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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 煤炭开采煤炭开采 推荐推荐 （维持维持 ）相关报告相关报告 【兴证煤炭】周报 34：非电需求提振港口煤价，供给收紧延 长 上 行 周 期（09.10-09.16）2023-09-17 【兴证煤炭】周报 33：产量释 放 有 限，煤 价 接 续 涨 势（09.03-09.09）2023-09-10 【兴证煤炭】煤炭行业 2023年中报总结：煤价压力测试已过，板块 ROE 表现理想2023-09-04 分析师：分析师：王锟王锟 S0190

2、521010002 Author 投资要点投资要点 蒙古煤炭资源丰富，经济发展对煤炭依赖度高蒙古煤炭资源丰富，经济发展对煤炭依赖度高。蒙古国的煤炭资源储备量丰富，焦煤资源占比约 35%。蒙煤资源适合露天开采，露天矿产量占总产量比重接近 100%。产出煤炭国内自用较少，主要通过陆运出口到中国。蒙古国净出口对 GDP 增长贡献度较高，而煤炭是蒙古国出口量最大的矿产品。2022年蒙煤出口金额占矿产出口金额比重提升至 62%。蒙煤生产集中蒙煤生产集中在在五大公司五大公司，各家各家成本有所分化。成本有所分化。2022 年/2023 财年，基于不同公司销售的煤种不同，ETT、MMC、小 TT、南戈壁的吨煤

3、成本在20-54美元之间，蒙古能源的吨煤成本为 142美元。蒙古国煤炭出口以汽运为主，铁路运输短期难有明显增量。蒙古国煤炭出口以汽运为主，铁路运输短期难有明显增量。截至 2021 年底，蒙古境内主要运行的铁路仅有 1811 公里，铁路运力较为有限。蒙古国公路总里程约 11.9 万公里，其中铺装公路 1.1 万公里。蒙古虽然积极开拓铁路运输，但是中蒙铁轨宽距不同，目前难以形成有效运力。贸易结算以长协为主，招标并行贸易结算以长协为主，招标并行。1）传统模式：中国买家与蒙古矿方签订长协合同，定价方式为季度调价，由买家自主从蒙矿区提货。2）电子招标：把以往的坑口价出售改为通过电子交易以边境价出售，蒙古

4、矿方负责蒙古境内运输，借此掌握运输主动权，增加矿方利润。今年 1-8 月，甘其毛都口岸竞拍成交量占同期口岸进口蒙煤量的 18.9%。进口蒙煤价格与国内焦煤市场价格走势较为趋同进口蒙煤价格与国内焦煤市场价格走势较为趋同；蒙煤蒙煤对华依赖度高，缺对华依赖度高，缺乏自主定价能力乏自主定价能力。由于蒙古国只与中俄接壤，没有出海口，地理位置不具备扩展外部客户的条件，出口途径相对单一。同时，蒙煤出口对蒙古经济增长影响较大，而我国可选择的煤源相对丰富。综合来看，蒙煤在中国不具备较强议价能力。蒙煤的蒙煤的产量释放节奏与中国的需求变化呈现明显的相关性产量释放节奏与中国的需求变化呈现明显的相关性，2023 年蒙煤

5、年蒙煤进口量或达到进口量或达到 5000-5500 万吨万吨，中长期增量受限。，中长期增量受限。2023 年 1-7 月，蒙煤进口量同比大幅增长 227%，占同期全国进口总量的 13.5%，占比提升 5.7个百分点。随着中蒙口岸通关常态化运行，2023 年蒙煤进口量或达到 5000-5500 万吨。中长期来看，蒙煤的产量释放节奏与中国的需求变化呈现明显的相关性。在中蒙跨境铁路通轨前，预计中蒙煤炭通关仍将以汽运为主力，这也在一定程度上制约蒙煤进口增量。风险提示：宏观经济增长不及预期、进出口政策变化、煤炭价格大幅波风险提示：宏观经济增长不及预期、进出口政策变化、煤炭价格大幅波动、国内煤炭供应大动、

6、国内煤炭供应大幅幅波动波动 title 能源图志系列一：能源图志系列一：蒙古煤炭出口的竞争力解析蒙古煤炭出口的竞争力解析 2023 年年 09 月月 21 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、蒙古煤炭资源丰富，经济发展对煤炭依赖度高.-4-1.1、蒙古煤炭储量丰富，资源分布均衡.-4-1.2、采矿业占蒙古国 GDP 比重较高.-6-1.3、蒙古国煤炭主要用于出口中国和蒙古国内燃煤发电.-8-1.4、蒙煤出口以公路为主，铁路建设仍待完善.-9-2、五大煤炭公司引领蒙煤出口市场.-12-2.1、

7、ETT：蒙古国最大的国有煤企.-13-2.2、MMC（00975.HK）：蒙古国最大的民营煤企.-15-2.3、小 TT：TT 矿的原始所有者.-18-2.4、南戈壁（01878.HK）：拥有距中国口岸较近的煤矿.-20-2.5、蒙古能源（00276.HK）：主产焦煤，供应中国新疆.-21-2.6、小结：开采 TT矿的企业吨煤毛利率优势明显.-23-3、蒙古能否稳占我国煤炭进口的一席之地.-24-3.1、中蒙贸易：蒙煤进口重现增长.-24-3.2、蒙煤的贸易结算：长协为主，招标并行.-26-3.3、蒙煤的定价能力：对华依赖度高，缺乏自主定价能力.-27-3.4、蒙古还有多少煤炭增量供应中国？.

8、-29-4、投资要点.-31-5、风险提示.-31-图图表表目录目录 图表 1、蒙古国煤炭资源分布较均衡.-4-图表 2、蒙古国的含煤盆地和含煤区.-5-图表 3、截止到 2018 年末蒙古国煤炭资源被开发情况（亿吨）.-5-图表 4、蒙古国 GDP、GDP 增速、出口额增速（万亿图格里克）.-6-图表 5、2022年蒙古国采矿业占 GDP接近 1/4.-6-图表 6、蒙古国历年进出口额.-7-图表 7、2022年蒙古国出口商品结构（亿美元）.-7-图表 8、2022年蒙古国矿产出口金额中煤炭占比为 62%（亿美元）.-7-图表 9、蒙古国煤炭产量呈波动上升趋势.-8-图表 10、蒙古国煤炭出

9、口量及增长率.-8-图表 11、蒙古国煤炭消费以燃煤发电为主，占比超过 80%.-9-图表 12、中蒙开放的陆运通关口岸.-10-图表 13、TT 矿出口至中国的 3条运煤铁路线.-10-图表 14、蒙古国铁路线分布.-11-图表 15、TT 矿位于蒙古国南部，距中国甘其毛都口岸约 245公里.-12-图表 16、蒙古国五大煤炭公司主要运营煤矿及年产量.-12-图表 17、ETT公司发展历程.-13-图表 18、2022 年 ETT公司煤炭产销量仍未达历史峰值.-13-图表 19、2022 年 ETT公司煤炭出口占全蒙比重为 44%.-13-图表 20、ETT公司煤炭销售主要通过嘎顺苏海图-甘

10、其毛都口岸销往中国.-14-图表 21、MMC公司主要煤炭产地UHG 和 BN.-15-图表 22、MMC公司煤炭储量合计为 6.45 亿吨（单位：亿吨）.-15-WYlYmWlYaXkWsOmQqNaQ8Q8OoMpPtRpMlOpPzQlOmOrMaQpOmMwMrQnQwMoOqQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表 23、2022 年 MMC 公司原煤产量较高峰期下滑 47.6%.-16-图表 24、MMC公司煤炭销售以硬焦煤为主.-16-图表 25、MMC公司通过 GS-GM的车辆数于 2022H

11、2 明显回升（辆）.-16-图表 26、2022 年 MMC 公司吨煤成本为 54.3美元.-17-图表 27、2022 年 MMC 吨煤开采成本为 17.8美元.-17-图表 28、MMC公司煤炭运至到中国甘其毛都口岸需经两段运输.-17-图表 29、2022 年 MMC 公司吨煤加工成本为 5.2美元.-17-图表 30、小 TT公司销售收入及净利润（十亿图格里克）.-18-图表 31、2022 年小 TT公司煤炭出口量占全蒙 8%（百万吨）.-18-图表 32、小 TT公司计划拓展其他口岸的煤炭出口.-19-图表 33、南戈壁旗下的敖包特陶勒盖煤矿，距中国的策克口岸约 40km.-20-

12、图表 34、截至 2016 年底，敖包特陶勒盖煤矿储量为 11417 万吨（万吨）.-20-图表 35、蒙古能源煤炭生产主要销往中国新疆.-21-图表 36、蒙古能源胡硕图矿区距中国塔克什肯口岸约 336 公里.-22-图表 37、蒙古能源的煤炭对我国新疆煤有部分品质调节作用.-22-图表 38、蒙古国五大煤炭公司毛利率对比.-23-图表 39、2022 年中国进口的蒙煤量仍未达历史峰值.-24-图表 40、中国自蒙古进口的煤炭总量.-24-图表 41、2023 年 1-7 月蒙煤进口结构（万吨）.-24-图表 42、中国自蒙古进口的焦煤量.-25-图表 43、中国自蒙古进口的动力煤量.-25

13、-图表 44、2023 年 1-7 月蒙煤进口量占煤炭进口总量比重为 13.5%（万吨）.-25-图表 45、2022 年以来中蒙重要外交事件梳理.-25-图表 46、甘其毛都口岸蒙煤运输流程-以 ETT矿为例.-26-图表 47、查干哈达至甘其毛都短盘运费波动较大.-26-图表 48、蒙煤电子招标情况（2023/8/18-2023/8/31）.-27-图表 49、蒙 5#与山西低硫主焦煤价格（元/吨）.-27-图表 50、蒙煤进口主要品种.-29-图表 51、预计 2023 年进口的蒙煤量或达到 5000-5500 万吨（万吨）.-29-图表 52、甘其毛都口岸通关车数（辆）.-30-图表

14、53、三大口岸通关车数（辆）.-30-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、蒙古煤炭蒙古煤炭资源丰富，经济发展对煤炭依赖度高资源丰富，经济发展对煤炭依赖度高 1.11.1、蒙古煤炭蒙古煤炭储量丰富，储量丰富，资源分布资源分布均衡均衡 蒙古煤炭储量丰富蒙古煤炭储量丰富，焦煤焦煤资源集中资源集中于蒙古南部及西部于蒙古南部及西部。蒙古煤炭有 4个成煤期，煤炭资源赋存在石炭系、二叠系、侏罗系和白垩系的煤系地层中。截至 2018 年底，蒙古国的煤炭资源储备量约为 1623.4 亿吨。图图表表 1 1、蒙

15、古国煤炭资源分布蒙古国煤炭资源分布较均衡较均衡 资料来源：郭婵妤等蒙古国煤炭资源评价，兴业证券经济与金融研究院整理 蒙古焦煤资源丰富，煤质优良。蒙古焦煤资源丰富，煤质优良。蒙古煤炭资源在国内各地均有分布，根据来源、年代、煤质、构造和层位，蒙古煤炭资源可以划分为 15 个含煤盆地含煤区。东部地区主要为褐煤，北部地区主要为次烟煤和褐煤，西部地区主要为烟煤和焦煤，南部地区主要为焦煤，中部地区主要为次烟煤。据郭婵妤等蒙古国煤炭资源评价指出，蒙古的炼焦煤资源约占蒙古国煤炭资源总储量的 35%左右。埋藏深度浅，埋藏深度浅，适宜适宜露天开采，地质灾害较少。露天开采，地质灾害较少。蒙古国煤炭资源的埋藏深度浅，

16、具备较好的开采条件，适合露天开采。据蒙古国煤炭资源评价中指出，蒙古国有 30个煤矿均为露天开采，露天矿产量占总产量比重接近 100%，露天矿主要集中在蒙古国的中部地区、东部地区以及南部地区。多数煤田均有露头，煤层埋深在 0-30 米之间，方便煤炭开采和采后回填。同时也由于蒙古煤炭埋藏深度浅，地质条件简单，瓦斯、突水等地质灾害较为少见。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 2 2、蒙古国的蒙古国的含含煤盆地和煤盆地和含煤含煤区区 地域地域 盆地盆地、地区地区代号代号 英文名称英文名称 中文中文名称名称 类型

17、类型 含煤省份含煤省份 聚集区聚集区 西部 TAA Trans-Altai 阿尔泰 含煤区 西部含煤省份聚集区 BUA Buyan-Ulgii 阿尔泰岑德 含煤区 KHB Kharkhiraa 哈尔黑拉 含煤盆地 MAB Mongol-Altai 蒙古阿尔泰 含煤盆地 南部 SGB South Gobi 南戈壁 含煤盆地 中部 IBB Ikh Bogd 伊赫包格德 含煤盆地 ORB Ongi River 昂根高勒 含煤盆地 UHB South Khangai 前杭爱 含煤盆地 北部 OSA Orkhon-Selenge 鄂尔浑-色楞格 含煤区 东部 CGB Central Gobi Basin

18、 中戈壁 含煤盆地 东部含煤聚集区 CHB Choibalsan 乔巴山 含煤盆地 CNB Choir-Nyalga 乔依尔奈勒噶 含煤盆地 EGB East Gobi 东戈壁 含煤盆地 SHB Sukhbaatar 苏赫巴托 含煤盆地 TAB Tamsag 塔木察格 含煤盆地 资料来源：董大啸等蒙古国煤炭资源开发前景，兴业证券经济与金融研究院整理 蒙古煤炭资源整体开采率偏低。蒙古煤炭资源整体开采率偏低。虽然蒙古国煤炭资源丰富，但整体开发率较低，待开采资源量较多。截至 2018 年末，蒙古国煤炭资源整体开发率为 17%。蒙古国各地区间开发率差异较大，最低的开发率仅为 3%，最高为 51%。图表

19、图表 3 3、截止到截止到 2018 年末蒙古国煤炭资源被开发情况（亿吨）年末蒙古国煤炭资源被开发情况（亿吨）煤炭分布区域煤炭分布区域 煤炭资源储量煤炭资源储量 被开发量被开发量 开发率开发率 翁根河地区 15.1 7.7 51%阿拉泰昌达木尼地区 123.0 50.4 41%柴巴拉森地区 149.1 46.2 31%柴那日嘎地区 203.3 52.9 26%苏赫巴托地区 42.6 8.1 19%乌日汗色榜格地区 77.0 13.9 18%大博格达地区 34.6 5.9 17%塔木斯哈地区 319.9 48.0 15%南杭盖地区 12.3 1.7 14%哈巴希拉地区 47.7 5.7 12%阿

20、拉泰地区 100.9 11.1 11%东戈壁地区 235.3 14.1 6%南戈壁地区 130.3 5.2 4%中戈壁地区 132.2 4.0 3%合计合计 1623.4 274.9 17%资料来源：蒙古国煤炭协会 2019 年研究报告蒙古国煤炭领域介绍，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.1.2 2、采矿业占蒙古国采矿业占蒙古国 GDPGDP 比重较高比重较高 近两年蒙古国近两年蒙古国 GDP 增长率波动较大。增长率波动较大。2020 年，受公共卫生事件影响，出口拖累经济，蒙古

21、国 GDP 增速转负。2021 年以来，得益于国际矿产品尤其是煤炭价格上涨，蒙古国外贸出口额大幅增长，GDP 增长有所恢复。2022 年，蒙古国 GDP同比增长 4.7%，较 2021年 1.62%和 2020 年-4.4%的增长率有明显提升。采矿业及服务业是蒙古国经济核心采矿业及服务业是蒙古国经济核心，净出口对经济增长贡献度较高，净出口对经济增长贡献度较高。蒙古国的主要产业包括矿业、服务业、农牧业、制造业等。据中国商务部对外投资合作国别（地区）指南蒙古国（2022 年版），蒙境内已探明 80 多种矿产和 6000 多个矿点，煤炭蕴藏量约 1620 亿吨、铜约 3600 万吨、铁约 20 亿吨

22、。2022 年，矿业总产值占蒙古国 GDP 比重为 24.34%，是蒙古国经济最大支撑部分，也是其外汇储备获取的主要方式。从 GDP 贡献度来看，2022 年，净出口对 GDP 贡献度为 49%，表明蒙古国经济增长对净出口依赖度较高。图图表表 4 4、蒙古国、蒙古国 GDPGDP、GDPGDP 增速增速、出口额增速、出口额增速（万亿（万亿图格里克图格里克）图表图表 5 5、20222022 年蒙古国年蒙古国采矿业占采矿业占 GDPGDP 接近接近 1/1/4 4 资料来源：蒙古国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2022 年，蒙古国平均汇率：1 美元=3168.25 图格里克 资料来源

23、：蒙古国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%002000200042005200620072008200920000022GDP现价GDP增长率（右轴）出口额增长率（右轴）13.25%24.34%7.15%23.50%10.88%20.88%9.49%农林牧渔业采矿业制造业服务业税收其他批发零售业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深

24、度研究报告 蒙古国对外贸易以矿产品出口为主。蒙古国对外贸易以矿产品出口为主。2022 年，蒙古国对外贸易总额为 212.45 亿美元，同比增长 32.1%；其中，蒙古矿产品出口额为 105.4 亿美元，占蒙古国出口总额的 84%。中国为蒙古最主要的贸易国，2022 年，蒙古对华贸易总额 136.4亿美元，同比增长 34.3%，占蒙同期外贸总额的 64.3%。图图表表 6 6、蒙古国历年进出口额、蒙古国历年进出口额 图图表表 7 7、20222022 年蒙古国出口商品结构（亿美元）年蒙古国出口商品结构（亿美元）资料来源：蒙古国统计局，Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：蒙古国统计局

25、，兴业证券经济与金融研究院整理 煤炭是蒙古煤炭是蒙古国国出口出口量最大的量最大的矿产品矿产品，2022 年煤炭出口金额年煤炭出口金额占占矿产出口金额比重矿产出口金额比重提升至提升至 62%。蒙古矿产出口以煤炭、铜精矿、铁矿为主。2021 年，蒙古出口煤炭 1505.5 万吨，煤炭出口金额占蒙古矿产品出口总额比重为 37%。2022 年，口岸通关效率提升，蒙煤出口 3181.4 万吨，同比提升 111.3%；煤炭出口金额占蒙古矿产品出口金额比重大幅提升至 62%。图图表表 8 8、2 202022 2 年蒙古年蒙古国国矿产出口金额中煤炭占比为矿产出口金额中煤炭占比为 6262%（亿美元）（亿美元

26、）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 020004000600080004000出口额（百万美元）进口额（百万美元）蒙古对华出口额（百万美元）105.42 84%11.35 9%4.90 4%3.73 3%矿产品天然或养殖宝石、贵金属、珠宝纺织品其他65.0 62%27.3 26%3.9 4%2.4 2%2.8 3%3.9 3%煤炭铜精矿铁矿石原油锌精矿其他矿产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.31.3、蒙古国煤炭主要用于蒙古国煤炭主要用于出口中国和蒙古出口中国和蒙古国

27、内国内燃煤发电燃煤发电 2003 年至今，年至今，蒙古国蒙古国国内煤炭消费量相对稳定，产量远大于国内消费量国内煤炭消费量相对稳定，产量远大于国内消费量。蒙古煤炭的消费以 2003 年为分界点，2003 年前蒙古生产的煤炭主要靠国内消费。2003 年后，蒙古煤炭产量大幅提升，但蒙古国内经济发展速度较慢且基础设施较为落后，导致蒙古国煤炭内需动力不足。2003-2022 年，蒙古煤炭产量 CAGR为 10.44%，同期蒙古国内煤炭消费量 CAGR 只有 3.74%，远低于煤炭产量增速。以需定产：得益于中国日益增加的煤炭需求，蒙古煤炭产量整体呈上升趋势。以需定产：得益于中国日益增加的煤炭需求，蒙古煤炭

28、产量整体呈上升趋势。蒙古国内煤炭需求相对稳定，生产的煤炭多用于出口，且出口量占产量比重呈增加之势。煤炭出口需求逐步成为影响蒙煤产量变化的重要因素。2003 年后蒙古煤炭产量变化主要分为四个阶段：2003-2011 年年：受益于中国煤炭需求增加，蒙古煤炭产量快速增长。至 2011年，蒙古煤炭总产量为 3203 万吨，达到自 2003年以来的峰值。2012-2015 年年：受全球经济放缓及中国煤炭产能过剩影响，蒙古煤炭产量下行。至 2015年，蒙古煤炭产量降至 2421 万吨。2016-2019 年年：随着全球经济复苏和中国煤炭需求的增长，蒙古煤炭产量重启增长，于 2019年达到 5580万吨的新

29、峰值，较 2015 年增长了 1.3 倍。2020 年至今年至今：蒙古煤炭产量先减后增。蒙煤产量在 2021 年降至 3369 万吨的低点。之后，伴随中国煤炭进口需求增长，以及口岸通关效率提升等因素，蒙煤产量随之恢复增长。2022 年，蒙古生产煤炭 3737 万吨，同比增长10.9%。2023 年 1-8 月，蒙古生产煤炭 4497 万吨（同比+183.80%）；出口煤炭 4089 万吨（同比+175.21%），出口蒙煤中 99%出口至中国。假设按 1-8月的产量水平线性外推，2023 年全年蒙古国煤炭产量有望突破 2019 年的峰值水平。图图表表 9 9、蒙古、蒙古国国煤炭产量呈波动上升趋势

30、煤炭产量呈波动上升趋势 图图表表 1010、蒙古国煤炭出口量及增长率、蒙古国煤炭出口量及增长率 资料来源：蒙古国统计局，煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2023 年 1-8 月，蒙古煤炭产量同比增长 183.80%，未在图中显示。资料来源：蒙古国统计局，蒙古国海关，煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2004 年、2023 年 1-8 月蒙古煤炭出口量同比增速分别为 258.38%、175.21%，未在图中显示。蒙古国内煤炭消费以燃煤发电为主。蒙古国内煤炭消费以燃煤发电为主。截至 2022 年，蒙古国内煤炭消费结构仍以燃煤发电为主。由于发电的煤耗量增速缓慢，蒙古国内煤炭

31、需求量较稳定。20223,203 2,421 5,580 3,369 3,737 4,497-40%-20%0%20%40%60%80%100%004000500060002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-8月煤炭生产量（万吨）同比（右轴）4,089-50%0%50%100%150%0040005000煤炭出口量（万吨）煤炭国内消费量（万吨）煤

32、炭出口量增长率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 年，蒙古国内煤炭消费总量为 1037.85 万吨；其中：燃煤发电耗煤 885.96 万吨，占比 85.4%，是蒙煤国内的主要消费去向；其次为钢铁、化工、居民取暖等主要耗煤单位。图图表表 1111、蒙古国煤炭消费以燃煤发电为主，占比超过蒙古国煤炭消费以燃煤发电为主，占比超过 8 80%0%资料来源：蒙古国统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 注：其他包括钢铁、化工、居民取暖等用途耗煤。1.1.4 4、蒙蒙煤煤出口出口以以公路公路为主为主，铁路建设仍待完善，铁

33、路建设仍待完善 先天地理先天地理位置位置导致蒙古国无对外出海口，出口需经过中、俄两国导致蒙古国无对外出海口，出口需经过中、俄两国。蒙古为内陆型国家，地理位置来看，蒙古北与俄罗斯接壤，东、南、西与中国接壤。蒙古国内没有出海通道，海陆货物运输均需要通过俄罗斯或中国中转后到达目的地。蒙古与俄罗斯：因俄自身为资源大国，运力掣肘其部分煤炭产品出口，因此蒙古与俄罗斯：因俄自身为资源大国，运力掣肘其部分煤炭产品出口，因此蒙蒙古难以借道俄罗斯出口煤炭。古难以借道俄罗斯出口煤炭。蒙古国与俄罗斯之间有 16 个边境口岸，现在正常运转的 10 个口岸，其中：8 个公路口岸：查干诺尔、包尔绍、特斯、阿尔查苏日、杭赫、

34、阿拉坦布拉格、乌里汗、额仁查布；2 个铁路口岸：苏赫巴特尔、额仁查布口岸。其中有 6 个口岸仅用于过境运输口岸。由于俄罗斯本身是煤炭生产及出口大国，因俄罗斯自身运力不足，导致部分煤炭无法顺利出口，因此蒙古煤炭较难借道俄罗斯出口。蒙古与中国：蒙古与中国：中蒙中蒙 6 大口岸可供蒙古煤炭出口大口岸可供蒙古煤炭出口。中蒙开放陆运口岸 11 个，其中新疆 4 个，内蒙古 7 个；在建口岸 1 个。运输煤炭的口岸有 6 个，分别为噶顺苏海图-甘其毛都口岸、西伯库伦-策克口岸、杭吉-满都拉口岸、布尔干-塔克什肯口岸、扎门乌德-二连浩特口岸、毕其格图-珠恩嘎达布其口岸。6 大口岸中，仅扎门乌德-二连浩特为公

35、铁双用口岸，其他口岸均仅开通公路口岸。70%75%80%85%90%0200400600800320042005200620072008200920000022燃煤发电耗煤（万吨）其他耗煤（万吨）燃煤发电耗煤占比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 1212、中蒙开放的陆运通关口岸、中蒙开放的陆运通关口岸 中方口岸名称中方口岸名称 运输方式运输方式 开放时间开放时间 所在地级市所在地级市

36、 所属自治区所属自治区 对应对应蒙古蒙古口岸名称口岸名称 红山嘴公路口岸 公路 季节性 阿勒泰地区 新疆 大洋口岸 塔克什肯公路口岸 公路 常年 阿勒泰地区 布尔干口岸 乌拉斯台公路口岸 公路 季节性 昌吉回族自治州 北塔格口岸 老爷庙公路口岸 公路 季节性 哈密市 布尔嘎斯台口岸 策克公路口岸 公路 常年 额济纳旗 内蒙古 西伯库伦口岸 甘其毛都公路口岸 公路 常年 巴彦淖尔市 嘎顺苏海图口岸 满都拉公路口岸 公路 常年 包头市 杭吉口岸 二连浩特公路+铁路口岸 铁路+公路 常年 锡林郭勒盟 扎门乌德口岸 珠恩嘎达布其公路口岸 公路 常年 锡林郭勒盟 毕其格图口岸 阿尔山公路口岸 公路 季节

37、性 兴安盟阿尔山市 松贝尔口岸 阿日哈沙特公路口岸 公路 季节性 巴彦淖尔市 乔巴山市哈比日嘎口岸 乌力吉公路口岸 公路 在建在建 阿拉善盟 查干德勒乌拉口岸 资料来源：各地区政府官网、各地区口岸办，兴业证券经济与金融研究院整理 注：标蓝为煤炭通关口岸。查干德乌拉-乌力吉公路口岸预计于 2024 年正式开通。蒙古国为了增加矿产出口，正在加快修建铁路。蒙古国为了增加矿产出口，正在加快修建铁路。目前，蒙古国最大的塔本陶勒盖煤矿出口的铁路主要有 3条。铁路一铁路一为塔本陶勒盖煤矿（即 TT 矿）至蒙方嘎顺苏海图口岸，铁路全长233.6 公里，于 2022年 9 月建成通车，通车后，蒙方境内运费有所降

38、低，但与中方甘其毛都口岸的铁路接轨仍在建设中，致使货物运输至两国边境后仍需要进行货物换装，降低运输效率、增加运输成本，该线路短期难有较大运力增量。铁路二铁路二为 TT 矿-宗巴彦-蒙方杭吉口岸，TT 矿至宗巴彦铁路全长为 416.1 公里，宗巴彦至杭吉段铁路全长 226.9 公里，与中国满都拉口岸的铁路接轨还未完成，因此该线路短期亦难有较大运力增量。铁路三铁路三为 TT 矿经公路运输至乔伊尔，再通过铁路运输至中国二连浩特口岸，铁路全长 467 公里，为目前中蒙唯一跨境铁路，因铁矿石等其他矿产亦需通过此铁路运输，煤炭运力较难大幅增加。图图表表 1313、TTTT 矿出口至中国的矿出口至中国的 3

39、 3 条运煤铁路线条运煤铁路线 资料来源：Mysteel，百度地图，兴业证券经济与金融研究院整理 查干哈达铁路运输铁路运输 226.9KM线路一：线路一：TTTT矿矿-嘎嘎顺苏海图顺苏海图-甘其毛甘其毛都都线路二：线路二：TTTT矿矿-乔乔伊尔伊尔-扎门乌德扎门乌德-二二连浩特连浩特线路三：线路三：TTTT矿矿-宗宗巴彦巴彦-杭吉杭吉-满都拉满都拉 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 蒙古国铁路运力有限，蒙古国铁路运力有限，且中蒙铁轨宽距不同造成过境需换装且中蒙铁轨宽距不同造成过境需换装，导致贸易成本增，导致贸

40、易成本增加，预计在中蒙铁轨对接完成前，中蒙煤炭贸易仍以公路运输为主加，预计在中蒙铁轨对接完成前，中蒙煤炭贸易仍以公路运输为主。据中国商务部对外投资合作国别（地区）指南蒙古国（2022 年版）中指出，当前蒙古境内主要运行的铁路仅有 1811 公里，由两条线路构成：一条线路为乌兰巴托铁路，另一条为乔巴山至蒙俄边境口岸铁路。由于蒙古境内现有铁路均使用俄罗斯标准的 1520mm宽轨铁路，不能直接同中国境内的 1435mm标轨铁路对接，致使货物运输到两国边境后需进行车厢换装，贸易成本增加。因此，在中蒙铁轨对接工程完成前，中蒙煤炭贸易仍以公路运输为主。截至 2021 年，蒙古国公路总里程约 11.9 万公

41、里，其中铺装公路仅 1.1 万公里，剩余非铺装公路以为土路和砂石路居多，导致包括煤炭在内的大宗商品远距离运输受限颇多，运输需求无法得到满足。图表图表 1414、蒙古国铁路线、蒙古国铁路线分布分布 资料来源：Karte Schienennetz Mongolei，兴业证券经济与金融研究院整理 总结而言，现有扎门乌德-二连浩特口岸的铁路运力更多为其他矿产所占据，且运距相对较远，煤炭铁路运力较为受限；嘎顺苏海图-甘其毛都、杭吉-满都拉两条铁路通轨仍在建设中，换装成本的增加、效率的下降导致暂时仍无法通过铁路大量过境煤炭。因此，中短期内，中中短期内，中蒙蒙煤炭贸易仍将以公路运输为主力。煤炭贸易仍将以公路

42、运输为主力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 2、五大煤炭公司引领蒙煤出口市场、五大煤炭公司引领蒙煤出口市场 蒙古煤炭生产及出口对其国内的经济增长有着举足轻重的地位，蒙古国内较大的煤 炭 生 产 企 业 主 要 有 Erdenes Tavantolgoi JSC(ETT)、Mongolian Mining Corporation（MMC）、Tavantolgoi JSC（下称：小 TT）、SouthGobi Resources（南戈壁）、Mongolia Energy Corporation Limited（

43、蒙古能源）5 家公司。ETT、MMC 和小 TT 三家公司共同运营塔本陶勒盖煤矿。塔本陶勒盖煤矿（下称：TT 矿）位于乌兰巴托以南 550 公里，距中国甘其毛都口岸约 245 公里。该矿是蒙古最大的露天煤田。矿区面积 250 平方公里，煤炭储藏量约 65 亿吨，其中焦煤储量约 16.7 亿吨，动力煤储量约 48.3 亿吨。煤矿煤质的水分 0.6%、灰分22%、硫分 0.5%-0.8%，品质优良。TT 矿主要开采焦煤。南戈壁主要运营敖包特陶勒盖煤矿，蒙古能源运营胡硕图煤矿。2022 年/2023 财年这五家公司煤炭产量合计占 2022年蒙古煤炭产量（3736.8 万吨）的 61.8%。图图表表

44、1616、蒙古蒙古国国五大煤炭公司主要运营煤矿及年产量五大煤炭公司主要运营煤矿及年产量 公司简称公司简称 开采煤矿开采煤矿 储量储量（亿吨）（亿吨）产能产能（万吨）（万吨）年产年产量（万吨）量（万吨）占全蒙产量比占全蒙产量比 ETT TT 矿 约 65 2000 1132.3 30.3%MMC TT 矿 1000 569.4 15.2%小 TT TT 矿-251.5 6.7%南戈壁 敖包特陶勒盖煤矿 约 1.14 500 69.0 1.8%蒙古能源 胡硕图矿 约 1.67 300 286.4 7.7%资料来源：各公司官网、公告及年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：年产量中，蒙古能源为 20

45、23 财年产量，其他公司为 2022 年产量。图图表表 1515、TTTT 矿位于蒙古矿位于蒙古国国南部，距中国甘其毛都口岸约南部，距中国甘其毛都口岸约 2 24545 公里公里 资料来源：d-maps，兴业证券经济与金融研究院整理 TT矿蒙古国甘其毛都口岸 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.12.1、ETTETT：蒙古蒙古国最大的国有煤企国最大的国有煤企 Erdenes Tavantolgoi JSC(ETT)公司是蒙古国最大的国有煤企，由蒙古国政府控股，于 2011年开始采矿，主要开采 TT 矿。图图

46、表表 1717、ETTETT 公司发展历程公司发展历程 资料来源：ETT 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 ETT 公司煤炭仍有增产空间，出口占比近公司煤炭仍有增产空间，出口占比近 100%。ETT 公司在 TT 矿主要开采的煤层为 3#、4#，拥有煤炭产能为 2000 万吨/年；其中：东矿区 1200 万吨/年、西矿区 800 万吨/年。2018-2022 年，ETT 公司占全蒙煤炭产量比重在 21%30%之间，是蒙国内最大的煤炭生产企业。ETT 公司煤炭产量最高为 2019 年，生产了 1614 万吨煤炭，销售 1550 万吨煤炭。至 2022 年，公司煤炭产销仍未达 2019 年峰

47、值水平。2022 年，ETT 公司生产煤炭 1132 万吨，产能利用率为 56.6%，仍有较大增产空间；销售煤炭 1150 万吨，其中：东矿区煤炭销量 760 万吨，西矿区煤炭销量 390 万吨。从煤炭流向来看，ETT公司的煤炭几乎全部用于出口，出口量占销量比重超过 97%。图表图表 1818、2 2022022 年年 ETTETT 公司煤炭产公司煤炭产销量销量仍未达仍未达历史历史峰值峰值 图图表表 1919、2 2022022 年年 ETTETT 公司煤炭出口公司煤炭出口占全蒙比重为占全蒙比重为4 44%4%资料来源：ETT 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ETT 公司年报

48、，兴业证券经济与金融研究院整理 7860021.4%28.9%29.8%25.5%30.3%0%10%20%30%40%0500025003000200212022ETT煤炭产量（万吨）ETT煤炭销量（万吨）ETT产量占蒙全国煤炭产量比（右轴）1614111647%46%50%44%44%40%45%50%55%60%04008000200212022ETT煤炭出口量（万吨）ETT出口占蒙古全国煤炭出口量比重（右轴）请务

49、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图表表 2020、ETTETT 公司煤炭销售主要通过嘎顺苏海图公司煤炭销售主要通过嘎顺苏海图-甘其毛都甘其毛都口岸销往中国口岸销往中国 资料来源：ETT 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 得益于露天开采方式得益于露天开采方式、规模规模生产和销售生产和销售优势，优势，ETT 公司吨煤公司吨煤销售销售成本不足成本不足 20 美美金。金。2022 年，公司完成煤炭销量 1150万吨，实现销售成本 7089亿图格里克，吨煤销售成本为 61644 图格里克，经汇率折算，2022 年

50、 ETT 公司吨煤销售成本为19.5 美金或 131.1 元人民币。（取 2022 年平均汇率：1 美元=3168.25 图格里克，1美元=6.74 元）TT矿矿TT-噶顺苏海图噶顺苏海图嘎顺苏嘎顺苏海图海图-甘其毛都口岸甘其毛都口岸1010.25万吨（万吨（88.25%）TT矿矿TT-杭吉杭吉杭杭吉吉-满都拉口岸满都拉口岸103.21万吨（万吨（9.02%）TT矿矿TT-扎门乌德扎门乌德扎门乌德扎门乌德-二连浩特口岸二连浩特口岸26.09万吨（万吨（2.28%）TT矿矿TT-蒙古国内蒙古国内蒙古国内蒙古国内5.18万吨（万吨（0.45%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

51、后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.22.2、MMCMMC（0 00 0975975.HKHK）：蒙古国最大的民营煤企蒙古国最大的民营煤企 Mongolian Mining Corporation（下称 MMC）公司是蒙古国最大的民营煤企，生产高品质硬焦煤。MMC 公司 100%控股的 Energy Resources LLC（简称 ER）公司为主要的煤炭业务运营主体。2010 年，MMC 在香港交易所挂牌上市，股票代码 00975.HK。MMC公司在蒙古国南戈壁省塔本陶勒盖煤田拥有两座焦煤矿山，分别为 Ukhaa Khudag（UHG）和 Baruun Na

52、ran（BN）露天焦煤煤矿，截至 2022年年底，两座煤矿的资源储量分别为 3.65 亿吨和 2.8 亿吨，均主产炼焦煤。图图表表 2121、MMCMMC 公司主要煤炭产地公司主要煤炭产地UHGUHG 和和 BNBN 资料来源：MMC公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2222、MMCMMC 公司公司煤炭煤炭储量储量合计合计为为 6 6.45.45 亿吨亿吨（单位：单位：亿吨）亿吨）UHG 矿场矿场 证实储量证实储量 预可采储量预可采储量 总计总计 焦煤 3.36 0.1 3.46 动力煤 0.19-0.19 合合计计 3.55 0.1 3.65 BN 矿场矿场 证实储量证实储量

53、 预可采储量预可采储量 总计总计 焦煤 2.46 0.23 2.69 动力煤 0.1 0.01 0.11 合计合计 2.56 0.24 2.8 资料来源：MMC公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 MMC 公司公司煤炭以出口中国为主，煤炭以出口中国为主，煤炭产销仍煤炭产销仍有有增长空间。增长空间。MMC 公司煤炭年产能为 1000 万吨。2022 年，MMC 公司共生产煤炭 569.4 万吨，较 2018 年峰值下滑 47.6%，产能利用率为 57%。2022 年，公司销售煤炭 470 万吨，较 2019 年峰值下滑 7.8%。2022 年，公司出口至中国的煤炭为 420 万吨，占销量的 8

54、9%。随着口岸通关效率提升，预计 2023年 MMC公司煤炭产销将有所增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 2323、2 2022022 年年 MMCMMC 公司公司原煤产量较高峰期下滑原煤产量较高峰期下滑4 47.6%7.6%图图表表 2424、MMCMMC 公司公司煤炭煤炭销售以硬焦煤为主销售以硬焦煤为主 资料来源：MMC 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：MMC 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：其他煤种包括半软焦煤、中煤、动力煤 MMC公司煤炭出口至中国主要有两种

55、运输方式：普通车队运输：公司用自有车队将煤炭从 UHG 矿场运输至查干哈达（TKH），经过蒙古海关清关后，再将货物由卡车运送至中方甘其毛都口岸（GM）。集装箱运输：公司用自有车队将集装箱煤炭从查干哈达堆场运至嘎顺苏海图集装箱运输码头（GST），经蒙方海关清关后，由第三方承包商将煤炭运至中方甘其毛都口岸储煤场。2022 年，MMC 公司出口中国的 420 万吨煤炭中，通过嘎顺苏海图至甘其毛都口岸出口量为 350 万吨，占比 83.3%，其余煤炭通过 UHG 工厂交货条款出售（即坑口出售），买方负责后续运输。图表图表 2525、MMCMMC 公司通过公司通过 GSGS-GMGM 的的车车辆辆数于数

56、于 2 2022022H H2 2 明显回升明显回升（辆辆）资料来源：MMC公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：GS-GM 为蒙方嘎顺苏海图口岸-中方甘其毛都口岸 销售单价来看，MMC 公司煤炭交货方式主要有 4 种，分别为 GM 卡车交货、GM 目的地交货、TKH 自由承运人条款及 UHG 工厂交货。2022 年，这四种交货方式的煤炭平均售价分别为 169.1、144.9、156.8、127.0美元/吨。10.8138.395.674.653.744.0822.5947.9975699.4378.1525.402004006008001,0001,200200202

57、0212022MMC公司近6年原煤产量（万吨）BN矿场UHG矿场774.0431.8569.4833.31086.21070.63603904003082%83%78%74%75%74%70%75%80%85%90%95%100%005006002002020212022MMC公司近6年煤炭合计及分煤种销量（万吨）硬焦煤其他煤种硬焦煤销量占比(右轴)440047037,297 96,731 29,363 27,269 35,540 100,994 0200004000060000800

58、0002020H12020H22021H12021H22022H12022H2GS-GM通关卡车 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 开采开采成本成本、运输、运输成本成本、特许权使用、特许权使用费及费用费及费用、加工加工成本成本是是 MMC 公司公司煤炭销售煤炭销售成本成本的主要的主要构成。构成。2022 年，公司吨煤销售成本为 54.3 美元。成本偏高的原因在于公司销售煤为洗精煤，洗选成本占一定比例。销售成本中开采成本、运输成本、特许权使用费及费用、加工成本为主要构成，四项合计占成本的

59、84.3%。具体看：开采成本包括剥离及开采成本、采矿员工及设备成本、支付采矿承包商的绩效费、爆破承包费以及燃料费用等。图表图表 2626、2 2022022 年年 MMCMMC 公司吨煤成本为公司吨煤成本为 5 54.34.3 美元美元 图图表表 2727、2 2022022 年年 MMCMMC 吨煤吨煤开采成本开采成本为为 17.17.8 8 美元美元 资料来源：MMC公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：其他成本包括物流成本、运输及存量亏损。资料来源：MMC公告，兴业证券经济与金融研究院整理 运输成本包括 UHG-GS 柏油路段费用、自有车队成本及煤炭装卸成本。MMC 公司外运煤炭分短途

60、和长途运输，第一段长途完全由公司自有车队运输，单位运输成本随煤炭销量提升降低。第二段长途由自有车队、第三方承包商车队及 GST 集装箱共同运输。特许权费及费用是根据蒙古国的试用法例及规例支付的特许权使用费、空气污染费及清关费，采用累进税率制。累进特许权使用费率对出口加工煤炭产品为 5%-8%，对原煤产品为 5%-10%，根据蒙古国相关政府部门每个月制定的参考价而定，该费率与煤价关联度较高。加工成本主要是与煤炭处理及选煤厂相关的成本，包括发电成本、抽水成本及相关折旧费等。图表图表 2828、MMCMMC 公司公司煤炭运至煤炭运至到中到中国国甘其毛都口岸甘其毛都口岸需需经两段运输经两段运输 图图表

61、表 2929、2 2022022 年年 MMCMMC 公司公司吨煤加工成本为吨煤加工成本为 5 5.2.2 美美元元 资料来源：MMC 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：MMC 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 32.8%22.4%19.5%9.7%5.8%5.4%4.4%MMC公司2022年吨煤成本结构开采成本运输成本特许权使用费及费用加工成本矿场管理成本闲置成本其他成本UHG矿场矿场长途长途短途短途查干哈达堆场（查干哈达堆场（TKH）查干哈达堆场（查干哈达堆场（TKH）中方甘其毛都口岸（中方甘其毛都口岸（GM）240km20km自有双拖架运输车队自有运输车队、第三方承

62、包商车队、GST集装箱 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2.3.3、小小 TTTT：TTTT 矿的原始所有者矿的原始所有者 Tavantolgoi JSC（小 TT）公司是一家地方所有制为主的股份公司。小 TT 公司的煤炭销售以出口为主。2022 年，公司煤炭开采总量为 251.5 万吨，煤炭销量为280 万吨；其中煤炭出口量为 270 万吨。小 TT 公司煤炭出口体量较小，在蒙古国煤炭出口总量中低于 10%。小小 TT 公司吨煤成本为公司吨煤成本为 40 美元，与美元，与 ETT 公司公司相比成本偏高

63、。相比成本偏高。2022 年，小 TT 公司销售成本为 3586 亿图格里克，吨煤销售成本为 12.81 万图格里克。经汇率折算，2022年 ETT公司吨煤销售成本为 40美金或 272.5 元人民币。与 ETT 公司相比，小 TT 公司成本偏高，主要原因在于规模效益不显著、技术设备劣势及燃料费用高。未来公司将通过加强燃料的消耗控制和制定新标准，或将实现成本降低。（取 2022 年平均汇率：1美元=3168.25 图格里克，1 美元=6.74 元）图表图表 3030、小、小 TTTT 公司销售收入及净利润（十亿图格公司销售收入及净利润（十亿图格里克）里克）图表图表 3131、2 2022022

64、 年年小小 TTTT 公司煤炭出口量公司煤炭出口量占全占全蒙蒙 8 8%（百万吨）（百万吨）资料来源：小 TT 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：小 TT 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 427.9226.3263.5258.4179.3762.414152.948.131.813.8338002002020212022销售收入净利润12%5%6%7%7%8%0%2%4%6%8%10%12%14%00212022小TT公司煤炭销售总量小TT公司煤炭出口总量小TT公司煤炭出口量占蒙煤出

65、口总量比重（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 除甘其毛都口岸外，小 TT 公司积极拓展其他口岸出售煤炭的机会。公司在 2022年报告中提出未来的运输计划，除了目前甘其毛都口岸的销售渠道外，公司还计划通过铁路销售到二连浩特和满都拉口岸，不再依赖单一口岸的运营，以期减少对现有买家的依赖，分散边境口岸煤炭积压的风险。图图表表 3232、小小 TTTT 公司计划拓展其他口岸的煤炭出口公司计划拓展其他口岸的煤炭出口 资料来源：小 TT 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 集装箱码头中转站中转站矿产装卸区240

66、 22 68甘其毛都口岸矿产装卸区240 8海关中转站矿产装卸区418 22 333二连浩特口岸宗巴音站口岸470 9.5集装箱码头矿产装卸区220 30矿产装卸区满都拉口岸 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2.4.4、南戈壁南戈壁（0 01 1878.878.HKHK）：拥有距中国拥有距中国口岸口岸较较近的煤矿近的煤矿 南戈壁于 2010 年在香港联合交易所上市，股票代码为 01878.HK。与前面三家公司不同，南戈壁公司主要运营敖包特陶勒盖煤矿，该矿位于蒙古国南戈壁省，距中国的策克口岸仅约 40 公

67、里。图图表表 3333、南戈壁南戈壁旗下的旗下的敖包特陶勒盖煤矿敖包特陶勒盖煤矿，距中国的距中国的策克口岸策克口岸约约 4 40 0kmkm 资料来源：南戈壁公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 敖包特陶勒盖煤矿于 2008 年开始开采，截至 2016 年底，该矿保有煤炭储量约1.14 亿吨，设计年产能为 500 万吨/年，产量全部售往中国，实际产量受中国需求影响较大。图表图表 3434、截至截至 2 2016016 年底，年底，敖包特陶勒盖煤矿储量敖包特陶勒盖煤矿储量为为 1 114171417 万万吨吨（万万吨）吨）分场分场 证实储量证实储量 可信可信储量储量 总计总计 日出场 4,42

68、5 1,034 5,459 日落场 5,523 434 5,957 合计合计 9,948 1,468 11,417 资料来源：南戈壁公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 南戈壁南戈壁主产主产半软半软焦煤及动力煤，产销受策克口岸通关政策影响较大。焦煤及动力煤，产销受策克口岸通关政策影响较大。公司主产半软焦煤及动力煤。2021年 10 月至 2022年 5月期间，因策克口岸闭关，公司暂停向中国出口煤炭。2022 年，南戈壁生产煤炭 69 万吨，销售煤炭 111 万吨，2022 年，南戈壁实现平均煤炭售价为 65.7 美元/吨，煤炭成本为 52.0 美元/吨，其中现金成本 36.1 美元/吨。相对

69、其他公司，南戈壁体量较小，但优势在距离中国策克口岸较近，运输成本更低。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2.5 5、蒙古能源、蒙古能源（0 00 0276.276.HKHK）：主产焦煤，供应中国新疆主产焦煤，供应中国新疆 蒙古能源（00276.HK）是一家港交所上市的煤炭公司，主要运营蒙古西部的胡硕图焦煤矿。据公司公告，该矿煤炭含矸储量为 1.67 亿吨，为露天煤矿，于2014年开始生产，年产能为 300 万吨，主产焦煤。图图表表 3535、蒙古能源煤炭生产蒙古能源煤炭生产主要销往中国新疆主要销往中国新疆

70、 资料来源：蒙古能源公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 以焦精煤销售为主，以焦精煤销售为主，2023 财年蒙古能源的吨煤成本为财年蒙古能源的吨煤成本为 142.4 美元。美元。2023 财年（2022/4/12023/3/31），蒙古能源 产销方面：生产毛煤（原煤）286.4 万吨；销售煤炭 163 万吨，其中：焦精煤约 135.16 万吨、动力煤约 24.75万吨、原煤约 3.09 万吨。售价方面：2023 财年公司销售焦精煤、动力煤及原煤的不含税售价分别为2123.4、55.4及 544.0港元。成本方面：2023 财年公司吨煤综合成本为 1116.7 港元，取当期平均汇率（1美元=7

71、.8413 港元），公司吨煤成本折合 142.4 美元，吨煤成本较高，主要由于公司销售煤炭以洗选后精煤居多。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 蒙古能源的焦煤通过塔克什肯口岸，全部售往中国新疆地区，与新疆焦煤相比，蒙古能源的焦煤挥发分低、热强度高，可弥补疆煤挥发分偏高、热强度偏低的特点，配合疆煤使用可提高焦炭产率。图图表表 3636、蒙古能源蒙古能源胡硕图矿区距胡硕图矿区距中国中国塔克什肯口岸塔克什肯口岸约约 3 33636 公里公里 资料来源：蒙古能源公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3737

72、、蒙古能源的煤炭蒙古能源的煤炭对我国新疆煤有部分品质调节作用对我国新疆煤有部分品质调节作用 不同煤种不同煤种 挥发分挥发分（%）硫分硫分（%）热强度热强度 CSR（%）蒙古能源 17.5 0.55 65 新疆本地 40 0.4 20 新疆本地 32 0.4 20 资料来源：蒙古能源公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 2 2.6.6、小结、小结：开采：开采 TTTT 矿的企业吨煤毛利率优势明显矿的企业吨煤毛利率优势明显 对比 5 家公司，1）ETT、MMC 和小 TT 三家

73、公司共同开采资源量丰富的 TT 矿，主要通过嘎顺苏海图-甘其毛都口岸出口至中国内蒙古。其中：ETT 公司开采的煤矿产能及年产量达千万吨以上，所售煤为蒙 5#原煤，品质较高，公司吨煤毛利率也较高，达 79.7%；小 TT 公司煤炭产量相对低，主要销售蒙 4#原煤，质量较蒙 5#稍次。MMC 公司拥有 1500 万吨/年的独立洗煤厂，所售煤为洗精煤，主要销售蒙 3#精煤。2）南戈壁的煤主要通过西伯库伦-策克口岸出口中国内蒙古，吨煤毛利率相对偏低。3）蒙古能源通过布尔干-塔克什肯口岸出口中国新疆，销售煤种以精煤为主。图图表表 3838、蒙古蒙古国国五大煤炭五大煤炭公司公司毛利率对比毛利率对比 公司简

74、称公司简称 年产年产（万吨）（万吨）吨煤成本吨煤成本（美元（美元/吨）吨）吨煤售价吨煤售价（美元（美元/吨）吨）吨煤吨煤毛利率毛利率 销售品类销售品类 ETT 1132.3 19.5 95.9 79.7%蒙 5#原煤 MMC 569.4 54.3 169.1 67.9%蒙 3#精煤 小 TT 251.5 40.4 85.9 53.0%蒙 4#原煤 南戈壁 69.0 52.0 65.7 20.8%南戈壁 A/A-/B等原煤 蒙古能源 286.4 142.4 227.3 37.3%精煤为主 资料来源：各公司官网、公告及年报，Mysteel，兴业证券经济与金融研究院整理 注：年产：蒙古能源为 202

75、3 财年产量，其他公司为 2022 年年产量；MMC 公司的吨煤售价为 GM 卡车交货模式下的售价。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、蒙古能否稳占蒙古能否稳占我国我国煤炭进口的一席之地煤炭进口的一席之地 3 3.1 1、中蒙贸易中蒙贸易：蒙煤进口蒙煤进口重现重现增长增长 蒙煤进蒙煤进口量口量近年波动较大近年波动较大，截至，截至 2022 年仍未达到年仍未达到历史峰值历史峰值。蒙古国一直以来都是中国重要的煤炭进口国，自 2016 年以来，蒙煤进口增量明显，主要分为三个阶段：2016 年-2019 年：中国于

76、 2016 年开启煤炭供给侧改革，受此影响，国内煤企减产、煤价攀升；同年，中国限制朝鲜煤炭进口，蒙煤优势逐渐明显，蒙煤进口量逐步增加至 2019年的峰值水平（3606 万吨/年）。2020-2021 年：中蒙主要运煤通道及口岸管制趋严，致蒙煤通关量大幅减少。2020、2021 年中国进口蒙煤量分别为 2525、1603 万吨，连续两年同比下滑幅度超过 30%。2022 年：口岸货运活动逐渐恢复，蒙煤通关量提升，2022 年中国进口蒙煤量为 3115 万吨，同比增长 94%，与 2019年进口量的差距逐渐缩小。图图表表 3939、2 2022022 年年中国进口的中国进口的蒙煤蒙煤量量仍未达历史

77、峰值仍未达历史峰值 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年以来，中蒙口岸通关常态化、两国双边战略合作持续推进，蒙煤进口大幅增加。2023年 1-7 月，中国进口蒙煤 3517万吨，同比大增 227%，占同期全国煤炭进口总量（26120 万吨）的 13.5%，占比提升 5.7 个百分点。进口的蒙煤仍以焦煤为主要煤种，2023 年 1-7 月进口蒙焦煤 2661 万吨，占同期进口蒙煤总量的 75.7%。图表图表 4040、中国自蒙古进口的煤炭总量中国自蒙古进口的煤炭总量 图图表表 4141、20232023 年年 1 1-7 7 月蒙煤月蒙煤进口进口结构结构（万吨）（万吨

78、）资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，Mysteel，兴业证券经济与金融研究院整理 3606252516033115-30%-37%94%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500025003000350040002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年中国自蒙古进口的煤炭量（万吨）同比（右轴）357 582 454 524 594 005006007001月2月3月

79、4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国从蒙古进口煤炭量（万吨）2020年2021年2022年2023年266175.7%84424.0%120.3%焦煤动力煤其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图表图表 4242、中国自蒙古进口的焦煤量中国自蒙古进口的焦煤量 图图表表 4343、中国自蒙古进口的动力煤量中国自蒙古进口的动力煤量 资料来源：Mysteel，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Mysteel，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 4444、2 2023023 年年 1 1-7 7

80、 月蒙煤进口量占煤炭进口月蒙煤进口量占煤炭进口总总量比重为量比重为 1 13.5%3.5%（万吨）（万吨）资料来源：煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4545、2 2022022 年以来中蒙重要外交事件梳理年以来中蒙重要外交事件梳理 时间时间 事件事件 具体内容具体内容 2022.2.6 中蒙两国发表中华人民共和国政府和蒙古国政府联合声明 以中蒙二连浩特扎门乌德经济合作区政府间协议正式生效为契机，推进产业合作，促进边境地区发展；在做好疫情防控基础上，保障两国边境口岸顺畅运行并提高过货能力，加快推进已商定的铁路口岸建设，打造多元化运输通道；支持两国企业按照市场原则和商业规则就扩

81、大煤炭等矿产品贸易开展长期稳定合作；中方鼓励有实力、有信誉的企业赴蒙投资兴业，参与基础设施、城市建设、矿产能源等项目。2022.11.28 中蒙两国发表中华人民共和国和蒙古国关于新时代推进全面战略伙伴关系的联合声明 支持两国企业按照市场原则和商业规则扩大煤炭、铁矿石、农产品贸易，支持两国企业签订煤炭中长期贸易协议，推进中蒙二连浩特扎门乌德经济合作区建设；把互联互通和能源领域合作作为中蒙合作的优先方向之一，加快推动中蒙铁路、公路、口岸等基础设施和矿能资源大项目合作。2023.6.26-7.1 蒙古国总理访华 中蒙两国政府签署中华人民共和国政府与蒙古国政府间国际道路运输关系协定，鼓励两国交通运输业

82、，在相互协调、便利的条件下开展交通运输，保障协调运输方式；蒙古国总理与国家能源集团领导举行会晤，双方同意在 2023 年启动嘎顺苏海图-甘其毛都跨境铁路建设，计划于 2024 年投入使用。资料来源：人民网，中国政府网，蒙古煤炭网，兴业证券经济与金融研究院整理 277 476 310 382 434 005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月从蒙古进口炼焦煤情况（万吨）2021年2022年2023年143 141 158 0501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月从蒙古进口动力煤情况（万吨）2021年2022年202

83、3年12822 49.1%6034 23.1%3517 13.5%2287 8.8%515 2.0%335 1.3%610 2.3%印度尼西亚俄罗斯蒙古澳大利亚加拿大美国其他总进口：2.61亿吨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 3 3.2 2、蒙煤的蒙煤的贸易结算贸易结算：长协为主长协为主，招标并行，招标并行 目前，蒙古国煤炭出口至中国主要有两种贸易模式，分别是传统长协模式与电子竞拍模式。传统长协模式传统长协模式：主要主要以坑口价出售煤炭。以坑口价出售煤炭。此种模式下，中国买家与蒙古矿方签订长协合同，定价方

84、式为季度调价，参考中国煤炭价格指数、海外普氏煤炭价格指数等。由买家自主从矿区提货，经过两段运输至中方口岸堆场，两段运输均由买方负责。其中：第一段先由 ETT 矿先运至蒙古查干哈达堆场，此段距离约 225-235 公里，即中盘运输；第二段从查干哈达运送至中方甘其毛都卸煤场，此段距离约 25 公里，即短盘运输，此段因涉及中蒙口岸通关，受到运输许可证颁发、天气、通关政策及卸货效率影响，运费波动较大。高峰时期，短盘运费曾达到 2150 元/吨，今年 4 月以来，短盘运费在 95180 元/吨区间波动。图图表表 4646、甘其毛都口岸蒙煤运输流程、甘其毛都口岸蒙煤运输流程-以以 ETETT T 矿为例矿

85、为例 资料来源：Mysteel，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 4747、查干哈达至甘其毛都短盘运费查干哈达至甘其毛都短盘运费波动较大波动较大 资料来源：Mysteel，兴业证券经济与金融研究院整理 21500200025----062023-09炼焦煤：蒙古产：运费价格：查干哈达堆场甘其毛都口岸（元/吨）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 电子招标模式电子招标模式：以边境价出售

86、煤炭。：以边境价出售煤炭。2023 年 2 月开始，蒙古推行新型电子招标模式，通过电子交易所出售煤炭，把以往的坑口价出售改为以边境价出售，即由蒙古矿方负责蒙古境内运输，借此掌握运输主动权，增加矿方利润。竞拍成功后，煤炭交货周期为 30 天60 天，实际交货时长可能有所变动，期间的价格波动风险由买家承担。据甘其毛都口岸消息，今年 1-8 月，中方煤炭企业共计参加电子竞拍场次 115 场，竞拍数量 525.9 万吨，其中成交 80 场，流拍 35 场，成交数量 438.86 万吨，成交量占竞拍总量 83%，同期甘其毛都口岸进口蒙煤 2323.54 万吨，竞拍成交量占同期口岸进口蒙煤量（2323.5

87、4 万吨）的 18.9%。图图表表 4848、蒙煤电子招标情况（蒙煤电子招标情况（2023/8/182023/8/18-2023/8/312023/8/31）煤种煤种 起拍价起拍价 成交价成交价 国内市场价国内市场价（元（元/吨）吨）到货地点到货地点 蒙 3#精煤 1050 元/吨 1160 元/吨 1470-1500 噶顺苏海图口岸集装箱运输码头 蒙 5#原煤 136 美元/吨 136 美元/吨 1250-1280 甘其毛都口岸 1/3 焦煤 97.1 美元/吨 120.1 美元/吨 790-830 甘其毛都口岸 风化煤 400 元/吨 400 元/吨 520-550 嘎顺苏海图口岸集装箱运

88、输码头 资料来源：甘其毛都口岸，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.3.3、蒙煤的定价能力：对华依赖度高，缺乏自主定价能力蒙煤的定价能力：对华依赖度高，缺乏自主定价能力 进口蒙煤价格与国内焦煤市场价格走势较为趋同，但因蒙煤对华出口依赖度高、进口蒙煤价格与国内焦煤市场价格走势较为趋同，但因蒙煤对华出口依赖度高、出口途径单一等因素，我们认为蒙煤在出口途径单一等因素，我们认为蒙煤在中国并不具备定价权中国并不具备定价权。据苏梦颖在中国煤炭能源国际定价权研究中指出在煤炭进口来源的几个国家中，中国在蒙古存在市场势力，即中国在蒙煤进口过程中，拥有较强的议价能力。图图表表 4949、蒙蒙 5 5#与山西低硫

89、主焦煤价格（元与山西低硫主焦煤价格（元/吨）吨）资料来源：Mysteel，兴业证券经济与金融研究院整理 分析其原因，我们认为主要在于两点：蒙古经济对采矿的依赖度较高蒙古经济对采矿的依赖度较高，煤炭出口对其经济发展有着举足轻重的作，煤炭出口对其经济发展有着举足轻重的作用。用。采矿业占蒙古国国民经济总额将近 1/4，蒙古国内煤炭消费相对稳定，2016 年以来，蒙古每年煤炭消费量在 800-1100 万吨，剩余可全部用于出口，00040005000原煤：蒙5#：蒙古产：自提价：甘其毛都精煤：蒙5#：蒙古产：自提价：金泉工业园区低硫主焦煤：安泽产：出厂价 请

90、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 出口占比较高，蒙煤出口量占产量比重在 45%-85%。蒙煤出口途径单一，蒙古对外口岸中，蒙煤出口途径单一，蒙古对外口岸中，主要主要通过中国出口煤炭通过中国出口煤炭。因俄罗斯运力有限且自身为煤炭出口大国，蒙古借道俄罗斯出口煤炭并不现实，因此，蒙古国出口的煤炭中 90%以上是出口至中国的。虽然蒙古国政府曾一直努力要摆脱煤炭出口过度依赖中国的局面，尽力开辟日本、韩国、印度等市场，但受限于口岸通关能力等条件，至今蒙古的煤炭仍然无法过境中国出口至日韩等国家。蒙古依然希望提升蒙古依然希望提

91、升出口出口煤炭煤炭的议价能力的议价能力。2023 年 2 月，蒙古宣布暂停履行与中国签署的煤炭销售协议，宣称煤炭出口不再以坑口价售卖，而是以边境价售卖，即包含了坑口至边境的运费。蒙方的这一举措旨在提高矿方蒙煤出口价格，将坑口至边境的运输利润转移至蒙古矿方，提升蒙古国内企业的盈利，变相提升蒙古煤炭企业在中国市场的议价权。实际上，竞拍模式在价格单边上行时，对蒙古矿方是有利的，在价格下跌过程中，因需求疲软、买盘较弱，导致竞拍价可能低于坑口价，甚至可能发生卖不出煤的情形。因此，为了保证一定的销售量，蒙古矿方与中国较大的蒙煤进口商仍以签订坑口长协锁量为主，按市场价格波动变化，进行季度调价。后期实际竞拍增

92、量将取决于中国买家与蒙古矿方的综合博弈。同时，同时，除蒙古以外，中国仍有俄罗斯、印尼、美国、加拿大等作为进口替代国。除蒙古以外，中国仍有俄罗斯、印尼、美国、加拿大等作为进口替代国。尤其是 2023 年 2 月后，中国陆续解禁澳煤进口，丰富进口来源的同时，也对蒙煤进口的量价形成一定制约。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.3.4 4、蒙古、蒙古还还有多少煤炭有多少煤炭增量增量供应中国？供应中国？中国进口的蒙煤品种较多，进口量较多的为蒙 5#、蒙 4#、蒙 3#，分别由 ETT、MMC和小 TT三家公司供应，其

93、中蒙 3#主要为精煤，蒙 5#和蒙 4#为原煤。图表图表 5050、蒙蒙煤煤进口主要品种进口主要品种 品名品名 品牌品牌 规格规格 口岸口岸 主焦煤 蒙 5#（原煤）A18.0，V28.0，S0.9，G85.0，MT4.0，回收率75.0%甘其毛都 主焦煤 蒙 5#（精煤）A10.5，V27.0，S0.65，G85.0，MT10.0 乌不浪口金泉工业园 主焦煤 蒙 4#（原煤）A8.0，V24.0，S0.5，G85.0，MT4.0，CSR72%，回收率80.0%甘其毛都 主焦煤 蒙 3#（精煤）A11.0，V24.5，S0.7，G75.0，MT10.0 甘其毛都 动力煤 风化煤 Q5500，A

94、22.0，V30.0，S0.8，MT8.0 甘其毛都 1/3 焦煤 马克 A（原煤）A6.0，V35.0，S0.6，G70.0，MT5.0，回收率86.0%策克 1/3 焦煤 马克西（原煤）A6.0，V33.0，S0.65，G75.0，MT4.5，回收率95.0%策克 1/3 焦煤 欧斯克 A（原煤）A22.0，V31.0，S66.0，MT70%策克 1/3 焦煤 欧斯克 A+（原煤）A7.5，V35.0，S60.0，MT80%策克 1/3 焦煤 欧斯克 B（原煤）A9.0，V34.0，S46.0，MT80%策克 1/3 焦煤 南戈壁 A（原煤）A10.0，V37.0，S60.0，MT75%策

95、克 1/3 焦煤 南戈壁 A-（原煤）A14.0，V40.0，S60.0，MT80%策克 1/3 焦煤 南戈壁 B（原煤）A18.0，V40.0，S50.0，MT70%策克 主焦煤 泰拉（原煤）A16.0，V28.5，S0.8，G65.0，MT6.0，回收率75.0%策克 主焦煤 主焦煤（精煤）A11.5，V22.0，S80.0，MT20.5 满都拉 1/3 焦煤 1/3 焦煤（原煤）A14.0，V41.0，S85.0，MT70.0%满都拉 主焦煤 蒙 5#（原煤）A18.0，V28.0，S0.9，G85.0，MT4.0，回收率75.0%满都拉 主焦煤 蒙 5#（原煤）A18.0，V28.0，

96、S0.9，G85.0，MT4.0，回收率75.0%二连浩特 资料来源：Mysteel，兴业证券经济与金融研究院整理 注：乌不浪口金泉工业园为甘其毛都口岸配套的洗煤厂所在园区。中蒙主要通关口岸有 5 个，分别为甘其毛都、策克、二连浩特、满都拉和塔克什肯口岸。其中：2022 年，甘其毛都口岸通关 1804 万吨，在蒙煤通关量中占比超过 50%，甘其毛都为最大的煤炭通关口岸，预计也是未来蒙煤进口增量主要来源口岸。2022 年，策克口岸通关 538 万吨，在蒙煤通关量中占比 17%。自 2022 年 5月恢复通关以来，策克口岸采用 AGV 无人驾驶的集装箱模式进行煤炭进口。二连浩特拥有铁路和公路双通道

97、，但铁路运力多被其他矿产所占据，煤炭通关以铁路运输为主。图表图表 5151、预计、预计 20232023 年进口的蒙煤量或达到年进口的蒙煤量或达到 5 5 万吨（万吨）万吨（万吨）通关口岸通关口岸 2022 年通关量年通关量 通关煤种通关煤种 通关方式通关方式 预计预计 2023 年通关量年通关量 甘其毛都甘其毛都 1804 主焦煤为主，另有少量 1/3 焦煤和动力煤 汽运+AGV 2500-3000 策克策克 538 1/3 焦煤、动力煤 AGV 1500 二连浩特 304 动力煤、炼焦煤 火运+汽运 1000 满都拉 313 主焦煤、1/3 焦煤、气煤、动力煤

98、 汽运 塔克什肯 212 瘦煤 汽运 其他 11.4-资料来源：蒙古煤炭网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：AGV 为无人驾驶的集装箱运输。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 预计预计 2023 年中国进口蒙煤量将达到年中国进口蒙煤量将达到 5000-5500 万吨。万吨。据 2023 年 1-7 月进口量、蒙方及中国各口岸通关计划，预计 2023 年蒙煤进口将有明显增加，预计 2023 年中国进口蒙煤量将达到 5000-5500 万吨，同比增加 1885-2385 万吨。中长期来看，蒙煤进口量仍然取决于中国

99、市场需求。在中蒙跨境铁路通轨前，预计中蒙煤炭通关仍将以汽运为主力，这也在一定程度上制约蒙煤进口增量。图表图表 5252、甘其毛都口岸通关车数（甘其毛都口岸通关车数（辆辆）图图表表 5353、三大口岸通关车数（辆）三大口岸通关车数（辆）资料来源：煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：煤炭资源网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：三大口岸为甘其毛都、策克和满都拉口岸 -200 400 600 800 1,000 1,2001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月甘其毛都口岸通关车数（七日均）202120222023-200 400 600 800 1,000 1,20

100、0 1,400 1,600 1,8001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月三大口岸通关车数（七日均）202120222023 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 4、投资要点投资要点 蒙煤是我国煤炭进口主要来源国之一，2023 年 1-7 月，蒙煤进口量同比大幅增长227%，占同期全国煤炭进口总量（26120 万吨）的 13.5%，占比提升 5.7 个百分点；其中蒙古焦煤进口 2661 万吨，占同期蒙煤进口量比重为 75.7%。我们通过系统梳理蒙古国煤炭产业链发现：资源端：蒙古国煤炭资源储量

101、高、分部均匀，以露天开采为主，整体开采率偏低。蒙煤资源中，焦煤储量占比约 35%。生产端：蒙古煤炭生产相对集中，五大煤炭公司产量占比达到 61.8%，但五家公司的产能均未满产，预计 2023 年有较大增长空间。从全蒙范围来看，蒙煤以出口中国为主，国内自用较少，蒙古国的产量释放节奏与中国的需求变化呈现明显的相关性。运输端：截至 2021 年底，蒙古境内主要运行的铁路仅有 1811 公里，铁路运力较为有限。蒙古国公路总里程约 11.9 万公里，其中铺装公路 1.1 万公里。蒙古虽然积极开拓铁路运输，但是中蒙铁轨宽距不同，目前难以形成有效运力。定价端：我们认为蒙煤对中国不具备较强议价能力，主要因为蒙

102、古国只与中俄接壤，没有出海口，地理位置不具备扩展外部客户的条件，出口途径相对单一。同时，蒙煤出口给蒙古经济增长带来的贡献度较大，而我国可选择的煤源相对丰富。成本端：2022 年/2023 财年，基于不同公司销售的煤种不同，ETT、MMC、小 TT、南戈壁的吨煤成本在 20-54 美元之间，蒙古能源的吨煤成本为 142 美元。总体而言，随着中蒙口岸通关常态化运行，2023 年蒙煤进口量或达到 5000-5500万吨。中长期来看，蒙煤进口量仍然取决于中国市场需求。在中蒙跨境铁路通轨前，预计中蒙煤炭通关仍将以汽运为主力，这也在一定程度上制约了蒙煤进口的增量。5、风险提示、风险提示 宏观经济增长不及预

103、期宏观经济增长不及预期：假如中国或蒙古国经济增长不及预期，会增加中蒙煤炭贸易的不确定性。进进出出口政策变化口政策变化：中蒙煤炭贸易受两国进口政策影响较大，政策的不确定性将带来蒙煤进口量的明显变化。煤炭价格大幅波动：煤炭价格大幅波动：煤炭价格大幅波动会影响进口煤利润，导致进口蒙煤量的大幅增减。国内煤炭供应大幅波动国内煤炭供应大幅波动：国内煤炭供应大幅增加或减少可能导致蒙煤需求量减少或增加。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，

104、以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票

105、评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关

106、联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对

107、任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现

108、依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司

109、没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司

110、事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：