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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 2024.01.10 煤价底部确认，煤价底部确认，高股息助力板块估值重塑高股息助力板块估值重塑 黄涛黄涛(分析师分析师)邓铖琦邓铖琦(分析师分析师) 证书编号 S0880515090001 S0880523050003 本报告导读：本报告导读：复盘复盘 2023，煤价压力测试已过，底部被验证，煤价压力测试已过，底部被验证；疆煤给予煤价底部支撑疆煤给予煤价底部支撑；国内外煤炭国内外煤炭成本提升给予煤价底部支撑成本提升给予煤价底部支撑。摘要：摘要：Tab

2、le_Summary 投资建议：投资建议：煤价底部确认，煤企盈利有保障，煤炭上市公司高分红高股息配置价值凸显，助力煤炭板块估值重塑。此外，煤炭作为顺周期行业将受益经济复苏需求提升，进可攻退可守。推荐推荐：1）长协焦煤：恒源煤电、淮北矿业、平煤股份、山西焦煤；2）高股息动力煤：中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际；3）估值偏低，具备修复空间：华阳股份、中煤能源、新集能源、兰花科创；4）成长&转型：电投能源、甘肃能化等。复盘复盘 20232023，煤价压力测试已过，底部被验证，煤价压力测试已过，底部被验证。2023 年，我国煤炭产量维持高位，进口煤量大幅增长（同比+63%），供需趋松，电厂库存上

3、累。2023Q2，电煤淡季，非电需求旺季明显疲软。动力煤非电消费三大行业，化工、建材和冶金的煤炭消费量均在二季度降至低点，煤价在 4 月阴跌后，5 月加速下跌，6 月最低点跌至 760 元/吨左右。进入 7 月，电煤消费拉动下，煤价底部回升，然而 8 月起来水好转，水电发力冲击火电需求，煤价再次下跌，低点跌至 810 元/吨左右。我们认为，我们认为，20232023 年年Q2Q2-Q3Q3，在供给高位，需求低位下，煤价完成压力测试，煤价在长协上，在供给高位，需求低位下，煤价完成压力测试，煤价在长协上限价限价 770770 元元/吨左右有较强支撑，或为煤价底部。吨左右有较强支撑，或为煤价底部。疆

4、煤给予煤价底部支撑。疆煤给予煤价底部支撑。近年来，我国新疆原煤产量增速较快，尤其是2021-2022 年，新疆煤炭在高煤价支撑下出省远距离外运利润良好，疆煤外运量增幅明显。新疆地处西北，远离内地，因此疆煤外运成本中运输费用占比较高，成为制约疆煤外运的主要因素。2023 年，煤价中枢下移，新疆原煤产量增速大幅降低，单月看，随着二季度煤价下行，新疆原煤产量环比下降，6-10 月新疆原煤产量出现同比下降，在煤价最低点出现的 6 月，疆煤产量同样为 2022 年 6 月以来最低点，可见疆煤产量受市场煤价影响弹性较大。煤价较低时，疆煤不具备出疆条件，2023 年 6月煤价低点时，部分区域疆煤外运已无价格

5、优势，限制疆煤外运量，产量收缩，国内煤炭供给下降。国内外煤国内外煤炭成本提升给予煤价底部支撑炭成本提升给予煤价底部支撑。1）近年来，煤炭行业生产成本持续提升，2022 年 25 家 A 股煤炭开采上市公司中，有 20 家单位销售成本提升。煤炭供给及定价将由边际高成本煤矿决定，2023 年以来，煤价中枢下移，部分高成本煤矿出现亏损，行业亏损面持续提高，截至2023 年 10 月，全国煤炭亏损企业数量 1956 家，占比 40%，若未来煤炭价格进一步下降，亏损企业数将提升，抑制供给释放。2）海外煤价近年来同样成本提高，测算海外煤炭对国内煤价的成本支撑约760 元/吨。风险提示风险提示：经济增长不及

6、预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 Table_DocReport 相关报告 煤炭煤价震荡，高股息助力板块估值重塑 2024.01.08 煤 炭 国 君 煤 炭 行 业 数 据 库 大全20240107 2024.01.07 煤 炭 国 君 煤 炭 行 业 数 据 库 大全20240101 2024.01.01 煤炭煤价震荡，24Q1 长协焦煤价格上涨 2024.01.01 煤炭进口关税恢复，炼焦煤影响较大 2024.01.01 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 煤炭煤炭

7、685297 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1.投资建议.3 2.复盘 2023，煤价压力测试已过，底部被验证.4 2.1.2023 年 Q2-Q3，煤价完成压力测试.4 2.2.压力测试已完成国内供给高位，进一步提升空间较小.5 2.3.压力测试已完成进口增量空间不大.7 2.4.压力测试已完成需求已至低点，复苏有望拉动增长.11 3.疆煤给予煤价底部支撑.13 4.国内外煤炭成本提升给予煤价底部支撑.15 5.风险提示.17 hY9UqViVyX8VmWcVxVtRoMtR8ObPaQoMpPnPqMkPqQ

8、rQkPrQmNaQpOnMMYoOrQwMqMmR 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1.投资建议投资建议 降息背景下，高股息资产配置价值更加凸显，煤炭板块是高分红、高降息背景下，高股息资产配置价值更加凸显，煤炭板块是高分红、高股息的行业代表。股息的行业代表。1）中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等纷纷提高承诺分红率至 60%，且 2022 年实际分红率多高于承诺，如中国神华 73%、兖矿能源 69%、山煤国际 64%，体现出较强的分红意愿；2）当前股价下测算 2023 年动态股息率，多数煤企股息率超过 5%。煤炭板块的高

9、分红可以维持。煤炭板块的高分红可以维持。上市公司持续高分红的原因主要有四点：1）维持较强的现金创造能力；2）资产结构合理，债务规模无需超预期下降；3）未来资本开支趋势下行或稳健；4）大股东持股比例较高，或有较强资金需求。我们认为，当前煤炭行业在煤价向下空间有限的判断之下，现金流未来依然能维持在相对稳健水平，且负债率可控，在手项目完成后基本没有新的资本支出，将有充足的分红意愿和动力，分红率和股息率具备长期吸引力。表表 1：煤企分红率较高：煤企分红率较高 公司简称公司简称 2017 2018 2019 2020 2021 2022 陕西黑猫 10%19%566%29%-73%中国神华 40%40%

10、58%92%100%73%兖矿能源 35%34%90%77%61%69%大有能源 30%30%30%-65%66%山煤国际 0%0%10%16%63%64%潞安环能 31%30%30%30%30%60%陕西煤业 40%29%30%52%62%60%山西焦煤 8%52%18%21%79%58%开滦股份 37%30%30%41%40%50%恒源煤电 33%34%37%51%43%48%辽宁能源 32%30%30%-41%金能科技 15%13%13%41%32%41%盘江股份 66%70%61%77%73%40%淮北矿业 30%31%36%42%36%37%昊华能源 29%30%32%75%33%3

11、6%晋控煤业 0%0%0%-14%35%兰花科创 32%32%34%30%36%35%平煤股份 0%0%60%60%60%35%上海能源 31%31%30%30%30%30%中煤能源 30%30%30%30%30%30%华阳股份 30%34%40%40%34%30%电投能源 28%0%62%37%27%28%山西焦化 0%20%32%36%30%20%甘肃能化 41%40%44%50%47%20%新集能源 0%10%9%11%7%14%数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 煤价稳健有支撑，煤企盈

12、利有保障，煤炭上市公司高分红高股息配置煤价稳健有支撑，煤企盈利有保障，煤炭上市公司高分红高股息配置价值凸显，估值提升有望。此外，煤炭作为顺周期行业将受益经济复价值凸显，估值提升有望。此外，煤炭作为顺周期行业将受益经济复苏需求提升，进可攻退可守。苏需求提升，进可攻退可守。推荐：推荐：1）长协焦煤：恒源煤电、淮北矿业、平煤股份、山西焦煤；2）高股息动力煤：中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际；3）估值偏低，具备修复空间：华阳股份、中煤能源、新集能源、兰花科创；4）成长&转型：电投能源、甘肃能化等。表表 2：主要覆盖上市公司估值表：主要覆盖上市公司估值表 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：

13、收盘价截至 2024年 1月 5日 2.复盘复盘 2023，煤价压力测试，煤价压力测试已过，底部被验证已过，底部被验证 2.1.2 2023023 年年 Q2Q2-Q3Q3，煤价完成压力测试，煤价完成压力测试 复盘复盘 2023 年动力煤市场价，大致可分为以下七个阶段：年动力煤市场价，大致可分为以下七个阶段：1）2023 年 1 月至 2 月上旬：国内产量高位，加上春节前后需求回落，北方港口库存不断累积至历史同期高位，煤价下跌，低点跌至 1000 元/吨左右。2）2月中旬至 3月上旬：受阿拉善左旗露天煤矿特大事故影响，产地煤矿安监力度加大，市场强预期，港口库存下降，煤价上涨。3）3月中旬至 6

14、月上旬：国内产量、进口量有序增长，电厂进入消费淡季，而下游非电需求贡献不足，煤价持续下跌，港口库存震荡盘升。5公司简称公司简称 代码代码 EPS PE 投资投资 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 新集能源 601918.SH 0.80 1.02 1.05 7.3 5.7 5.6 增持 电投能源 002128.SZ 1.78 2.06 2.13 8.4 7.2 7.0 增持 恒源煤电 600971.SH 2.09 1.81 1.90 5.6 6.4 6.1 增持 中国神华 601088.SH 3.50 3.24 3.28 9.6 10.3 10.2

15、 增持 陕西煤业 601225.SH 3.62 2.62 3.04 6.1 8.4 7.3 增持 华阳股份 600348.SH 1.95 1.54 1.84 5.3 6.7 5.6 增持 甘肃能化 000552.SZ 0.66 0.65 0.67 4.8 4.9 4.7 增持 兖矿能源 600188.SH 4.20 2.72 3.10 5.2 8.1 7.1 增持 中煤能源 601898.SH 1.38 1.55 1.62 7.7 6.8 6.5 增持 兰花科创 600123.SH 2.82 2.23 2.36 4.1 5.2 4.9 增持 山煤国际 600546.SH 3.52 2.88 3

16、.26 5.2 6.3 5.6 增持 昊华能源 601101.SH 0.93 1.12 1.27 7.3 6.0 5.3 增持 山西焦煤 000983.SZ 2.06 1.45 1.52 5.2 7.4 7.1 增持 平煤股份 601666.SH 2.47 1.75 1.79 4.9 6.9 6.7 增持 淮北矿业 600985.SH 2.83 2.89 3.06 6.3 6.1 5.8 增持 上海能源 600508.SH 2.41 2.48 3.14 6.1 5.9 4.7 增持 中国旭阳集团 1907.HK 0.42 0.35 0.55 7.0 8.5 5.4 增持 宝丰能源 600989

17、.SH 0.86 0.80 1.25 17.0 18.3 11.7 增持 首钢资源 0639.HK 0.54 0.42 0.46 5.1 6.6 6.0 增持 开滦股份 600997.SH 1.17 1.06 1.08 4.4 4.9 4.8 增持 山西焦化 600740.SH 1.01 0.67 0.79 6.4 9.7 8.2 增持 盘江股份 600395.SH 1.02 0.56 0.67 7.5 13.6 11.3 增持 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 月下旬起，各环节库存持续攀升，煤价加速回落，低点跌至 760 元/

18、吨左右。4）6月中旬至 8月中旬：夏季电煤需求回暖，产地安监力度加强，供给有所回落，煤价上涨，后来水改善，水电发力，挤压火电需求，煤价下跌，低点跌至 810 元/吨左右。5）8 月下旬至 10 月上旬：陕西、贵州煤矿先后发生重大事故，煤矿安监力度进一步增强，非电需求中钢铁、化工表现较好，开工率和补库积极性提升，叠加印度火电煤耗超预期增长，港口煤价再次涨至千元以上。6）10月中旬至 11月中旬：进入电煤淡季，非电需求也有所回落，供给端安监影响减弱，有所恢复，港口库存持续攀升至高位，煤价下跌，低点在 920 元/吨左右。7）11 月下旬至今：进入冬季供暖旺季，电厂日耗提升，但煤价上涨受高库存压制，

19、煤价窄幅震荡。图图 1：2023年年动力煤市场价复盘（元动力煤市场价复盘（元/吨）吨）数据来源：wind、国泰君安证券研究 2023年以来，煤炭供需趋松，煤价中枢回落，我们认为煤价已于年以来，煤炭供需趋松，煤价中枢回落，我们认为煤价已于6-8月月完成压力测试，煤价底部被验证。完成压力测试，煤价底部被验证。2.2.压力测试已完成压力测试已完成国内国内供给高位，进一步提升空间较供给高位，进一步提升空间较小小 保供三年，产能利用率已达高位，原煤产量增速降低。保供三年，产能利用率已达高位，原煤产量增速降低。自 2021 年保供增产以来，原煤产量经历了 2021 年（+4.7%）、2022 年（+9.0

20、%）的高速增长后，2023 年 1-11 月累计增速下降至 2.9%。产能利用率已达瓶颈，保供以来普遍在74%左右，难以进一步提高，预计剩余25%左右为无效产能。分上下半年看，2023 上半年产量增速为 4.9%，7-11 月增速下降至 2.0%，可见高速增长后，供给弹性已大幅下降。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 图图 2：2023 年月度原煤产量（亿吨）年月度原煤产量（亿吨）图图 3：产能利用率已达高位（产能利用率已达高位（%）数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 长期高负荷生产下，近年

21、来煤矿事故增加。长期高负荷生产下，近年来煤矿事故增加。2022 年全国煤矿安全事故168 起，死亡 245 人，分别同比增加 84.6%、37.6%，2023 年进一步增加，据煤周刊报道，截至 11月 18日，仅山西省就发生煤矿安全事故 87起，遇难 100 人。安监趋严或成为后续限制供给重要因素。安监趋严或成为后续限制供给重要因素。安全事故频发，安监趋严，尤其是 2023 年三季度期间，安监持续发力，受此影响，7-9 月原煤产量增速降至低位。11 月中旬以来，煤矿事故再次拉起警钟，山西永聚煤矿事故造成 26人遇难、黑龙江双阳煤矿事故造成 11遇难，均为死亡 10人以上重大安全事故，11 月底

22、以来，安监再度趋严。我们判断往后安全检查力度或不会松懈，甚至有安检常态化的可能性，也将在一定程度上限制煤炭供给。图图 4：2022 年以来煤矿安全事故频发（个）年以来煤矿安全事故频发（个）图图 5：2023 年年 7-9 月原煤产量同比增速较低（月原煤产量同比增速较低（%）数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 未来几年新投矿井较少。未来几年新投矿井较少。2020 年以来，新批复矿井规模大幅减少，2023 年仅 2070 万吨，根据煤矿平均 4-5 年建设期，未来几年新投矿井规模将大幅减少。行业固定资产投资增速回归低位。行业固定资产投资增速回归低位。2021

23、 年底至 2022 年，行业固定资产投资增速较快主因核增带来的存量矿井改扩建，以及煤矿的智能化改造投资，2023 年以来，随着核增进入尾声，投资增速回归低位。企业长期投资意愿减弱。企业长期投资意愿减弱。站在当下视角，“双碳战略”大环境下，企业对煤矿远期盈利时间难以判断（服务年限 50 年以上的煤矿在运行 30 年后是否还有市场），投资意愿更弱。5.8%4.3%4.5%4.2%2.5%0.1%2.0%0.4%3.8%4.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.012月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 1

24、2月202020223同比59.565.468.271.272.171.470.668.269.670.270.665.067.468.769.872.572.873.474.574.974.674.774.973.874.174.0505560657075----------168

25、3050030035020022事故数死亡人数14.810.710.315.316.18.112.31.23.12.44.34.54.22.50.12.00.43.84.60246810121416----------102023-11 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后

26、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 图图 6：2020 年后新矿批复大幅减少（万吨）年后新矿批复大幅减少（万吨）图图 7：行业固定资产投资增速回归低位（行业固定资产投资增速回归低位（%）数据来源：发改委、能源局、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 煤矿资源衰减将抑制产能释放。煤矿资源衰减将抑制产能释放。1）传统产煤大省产量连续下降。）传统产煤大省产量连续下降。煤炭属于不可再生资源，在全国供给侧改革的大背景下，中东部省份煤炭产量持续退出，2022 年全国煤炭减产省份产能占全国总产能比重约为6.5%，由于这些省份近年来基本无新批产能，预计未来产量仍有

27、持续下降空间。2）约）约 5%产能存在接续问题。产能存在接续问题。根据“中国应急管理”报道，截至 2022 年 11 月，我国已确定的采掘接续紧张煤矿共计 367 处，涉及山西、内蒙古等 22 个省（自治区）。一旦出现采掘失调，极有可能酿成重大安全生产事故，同时也可能导致产量“断崖式”下降，对安全保供产生巨大影响。保守按照单个矿井产能下限 60 万吨计算，对应产能约为 2.2 亿吨，占全国总产能比重约 5%。图图 8：各省份近两年煤炭产量变化各省份近两年煤炭产量变化 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2.3.压力测试已完成压力测试已完成进口增量空间不大进口增量空间不大 2023 年进口大幅

28、增长是拖累煤价关键因素。年进口大幅增长是拖累煤价关键因素。2023 年以来，海外煤价跌幅较大，煤炭进口成本低于内贸煤，进口煤量大幅增长，2023 年 111月我国进口煤总量达到 4.27 亿吨，同比增加 1.65 亿吨（+63%），进口大幅增加导致供需趋松，电厂库存上累，煤价下跌。0500000002500020020202120222023批复规模未批先建规模(40)(20)0204060-----052015-0420

29、16-----07中国:固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同比(2000)02000400060008000400016000山西内蒙古新疆陕西黑龙江河南甘肃云南贵州宁夏安徽江西青海湖北湖南福建江苏广西河北山东四川吉林辽宁2022年煤炭产量变化（万吨）2023年1-10月煤炭产量变化（万吨）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 图图 9：2023 年以来，月度进口量维持高位年以来，月度进口量维持高位

30、图图 10：2022 年底至今，海外煤价具备价格优势（元年底至今，海外煤价具备价格优势（元/吨）吨）数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2023 年海外煤价下跌主因欧洲等发达国家需求疲软年海外煤价下跌主因欧洲等发达国家需求疲软，2024 年欧美等发年欧美等发达国家煤炭需求降幅或将放缓。达国家煤炭需求降幅或将放缓。2023 年前 10 个月，世界发达经济体的煤炭进口运输量同比下降17%，欧洲等发达国家煤炭消费量降幅较大，主因：1）2023年天然气价格下跌，接近危机前水平，导致2022年欧洲天然气转煤部分逆转；2）2022/23 偏暖的冬季致供暖用煤需求降低

31、；3）为应对能源高价降低能源消耗的政策；4）疲软的经济影响电力需求。当前，欧洲总发电量及燃煤发电量均已降至近年来低位，预计进一步下降空间不大。图图 11：2023 年欧洲发电量降至近年来低位（年欧洲发电量降至近年来低位（GWH）图图 12：2023 年 欧 洲 燃 煤 发 电 量 降 至 近 年 来 低 位年 欧 洲 燃 煤 发 电 量 降 至 近 年 来 低 位（GWH）数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2023 年我国动力煤进口大幅增长，增量主要来自印尼、澳大利亚、俄年我国动力煤进口大幅增长，增量主要来自印尼、澳大利亚、俄罗斯。罗斯。2023 年

32、1-10 月我国动力煤总进口 3.02 亿吨，同比增加 1.24亿吨（+69.3%），印尼、澳大利亚、俄罗斯是主要增量来源国，分别同比增加 4605、3652、2814 万吨。图图 13：2023 年年 1-10 月动力煤进口量国别占比（月动力煤进口量国别占比（%）图图 14：2023 年年 1-10 月动力煤进口增量来源（万吨）月动力煤进口增量来源（万吨）数据来源：cctd、国泰君安证券研究 数据来源：cctd、国泰君安证券研究 00400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020(万吨)2021(万吨)2022(万吨)2023(万吨

33、)-800-600-60005001,0001,5002,0002,500国内-国外价差（右轴）北港Q5500澳洲Q5500到岸价220,000240,000260,000280,000300,000320,000340,000360,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20022202320,00030,00040,00050,00060,00070,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20022202356%21%12%4%7%印尼俄罗斯澳大利亚蒙古其他460

34、5 3652 2814 940 354 05000250030003500400045005000印尼澳大利亚俄罗斯蒙古其他 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 1）印尼）印尼 印尼印尼 2023 年产量及出口增量大幅增长年产量及出口增量大幅增长：2023 年 1-11 月，印尼煤炭产量达到 7.11 亿吨，预计全年产量达到 7.75 亿吨，同比增加 0.9 亿吨（+13%），2023 年 1-9 月，累计出口量 3.76 亿吨，同比增长 10.1%，达到历史最高水平，主要受益于中国进口需求增长和印尼国内煤炭

35、需求较好。2024 年出口进一步增加或受限年出口进一步增加或受限。1）印尼 DMO 政策规定该国煤矿企业必须将不低于 25%的年产量供应给国内市场，一些煤企因为没有遵守DMO 政策被罚款以及限制出口，此外印尼政府将从 2024 年 1 月起向当地动力煤生产商征税，用于补偿以低价向国有电力企业供煤的生产商；2）根据 IEA发布的Coal 2023显示，近年来煤炭成本增幅较大，而2023 年煤价下跌，当前市场价格已接近部分煤矿生产成本水平，一些印尼煤企已考虑减产；3）根据Coal 2023，印尼的煤炭基础设施仍面临效率低下问题，如运输能力不足将限制煤炭产量。图图 15：2022 年印尼煤炭成本曲线

36、年印尼煤炭成本曲线 数据来源：IEA 2）澳大利亚）澳大利亚 拉尼娜褪去，厄尔尼诺改善澳洲煤炭生产和运输条件，拉尼娜褪去，厄尔尼诺改善澳洲煤炭生产和运输条件，2023 年出口增年出口增加：加：AXS Marine 船舶航运数据显示，2023 年 1-11 月，澳大利亚煤炭出口量 3.13 亿吨，同比增长 5.0%，主要受益于 2023 年澳大利亚拉尼娜气候褪去，并经历了 7 年来首次厄尔尼诺现象，更热更干燥的天气条件创造了更好的运行环境。同时，受益于中国开发对澳煤进口限制，1-10月澳大利亚对中国出口 3944 万吨（2022 年全年仅 217 万吨）。产量瓶颈限制出口增量。产量瓶颈限制出口增

37、量。近年来，澳洲煤炭产量相对稳定，且受拉尼娜气候影响小幅下降，产能限制下，即使2024年气候条件改善，产量也难有较大增量，产量瓶颈将限制出口增量。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 图图 16：近年来澳洲煤炭产量近年来澳洲煤炭产量 数据来源：中国煤炭经济研究会，国泰君安证券研究 3）俄罗斯）俄罗斯 贸易转向，俄罗斯对华煤炭出口高增贸易转向，俄罗斯对华煤炭出口高增：2023 年 1-10 月，俄罗斯煤炭产量达到 3.53 亿吨，同比微增 0.7%，出口量 1.47 亿吨，同比增加 1.8%，其中向中国出口 6108.97 万吨，同

38、比增长 32.1%，占其出口总量的 42%。俄罗斯增加煤炭出口关税将提高俄煤进口成本。俄罗斯增加煤炭出口关税将提高俄煤进口成本。俄罗斯政府决定从2023 年 10 月 1 日起到 2024 年年底，对多种商品实施弹性出口关税，关税税率与卢布汇率挂钩，对于绝大多数种类商品出口关税税率为 4%至7%。按照当前 1 美金约等于 95.9 卢布，假定俄罗斯煤炭出口关税税率为 7%基准。从影响成本来看，按动力煤 Q5500CFR报价 100 美元/吨测算，将增加进口成本约 7 美元/吨。俄罗斯远东铁路运力瓶颈一直是限制俄煤短期内大量入华的重要因素。俄罗斯远东铁路运力瓶颈一直是限制俄煤短期内大量入华的重要

39、因素。俄罗斯煤炭资源主要位于中部西伯利亚地区，通过东向铁路运往远东港口，出口至亚洲地区，西向铁路运往欧洲地区。东向铁路密度低于西向，运力较小，且近年来已达运力上限，运力瓶颈是短期内制约俄煤大量入华的重要因素。图图 17：俄罗斯出口关税新政俄罗斯出口关税新政 数据来源：俄罗斯政府网站，国泰君安证券研究 此外，进口关税恢复，进口煤成本有所提高。此外，进口关税恢复，进口煤成本有所提高。自 2024 年 1 月 1 日起，我国对部分商品的进出口关税进行调整，恢复煤炭进口关税，其中无烟煤、炼焦煤、褐煤关税3%，动力煤6%。由于澳大利亚、东盟（印尼等）按照自贸协定仍维持0关税，不受关税恢复影响。2023年

40、1-11月，我国进口煤炭总量 4.27 亿吨，扣除澳大利亚及印尼后，剩余国家进口5.915.445.45.252.571.20%-8%-0.70%-2.80%-2%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%02020202120222023H1澳洲煤炭产量（亿吨）同比（%）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 占比约 42.7%，2024 年起将受进口关税恢复影响。其中，约 93.4%和25.2%的炼焦煤和动力煤受关税恢复影响。受关税恢复影响较大的国家主要为俄罗斯受关税恢复影响较大的国家主要为俄罗斯和蒙古。和蒙

41、古。2023 年 1-11 月，我国自俄罗斯和蒙古进口煤炭总量分别为 0.95 和 0.62 亿吨，占总进口量的22.1%和14.5%，其中俄罗斯和蒙古动力煤进口占比分别为17%和5%，炼焦煤占比分别为27%和52%。根据当前市场价格测算，俄罗斯俄罗斯 Q5500和蒙古国和蒙古国 Q4800 动力煤价格分别约为动力煤价格分别约为 930 和和 455 元元/吨，按吨，按 6%关税征关税征收，增加进口成本分别为收，增加进口成本分别为 56、27 元元/吨。吨。2.4.压力测试已完成压力测试已完成需求已至低点，复苏有望拉动增长需求已至低点，复苏有望拉动增长 2023Q2 电煤淡季，非电需求旺季疲软

42、。电煤淡季，非电需求旺季疲软。2023 年二季度，进入传统电煤淡季，非电旺季，然而年后新开工复工速度较慢，非电需求明显疲软。动力煤非电消费三大行业，化工、建材和冶金的煤炭消费量均在二季度降至低点：1）化工动力煤消费量 4 月增速降至 1.5%，5 月进一步降至-4.3%，6 月仍为负增长-1.3%；2）建材动力煤消费量 4 月增速大幅下降至-5.7%，5、6 月增速为-4.4%、-2.0%；3）冶金动力煤消费量 4月增速降至-5.4%，5、6 月增速为-5.9%、+1.6%。图图 18：2023Q2 化工动力煤消费降至低位（化工动力煤消费降至低位（%）图图 19：2023Q2 建材动力煤消费建

43、材动力煤消费降至低位（降至低位（%）数据来源：cctd、国泰君安证券研究 数据来源：cctd、国泰君安证券研究 图图 20：2023Q2 冶金动力煤冶金动力煤消费降至低位（消费降至低位（%）数据来源：cctd，国泰君安证券研究 海内外需求双弱下，海内外煤价均跌至近年低点。海内外需求双弱下，海内外煤价均跌至近年低点。2023Q2 国内需求疲软，海外欧洲等国经历暖冬后天然气、煤炭库存充足，需求较差导致国际煤价大幅下跌，甚至部分国际贸易商将原本出口至欧洲的煤炭转卖中国，进口煤价快速下跌冲击内贸煤市场，让本就供需趋松的国内-5.22.22.21.5-4.3-1.311.024.116.123.025.

44、3(10)(5)051015202530中国:消费量:动力煤:化工行业:当月值:同比3.17.512.4-5.7-4.4-2.0-3.1-2.1-5.11.5-1.0(10)(5)051015中国:消费量:动力煤:建材行业:当月值:同比-7.159.22.2-5.4-5.91.615.411.2-5.81.1-3.1(20)(10)0070中国:消费量:动力煤:冶金行业:当月值:同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 煤市雪上加霜，煤价在 4月阴跌后，5月加速下跌，6月最低点跌至 760元/吨左右。图图

45、21：2023 年年 6 月，海外动力煤价降至低点（美元月，海外动力煤价降至低点（美元/吨）吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 进入 7 月，来到传统电煤旺季，非电淡季，电煤消费拉动下，煤价底部回升，然而 8 月起来水好转，水电发力冲击火电需求，煤价再次下跌，低点跌至 810 元/吨左右。图图 22：2023 年年 8 月，水电冲击下，火电负增长（月，水电冲击下，火电负增长（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 我们认为，我们认为，2023 年年 Q2-Q3，在供给高位，需求低位下，煤价完成压力，在供给高位，需求低位下，煤价完成压力测试，煤价在长协上限价测试，煤价在长协上限价 770

46、 元元/吨左右有较强支撑吨左右有较强支撑，或为煤价底部，或为煤价底部。经济复苏有望拉动用煤需求增长。经济复苏有望拉动用煤需求增长。2023 年下半年以来，地产支持政策频出，预计 2024 年地产继续下探空间有限，2023 年 10 月 24 日，人大常委会通过了增发国债和调整预算的安排，将在 2023Q4 增发 1 万亿元国债，并将赤字率提升至 3.8%，其中 5000亿元拟安排于 2023年使用，剩余 5000 亿元将结转至 2024 年使用，这将有助于进一步提升基建投资。2024 年经济在“稳中求进”的政策指引下，逐步复苏将拉动用煤需求增长。0500300350400

47、4505002022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-03现货价:动力煤:欧洲ARA港现货价:动力煤:理查德RB现货价:动力煤:纽卡斯尔NEWC18.5-2.2(40

48、)(30)(20)(10)010203040----------102023-11中国:产量:水电:当月同比中国:产量:火电:当月同比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 图图 23：2023 年年 Q2-Q3，煤价完成压力测试（元，煤价完成压力测试（元/吨）吨）数据来源：

49、wind，国泰君安证券研究 3.疆煤给予煤价底部支撑疆煤给予煤价底部支撑 近年来，疆煤产量及外运量大幅增长。近年来，疆煤产量及外运量大幅增长。新疆是我国第四大产煤省份，近年来，我国新疆原煤产量增速较快，尤其是 2021-2022 年，新疆煤炭在高煤价支撑下出省远距离外运利润良好，疆煤外运量增幅明显，疆煤产量大幅增长，2021-2022 年新疆原煤产量分别同比增长 20%、29%，2022 年疆煤外运量 8677 万吨，同比增长近一倍，其中铁路和公路外运量分别为 5521 和 3156 万吨，有效补充了我国煤炭供给。图图 24：2023 年，新疆原煤产量增速大幅降低年，新疆原煤产量增速大幅降低

50、图图 25：疆煤铁路外运量（万吨）疆煤铁路外运量（万吨）数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：电煤圈、国泰君安证券研究 疆煤外运成本中运输费用占比较高疆煤外运成本中运输费用占比较高，公路成本，公路成本高于铁路高于铁路，运量较易受运量较易受市场煤价影响。市场煤价影响。新疆地处西北，远离内地，因此疆煤外运成本中运输费用占比较高，成为制约疆煤外运的主要因素。疆煤外运方式包括：1）铁路铁路：新疆煤炭外运铁路通道呈现“一主两翼”格局，“一主”是指兰新铁路，该线路为主要的货运线路，承担疆煤外运的主要量，短期运力持续紧张，两翼主要是指“北翼”和“南翼”，“北翼”指环天山北坡临哈线及向西延伸线，即临

51、河线-哈密-将军庙线，“南翼”通向西南区域，即格库线；2）公路）公路：公路运输在疆煤外运中主要起补充作用，由于新疆地域辽阔，公路长途运输相比铁路运价的成本更高，因此运量较易受市场煤价影响；3）公铁联运）公铁联运：张掖至哈密段是兰新线能力最紧张的区段，嘉峪关车站点线能力不协调限制了兰新线煤炭运力。采取公铁联运方式避开嘉峪关车站，从张掖站转兰新线通过铁路将煤炭5006007008009001,0001,1001,2001,300黄骅港:平仓价:动力煤(Q5500)19,03723,77326,58731,99241,28239,72205505,0001

52、0,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000新疆:产量:原煤（万吨）同比（右轴，%）995443875520004000500060002002020212022疆煤铁路外运量（万吨）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 运出，可有效减少嘉峪关车站客货作业干扰，提升其作业效率，协调兰新线的点线能力。图图 26：新疆煤炭外运铁路通道呈现“一主两翼”格局新疆煤炭外运铁路通道呈现“一主两翼”格局 数据来源：物流启示录 疆煤

53、产量受市场煤价影响弹性较大。疆煤产量受市场煤价影响弹性较大。2023 年，煤价中枢下移，新疆原煤产量增速大幅降低，1-11 月累积产量仅同比增长 7%。单月看，随着二季度煤价下行，新疆原煤产量环比下降，6-10月新疆原煤产量同比下降，在煤价最低点出现的 6 月，疆煤产量同样为 2022 年 6 月以来最低点，可见疆煤产量受市场煤价影响弹性较大。图图 27：2023 年年 6-10 月，新疆煤炭产量同比下降月，新疆煤炭产量同比下降（万吨）（万吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 煤价较低时，疆煤不具备出疆条件，产量收缩，国内煤炭供给下降。煤价较低时，疆煤不具备出疆条件，产量收缩，国内煤炭供给

54、下降。由于疆煤外运成本中运输费用占比较高，如运输到北方港口仅运费就超 700 元/吨，因此当港口煤价低于 1000 元/吨时，疆煤运往北方港口无经济性，因此疆煤通常运往甘肃、宁夏、川渝、青海等地，运距相对较近，但同样受市场煤价限制，煤价较低时将失去经济性。01,0002,0003,0004,0005,0006,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200222023 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 2023 年年 6 月煤价低点时，部分区域疆煤外运已无价格优势，限制疆煤月煤价低点时，部分区

55、域疆煤外运已无价格优势，限制疆煤外运量。外运量。假设铁路运费均价为 0.2 元/吨公里，可测算出新疆、内蒙古、陕西到重庆、青海、甘肃、宁夏的单吨铁路运费如下表 1。在 2023 年 6月煤价低点时，新疆淖毛湖（吐哈煤田）经铁路运输至重庆、青海、甘肃、宁夏较内蒙古和陕西煤相比仍有一定价格优势，但新疆将军庙（准东煤田）运输至重庆、宁夏已无价格优势。此外，公路及公铁联运运输成本高于铁路运输，如公铁联运将增加运输成本约 150 元/吨，完全公路运输成本更高，外运失去经济性。表表 1：各地铁路运煤费用：各地铁路运煤费用 产地 重庆 青海格尔木 甘肃兰州 宁夏中卫 铁路运距（KM）铁路运费（元/吨）铁路运

56、距（KM）铁路运费（元/吨）铁路运距（KM）铁路运费（元/吨）铁路运距（KM）铁路运费（元/吨）新疆淖毛湖新疆淖毛湖 2,474 495 1,450 290 1,588 318 1,894 379 新疆将军庙新疆将军庙 3,102 620 2,078 416 2,216 443 2,522 504 内蒙古鄂尔多斯内蒙古鄂尔多斯 1,820 364 1,980 396 934 187 628 126 陕西榆林陕西榆林 1,319 264 2,282 456 1,236 247 801 160 数据来源：国泰君安证券研究测算，铁路运费单价假设为 0.2元/（吨*公里）表表 2：2023 年年 6

57、月低点时，各地煤经铁路运输至目的地价（元月低点时，各地煤经铁路运输至目的地价（元/吨）吨）产地 2023 年 6 月低点 运输至目的地价 产地坑口价 重庆 青海格尔木 甘肃兰州 宁夏中卫 新疆淖毛湖新疆淖毛湖 330 825 620 648 709 新疆将军庙新疆将军庙 330 950 746 773 834 内蒙古鄂尔多斯内蒙古鄂尔多斯 600 964 996 787 726 陕西榆林陕西榆林 600 864 1056 847 760 数据来源：wind，国泰君安证券研究测算 4.国内外煤炭成本提升给予煤价底部支撑国内外煤炭成本提升给予煤价底部支撑 煤炭成本提升明显。煤炭成本提升明显。近年来

58、，煤炭行业生产成本持续提升，以 2022 年为例，25 家 A 股煤炭开采上市公司中，有 20 家单位销售成本提升，成本提升主因：1）原材料成本提升；2）人工工资增加，人工成本提升；3）安全维检费等计提增加。中国神华、陕西煤业等低成本代表煤企同样出现成本的明显提升。此外，随着采掘深入，采掘难度增加，面临资源枯竭的煤矿增多，煤炭开采成本也将提升。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 图图 28：CS 煤炭开采板块煤炭开采板块 2022 年与年与 2021 年成本对比图年成本对比图 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 29：中

59、国神华中国神华 20202022年年自产煤吨煤成本对比明自产煤吨煤成本对比明细细(元元/吨吨)图图 30：陕西煤业陕西煤业 20202022 年年自产煤吨煤成本对比明细自产煤吨煤成本对比明细(元元/吨吨)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 煤炭供给及定价将由边际高成本煤矿决定。煤炭供给及定价将由边际高成本煤矿决定。2021 年以来煤价大幅上涨，在保供增产背景下，许多民营高成本小煤矿重启生产，煤炭行业 2021-2022 年行业亏损面降至低点。2023 年以来，煤价中枢下移，部分高成本煤矿出现亏损，行业亏损面持续提高，截至 2023 年 10 月，全国煤炭

60、亏损企业数量 1956 家，占比 40%，若未来煤炭价格进一步下降，亏损企业数将提升，抑制供给释放。图图 31：当前仍有当前仍有 40%煤企亏损煤企亏损 数据来源：wind，国泰君安证券研究 27 28 31 28 37 45 9 10 10 18 20 22 46 46 61 61 69 69 0502020212022原材料、燃料及动力人工成本修理费折旧及摊销其它成本22 37 38 33 40 45 15 15 17 24 31 33 62 62 90 90 97 97 0500202020212022原材料、燃料 及动力人工成本折旧及摊销运输

61、费其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%----08亏损煤企占比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 海外煤价近年来同样成本提高，测算海外煤炭对国内煤价的成本支撑海外煤价近年来同样成本提高，测算海外煤炭对国内煤价的成本支撑约约 760元元/吨。吨。根据IEA披露2022年全球中高卡煤（热值5700Kcal/kg）成本增幅较大，主要由于通货膨胀带来的燃料、原材料成本提高，人工成本提高和与煤价挂钩的特许权使

62、用费提高，2022 年全球约 20%的煤成本在 100 美元/吨以上（以澳煤为主），假设扣除特许权费用的增加（2022年澳洲较往年平均增加约 15美元/吨），按 15元/吨海运费测算，到岸成本为(85+15)*7.1*1.13+25=827 元/吨，换算成 Q5500 为 758 元/吨。图图 32：2022 年全球中高卡煤成本曲线年全球中高卡煤成本曲线 数据来源：IEA 5.风险提示风险提示 1）国内宏观经济增长不及预期。）国内宏观经济增长不及预期。煤炭作为顺周期行业，需求受国内宏观经济影响较大，倘若 2024 年宏观经济不及预期，则煤炭需求的下降将对行业供需平衡产生重大影响，从而影响行业和

63、公司盈利。2）进口煤大规模进入。）进口煤大规模进入。受地缘政治影响，2021 年国内澳煤进口量骤降，蒙古煤炭进口亦难以放量，进口煤供给端的缩量也助推了国内煤炭的高景气。倘若进口煤大规模进入，那么国内煤炭市场将受到冲击，行业利润将受到影响。3）供给超预期释放。）供给超预期释放。发改委等部门年初至今持续督促煤企在安全生产的前提下有效释放优质产能，若未来进一步加大生产强度，则将对动力煤价格形成压力。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声

64、明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本

65、报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任

66、。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版

67、权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1

68、.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级

69、行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 E-mail：