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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 农林牧渔 2023 年 12 月 27 日 隆平高科(000998)传统种业轻装上阵，生物育种助力成长，种业龙头再起航 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：隆平高科：中国种业龙头，内生外延完善产业布局。公司成立于 1999 年，由湖南省农业科学院、湖南杂交水稻研究中心、袁隆平院士等共同发起设立。公司以杂交水稻种子业务起家，历经 30 余年发展，聚焦种业，通过持续收购完善产业布局，目前已形成以杂交水稻、玉米、蔬菜种业为核心（23H1杂交水稻、玉米种业贡献公司 71%营收），以小麦、棉花、油菜等种业为延伸的“3+X”运营模式。公司现已成为中国最

2、大的种企，2020 年市占率位居行业第一（4%）。2023 年前三季度，公司实现营业收入 20.5 亿元，同比+59.5%，实现归母净利润-5.4 亿元，22 年同期实现归母净利润-7.1 亿元。研发投入行业领先，杂交水稻、玉米核心品种市占率均位居行业第一。公司研发费用率行业领先，自2017 年以来均高于 10%（除 2021 年），远高于其他种企。得益于持续的研发投入，公司新品种数量稳步增长，杂交水稻优势品种频出，“Y 两优一号”、“深两优 5814”、“晶两优、隆两优系列”推广面积均位居全国前十，支撑公司杂交水稻种子市占率持续位居行业第一。玉米种业方面，公司通过收购联创种业等优秀种企，目前

3、旗下拥有“裕丰 303”、“中科玉 505”等优势品种。2016-2022 年，玉米种业营收由 3.42 亿元增长至 13.17 亿元，2019 年超过登海种业成为全国第一大玉米种企。隆平发展并表增厚业绩，剥离非主业资产轻装上阵，盈利能力逐步恢复。2019 年后公司利润波动较大，主要系因收购隆平发展产生投资收益/亏损、因美元贷款产生利息费用及汇兑损益、2021-2022年计提较大规模资产减值损失。当下影响公司业绩的负面因素逐步得到解决，盈利能力有望逐步回升。（1）隆平发展经营管理加强，业绩实现扭亏为盈，2019-2022 年净利润由-6.1 亿元增长至 5.2 亿元。23 年 11 月隆平发展

4、并表，有望增厚公司业绩。同时，公司已通过人民币置换了所有外汇负债，汇兑风险大幅降低。（2）2021-2022 年公司积极进行库存调整，共计提存货跌价损失 6.5 亿元，杂交水稻、玉米种库存大幅去化，预计后续存货跌价损失将大幅减少。同时，公司持续剥离非主业资产，坚定推进“瘦身健体”工作，2023 年对金融业务彻底剥离，进一步聚焦主业。公司转基因性状及品种布局均行业领先，转基因商业化落地贡献利润增量。2023 年 10 月农业农村部公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单，标志着转基因商业化正式落地。隆平高科转基因性状及品种布局均行业领先，性状方面，持股杭州瑞丰、隆平生物、国丰生科 3 家性状企业，根

5、据我们测算，预计 2024-2026 年公司性状授权费有望贡献净利润 0.1 亿元、0.4 亿元、1.1 亿元。品种方面，公司核心玉米品种裕丰 303、中科玉 505 2021-2022 年推广面积均位居全国前二，在首批过审的 37 个转基因玉米品种中，有 8 个为隆平高科旗下品种，占比 21.6%，通过审定的品种数量居行业第一。据我们测算，预计 2024-2026 年公司转基因玉米种子有望贡献净利润 0.5 亿元、1.5 亿元、2.5 亿元。投资分析意见：看好公司业绩稳步增长，首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为杂交水稻、玉米种子龙头，市占率持续位居行业第一，在自身基本面修复，盈利恢复性增长

6、的基础上，转基因玉米商业化推广有望为公司带来新的利润增长点。我们预计 2023-2025 年公司将实现营业收 82.9/93.5/105.3亿元，实现归母净利润 2.75/4.40/7.41 亿元，24-25 年同比+60%/+68%，当前股价对应 PE 为66X/42X/25X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：极端天气影响；公司大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。市场数据：2023 年 12 月 26 日 收盘价（元）13.95 一年内最高/最低（元）18.78/13.78 市净率 3.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）18117 上证指数/深证成指 289

7、8.88/9157.25 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.58 资产负债率%65.93 总股本/流通 A 股（百万）1317/1299 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 盛瀚 A0230522080006 赵金厚 A0230511040007 研究支持 胡静航 A0230122090003 联系人 胡静航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,689 2,047 8,290 9,345 10,

8、529 同比增长率（%）5.3 59.5 124.7 12.7 12.7 归母净利润（百万元）- 440 741 同比增长率（%）-60.1 68.4 每股收益（元/股）-0.67-0.410.21 0.33 0.56 毛利率（%）33.340.839.4 39.9 40.5 ROE（%）-17.4-11.54.6 6.9 10.4 市盈率-2166 42 25 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2801-2802-2803-3104-3005-3106-30

9、07-3108-3109-3010-3111-30-20%-10%0%10%20%（收益率）隆平高科沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为杂交水稻、玉米种子龙头，市占率持续位居行业第一，在自身基本面修复，盈利恢复性增长的基础上，转基因玉米商业化推广有望为公司带来新的利润增长点。我们预计 2023-2025 年公司将实现营业收 82.9/93.5/105.3 亿元，实现归母净利润2.75/4.40/7.41 亿元，24-25 年同比+60%/+68%，当前股价对应 PE 为 66X/42X/2

10、5X。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 （1）非转基因玉米种子：玉米种子销量：2023Q3 公司合同负债金额达 33.7亿元，同比+18%，且公司核心玉米品种裕丰 303、中科玉 505 推广面积逐年增长，2021-2022 年连续 2 年位居全国前十，故我们预计 23-25 年公司玉米种子销量仍能维持较快增速，预计 23-25 年同比+10%/+12%/+11%。玉米种子销售价格：根据全国农技推广中心数据，2023 年甘肃、新疆等地区玉米种子制种成本平均上涨 2%-3%，考虑到玉米种子价格已处于相对高位且供给较为过剩，故我们假设 23年玉米种子销售单价上涨的驱动因素主要为成本上涨，预计

11、 23 年同比+3%。（2）转基因玉米种子：转基因玉米渗透率：假设 2023-2025 年中国转基因玉米渗透率约为 0.8%、5%、15%。转基因玉米种子溢价率：假设 2023-2025年中国转基因玉米种子溢价率分别为 10%、35%、50%。（3）杂交水稻种子：根据公司公告，22/23 销售季，公司水稻销量同比+4.7%。考虑到 23 年杂交水稻制种量大幅增长，有效库存亦创历史新高，杂交水稻种子供给相对过剩，故我们预计 23 年杂交水稻种子价格同比-1%。有别于大众的认识 市场此前对于种企的投资更加倾向于政策博弈，板块或者个股的催化更多来自于转基因育种政策的主题性催化，对板块与个股长期投资价

12、值认可有所不足。我们认为，随着 2023 年转基因玉米、大豆首批品种审定通过，转基因商业化正式落地。转基因育种进入产业化加速的阶段，将逐步确定性兑现为种企的利润增量，头部企业有望优先受益。公司作为玉米种子龙头，传统种业明显修复，同时在转基因玉米种子的推广过程中，在性状与品种两端均有望直接受益，兑现为业绩的稳定增长，催化股价上行。股价表现的催化剂 转基因玉米推广面积超预期；转基因性状费金额超预期；公司业绩稳定增长。核心假设风险 极端天气影响；公司大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。uZjX8VuYjUoXbWtVpZlW9P8QbRsQrRsQtQjMrQtRiNpNzR7NrQqQ

13、vPnNrRwMpMxP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共37页 简单金融 成就梦想 1.隆平高科：中国种业龙头，内生外延完善产业布局.7 1.1 发展历程：杂交水稻种业起家，持续收购完善种业布局.8 1.2 财务分析：聚焦主业+置换美元贷款，盈利改善可期.9 2.转基因商业化落地，玉米种业市场规模增长.12 2.1 玉米、水稻种业市场规模均超百亿，行业格局分散.12 2.2 转基因商业化正式落地，带动玉米种业市场规模增长.17 3.聚焦主业轻装上阵，生物育种布局领先.19 3.1 研发投入行业领先，育种成果突出.19 3.2 杂交水稻、玉米种子双龙头，核心品种

14、势头强劲.21 3.2.1 杂交水稻优势品种频出，市占率持续位居行业第一.21 3.2.2 内生外延双重驱动，玉米种业持续扩张.22 3.3 隆平发展并表增厚业绩，剥离非主业资产轻装上阵.24 3.3.1 隆平发展并表增厚业绩，美元贷款置换完成降低汇兑风险.25 3.3.2 种子库存明显去化，剥离非主业资产轻装上阵.27 3.4 生物育种布局行业领先，商业化落地后逐步贡献利润增量.29 4.盈利预测及估值.32 4.1 盈利预测.32 4.2 估值分析.34 5.风险提示.34 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共37页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：

15、2020 年隆平高科种业市占率.7 图 2：隆平高科营业收入拆分.7 图 3：隆平高科主要产品.7 图 4：隆平高科“3+X”战略.7 图 5：隆平高科股权结构图（截至 2023H1）.8 图 6：隆平高科发展历程.9 图 7：2010 年-2023Q3 公司营业收入.10 图 8：2010 年-2023H1 公司归母净利润.10 图 9：2010 年-2023Q3 公司毛利率与净利率情况.10 图 10：公司分业务毛利率.10 图 11：2015 年-2023Q3 公司期间费用率情况.11 图 12：2018-2023Q1-3 种业公司研发费用率.11 图 13：2018-2023Q1-3

16、种业公司管理费用率.11 图 14：2018-2023Q1-3 种业公司财务费用率.11 图 15：2021 年中国农作物种业市场规模达 1281 亿元.12 图 16：2020 年中国种业 CR5 仅为 12%，全球种业 CR5 为 52%.12 图 17：2021 年中国农作物种子市场规模占比.12 图 18：2021 年全国 7 种重要农作物种子商品化率.12 图 19：中国杂交玉米种业市场规模.13 图 20：2021 年中国玉米种企集中度.13 图 21：2010 年以来玉米品种种植集中度持续下降.13 图 22：2012 年以来前 5 大玉米品种合计推广面积持续下降.13 图 23

17、：全国杂交玉米种子制种面积及制种量.14 图 24：全国杂交玉米种子可供种量及需种量.14 图 25：中国玉米播种面积 2021 年明显增长.14 图 26：2017-2022 年中国玉米价格持续上涨.14 图 27：玉米核心制种基地制种成本持续上涨.14 图 28：全国杂交玉米种子价格上涨明显.14 图 29：中国杂交水稻种业市场规模.15 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共37页 简单金融 成就梦想 图 30：2021 年中国杂交水稻种企集中度.15 图 31：2010 年以来杂交水稻品种种植集中度持续下降.15 图 32：全国稻谷最低收购价格.16 图 33

18、：全国稻谷播种面积.16 图 34：全国杂交水稻种子制种面积及制种量.16 图 35：全国杂交水稻种子可供种量及需种量.16 图 36：全国杂交水稻种子价格.16 图 37：中国转基因农作物审批流程.17 图 38：美国转基因玉米渗透率.19 图 39：美国转基因玉米种子溢价率.19 图 40：2010-2023Q1-3 隆平高科研发投入.19 图 41：种业公司研发投入/营业收入.19 图 42：隆平高科国内外研发布局.20 图 43：隆平高科植物新品种获得授权数量.20 图 44：2016-2023H1 隆平高科申请/授权专利数.20 图 45：隆平高科国审品种数量.21 图 46：202

19、2 年各公司国审水稻玉米品种合计数量.21 图 47：隆平高科杂交水稻业务营业收入.21 图 48：隆平高科杂交水稻种子市占率.22 图 49：隆平高科核心杂交水稻品种推广面积.22 图 50：隆平高科玉米种子销售数量及销售收入.23 图 51：隆平高科核心玉米品种推广面积.23 图 52：隆平高科核心玉米品种销售收入.23 图 53：隆平高科核心玉米品种营收占比.23 图 54：2010-2023H1 隆平高科业绩变化.24 图 55：2018-2022 年隆平高科投资收益.25 图 56：隆平高科财务费用及美元贷款汇兑损益.25 图 57：2021-2022 年公司产生大量资产减值损失.2

20、5 图 58：资产减值损失拆分：2021-2022 年主要为存货跌价损失及商誉减值损失 25 图 59：隆平发展股权结构图.26 图 60：隆平发展收购历程.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共37页 简单金融 成就梦想 图 61：隆平发展营业收入及净利润.27 图 62：隆平发展净利润半年度拆分.27 图 63：2019-2023Q1 隆平高科、隆平发展毛利率.27 图 64：隆平发展玉米种子销售量及单价.27 图 65：2021-2022 年公司存货跌价损失大幅增加.28 图 66：2019-2021 年公司存货持续下降.28 图 67：隆平高科持股性状公

21、司.30 表 1：转基因玉米种子市场规模测算.18 表 2：2015-2022 年中国推广面积前十名杂交水稻品种.22 表 3：隆平高科控股玉米种企及核心品种.22 表 4：2015-2022 年中国推广面积前十名玉米品种.24 表 5：2021-2023H1 存货跌价损失按品种拆分.28 表 6：隆平高科非主业资产处置情况.28 表 7：转基因玉米品种审定中相关上市公司转基因玉米性状与品种统计.30 表 8：相关上市公司已过审转基因玉米品种.30 表 9：隆平高科转基因性状及玉米品种利润测算.31 表 10：隆平高科盈利预测.32 表 11：可比公司相对估值表（截至 12 月 26 日）.3

22、4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共37页 简单金融 成就梦想 1.隆平高科：中国种业龙头，内生外延完善产业布局 中国种业龙头，实施“3+X”战略。隆平高科成立于 1999 年，2000 年在深交所上市，由湖南省农业科学院、湖南杂交水稻研究中心、袁隆平院士等共同发起设立。公司以杂交水稻种子业务起家，通过内生外延不断完善业务布局，目前已形成以杂交水稻、玉米、蔬菜种业为核心（2023H1 杂交水稻、玉米种业贡献公司 71%营收），以小麦、棉花、油菜等种业为延伸的“3+X”运营模式，布局国内外种业市场。历经 30 余年，公司持续聚焦种业，已成为中国最大的种企，2020

23、 年市占率位居行业第一（4%）。2023 年前三季度，公司实现营业收入 20.5 亿元，同比+59.5%，实现归母净利润-5.4 亿元，同比+23.6%（2022年前三季度公司实现归母净利润-7.1 亿元）。图 1：2020 年隆平高科种业市占率 图 2：隆平高科营业收入拆分 资料来源：先正达招股说明书，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：隆平高科主要产品 图 4：隆平高科“3+X”战略 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共37页 简单金融 成就梦想 1.1 发展历程：杂交水稻种

24、业起家，持续收购完善种业布局 实控人两度变更，中信集团入主加快公司国内外收购进程，完善业务布局。1999 年 6月隆平高科成立，由湖南省农业科学院、湖南杂交水稻研究中心、袁隆平院士等共同发起设立，成立初期第一大股东为湖南省农业科学院（持股比例为 55%），此后公司第一大股东经历两次变更，2004 年变更为新大新，2016 年变更为中信集团。中信集团入主后，公司加快国内外收购进程，陆续收购了广西恒茂、湖北惠民、陶氏巴西、联创种业等公司的部分股权，逐步完善国内外业务布局。（1）股权变更：第一大股东由新大新变更为中信集团。2004 年 8 月，湖南新大新公司以 2.53 亿元受让湖南省农科院持有的隆

25、平高科2650 万股国有法人股股份（占比 25.24%），隆平高科经历了从国有到民营的体制转型，新大新公司成为第一大股东，伍跃时为实控人。2014 年 9 月 30 日，隆平高科宣布计划定增 35.8 亿元，引入中信集团战略投资，中信兴业投资、中信建设和信农投资作为一致行动人计划共认购 32.9 亿元，将合计持有隆平高科 21.4%的股权。2016 年 1 月，隆平高科完成非公开发行股票并募资约 31 亿元，中信兴业投资、中信建设和信农投资合计持有隆平高科 18.79%的股权，隆平高科实控人变更为中信集团，最终控制人为财政部。2019 年 1 月 15 日，同样最终隶属于财政部的九三集团中垦（

26、深圳）投资有限公司，通过受让新大新所持 5%股权，进入公司股东名单，新大新进一步退出隆平高科。2018 年 11 月 16 日，中信兴业投资、中信建设分别与中信农业科技股份有限公司签署股份转让协议，将其所持有的约 1.94 亿股股份转让给中信农业，协议转让完成后，中信农业持有公司 16.54%的股权。图 5：隆平高科股权结构图（截至 2023H1）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共37页 简单金融 成就梦想 （2）收并购情况：水稻种业：2007 年收购亚华种业，提升在杂交水稻、棉花等种子业务在全国的优势地位，开启外延并购整合之路。

27、2017 年收购水稻种子优势企业金稻种业和湖南优至，加速整合国内水稻种子业务，完善细分市场布局。2023 年以对价 3117.08 万元收购福建科力 51%股权，福建科力成为公司控股子公司，与公司水稻种业在渠道和市场上形成较好协同。玉米种业：2017 年并购杂交玉米优势企业湖北惠民和河北巡天农业，开始外延拓展玉米业务；同年，公司收购陶氏益农巴西玉米种子业务，补充优质种子资源，拓展国外业务布局。2018 年收购联创种业 90%股权，联创种业拥有裕丰 303、中科玉 505 等优势品种，推广面积位居国内前十，进一步强化公司国内玉米种业布局。蔬菜板块：2015 年收购天津德瑞特和绿丰公司，正式进入蔬

28、菜种子行业。2017 年收购中国食葵种子行业“育繁推”一体化公司三瑞农业，增强公司种业综合竞争力。图 6：隆平高科发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 财务分析：聚焦主业+置换美元贷款，盈利改善可期 2019 年后，受水稻、玉米种子行业景气变化，以及公司收并购影响，公司利润波动较大。2019年水稻最低收购价下调，农户种植积极性减弱，公司杂交水稻种子收入同比-40.9%，导致公司总营收同比下滑 12.6%，同时由于巴西隆平仍处于收购整合期，整合成本投入较大以及资产减值增加，隆平发展 2019 年实现净利润-6.1 亿元，导致公司归母净利润亏损2.9 亿元。2016-2020 年受玉

29、米供给侧改革影响，中国玉米播种面积连续 5 年下滑，玉米库存大幅去化，2020 年玉米商品粮及玉米种子价格均大幅上涨，公司子公司联创种业表现强劲（2020 年实现净利润 1.7 亿元，同比+48.2%），玉米种业营收占比由 25%（2019年）提升至 30%（2020 年），带动公司归母净利润扭亏为盈。2022 年，公司水稻种子加速去库存，计提存货跌价损失及商誉减值损失等 3.37 亿元，同时美元兑人民币升值，公司美元贷款产生汇兑亏损 1.61 亿元；22 年公司实施员工持股计划并承接了国家重点科研项目，产生股份支付费用 0.56 亿元，研发费用较 21 年增加 2.31亿元，导致公司归母净利

30、润亏损 8.76 亿元。2023 年公司主动置换外汇负债，单 Q3 财务费用同比-57.3%，种子业务经营向好，Q3 末合同负债金额为 33.7 亿元，同比+18%，同时巴西隆平已于 Q4 并表，预计为公司贡献利润增量。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共37页 简单金融 成就梦想 图 7：2010 年-2023Q3 公司营业收入 图 8：2010 年-2023H1 公司归母净利润 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 9：2010 年-2023Q3 公司毛利率与净利率情况 图 10：公司分业务毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源

31、研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 期间费用较高影响公司业绩，财务费用率波动较大。公司期间费用率自 2018 年以来持续上升，从 31.2%（2018 年）上升至 46.5%（2022 年），主要系研发费用率、财务费用率增长较多。（1）研发费用率：2018-23Q1-3 公司研发费用率由 2.6%提升至 13.2%，主要系 2022 年公司承接国家重点研发项目，研发费用同比+111.1%。（2）财务费用率：公司财务费用率波动较大，主要系公司收购隆平发展产生 4 亿美元贷款，汇率波动产生汇兑损益。2022 年公司财务费用率为 9.4%，同比+6.6pct，主要系美元兑人民币大幅升值，汇兑损失

32、由 815.8 万元大幅增长至 1.89 亿元。（3）管理费用率：2022 年公司管理费用率为 13.4%，同比+3.0pct，主要系公司实施员工持股计划，增加股份支付 5635 万元。（4）销售费用率：2015-2023Q1-3 公司销售费用率呈逐步上升趋势，由 8.1%增长至 13.8%，主要系销售人员工资薪酬增加，以及近年公司新品种推广力度加大，试验、示范及展示费增加。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05540200000222023Q1-3亿元营业

33、收入yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共37页 简单金融 成就梦想 图 11：2015 年-2023Q3 公司期间费用率情况 图 12：2018-2023Q1-3 种业公司研发费用率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 13：2018-2023Q1-3 种业公司管理费用率 图 14：2018-2023Q1-3 种业公司财务费用率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%隆平高科登海种业荃银高科农发种业万向德农0%2%4%6%8%10%12%14%16

34、%隆平高科登海种业荃银高科农发种业万向德农-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%隆平高科登海种业荃银高科农发种业万向德农 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共37页 简单金融 成就梦想 2.转基因商业化落地，玉米种业市场规模增长 2.1 玉米、水稻种业市场规模均超百亿，行业格局分散 中国种业呈现“大而散”格局，市场规模大但集中度低。根据中国农作物种业发展报告，2021 年中国农作物种业市场规模为 1281 亿元，但由于育繁推环节脱节、品种同质化程度较高且五大种植区地区差异化较大，种业市场集中度极低，根据 Kynetec 统计数据，2020 年中国种业

35、CR5 仅为 12%，其中隆平高科市占率第一，仅有 4%。横向对比全球，2020 年全球种业 CR5 达 52%，其中拜耳和科迪华位居前两名，市占率分别为 20%和17%。图 15：2021 年中国农作物种业市场规模达 1281 亿元 图 16：2020 年中国种业 CR5 仅为 12%，全球种业CR5 为 52%资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：先正达招股说明书，申万宏源研究 玉米种业是中国种业市场规模最大的细分行业，玉米种子商品化率位居行业第一。2021年杂交玉米种业市场规模达 311.9 亿元，占全国农作物种子总规模的 24%。同时，玉米种子是全国商品化率最高的品

36、种，2021年商品化率达100%，高于主要农作物平均水平（74%）。图 17：2021 年中国农作物种子市场规模占比 图 18：2021 年全国 7 种重要农作物种子商品化率 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共37页 简单金融 成就梦想 杂交玉米种业 2021 年市场规模为 311.9 亿元，CR5 仅为 9%。从品种集中度来看，中国玉米品种种植集中度（CR5）先上升后下降，2010-2021年CR5由36.2%下滑至16.4%。2004 年，国家开始对部分玉米品种进

37、行良种补贴，鼓励种植户应用优质玉米种，2009 年，玉米良种补贴范围扩大至所有玉米产区，玉米品种种植集中度持续提升，2010 年 CR5 提升至 36.2%，以“先玉 335”、“郑单 958”为核心的第六代玉米品种推广面积持续提高。但随着种子侵权现象的严重、品种同质化程度的提高以及非法转基因种子进入市场，玉米种子种植集中度持续下降，2012 年-2021 年前五位玉米品种合计推广面积由 1.52 亿亩下降至 7220 万亩。图 19：中国杂交玉米种业市场规模 图 20：2021 年中国玉米种企集中度 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，中国农作物种业发展报告，

38、申万宏源研究 图 21：2010 年以来玉米品种种植集中度持续下降 图 22：2012 年以来前 5 大玉米品种合计推广面积持续下降 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究（注：前 5 位品种推广面积占 10 万亩以上品种推广总面积的比例）资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 全国杂交玉米种子供给过剩，2023 年制种量创历史新高。2020-2023 年全国杂交玉米种子制种面积由 233 万亩大幅上涨至 462 万亩，创 2006 年以来新高，制种量由 9.14亿千克增长至 17.5 亿千克，创历史新高。2017-2022 年，全国杂交玉米种子有效库存持续下降，2022 年下

39、降至 2.9 亿千克，但 2023 年由于制种面积大幅提高，且单产处于历史较高水平，杂交玉米种子有效库存大幅提升至 8.2 亿千克，同比+182.8%。000400060008000400009200001920202021前五位玉米品种推广面积合计值（万亩）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共37页 简单金融 成就梦想 图 23：全国杂交玉米种子制种面积及制种量 图 24：全国杂交玉米种子可供种量及需种量 资料来源：全国农技推广中心

40、，申万宏源研究 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 玉米价格上涨叠加制种成本上升，推动玉米种子价格大幅上涨。2016-2017 年，随着玉米供给侧改革的实施，玉米库存快速去化，行业供需格局大幅改善，此后 2017-2022 年中国玉米价格连续 5 年持续上涨。玉米种子行业作为玉米行业的景气后周期，亦经历了库存持续去化的过程，同时 2020-2023 年玉米核心制种基地制种成本持续上涨，由 3300 元/亩上涨至 5400 元/亩，推升玉米种子价格，由 25 元/千克上涨至 35.4 元/千克。图 25：中国玉米播种面积 2021 年明显增长 图 26：2017-2022 年中国玉米价格持

41、续上涨 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 27：玉米核心制种基地制种成本持续上涨 图 28：全国杂交玉米种子价格上涨明显 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 05540全国杂交玉米种子价格（元/千克）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共37页 简单金融 成就梦想 杂交水稻种业市场规模位居中国种业第二，2021 年市场规模为 176.7 亿元，占全国农作物种子总规模的 14%。杂交水稻企业集中度高于玉米，2021 年 CR5 为 21.6%，但品种集中度较低，

42、2021 年杂交水稻品种种植集中度（CR5）仅为 12.4%。图 29：中国杂交水稻种业市场规模 图 30：2021 年中国杂交水稻种企集中度 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 图 31：2010 年以来杂交水稻品种种植集中度持续下降 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 全国杂交水稻种子供给过剩，2023 年制种量创历史新高。2008-2014 年杂交水稻收购价格持续上调，中晚籼稻收购价格由 0.79 元/千克上涨至 1.38 元/千克，全国稻谷播种面积持续增长，由 29.35 百万公顷增长至 30.77 百万

43、公顷，带动杂交水稻种子制种面积持续增加，库存压力较大。2017-2018 年中国连续两次下调水稻最低收购价格，农户种植积极性减弱，全国稻谷播种面积持续下滑，2018 年同比-1.8%，2019 年同比-1.6%，达 29.69百万亩，创自 2008 年以来新低。杂交水稻种子制种面积随之下滑，2021 年有效库存量下降至 0.5 亿公斤。2019 年以来，中国水稻最低收购价格进入缓慢上行区间，2023 年粳稻、中晚籼稻、早籼稻最低收购价格分别较 2019 年上涨 0.06、0.03、0.01 元/千克，同时在杂交水稻种子价格持续上涨的背景下，中国杂交水稻制种面积大幅上涨，2020-2023 年全

44、国杂交水稻种子制种面积由 120 万亩大幅上涨至 216 万亩，制种量由 1.68 亿千克增长至 4.1亿千克，有效库存由 1 亿千克增长至 2.1 亿千克，均创造历史新高。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共37页 简单金融 成就梦想 图 32：全国稻谷最低收购价格 图 33：全国稻谷播种面积 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 34：全国杂交水稻种子制种面积及制种量 图 35：全国杂交水稻种子可供种量及需种量 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 图 36：全国杂交水稻种子价格

45、资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 -3%-2%-1%0%1%2%27.027.528.028.529.029.530.030.531.0200420052006200720082009200000222023全国稻谷播种面积（百万公顷）yoy（右轴）000720082009200000222023亿千克库存量可供种量需种量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页

46、 共37页 简单金融 成就梦想 2.2 转基因商业化正式落地，带动玉米种业市场规模增长 2023 年中国转基因商业化落地，产业链利润分配有望逐步清晰，性状企业、龙头玉米种企利润兑现可期。2019 年起，中国转基因作物商业化进程进入快车道，转基因生物安全证书时隔 10 年重新获批，生物育种相关政策密集出台，2019 年和 2020 年中央一号文件均强调要加强农业生物育种技术研发，提高农业自主创新能力；2021 年中央经济工作会议首次将种子和耕地作为年度经济工作重点任务单独列出：2019 年以来，已有 18 个转基因生物安全证书获批，其中 13 个转基因玉米性状，5 个转基因大豆性状。2021 年

47、 11 月，农业农村部发布农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿），开通转基因品种审定绿色通道，规定受体品种已通过审定且审定区域在受体适宜区域内的品种，仅需 1 年生产试验即可获得品种审定证书。2022 年 6 月，农业农村部发布 国家级转基因大豆品种审定标准（试行）、国家级转基因玉米品种审定标准（试行）。2022 年转基因玉米试制种规模扩大，制种面积约 6-7 万亩。2023 年 2 月，中央一号文件提出：全面实施生物育种重大项目，加快玉米、大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围。2023 年 9 月，农业农村部答记者问时指出，2021 年国家启动转基因玉米大豆产业化试点工作，在

48、科研试验田开展。2022 年扩展到内蒙古、云南的农户大田。2023年转基因品种试点范围扩展到河北、内蒙古、吉林、四川、云南 5 个省区 20 个县并在甘肃安排制种。2023 年 10 月，农业农村部公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单，其中包括31 个转基因玉米品种和 17 个转基因大豆品种。图 37：中国转基因农作物审批流程 资料来源：主要农作物品种审定办法，农业农村部，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共37页 简单金融 成就梦想 2023 年为中国转基因玉米商业化元年，随着转基因玉米渗透率的提高以及溢价率的稳定，根据我们测算，中国玉米种业市场规

49、模将达 386 亿元（中性假设下），其中转基因玉米贡献约 120 亿的行业空间增量，核心假设及计算公式如下：公式拆分如下：转基因玉米市场规模=转基因玉米种子需种量转基因玉米种子价格=玉米种植面积转基因玉米渗透率亩均用种量传统玉米种子销售价格转基因玉米种子溢价率。（1）转基因玉米渗透率：2023 年，中国转基因玉米由大田试验转为部分区域试销，参考美国转基因玉米推广经验及 2023 年中国转基因玉米推广情况，我们假设，2024-2026年中国转基因玉米渗透率约为 5%、15%、30%，中性假设下，终局渗透率约为 75%左右。（2）转基因玉米种子溢价率：考虑到中国转基因玉米仍处于推广初期，2023

50、年仅小范围试点，且由于推广时间临近春播，定价尚未市场化，故我们假设 2023 年转基因玉米溢价率约为 10%左右。参考美国转基因玉米种子溢价率（根据 USDA 数据，美国转基因玉米种子溢价率呈现先上升后下降趋势，在推广前 5 年溢价率基本保持在 30%左右，此后溢价率逐年提升至 70%，最终溢价率稳定在 50%左右），我们假设 2024-2025 年，中国转基因玉米种子溢价率分别为 35%和 50%，终局溢价率约为 45%左右。表 1：转基因玉米种子市场规模测算 推广年份 第一年 第二年 第三年 第四年 终局 2023E 2024E 2025E 2026E 悲观 中性 乐观 玉米种植面积（亿亩

51、）6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 中国转基因玉米渗透率 0.8%5%15%30%60%75%90%转基因玉米预计种植面积（亿亩）0.05 0.32 0.97 1.94 3.88 4.85 5.81 亩均用种量(公斤)1.62 1.59 1.56 1.53 1.5 1.5 1.5 yoy -2.0%-2.0%-2.0%转基因玉米种子需求量（亿公斤）0.08 0.51 1.51 2.96 5.81 7.27 8.72 非转基因玉米种子价格（元/亩）60 60 58 55 55 55 55 转基因玉米种子溢价率 10%35%50%50%45%45%45%转基因玉米种子价格（元

52、/亩）66 81 87 83 79.8 79.8 79.8 转基因玉米种子价格（元/kg）41 51 56 54 53 53 53 转基因玉米种子终端市场规模（亿元）3 26 84 160 309 386 464 转基因增加值（亿元）0.3 7 28 53 96 120 144 资料来源：国家统计局，中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共37页 简单金融 成就梦想 图 38：美国转基因玉米渗透率 图 39：美国转基因玉米种子溢价率 资料来源：USDA（美国农业部），申万宏源研究 资料来源：USDA（美国农业部），申万宏源研究 3

53、.聚焦主业轻装上阵，生物育种布局领先 3.1 研发投入行业领先，育种成果突出 研发投入行业领先，研发团队专业稳定。公司坚持自主研发，以育种研发驱动公司持续发展，研发投入稳步增长，2022 年达 4.23 亿元，研发投入/营业收入持续位居行业第一，自 2017 年以来均高于 10%（除 2021 年），远高于其他种企。公司已建立一支以种业领军专家为核心的研发团队，包括“中国种业十大杰出人物”水稻首席专家杨远柱、玉米育种专家王义波、蔬菜产业杰出人物马德华等，并与杂交谷子育种专家赵治海等建立深入的合作关系，同时积极与多家科研院校保持深度合作，持续构建自身研发团队。2014-2022年，公司研发人员数

54、量由 239 人增长至 457 人，研发人员数量占比基本稳定在 15%以上。图 40：2010-2023Q1-3 隆平高科研发投入 图 41：种业公司研发投入/营业收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共37页 简单金融 成就梦想 商业化育种体系成熟，覆盖国内国外市场。公司已在中国、巴西、美国、巴基斯坦、菲律宾等多个国家建有水稻、玉米、蔬菜、谷子和食葵育种站超过 50 个，试验基地总面积1.2 万亩。同时，在巴西和美国分别建设了玉米研发中心和育种站，利用其先进的育种技术，加快种子研发速度，推动公

55、司玉米板块的技术革新。（1）水稻种业：国内水稻研发以湖南为创新中心，依托隆平高科种业科学研究院及各区域育种站，范围覆盖长江上游、中下游、华南及黄淮稻区；国际水稻研发以海南为窗口，辐射菲律宾、孟加拉、越南以及巴基斯坦等“海上丝绸之路”沿线水稻种植国家。（2）玉米种业：国内：联创种业及玉米科学院为主要科研团队，主要面向东华北、黄淮海、西南等主要玉米种植区域；国外：与巴西隆平紧密联合，同玉米研发团队联动，引进优质国际玉米种质资源，进行玉米产业国际化布局。图 42：隆平高科国内外研发布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 新品种数量稳步增长，国审品种数量行业领先。2016 年以来，公司植物新品种获得授

56、权数持续增长，新增授权品种以水稻和玉米为主。二者合计数从 2016 年的 11 件增长到2022 年的 94 件。2014 年，公司国审品种仅有 3 个水稻品种，尚无玉米品种，此后基于自身的研发积累以及受益于品种审定绿色通道，公司国审玉米、水稻数量迅速增长，2020年公司国审水稻品种达 132 个、国审玉米品种达 52 个，创历史新高。随着品种审定政策的趋严，公司国审品种数量逐步下降，但仍位居行业领先水平，2022 年公司合计共有 85个水稻及玉米品种通过国审。图 43：隆平高科植物新品种获得授权数量 图 44：2016-2023H1 隆平高科申请/授权专利数 资料来源：公司公告，申万宏源研究

57、 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0070件水稻玉米黄瓜055件申请专利数授权专利数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共37页 简单金融 成就梦想 图 45：隆平高科国审品种数量 图 46：2022 年各公司国审水稻玉米品种合计数量 资料来源：农业农村部种业管理司，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 杂交水稻、玉米种子双龙头，核心品种势头强劲 3.2.1 杂交水稻优势品种频出，市占率持续位居行业第一 优势品种层出不穷，公司水稻种子市占率持续位居行业第一。2006 年，Y 两优一号通过湖南省品种审定

58、，此后推广面积快速增长，2010 年-2013 年推广面积持续位居全国杂交水稻第一名，2014-2015 年为第二名，带动公司杂交水稻业务营收稳步增长，2010-2015年 CAGR 为 14.6%。2008 年深两优 5814 通过广东省品种审定，2012 年推广面积即位居全国第六名，达 301 万亩，2014-2015 年推广面积连续两年位居第一，均超过 400 万亩，成为暨 Y 两优一号之后，支撑公司水稻业务营收增长的核心品种。2015-2016 年，晶两优华占、隆两优华占相继通过国审，2018 年分别位居全国杂交水稻推广面积第一名和第三名，推广面积分别为 419 万亩和 391 万亩，

59、2018-2022 年晶两优、隆两优系列持续位居全国杂交水稻推广面积前三名，合计推广面积由 548 万亩增长至 1658 万亩，CAGR 达 24.8%（合计推广面积包括晶两优华占、隆两优华占、晶两优 534、隆两优 534 四个品种）。图 47：隆平高科杂交水稻业务营业收入 资料来源：公司公告，中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 020406080100120140个国审玉米国审水稻856230405060708090隆平高科 荃银高科 登海种业 农发种业 敦煌种业 万向德农个 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共37页 简单金融 成就梦

60、想 图 48：隆平高科杂交水稻种子市占率 图 49：隆平高科核心杂交水稻品种推广面积 资料来源：公司公告，中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 表 2：2015-2022 年中国推广面积前十名杂交水稻品种 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 第 1 名 深两优 5814 C 两优华占 C 两优华占 晶两优华占 晶两优 534 晶两优华占 晶两优华占 晶两优华占 第 2 名 Y 两优 1 号 天优华占 隆两优华占 晶两优 534 晶两优华占 晶两优 534 晶两优 534 晶两优 534 第 3 名 五优

61、 308 深两优 5814 深两优 5814 隆两优华占 隆两优华占 隆两优华占 隆两优华占 隆两优 534 第 4 名 天优华占 Y 两优 1 号 两优 668 C 两优华占 泰优 390 泰优 390 隆两优 534 荃优 822 第 5 名 扬两优 6 号 五优 308 天优华占 两优 688 隆两优 534 晶两优 1377 野香优莉丝 隆两优华占 第 6 名 丰两优 1 号 两优 688 晶两优华占 天优华占 C 两优华占 隆两优 534 荃优丝苗 野香优莉丝 第 7 名 川优 6203 川优 6203 宜香优 2115 宜香优 2115 微两优 898 宜香优 2115 荃优 82

62、2 荃优丝苗 第 8 名 冈优 188 宜香优 2115 五优 308 深两优 5814 宜香优 2115 晶两优 1212 C 两优华占 宜香优 2115 第 9 名 五优华占 扬两优 6 号 川优 6203 泰优 390 天优华占 野香优莉丝 泰优 390 泰优 390 第 10 名 C 两优华占 冈优 188 Y 两优 900 隆两优 534 两优 688 C 两优华占 徽两优 898 C 两优华占 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究（注：红色为隆平高科杂交水稻品种）3.2.2 内生外延双重驱动，玉米种业持续扩张 内生外延双重驱动，玉米种业营收规模持续增长。2017 年以前，

63、公司杂交玉米种业主要以安徽隆平为主导，核心品种为隆平 206，2017 年成为公司第一大核心品种，单品种营收达 1.24 亿元，占公司玉米种业营收的比例为 35.4%，2015-2020 年推广面积均位居全国杂交玉米品种前十名。2017 年后，公司陆续收购河北巡天、联创种业等优秀种企，玉米种业规模持续增长，2019 年超过登海种业成为全国第一大种企，16/17 年-22/23 年，隆平高科玉米种子销量由 1490.9 万千克增长至 7975.4 万千克，玉米种业营收由 2.58 亿元增长至 15.81 亿元，CAGR 达 35.3%。表 3：隆平高科控股玉米种企及核心品种 企业 收购年份 持股

64、比例 核心品种 安徽隆平 成立于 2002 100%隆平 206 广西恒茂 2016 年 100%恒玉 828、恒美 919 河北巡天 2017 年 51%农大 372 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共37页 简单金融 成就梦想 企业 收购年份 持股比例 核心品种 隆平发展 2017 年 49.42%MORGAN、FORSEED 和 TEVO 三个品牌 联创种业 2018 年 90%中科玉 505、裕丰 303、联创 808 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 50：隆平高科玉米种子销售数量及销售收入 图 51：隆平高科核心玉米品种推广面积 资料来源：公司公

65、告，申万宏源研究 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 核心品种势头强劲，裕丰 303、中科玉 505 推广面积逐年增长，2021-2022 年连续两年成为全国前三大玉米品种。2017 年公司收购河北巡天 51%的股权，旗下玉米品种农大 372 具备高耐密植、强抗倒伏、稳产高产等优势，近几年推广面积持续增长，2020 年成为隆平第三大核心玉米品种，单品种贡献营业收入 9733.8 万元，占公司玉米种业营收的比例为 9.85%。2018 年公司收购联创种业 90%的股权，联创种业旗下共有五大玉米种子品牌，分别为“联创”、“粒粒金”、“中科华泰”、嘉禧和“隆创祺华”，核心品种裕丰 303

66、、中科玉 505 等势头强劲，推广面积持续增长，2018-2020 年裕丰 303、中科玉505 合计营收由 2.14 亿元增长至 4.13 亿元，占公司玉米种业营收的比例由 35.6%提升至41.8%。图 52：隆平高科核心玉米品种销售收入 图 53：隆平高科核心玉米品种营收占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 054000600080001000016/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23销售数量（万公斤）销售收入（亿元）（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页

67、共37页 简单金融 成就梦想 表 4：2015-2022 年中国推广面积前十名玉米品种 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 第 1 名 郑单 958 郑单 958 郑单 958 郑单 958 郑单 958 郑单 958 郑单 958 裕丰 303 第 2 名 先玉 335 先玉 335 先玉 335 先玉 335 京科 968 京科 968 裕丰 303 郑单 958 第 3 名 浚单 20 京科 968 京科 968 京科 968 先玉 335 裕丰 303 中科玉 505 中科玉 505 第 4 名 京科 968 登海 605 登海 605 登海

68、 605 登海 605 登海 605 京科 968 京科 968 第 5 名 德美亚 1 号 浚单 20 浚单 20 德美亚 1 号 裕丰 303 中科玉 505 登海 605 登海 605 第 6 名 登海 605 隆平 206 伟科 702 伟科 702 中科玉 505 先玉 335 先玉 335 沃玉 3 号 第 7 名 隆平 206 德美亚 1 号 隆平 206 裕丰 303 浚单 20 联创 808 天农九 东单 1331 第 8 名 伟科 702 伟科 702 大丰 30 浚单 20 伟科 702 伟科 702 联创 808 先玉 335 第 9 名 中单 909 中单 909 翔

69、玉 998 隆平 206 联创 808 隆平 206 伟科 702 秋乐 368 第 10 名 绥玉 23 蠡玉 16 蠡玉 16 联创 808 隆平 206 浚单 20 东单 1331 联创 839 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究（注：红色为隆平高科玉米品种）3.3 隆平发展并表增厚业绩，剥离非主业资产轻装上阵 2010-2018 年公司归母净利润增长较为平稳，2019 年后公司利润波动的主要原因为：（1）投资收益：2018-2022 年隆平发展因业绩波动产生投资收益/亏损；2018 年出售湖南兴隆种业有限公司部分股权，获得投资收益 1.57 亿元。2021 年出售隆平生物

70、36.4%的股权，当年投资收益高达 5.83 亿元。（2）因美元贷款产生的利息费用及汇兑损益：2017年公司为参与投资陶氏益农在巴西的特定种子玉米业务，借入美元借款 3.98 亿元，导致利息费用大幅增长，2018 年达 2.8 亿元，同比+117.4%，且此后利息费用一直高于 1.5 亿元。同时受汇率波动影响，公司因美元贷款产生的汇兑损益波动较大，2022 年美元兑人民币大幅升值，公司因美元贷款产生汇兑亏损 1.61 亿元。（3）资产减值损失：2021-2022 年公司资产减值损失大幅增加，分别为 4.5 亿元和 3.4 亿元，其中 2021 年主要为存货跌价损失（4.4 亿元），2022 年

71、主要为存货跌价损失（2.1 亿元）和商誉减值损失（1.2 亿元）。图 54：2010-2023H1 隆平高科业绩变化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共37页 简单金融 成就梦想 图 55：2018-2022 年隆平高科投资收益 图 56：隆平高科财务费用及美元贷款汇兑损益 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：正数为汇兑收益，负数为汇兑亏损）图 57：2021-2022 年公司产生大量资产减值损失 图 58：资产减值损失拆分：2021-2022 年主要为存货跌价损失及商誉减值损失 资料来源：公

72、司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3.1 隆平发展并表增厚业绩，美元贷款置换完成降低汇兑风险（1）隆平发展收购历程：2017 年，隆平高科联合中信农业基金共同出资设立了香港 SPV，通过间接控制的巴西全资子公司收购陶氏益农在巴西的特定玉米种业业务，交易金额 11 亿美元，同年设立全资子公司隆平发展。陶氏益农巴西玉米种业在种子领域具备多年的技术积累，拥有优质的种子资源，此次收购增强了隆平高科在玉米种业的实力，亦完善了公司的全球市场布局。2018 年，隆平高科通过将所持有的 35.746%的香港 SPV 股份转让以及现金增资的方式，对隆平发展进行资本增资，完成后，隆平高科

73、持有隆平发展的股权比例为 35.746%。同年，隆平发展得到中信农业和中农基金的进一步增资，完成了对香港公司 100%股权的收购，间接实现了对巴西相关种子业务的完整控制。2023 年，隆平高科通过现金购买新余农银隆发投资合伙企业和苏州苏洤榆锦投资合伙企业所持有的隆平发展 7.14%和 6.53%的股份。此次增持完成后，隆平高科合计持有隆平 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共37页 简单金融 成就梦想 发展 49.42%的股份，控股隆平发展（与持股 7.72%的鲲信未来签订一致行动协议）。2023年 11 月，隆平高科将隆平发展纳入合并报表范围。图 59：隆平发展

74、股权结构图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 60：隆平发展收购历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 隆平发展经营管理加强，业绩逐步增长，23Q4 并表增厚公司业绩。截至 2023 年三季度末，公司已经通过人民币置换了所有外汇负债，预计汇兑损益波动将大幅减弱，降低汇兑风险。2018-2019 年，因刚完成收购，隆平发展业务仍处于整合期，同时巴西隆平计提了较大规模的存货跌价准备，对部分预期难以回收的应收账款计提了坏账准备。2019 年隆平发展亏损 6.1 亿元，产生投资收益-0.98 亿元。此后，隆平高科逐步向隆平发展进行资金和技术输出，同时派出管理人员参与隆平发展公司运营，隆平发展业绩逐

75、步增长，2019-2022 年营业收入由 19.3 亿元增长至 38.43 亿元，净利润由-6.1 亿元增长至 5.2 亿元。2023H1 隆平发展实现营业收入 8.34 亿元，实现净利润-2.53 亿元，主要系 23 年一季度巴西遭遇“南涝北旱”异常气候，农户无法在合适的玉米种植窗口期进行播种从而减少了玉米种子的采购量，同时上半年通常为巴西玉米种子销售淡季，但成本运营支出较为固 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共37页 简单金融 成就梦想 定（2018-2023 年上半年隆平发展净利润均为负值）。2023H2 巴西进入玉米种子销售旺季，预计全年隆平发展仍将有较

76、好盈利。向后展望，23 年公司派出高层管理人员对隆平发展加强经营管理，且巴西玉米种子市场需求稳中向好，预计隆平发展盈利将逐步趋稳上行。图 61：隆平发展营业收入及净利润 图 62：隆平发展净利润半年度拆分 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 63：2019-2023Q1 隆平高科、隆平发展毛利率 图 64：隆平发展玉米种子销售量及单价 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3.2 种子库存明显去化，剥离非主业资产轻装上阵 杂交水稻、玉米种子库存明显去化，存货跌价损失大幅减少。2017-2018 年全国水稻最低收购价格连续两年

77、下调，农户种植积极性减弱，杂交水稻种子销售承压。2019 年公司种子库存达历史高位，存货金额达 30.1 亿元。2021-2022 年公司积极进行库存调整，对小品种进行集中去库，2021-2022 年分别计提存货跌价损失 4.4 亿元和 2.1 亿元，截至2023Q3公司存货金额为19亿元，相较2019年高位已去化30%以上，库存水平较为健康，预计存货跌价损失有望大幅减少。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共37页 简单金融 成就梦想 图 65：2021-2022 年公司存货跌价损失大幅增加 图 66：2019-2021 年公司存货持续下降 资料来源：公司公告，申

78、万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 5：2021-2023H1 存货跌价损失按品种拆分 万元 2021 2022 2023H1 水稻种子 32724.71 14601.71 653.98 玉米种子 10962.04 3183.55 棉花油菜种子 483.85 1121.88 蔬菜瓜果种子 120.97 466.86 辣椒制品 99.81 468.92 小米种子 47.53 0.29 其他种子及材料 721.12 349.57 合计 44438.92 20564.34 1003.55 资料来源：公司公告，申万宏源研究 持续剥离非主业资产，坚定推进“瘦身健体”工作。自 2007 年起

79、，公司相继转让了融城置业（后更名为嘉里有色）的全部股权以及隆平九华的 95%股权，2012 年 12 月解散了泰隆置业，完成了对房地产业务的彻底剥离。2012 至 2013 年，隆平高科相继转让了湖南国发和隆康农资的 100%和 50%股权，2013 年 10 月解散农化开发分公司，全面剥离了农化业务。2012 年以来公司还陆续推进了棉花贸易、实业投资和物流等非核心业务的剥离工作，优化了资产结构。2023 年 7 月 27 日，公司发布公告，转让长沙隆平农业小额贷款有限公司的全部股权，实现了金融业务的彻底剥离，进一步聚焦主业。表 6：隆平高科非主业资产处置情况 时间 公司 业务类型 处置内容

80、2007 年 12 月 20 日 融城置业 房地产业务 转让融城置业 39%的股权 2009 年 2 月 17 日 嘉里有色(2008 年 5月，融城置业更名为嘉里有色)房地产业务 将持有嘉里有色 0.67156%的股权转让给嘉里置业 2009 年 12 月 17 日 房地产业务 将持有嘉里有色 0.429358%的股权转让给湖南有色 2012 年 6 月 26 日 银隆农业 全球棉花贸易 将持有的新疆银隆农业国际合作股份有限公司 1567.5 万股股份（占银隆农业股本总额比例为 16.41%）转让 给信达股权投资有限公司 2012 年 12 月 21 日 九江隆平 农作物种子生产、销售、农药

81、经销 对九江隆平进行清算并解散 201212 月21 日 泰隆置业 房地产 解散泰隆置业 44438.9 20564.3 000004000050000200720082009200000222023H1万元存货跌价损失0552003200420052006200720082009200000222023Q3存货（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2

82、9页 共37页 简单金融 成就梦想 2012 年 12 月 21 日 湖南国发 销售农化产品等 将持有的湖南国发全部股权转让给广西国发投资集团有限公司 2013 年 3 月 30 日 隆康农资 销售农化产品等 转让隆康农资 50%股权，在隆平农资的股权比例降低至 45%2013 年 3 月 30 日 明月山隆平 有机农产品的生产、加工、销售 在明月山隆平的股权比例降低至 35%2013 年 10 月 22 日 农化开发分公司 农化业务 注销农化开发分公司 2013 年 12 月 25 日 湖南隆博 实业投资 转让湖南隆博 80%股权 2015 年 12 月 16 日 南昌银行 银行 转让南昌银

83、行 0.72%股权 2018 年 12 月 21 日 隆鑫物流 物流产业 转让全资子公司隆鑫物流 51%股权 2023 年 7 月 27 日 长沙隆平农业小额贷款有限公司 小额贷业务 将持有的长沙隆平农业小额贷款有限公司 49%股权全部转让 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.4 生物育种布局行业领先，商业化落地后逐步贡献利润增量 生物育种布局完备，前端性状开发与后端品种转育均行业领先。公司作为杂交育种龙头，2013 年即牵头设立华智生物，协同隆平高科长沙生物技术实验室、生物技术（玉米）中心等分子育种平台着力将分子技术与传统育种技术结合。此后公司陆续投资 3 家性状企业，逐步完善转基因性状布

84、局，目前共有 5 个转基因生物安全证书获批（4 个玉米，1 个大豆），且“瑞丰 125”已经进行商业化应用，2023 年农业部公示的首批转基因玉米品种审定名单中，37 个玉米品种，共有 9 个应用瑞丰 125 性状，占比 24.3%。同时，公司作为杂交水稻、玉米种子双龙头，品种优势突出，在 37 个获得审定的转基因玉米品种中，有 8个为隆平高科旗下品种，占比 21.6%，品种审定数量位居第一。（1）杭州瑞丰：成立于 2009 年，是一家专注于玉米、大豆等农作物生物技术产品研发的科技型企业，与浙江大学深入合作，目前共有 4 个性状获批转基因生物安全证书（瑞丰 125、浙大瑞丰 8、nCX-1、C

85、AL16），其中“瑞丰 125”已经进行商业化应用，在 2023年农业部公示的首批转基因玉米品种审定名单中，共有 9 个品种应用瑞丰 125 性状。（2）隆平生物：公司与中国农科院共同研发的转基因玉米性状 BFL4-2 已于 2023 年1 月获批转基因生物安全证书，核心储备产品 LP007 为 4 基因分子叠加，同时含有 3 个抗虫基因和 1 个抗除草剂基因，抗虫谱更广，耐除草剂高达 8 倍，是目前全球最大的商业化载体，目前 LP007 已推进至生产性实验申报阶段并提交了安全证书申请。（3）国丰生科：成立于 2023 年 1 月由中央企业乡村产业投资基金（国投创益管理）、农科院生物技术研究所

86、和隆平高科等多家单位共同发起设立，隆平高科参股 10%。主要负责抗虫耐除草剂玉米 BFL4-2 的产业化运营。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共37页 简单金融 成就梦想 图 67：隆平高科持股性状公司 资料来源：公司公告，农业农村部，申万宏源研究 表 7：转基因玉米品种审定中相关上市公司转基因玉米性状与品种统计 关联上市公司 性状 品种 数量 性状名称 占比 平均增产 数量 占比 平均增产 大北农 22 DBN9936、DBN9858、DBN3601T 59.5%4.37%3 8.1%2.07%隆平高科 9 瑞丰 125 24.3%2.81%8 21.6%4.

87、14%先正达 2 Bt11MIR162GA21、Bt11GA21 5.4%9.4%4 10.8%7.25%登海种业 2 5.4%5.35%丰乐种业 1 2.7%5.70%资料来源：农业农村部，申万宏源研究（注：增产值为最新生产对比试验数值）表 8：相关上市公司已过审转基因玉米品种 关联上市公司 品种公司 玉米品种 增产 平均增产 隆平高科 联创种业 中科玉 505R 3.95%4.14%裕丰 303R 0.60%裕丰 303D 7.50%中科玉 505D 5.00%嘉禧 100D 1.60%裕丰 303H 5.70%巡天农业 农大 372R 4.70%惠民农业 惠民 207R 4.10%大北农

88、 丰度高科 郑单 958D 0.30%2.07%农华 803D 5.40%大天种业 罗单 566DT 0.50%先正达 中种集团 远科 105D 8.60%7.25%和育 187D 4.90%先达 901ZL 10.20%远科 105WG 5.30%登海种业 登海种业 登海 605D 6.80%5.35%登海 533D 3.90%丰乐种业 同路农业 铁 391K 5.70%5.70%资料来源：农业农村部，申万宏源研究（注：增产值为最新生产对比试验数值，红色为 2022年推广面积超千万亩的玉米品种）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共37页 简单金融 成就梦想 转基

89、因商业化落地打开公司利润空间。作为国内转基因性状公司龙头，根据我们测算，2024-2026 年，公司性状授权费将实现利润 0.1 亿元、0.4 亿元、1.1 亿元，转基因玉米品种将实现利润 0.53 亿元、1.45 亿元、2.53 亿元，测算过程及相关假设如下：（1）转基因性状费用：根据全国农技推广中心数据，2023 年全国杂交玉米种子销售均价约为 60 元/亩，按前序假设转基因玉米种子溢价率最终稳定在 50%，则转基因玉米种子销售价格为 80 元/亩，相比杂交玉米种子拥有 20 元/亩的溢价，据大北农 2022 年 10 月30 日投资者关系活动记录表中假设，该部分增值主要由性状公司、种业公

90、司和渠道商共同分配，其中性状公司预计可分配 40%，即 8 元/亩，种企及渠道商预计可分配 60%。2023年是转基因玉米商业化推广元年，定价机制尚未成熟，性状公司尚未开始进行较大规模的性状费用收取，故我们假设 2024 年隆平高科开始获得性状收益。（2）隆平高科转基因玉米性状市占率：2019 年以来，中国共发放 13 张转基因玉米和 5 张转基因大豆生物安全证书，其中隆平高科持股公司杭州瑞丰及隆平生物合计拥有 4张转基因玉米和 1 张转基因大豆生物安全证书。简单按照转基因生物安全证书数量测算市占率，则隆平高科转基因玉米性状市占率为 4/13=31%。2023 年 12 月，农业农村部公示首批

91、过审的转基因玉米、大豆品种，在 37 个过审的转基因玉米品种中，有 9 个应用瑞丰125性状，数量占比为24.3%，故我们假设2024年隆平高科转基因玉米性状市占率为25%。考虑到隆平生物后续仍有 LP007 等性状储备，故我们假设 2024-2025 年隆平高科性状市占率逐步提高，分别为 30%和 40%。此后随着转基因生物安全证书审批数量的增加，最终市占率可能约为 30%。（3）转基因性状净利率：参考 2022 年 2 月 21 日大北农投资者关系活动记录表，转基因性状净利率可达 75%以上，考虑到在转基因品种推广初期，需要一定的推广费用，故我们假设 2024 年性状净利率为 65%，此后

92、两年逐步提高至 70%和 75%，随着转基因品种渗透率的提高，推广成本逐步降低，转基因性状净利率预计可达 85%（中性假设下）。表 9：隆平高科转基因性状及玉米品种利润测算 推广年份 第一年 第二年 第三年 第四年 2023E 2024E 2025E 2026E 玉米种植面积（亿亩）6.5 6.5 6.5 6.5 中国转基因玉米渗透率 0.8%5.0%15.0%30.0%转基因玉米预计种植面积（亿亩）0.05 0.32 0.97 1.94 性状费（元/亩）8.0 8.0 8.0 转基因玉米性状市场规模（亿元）2.6 7.8 15.5 杭州瑞丰+隆平生物转基因玉米性状市占率 25%30%40%性

93、状营收（亿元）0.6 2.3 6.2 性状净利率 65%70%75%隆平高科持股比例 23.2%23.2%23.2%隆平高科性状利润总额（亿元）0.10 0.38 1.08 隆平高科市占率 20%20%18%15%隆平高科转基因玉米推广面积（万亩）103 646 1744 2907 亩均用种量(公斤)1.73 1.72 1.70 1.68 转基因玉米销售量（万 kg）179 1109 2966 4893 非转玉米种子销售单价（元/kg）17.5 17.3 17.0 18.0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共37页 简单金融 成就梦想 推广年份 第一年 第二年

94、第三年 第四年 转基因玉米种子溢价率 10%35%50%50%种子公司分成比例 50%30%30%30%转基因玉米种子销售单价（元/kg）18.4 19.2 19.5 20.7 转基因玉米种子销售收入（亿元）0.33 2.13 5.79 10.12 净利率 25%25%25%25%隆平高科转基因玉米利润总额（亿元）0.08 0.53 1.45 2.53 资料来源：国家统计局，公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测及估值 4.1 盈利预测 关键假设：（1）非转基因玉米种子：预计 23-25 年公司非转基因玉米种子营业收入同比+14%/+11%/+9%，毛利率为 34%/37%/39%。玉米种子销量

95、：2023Q3 公司合同负债金额达 33.7 亿元，同比+18%，且公司核心玉米品种裕丰303、中科玉505推广面积逐年增长，2021-2022年连续2年位居全国前十，故我们预计 23-25 年公司玉米种子销量仍能维持较快增速，预计 23-25 年同比+10%/+12%/+11%。玉米种子销售价格：根据全国农技推广中心数据，2023 年甘肃、新疆等地区玉米种子制种成本平均上涨 2%-3%，考虑到玉米种子价格已处于相对高位且供给较为过剩，故我们假设 23 年玉米种子销售单价上涨的驱动因素主要为成本上涨，预计23 年同比+3%。（2）转基因玉米种子：转基因玉米渗透率：假设 2023-2025 年中

96、国转基因玉米渗透率约为 0.8%、5%、15%。转基因玉米种子溢价率：假设 2023-2025 年中国转基因玉米种子溢价率分别为 10%、35%、50%。（3）隆平发展：2022 年隆平发展玉米种子销量同比+10%，考虑到 23Q1 巴西遭遇南涝北旱天气，玉米种植延后，影响玉米种子需求，故我们预计 23 年隆平发展玉米种子销量同比+8%。（4）杂交水稻种子：根据公司公告，22/23 销售季，公司水稻销量同比+4.7%。考虑到 23 年杂交水稻制种量大幅增长，有效库存亦创历史新高，杂交水稻种子供给相对过剩，故我们预计 23 年杂交水稻种子价格同比-1%。表 10：隆平高科盈利预测 单位：百万元

97、2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 3130 3291 3503 3689 8290 9345 10529 yoy-13%5%6%5%125%13%13%营业成本 1923 2021 2303 2460 5025 5615 6265 yoy-5%5%14%7%104%12%12%毛利润 1207 1270 1201 1229 3266 3731 4264 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共37页 简单金融 成就梦想 单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛

98、利率 39%39%34%33%39%40%40%一、玉米种子合计营收 销售收入 779 988 1015 1317 5764 6536 7422 销售成本 453 596 698 872 3374 3778 4233 1.非转基因玉米种子 销售收入 779 988 1015 1317 1497 1660 1802 yoy 29%27%3%30%14%11%9%销售成本 453 596 698 872 982 1045 1100 yoy 25%32%17%25%13%6%5%毛利润 325.4 391.7 316.8 444.3 514.9 614.9 702.1 毛利率 42%40%31%34

99、%34%37%39%2.转基因玉米种子 转基因玉米种子销售收入 33 213 483 yoy 545%127%转基因玉米种子销售成本 21 121 256 yoy 488%112%转基因玉米种子毛利润 12 91 227 转基因玉米种子毛利率 38%43%47%3.隆平发展 营业收入 1929 2165 2390 3843 4234 4664 5138 yoy 231.5%12.2%10.4%60.8%10.2%10.2%10.2%毛利率 13.4%32.1%37.0%44.1%44.0%44.0%44.0%二、杂交水稻种子 销售收入 1256 1390 1304 1302 1349 1514

100、 1682 yoy-41%11%-6%0%4%12%11%销售成本 811 947 921 939 944 1060 1177 yoy-35%17%-3%2%1%12%11%毛利润 445 443 383 363 405 454 505 毛利率 35%32%29%28%30%30%30%三、其他 销售收入 1095 913 1185 1070 1177 1295 1424 yoy 29%-17%30%-10%10%10%10%销售成本 659 477 684 649 706 777 855 毛利润 436 435 501 421 471 518 570 毛利率 40%48%42%39%40%4

101、0%40%资料来源：公司公告，申万宏源研究 基于上述关键假设与盈利预测模型，我们预计 2023-2025 年公司将实现营业收82.9/93.5/105.3 亿元，实现归母净利润2.75/4.40/7.41 亿元，24-25年同比+60%/+68%，当前股价对应 PE 为 66X/42X/25X。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共37页 简单金融 成就梦想 4.2 估值分析 公司主营业务为杂交水稻种子及玉米种子，2023H1 杂交水稻种子及玉米种子合计贡献 71%营收，故我们选取登海种业（玉米种子业务贡献 85%以上营收）、荃银高科（杂交水稻业务贡献 45%以上营

102、收，市占率位居行业第二（见图 48）为可比公司。我们认为公司 23-25 年利润增速将明显快于行业可比公司，故我们采用 PEG 估值法进行可比公司估值。主要原因为：（1）业绩负面扰动因素逐步消除：美元贷款已全部置换，汇兑损益大幅减少（2022 年因美元贷款产生汇兑亏损 1.61 亿元）；库存已去化至相对健康水平，存货跌价损失将逐步减少；（2）隆平发展经营逐步向好，23 年并表贡献利润增量：23年公司派出高层管理人员对隆平发展加强经营管理，且巴西市场玉米种子需求良好，预计隆平发展经营将持续向好。23 年 11 月隆平发展并表，隆平高科持股比例由 35.74%上升至 49.42%，故隆平发展对公司

103、的利润贡献将进一步增加。（3）转基因商业化落地，公司转基因性状及品种布局均领先，预计在转基因玉米推广初期性状及品种市占率均较高，随着转基因玉米渗透率的提高，公司业绩增速较快。预计 2023-2025 年，公司将实现归母净利润 2.75 亿元、4.4 亿元和 7.41 亿元，2023-2025 年 CAGR 达 64.2%，按照可比公司平均估值水平，给予其 2023 年 1.2 倍 PEG，首次覆盖，给予“增持”评级。表 11：可比公司相对估值表（截至 12 月 26 日）亿元 归母净利润（百万元）CAGR PE PEG 证券代码 公司名称 总市值 23E 24E 25E 23E-25E 23E

104、 24E 25E 23E 24E 25E 300087.SZ 荃银高科 77 276 355 461 29.1%28 21 17 0.96 0.73 0.57 002041.SZ 登海种业 114 276 373 472 30.8%45 34 26 1.45 1.10 0.86 平均 30.0%36 28 21 1.20 0.92 0.71 000998.SZ 隆平高科 184 275 440 741 64.2%66 42 25 1.04 0.66 0.39 资料来源：Wind，申万宏源研究（除隆平高科外，均采用 Wind 一致性预期）5.风险提示 1）极端天气影响：高温干旱、洪涝、寒潮等极端

105、天气可能会导致制种单产下滑，影响公司制种产量。2）公司大品种市场表现不佳：核心大品种是种业公司的业绩支柱，但核心品种的市场表现受到品种自身、天气、种植方式等多种因素影响，若核心品种表现不佳，出现大幅减产，次年推广面积或大幅减少，对公司业绩产生负面影响。3）转基因玉米推广进度不及预期：2023 年转基因玉米初步进行试点种植，若转基因玉米产量、种植效益等不及预期，或影响转基因玉米推广进度。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共37页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E

106、 2025E 营业总收入 3,503 3,689 8,290 9,345 10,529 营业收入 3,503 3,689 8,290 9,345 10,529 玉米种子 1,015 1,317 5,764 6,536 7,422 杂交水稻种子 1,304 1,302 1,349 1,514 1,682 其他 1,185 1,070 1,177 1,295 1,424 营业总成本 3,411 4,193 7,954 8,761 9,673 营业成本 2,303 2,460 5,025 5,615 6,265 玉米种子 698 872 3,374 3,778 4,233 杂交水稻种子 921 93

107、9 944 1,060 1,177 其他 684 649 706 777 855 税金及附加 12 18 58 66 74 销售费用 424 434 912 1,009 1,106 管理费用 364 495 912 981 1,074 研发费用 208 439 705 794 842 财务费用 100 347 343 296 313 其他收益 35 98 98 98 98 投资收益 583 165-50 10 38 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 11-32 0 0 0 信用减值损失-43-124 0 0 0 资产减值损失-450-337 80-15-16 资产处置收益-

108、14 1 1 1 1 营业利润 216-733 465 677 976 营业外收支-25-20 0 0 0 利润总额 191-753 465 677 976 所得税 18 19 51 67 94 净利润 173-772 413 611 882 少数股东损益 111 104 139 171 141 归母净利润 62-876 275 440 741 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 173-772 413 611 882 加：折旧摊销减值 794 850 123 247 279 财务费用 127 380 343

109、 296 313 非经营损失-580-135 61-11-39 营运资本变动 781 622-1,221-406-453 其它 75 90 1,583 0 0 经营活动现金流 1,369 1,035 1,302 737 982 资本开支 434 260 2,519 299 299 其它投资现金流-136 579-1,029 10 38 投资活动现金流-570 319-3,548-289-261 吸收投资 101 0 4,397 0 0 负债净变化-475-232 330 0 0 支付股利、利息 277 290 343 296 313 其它融资现金流 21 13 108 0 0 融资活动现金流-

110、629-509 4,492-296-313 净现金流 164 848 2,246 152 408 资料来源：wind，申万宏源研究 玉米种子36%杂交水稻种子35%其他29%D产品0%E产品0%玉米种子36%杂交水稻种子38%其他26%D产品0%E产品0%0500025003000202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共37页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2

111、024E 2025E 流动资产 5,874 6,162 11,337 12,116 13,220 现金及等价物 2,846 3,119 5,365 5,517 5,925 应收款项 1,122 1,023 2,460 2,701 2,971 存货净额 1,881 1,894 3,238 3,624 4,050 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 25 126 274 274 274 长期投资 2,777 3,313 1,562 1,562 1,562 固定资产 1,755 1,833 2,731 2,800 2,839 无形资产及其他资产 3,598 3,297 7,623 7,622

112、 7,621 资产总计 14,004 14,605 23,253 24,100 25,242 流动负债 6,521 8,128 8,544 8,780 9,039 短期借款 4,372 5,155 2,917 2,917 2,917 应付款项 689 839 2,008 2,244 2,504 其它流动负债 1,459 2,134 3,618 3,618 3,618 非流动负债 1,218 723 3,541 3,541 3,541 负债合计 7,739 8,850 12,085 12,320 12,580 股本 1,317 1,317 1,317 1,317 1,317 其他权益工具 0 0

113、 0 0 0 资本公积 2,945 3,019 3,623 3,623 3,623 其他综合收益-1,259-926-926-926-926 盈余公积 183 183 183 183 183 未分配利润 2,320 1,443 1,718 2,158 2,899 少数股东权益 759 718 5,253 5,424 5,565 股东权益 6,265 5,754 11,169 11,779 12,661 负债和股东权益合计 14,004 14,605 23,253 24,100 25,242 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E

114、每股指标(元)-每股收益 0.05-0.67 0.21 0.33 0.56 每股经营现金流 1.04 0.79 0.99 0.56 0.75 每股红利-每股净资产 4.18 3.82 4.49 4.83 5.39 关键运营指标(%)-ROIC 3.5-5.1 6.1 7.1 9.0 ROE 1.1-17.4 4.6 6.9 10.4 毛利率 34.3 33.3 39.4 39.9 40.5 EBITDA Margin 16.9-0.4 12.2 12.9 14.7 EBIT Margin 8.3-11.0 9.7 10.4 12.2 营业总收入同比增长 6.5 5.3 124.7 12.7 1

115、2.7 归母净利润同比增长-46.1-1503.5-60.1 68.4 资产负债率 55.3 60.6 52.0 51.1 49.8 净资产周转率 0.64 0.73 1.40 1.47 1.48 总资产周转率 0.25 0.25 0.36 0.39 0.42 有效税率-4.5-2.1 10.0 10.0 10.0 股息率-估值指标(倍)-P/E 294.8-21.0 66.0 41.9 24.9 P/B 3.3 3.7 3.1 2.9 2.6 EV/Sale 6.1 5.8 2.9 2.6 2.3 EV/EBITDA 36.3-1312.1 24.1 20.2 15.6 股本 1,317 1

116、,317 1,317 1,317 1,317 资料来源：wind，申万宏源研究 -20-50202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-20-15-10-50522023E2024E2025EROEROIC-2000-1500-120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长-1500-120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

117、37页 共37页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行

118、披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动

119、；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果

120、您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户

121、作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别

122、客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。