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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 时代天使(06699.HK)深度报告 隐形正畸好赛道,国产龙头迎风起 2022 年 03 月 08 日 Table_Summary 时代天使:高速成长的中国隐形正畸龙头,规模效应促公司生产成本逐年下降,产品竞争力逐年提升。公司有望借助股东松柏投资在口腔行业上下游布局实现高速增长:松柏投资专注数字化口腔护理全产业链建设,上游信息化优势精进公司技术,下游牙科医疗机构优势促使公司高速发展。 经济增长推动扩容口腔医疗市场。高错颌畸形率扩容正畸市场,渗透率提升驱动正畸市场高成长。患者需求、技术发展、医生
2、赋能,三方推动隐形正畸渗透率提升。2019 年中国人均 GDP 突破万美元时代,口腔健康支出高增速,推动口腔医疗市场高成长。 “颜值经济”拉动正畸需求,渗透率提升+高错颌畸形率驱动正畸市场高成长。患者需求、技术发展、医生赋能三方推动隐形正畸渗透率持续提升,隐形正畸有望达千亿市场规模。 公司拓展全科牙医市场,与民营医疗机构建立强黏性,有望促产品持续放量。正畸医生短缺且培养不易,时代天使积极拓展全科牙医市场以扩大服务人群,全方位的后台支持是公司成功扩展牙医市场的关键。民营口腔医疗机构占全国口腔医疗机构的 83%,时代天使 80%的产品销往民营医疗机构建立了较强黏性,后续随着民营医疗机构承接更多的隐
3、形矫治服务,公司有望借势实现产品的持续放量。 先发优势造就自身高品牌效应,累计案例数带来医生强黏性难以超越:时代天使是国内第一家提供隐形矫治解决方案的公司,提供服务已有 18 年历史,在医生中已经逐渐建立起较高的品牌认知及品牌影响力,先发优势使新入局者难以超越。医生的强黏性将带来更高的年均单产,构成公司高壁垒。 公司使用新材料 MasterControl S 体现出更优性能:应力强度持续度柔韧度是影响矫治效果的关键因素,时代天使采用材料 masterControl 及masterControl S 在上述指标上均表现优秀。推出的新一代矫治器材料masterControl S 兼具舒适性和良好的
4、控根能力,较 masterControl 矫治力衰减速度更加缓慢,矫治率高出 30%抗撕裂强度高出 50%。 投资建议:预计 2021-2023 年实现营业收入分别为 12.09 亿元、15.79亿元以及 20.49 亿元,归母净利润分别为 2.77 亿元、3.50 亿元以及 4.53 亿元,经调整净利润分别为 3.44 亿元、3.81 亿元以及 4.84 亿元,对应 PE 为83、66 以及 51。我们认为公司所在的隐形正畸行业处于高速增长期,公司具有先发优势,其龙头地位稳固,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1)行业渗透率不及预期;2) 专利、法律纠纷;3)行业竞争加剧;4)我国与美
5、国市场并不具有完全可比性,存在测算误差。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 817 1209 1579 2049 增长率(%) 26% 48% 31% 30% 净利润 151 277 350 453 增长率(%) 119% 84% 26% 29% EPS 0.90 1.65 2.08 2.69 P/E 152 83 66 51 资料来源:Wind,民生证券研究院预测(注:股价 2022 年 3 月 07 日收盘价)111RMB=1.24HKD) 1RMB=1.24HKD) 1RMB=1.24HKD Table_I
6、nvest 推荐 首次评级 当前价格: 170.1 港币 Table_Author Table_docReport 相关研究 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 时代天使:国产隐形正畸第一品牌 . 3 1.1 十年耕耘稳步前行,松柏赋能一跃千里 . 3 1.2 公司业绩跟随行业保持高增速 . 5 1.3 公司位于隐形正畸产业链中游,凭先发优势占据国产隐形正畸龙头地位 . 7 2 “颜值经济”+消费升级创隐形正畸千亿蓝海市场 . 9 2.1 经济增长推动国民口腔护理意识增强,扩容口腔医疗市场 . 9 2.2
7、高错颌畸形率扩容正畸市场,渗透率提升驱动正畸市场高成长 . 10 2.3 患者需求、技术发展、医生赋能,三方推动隐形正畸渗透率提升 . 13 3 全方位后台支持赋能全科牙医,品牌效应+医生黏性造就公司高壁垒 . 18 3.1 公司着眼赋能全科牙医,重点布局单体门诊,促产品持续放量 . 18 3.2 公司先发优势造就自身高品牌效应+强医生黏性 . 20 3.3 公司自研材料性能优,质地偏硬更适合亚洲人口腔矫治 . 21 4 盈利预测与投资建议 . 21 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 21 4.2 投资建议 . 23 5 风险提示 . 24 插图目录 . 26 表格目录 . 26 fX9Uz
8、WhUiYcXxUqRqRmM7NaObRoMqQoMnPeRoOmPeRqRoO7NnNzQNZsQsMNZoMpN时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 时代天使:国产隐形正畸第一品牌 1.1 十年耕耘稳步前行,松柏赋能一跃千里 中国隐形正畸先发者,十年耕耘稳步前行。北京时代天使成立于 2003 年。2006 年时代天使标准版获得国家食品药品监督管理局批准,成为中国首项隐形矫治器治疗技术。2010 年,公司为扩大生产,公司在无锡成立了无锡时代天使制造中心,并于 2011 年建立了 3D 打印基地,进行标准化流程生
9、产。同年,公司设立了上海时代天使作为运营中心。2013 年,公司推出了自己的 iOrtho 服务平台。2014 年为了扩大品牌影响力,并更好的服务广大牙医群体,公司举行了首次 A-Tech 大会。 图 1:公司历史沿革 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 松柏投资成为控股股东,集中股权结构实施员工持股计划,促公司稳定发展。2015 年 6 月,松柏投资成为控股股东。此次收购将原本分散的股权结构重组整合,为长期稳定发展提供基础。后为稳定公司发展实施了一系列股权激励,目前松柏投资对公司形成绝对控股。 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声
10、明 证券研究报告 4 图 2:公司上市日股权结构 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 表 1:公司核心成员及简介 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 松柏投资专注数字化口腔护理全产业建设,时代天使有望借力实现高速发展。松柏投资集团在全球口腔护理产业链中拥有众多控股经营企业和参股投资企业,从上游的口腔行业教育培训到中上游的隐形矫治器、种植牙、生物再生、影像设备、口内扫描仪等,再到中游的诊所管理软件及分销,最终到下游的口腔医院及连锁诊所,均有所投资。其资产组合遍布全球,涵盖
11、上述牙科各细分领域的多个领先企业。获得松柏投资后的时代天使加大研发力度。2015 年公司推出了 A6 前导下颌解决方案及 A7 拔出前磨牙治疗解决方案,2016 年与 UCLA 牙科研究服务中心合作推出 MasterControl 矫治器材料以及时代天使冠军版,2017 年公司推出 COMFOS 矫治器及 A-Treat 矫治方案设计平台,2019 年推出了时代天使儿童矫治器及 A8 磨牙远移治疗解决方案,2021 年推出了 MasterControl S 矫治器材料及智美矫治方案优化系统。时代天使凭借股东全产业链投资上的优势,迅速精进公司竞争力,实现高速发展。 1.2 公司业绩跟随行业保持高
12、增速 公司是中国领先的隐形矫治解决方案提供商。根据公司招股说明书显示,以2020 年达成案例计,公司国内市场份额达到了 41%,与隐适美共同占据全市场份额的 82.4%。目前公司达成案例由 2018 年的 77700 例增长至 2019 年的120100 例,并进一步增至 2020 年的 137600 例,2018-2020 年年复合增速达到 33.08%。截至 2020 年底,公司服务的牙科医生数量由 2018 年的约 11500位增至 2019 年的 15800 位,并进一步增至 2020 年的 19900 位,2018-2020年年复合增速达到 31.55%。 ,2018-2020 年公
13、司服务牙科医生占全市场牙科医生的比例持续提升,在医生方逐步树立公司品牌形象,为后续加速放量打基础。 图 3:公司服务案例数及其同比增速 图 4:公司服务牙科医生数及其同比增速 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 5:时代天使 2020 年市占率(以达成案例计) 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 公司财务指标亮眼,未来有望保持高增速增长。公司 2020 年实现营收 8.16亿元,同比增长了 26.42%,2018-2020
14、年营收年复合增长率达到 29.28%。2020 年公司净利润达到 2.27 亿元,同比增长了 74.77%,2018-2020 年净利润年复合增长率达到 57.04%,营收与净利润均实现高速增长。我们认为,随着隐形矫正渗透率的提高,公司有望保持高速增长的态势。 图 6:公司营收(人民币亿元)及其同比增速 图 7:公司经调整净利润(人民币亿元)及其同比增速 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 公司规模化效应已形成,生产成本逐年下降将更具市场竞争力。2018-2020年公司进行了成本的优化:1)降低了 3D 打印机的单位租赁成本;2)优化了隐形矫治器
15、的生产成本结构;3)采用自动化生产线带动了产量的增长实现了规模效应。2018-2020 年公司毛利率由 63.8%增长到了 70.4%。公司净利率由 2018 年的11.9%减少至 2019 年的 10.5%,主要是由于研发开支及销售费用的提高导致的,而规模经济效益、成本的优化以及出厂价的提升又将净利润率由 2019 年的 10.5%提升至 2020 年的 18.5%。展望未来,我们认为在规模效应下公司的生产成本有望逐年下降。 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 8:公司毛利率(%)概览 图 9:公司费用占比 资
16、料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 1.3 公司位于隐形正畸产业链中游,凭先发优势占据国产隐形正畸龙头地位 隐形正畸行业分为上中下游,上游为原材料,中游为口扫仪、隐形正畸方案设计商及矫治器供应商,下游为口腔医院或诊所。时代天使处于隐形正畸行业中游。医生根据口内扫描仪成像,或通过口咬硅橡胶模型,获取患者口腔数据继而向公司下单。接下来,公司会根据收到的数据设计矫正方案,然后传给医生进行审阅修改优化,医生确认解决方案后,方案会进入生产基地,公司通过 3D 打印技术生产出来一批牙模,继而将牙模运送到热压车间,使用热压机将牙套膜片在牙齿模型上热压、制成牙套,
17、实现批量生产;后期对牙套进行加工处理,包括切割、打磨、清洗、包装等工序;最后进行包装并发货回诊所。从口内扫描到最终生产制作中涉及到多项核心技术,精确的案例评估及设计涉及扫描仪CAD/CAM 服务生物力学科学及口腔病例数据库,精准及高效的生产制作涉及到自动切割技术及 3D 打印技术。其中,3D 打印设备、热压设备、切割机器人等需要利用柔性自动化流程串联起来,而柔性自动化的实现以及设备的参数调整需要生产人员多年的经验。 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 10:中国口腔正畸行业产业链 资料来源:时代天使招股说明书,口
18、腔正畸学,头豹研究院,民生证券研究院 图 11:隐形矫正器的生产过程 资料来源:3DSciencevally,民生证券研究院 政策推动行业迅速发展,正畸作为成长行业吸引更多“玩家”进入。 健康口腔行动方案(2019-2025)发布旨在聚焦口腔科技发展,提出加快生物 3D 打印等高端器械材料国产化进程,有助于中国口腔医疗行业快速发展。近 5 年,新获批的隐形牙套医疗器械注册证保持每年两位数的快速增长。时代天使隐适美共同开拓市场,利用先发优势双强割据。截至 2020 年,时代天使和隐适美达成案例数分别为 137600 及 138900 分别位列第一和第二,占据 2020 年总案例的41%及 41.
19、4%。 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 “颜值经济”+消费升级创隐形正畸千亿蓝海市场 2.1 经济增长推动国民口腔护理意识增强,扩容口腔医疗市场 经济增长推动国民口腔护理意识增强。根据2020 年天猫口腔护理行业最新趋势报告显示,2020 年口腔护理的主要类目成交额相对去年都迎来了增长,主要表现为核心类目的价格升级以及传统类目向升级类目的流转,侧面反映了国民消费水平的增强及口腔护理意识的增强。根据统计局数据显示,我国 2020 年GDP 突破 100 万亿元,人均 GDP 在 2019 年达到 70892 元
20、,人均 GDP 从而迈入万美元新阶段,其中人均卫生总费用随之提升且增速明显高于人均 GDP 增速。在经济稳定增长的情况下,口腔保健宣传的成效逐渐凸显,居民对口腔健康的关注度提升迅速转化为医疗支出的增长。 图 12:2020 年消费升级带动口腔护理主要类目增长 图 13:2010-2019 人均 GDP(元)及人均卫生费用(元)变化情况 资料来源: 2020 年天猫口腔护理行业最新趋势报告 ,民生证券研究院 资料来源:隐形牙套调研报告 2020,民生证券研究院 图 14:我国人均 GDP 增速及口腔健康服务市场规模同比增速 图 15:美国人均 GDP 达万美元时,口腔健康服务市场规模同比增速最快
21、 资料来源:WIND,时代天使招股书,民生证券研究院 资料来源:WIND,Statista,时代天使招股书,民生证券研究院 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 口腔医疗支出的增长主要来自于口腔就诊人数及人均治疗价格双增长。我国口腔医院就诊人次由 2013 年的 0.24 亿人增长到了 2019 年的 0.45 亿人,年复合增长率达到了 36.93%,相应的口腔诊疗比也有 2013 年的 3.53%增长到了2019 年的 6.43%。此外,随着口腔保健的意识逐步提高,人均口腔消费支出已呈现出较为显著的增长趋势,在 2
22、020 年我国人均口腔消费支出达到了 136 元,仍远低于韩国的 2697 元美国的 2123 元及日本的 1562 元,参考美日韩,我国口腔医疗市场仍有很大增长空间。2015-2019 年,我国口腔医疗市场由 132 亿美元增长到 246 亿美元,年复合增长率达到了 16.9%,根据公司招股说明书预测,2030 年我国口腔医疗市场有望达到 752 亿美元,2019-2030 年复合增长率有望达到 10.7%的水平。 图 16:2013-2019 年中国口腔医院门诊人次及增长率 图 17:2013-2019 年中国口腔诊疗比情况(单位:%) 资料来源:前瞻产业研究院,民生证券研究院 资料来源:
23、前瞻产业研究院,民生证券研究院 图 18:2020 年中、美、日、韩人均口腔消费支出(元)及同比增速 图 19:2015-2030E 的中国和美国的牙科护理服务市场规模 资料来源:前瞻产业研究院,民生证券研究院 资料来源:前瞻产业研究院,民生证券研究院 2.2 高错颌畸形率扩容正畸市场,渗透率提升驱动正畸市场高成长 口腔问题中,错颌畸形成为口腔消费者困扰的第三大因素。据错颌畸形对 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 成人心理健康状况的影响及正畸治疗对错颌畸形儿童口腔健康相关生活质量的影响研究,错颌畸形严重影响患者容
24、貌美观、口颌系统功能健康及社会沟通情况,对儿童及成年人心理健康造成不良影响。此外,错颌畸形会引起疼痛,导致颞颌关节紊乱、牙周和黏膜炎症等问题,还会影响患者的发音和朗读能力。 中国错颌畸形现状:错颌畸形率高,复杂型错颌患病率高,正畸渗透率低。2019 年错颌畸形患病率在中国和美国分别为 74%和 73%,治疗更为复杂的 II、III 级错颌患病率在中国高达 49%,总人数达到了约 6.86 亿人口,对比美国,只占总人口的 23%。正畸是牙科下对错颌畸形进行诊断预防及矫正的专科。正畸治疗指通过固定矫正器持续对牙齿朝一个特定方向施加轻柔外力,使牙齿移动到合适的位置,我国正畸渗透率仅 2.9%,远低于
25、美国正畸渗透率的 4.5%,如参考美国,我国正畸市场有近一倍的提升空间。 表 2:错颌定义与分类(安氏分类法) 类别 图例 症状 影响 主要表现为牙列拥挤、双牙弓前突、上牙弓前突、前牙深覆盖、前牙反、前牙深覆、后牙颊、舌向错位 错畸会对患者生理心里造成影响错畸患者面部软组织结构异常即面部线条不流畅,表现为牙齿前突后缩、垂直向发育不足或过度 根据错颌畸形对成人心理健康状况的影响实验,证明错畸患者在人际敏感、焦虑、精神病性因子分高于普通人 主要表现为前牙深覆盖、深覆合、牙列拥挤和开唇露齿、前牙内扣 主要表现为下颌前突或上颌后缩;或两者都有 资料来源:头豹研究院,民生证券研究院 时代天使(06699
26、.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 20:2020 年中美错颌畸形案例总数及已治疗案例对比(以百万计) 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 中国错颌畸形现状下,经济增长推动正畸市场渗透率提升,2030 年有望达到 296 亿美元。在我国高错颌畸形率,高复杂型错颌患病率下,经济增长持续推动正畸市场高速发展。2018 年中国口腔患者就诊结构中,正畸患者占总体的29.88%,仅次于种植牙患者的 40.02%。此外,根据中国医疗耗材产品发展曲线来看,发展阶段被划分为三段:导入加速和扩散,而正畸正逐渐进入成长加速期。根据公司招股说明书
27、数据,按收入端计,中国正畸市场由 2015 年的 34 亿美元增至 2019 年的 73 亿美元,年复合增长率达到了 20.7%,远高于同期全球增速10.3%,相较于美国欧洲及其他亚太区域,中国地区正畸市场增长最快,预计2019-2030 年 CAGR 约为 13.6%,2030 年中国正畸市场将达到 296 亿美元。按病例数计,中国正畸案例数由 2015 年的 169 万例增长至 2019 年的 290 万例,年复合增速达到 15.3%,远高于全球增速的 9.4%。预计在 2019-2030 年的CAGR 约为 11.4%,2030 年中国正畸病例将达到 950 万例。 图 21:中国口腔患
28、者就诊结构(2018) 资料来源:前瞻产业研究院,民生证券研究院 种植牙40%正畸30%口腔外科20%牙周7%牙齿牙髓3% 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 22:2015-2030E 的中国及美国正畸市场规模(以十亿美金计) 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 图 23:2015-2030E 的中国及美国正畸病例(以百万计) 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 2.3 患者需求、技术发展、医生赋能,三方推动隐形正畸渗透率提升 正畸可分为传统正畸和隐形正畸。隐形正畸的优点突出:1)更加舒适美观;2
29、)标准化治疗流程,降低对医生的技术要求,治疗效率高。 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 24:传统正畸与隐形正畸优劣比较 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 正畸细分中隐形正畸凭借良好的用户体验及对牙医全面的后台支持赢得快速增长。依据 2018 年中国口腔产业细分领域平均增速统计,隐形正畸产业以 33.7%的三年平均增速占据各细分赛道增速第一的位置。 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 25:2018 年中国口腔产业细分
30、领域三年平均增速 资料来源: 全球视野下的中国口腔产业趋势报告 ,民生证券研究院 患者端:隐形矫治器是兼具美观与健康的较优选择。对于患者而言,隐形矫治器具有透明美观舒适可随时摘戴清洗的优点。此外,由于传统矫治器不能摘戴,食物残渣不及时清理,会引发龋齿牙周炎等其他病变,佩戴隐形矫正器则可以有效减少牙周炎等并发症风险。另外,从时间成本来看,隐形矫治的就诊频率及就诊时间都相对于传统矫治更低。对比同样美观度的舌侧矫正器,隐形矫治有望因价格优势以及舒适性被更多消费者接受。隐形矫治器的价格一般在 1.5 万元-6 万元之间,价格取决于错颌畸形患者正畸难度治疗次数治疗地区医生定价以及产品品牌等多方面因素。在
31、传统矫治器中,舌侧矫治器的美观度可以达到与隐形矫治器同样的水平,但舌侧矫治器单价普遍在 3.5 万-6 万之间,且舒适度较隐形矫治器更低,因此我们认为隐形矫治器有望因为价格优势以及舒适度被更多消费者所接受。 表 3:传统与隐形正畸价格对比 类型 价格区间 传统矫正器 金属矫正器 0.5 万-3 万 舌侧矫正器 3.5 万-6 万 陶瓷矫正器 2 万-3 万 隐形矫正器 隐形矫正器 1.52 万-6 万 资料来源:头豹研究院,民生证券研究院 技术发展:可覆盖错颌畸形问题不断扩大,目前时代天使可以解决绝大多数错颌畸形问题。我国第二级和第三级错颌总患病率高达 49%,人口达到了 6.86亿人口,隐形
32、矫治适应症的扩大对隐形矫治器生厂商在我国的发展尤为重要。目前随着材料的研发对牙齿移动控制的加强,以及更多亚洲复杂案例被录入口腔病例数据库供技术人员开发学习,时代天使隐形矫治器能够解决绝大多数错颌畸形问题。未来随着技术进一步发展,隐形正畸有望突破更多复杂病例。 椅旁周转率的提高给予医生推广隐形矫治的动力。隐形矫治器治疗不需要牙医黏结牙套或调整弓丝,减少了每次就诊所花的治疗时间并使牙科医生治疗的病例数增加,提高了椅旁周转率。此外,隐形矫治解决方案提供商持续推出便于诊0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00% 时代天使(06699.HK)
33、/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 断及治疗的新技术和新产品,定期举办学习交流活动,这提升了医生的专业能力,也持续优化医生的诊疗效率,使得牙科医生更有动力推动隐矫治器而非传统矫治器。 图 26:隐形矫治器所需步骤 资料来源:摩尔齿科,民生证券研究院 隐形正畸供应商拥有庞大的口腔病患数据库,赋能全科牙医从事正畸工作,给予全科牙医推广隐形矫治的动力。我国正畸医生短缺且培养难度大,口腔病患数据库赋能全科牙医,扩大牙医基础。中国正畸医生的短缺严重,美国人均正畸医生是中国的 8.25 倍。口腔医学专业正畸医生门槛高,培养困难,远低于其他行业的投入产出比
34、导致正畸医生紧缺。据头豹研究院数据,2018 年全科牙医占比 5.5%,远低于其他科室医生占比。正畸课程的设置通常在研究生教育阶段,入门门槛较高,培养一名正畸医生通常需要 7-8 年的时间,同时他们需要额外进修审美学科和矫正器调整学科,而中国正畸医生收入远低于美国正畸医生。隐形矫正利用其数字化正畸过程,快准易赋能牙医,后台提供精准模拟矫正方案,降低了医生的操作难度,有利于更多的全科牙医参与进来。 图 27:2020 年中美全科牙医/正畸医生数量对比 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 中国隐形正畸市场渗透率低,行业处于起步期。据公司招股说明书显示, 时代天使(06699.HK)/医药 本
35、公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 2020 年中国约有 10.40 亿错颌畸形病例,美国约 2.45 亿错颌畸形病例,2020年中国接受治疗的 310 万例错颌畸形病例中,有 11.0%使用隐形矫治器;而美国接受治疗的 440 万例错颌畸形病例中有 31.9%使用隐形矫治器。中国儿童/青少年(18 岁及以下)及成人(19 岁-60 岁)的正畸治疗病例中分别有 4.5%及 38.9%已使用隐形矫治器。而对比美国,儿童/青少年及成人的正畸案例中,分别有 16.0%及 64.0%的人选择隐形正畸。 图 28:中美隐形矫治器渗透率比较(以百万例计) 图 29
36、:中国隐形矫治器渗透率(18 岁以下青少年儿童) (以千计) 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 图 30:中国隐形矫治器渗透率(18 岁以上成人)(以千计) 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 中国隐形正畸各年龄段渗透率逐步提升,隐形正畸市场显千亿市值潜力。空间测算假设: 1) 人口基数:考虑到替牙期错颌畸形容易发展成骨性错颌,恒牙列早期正值发育期,属于矫正的黄金时期,而 38 岁以上人群仅占所有隐形正畸人数的 3%且本身有
37、正畸需求的人数有限。在此我们主要考虑 6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早期)以及 19-38 岁人群。假设我国各年龄段人口基数保持平稳不变。 2) 错颌畸形概率: 依据公司招股书,6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早期)以及 19-38 岁人群的错颌畸形概率分别为 71.21%、72.29%、74%。 3) 正畸矫治率:2019 年中国 6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早期)以及19-38 岁人群的正畸概率为 1.6%、1.6%、0.19%;而 2019 年美国 6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早期)以及 19-38 岁人群的正畸概率为 7.79%
38、、7.79%及2.21%。假设中国未来正畸矫治率向美国靠齐。 4) 隐形正畸渗透率: 2019 年中国 6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早期)以及 19-38 岁人群的隐形正畸渗透率为 4.27%、4.27%、37.85%;而 2019 年美国 6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早期)以及 19-38 岁人群的正畸概率为15.90%、15.90%及 69.30%。假设中国未来隐形正畸渗透率向美国靠齐。 5) 隐形正畸价格:目前中国隐形正畸均价在 2.93 万元,假设未来随着竞品增多,价格有下降趋势,将达到美国的平均价格 2.64 万元 表 4:隐形矫正空间测算 资料来源:
39、WIND,U.S. Census Bureau,民生证券研究院 3 全方位后台支持赋能全科牙医,品牌效应+医生黏性造就公司高壁垒 3.1 公司拓展全科牙医市场,与民营医疗机构建立强黏性,有望促产品持续放量 正畸医生短缺且培养不易,时代天使积极拓展全科牙医市场以扩大服务人群。在中国错颌畸形率高而正畸医生严重不足的情况下,时代天使通过赋能牙医熟练的为患者提供隐形矫治服务以扩大牙医基础。截至 2020 年底,公司服务牙医数量达到 19900 人,其中 13000 人左右为全科牙医,公司是全科牙医市场开拓者。 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声
40、明 证券研究报告 19 此外,时代天使的服务覆盖了绝大多数正畸医生。 时代天使全方位的后台支持是牙医市场开发的关键。口腔正畸治疗涉及生物力学口腔医学等多门学科,正畸医生通常需要 7-8 年的学习时间,同时他们需要额外进修审美学科和矫正器调整学科,以达到医生利用弓丝和托槽对于口腔牙齿的移动有模拟的能力,这是全科牙医普遍难以独立开展的,因此拓展这一市场的关键是基于牙医全面的技术支持,帮助他们完成正畸工作。隐形正畸较传统正畸而言,省略了医生手工制作弓丝和粘贴托槽的部分,但医生不可避免的需要去承担矫治方案设计的部分。iOrtho 的内置案例评估支持模块 Make It 可帮助牙医向潜在患者展示当前齿列
41、图像以及呈列模拟的矫治后齿列图像,帮助医生实现潜在患者的转化。此外,公司凭借自研的 A-Treat 矫治方案设计平台和智美系统帮助医生模拟牙齿移动,以达到更高效方案设计的目的。另外,公司还有全球覆盖较广的亚洲人口腔数据库以及中国牙科服务领域最大的医学设计师团队(400人),给予牙医最完备的矫治方案设计支持以及临床技术支持。 图 31:矫治流程(标处为医生所需要专注的步骤) 资料来源:时代天使招股书,民生证券研究院 民营口腔医院基数大,时代天使 80%的产品销往民营医院,强客户黏性为后续放量打基础。以机构数量计,民营口腔数量占全国口腔医疗机构的 83.5%;以诊疗次数计,79.9%的口腔急诊服务
42、发生在民营口腔医院,而在所有提供隐形矫治器治疗服务的中国医疗机构中,民营医疗机构数量过半。考虑到错颌畸形治疗未被纳入到医保体制内,且正畸治疗并不属于重大疾病治疗,我们认为未来民营医疗机构在隐形矫治器服务的参与度会进一步提高。目前公司有 80%的产品销往民营口腔医疗机构,对于民营医疗机构的布局已达到较为成熟的阶段。未来随着隐形正畸需求的提升,一方面公立医院及口腔专科医院的扩建较为困难,另一方面公立医院医生有将患者引流至院外的倾向,我们认为更多的患者将选择民营医院进行矫正治疗,而时代天使前期与民营口腔医疗机构建立的黏性将帮助公司更好的抓住隐形正畸激增的需求。 时代天使(06699.HK)/医药 本
43、公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图 32:2010-2020 年民营、公立口腔医疗机构数量 图 33:2011-2020 年各民营口腔医院急诊人数占比 资料来源:卫健委,前瞻产业研究,民生证券研究院 资料来源:智研咨询,民生证券研究院 3.2 公司先发优势造就自身高品牌效应,累计案例数带来医生强黏性难以超越 时代天使作为中国首例隐形正畸解决方案供应商,先发优势明显,新入局者难以超越。时代天使是国内第一家提供隐形矫治解决方案的公司,自 2003 年至2022 年之间,提供该服务已有 18 年历史,累计服务时长远高于正雅(12 年) 、美立刻(7 年)
44、以及正丽(6 年) ,在医生中已经逐渐建立起较高的品牌认知及品牌影响力。叠加隐形正畸本质上是 To Doctor 的业务,医生对隐形正畸的品牌选择上较为谨慎,取得医生的认可以及建立对医生群体的黏性很难,原因在于:1)正畸是一个专业性要求很高的工作,由于在正畸的过程中施力过大牙齿移动过快可能会导致牙根吸收牙槽骨吸收压根骨周围的骨头高度下降等问题,而施力过小又会影响正畸的效果和时长,因此需要隐形矫治器具有很高的施力精度以及对牙齿的很强的控制力;2)隐形正畸的治疗周期一般较长,通常需要 2 年左右,一旦进入治疗周期再去更换矫治器供应商较难。因此时代天使的先发优势是其他新入局者难以超越的。此外,公司不
45、断拓展新的牙科医生,服务牙医数不断增长,也侧面反映了公司不断提升的品牌力影响力。公司于 2018-2020 年服务的医生人数也由 1.15 万人增长至 1.99 万人,且 2021 年上半年服务医生人数已达到1.73 万人。 医生强黏性将带来更高的年均单产,构成公司高壁垒。牙科医生会在使用产品的过程中对产品逐渐熟悉:在产品刚刚被推出时,医生对产品处于认知的阶段,医生的黏性较低,因此竞品对新产品的威胁较大;而在产品推出一段时间后,医生会逐渐熟悉产品继而实现产品的黏性。自 2006 年第一批产品上市以来,时代天使已经积累了最大的亚洲人口腔正畸案例数据库,一方面强大的案例数据库可以帮助公司在应对新案
46、例时给出更为迅速及精准的解决方案,另一方面,案例数的累计也侧面反映了公司所服务医生群体对公司隐形矫治产品的熟悉程度,较高 时代天使(06699.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 的熟悉程度强化了医生对产品的黏性,从而形成公司的竞争优势。医生的强黏性将带来更高的年均单产,有经验的医生所带来的个人年均单产远高于新扩展的医生。 图 34:隐形正畸品牌对比 资料来源: 隐形牙套调研报告 2020 ,民生证券研究院 3.3 公司自研材料性能升级,刚柔并济,质地软硬适中 时代天使自主研发材料性能优,新材料 MasterControl S 展现出更
47、优矫治率。正畸牙套材料应具备良好的弹性回复性能抗松弛衰减性能抗撕裂性和刚性,根据数据显示,时代天使的矫治材料 MasterControl 以及 MasterControl S 均展现出较好的弹性回复性能抗松弛衰减性能抗撕裂性和刚性。其中,masterControl 是公司于 2016 年与加利福尼亚大学洛杉矶分校口腔服务中心共同研制出来的矫治材料;而 masterControl S 是公司 2021 年初推出的新一代矫治器材料,兼具舒适性和良好的控根能力,改善了此前材料在舒适性上与隐适美的差距,目前已达到与隐适美相当的软度。在设计的过程中运用了以亚洲人口腔医学数据库为基础的研究成果,属于多层复
48、合材料,由表面多层刚性材料和内衬多层弹性材料构成,根据不同的牙移动都具备适宜的刚弹组合,展现不同牙移动所需的力学性能,较 masterControl 矫治力衰减速度更加缓慢,矫治率高出 30%抗撕裂强度高出 50%。 表 5:时代天使、隐适美材料对比 材料名称材料名称 材料分类材料分类 隐适美 EX30(2013 年专利过期) 单层 TPU 材料 SmartTrack 覆膜 PETG 时代天使 masterControl 改性 TPU 材料 masterControl S 多层复合材料 资料来源:wind,民生证券研究院 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 时代天使(066
49、99.HK)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 时代天使的主营业务为隐形矫治器的设计、生产及服务,目前提供 4 款产品分别为“时代天使标准版” 、 “时代天使冠军版” 、 “COMFOS”以及“时代天使儿童版” ,其中“时代天使儿童版”主要针对 12 岁以下替牙期错颌畸形患者,“COMFOS”主要作用于相对简单错颌畸形案例,而“时代天使标准版”以及“时代天使冠军版”目标群体相对广泛。 我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入(人民币)分别为 12.09 亿元、15.79 亿元以及 20.49 亿元,净利润分别为 2.77 亿元、3.5
50、0 亿元以及 4.53 亿元,经调整净利润分别为 3.44 亿元、3.81 亿元以及 4.84 亿元,盈利预测假设如下: 1) 案例数: “时代天使标准版”目前已逐步进入成熟期,增速相对较为稳定,假设 2021 年-2023 年增速略低于行业整体增速,分别为 27%、25%以及24%。 “时代天使冠军版”处于快速成长期,假设 2021 年-2023 年增速与行业基本持平,分别为 50%、30%以及 29%。 “时代天使儿童版”及“COMFOS”正处于市场拓展期,我们预计增速处于较高水平,2021 年-2023 年增速分别为120%、70%、60%以及 55%、45%、40%。 2) 毛利率:随