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1、1 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 小鹏汽车小鹏汽车-W(09868)W(09868)能力全面升级能力全面升级，引领引领智驾智驾新时代新时代 投资要点：投资要点：小鹏汽车经过多轮市场充分竞争，已具备全方面车型输出能力，同时智能化已成为公司品牌影响力标签。G6/P7i 产品竞争力不输竞品，G9/P5 扩容产品矩阵，Mona/X9 探索出行新需求，产品矩阵持续完善有望带来销量持续上行。目前公司已经与阿里、滴滴、大众等优质企业完成深度合作，智驾能力、车型输出能力均得到认可，公司有望在后续智能化浪潮中引领行业。智能升级，产品力竞争成为车型销量胜负手智能

2、升级，产品力竞争成为车型销量胜负手 （1）对于新势力车企来说，我们认为“从 0 到 1”的突破是具备完整车型输出能力，“从 1 到 10”的成功则来自于企业的持续聚焦，即通过“聚焦”战略让产品优势持续扩大，实现品牌的持续深化。（2）智能驾驶方面，高阶智能驾驶功能持续推进，城市 NOA 和 AI 代驾成为车企重点推进的方向，同时从消费者购车需求来看，智能化功能逐步成为消费者购车的核心因素。（3）行业价格战有望缓解，销量竞争有望重回产品力竞争和新车周期竞争。智驾领先，小鹏具备完整产品输出能力智驾领先，小鹏具备完整产品输出能力 小鹏汽车凭借多年积累，城市智能驾驶和 AI 代驾功能逐步开放，高阶智能驾

3、驶功能已领先行业，智能驾驶功能催化下长板更长。座舱空间、动力域及底盘设计均快速迭代，扶摇架构下有望实现性能上多方面的持续优化。家族式的语言设计帮助零部件一致性，规模效应显著有望修复利润率水平。渠道优化渠道优化定价清晰定价清晰，销量重回上升通道，销量重回上升通道 渠道上，小鹏引入优质经销商体系。定价策略上将被动降价策略转换为主动定价策略，强调车型性价比和车型的断层优势。车型来看，G6 上市和 P7i改款以致销量快速回升，2023Q3 销量为 3.9 万辆，同比增长 30.8%，环比增长 53.2%。G9 和 P5 改款、X9 上市有望扩展销量区间。同时与滴滴、大众的合作中公司能力已被充分认可，这

4、也将有助于公司销量重返上升通道。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年销量（除 MONA 品牌）分别为 14.2/32.8/52.2万辆，对应营业收入分别为 364.1/883.7/1429.4 亿元，同比增速分别为35.6%/142.7%/61.8%，3 年 CAGR 为 77.42%。归母净利润分别为-99.30/-47.37/8.59 亿元。我们给予公司 2024 年 2.0 倍 PS，港币兑人民币汇率保持 0.90，目标价 113.30 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：智能化功能推进进度不及预期；智能化对整车销量影响不及预期

5、；价格战加剧或影响车型竞争。财务数据和估值财务数据和估值 2 20 02121 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）20,988.13 26,855.12 36,405.54 88,366.67 142,941.18 增长率（%）259.1%28.0%35.6%142.7%61.8%EBITDA（百万元）-5,959.35-7,403.99-9,685.41-4,410.71 932.15 归母净利润（百万元）-4,863.10-9,138.97-9,930.13-4,736.86 858.86 增长率（%）0.5%-87.9%

6、-8.7%52.3%118.1%EPS（元/股）-0.50 市盈率（P/E）-65.61-7.24-11.28-23.65 130.46 市净率（P/B）7.57 1.79 4.15 5.04 4.85 EV/EBITDA-98.39 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 14 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 14 日 行行 业：业：汽车汽车/乘用车乘用车 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：63.00 港元 目标价格：目标价格：113.30 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,791.

7、28/1,791.28 流通市值(百万港元)112,850.42 每股净资产(港元)20.54 资产负债率(%)51.00 一年内最高/最低(港元)96.30/25.85 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱： 分析师：黄程保 执业证书编号：S0590523020001 邮箱： 相关报告相关报告 -30%30%90%150%2022/112023/32023/72023/11小鹏汽车-W恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心核心逻辑逻辑 小鹏汽车经过多轮市

8、场充分竞争，已具备全方面车型输出能力，同时智能化已成为公司品牌影响力标签。G6/P7i 产品竞争力不输竞品，G9/P5 扩容产品矩阵，Mona/X9探索出行新需求，产品矩阵持续完善有望带来销量持续上行。目前公司已经与阿里、滴滴、大众等优质企业完成深度合作，智驾能力、车型输出能力均得到认可，公司有望在后续智能化浪潮中引领行业。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为：小鹏汽车车型竞争力持续增强，而非小鹏汽车公司的能力增强，从车型和自动驾驶功能的角度判断小鹏汽车未来销量。我们认为：小鹏汽车升级更多是基于自身能力的迭代，管理层不断优化带动各部门能力升级，反馈到车型上是空间、座舱、设计和供给的不断优

9、化。当下时间点智能驾驶功能有望成为撬动车型销量的重点，高阶智能驾驶功能的快速推进成为小鹏汽车领先的关键。智能驾驶功能过去到现在的提升依靠硬件的持续增配，未来有望通过软件和算法实现硬件减配，高阶智能驾驶壁垒持续加高，小鹏领先有望进一步扩大。核心假设核心假设 （1）乘用车批发销量有望持续提升，预计 2023-2025 年批发销量分别为2518.9/2595.5/2673.3 万辆；（2）智能驾驶功能持续迭代，预计 2023-2025 年高阶智能驾驶（L2 及以上级别）渗透率分别为 41.0%/52.0%/64.5%；（3）车企价格战趋势减弱，车企竞争重新归回新车周期和产品力的竞争。智能驾驶功能有望

10、成为消费者购车的核心需求，智驾领先的车企有望实现销量的领先。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2023-2025 年车型销量（除 MONA 品牌）14.0/32.8/52.2 万辆营业收入分别为 364.1/883.7/1429.4 亿元，同比增速分别为 35.6%/142.7%/61.8%，3 年 CAGR为 77.42%。2025 年有望实现净利润转正，预计 2023-2025 年归母净利润分别为-99.30/-47.37/8.59 亿元。投资看点投资看点 短期来看，小鹏 G6 上市和 P7i 的改款，G9 和 P5 年款的上市，小鹏产品矩阵充分更新和迭代，产品矩阵竞争力

11、的上行保证短期销量的边际改善；中期来看，智能驾驶功能逐步成为消费者购车的核心点，城市 NOA 和 AI 代驾有望影响购车模式，高阶智能驾驶功能进一步催化小鹏车型销量的上行；长期来看，智能驾驶 Bom 成本下探和本地化功能适配持续加高高阶智能驾驶壁垒，智能驾驶渗透率的快速提升有望提升小鹏成长的确定性。BXdUsUeXrVAVjWuX6MaOaQoMpPtRpMeRqRnMfQnMnQ8OpOmPMYpOoOuOqNpP请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.小鹏汽车：智能化战略的先行者和定义者小鹏汽车：智能化战略的先行者和定义者

12、 .6 6 1.1 发展历史：受特斯拉影响，小鹏汽车顺势而为.6 1.2 主营业务：车型销量为本，盈利能力有望改善.7 2.车企定位：如何看待新势力车企的突破与成功？车企定位：如何看待新势力车企的突破与成功？.1212 2.1 壁垒降低进入门槛，新势力车企顺利切入.12 2.2 能力补全成为新势力车企突破和成功的关键.13 3.能力分析：智能领衔，产品输出能力持续优化能力分析：智能领衔，产品输出能力持续优化 .1515 3.1 智能驾驶：本地化及降本加高壁垒，功能落地撬动销量.15 3.2 产品输出：空间舒适提升改善，平台化设计提升产品力.24 4.销量预测：渠道优化定价清晰，销量有望重回上行

13、通道销量预测：渠道优化定价清晰，销量有望重回上行通道 .3333 4.1 渠道&定价：定价优化，直/经销结构优化放大车型销量.33 4.2 车型分析：现有车型优化，未来车型有望打开市场空间.37 5.估值与投资建议估值与投资建议 .4848 6.风险提示风险提示 .4949 图表目录图表目录 图表图表 1：小鹏汽车初始团队及何小鹏背景小鹏汽车初始团队及何小鹏背景 .6 6 图表图表 2：小鹏汽车历史沿革小鹏汽车历史沿革 .7 7 图表图表 3：何小鹏为小鹏汽车实际控制人何小鹏为小鹏汽车实际控制人 .7 7 图表图表 4：小鹏汽车管理架构趋向扁平化小鹏汽车管理架构趋向扁平化 .8 8 图表图表

14、5：小鹏汽车实现多车型结构的智能化车型产品矩阵小鹏汽车实现多车型结构的智能化车型产品矩阵 .8 8 图表图表 6：随着随着 G6G6 上市和上市和 P7iP7i、G9 2024G9 2024 款、款、P52024P52024 款的改款，小鹏汽车销量重回上款的改款，小鹏汽车销量重回上行通道（单位：辆）行通道（单位：辆）.9 9 图表图表 7：小鹏汽车季度销量（单位：辆）小鹏汽车季度销量（单位：辆）.1111 图表图表 8：小鹏汽车营收及增速小鹏汽车营收及增速 .1111 图表图表 9：小鹏汽车营收及营收结构（单位：亿元）小鹏汽车营收及营收结构（单位：亿元）.1111 图表图表 10：小鹏汽车毛利

15、率及净利率小鹏汽车毛利率及净利率 .1111 图表图表 11：小鹏汽车研发费用及研发费用率小鹏汽车研发费用及研发费用率 .1212 图表图表 12：小鹏汽车小鹏汽车 SG&ASG&A 及销售、行政及一般费用率及销售、行政及一般费用率 .1212 图表图表 13：整车厂掌握燃油车发动机和变速器核心技术整车厂掌握燃油车发动机和变速器核心技术 .1212 图表图表 14：电动车核心三电系统自研比例低电动车核心三电系统自研比例低 .1212 图表图表 15：新势力车企的成长不应局限于车型，而应聚焦在车企各个部门的成长能力新势力车企的成长不应局限于车型，而应聚焦在车企各个部门的成长能力 .1313 图表

16、图表 16：完成量产的新势力车企、首个车型及时间表完成量产的新势力车企、首个车型及时间表 .1313 图表图表 17：20222022 年二线新势力车企销量分化严重（辆）年二线新势力车企销量分化严重（辆）.1414 图表图表 18：头部新势力车企的聚焦战略有望成为头部新势力车企的聚焦战略有望成为“从从 1 1 到到 1010”的成功的关键的成功的关键 .1414 图表图表 19：小鹏汽车历史沿革，何小鹏加入小鹏汽车后智能化持续深化小鹏汽车历史沿革，何小鹏加入小鹏汽车后智能化持续深化 .1515 图表图表 20：全国性智能驾驶政策全国性智能驾驶政策 .1616 图表图表 21：智能网联汽车智能网

17、联汽车“三横二纵三横二纵”的技术逻辑架构的技术逻辑架构 .1717 图表图表 22：各城市最新智能驾驶政策各城市最新智能驾驶政策 .1717 图表图表 23：智能网联汽车功能演进智能网联汽车功能演进 .1818 图表图表 24：20222022 年中国汽车保有量超过年中国汽车保有量超过 3 3 亿辆亿辆 .1818 图表图表 25：20202020 年中国自行车保有量约为年中国自行车保有量约为 4.54.5 亿辆亿辆 .1818 图表图表 26：国内日常出行仍然包含大量的步行、骑行和公共交通，主要城市占比世界国内日常出行仍然包含大量的步行、骑行和公共交通，主要城市占比世界最高最高 .1919

18、图表图表 27：出行方式中，中国无法完成自动驾驶功能落地的出行方式最高（单位：出行方式中，中国无法完成自动驾驶功能落地的出行方式最高（单位：%）请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 .1919 图表图表 28：自动驾驶功能架构拆分自动驾驶功能架构拆分 .2020 图表图表 29：自动驾驶感知层数据自动驾驶感知层数据 .2020 图表图表 30：小鹏累计里程达小鹏累计里程达 1.221.22 亿公里，实现智能驾驶全场景覆盖亿公里，实现智能驾驶全场景覆盖 .2020 图表图表 31：小鹏汽车全场景智能驾驶终极架构小鹏汽车全场景智能驾驶终极架构 .20

19、20 图表图表 32：政策催化，智能驾驶渗透率有望持续提升政策催化，智能驾驶渗透率有望持续提升 .2121 图表图表 33：高阶智能驾驶功能持续升级，算法成为迭代关键高阶智能驾驶功能持续升级，算法成为迭代关键 .2222 图表图表 34：各家车企充分布局智算中心，加强对自动驾驶的训练能力各家车企充分布局智算中心，加强对自动驾驶的训练能力 .2222 图表图表 35：小鹏汽车多领域深度应用小鹏汽车多领域深度应用 AIAI 大模型大模型 .2323 图表图表 36：小鹏小鹏 ProPro 和和 MaxMax 智能驾驶辅助硬件对比智能驾驶辅助硬件对比 .2323 图表图表 37：各家车企城市各家车企

20、城市 NOANOA 功能规划功能规划 .2424 图表图表 38：小鹏小鹏 XNGPXNGP 城市智驾加速全国开放城市智驾加速全国开放 .2424 图表图表 39：小鹏小鹏 AIAI 代驾已经进入首批测试阶段代驾已经进入首批测试阶段 .2424 图表图表 40：2023Q22023Q2 空间型车型销量占总销量的空间型车型销量占总销量的 8.6%8.6%，占比稳步提升（单位：万辆，占比稳步提升（单位：万辆 .2525 图表图表 41：）.2525 图表图表 42：20232023 款款 小鹏小鹏 P7i P7i 第二排座椅第二排座椅 .2626 图表图表 43：175cm175cm 体验者乘坐头

21、部空间仅两指左右、腿部空间一拳左右体验者乘坐头部空间仅两指左右、腿部空间一拳左右 .2626 图表图表 44：小鹏小鹏 P5P5 乘坐空间乘坐空间 .2626 图表图表 45：175cm175cm 体验者乘坐头部空间一拳以上、腿部空间持续改善体验者乘坐头部空间一拳以上、腿部空间持续改善 .2626 图表图表 46：小鹏小鹏 P5P5 空间优势明显，空间优势明显，B B 级车中领先级车中领先 .2727 图表图表 47：小鹏小鹏 G9G9 后排座椅加长后排座椅长度后排座椅加长后排座椅长度 .2727 图表图表 48：小鹏小鹏 G9G9 后排空间、舒适性超过同级别宝马后排空间、舒适性超过同级别宝马

22、 X5X5 .2727 图表图表 49：小鹏小鹏 G6G6 空间超过同级别空间超过同级别 B B 级级 SUVSUV .2828 图表图表 50：小鹏小鹏 G6G6 后排空间、舒适性超过同级别特斯拉后排空间、舒适性超过同级别特斯拉 Model YModel Y .2828 图表图表 51：小鹏汽车车型平台规划小鹏汽车车型平台规划 .2828 图表图表 52：小鹏全域小鹏全域 800V800V 高压实现超级快充高压实现超级快充 .2929 图表图表 53：X PowerX Power 电驱系统综合效率电驱系统综合效率 92%92%.2929 图表图表 54：X PowerX Power 高度集成

23、，高效静谧高度集成，高效静谧 .2929 图表图表 55：X X-HPHP 智能热管理系统充分应对极端天气智能热管理系统充分应对极端天气 .2929 图表图表 56：前后一体式铝压铸技术保证车身稳定性前后一体式铝压铸技术保证车身稳定性 .3030 图表图表 57：CIBCIB 电池车身一体化，空间安全舒适兼具电池车身一体化，空间安全舒适兼具 .3030 图表图表 58：小鹏汽车更换了各车型平的负责人和汇报机制小鹏汽车更换了各车型平的负责人和汇报机制 .3030 图表图表 59：王凤英已成为小鹏产品端的核心负责人王凤英已成为小鹏产品端的核心负责人 .3030 图表图表 60：20212021 年

24、年 9 9 月月 1515 日小鹏日小鹏 P7P7 上新上新 .3131 图表图表 61：20232023 年年 3 3 月月 小鹏小鹏 P7iP7i 上市上市 SKUSKU .3131 图表图表 62：小鹏在车型迭代过程中简化供给，给消费者更直观的功能和配置输出小鹏在车型迭代过程中简化供给，给消费者更直观的功能和配置输出 3131 图表图表 63：小鹏外观逐步将环形灯设定为车型标志，家族语言式外观设计带动品牌认小鹏外观逐步将环形灯设定为车型标志，家族语言式外观设计带动品牌认知度提升知度提升 .3232 图表图表 64：小鹏汽车小鹏汽车 2023Q22023Q2 平均单车毛利平均单车毛利-0.

25、780.78 万元，后续有望提升万元，后续有望提升 .3232 图表图表 65：小鹏汽车销售毛利率未来有望提升小鹏汽车销售毛利率未来有望提升 .3232 图表图表 66：直销模式结构图直销模式结构图 .3333 图表图表 67：经销模式结构图经销模式结构图 .3434 图表图表 68：小鹏汽车调整渠道结构，优化渠道结构小鹏汽车调整渠道结构，优化渠道结构 .3535 图表图表 69：代理经销商招募条件代理经销商招募条件 .3535 图表图表 70：20232023 年年 9 9 月初，小鹏汽车经销商大会月初，小鹏汽车经销商大会 .3535 图表图表 71：小鹏车型在过去持续价格下探，被动的价格调

26、整策略无法实现车型销量的小鹏车型在过去持续价格下探，被动的价格调整策略无法实现车型销量的跃进（单位：万元）跃进（单位：万元）.3636 图表图表 72：20222022 年年 5 5 月小鹏调整车型价格和调整车主权益月小鹏调整车型价格和调整车主权益 .3636 图表图表 73：20222022 年年 5 5 月小鹏完成车型价格调整月小鹏完成车型价格调整 .3636 图表图表 74：20232023 年年 1 1 月小鹏完成车型价格调整月小鹏完成车型价格调整 .3737 图表图表 75：20232023 年年 1 1 月小鹏调整价格够销量略有上涨月小鹏调整价格够销量略有上涨 .3737 图表图表

27、 76：2023Q12023Q1-Q3 BQ3 B 级级 SUVSUV 批发销量批发销量 258258 万辆，占总销量万辆，占总销量 14.2%14.2%.3737 图表图表 77：20192019 年后年后 B B 级级 SUVSUV 细分市场保持较快增速且高于行业增速细分市场保持较快增速且高于行业增速 .3737 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表 78：20222022 年年 B B 级车前十大车型级车前十大车型 .3838 图表图表 79：20232023 年年 Q1Q1-Q3 BQ3 B 级级 SUVSUV 前十大车型前十大

28、车型 .3838 图表图表 80：小鹏小鹏 P7P7 级竞品车型对比级竞品车型对比 .3838 图表图表 81：2023Q12023Q1-Q3 BQ3 B 级车批发销量级车批发销量 215215 万辆，占总销量万辆，占总销量 11.9%11.9%.4040 图表图表 82：20202020 年后年后 B B 级车细分市场保持较快增速且高于行业增速级车细分市场保持较快增速且高于行业增速 .4040 图表图表 83：20222022 年年 B B 级车前十大车型级车前十大车型 .4141 图表图表 84：20232023 年年 Q1Q1-Q3 BQ3 B 级车前十大车型级车前十大车型 .4141

29、图表图表 85：小鹏小鹏 P7P7 级竞品车型对比级竞品车型对比 .4141 图表图表 86：小鹏小鹏 20242024 款款 G9G9 升级了手机无线充电升级了手机无线充电 .4343 图表图表 87：小鹏小鹏 20242024 款款 G9G9 座椅靠背新增通风座椅靠背新增通风/加热加热 .4343 图表图表 88：预计小鹏预计小鹏 G9G9 月度稳态销量为月度稳态销量为 30 辆辆 .4343 图表图表 89：20242024 款小鹏充分简化款小鹏充分简化 SKUSKU .4444 图表图表 90：小鹏小鹏 P5P5 座舱优化座舱优化 .4444 图表图表 9

30、1：预计小鹏预计小鹏 P5P5 月度稳态销量为月度稳态销量为 40 辆辆 .4545 图表图表 92：家庭出行占自驾出行理由超过六成家庭出行占自驾出行理由超过六成 .4545 图表图表 93：家庭出游人群偏好的家庭出游人群偏好的 80%80%以上以上 .4545 图表图表 94：20232023 年年 Q1Q1-Q3 MPVQ3 MPV 销量为销量为 78.178.1 万辆，同比增长万辆，同比增长 119.2%119.2%.4646 图表图表 95：MPVMPV 分价格带销量绝对数（辆）分价格带销量绝对数（辆）.4646 图表图表 96：MPVMPV 分价格带销量

31、结构数分价格带销量结构数 .4646 图表图表 97：MPVMPV 市场仍以燃油车为主（单位：辆）市场仍以燃油车为主（单位：辆）.4747 图表图表 98：插电混插电混 MPVMPV 占比超过纯电动占比超过纯电动 MPVMPV 占比占比 .4747 图表图表 99：小鹏充电网络全面，超充体系解决里程焦虑小鹏充电网络全面，超充体系解决里程焦虑 .4747 图表图表 100：小鹏小鹏 X9X9 销量有望持续向上销量有望持续向上 .4747 图表图表 101：插电混插电混 A A 级车销量持续向上级车销量持续向上 .4848 图表图表 102：纯电动纯电动 A A 级车销量持续向上级车销量持续向上

32、.4848 图表图表 103：小鹏汽车收购滴滴造车业务的条件小鹏汽车收购滴滴造车业务的条件 .4848 图表图表 104：小鹏汽车（除小鹏汽车（除 MONAMONA 品牌）未来销量预测（辆）品牌）未来销量预测（辆）.4949 图表图表 105：可比公司估值可比公司估值 .4949 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.小鹏汽车：智能化战略的先行者和定义者小鹏汽车：智能化战略的先行者和定义者 1.1 发展历史：受特斯拉影响，小鹏发展历史：受特斯拉影响，小鹏汽车顺势而为汽车顺势而为 受特斯拉影响，优质互联网创始人加入造车行业，何小鹏与优质汽车从业

33、者合受特斯拉影响，优质互联网创始人加入造车行业，何小鹏与优质汽车从业者合作创办小鹏汽车。作创办小鹏汽车。2014 年 6 月，特斯拉 CEO 马斯克官宣开源旗下所有汽车专利，引起了众多互联网创始人的关注，此时何小鹏正在寻找下一个创业目标。在与夏珩、何涛、杨春雷组成的造车初创团队深入交流后，何小鹏决定以天使投资人的身份加入团队。夏珩、何涛、杨春雷出身广汽，拥有较为丰富的汽车设计研发制造经验，何小鹏互联网经历出众，背靠阿里，对创业有深刻的理解。拥有互联网+汽车背景的创始人，小鹏汽车就此诞生。小鹏汽车坚持“始终以客户为中心，用科技为人类创造更便捷愉悦的出行生活”，逐步成为智能化战略的先行者和定义者。

34、图表图表1：小鹏汽车初始团队及何小鹏背景小鹏汽车初始团队及何小鹏背景 资料来源：Wind，国联证券研究所 何小鹏何小鹏背书背书为小鹏汽车为小鹏汽车完成多轮融资完成多轮融资，G3G3 的量产和交付的量产和交付实现新势力车其中进度实现新势力车其中进度的领先的领先。2014 年初期团队成立，2015 获得千万元天使轮融资，小鹏汽车正式成立。小鹏汽车于 2016 年 9 月发布了旗下第一款车型的 Beta 版本，并计划于 2017 年量产。但大规模量产的技术壁垒和资金需求却远超预期，直到 2017 年 8 月何小鹏正式加入后，得以充分解决。依靠何小鹏的背书，小鹏汽车连续获得多轮以阿里系为主的大笔融资，

35、量产进入倒计时。2017 年 10 月，小鹏发布与郑州海马汽车合作生产的小规模量产车型小鹏汽车 1.0，并交付内部员工使用。2018 年 4 月，小鹏汽车正式发布首款大规模量产车型 G3，G3 是以 1.0 车型为基础的改进版本，同年 12 月，G3 正式交付。至此，小鹏完成了从零到大规模量产的突破。何小鹏夏珩何涛杨春雷新能源及智能汽车控制系统开发主导开发广汽智能汽车Witstar广汽丰田电动车开发项目经理UC创始人，阿里大文娱事业群总裁公开电动车专利请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表2：小鹏汽车历史沿革小鹏汽车历史沿革 资料来源：天

36、眼查，小鹏招股说明书，国联证券研究所 1.2 主营业务：主营业务：车型销量为本，盈利能力车型销量为本，盈利能力有望有望改善改善 何小鹏是小鹏汽车的实际控制人和各条何小鹏是小鹏汽车的实际控制人和各条业务业务线的最终负责人，管理结构扁平化线的最终负责人，管理结构扁平化提升管理和执行效率。提升管理和执行效率。截至 2023 年 6 月，何小鹏直接持股 A 类股票 440 万股，间接持有 B 类股票 3.49 亿股，对应表决权比例（与保留事项相关的除外）71.7%，为小鹏汽车的实际控制人。图表图表3：何小鹏为小鹏汽车实际控制人何小鹏为小鹏汽车实际控制人 资料来源：小鹏汽车官网，联证券研究所 管理结构的

37、扁平化帮助小鹏汽车管理和执行效率快速提升。管理结构的扁平化帮助小鹏汽车管理和执行效率快速提升。管理结构来看，何小鹏直接分管自动驾驶中心、互联网中心等技术部门，动力总成、制造中心等制造部门以及供应链管理，历任长城汽车总经理的王凤英任小鹏汽车总裁，负责车型平台、产品规划和销售渠道的管理，历任亚太投资银行董事总经理的顾宏地任小鹏汽车名誉副董事长兼联席总裁，负责投融资和财务管理，两位总裁直接向何小鹏汇报。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表4：小鹏汽车管理架构趋向扁平化小鹏汽车管理架构趋向扁平化 资料来源：小鹏汽车官网，联证券研究所 小鹏汽车从

38、新势力车企中突围后，积极探索和布局新车型，目前已经覆盖小鹏汽车从新势力车企中突围后，积极探索和布局新车型，目前已经覆盖 1515-3030万价格带的轿车万价格带的轿车 SUVSUV，包括紧凑型车、中型车、中大型车，产品多样化优势显著。，包括紧凑型车、中型车、中大型车，产品多样化优势显著。截至 2023 年 9 月，公司形成已经包括 G9、G6、G3/G3i，P7/P7i、P5 的 5 款车型的产品矩阵，在售车型充分满足中高端智能电动车消费者需求。1）G3，2018 年 12 月首款车型上市，2021 年 7 月改款为 G3i，5 门 5 座紧凑型 SUV，在售款型定价 14.89-17.69万

39、元；2）P7，2020 年 4 月首款车型上市，2023 年 3 月改款为 P7i，4 门 5 座中型车，车型定位为“超智能轿跑”，在售款型定价为 23.99-33.99 万元；3）P5，2021 年 9 月首款上市，4 门 5 座紧凑型车，车型定位为“真智享越级轿车”，在售定价为 15.69-17.49 万元；4）G9，2022 年 9 月上市，5 门 5 座中大型 SUV，车型定位为“超智驾豪华纯电 SUV”，在售车型定价为 26.39-41.99 万元；5）G6，2023 年 6 月上市，5 门 5座中型 SUV 跨界车，车型定位为“超智驾轿跑 SUV”，车型定价为 20.99-27.9

40、9 万元。图表图表5：小鹏汽车实现多车型结构的智能化车型产品矩阵小鹏汽车实现多车型结构的智能化车型产品矩阵 资料来源：小鹏汽车官网，联证券研究所 历史销量来看，小鹏具备爆款车型的打造能力，管理层架构优化后全面对标特历史销量来看，小鹏具备爆款车型的打造能力，管理层架构优化后全面对标特请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 斯拉。斯拉。分阶段来看，小鹏汽车销量变动可以分为四个阶段：生产能力构建阶段（2019-2021.2）、智能爆款初现阶段（2021.3-2022.6）、管理架构调整阶段（2022.7-2023.2）以及产品优势扩大阶段（2023.3-

41、至今）。生产能力构建生产能力构建阶段（阶段（20192019-2021.22021.2）：）：受制于消费者对电动化和智能化认知尚不充分，G3 上市后月度稳态销量保持在 1000-1500 台区间。P7 上市初期，月度销量维持在 3000 台左右。2020 年销量为 2.0 万辆，同比增长 21.7%。智能爆款初现阶段（智能爆款初现阶段（2021.32021.3-2022.62022.6）：）：P7 认可度不断提升，销量持续爬坡，P5上市后延续智能化领先优势。P7 凭借出众的外观和领先的智能化功能，2021 年 3 月开始销量快速爬坡，月度平均销量从 2021Q1 的 0.27 万辆快速提升至

42、2021Q4 的 0.71万辆。2021 年 9 月小鹏 P5 上市，成为全球首款搭载激光雷达的量产车型，凭借智能化硬件的优势 P5 销量快速爬坡，实现月度销量 4000 台以上。管理架构调整阶段（管理架构调整阶段（2022.72022.7-2023.22023.2）：）：行业竞争加剧，P5、P7 等车型智能驾驶硬件配置落后，产品竞争力下降，月度稳态销量中枢下滑明显。2022 年 9 月 G9 上市，由于产品定位和营销准备不充分，SKU 数量过多导致车型销量显著低于预期。车型上由于设计不完善，G9 月度平均销量仅有 1000 台左右。2022Q3 和 Q4 销量分别为3.0 万辆和 2.2 万

43、辆，分别同比增长 17.6%和下降 46.8%。2022 年 10 月，小鹏内部开始管理架构的调整。产品优势扩大阶段（产品优势扩大阶段（2023.32023.3-至今）：至今）：2023 年 3 月 P7 改款为 P7i，双 Orin-X 和XNGP 功能加持，P7i 销量快速回升。2023 年 6 月 G6 上市，月度销量快速提升。2023Q3小鹏销量 3.9 万辆，同比增长 30.8%，其中 P7/P7i 销量 1.5 万辆，占总销量的 37.6%，G6 销量 1.9 万辆，占总销量的 48.8%。图表图表6：随着随着 G6G6 上市和上市和 P7iP7i、G9 2024G9 2024 款

44、、款、P52024P52024 款的改款，小鹏汽车销量重回上行款的改款，小鹏汽车销量重回上行通道（单位：辆）通道（单位：辆）资料来源：Marklines，国联证券研究所 车型销量仍是小鹏汽车能否实现车型销量仍是小鹏汽车能否实现盈利盈利的关键，超充技术升级等方向有望打开营的关键，超充技术升级等方向有望打开营请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 收增长的第二曲线。收增长的第二曲线。小鹏汽车营收、利润率水平和小鹏汽车销量变化正相关。财务数据可以拆分为三个阶段：1 1）2020Q32020Q3-2021Q42021Q4：随：随 P7P7 销量的提升带来

45、营收、利润率的快速提升。销量的提升带来营收、利润率的快速提升。车型销量来看，2021Q4 销量为 4.2 万辆，同比增长 198.5%。财务数据来看，2021Q4 营收 85.56亿元，同比增长 200.1%，其中汽车销售收入 81.87 亿元。毛利率从 2020Q4 的 7.4%提升至2021Q4的12.0%，同比提升4.6pct，2021Q4净利率为-15.0%，同比提升12.6pct，亏损持续收窄。2 2）2022Q12022Q1-2023Q12023Q1：受到行业竞争加剧和新冠疫情的影响，小鹏车型销量持续下：受到行业竞争加剧和新冠疫情的影响，小鹏车型销量持续下降，营收收窄利润率持续下降

46、。降，营收收窄利润率持续下降。车型销量来看，从 2022Q1 的 3.5 万辆下降至 2023Q1的 1.8 万辆，2023Q1 车型销量同比下降 47.3%。财务数据来看，营业收入从 2022Q1的 74.36 亿元下降至 2023Q1 的 40.33 亿元，2023Q1 营收同比下降 45.9%。利润率水平持续下降，毛利率从 2022Q1 的 12.2%下降至 2023Q1 的 1.66%，净利率从 2022Q1 的-22.8%下降至 2023Q1 的-57.9%3 3）2023Q22023Q2-至今：至今：P7P7 改款为改款为 P7iP7i 和和 G6G6 的上市带动车型销量持续提升，

47、的上市带动车型销量持续提升，20242024 款款G9G9 和和 20242024 款款 P5P5 的上市有望打开销量上升通道，销量提升带来的规模效应是小鹏汽的上市有望打开销量上升通道，销量提升带来的规模效应是小鹏汽车后续盈利能力的关键。车后续盈利能力的关键。车型销量来看，2023Q2 销量 2.5 万辆，同比下降 26.7%，环比增长 38.5%，G6 上市后 2023Q3 销量进一步提升，2023Q3 销量为 3.9 万辆，同比增长 30.8%，环比增长 53.2%。财务数据来看，2023Q2 营收 50.63 亿元，环比增长 25.5%。毛利率受老车型去库存和车型价格下调的影响短期毛利率

48、为负，2023Q2 毛利率为-3.90%。净利率逐步改善，2023Q2 净利率为-55.4%，环比提升 2.5pct，亏损逐步收窄。展望后续季度，伴随着 2024 款 G9 和 2024 款 P5 的上市，车型竞争力进一步提升，有望带动营收的快速增长，同时规模效应有望带来利润率的逐步提升，小鹏汽车亏损逐步收窄，有望实现造血。同时，服务收入占比持续提升，2023Q3 服务收入为 6.38亿元，占总营收的 12.6%，随着超级充电站覆盖面的提升和 G6、P7i 等超充车型销量增加，有望打开小鹏汽车营收增长的第二曲线。请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度

49、研究 图表图表7：小鹏汽车季度销量（单位：辆）小鹏汽车季度销量（单位：辆）图表图表8：小鹏汽车营收及增速小鹏汽车营收及增速 资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表9：小鹏汽车营收及营收结构（单位：亿元）小鹏汽车营收及营收结构（单位：亿元）图表图表10：小鹏汽车毛利率及净利率小鹏汽车毛利率及净利率 资料来源：ifind，国联证券研究所 资料来源：ifind，国联证券研究所 小鹏汽车仍将深度加速智能化，后续车型将保持较快速度上市及迭代，仍处于小鹏汽车仍将深度加速智能化，后续车型将保持较快速度上市及迭代，仍处于技术迭代和投入阶段。技术迭代和投入阶段

50、。研发费用来看，小鹏研发费用 2021Q3 后进入稳定阶段，单季度研发费用保持在 10-15 亿元区间，受营收影响，2023Q1 研发费用为 12.96 亿元，研发费用率为 32.1%，达到 2020Q4 以来的峰值。后续在智能化、新车型、超级充电等方面仍将保持稳定投入，车型销量的提升有望帮助研发费用率有望逐步摊薄。渠道进入调整阶段，SG&A 及销售、行政及一般费用率有望逐步下探。小鹏汽车将直营和加盟两套销售体系整合，减少内部竞争。小鹏 SG&A 逐步下降，从 2021Q4 的 20.15 亿元逐步下探至 2023Q2 的 15.44 亿元，销售、行政及一般费用率从 2022Q4 开始持续下行

51、，2023Q2 为 30.5%。随着经销商的不断引入，小鹏 SG&A 及销售、行政及一般费用率有望持续下探，期间费用率有望持续下行。0500000002500030000350004000045000小鹏G3/G3i小鹏G9小鹏P5小鹏P7/P7i小鹏G6-200%0%200%400%600%800%020406080100营业收入（亿元）yoy80%85%90%95%100%020406080100汽车销售服务收入汽车销售收入占比-80%-60%-40%-20%0%20%毛利率净利率请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究

52、图表图表11：小鹏汽车研发费用及研发费用率小鹏汽车研发费用及研发费用率 图表图表12：小鹏汽车小鹏汽车 SG&ASG&A 及销售、行政及一般费用率及销售、行政及一般费用率 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.车企定位：如何看待新势力车企的突破与成功？车企定位：如何看待新势力车企的突破与成功？2.1 壁垒降低进入门槛，新势力车企顺利切入壁垒降低进入门槛，新势力车企顺利切入 电动车核心壁垒分散，电动车核心壁垒分散，造车门槛降低，造车门槛降低，新势力车企成功切入。新势力车企成功切入。在燃油车时代，核心技术集中在动力组件，发动机和变速箱壁垒较高，海外核心整车厂保

53、持领先，自主品牌难以实现技术突破。电动车动力模式的改变降低了动力总成的技术壁垒，给了新进入者更多的机会。由于研发路径差异，电动车车企不完全掌握全部的三电系统技术，对供应商依赖度较高，电动化降低造车技术壁垒，新势力车企获得更大进入机会。图表图表13：整车厂掌握燃油车发动机和变速器核心技术整车厂掌握燃油车发动机和变速器核心技术 图表图表14：电动车核心三电系统自研比例低电动车核心三电系统自研比例低 资料来源：国联证券研究所 资料来源：国联证券研究所 新势力车企作为汽车行业的新进入者，急需优质产品供给打造品牌。回归车企新势力车企作为汽车行业的新进入者，急需优质产品供给打造品牌。回归车企成长路径的本质

54、，木桶效应显著，产品持续迭代的背后是车企能力的提升。成长路径的本质，木桶效应显著，产品持续迭代的背后是车企能力的提升。车型需要从动力属性、乘驾舒适性、安全性、外观美观性、智能化等多个方面满足消费者需求。反映到车企各部门来看，车型需求定义和设计部门需要具备较强的产品定义和需求0%5%10%15%20%25%30%35%05101520研发费用（亿元）研发费用率0%10%20%30%40%0510152025SG&A（亿元）销售、行政及一般费用率自产发动机变速器内外饰底盘车身汽车电子高价值量低合作研发外包内外饰动力电池底盘车身汽车电子驱动电机电控高价值量低自产合作研发外包请务必阅读报告末页的重要声

55、明 13 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 获取能力，同时在智能驾驶、智能座舱、外观设计、动力设计等部门协同配合。此外，产品定位和产品定价上需要清晰明确。车型的优质供给需要新势力车企各部门间协同，充分满足消费者空间、内饰等传统方向的乘坐需求、外观等潮流和美学需求、驾驶体验和续航里程等动力需求、以及智能座舱及智能驾驶的智能科技需求。图表图表15：新势力车企的成长不应局限于车型，而应聚焦在车企各个部门的成长能力新势力车企的成长不应局限于车型，而应聚焦在车企各个部门的成长能力 资料来源：特斯拉官网，汽车之家，搜狐汽车，国联证券研究所 2.2 能力补全成为能力补全成为新势力车企突破和

56、成功新势力车企突破和成功的关键的关键 重新定义新势力车企“从重新定义新势力车企“从 0 0 到到 1 1”的突破”的突破：车企不断补齐各部门能力，具备面向车企不断补齐各部门能力，具备面向toCtoC 的输出能力，而非车型量产。的输出能力，而非车型量产。从国内新势力车企发展来看，2018 年至今具备量产交付能力的车企包括蔚来、小鹏、理想、零跑、哪吒、威马、爱驰、云度、国机智骏等新势力车企。除蔚小理外，二线新势力车企分化严重，零跑、哪吒保持车型销量领先，威马已宣布破产，爱驰、国机智骏、云度等车企 2023 年均退出新势力车企竞争行列。是否具备量产车型已不再是衡量新势力车企完成“从是否具备量产车型已

57、不再是衡量新势力车企完成“从 0 0 到到 1 1”的突破的唯一标”的突破的唯一标准，面向消费者健全的输出能力应当是突破的关键。准，面向消费者健全的输出能力应当是突破的关键。图表图表16：完成量产的新势力车企完成量产的新势力车企、首个车型及时间表、首个车型及时间表 新势力新势力车企车企 完成车型量产的时间完成车型量产的时间 蔚来 2018 年 6 月，完成 es8 的交付 小鹏 2018 年 1 月，完成新车交付 理想 2018 年 10 月，完成理想 one 的交付 零跑 2019 年 6 月，首台零跑 S01 下线 哪吒 2018 年 7 月，完成哪吒 N01 的下线 威马 2018 年

58、9 月，威马汽车首款量产车型 EX5 上市并量产 云度 2017 年 10 月，云度首款车型1 量产 请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 爱驰 2019 年 12 月，爱驰 U5 正式上市 集度汽车 2023 年完成量产版车型的交付 小米汽车 小米汽车预计 2024 年上半年完成车型量产 资料来源：Marklines，各公司官网，汽车之家，国联证券研究所 图表图表17：2 2022022 年年二线新势力车企二线新势力车企销量销量分化严重（辆）分化严重（辆）资料来源：Marklines，国联证券研究所 “从“从 1 1 到到 1010”的成功来

59、自于新势力车企的聚焦，”的成功来自于新势力车企的聚焦，通过通过聚焦塑造品牌聚焦塑造品牌。成长路径来看，新势力车企需要持续深化某一或某几个方向上的优势，充分建立品牌认知，完成品牌建设和车型销量间的正循环。战略层面来看，公司能力有限的情况下，需要在每个阶段完成某个或某几个领域的持续深化和内化，同时创造利润。品牌建设的角度来看，某几个领域的领先可以充分加深消费者对车型及品牌的认知，随着新车型上市和车型保有量的提升，品牌建设逐步完成。头部新势力车企中，小鹏、理想各有侧重。小鹏聚焦智能化，用技术迭代和智能化创造车型新方向与新需求；理想聚焦家用大空间车型，充分满足家用需求。新势力车企仍需要持续深化聚焦方向

60、，逐步完善品牌建设和车型销量间的正循环。图表图表18：头部新势力车企的聚焦战略有望成为“从头部新势力车企的聚焦战略有望成为“从 1 1 到到 1010”的成功的关键”的成功的关键 车企车企 品牌建设的聚焦品牌建设的聚焦 小鹏 聚焦智能化，用技术迭代和智能化创造车型新方向与新需求 理想 聚焦家用大空间车型，充分满足家用需求 资料来源：小鹏汽车官网，理想汽车官网，国联证券研究所 020000400006000080000000000040000500002002120222023雷丁国机智骏爱驰云度威马哪吒（右

61、轴）零跑（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.能力分析：智能领衔，产品输出能力分析：智能领衔，产品输出能力持续能力持续优化优化 3.1 智能驾驶：本地化及降本加高壁垒，功能落地撬动销量智能驾驶：本地化及降本加高壁垒，功能落地撬动销量 受创始人何小鹏工作经历影响，公司坚持将智能化作为核心竞争力，智能化“护受创始人何小鹏工作经历影响，公司坚持将智能化作为核心竞争力，智能化“护城河”持续加深。城河”持续加深。何小鹏作为计算机科班出身，创业过程中更多关注技术，希望通过软件和算法应用于汽车功能。2017 年 8 月何小鹏投资小鹏初创团队之后，

62、也为小鹏汽车带来了技术为先，坚持自主研发的战略，通过软件和算法的升级为汽车赋能，避免与传统车企在汽车制造领域竞争。经过多年迭代，智能化已经成为小鹏汽车的标签，智能驾驶功能实现国内领先，功能迭代、本地化适配和成本下探持续加深“护城河”。图表图表19：小鹏汽车历史沿革，何小鹏加入小鹏汽车后智能化持续深化小鹏汽车历史沿革，何小鹏加入小鹏汽车后智能化持续深化 资料来源：天眼查，小鹏招股说明书，小鹏汽车官网，腾讯网，国联证券研究所 3.1.1 政策与供给双方协同，智能驾驶成为车企核心竞争力 标准化政策逐步落地，高级别智能驾驶方案法规逐步细化。标准化政策逐步落地，高级别智能驾驶方案法规逐步细化。国内智能驾

63、驶行业快速发展，目前全国已开放智能网联汽车测试道路里程超过 15000 公里，智能驾驶出租车、无人巴士、自主代客泊车、干线物流等多场景示范应用在有序开展。同时建立了全国 17 个测试示范区、16 个“双智”试点城市、7 个国家车联网示范区完成了 7000多公里道路智能化升级改造，装配路侧网联设备 7000 余台套。政策法规的持续迭代保证智能驾驶行业快速发展，目前已对高级别方案的车辆要求、人员要求、安全要求等方面做出明确规定，未来全国性法规的持续完善有望推动智能驾驶的全面升级。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表20：全国性智能驾驶政策

64、全国性智能驾驶政策 政策名称政策名称 政策发布时间政策发布时间 政策主要内容政策主要内容 汽车产业中长期发展规划 2017/4/6 加大智能网联汽车关键技术攻关。充分发挥智能网联汽车联盟、汽车产业联合基金等作用，不断完善跨产业协同创新机制，重点攻克环境感知、智能决策、协同控制等核心关键技术，促进传感器、车载终端、操作系统等研发与产业化应用。开展智能网联汽车示范推广。出台测试评价体系，分阶段、有步骤推进智能网联汽车应用示范，稳步扩大试点范围。示范区内建设测试、验证环境及相应的数据收集分析、管理监控等平台，集中开展智能网联汽车产品性能验证的示范与评价，建立智能网联汽车与互联网、物联网、智能交通网络

65、、智能电网及智慧城市等的信息交流和协同机制，探索适合中国国情、多领域联动的智能网联汽车创新发展模式。加快推进智能网联汽车法律法规体系建设，明确安全责任主体界定、网络安全保障等法律要求。车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划 2018/12/28 第一阶段，到 2020 年，将实现车联网（智能网联汽车）产业跨行业融合取得突破，具备高级别智能驾驶功能的智能网联汽车实现特定场景规模应用，车联网用户渗透率达到 30%以上，智能道路基础设施水平明显提升。第二阶段，2020 年后，技术创新、标准体系、基础设施、应用服务和安全保障体系将全面建成，高级别智能驾驶功能的智能网联汽车和 5G-V2X 逐步实现规模

66、化商业应用，“人-车-路-云”实现高度协同，人民群众日益增长的美好生活需求得到更好满足。智能汽车创新发展战略 2020/2/10 1、构建协同开放的智能汽车技术创新体系。2、构建跨界融合的智能汽车产业生态体系。3、构建先进完备的智能汽车基础设施体系。4、构建系统完善的智能汽车法规标准体系。5、构建科学规范的智能汽车产品监管体系。6、构建全面高效的智能汽车网络安全体系。“十四五”现代流通体系建设规划 2022/1/24 规划聚焦制约现代流通体系建设的突出瓶颈和堵点问题，对“十四五”时期现代流通体系建设做出全面部署。智能驾驶汽车运输安全服务指南（试行）2022/8/14 为适应智能驾驶技术发展，鼓

67、励和规范智能驾驶汽车，指南明确了车辆要求、车辆保险、人员要求、安全保障、监督管理等方面的内容 国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）（2023 版）2023/7/18 新版标准体系建设指南充分考虑了智能网联汽车技术深度融合和跨领域协同的发展特点，形成了“三横二纵”的技术逻辑架构，主要针对智能网联汽车基础、通用规范、产品与技术应用，构建包括智能网联汽车基础、技术、产品、试验标准等在内的智能网联汽车标准体系，充分发挥标准对智能网联汽车产业关键技术、核心产品和功能应用的基础支撑和引领作用，与建设指南其他部分共同形成统一、协调的国家车联网产业标准体系架构。到 2025 年，系统形成能够支撑组合

68、驾驶辅助和自动驾驶通用功能的智能网联汽车标准体系。制修订 100 项以上智能网联汽车相关标准；到 2030 年，全面形成能够支撑实现单车智能和网联赋能协同发展的智能网联汽车标准体系，制修订 130 项以上智能网联汽车相关标准并建立实施效果评估和动态完善机制。资料来源：国务院上海品茶官网，工信部官网，交通运输部官网，中国新闻网，国联证券研究所 2023 年 7 月，工信部发布 国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）（2023 版），智能网联汽车中提出了“三横二纵”的技术逻辑架构，明确智能网联汽车基础、技术、产品、试验标准等智能网联汽车标准体系。同时，国家车联网产业标准体系建设指南（智能网

69、联汽车）（2023 版）中提出了 2025 年、2030 年两个阶段的标准体系建设目标。2025 年，系统形成能够支撑组合驾驶辅助和自动驾驶通用功能的智能网联汽车标准体系，制修订100项以上智能网联汽车相关标准；2030年，全面形成能够支撑实现单车智能和网联赋能协同发展的智能网联汽车标准体系，制修订 130 项以上智能网联汽车相关标准并建立实施效果评估和动态完善机制。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表21：智能网联汽车“三横二纵”的技术逻辑架构智能网联汽车“三横二纵”的技术逻辑架构 资料来源：工信部国家车联网产业标准体系建设指南（智

70、能网联汽车）（2023 版），国联证券研究所 自顶至底，各城市积极推进智能驾驶方案的落地。自顶至底，各城市积极推进智能驾驶方案的落地。北京、上海、深圳等城市最新智能驾驶政策来看，明确了各城市智能驾驶方案升级节奏。以深圳市为例，在深圳市推进智能网联汽车高质量发展实施方案 等一系列政策中，逐步将深圳市智能驾驶体系从创新管理转变成公共基础设施服务，车端持续提升智能驾驶级别。图表图表22：各城市最新智能驾驶政策各城市最新智能驾驶政策 城市城市 政策名称政策名称 政策发布时间政策发布时间 政策主要内容政策主要内容 深圳 深圳市推进智能网联汽车高质量发展实施方案、深圳市智能网联汽车道路测试与示范应用管理实

71、施细则、深圳市坪山区智能网联汽车全域开放管理系列政策 2023/5/26 到 2022 年底，基本形成基于特区法规的智能网联汽车创新管理制度体系，测试示范车辆达到 300 辆，开放道路里程达到 300 公里以上，智能网联汽车道路测试、示范应用规模走在全国前列。到 2023 年底，全面形成基于特区法规的智能网联汽车创新管理制度体系，发布首批智能网联汽车地方产品目录，初步构建共性技术研发平台和检验检测能力，推出“双百示范”工程，打造全国首个面向智能网联汽车全城开放的示范城市。到 2025 年底，形成一流的智能网联汽车公共服务平台支撑服务能力，与智慧城市基础设施融合发展，商业化应用场景多样丰富，满足

72、人民群众多元化、高品质出行服务需求，率先实现“一城千辆”，建成全国领先的智能网联汽车产业集群，打造全国智能网联汽车高质量发展先行示范城市标杆。上海 上海市浦东新区促进无驾驶人智能网联汽车创新应用规定实施细则 2023/3/22 实施细则明确，浦东新区将加快 L4 级别全无人驾驶的商业化落地，为无人驾驶、智能网联汽车在临港新片区开展道路测试、示范应用、示范运营和商业化运营等创新应用活动提供法律依据和制度保障。北京 北京市加快建设具有全球影响力的人工智能创新策源地实施方案（20232025 年）、北京市促进通用人工智能创新发展的若干措施 2023/5/31 要支持智能驾驶创新主体研发多模态融合感知

73、技术，基于车路协同数据和车辆行驶多传感器融合数据，提高智能驾驶模型多维感知预测性能，有效解决复杂场景长尾问题，辅助提高车载智能驾驶模型泛化能力。资料来源：深圳市市政府官网，上海市市政府官网，北京市市政府官网，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 车企加速推进车企加速推进 L3L3 级别功能，自主品牌级别功能，自主品牌 NOANOA 落地城市数量成为竞争关键。落地城市数量成为竞争关键。进展来看，特斯拉在车企中投入和迭代速度保持领先，Autopilot 团队在算法的设计、开发及演进中保持领先。Dojo 团队凭借算力的应先持续加速训练

74、进程，End-to-end 和diffusion 算法的逐步应用有望解决自动驾驶长尾数据的困扰，从而推进自动驾驶功能的落地。自主品牌将 NOA 功能落地的城市数量作为量化指标，保证功能迭代同时去除对高精度地图的依赖。图表图表23：智能网联汽车功能演进智能网联汽车功能演进 资料来源：智能网联汽车技术路线图 2.0，国联证券研究所 3.1.2 场景和数据复杂升级，智能驾驶本地适配加高护城河 中国拥有全世界最高的汽车保有量和非机动车保有量，中国拥有全世界最高的汽车保有量和非机动车保有量，众多交通参与者延迟自众多交通参与者延迟自动驾驶功能落地动驾驶功能落地。汽车和自行车保有量来看，2022 年国内汽车

75、保有量为 3.0 亿辆，2020 年自行车保有量超过 4.5 亿辆，皆为世界最高，且自行车保有量远超过其他国家。交通参与者众多让智能驾驶功能落地难度进一步提升。图表图表24：20222022 年中国汽车保有量超过年中国汽车保有量超过 3 3 亿辆亿辆 图表图表25：20202020 年中国自行车保有量约为年中国自行车保有量约为 4.54.5 亿辆亿辆 资料来源：世界银行，国联证券研究所 资料来源：Bicycle Guider，国联证券研究所 00.511.522.533.5中国美国日本 俄罗斯德国巴西法国 意大利英国 墨西哥2022年汽车保有量（亿辆）0000040000

76、50000中国美国日本德国巴西2020年自行车保有量（万辆）请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 中国日常出行人口数量最高，出行方式中国更为复杂，自动驾驶落地难度更高。中国日常出行人口数量最高，出行方式中国更为复杂，自动驾驶落地难度更高。出行方式来看，步行、骑行等低成本出行方式仍为国内出行的主要方式，出行人数和出行方式来看，步行、骑行等低成本出行方式仍为国内出行的主要方式，出行人数和出行出行里程里程数远高于其他国家。数远高于其他国家。按照自动驾驶功能能否落地的角度来拆分，自有汽车和公共交通均可以完成自动驾驶功能落地，步行、骑行及其他参与者视为无

77、法完成自动驾驶功能落地的出行方式。对比中国、美国、德国、英国、韩国、巴西的出行习惯来看，中国无法完成自动驾驶功能落地的出行方式最高，进一步提升自动驾驶功能落地难度。图表图表26：国内日常出行仍然包含大量的步行、骑行和公共交通，主要城市占比世界最高国内日常出行仍然包含大量的步行、骑行和公共交通，主要城市占比世界最高 资料来源：Urban access across the globe:an international comparison of different transport modes，Hao Wu 等，国联证券研究所 图表图表27：出行方式中，中国无法完成自动驾驶功能落地的出行方式最

78、高出行方式中，中国无法完成自动驾驶功能落地的出行方式最高（单位：（单位：%）资料来源：Statista，国联证券研究所 出行人数、出行方式数量级的增加导致感知端道路设施层组、临时信息层组数出行人数、出行方式数量级的增加导致感知端道路设施层组、临时信息层组数据密度更大，功能地域性显著，国内自动驾驶功能落地难度远高于海外。据密度更大，功能地域性显著，国内自动驾驶功能落地难度远高于海外。技术路径上来看，全球技术发展路径保持高度相似，感知端使用“BEV+Transformer”的结构，规划端积极探索全面落地路径，整体架构上通过智算中心使用 Diffusion 算法推进End-to-end 落地。场景来

79、看，由于出行方式和出行人数的差异，国内在道路设施、临时信息层组数据密度更大，国内自动驾驶功能需要完成的场景更加复杂，当下智能驾驶功能领先的企业保持迭代，先发优势有望持续保持。020406080100中国美国德国英国巴西韩国自动驾驶可以落地方式占比自动驾驶无法落地方式占比请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表28：自动驾驶功能架构拆分自动驾驶功能架构拆分 图表图表29：自动驾驶感知层数据自动驾驶感知层数据 资料来源：国联证券研究所 资料来源：自动驾驶地图的数据标准比较研究，詹娇等，国联证券研究所 小鹏汽车智能驾驶架构持续迭代，仿真里程数据

80、达到小鹏汽车智能驾驶架构持续迭代，仿真里程数据达到 1.221.22 亿公里，场景实现全亿公里，场景实现全覆盖，智能驾驶优势持续扩大。覆盖，智能驾驶优势持续扩大。小鹏自动驾驶功能逐步领先，其背后原因来自于架构的升级、续航里程的积累以及场景的持续丰富。截止 2023 年 10 月，小鹏 XNGP 累计里程 1.22 亿公里，基于累计里程数量的模拟场景持续迭代，核心模拟场景 1.25 万个，专向模拟场景 3.6 万个，实现包括小区入口和内部道路的全场景覆盖。同时，小鹏自动驾驶架构从 XPilot 升级至 XNGP，后续升级至全场景智驾的终极架构 XBrain。XBrain 由深度视觉神经网络 XN

81、et 2.0 和基于神经网络的规控 XPlanner 等模块构成。XNet 2.0 融合行业最高精度的纯视觉占据网络，实现动态 BEV、静态 BEV、占据网络三网合一。规划及控制层面，基于神经网络的 XPlanner 可结合分钟级以上的时序连续分析动机，并依据周边环境信息及时变通，生成最佳运动轨迹。图表图表30：小鹏累计小鹏累计里程里程达达 1.221.22 亿公里，实现智能驾驶亿公里，实现智能驾驶全场景覆盖全场景覆盖 图表图表31：小鹏汽车全场景智能驾驶终极架构小鹏汽车全场景智能驾驶终极架构 资料来源：小鹏汽车 1024 科技日发布会，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车 1024 科技日发布

82、会，国联证券研究所 3.1.3 单车成本或持续下探，智能驾驶护城河有望持续加深 20232023 年城市年城市 NOANOA 元年，高阶智能驾驶方案有望快速落地。元年，高阶智能驾驶方案有望快速落地。政策端积极推进 L3 级请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 别自动驾驶功能落地，2023H1L3 级别车型占比 5.1%，L2 级别车型占比为 28.6%。2023年预计 L2 占比为 33%，L3 占比为 8%，优质供给增加或逐步成为影响车型销量的原因。2023-2025 年合资品牌加速高阶车型的落地，规划车型中包括丰田、大众、现代均加速推进高级

83、别自动驾驶新车型的上市。预计到 2025 年 L2+渗透率超过 64%。到2030 年，L2+车型或成为市场主流，除去 5 万以下价格带的不带有自动驾驶功能和 5-8 万部分带有自动驾驶功能，其他价格带渗透率持续提升，预计 2030 年 L2+渗透率或超过 75%。图表图表32：政策催化，智能驾驶渗透率有望持续提升政策催化，智能驾驶渗透率有望持续提升 资料来源：佐思汽研，高工产研，国联证券研究所 渗透率提升核心原因来自于功能升级渗透率提升核心原因来自于功能升级。功能升级的。功能升级的逻辑迎来拐点，硬件升级不逻辑迎来拐点，硬件升级不再是催化智能驾驶功能迭代的关键，软件能力逐步成为高阶智能驾驶功能

84、升级的核再是催化智能驾驶功能迭代的关键，软件能力逐步成为高阶智能驾驶功能升级的核心原因。心原因。智能驾驶的升级可以分为两个阶段：1）2023 年前，硬件配置升级驱动智能驾驶功能落地，这一阶段包括激光雷达上车、毫米波雷达的应用、单车传感器配置数量的提升和单车算力升级，硬件功能的应用带动智能驾驶功能的持续升级。2）2023年后，感知端软件架构保持稳定，规划端算法逐步探索未来方向，软件能力逐步占据高阶智能驾驶能力提升的关键。同时，车企智算中心的落地有望加速 End-to-end 落地速度，算法有望定义未来高阶智驾。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L0L1L2L3请务

85、必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表33：高阶智能驾驶功能持续升级，算法成为迭代关键高阶智能驾驶功能持续升级，算法成为迭代关键 资料来源：禾赛科技，国联证券研究所 小鹏携手阿里云，建设智算中心“扶摇”，逐步拓展小鹏携手阿里云，建设智算中心“扶摇”，逐步拓展 AIAI 训练使用范围。训练使用范围。小鹏 2022年 8 月建成“扶摇”基于阿里云智能计算平台，算力可达 600PFLOPS，大幅度提升小鹏自动驾驶算法和场景的训练和迭代速度。此外，小鹏将算力优势逐步拓展至其他研发、设计、智能驾驶、智能语音等多个方向，持续加速技术迭代效率。图表图表3

86、4：各家车企充分布局智算中心，加强对自动驾驶的训练能力各家车企充分布局智算中心，加强对自动驾驶的训练能力 车企车企 特斯拉特斯拉 蔚来蔚来 小鹏小鹏 理想理想 吉利吉利 长城长城 长安长安 板卡 A100 A100+ConnectX-6 A100 A100 A100 板卡供应商 英伟达 英伟达 英伟达 英伟达 英伟达 板卡数量（预测）14000+2400+备注/建设日期 截止 2022 年 9 月 2021 年 1 月 2022 年 8 月 2023Q3 2023 年 1 月 2023Q3-Q4 服务器 8 核 A100 服务器 8 核 A100 服务器 8 核 A100 服务器 服务器数量

87、4500+300+250+算力 2500+PFLOPS 600PFLOPS 750PFLOPS 354 PFLOPS 670PFLOPS 合作方 英伟达 阿里云 火山引擎 阿里云 火山引擎 超算中心所在地 美国加州 乌兰察布 山西灵丘 浙江湖州 资料来源：特斯拉官网，小鹏汽车官网，蔚来汽车官网，理想汽车官网，阿里云官网，火山云官网，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表35：小鹏汽车多领域深度应用小鹏汽车多领域深度应用 AIAI 大模型大模型 资料来源：小鹏汽车微信公众号，国联证券研究所 小鹏小鹏 ProPro 和和 M

88、axMax 功能逐步同源，智能辅助驾驶硬件单车功能逐步同源，智能辅助驾驶硬件单车 BomBom 成本有望下探。成本有望下探。小鹏智能辅助驾驶功能在 Pro 版本和 Max 版本上有望逐步拉齐，软件功能逐步探索硬件边界，硬件预埋有望达到高阶自动驾驶功能上限。预计小鹏高阶智能辅助驾驶单车预计小鹏高阶智能辅助驾驶单车BomBom 成本有望下探成本有望下探 50%50%左右，更低成本实现更多功能的方案左右，更低成本实现更多功能的方案有望有望持续加高高阶辅助驾持续加高高阶辅助驾驶门槛。驶门槛。图表图表36：小鹏小鹏 ProPro 和和 MaxMax 智能驾驶辅助硬件对比智能驾驶辅助硬件对比 智能辅助驾驶

89、硬件智能辅助驾驶硬件 ProPro 版本版本 MaxMax 版本版本 自动驾驶芯片 Orin-X 双 Orin-X 单车算力（tops）254tops 508tops 激光雷达数量 0 2 毫米波雷达 5 5 毫米波雷达（颗）12 12 摄像头数量（含疲劳监测摄像头）（颗）12 12 亚米级高精定位单元 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 3.1.4 城市 NOA 向前迭代，功能落地或为下一个购车核心 智能驾驶消费者教育基本完成，智能化选购率持续向上，未来智能化功能有望智能驾驶消费者教育基本完成，智能化选购率持续向上，未来智能化功能有望成为消费者购车的核心需求。成为消费者购车的核心需求。当

90、下时间点，国内车企小鹏、理想、华为保持领先，预计 2023 年不依赖高精地图的城区高阶智能驾驶辅助将覆盖数量分别为 50 城、100 城及覆盖全国，小鹏的 AI 代驾功能预计 2023 年底覆盖全国城市。城市 NOA 功能推动智能化奇点到来，城市 NOA 和 AI 代驾等简化驾驶习惯的功能有望成为购车的核心需求，智能化功能有望成为影响车企销量的核心原因。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表37：各家车企城市各家车企城市 NOANOA 功能规划功能规划 车企车企 小鹏小鹏 华为华为 理想理想 蔚来蔚来 智己智己 智能驾驶系统名称 XNG

91、P HUAWEI ASD AD Max NAD IM AD 版本 Xmart OS 3.5.0 ASD 2.0 AD Max 3.0 IMOS 2.3.0 搭载车型 G9/P7i/G6 MAX 版，搭载激光雷达，支持城市 NOA 激光雷达实现城市NOA 功能 L 系列 MAX 版标配激光雷达，支持城市 NOA 蔚来二代平台将全系标配激光雷达，支持城市 NOA 盲区智能影像升级 功能名称 城市 NGP AEB（Automatic Emergency Braking）城市 NOA 导航辅助驾驶 NOA NOA 主要功能 预计 2023 年底开通 50 城的城市 NOA 功能，AI 代驾功能覆盖全国

92、城市。HUAWEI ADS 在一定速度下支持对行人、汽车、骑行人等白名单的识别和紧急制动。即将开始内测，下半年开放通勤NOA。2023 年内，将推送超过 100 座国内城市。6 月份内测，预计Q3 落地 7 月完成高速 NOA推送，预计年底落地城市 NOA 资料来源：小鹏汽车，问界汽车，理想汽车，理想汽车，智己汽车，国联证券研究所 小鹏小鹏 X XNGPNGP 城市智驾加速开放，城市智驾加速开放，A AI I 代驾已经进入首批测试阶段。代驾已经进入首批测试阶段。目前 XNGP 完成全国范围内具备支持城市智驾的技术能力，完成测试验证后将按照用户车型范围和城市群加速开放，2023 年 11 月将覆

93、盖 25 城，2023 年 12 月将覆盖 50 城。同时 AI 代驾功能逐步开放，设置常用路线的起始点后，一次学习即可记忆路线，不限制城市范围，实现定制化服务通勤和高频路线。图表图表38：小鹏小鹏 X XNGPNGP 城市智驾加速全国开放城市智驾加速全国开放 图表图表39：小鹏小鹏 A AI I 代驾已经进入首批测试阶段代驾已经进入首批测试阶段 资料来源：小鹏汽车微信公众号，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车微信公众号，国联证券研究所 3.2 产品输出：空间舒适提升产品输出：空间舒适提升改善改善，平台，平台化化设计设计提升产品力提升产品力 车企能力提升是爆款车企能力提升是爆款逻辑延续和销量稳

94、步向上的核心原因。逻辑延续和销量稳步向上的核心原因。从 G3 到 G6，小鹏产品输出能力持续改善，优化车型平台，空间、舒适度、外观、车型一致性等多方面显著提升，消费者对车型评价稳步向上。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.2.1 空间&舒适度：空间改善，充分契合消费者需求 空间型车型占比持续提升，车内空间成为国内消费者购车的关键痛点。空间型车型占比持续提升，车内空间成为国内消费者购车的关键痛点。空间型车型包括 C 级 SUV、D 级 SUV、MPV。2023 年 Q2 销量来看，空间型车型销量 58.7 万辆，同比增长 97.4%，其中

95、MPV 销量 30.7 万辆，C 级 SUV 销量 25.4 万辆，D 级 SUV销量 2.5 万辆。空间型车型占总销量的 8.6%，同比增长 2.4pct。空间逐步成为国内消费者购车的核心需求。图表图表40：2023Q22023Q2 空间型车型销量占总销量的空间型车型销量占总销量的 8.6%8.6%，占比稳步提升，占比稳步提升（单位：万辆（单位：万辆 图表图表41：）资料来源：Marklines，国联证券研究所 小鹏小鹏 P7P7：后排乘坐空间深受诟病。：后排乘坐空间深受诟病。小鹏 P7 轴距 2998mm，车身长、宽高分别为4880mm、1896mm 和 1460mm，在主驾位置调整到较为

96、舒适的情况下，小鹏 P7 后座的腿部空间仅有 645mm-865mm，坐垫长度和高度分别为 490mm 和 300mm。不仅腿部空间十分狭窄，坐姿也十分低趴。座椅长度过短，无法对后排乘客提供有效的腿部支撑，导致后排的乘坐体验座椅太低、大腿没有支撑、靠背不够后倾。小鹏 P7 在空间方面的不足，原因主要有二：1）P7 的底盘布置的电池组向上侵占了部分车内空间；2）小鹏 P7 定位智能轿跑，溜背造型减少头部空间，需要通过调整座椅高度保证头部空间。5%6%7%8%9%10%0070MPVC级SUVD级SUV空间性车型占比请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告港股港股

97、-公司深度研究公司深度研究 图表图表42：20232023 款款 小鹏小鹏 P7i P7i 第二排座椅第二排座椅 图表图表43：175cm175cm 体验者乘坐头部空间仅两指左右、腿部体验者乘坐头部空间仅两指左右、腿部空间一拳左右空间一拳左右 资料来源：汽车之家，国联证券研究所 资料来源：电车资源，国联证券研究所 小鹏小鹏 P5P5：后排空间明显改善，后排空间超越：后排空间明显改善，后排空间超越 P7P7 的同时在的同时在 B B 级车中保持领先。级车中保持领先。小鹏 P5 放弃了小鹏 P7 的溜背造型，优化底盘和电池设计。后排空间来看，标准腿部空间 900mm，腿部空间从 820mm-101

98、0mm，头部空间一拳以上，腿部空间持续改善。同时，小鹏 P5 在空间上保持 B 级车型中的领先，其中前排有效头部空间、后排有效头部空间、后排腿部空间等空间参数均领先于 B 级车销量领先的凯美瑞和迈腾，空间属性 B级车中领先。图表图表44：小鹏小鹏 P5P5 乘坐空间乘坐空间 图表图表45：175cm175cm 体验者乘坐头部空间一拳以上、腿部空体验者乘坐头部空间一拳以上、腿部空间持续改善间持续改善 资料来源：汽车之家，国联证券研究所 资料来源：汽车之家，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表46：小鹏小鹏 P5P5 空间

99、优势明显，空间优势明显，B B 级车中领先级车中领先 资料来源：小鹏汽车，国联证券研究所 小鹏小鹏 G9/G6G9/G6：SUVSUV 车型放大后排空间，空间持续领先对标车型。车型放大后排空间，空间持续领先对标车型。小鹏 G9 在与小鹏 P7 轴距相同的情况下，充分利用了 SUV 的优势，大大提高了乘坐空间的利用率。后排的座垫长度达到 540mm，高度 360mm，座垫距离车顶 1000mm，后排最大角度 127度，相较小鹏 P7 的乘坐空间全方位、大幅度的提升。对比来看，小鹏 G9 后排空间远超过同级别宝马 X5。小鹏 G6 进一步将空间设计能力和座舱舒适度落地能力放大，小鹏 G6 轴距 2

100、890mm，座舱内部空间设计持续优化，前排空间、二排空间舒适度持续提升。图表图表47：小鹏小鹏 G9G9 后排座椅加长后排座椅长度后排座椅加长后排座椅长度 图表图表48：小鹏小鹏 G9G9 后排空间、舒适性超过同级别宝马后排空间、舒适性超过同级别宝马 X5X5 资料来源：汽车之家，易车，国联证券研究所 资料来源：汽车之家，易车，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表49：小鹏小鹏 G6G6 空间超过同级别空间超过同级别 B B 级级 SUVSUV 图表图表50：小鹏小鹏 G6G6 后排空间、舒适性超过同级别特斯拉后排空间

101、、舒适性超过同级别特斯拉Model YModel Y 资料来源：汽车之家，新出行，国联证券研究所 资料来源：汽车之家，新出行，国联证券研究所 3.2.2 平台&一致性：家族设计，零部件加速平台应用 从创立至今，小鹏车型平台包括 D、E、F、H 四个车型平台。其中 D 平台上包括G3、P5；E 平台上包括 P7、G9，后续该平台将与大众深度合作；F 平台上包括小鹏 G6，H 平台上包含小鹏 X9。2022 年 10 月，小鹏汽车完成车型平台调整，明确了 E、F、H三个车型平台的车型结构，意在完成消费者需求对应车型的精准布局。图表图表51：小鹏汽车车型平台规划小鹏汽车车型平台规划 车型平台车型平台

102、 对应车型对应车型 详细信息详细信息 平台车型后续规划平台车型后续规划 D G3、P5 轴距 2600-2800mm D 平台不在设置新车型 E P7、G9 轴距 2800-3100mm 和大众合作平台 F G6 兼容轴距 1800-3200mm 拓展三厢轿车、两厢车、运动轿跑等全品类车型 资料来源：小鹏汽车招股说明书，小鹏汽车官网，国联证券研究所 扶摇架构完成充电速度、续航里程、安静性、全温域及安全性的全面升级，扶摇架构完成充电速度、续航里程、安静性、全温域及安全性的全面升级，F F 平平台和台和 H H 平台性能显著提升。平台性能显著提升。1）充电速度：全域 800V 高压，标配 3C 电

103、芯兼容 4C 电芯，实现充电 5 分钟最大续航超过 200km。2）X Power 支持 800V 架构，电驱系统综合效率达到 92%，充分提升续航里程，同时高度集成的 X Power 电驱系统充分保证运行的安静性。3）X-HP 智能热管理系统，全温域高效保障续航和充电能力，冬季续航效率提升15%，充电效率提升 90%，电池散热能力提升 100%。4）前后一体式铝压铸技术，车身集成度更高结构更稳定，扭转刚度 42000N*m/deg，扭转刚度提升 83%，集成零件数 161，车身减重 17%，大幅度提升操作体验。请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度

104、研究 5）CIB 一体化电池保证车身中心更低，提升驾控性能的同时创造更大座舱空间，安全性、舒适性、座舱空间兼具。后续车型基于扶摇架构保证技术迭代，底盘域和动力域的零部件将保持平台化使用。图表图表52：小鹏全域小鹏全域 800V800V 高压实现超级快充高压实现超级快充 图表图表53：X PowerX Power 电驱系统综合效率电驱系统综合效率 92%92%资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 图表图表54：X PowerX Power 高度集成，高效静谧高度集成，高效静谧 图表图表55：X X-HPHP 智能热管理系统充分应对极端天气智能热管理系统充

105、分应对极端天气 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表56：前后一体式铝压铸技术保证车身稳定性前后一体式铝压铸技术保证车身稳定性 图表图表57：CIBCIB 电池车身一体化，空间安全舒适兼具电池车身一体化，空间安全舒适兼具 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 王凤英加盟，逐步成为产品端核心负责人。王凤英加盟，逐步成为产品端核心负责人。王凤英历任长城汽车总经理，是见证长城哈弗品牌成长的核心团队高管。2023 年 1

106、月加盟小鹏汽车，初步负责小鹏车型销售，2023 年 5 月逐步掌握品牌规划和产供销的平衡工作，逐步接手于 2022 年 10月分离出的 E、F、H 三大车型平台，并更换了各车型平台的负责 VP。目前王凤英在小鹏的分工中负责 E、F、H 三个车型平台、产品规划、销售渠道建设和品牌营销，车型产品输出能力和迭代能力有望进一步加快。图表图表58：小鹏汽车更换了各车型平的负责人和汇报机小鹏汽车更换了各车型平的负责人和汇报机制制 图表图表59：王凤英已成为小鹏产品端的核心负责人王凤英已成为小鹏产品端的核心负责人 资料来源：晚点 LatePost，国联证券研究所 资料来源：晚点 LatePost，国联证券研

107、究所 王凤英的加盟和王凤英的加盟和 VPVP 调整完成管理层升级，小鹏完成从技术工程师文化转向基于调整完成管理层升级，小鹏完成从技术工程师文化转向基于智能化优质车型输出者的转变。智能化优质车型输出者的转变。车型功能逐步契合消费者真实需求，精简直观的供给充分解决消费者需求痛点。小鹏作为车型的定义者和开发者，需要精准把握消费者核心需求和精准功能供给。1 1）车型端，）车型端，SKUSKU 数量数量减少车型减少车型定义更直观。定义更直观。小鹏过去的 SKU 设计中，通过智能驾驶配置、电池续航里程、座舱配置和车门形状等设计进行座舱定义，对比来看 P7i请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报

108、告港股港股-公司深度研究公司深度研究 通过定义 Pro、Max 等版本概念充分减少 SKU 数量。图表图表60：20212021 年年 9 9 月月 1515 日小鹏日小鹏 P7P7 上新上新 图表图表61：20232023 年年 3 3 月月 小鹏小鹏 P7iP7i 上市上市 SKUSKU 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 2 2）座舱端，功能定义更加清晰。）座舱端，功能定义更加清晰。小鹏 G9 和小鹏 P7 在车型迭代的过程中，持续简化座舱端的功能配置。2024 款小鹏 G9 不再强调过去的 5D 音乐座舱，并将影音系统和 5D 音乐座舱合并成

109、全智能座舱。小鹏 P7i 将 Xmart OS、智能音乐座舱及增强套件融合为智能座舱系统，功能上更契合消费者真实需求，供给更加精简直观。图表图表62：小鹏在车型迭代过程中简化供给，给消费者更直观的功能和配置输出小鹏在车型迭代过程中简化供给，给消费者更直观的功能和配置输出 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 3 3）外观设计，家族式设计语言增强品牌认知。）外观设计，家族式设计语言增强品牌认知。小鹏 1024 科技日发布小鹏 X9，目前已经形成 3 款 SUV、2 款轿车、1 款 MPV 的覆盖全面车型的产品矩阵。同时车型持续迭代，对在小鹏 G3 改款为 G3i，小鹏 P5 迭代出 2024

110、款 P5 的过程中，调整前脸设计，更换环形灯，家族语言式外观设计平台化使用环形灯带，降低设计及生产成本，同时带动品牌认知度提升。请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表63：小鹏外观逐步将环形灯设定为车型标志，家族语言式外观设计带动品牌认知度提升小鹏外观逐步将环形灯设定为车型标志，家族语言式外观设计带动品牌认知度提升 资料来源：小鹏汽车官网，懂车帝，汽车之家，国联证券研究所 平台化零部件应用有望扩大规模效应，未来或实现利润率的提升。平台化零部件应用有望扩大规模效应，未来或实现利润率的提升。小鹏推进SEPA2.0 扶摇架构，小鹏汽车未来新车

111、型研发周期将缩短 20%，基于架构部分的零部件通用化率最高可达 80%。小鹏汽车未来基于扶摇架构上将推出大约 10 款车型，平台化造车成为小鹏后续车型推进的主要方向，供应链将采取大规模平台化采购，电芯的平台化生产使整车硬件实现约 25%的成本下降，小鹏后续单车毛利和汽车销售毛利率有望持续提升。图表图表64：小鹏汽车小鹏汽车 2023Q22023Q2 平均单车毛利平均单车毛利-0.780.78 万元，万元，后续有望提升后续有望提升 图表图表65：小鹏汽车销售毛利率小鹏汽车销售毛利率未来未来有望提升有望提升 资料来源：Wind，Marklines，国联证券研究所 资料来源：Wind，Marklin

112、es，国联证券研究所 -1.000.001.002.003.004.00000004000050000季度销量（辆）平均单车毛利（万元）0.0%5.0%10.0%15.0%000004000050000季度销量（辆）汽车销售毛利率（右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 当下时间点，小鹏具备打造爆款车型的能力，同时公司能力提升保证功能当下时间点，小鹏具备打造爆款车型的能力，同时公司能力提升保证功能/车型车型迭代结果的正向性，车型爆款逻辑有望延续，销量有望持续兑现。迭代结果的正向性，车型爆款逻辑有望

113、延续，销量有望持续兑现。小鹏汽车在智能驾驶端持续投入，功能上保持车企领先。同时，产品输出能力持续增强，空间和舒适性持续提升，基于扶摇架构的新平台保证车辆性能优势，零部件一致性持续加深品牌认知同时逐步放大规模效应。销售渠道的整合和单店销售效率的提升有望放大车企在车端的产品能力，多维度能力迭代保证小鹏现有车型竞争力，未来车型产品力有望进一步增强，车型销量有望持续向上。4.销量预测：销量预测：渠道优化定价清晰，渠道优化定价清晰，销量有望销量有望重重回回上行通道上行通道 4.1 渠道渠道&定价定价：定价优化定价优化，直，直/经销结构优化放大经销结构优化放大车型销量车型销量 4.1.1 销售渠道：直营为

114、本，经销放大空间 直营模式和经销模式是车企在不同阶段对渠道的差异直营模式和经销模式是车企在不同阶段对渠道的差异选择选择。销售体系流程来看，直销和经销流程差距明显，直销体系中通过以销定产的方式充分满足客户订车需求，经销商模式中整车厂在车型定义上有更大话语权。对于不同阶段的车企来说，行业初期以销定产的模式减少零部件的库存和车型的库存，充分保证资金的有效流动性。在销量达到较大规模后，渠道下沉和拓展需要更多资源支持，除有较高服务需求的车企外，拓展经销商网络或称为车企的必要性选择，销售渠道拓展的同时，分担存货压力。图表图表66：直销模式结构图直销模式结构图 资料来源：国联证券研究所 注：橙色代表客户端，

115、深红色代表主机厂，棕色代表零部件供应商 请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表67：经销模式结构图经销模式结构图 资料来源：国联证券研究所 注：橙色代表客户端，深红色代表主机厂，棕色代表零部件供应商，浅红色代表经销商（4S 店）小鹏汽车的营销体系是以“直营小鹏汽车的营销体系是以“直营+加盟”并存的形式进行，过去在管理不善的情加盟”并存的形式进行，过去在管理不善的情况下两种模式会产生严重内耗。况下两种模式会产生严重内耗。直营门店归属小鹏汽车贸易公司实体，由创始人、高级副总裁何涛负责；授权经销商则归 UDS（用户发展服务中心）管理，由前销售

116、副总裁廖清红主管。在组织框架上两者齐平，当直营门店和授权经销商门店出现利益冲突时，容易产生较为严重的内耗，包括不同权益恶意竞争、同区域重复开店等降低区域销售效率。小鹏渠道调整，优化直小鹏渠道调整，优化直/经销结构。经销结构。截至 2023 年三季度，小鹏汽车门店数量超过400 家，其中直营模式与加盟模式的比例分别为 70%和 30%左右。小鹏渠道调整经历了两个阶段：1）2023H1，渠道管理扁平化阶段，王凤英将汽贸和销售部门合并，并将原有的东区、南区、北区、中区四个大区改为 25 个“战区”，完成相关人员的调整。2）2023 年 9 月，小鹏开启“木星计划”，进行渠道变革，计划将全国 24 个

117、销售区域缩减为 12 个，并正在逐步淘汰效率低下的直营门店，扩大代理经销商的门店规模，从而提升渠道的灵活性和效率。请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表68：小鹏汽车调整渠道结构，优化渠道结构小鹏汽车调整渠道结构，优化渠道结构 资料来源：腾讯网，小鹏汽车官网，晚点 LatePost，界面新闻，国联证券研究所 小鹏汽车经销商相对宽松，充分吸纳优质经销商拓展销售渠道，加快低线级城小鹏汽车经销商相对宽松，充分吸纳优质经销商拓展销售渠道，加快低线级城市优质渠道拓展进度。市优质渠道拓展进度。授权运营公司注册资金不低于 1000 万，汽车板块业务年

118、营业收入 1 亿元以上，并且资产负债率低于 70%的优先。授权门店使用实际使用面积不低于 1000 平米，销售展厅面积不低于 300 平米。渠道质量和销售能力有望进一步提升。图表图表69：代理经销商招募条件代理经销商招募条件 图表图表70：20232023 年年 9 9 月初，小鹏汽车经销商大会月初，小鹏汽车经销商大会 资料来源：小鹏汽车官网，腾讯网，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车官网，腾讯网，国联证券研究所 4.1.2 定价策略：主动优化配置提升性价比 被动的价格调整无法保证销量，优质新车供给和明确被动的价格调整无法保证销量，优质新车供给和明确车型车型定价是小鹏汽车销量定价是小鹏汽车销量

119、稳步提升的关键。稳步提升的关键。小鹏汽车过去跟随市场价格变化调整车型价格，被动的价格调整收效甚微。1）2022 年 5 月被动调整车型价格和车主权益，调整价格幅度超过 2 万元，同时取消终身免费充电和免费家用充电桩安装服务。2022 年 6 月销量环比增长 51.1%，而后 7-10 月月度销量保持。2）2023 年 1 月受原材料价格下降和特斯拉调整价格影请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 响，小鹏跟进调整价格，调整价格幅度超过 3 万元，2023 年 1 月后小鹏销量环比持续为正，2023H1 月度销量无法过万。对于新势力车企来说，优质的

120、车型供给和明确的车型定价仍将是未来销量胜负手。图表图表71：小鹏车型在过去持续价格下探，被动的价格小鹏车型在过去持续价格下探，被动的价格调整调整策略无法实现车型销量的跃进策略无法实现车型销量的跃进（单位：万元）（单位：万元）资料来源：小鹏汽车，Marklines，国联证券研究所 图表图表72：20222022 年年 5 5 月小鹏调整车型价格和调整车主权月小鹏调整车型价格和调整车主权益益 图表图表73：20222022 年年 5 5 月小鹏完成车型价格调整月小鹏完成车型价格调整 资料来源：小鹏汽车官方微信公众号，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国联证券研究所 0500010000

121、022/52022/62022/72022/82022/92022/10小鹏汽车月度销量（辆）请务必阅读报告末页的重要声明 37 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表74：20232023 年年 1 1 月小鹏完成车型价格调整月小鹏完成车型价格调整 图表图表75：20232023 年年 1 1 月小鹏调整价格够销量略有上涨月小鹏调整价格够销量略有上涨 资料来源：小鹏汽车官方微信公众号，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国联证券研究所 4.2 车型分析车型分析：现有车型优化，未来：现有车型优化，未来车型车型有望有望打开市场空间打开市场空间

122、 小鹏车型输出能力增强，小鹏车型输出能力增强，G6&P7iG6&P7i 有望向对特斯拉有望向对特斯拉 Model Y&Model 3Model Y&Model 3 看齐。看齐。特斯拉受益于智能化和大单品思路，Model 3 和 Model Y 销量保持领先。小鹏经过多年迭代，车型输出能力持续向上，产品定价突出智能化及性价比，G6&P7i 有望未来正面对抗特斯拉 Model Y&Model 3。4.2.1 G6：B 级 SUV 中智能化性价比领先 B B 级级 SUVSUV：市场快速扩容，细分赛道成长能力显著优于行业。：市场快速扩容，细分赛道成长能力显著优于行业。B 级 SUV 2023Q1-Q

123、3 销量 257.9 万辆，同比增长 11.2%。细分市场占比 14.2%，同比提升 0.6pct。同比增速来看，受益于特斯拉 Model Y 销量的持续领先和护卫舰 07、深蓝 S7 的上市，B级 SUV 市场同比增速明显由于行业增速，2019 年以来同比增长持续为正，且远超过行业同比。图表图表76：2023Q12023Q1-Q3 BQ3 B 级级 SUVSUV 批发销量批发销量 258258 万辆，占总万辆，占总销量销量 14.2%14.2%图表图表77：20192019 年后年后 B B 级级 SUVSUV 细分市场保持较快增速且细分市场保持较快增速且高于行业增速高于行业增速 资料来源：

124、Marklines，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国联证券研究所 02000400060008000100002023/12023/22023/32023/42023/52023/6小鹏汽车月度销量（辆）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0B级SUV批发销量（万辆）B级SUV占比请务必阅读报告末页的重要声明 38 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 特斯拉特斯拉 Model YModel Y 断层优势，新能源仍缺少除特斯拉外的优质供给。断

125、层优势，新能源仍缺少除特斯拉外的优质供给。B 级 SUV 销量来看，特斯拉 Model Y 保持领先的同时同比保持快速增长，2022 年销量 45.5 万辆，同比增长 127.4%，2023Q1-Q3 销量 47.9 万辆，同比增长 55.2%。细分市场来看，B 级SUV 前十大车型中仅有 Model Y 和比亚迪唐为新能源车，细分市场缺少优质新能源车型供给。图表图表78：20222022 年年 B B 级车前十大车型级车前十大车型 图表图表79：20232023 年年 Q1Q1-Q3 BQ3 B 级级 SUVSUV 前十大车型前十大车型 资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源

126、：Marklines，国联证券研究所 G6G6 有望看齐特斯拉有望看齐特斯拉 Model Model Y Y，伴随智能驾驶功能和座舱智能化，伴随智能驾驶功能和座舱智能化 OTAOTA 的持续升级的持续升级有望带动车型销量的持续提升，有望带动车型销量的持续提升，G6G6 有望成为有望成为 B B 级级 SUVSUV 又一又一畅销畅销车型。车型。G6 在空间、后排空间及座椅舒适度、智能驾驶、智能座舱、充电速度保持领先，且超越竞品车型。我们认为，小鹏 G6 是特斯拉 Model Y 之后又一 B 级 SUV 的爆款车型，预计月度稳态销量区间为 12000-15000 辆。图表图表80：小鹏小鹏 P7

127、P7 级竞品车型对比级竞品车型对比 小鹏小鹏 G6 2023G6 2023 款款 580 580 长续航长续航 MaxMax Model Y 2023Model Y 2023 款款 后轮驱动版后轮驱动版 深蓝深蓝 S7 2023S7 2023 款款 620Max620Max 纯电版纯电版 智己智己 LS6 2023LS6 2023 款款 Max Max 标准版标准版 厂家指导价格（万元）22.99 26.39 20.29 22.99 上市时间 2023.06 2023.1 2023.06 2023.1 基本参数 CLTC 纯电续航里程（km）580 554 620 560 长（mm）4753

128、4750 4750 4904 宽（mm）1920 1921 1930 1988 高（mm）1650 1624 1625 1669 轴距（mm）2890 2890 2900 2950 最高车速（km/h）202 217 180 200 百公里加速（s）6.6 5.9 7.5 5.9 充电方案 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,0002023Q1-Q3销量（辆）yoy-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%-100,000 200,000 300,000

129、400,000 500,0002022销量（辆）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 39 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 快充时间（H）0.33 1 0.58 快充电量百分比（%）80 30-80 智能驾驶 前后驻车雷达 前/后 前/后 前/后 前/后 驾驶辅助影像 360 度全景影像 车侧盲区 倒车影像 360 度全景影像 360 度全景影像 车侧盲区 透明底盘 辅助驾驶芯片 双英伟达 Orin-X 特斯拉 FSD 英伟达 Orin-X 芯片总算力 508 TOPS 144 TOPS 摄像头数量 12 个 8 个 6 个 11 个 超声波雷达数量 12 个 12 个 6

130、个 12 个 毫米波雷达数量 5 个 3 个 3 个 激光雷达数量 2 个 1 个 辅助驾驶系统 XNGP Autopilot IM AD 辅助驾驶等级 L2 L2 L3 L2 L2 倒车车侧预警系统 高精度地图 车道居中保持 道路交通标识识别 自动泊车入位 遥控泊车 自动变道辅助 记忆泊车 远程召唤 匝道自动驶入（出）自动驾驶辅助路段 高速路段 城市路段 高速路段 城市路段 智能座舱 车联网 4G/5G 4G 4G 4G 5G OTA 升级 WIFI 热点 手机 APP 远程功能 车门控制/车窗控制/车辆启动/充电管理/车灯控制/空调控制/车况查询、诊断/车辆定位、寻车/车主服务/预约保养、

131、维修 车门控制/车窗控制/车辆启动/充电管理/座椅加热/座椅通风/车灯控制/空调控制/车况查询、诊断/车辆定位、寻车 车门控制/车窗控制/车辆启动/充电管理/车况查询、诊断/车辆定位、寻车 车门控制/车窗控制/车辆启动/充电管理/车灯控制/空调控制/车况查询、诊断/车辆定位、寻车/车主服务/预约保养、维修 中控彩色屏幕 触控液晶屏 触控液晶屏 触控液晶屏 触控液晶屏 中控屏幕尺寸 14.96 英寸 15 英寸 15.6 英寸 26.3 英寸 手机互联/映射 语音识别控制系统 多媒体系统 导航 电话 空调 天窗 车窗 多媒体系统 导航 电话 空调 多媒体系统 导航 电话 空调 车窗 多媒体系统

132、导航 电话 空调 面部识别 车载智能系统 Xmart OS Deep OS IM OS 请务必阅读报告末页的重要声明 40 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 车机智能芯片 高通骁龙 8155 高通骁龙 8155 高通骁龙 8155 语音免唤醒词 语音分区域唤醒识别 四区域 四区域 四区域 语音连续识别 资料来源：汽车之家，国联证券研究所 4.2.2 P7i：定价优势有提升，智能化领先 B B 级车市场：细分市场稳步扩容，级车市场：细分市场稳步扩容，2023Q12023Q1-Q3Q3 同比稳步向上。同比稳步向上。B 级车 2023Q1-Q3销量 215.5 万辆，同比增长 6.

133、7%。细分市场占比 11.9%，保持基本稳定。同比增速来看，受益于特斯拉 Model3、深蓝 SL03、蔚来 et5 等优质供给销量的增加，B 级车市场同比增速明显由于行业增速，2023Q1-Q3 同比增长 6.9%，高于行业增速 0.3pct。图表图表81：2023Q12023Q1-Q3 BQ3 B 级车批发销量级车批发销量 215215 万辆，占总销万辆，占总销量量 11.9%11.9%图表图表82：20202020 年后年后 B B 级车细分市场保持较快增速且高级车细分市场保持较快增速且高于行业增速于行业增速 资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国

134、联证券研究所 细分市场竞争激烈，特斯拉细分市场竞争激烈，特斯拉 Model 3Model 3 销量优势扩大。销量优势扩大。细分市场前十大车型来看，2022 年年销辆超过 10 万的车型为 10 个，较 2021 年减少了 1 个，2023Q1-Q3 现代伊兰特、红旗 H5 销量提升，反超日产天籁、丰台亚洲龙等车型进入市场销量前十，同时，比亚迪海豹、深蓝 SL03、红旗 E-QM5 等车型销量均有明显增长，细分市场竞争持续加剧。Model 3 持续领先，2023Q1-Q3 销量为 22.0 万辆，同比增长 26.2%，保持细分市场车型销量领先的同时，与丰田凯美瑞之间的差距持续扩大。0.0%2.0

135、%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0B级车批发销量（万辆）B级车占比-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%批发销量同比增速B级车市场同比增速请务必阅读报告末页的重要声明 41 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表83：20222022 年年 B B 级车前十大车型级车前十大车型 图表图表84：20232023 年年 Q1Q1-Q3 BQ3 B 级车前十大车型级车前十大车型 资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国

136、联证券研究所 小鹏小鹏 P7iP7i 与竞品车型具备智能化、超充等多维度优势，改款带动产品力上行有与竞品车型具备智能化、超充等多维度优势，改款带动产品力上行有望实现销量突破。望实现销量突破。和竞品车型对比来看，小鹏 P7i 改款后保持智能化和超充能力的领先：1）充电速度进需要 0.48 小时充满 80%的电量，单车充电速度同级别车型领先；2）智能驾驶配置领先，Orin-X 的算力领先和传感器硬件配置的超配，充分保证车辆安全性。3）座舱中高通骁龙 8155 保证座舱的流畅性和平顺性。预计小鹏 P7i 月度稳态销量有望达到 6000-8000 辆，和特斯拉 Model 3 正面竞争。图表图表85：

137、小鹏小鹏 P7P7 级竞品车型对比级竞品车型对比 小鹏小鹏 P7 2023P7 2023 款款 P7i 702 ProP7i 702 Pro Model 3 2023Model 3 2023 款款 焕新版焕新版 后轮驱动后轮驱动 深蓝深蓝 SL03 2022SL03 2022 款款 705705 纯电版纯电版 汉汉 20232023 款款 EV EV 冠军版冠军版 715KM715KM 前驱尊荣型前驱尊荣型 智己智己 L7 2023L7 2023 款款 EliteElite 厂家指导价格（万元）24.99 25.99 22.19 25.98 33.88 上市时间 2023.03 2023.09

138、 2022.07 2023.03 2022.12 基本参数基本参数 CLTC 纯电续航里程（km）702 606 705 715 675 长（mm）4888 4720 4820 4995 5098 宽（mm）1896 1848 1890 1910 1960 高（mm）1450 1442 1480 1495 1485 轴距（mm）2998 2875 2900 2920 3100 最高车速（km/h）200 200 170 185 200 百公里加速（s）6.4 6.1 6.9 7.9 5.9 充电方案充电方案 快充时间（H）0.48 0.58 0.5 快充电量百分比（%）80 80 80 智能驾

139、驶智能驾驶 前后驻车雷达 前/后 前/后 前/后 前/后 驾驶辅助影像 360 度全景影像 倒车影像 360 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 透明底盘 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,0002022销量（辆）yoy-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0002023Q1-Q3yoy请务必阅读报告末页的重要声明

140、42 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 辅助驾驶芯片 英伟达 Orin-X 特斯拉 FSD 英伟达 Xavier 英伟达 Orin-X 芯片总算力 254 TOPS 144 TOPS 摄像头数量 12 个 8 个 6 个 11 个 5 个 11 个 超声波雷达数量 12 个 6 个 12 个 8 个 12 个 毫米波雷达数量 5 个 3 个 5 个 3 个 5 个 激光雷达 2 个 辅助驾驶系统 XPILOT Autopilot DiPilot IM AD 辅助驾驶等级 L2 L2 L2 L2 L2 倒车车侧预警 高精度地图 车道居中保持 道路交通标识别 自动泊车入位 遥控泊

141、车 自动变道辅助 记忆泊车 远程召唤 智能座舱智能座舱 车联网 4G/5G 4G 4G 4G 4G 5G 5G OTA 升级 WIFI 热点 手机 APP 远程功能 车门控制/车窗控制/车辆启动/充电管理/车灯控制/空调控制/车况查询、诊断/车辆定位、寻车 车门控制/车窗控制/车辆启动/充电管理/座椅加热/座椅通风/车灯控制/空调控制/车况查询、诊断/车辆定位、寻车/车主服务 车门控制/车窗控制/车辆启动/充电管理/车况查询、诊断/车辆定位、寻车 车门控制/车窗控制/车辆启动/充电管理/车况查询、诊断/车辆定位、寻车 车门控制/车窗控制/车灯控制/空调控制/方向盘加热/座椅加热/车况查询、诊断

142、/车辆定位、寻车/车主服务/预约保养 中控彩色屏幕 触控液晶屏 触控液晶屏 触控液晶屏 触控液晶屏 触控液晶屏 中控屏幕尺寸 14.96 英寸 15.4 英寸 14.6 英寸 15.6 英寸 26.3 英寸 语音识别控制系统 多媒体系统 导航 电话 空调 多媒体系统 导航 电话 空调 多媒体系统 导航 电话 空调 多媒体系统 导航 电话 空调 天窗 多媒体系统 导航 电话 空调 面部识别 车载智能系统 Xmart OS DiLink OS IM OS 车机智能芯片 高通骁龙 8155 语音免唤醒词 语音分区域唤醒识别 四区域 四区域 四区域 语音连续识别 资料来源：汽车之家，国联证券研究所 请

143、务必阅读报告末页的重要声明 43 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 4.2.3 其他车型：迭代车型定位，竞争力上行 小鹏完成小鹏完成 G9G9、P5P5 的改款，车型竞争力向上。的改款，车型竞争力向上。2024 款 G9 和 2024 款 P5 较之前均在车型定价、SKU 数量上进行明确优化，智能化水平提升同时超充有望持续扩大车型销量。20242024 款小鹏款小鹏 G9G9：解决消费者痛点，车型定价提升性价比。：解决消费者痛点，车型定价提升性价比。2024 款小鹏 G9 定价26.3935.99 万元，较过去下调 4.6-6 万元，定价更具吸引力。同时针对过去 G9 配置问

144、题进行改进：1）手机无线充电升级为双 50W 带风冷散热，降低夏季充电发热，保证充电功率；2）座椅的通风加热功能从仅坐垫调整为座椅靠背+坐垫，同时全系标配 Nappa 真皮；3）补充外观配色暗夜黑和星际绿。车型调整充分解决消费者痛点，月度稳态销量有望重回 3000-5000 辆。图表图表86：小鹏小鹏 20242024 款款 G9G9 升级了手机无线充电升级了手机无线充电 图表图表87：小鹏小鹏 20242024 款款 G9G9 座椅靠背新增通风座椅靠背新增通风/加热加热 资料来源：小鹏汽车官网，腾讯网，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车官网，腾讯网，国联证券研究所 图表图表88：预计小鹏预计

145、小鹏 G9G9 月度稳态销量为月度稳态销量为 30003000-5 5000000 辆辆 资料来源：Marklines，国联证券研究所 小鹏小鹏 G9G9 的的 E E 平台、智能座舱以及高阶辅助驾驶系统软件被充分认可，与大众达平台、智能座舱以及高阶辅助驾驶系统软件被充分认可，与大众达成长期战略合作伙伴关系。成长期战略合作伙伴关系。在战略技术合作方面，小鹏汽车和大众汽车集团将基于各0040005000小鹏G9请务必阅读报告末页的重要声明 44 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 自核心竞争力和小鹏汽车的 G9 车型平台、智能座舱以及高阶辅助驾驶系统软件，共

146、同开发两款 B 级电动汽车车型，以大众汽车品牌在中国市场销售。相关车型预计将于 2026 年开始投产（即 SOP）。双方同时签订了股份购买协议，小鹏汽车将以每ADS(*)15 美元的价格向大众汽车集团发行约占交易完成后 4.99%的 A 类普通股，总值约 7 亿美元。20242024 款小鹏款小鹏 P5P5：定价：定价 15.6715.67-17.4917.49 万元，打破高阶智驾定价边界。万元，打破高阶智驾定价边界。小鹏 P5 的年款进一步优化车内空间、提升智能化功能，同时简化 SKU 重新调整车型价格。1）SKU 充分简化，2024 款小鹏 P5 仅有 500Pro 和 500Plus 两

147、个版本，较 2022 款的 7 个 SKU 明显下降；2）车长提升 52mm，后排空间显著提升；储物空间优化，后备箱容积 450L，行李箱盖板保留 70L 隐藏储物空间；3）2024 款 P5 智能化硬件配置领先，成为 20 万以下智能化功能领先的车型。硬件上基于 Xavier 的域控制器搭配 29 个智能驾驶感知层硬件，包括 5 个毫米波雷达、12 个摄像头、12 个超声波雷达，打破高阶智能驾驶车型定价边界。小鹏 P5 年款上市后车型竞争力提升，价格带下探有望帮助小鹏 P5 销量进一步向上，有望回到车型上市初期，预计未来月度稳态销量 4000-6000 辆。图表图表89：20242024 款

148、小鹏充分简化款小鹏充分简化 SKUSKU 图表图表90：小鹏小鹏 P P5 5 座舱优化座舱优化 资料来源：小鹏汽车官网，腾讯网，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车官网，腾讯网，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 45 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表91：预计小鹏预计小鹏 P5P5 月度稳态销量为月度稳态销量为 40 辆辆 资料来源：Marklines，国联证券研究所 4.2.4 小鹏 X9：优质 MPV 供给，超充解决里程焦虑 后疫情时代，家庭出行需求依然旺盛，家人出游的健康成为关注的重点，后疫情时代，家庭出行需求依然旺盛

149、，家人出游的健康成为关注的重点，M MPVPV 更更加契合当下出行需求。加契合当下出行需求。伴随着防疫政策的逐步优化，家庭出行需求逐步复苏。根据同城旅行和汽车之家联合发布的2022 年自驾旅行报告，在接近 70%的自驾人群中，有 80%以上的用户选择家庭出游，并且关注到家庭出行的健康。出行场景来看，长距离家庭用车需求旺盛，MPV 适配家庭用车需求，更加契合当下市场需求。图表图表92：家庭出行占自驾出行理由家庭出行占自驾出行理由超过超过六成六成 图表图表93：家庭出游人群偏好的家庭出游人群偏好的 80%80%以上以上 资料来源：同程旅行，汽车之家，国联证券研究所 资料来源：同程旅行，汽车之家，国

150、联证券研究所 MPVMPV 销量触底，优质供给增加带动细分车型销量上行。销量触底，优质供给增加带动细分车型销量上行。2023 年 Q1-Q3 MPV 销量为 78.1 万辆，同比增长 119.2%，MPV 重新进入销量增长的上行通道。分价格带来看，30 万以上 MPV 占比为 52.9%，同比增长 18.7pct。004000500060002021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月小鹏P50%20%40%60%80%100%家人

151、同行，更健康短途陆行，更方便形成自由自助旅行幸福感较少的花费出行理由0%20%40%60%80%100%家庭出游朋友独行侠男/女朋友自驾团队车友会出行人群偏好请务必阅读报告末页的重要声明 46 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表94：20232023 年年 Q1Q1-Q3 MPVQ3 MPV 销量为销量为 78.178.1 万辆，同比增长万辆，同比增长 119.2%119.2%资料来源：Marklines，国联证券研究所 图表图表95：MPVMPV 分价格带销量绝对数（辆）分价格带销量绝对数（辆）图表图表96：MPVMPV 分价格带销量结构数分价格带销量结构数 资料来

152、源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国联证券研究所 超充叠加优质设计，小鹏超充叠加优质设计，小鹏 X9X9 或改变纯电供给或改变纯电供给不足的局面。不足的局面。燃油类型来看，MPV市场仍然以燃油车为主，2023Q1-Q3 混动 MPV 累计销量 9.6 万辆，占总销量的 12.2%，纯电 MPV 累计销量 7.7 万辆，占总销量的 9.8%。2020 年后混动车型销量首次超过纯电车型，主要系单车续航里程导致的里程焦虑。小鹏 4C 充电桩持续拓展，小鹏累计充电网络站点 2200 座，其中 233 座 S4 超快充站，充分缓解里程焦虑。小鹏 X9 预计月度稳态销量

153、在 1500-2000 台，有望引领纯电 MPV 销量。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0MPV销量（万辆）同比增速05000000002000000250000020052006200720082009200000222023Q1-5万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上0%20%40%60%80%100%20052006

154、200720082009200000222023Q1-Q35万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上请务必阅读报告末页的重要声明 47 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表97：MPVMPV 市场仍以燃油车为主市场仍以燃油车为主（单位：辆）（单位：辆）图表图表98：插电混插电混 MPVMPV 占比超过纯电动占比超过纯电动 MPVMPV 占比占比 资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国联证券研究所 图表图表99：

155、小鹏充电网络全面，超充体系解决小鹏充电网络全面，超充体系解决里程里程焦虑焦虑 图表图表100：小鹏小鹏 X9X9 销量有望持续向上销量有望持续向上 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所 4.2.5 Mona：与滴滴分工明确，智能化赋能的 A 级车 新能源新能源A A级车销量持续向上，级车销量持续向上，MONAMONA商民两用拓展市场边界。商民两用拓展市场边界。新能源A级车2023Q1-Q3 销量为 119.96 万辆，同比增长 49.0%。其中插电混销量为 34.8 万辆，占 A 级车的 8.6%，纯电动销量为 85.2 万辆，占 A 级车的 21.2

156、%，新能源或成为 A 级车未来核心方向。小鹏与滴滴深度合作成立子品牌 MONA，小鹏通过股权方式收购滴滴的汽车开发业务，共同推出新品牌 MONA。车型为 A 级车，车型定价 15 万左右。子品牌 MONA商民两用，受益于小鹏智能驾驶能力和智能座舱能力，有望打开新市场。050000000020000002500000插电混纯电动燃油0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%插电混占比纯电动占比请务必阅读报告末页的重要声明 48 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表101：插电混插电混 A A 级车销量持续向上级车销量持续向

157、上 图表图表102：纯电动纯电动 A A 级车销量持续向上级车销量持续向上 资料来源：Marklines，国联证券研究所 资料来源：Marklines，国联证券研究所 图表图表103：小鹏汽车收购滴滴造车业务的条件小鹏汽车收购滴滴造车业务的条件 阶段阶段 交割条件交割条件 发行发行 A A 类普通股股份（股）类普通股股份（股）价值（港元）价值（港元）首次交割 已按照重组方案、交易文件及适用法律的规定完成重组等 58,164,217 37.24 SOP 交割 智能电动汽车的量产车辆开始生产并销售给普通客户等 4,636,447 2.97 第一次业绩目标期 紧随首次合资格新车交付给客户后的 13

158、个月期间，合资格新车交付量累计达到 100,000 辆等 14,054,605 9.00 第二次业绩目标期 紧随第一次业绩目标期届满的 12个月期间，累计的合资格新车交付量达到 100,000 辆等 14,276,521 9.14 合计合计 9191,131131,790790 58.3558.35 资料来源：公司公告，小鹏汽车官网，国联证券研究所 5.估值与估值与投资建议投资建议 当下时间点，小鹏架构重组基本完成，调整后具备持续打造爆款车型的能力。当下时间点，小鹏架构重组基本完成，调整后具备持续打造爆款车型的能力。同时智能驾驶功能有望改变整车购车需求，智能化领先的车企有望将功能领先转化为销量

159、提升，城市 NGP 功能落地有望带动小鹏车型销量的快速跃升。智能化功能的持续迭代有望撬动小鹏销量的稳步上行，扶摇架构加持车型上市和迭代节奏有望提速，预计小鹏（除 MONA）2023-2025 年销量分别 14.2、32.8、52.2 万辆，对应营收分别为 364.1、883.7、1429.4 亿元。0%2%4%6%8%10%00300000400000插电混A级车销量（辆）插电混A级车中占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02000004000006000008000001000000纯电动A级车销量（辆）纯电动A级车占比请务必阅读报告末页的重要声

160、明 49 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 图表图表104：小鹏汽车小鹏汽车（除（除 M MONAONA 品牌）品牌）未来销量预测（辆）未来销量预测（辆）销量销量 20212021 20222022 2023Q12023Q1-Q3Q3 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 小鹏 G3 2.97 1.73 0.45 0.55 小鹏 G6 1.94 4.64 15.40 17.80 小鹏 P7 6.06 5.91 3.39 5.19 8.70 9.60 小鹏 G9 0.64 1.00 1.75 3.85 5.40 小鹏 P5 0.79 3.80 1.3

161、7 2.07 3.00 3.00 小鹏 X9 1.80 2.40 其他车型 14.00 总销量总销量 9.829.82 12.0812.08 8.148.14 14.1914.19 32.7532.75 52.2052.20 资料来源：公司公告，国联证券研究所 可比公司选择港股的新势力整车标的：理想、蔚来。2023-2025 公司每股收入分别为 21.01/50.99/82.48 元，分别对应 2.89/1.19/0.74 倍 PS，相对估值水平低于可比公司均值。图表图表105：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 证券简称证券简称 股价股价（港港元）元）每股收入每股收入（元）（元）PS

162、（X）CAGR-3（%）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2015.HK 理想汽车-W 144.9 55.10 88.93 125.27 2.63 1.63 1.16 31%9866.HK 蔚来-SW 58.35 38.02 62.12 80.15 1.53 0.94 0.73 28%平均值 46.56 75.53 102.71 2.08 1.28 0.94 9868.HK 小鹏汽车-W 60.65 21.01 50.99 82.48 2.89 1.19 0.74 58%资料来源：Wind，国联证券研究所 注：股价为 2023 年 11 月 10 日收盘价

163、；可比公司每股收入为 Wind 一致预期 公司仍然处在智能化功能投入阶段和销量上升通道，我们给予 2024 年 2 倍 PS，对应目标价 113.30 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 1 1、智能化功能推进进度不及预期。智能化功能或受算法和数据端的影响，进度、智能化功能推进进度不及预期。智能化功能或受算法和数据端的影响，进度或不达预期，从而影响智能化功能推进。或不达预期，从而影响智能化功能推进。2 2、智能化对整车销量影响不及预期。消费者对智能化认知情况或不达预期，支、智能化对整车销量影响不及预期。消费者对智能化认知情况或不达预期，支付意愿的下降或导致车型销量的下滑。付

164、意愿的下降或导致车型销量的下滑。3 3、价格战加剧或影响车型竞争。市场销量或受到价格波动的影响，其它整车厂、价格战加剧或影响车型竞争。市场销量或受到价格波动的影响，其它整车厂在车型竞争力下滑阶段或进一步采取降价保良的竞争策略，市场竞争恶化或影响整在车型竞争力下滑阶段或进一步采取降价保良的竞争策略，市场竞争恶化或影响整体销量。体销量。请务必阅读报告末页的重要声明 50 公司报告公司报告港股港股-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

165、025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 11,025 14,608 15,493 29,446 38,959 营业收入营业收入 20,988 26,855 36,406 88,367 142,941 应收账款+票据 4,955 3,873 10,164 29,069 38,573 营业成本 18,366 23,767 35,097 78,140 122,151 存货 2,662 4,521 6,086 17,531 19,388 销售费用 4,276 5,029 4,330 4,860 5

166、,718 其他 30,189 16,718 11,907 9,940 12,225 管理费用 1,029 1,659 1,456 2,209 2,859 流动资产合计流动资产合计 48,83148,831 43,52743,527 43,65043,650 85,98685,986 109,145109,145 研发费用 4,114 5,215 6,359 8,950 12,900 固定资产 5,425 10,607 13,310 16,085 18,927 其他 0 0 0 0 0 无形资产 2,440 2,998 3,043 3,086 3,126 营业利润营业利润-6,797-8,815

167、-10,837-5,793-686 其他非流动资产 8,956 14,359 17,474 21,174 24,574 营业外净收益 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 16,82116,821 27,96427,964 33,82733,827 40,34540,345 46,62746,627 税前利润税前利润-4,837-9,118-9,898-4,721 856 资产总计资产总计 65,65165,651 71,49171,491 77,47777,477 126,331126,331 155,772155,772 所得税 26 25 32 16-3 短期借款 0 3,3

168、09 5,822 8,335 10,847 净利润净利润 -4,863-9,143-9,930-4,737 859 应付账款+票据 12,362 14,223 25,036 62,370 74,265 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他 5,650 6,583 8,924 21,660 35,037 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 -4,863-9,139-9,930-4,737 859 流动负债合计流动负债合计 18,01318,013 24,11524,115 39,78239,782 92,36592,365 120,150120,150 长期带息负债 1,675 5,411

169、6,241 7,029 7,779 财务比率财务比率 其他 3,817 5,055 4,474 4,694 4,741 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 5,4925,492 10,46510,465 10,71510,715 11,72211,722 12,52012,520 成长能力成长能力 负债合计负债合计 23,50523,505 34,58034,580 50,49750,497 104,087104,087 132,670132,670 营业收入 259.12%27.95%35.56%

170、142.73%61.76%资本公积 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润-122.01%-88.01%-8.61%52.30%118.13%留存收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 42,14742,147 36,91136,911 26,98126,981 22,24422,244 23,10323,103 毛利率 11.55%11.50%3.59%11.57%14.54%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 65,65165,651 71,49171,491 77,47777,477 126,331126

171、,331 155,772155,772 净利率 -29.54%-34.05%-27.28%-5.36%0.60%ROE-11.00%-24.77%-36.80%-21.30%3.72%现金流量表现金流量表 ROIC-1.77%-19.37%-27.85%-15.46%-1.65%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 -4,863-9,139-9,930-4,737 859 资产负债 35.80%48.37%65.18%82.39%85.17%折旧摊销 838 1,411 1,151

172、 1,382 1,618 流动比率 2.71 1.81 1.10 0.93 0.91 财务费用-688-927-939-1,072-1,542 速动比率 2.53 1.60 0.93 0.72 0.72 营运资金变动 3,584-2,709 8,916 18,688 12,826 总资产周转率 0.26 0.39 0.49 0.87 1.01 其它 838 1,411 1,151 1,382 1,618 应收账款周转率 5.91 8.20 8.20 8.20 8.20 经营活动现金流经营活动现金流-1,095-8,232 462 15,740 15,791 应付账款周转率 1.20 1.79

173、1.79 1.79 1.79 资本支出-2,811-4,680-3,900-4,200-4,500 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-28,955 9,272 1,885-700-4,600 每股收益-2.57-5.30-5.73-2.73 0.50 其他 -1,310 254 -580 219 47 每股经营现金流-0.64-4.77 0.27 9.08 9.11 投资活动现金流投资活动现金流-33,076 4,846-2,595-4,681-9,053 每股净资产 24.61 21.39 15.57 12.83 13.33 债权融资-143 6,006 830 788 750 估值比率

174、估值比率 股权融资 13,110 0 0 0 0 市盈率-130.46 其他 1,660 -2 2,188 2,106 2,025 市净率 7.57 1.79 4.15 5.04 4.85 筹资活动现金流筹资活动现金流 14,627 6,004 3,018 2,894 2,775 EV/EBITDA -51.97-8.14-11.21-22.21 98.39 现金净增加额现金净增加额-19,907 3,079 885 13,953 9,513 EV/销售收入 14.76 2.24 2.98 1.11 0.64 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月

175、14 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 51 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表

176、性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期

177、相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不

178、作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能

179、会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报

180、告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：