户、场景积淀。用户、场景积淀。截至2023Q3,公司主要产品月活5.89亿,海量的用户基础为公司积累了丰富的场景,也为AIGC的调优、场景训练提供了数据经验基础。资料来源:公司公告,公司官网,36Kr,国海证券研究所注:云文档数量方面,2020年采用个人及“WPS+”用户口径,2018与2021年采用个人及中小企业用户口径公司用户、场景和行业Know-how丰富84722299732240400800024002800320036002019H12019H22020H1
38、2020H22021H12021H22022H12022H22023H1付费用户数(万人)000200212022云文档数量(亿份)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18三、三、WPS AIWPS AI测评:解锁智能办公助手测评:解锁智能办公助手请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明193.1 AI3.1 AI持续优化产品性能,商业化进程开启持续优化产品性能,商业化进程开启l 1111月月1616日,金山办公宣布开启日,金山办公宣布开启WPS AIWPS AI功能公测。功能公测。同时,WPS付费界面
39、上线AI写公式功能,作为超级会员和超级会员Pro年费年费会员会员的超值福利加包,标志着WPS AI正式上线公测。l 体验资格获取体验资格获取:(1)通过金山办公WPS AI官网或公众号申请免费公测资格(2023年12月31日之前);(2)通过购买年费会员,获得WPS AI超值福利。资料来源:公司公告,公司官网,国海证券研究所图:图:WPS AIWPS AI体验申请与功能体验申请与功能图:图:WPS AIWPS AI公测公测模式模式身份个人用户企业用户WPS AI体验官(社区通道)领取权限l会员每月领取1次,有效期31天l领取时间截止至2023年12月31日。首次购买WPS 365套餐,将向企业
40、赠送3个月WPS AI体验权益。l首次申请:社区账号等级达Lv1;l再次申请:社区账号等级达Lv2。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明203.2 Excel3.2 Excel:AIAI写公式、数据处理、智能分析、写公式、数据处理、智能分析、AI AI可视化可视化l WPS AI调用:用户可在功能栏右上角点击WPS AI的图标调用,也可以输入“=”后点击图标调用。进入“WPS AI”页面之后,可以看到相关功能包括“功能包括“洞察分析”、“AI写公式”、“对话操作表格”三种。资料来源:WPS,国海证券研究所ExcelExcel中中WPS AIWPS AI的功能的功能ExcelExcel中中W
41、PS AIWPS AI的功能的功能输 入 等 号 点 击 右 上 角“WPS AI”图标即可调用AI写公式功能点 击“功 能 栏”右 上 角的“WPS AI”图标请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明213.2 Excel3.2 Excel:AIAI写公式、数据处理、智能分析、写公式、数据处理、智能分析、AI AI可视化可视化l AIAI洞察分析:洞察分析:调用WPS AI的洞察分析功能,可以一键解读数据、生成图表及结论。l AIAI可视化可视化:通过自然语言提问可以直接实现AI绘图,并可以直接调整图片类型。资料来源:WPS,猫眼,国海证券研究所注:测试集数据采用随机数自动生成AIAI洞察分
42、析洞察分析WPS AIWPS AI一键生成一键生成WPS AIWPS AI输入:观影人次超过输入:观影人次超过10001000的院线分布的院线分布WPS AIWPS AI输入:各省份的平均票价输入:各省份的平均票价请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明223.2 Excel3.2 Excel:AIAI写公式、数据处理、智能分析、写公式、数据处理、智能分析、AI AI可视化可视化l 数据集:数据集:我们使用计算机行业2023Q3基本信息及财务数据,包括证券代码(A列)、证券简称(B列)、营业总收入(C列)、营收增长(D列)、所属热门概念(E列)、上市板(F列)。l A IA I 写 公 式:写
43、 公 式:W P S A I 可 根 据 指 令 生 成 公 式,例 如 我 们 提 问“找 出 I 列 代 码 对 应 的 简 称”,W P S A I 生 成 的 公 式 为“=XLOOKUP(I2,A2:A279,B2:B279)”,可直接插入表格计算。资料来源:WPS,国海证券研究所图:图:WPS AIWPS AI复杂公式测试复杂公式测试SUMIFSSUMIFS、COUNTIFsCOUNTIFs、AVERAGEIFSAVERAGEIFS、XLOOKUPXLOOKUP图:图:WPS AIWPS AI简单公式测试简单公式测试SUMSUM、AVERAGEAVERAGE、MAXMAX、MINM
44、IN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明233.2 Excel3.2 Excel:AIAI写公式、数据处理、智能分析、写公式、数据处理、智能分析、AIAI可视化可视化l 数据分列数据分列:能够使用自然语言直接将“所属热门概念按照;符号分列”,考虑部分用户对数据分列功能不熟悉,WPS AI能够降低相关功能的使用门槛。l 格式修改:格式修改:输入“营收增长 改 为 百 分 比 的 格 式,WPS AI能够按照要求进行数据格式规整。l 数据筛选:数据筛选:输入“筛选出688开头的证券代码”,WPS AI能够筛选出科创板股票。资料来源:WPS,Wind,国海证券研究所加边框加边框给表格加上边框给表
45、格加上边框数据分列数据分列所属热门概念按照所属热门概念按照;符号分列符号分列修改数据格式修改数据格式把营收增速修改为百分比的格式把营收增速修改为百分比的格式数据筛选数据筛选筛选出筛选出688688开头的证券代码开头的证券代码请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明243.2 Excel3.2 Excel:AIAI写公式、数据处理、智能分析、写公式、数据处理、智能分析、AI AI可视化可视化l 数 据 集:数 据 集:各 省 份 2 0 1 1-2 0 2 0 年数 字 普 惠 金 融 指数,包括年份(A列)、省份(B列)、数字普惠金融指数(C列)、使用深度指数(D列)、数字化程度指数(E列)。
46、l 数据透视表数据透视表:输入“按照年份、省份、数字金融指数和使用深度的平均值生成数据透视表”,生成数据透视表后无需再手动调节指数的“值字段设置”。l 成绩条成绩条:使用WPS AI可以两步法生成成绩条。资料来源:WPS,北京大学数字金融研究中心,国海证券研究所数据标记数据标记将营业收入大于将营业收入大于5050的公司标蓝,并把字体的公司标蓝,并把字体改为白色改为白色数据透视表数据透视表按照年份、省份、数字金融指数和使用深按照年份、省份、数字金融指数和使用深度的平均值生成数据透视表度的平均值生成数据透视表成绩条成绩条/工资条工资条Step1Step1:在每行下方插入一个空行:在每行下方插入一个
47、空行成绩条成绩条/工资条工资条Step2Step2:把第一行复制到所有的偶数:把第一行复制到所有的偶数行行请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明253.3 Word3.3 Word:文档阅读、内容生成、文档排版:文档阅读、内容生成、文档排版l WPS AIWPS AI调用:调用:用户可在功能栏右上角点击WPS AI的图标调用。l 测试文档:测试文档:2023-10-27|金山办公:订阅制转型顺利推进,WPS AI变现可期。资料来源:WPS,国海证券研究所WordWord中中WPS AIWPS AI的相关功能的相关功能WordWord中中WPS AIWPS AI的相关功能的相关功能点 击“功
48、能 栏”右 上 角的“WPS AI”图标主 要 板 块 包 括续 写、扩 写、润 色、大 纲 生成、文件起草、工作周报等请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.3 Word3.3 Word:文档阅读、内容生成、文档排版:文档阅读、内容生成、文档排版资料来源:WPS,国海证券研究所文文档档内内容容询询问问文文档档内内容容总总结结文文档档扩扩写写文文档档缩缩写写图:图:文档润色文档润色图:文档翻译图:文档翻译请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.3 Word3.3 Word:文档阅读、内容生成、文档排版:文档阅读、内容生成、文档排版资料来源:WPS,国海证券研究所智智能能排排版版
49、功功能能调调用用智智能能排排版版功功能能提提示示词词生生成成一一份份李李明明求求职职基基金金经经理理的的简简历历请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.4 PPT3.4 PPT:一键生成、排版美化、内容处理:一键生成、排版美化、内容处理l WPS AIWPS AI调用:调用:用户可在功能栏右上角点击WPS AI的图标调用。同时,对于一键生成功能,可以选择生成内容的篇幅长短资料来源:WPS,国海证券研究所PPTPPT中中WPS AIWPS AI的相关功能的相关功能PPTPPT中中WPS AIWPS AI的相关功能的相关功能点 击“功 能 栏”右 上 角的“WPS AI”图标请务必阅读报告
50、附注中的风险提示和免责声明293.4 PPT3.4 PPT:一键生成、排版美化、内容处理:一键生成、排版美化、内容处理l AIAI一键生成一键生成&与会员功能的结合与会员功能的结合:输入“生成琵琶行的课堂教学课件”可以生成PPT,同时可选择更换主题/颜色,且部分主题为会员素材库主题。资料来源:WPS,国海证券研究所PPTPPT生成及美化生成及美化WPS AIWPS AI一键生成一键生成一键生成一键生成:WPS AI根据自然语言生成PPT大纲,并可选择创建PPT。同时,可选择生成讲稿大纲。排版美化:排版美化:可选择更换主题风格、颜色库、字体方案等。内容处理:内容处理:选用词句进行AI扩写。请务必
51、阅读报告附注中的风险提示和免责声明30四、四、C C端:端:WPS AIWPS AI推升产品力,量与推升产品力,量与ARPUARPU持续突破持续突破请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明314.1 4.1 量量-月活:覆盖率稳步提升,月活维持稳定增长趋势月活:覆盖率稳步提升,月活维持稳定增长趋势l 覆盖率稳步提升,月活稳定增长。覆盖率稳步提升,月活稳定增长。从月活数据看,截止2023Q3,主要产品/PC/移动端月活分别为5.89/2.59/3.27亿,同比+1.9%/+8.82%/-2.68%。从覆盖率看,根据艾瑞2022Q2数据,微软Office和WPS的市场覆盖率分别为81.5%和68.
52、7%。l 月活尚进一步有空间。月活尚进一步有空间。根据Canalys预测,2024年中国PC出货量约4130万台,同比增长4%,PC出货量恢复温和增长。考虑WPS渗透率接近70%。我们假设,2024-2027年WPS PC端月活以8%的CAGR增长(参考2023Q3数据),预计2027年将达到3.5亿人。资料来源:Canalys,公司官网,国海证券研究所注:主要产品月度活跃设备数定义为WPS Office及金山词霸各端活跃数合并-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q
53、12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3WPS OfficePC端图:公司图:公司主要产品总月活与主要产品总月活与PCPC端月活设备数端月活设备数(单位:亿台)(单位:亿台)图:图:2021-2024E2021-2024E中国中国PCPC出货量预测出货量预测5698.24850.83978 4137-20%-15%-10%-5%0%5%10%00400050006000202120222023E2024E中国PC出货量(万台)yoy(%,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明324.
54、2 4.2 量量-付费率:付费率未见天花板,仍处于快速上升期付费率:付费率未见天花板,仍处于快速上升期l 付费率未见天花板,仍处于快速上升期。付费率未见天花板,仍处于快速上升期。一方面,参考国内视频付费平台,截至2022年末,爱奇艺、芒果TV、腾讯的付费率分别为20%/25%/27%;另一方面,通过对Office用户的画像分析,每日使用时长在3小时以上的用户约占总体用户的30.6%(按PC端口径),该部分沉浸用户应是WPS Office的主要付费群体。资料来源:Wind,公司公告,艾瑞咨询WPS Office用户白皮书,国海证券研究所图:图:WPSWPS付费人数及付费率变动情况付费人数及付费率
55、变动情况图:图:WPS Office WPS Office 用户时长数据分析(截至用户时长数据分析(截至20172017年年1111月)月)2229970.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%040080002400280032002019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2付费用户数(万人)付费率PC端付费率24.6%25.8%33.9%21.8%43.3%43.7%44.5%42.8%19.7%19.4%14.8%20.9%7.8%6.7%5.1%9.1%
56、4.7%4.5%1.7%5.5%0%20%40%60%80%100%总体样本仅PC端用户仅移动端用户PC端和移动端两端用户1小时以内2-3小时3-4小时4-5小时5小时以上请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明334.2 4.2 量量-付费率:付费率:WPS AIWPS AI产品力提升,付费转化加速产品力提升,付费转化加速l 边际变化边际变化-产品力优化产品力优化+移动端崛起,移动端崛起,AIGCAIGC提升流量转化能力。提升流量转化能力。WPS AI已接入金山办公全产品线。AI方面为用户提供AIGC(内容创作)、Copilot(智慧助理)和Insight(知识洞察),帮助客户打造一站式协作
57、办公平台。同时,AIGCAIGC通过文本语音通过文本语音对话实现人机交互,对话实现人机交互,PCPC场景的依赖减弱,有望推动移动端付费崛起。场景的依赖减弱,有望推动移动端付费崛起。l 截至截至2023Q32023Q3,公司移动版月活,公司移动版月活3.273.27亿,亿,AIGCAIGC推动下有望实现推动下有望实现“PC+PC+移动双变现移动双变现”模式。模式。资料来源:公司官网,国海证券研究所移动端可通过WPS AI实现长文提炼、内容提问、语音操作等功能请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明344.3 4.3 价价ARPUARPU:会员体系升级:会员体系升级+长周期引导长周期引导+WPS
58、AI+WPS AIl 长周期会员占比提升,长周期会员占比提升,ARPUARPU增长提速。增长提速。2022年WPS个人订阅ARPU68.41元,同比+18.4%,增速同比提升10.7pct。长周期会员占比提升,2022Q3首次实现长周期会员(3-12月以上)超过短周期会员(3个月以内)。l 新会员体系,定价提升新会员体系,定价提升+长期会员引导。长期会员引导。一方面,会员价格(年费模式下)由原本的89元/年、179元/年提升至148元/年、248元/年,起订门槛大幅提升。另一方面,新会员体系下,部分单项权益包的起步订阅期限上调至3个月,优化长期用户占比。资料来源:公司公告,WPS,国海证券研究
59、所图:公司图:公司-2022年年ARPUARPU值及其变动值及其变动图:单项权益包最低图:单项权益包最低订阅期限订阅期限3 3个月个月53.34 53.63 57.76 68.41 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 20022ARPU(元/人)yoy(%,右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明354.3 4.3 价价ARPUARPU:会员体系升级:会员体系升级+长周期引导长周期引导+WPS AI+WPS AIl 边际变化:边
60、际变化:AIGCAIGC嵌入提升产品力,预计带来嵌入提升产品力,预计带来ARPUARPU进一步提升空间。进一步提升空间。AIGC权益包有望带来产品力提升,提升产品力和用户粘性对标国外,微软Copilot企业版提价13倍不等。l 商业模式:关注价格、高级会员、长周期会员提升。(商业模式:关注价格、高级会员、长周期会员提升。(1 1)隐性提价:)隐性提价:仅面向年费/高级会员、可0元添加AI功能包。AI功能带来的增量订阅和长周期会员值得期待。(2 2)AIAI功能定价:功能定价:随着WPS AI功能完善,AI功能有望以加包的形式单独付费。资料来源:公司公告,WPS,国海证券研究所图:年份会员赠送图
61、:年份会员赠送WPS AIWPS AI图:非年费会员不赠送图:非年费会员不赠送WPS AIWPS AI请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36五、五、B B端:信创框定用户基数,订阅端:信创框定用户基数,订阅+AIGC+AIGC创造提价空间创造提价空间请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明375.1 5.1 增长空间拆解:信创框定用户基数,平台化增长空间拆解:信创框定用户基数,平台化+AIGC+AIGC创造提价空间创造提价空间l 边际变化边际变化-商业模式:订阅转型持续进行。商业模式:订阅转型持续进行。相较于一次性的授权收入,订阅收入具体增量性、持续性、多次性的特征。从企业长期成长角度,
62、机构业务从授权(标准化产品)向订阅(软件+增值服务)转型是必然结果。l 边际变化边际变化-量:信创量:信创2.02.0开启,保守估计用户基数超过开启,保守估计用户基数超过50005000万套。万套。随着党政信创下沉和行业信创拓展,根据测算,我们预计信创2.0阶段用户基数有望超过5000万。此外,考虑公司产品在互联网等民企的推广,潜在用户规模更为可观。l 边际变化边际变化-价:平台化丰富产品服务供给价:平台化丰富产品服务供给+WPS AI+WPS AI价值创造,价值创造,B B端端ARPUARPU提升空间广阔。提升空间广阔。企业数字化转型需求下,增值服务的需求边界拓宽,ARPU从数量导向到功能和
63、用户体验导向转变.资料来源:国海证券研究所机构授权覆盖机构数软件价格覆盖客户的员工数量客户内部ARPU(软件收入+增值服务收入)机构收入机构订阅金山办公B端业务模式请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38l 坚定自主可控长期趋势,区县坚定自主可控长期趋势,区县+行业拓展的行业拓展的2.02.0阶段开启。根据国家战略:阶段开启。根据国家战略:(1)信创分三步走(2+8+N):首先在党政机构落地,其次扩展到金融、电信等8个国计民生行业,最后是其他行业。(2)组织属性方面:党政先行,央国企紧随其后。国资委2022年79号文新增信创进度量化要求,预计2027年央国企完成100%信创替代。l 信创各
64、环节中,办公软件国产化基础最好,预计信创各环节中,办公软件国产化基础最好,预计20252025年国央企的办公年国央企的办公OAOA系统有望实现系统有望实现100%100%国产化国产化(央国企信创白皮书央国企信创白皮书)。当前进度:2020-2022年市级以上党政基本完成,进入区县下沉+行业拓展的2.0阶段。5.2 5.2 量:信创量:信创2.02.0开启,用户基数接近开启,用户基数接近1.01.0阶段的阶段的9 9倍倍资料来源:亿欧智库,零壹智库,宝德官网,国海证券研究所-20-20252025之后28N市级及以上党政区县乡镇党政石油|电
65、力|电信|交通|航天金融医疗|教育汽车|物流|烟草|电子|现阶段图:信创图:信创“2+8+N2+8+N”推进节奏推进节奏请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39l 用户基数:用户基数:中期(2023-2027年),党政信创下沉叠加八大重点行业加速落地,信创覆盖PC量/用户基数有望超5000万套,接近第一阶段的9倍。长期,AIGC+云协作趋势下,考虑公司产品在互联网等民企的推广,潜在用户规模更为可观。l 测算假设:测算假设:(1)量:国央企数据来自国有资产监督管理年鉴2021,事业单位人数及PC保有量来自2022-2023 年中国信创生态及信创 PC 市场发展研究报告,其余来自中国统计年鉴2
66、022;(2)配置比例,麦肯锡数字时代的中国将行业数字化指数分为5级,我们假设最高级配80%、最低级20%,每增加一级PC配置比例提升15%;(3)假设其余国央企PC配置比例为50%;(4)教育、医疗等事业单位参考2022-2023 年中国信创生态及信创PC市场发展研究报告测算。5.2 5.2 量:信创量:信创2.02.0开启,用户基数接近开启,用户基数接近1.01.0阶段的阶段的9 9倍倍资料来源:国有资产监督管理年鉴2021,中国统计年鉴2022,中国基金报,赛迪张春霖中国的国有企业对 GDP 和就业的贡献有多大?麦肯锡,国海证券研究所行业行业从业人员数量(万人)从业人员数量(万人)配置比
67、例(配置比例(%)PCPC保有量(万台)保有量(万台)合计(万台)合计(万台)党政2020-2022市级以上党政667 90%600 1721 区县乡镇党政下沉1319 85%1121 国央企石油、石化132.950%66 1625 电力199.680%160 电信112.880%90 交通运输309.935%108 其他国央企240050%1200 金融行业-818 80%654 654 事业单位教育183780%1470 1813医疗42980%343新阶段信创空间5213表:表:信创信创2.02.0阶段用户基数测算阶段用户基数测算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40l 短期党政仍
68、以授权为主,长期而言党政短期党政仍以授权为主,长期而言党政+行业均有望实现订阅转型。行业均有望实现订阅转型。政企客户对云+协作和增值服务需求日益增长,用户由永久授权转按年订阅是大趋势。根据公司公告,2021年公司凭借文档中台的协作响应能力为云贵湘等地数字政府项目提供赋能服务。l 数字办公平台:赋能范围从点到全流程,提升客户生命周期价值。数字办公平台:赋能范围从点到全流程,提升客户生命周期价值。公司2021年推出金山数字办公平台,通过二次开发接口将自身文档处理能力和协同能力,以中台接口的方式开放给企业用户,并匹配三种赋能场景和四种部署方式,方便企业将平台功能与自身OA系统深度融合。金山办公实现从
69、部分到企业全生命周期流程的嵌入,提升机构打包金山办公实现从部分到企业全生命周期流程的嵌入,提升机构打包ARPUARPU。5.3 5.3 价价ARPUARPU:丰富的产品服务支撑:丰富的产品服务支撑ARPUARPU提升提升协同协同合作合作平台化平台化+强连接,从独立产品转为信息枢纽和流量入口强连接,从独立产品转为信息枢纽和流量入口集成内部业务管理系统,信息协同集成内部业务管理系统,信息协同企企业业侧侧协同办公平台协同办公平台统一身份认证统一身份认证统一消息待办统一消息待办统一应用入口统一应用入口财务系统财务系统人力系统人力系统采购系统采购系统上游企业上游企业企业协同办公平台企业协同办公平台下游企
70、业下游企业APIAPI数据联通数据联通协同协同管理管理厂厂商商侧侧移动办公移动办公/协同办公协同办公基础功能(基础功能(IMIM为主)为主)应用及流量入口应用及流量入口协同办公平台协同办公平台低代码厂商低代码厂商应用商城应用商城产品功能模块化,填补企业个性化需求孔隙产品功能模块化,填补企业个性化需求孔隙协同办公厂商协同办公厂商基础基础产品产品厂商将基础产品模块化,可嵌入式组装,厂商将基础产品模块化,可嵌入式组装,用于满足客户的碎片化需求用于满足客户的碎片化需求原办公系统原办公系统企业对原有办公系统有使用粘性,企业对原有办公系统有使用粘性,通过模块化产品填补增量需求和少通过模块化产品填补增量需求
71、和少量存量替换量存量替换公有云公有云私有云私有云混合云混合云全信创环境全信创环境资料来源:艾瑞咨询,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41l ARPU:丰富的增值服务带动:丰富的增值服务带动ARPU增长。增长。根据招股说明书,金山办公客户内部ARPU差异较大,我们认为或由于客户对增值服务的配置差异。l 公司通过丰富产品服务的供给,推动打包客单价增长。公司通过丰富产品服务的供给,推动打包客单价增长。根据公司2022年10月投关,同时购买双系统软件或单系统软件+文档中台,单个企业付费金额提升会在50%甚至100%以上。5.3 5.3 价价ARPUARPU:丰富的产品服务支撑:丰
72、富的产品服务支撑ARPUARPU提升提升资料来源:Wind,公司公告,国海证券研究所;注:假设上述公司PC配置比例均为80%合同名称合同名称客户名称客户名称授权内容授权内容服务期限服务期限20192019年员工人数年员工人数 PCPC数量(台)数量(台)ARPUARPU值(元值(元/套套/年)年)计算机软件产品采购合同中信银行股份有限公司金山WPS Office专业增强版(含移动版WPS)及原厂服务2017.12.18-2020.12.6 48 WPS云办公套装软件使用许可权购置合同中兴通讯股份有限公司向客户销售WPS云办公套装软件V2.5产品使用许可授权2018.4.1
73、1-2023.4.3 39 招商银行IT软件产品采购合同招商银行股份有限公司WPS Office多平台版办公软件V10使用许可授权2018.12.31-2021.12.308468367746 39 金山WPS软件使用许可权购置合同中国南方航空股份有限公司WPS Office2016专业版办公软件V10.8使用许可授权及WPS云文档系统V2.52019.1.4-2023.1.3 28 WPS软件使用许可权购置合同中国东方航空股份有限公司、中国东方航空集团有限公司金山WPS Office2019专业增强版V11.8使用许可授权2019.2.28-202
74、2.2.278113664909 27 图:金山办公图:金山办公部分部分B B端合同价格测算端合同价格测算请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42l WPS AI强大的价值创造能力,推动强大的价值创造能力,推动ARPU值跃迁。值跃迁。WPS AI已接入金山办公全产品线,锚定AIGC(内容创作)、Copilot(智慧助手)、Insight(知识洞察)三个方向,打造一站式协作办公平台。根据公司投关,企业对AI功能需求旺盛,未来协作和AI有望成为B端业务的主要推动力。l 提价幅度或超预期,打开提价幅度或超预期,打开AI应用价值天花板。应用价值天花板。7月18日,在经过600多家企业试点后,微软定
75、价涨幅从40%提升至53%240%,AI功能能够有效支撑ARPU的提升。考虑到微软对Copilot类产品定价的参考效应,我们预计WPS AI定价或超预期。5.3 5.3 价价ARPUARPU:丰富的产品服务支撑:丰富的产品服务支撑ARPUARPU提升提升资料来源:2023Q3金山办公业绩说明会演示文件图:金山办公图:金山办公AIGCAIGC三大产品战略三大产品战略请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43六六、投资建议和风险提示投资建议和风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44l 金山办公是国产办公软件龙头,金山办公是国产办公软件龙头,WPS AI开启用户内测叠加信创风口,我们认
76、为公司发展将迎来量、价边际变化。开启用户内测叠加信创风口,我们认为公司发展将迎来量、价边际变化。基于此,我们预测公司2023-2025年营业收入分别为45.81/56.99/71.50亿元,分别同比+18%/+24%/+25%。分业务看:l(1)个人业务:量的方面,WPS AI有望加速流量转化。价的方面,会员体系升级+长周期引导+WPS AI,开启ARPU的新纪元。预计23-25年个人订阅付业务营收分别为27.06/34.37/43.03亿元,同比+32%/+27%/+25%。l(2)机构业务:信创常态化下,我们预计信创2.0 阶 段 用 户 基 数 有 望 超 过 5 0 0 0 万。预 计
77、 2 3-2 5 年 机 构 授 权 营 收 分 别 为6.43/7.27/8.43亿元,同比-23%/+13%+16%;机构订阅营收分别为9.86/13.52/18.38亿元,同比+43%/+37%/+36%。6.1 6.1 盈利预测盈利预测资料来源:Wind,国海证券研究所20222022A A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入3,884.19 3,884.19 4580.84 4580.84 5699.42 5699.42 7150.42 7150.42 YoYYoY18%18%18%18%24%24%25%25%其中:个人订阅业务营收2050.
78、303YoY40%32%27%25%机构授权业务营收835.62643727843YoY-13%-23%13%16%机构订阅业务营收691.999861351.641838.23YoY55%43%37%36%广告业务营收306.45 245.16 183.87 165.48 YoY-24%-20%-25%-10%图:金山办公盈利预测与拆分图:金山办公盈利预测与拆分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明456 6.1.1 盈利预测盈利预测资料来源:Wind,国海证券研究所l 费用率:费用率:考虑WPS AI的研发与算力成本,我们预期20232025年公司研发费用率为35.
79、45%/34.52%/34.39%。同时,公司管理 架 构 成 熟,我 们 预 计 随 着 业 务 扩 张,销 售 费 用 率 与 管 理 费 用 基 本 维 持 稳 定。预 期 2 0 2 3-2 0 2 5 年 销 售 费 用 率21.50%/21.00%/20.95%,管理费用率10.89%/10.74%/10.69%。l 归母净利润:归母净利润:综上,预计公司2023-2025年归母净利润为12.44/17.43/22.36亿(同比+11.28%/+40.12%/+28.31%)。202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E销售费用率(%)21.06%2
80、1.50%21.00%20.95%管理费用率(%)10.09%10.89%10.74%10.69%研发费用率(%)34.27%35.45%34.52%34.39%归母净利润(亿元)11.18 12.44 17.43 22.36 yoy(%)7.33%11.28%40.12%28.31%图:公司费用率与归母净利润预测图:公司费用率与归母净利润预测请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明466 6.2.2 投资建议投资建议资料来源:Wind,国海证券研究所;注:均采用国海证券估值l 金山办公是国产办公软件龙头,订阅制转顺利推进叠加后续WPS AI商业化推广,公司发展或将迎来量、价齐升。我们预计公司
81、20232025年分别实现归母净利润为12.44/17.43/22.36亿元,同比+11.28%/+40.12%/+28.31%,EPS为2.69/3.77/4.84,对应PE分别为99.13/78.12/60.43X。维持“买入”评级。图:可比公司估值对比图:可比公司估值对比股票代码股票代码股票名称股票名称收盘价收盘价EPSEPS(元元/股)股)PEPE归母净利润归母净利润CAGRCAGR1 1月月3 3日日202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022-2025E2022-2025E30062
82、4.SZ万兴科技91.460.320.781.221.71117.2674.2953.0878.86%600588.SH用友网络17.930.060.090.210.36199.2082.4447.8577.93%688111.SH金山办公267.002.422.693.424.4299.1378.1260.4322.21%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47l宏 观 经 济 影 响 下 游 需 求:宏 观 经 济 影 响 下 游 需 求:宏 观 经 济 环 境 下 行 将 影 响 政 府、行 业 客 户 对 办 公 软 件 的 采 购 需 求。l信 创 推 进 速 度 不 及 预 期
83、:信 创 推 进 速 度 不 及 预 期:公 司 机 构 授 权 业 务 主 要 驱 动 因 素 之 一 是 信 创 政 策 持 续 落 地,若 信 创 产 业 推 进 不 及 预 期,或导 致 公 司 相 关 订 单 增 速 下 行。l单 一 产 品 风 险:单 一 产 品 风 险:公 司 主 要 产 品 为 W P S O f f i c e,若 相 关 产 品 的 技 术 更 迭 不 及 预 期,可 能 导 致 竞 争 优 势 下 降。lA I G CA I G C 应 用 落 地 不 及 预 期:应 用 落 地 不 及 预 期:未 来 A I 技 术 迭 代 速 度 不 及 预 期 将
84、 影 响 其 A P I 输 出 和 在 行 业 领 域 应 用。l市 场 竞 争 加 剧:市 场 竞 争 加 剧:国 产 办 公 软 件 领 域 市 场 广 阔,或 将 促 进 更 多 的 企 业 加 入 进 行 相 关 商 业 产 品 的 研 发,或 导 致 行 业 竞 争加 剧,公 司 盈 利 能 力 下 降。6.3 6.3 风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物82086800878611453应收款项500590729855存货
85、净额1112其他流动资产93198流动资产合计流动资产合计9775977526955508固定资产82120162206在建工程1无形资产及其他02492长期股权投资444444444444资产总计资产总计357058321877018770短期借款0000应付款项306352415505预收帐款0000其他流动负债2444270532984073流动负债合计流动负债合计275027503057305737579长期借款
86、及应付债券0011其他长期负债509606606606长期负债合计长期负债合计509509606606606606606606负债合计负债合计325932593663366343185股本461462462462股东权益879899071151413585负债和股东权益总计负债和股东权益总计357058321877018770利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入388538854589971507150营业成本583
87、7048301011营业税金及附加35465771销售费用823管理费用392499615768财务费用-13-105-70-100其他费用/(-收入)92523营业利润营业利润7722012201营业外净收支2-320利润总额利润总额4922012201所得税费用6781103129净利润净利润4720712071少数股东损益13202931归属于母公司净利润归属于母公司净利润4124415781
88、57820402040现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流16031603-123252325净利润82040少数股东损益13202931折旧摊销130-213公允价值变动30000营运资金变动投资活动现金流投资活动现金流45024502-341341资本支出-176-63-120-129长期投资4444-93000其他筹资活动现金流筹资活动现金流-3
89、54-354-92-920 00 0债务融资0-3910权益融资1017900其它-364-23100现金净增加额现金净增加额57625762-8626672667每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS2.422.693.424.42BVPS18.9221.2524.6729.09估值估值P/E109.399.178.160.4P/B14.012.610.89.2P/S31.426.921.617.2财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024
90、E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE13%13%14%15%毛利率85%85%85%86%期间费率31%30%31%31%销售净利率29%27%28%29%成长能力成长能力收入增长率18%18%24%25%利润增长率7%11%27%29%营运能力营运能力总资产周转率0.350.360.390.41应收账款周转率8.558.468.709.09存货周转率337.46550.91704.49753.08偿债能力偿债能力资产负债率27%27%27%28%流动比3.553.453.423.39速动比3.182.432.572.70金山办公盈利预测表金山办公盈利预测表证券代码:证券代码:6881
91、11688111股价:股价:267.00267.00投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)日期:日期:20240资料来源:Wind,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49研究小组介绍研究小组介绍刘熹,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行
92、业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。计算机小组介绍计算机小组介绍请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前
93、,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示
94、本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明本报告的风险等级定级为R4,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监
95、会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所计算机研究团队计算机研究团队