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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 证券证券 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司（元）2023E EPS 2024E EPS 评级 华泰证券 1.40 1.55 增持 中信证券 1.47 1.61 增持 东方财富 0.52 0.59 增持 国联证券 0.35 0.44 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 一叶知秋系列四：不破不立，金融危机后海外综合投行转型启示录（下）2022-05-12 一叶知秋系列三：不破不立，金融危机后海外综合投

2、行转型启示录（上）2022-03-16 一叶知秋系列二：券商如何有效利用资本补充工具2022-03-16 一叶知秋系列一：从组织架构维度复盘国际投行战略变迁2021-12-22 分析师：分析师：徐一洲 S01 assAuthor 研究助理：研究助理：陈静 投资要点投资要点 场外衍生品指不在交易所交易的各类金融衍生品。场外衍生品指不在交易所交易的各类金融衍生品。根据监管主体的不同，我国场外衍生品市场三足鼎立，形成了由央行主导的银行间市场、由证监会主导的证券期货市场，以及由外资机构主导的柜台市场三大市场体系，其中证券公司开展的多为以证券公司柜台市场和报价系统为交易场所的场外期

3、权和收益互换业务。按照监管政策节奏，券商开展场外衍生品业务大致分为初步探索期（2012-2017 年）、规范发展期（2018-2021 年）和高质量发展期（2022 年至今）三个阶段。2012 年证券公司柜台交易业务规范出台，拉开了券商开展场外衍生品业务的序幕；2018 年以来，证券公司场外期权业务管理办法和证券公司收益互换业务管理办法相继出台，分别对场外期权和收益互换业务进行规范，场外衍生品业务从此走上了发展快车道。收益互换业务是指客户与券商互为交易对手方，券商向客户支付挂钩标的的收益互换业务是指客户与券商互为交易对手方，券商向客户支付挂钩标的的浮动收益，客户向券商支付固定收益的业务，呈现出

4、线性收益特征，场外期浮动收益，客户向券商支付固定收益的业务，呈现出线性收益特征，场外期权一二级交易商均可开展。权一二级交易商均可开展。2016-2022 年，收益互换新增名义本金复合增长70.8%，截至 2023 年 7 月末，收益互换存续名义本金为 9,136 亿元；收益互换主要挂钩 A 股股指、A 股个股和境外标的，以私募基金为主要交易对手，2022 年来境外标的合约占比大幅提升。私募客户的资产配置需求是收益互换规模扩张的重要驱动力，也推动了各种收益互换结构的出现，常见的收益互换包括指增、跨境和 DMA 收益互换等；2021 年 12 月收益互换管理办法出台后，DMA 替代 AB 款成为市

5、场上重要的收益互换工具。场外期权通常内嵌在收益凭证或结构化产品中，可挂钩境内外股票、指数、场外期权通常内嵌在收益凭证或结构化产品中，可挂钩境内外股票、指数、商品等资产，满足客户提高资金使用效率、获得下跌保护以及收益增强等需商品等资产，满足客户提高资金使用效率、获得下跌保护以及收益增强等需求。求。目前只有获得交易商资质的券商才可开展场外期权业务，其中一级交易商才可开展个股对冲交易。2016-2022 年，场外期权新增名义本金复合增长56.8%，截至 2023 年 7 月末，场外期权存续名义本金为 13,923 亿元；场外期权主要挂钩 A 股股指，以商业银行、证券公司及子公司、私募基金为主要交易对

6、手，不同客户的多样化需求推动了场外期权业务规模增长。雪球结构是目前市场上被熟知的场外期权结构，券商支付给财富管理客户高票息，自身通过股指期货基差贴水+保证金剩余资金再投资+基于波动率交易获利；部分企业客户通过特定期权结构实现成本节约或达到股份增减持目的。场外衍生品业务成为近年来各大券商必争之地。场外衍生品业务成为近年来各大券商必争之地。中信证券、中金公司、华泰证券、中信建投等头部券商较早布局场外衍生品业务，为公司贡献了稳定盈利；近些年申万宏源、安信证券、海通证券等公司也纷纷发力，相继设立一级部门开展场外衍生品业务。我们以权益衍生工具名义本金规模表征券商场外衍生品业务规模，以基于柜台与机构客户对

7、手方交易业务收入表征券商场外衍生品业务收入，其中一级交易商规模和收入排名均稳居行业前十，可见一级交易商牌照和跨境无异议函仍是券商衍生品业务的核心竞争优势。场外衍生品业务在券商服务实体经济、提供综合服务、弱化业绩波动方面发挥重要作用，目前券商四项风险资本指标均有可能成为限制券商场外衍生品业务开展的核心矛盾，然而风险资本指标优化打开券商资产负债表空间，未来券商场外衍生品业务有望迎来更为广阔的发展机遇。风险提示：基差贴水或波动率大幅收敛风险，监管政策趋严风险，行业竞争加剧风险。title 一叶知秋系列五：一叶知秋系列五：场外衍生品，券商的下一个场外衍生品，券商的下一个用用表表方向方向 2024 年年

8、 1 月月 16 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目录目录 一、证券公司场外衍生品业务简介.-4-1.1、证券公司是场外衍生品市场的重要参与主体之一.-4-1.2、政策完善下券商场外衍生品业务进入发展快车道.-5-1.3、收益互换和场外期权为券商场外衍生品主要形态.-7-1.4、证券公司场外衍生品业务的常用术语.-7-二、收益互换业务全景透视.-11-2.1、收益互换是呈现出线性收益特征的金融衍生工具.-11-2.2、私募客户需求是收益互换规模增长的重要驱动力.-12-2.3、客户投资需求不同决定了收益

9、互换结构各不相同.-14-三、场外期权业务全景透视.-19-3.1、场外期权为呈现非线性收益特征的金融衍生工具.-19-3.2、客户需求的不断派生推动了场外期权规模的增长.-20-3.3、目前雪球期权结构是市场接受度较高的产品结构.-21-四、证券公司场外衍生品业务前景广阔.-27-4.1、场外衍生品业务成为近年来各大券商必争之地.-27-4.2、各券商场外衍生品业务规模呈现快速扩张.-28-4.3、一级交易商场外衍生品业务收入位居前列.-29-4.4、券商风险指标体系规范和约束衍生品发展.-31-4.5、场外衍生品业务是券商高水平竞争的抓手.-33-4.6、短期差异取决于节奏长期依赖于综合能

10、力.-34-五、风险提示.-35-图目录图目录 图 1、我国场外衍生品市场三足鼎立.-4-图 2、证券公司场外衍生品市场是 SAC体系的重要组成部分.-4-图 3、看涨期权 Delta变化.-8-图 4、看跌期权 Delta变化.-8-图 5、主流宽基指数历史 20 日波动率情况.-9-图 6、期权价值的影响因素.-10-图 7、沪深 300 期货下季合约基差波动.-11-图 8、上证 50期货下季合约基差波动.-11-图 9、中证 500 期货下季合约基差波动.-11-图 10、中证 1000期货下季合约基差波动.-11-图 11、收益互换新增名义本金不断增长.-12-图 12、收益互换存续

11、名义本金稳步扩张.-12-图 13、收益互换存续交易标的广泛.-13-图 14、新增收益互换合约中境外标的占比提升.-13-图 15、新增收益互换主要以私募作为交易对手.-13-图 16、指数增强型收益互换合约交易流程图.-15-图 17、指数增强型收益互换损益图.-15-图 18、跨境收益互换合约交易流程图.-16-图 19、跨境场外衍生品以跨境收益互换为主.-17-图 20、跨境场外衍生品以南向交易为主.-17-图 21、DMA 收益互换交易流程图.-18-cUxUyWhXjYaUpW6MbPaQtRmMsQnReRpPnMfQqRtMaQnMqQxNtPqNwMrQsR 请务必阅读正文之

12、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 22、场外期权新增名义本金不断增长.-20-图 23、场外期权存续名义本金稳步扩张.-20-图 24、存续场外期权合约中股指类标的占比超 50%.-21-图 25、新增场外期权合约中股指占比维持高位.-21-图 26、新增场外期权主要以商业银行和私募为交易对手.-21-图 27、权益类场外衍生品主要客群分类.-22-图 28、不同市场预期下使用的产品策略有所不同.-22-图 29、香草期权结构损益图.-23-图 30、折价看涨（8080）结构损益图.-23-图 31、安全气囊结构未敲入时损

13、益图.-23-图 32、安全气囊结构敲入后损益图.-23-图 33、雪球结构未敲入时损益图.-24-图 34、雪球结构敲入后损益图.-24-图 35、雪球期权结构存在很多变形.-25-图 36、卖出看跌期权结构损益图.-26-图 37、敲出终止型累购期权结构损益图.-27-图 38、中金公司场外衍生品对冲持仓占权益投资规模比例在 90%左右.-31-图 39、2022年中金公司场外衍生品对冲持仓占净资产的比例为 110%.-31-图 40、2022年中金公司场外衍生品对冲收入占投资收入比例约为 47%.-31-图 41、2022年中金公司拟合场外衍生品 ROA 为 3.6%.-31-图 42、

14、中证 500 指数波动率有所下降.-35-图 43、中证 500 指数的基差有所收敛.-35-表目录表目录 表 1、证券市场场外衍生品相关政策.-6-表 2、证券公司场外衍生品业务以场外期权和收益互换为主要产品形态.-7-表 3、证券公司中共有 8家一级交易商.-7-表 4、常见希腊字母解释.-8-表 5、我国股指期货最低交易保证金为 8%.-10-表 6、收益互换投资者适当性管理及挂钩标的管理要求.-12-表 7、指数增强型收益互换产品情况.-14-表 8、目前共有 10家券商获批开展跨境业务.-15-表 9、跨境衍生品交易优势明显.-17-表 10、不同收益互换业务的保证金比例规定.-18

15、-表 11、场外期权交易商、投资者及挂钩标的管理要求.-19-表 12、敲出终止型累购期权产品情况.-26-表 13、部分证券公司场外衍生品部门情况.-28-表 14、上市券商权益衍生金融工具名义本金显著增长.-29-表 15、券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名（单位：万元）.-30-表 16、证券公司风险资本指标监管标准.-32-表 17、证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）中对于衍生品业务的规定.-32-表 18、证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）中关于衍生品业务修订.-33-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4

16、-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 近年来我国资本市场不断发展与深化，衍生品需求快速增长，许多证券公司也近年来我国资本市场不断发展与深化，衍生品需求快速增长，许多证券公司也纷纷加入到场外衍生品业务的角逐中。场外衍生品业务通过收益互换和场外期纷纷加入到场外衍生品业务的角逐中。场外衍生品业务通过收益互换和场外期权两种主要的产品形态，为各类客群解决风险管理、财富管理和资产配置问题，权两种主要的产品形态，为各类客群解决风险管理、财富管理和资产配置问题，成为证券公司新的业务增长点。本文主要从四个部分出发，第一部分介绍证券成为证券公司新的业务增长点。本文主要从四个部分出发，第一部分介绍证

17、券公司场外衍生品业务的监管体系、发展历程和产品形态；第二部分详细介绍收公司场外衍生品业务的监管体系、发展历程和产品形态；第二部分详细介绍收益互换的发展现状、产品结构和盈利模式；第三部分详细介绍场外期权的发展益互换的发展现状、产品结构和盈利模式；第三部分详细介绍场外期权的发展现状、产品结构和盈利模式；第四部分从证券公司的角度出发，从人力、规模、现状、产品结构和盈利模式；第四部分从证券公司的角度出发，从人力、规模、收入等收入等方面方面介绍各券商场外衍生品业务的开展情况。介绍各券商场外衍生品业务的开展情况。一、一、证券公司证券公司场外衍生品场外衍生品业务简介业务简介 1.1、证券公司是场外衍生品、证

18、券公司是场外衍生品市场市场的重要参与主体之一的重要参与主体之一 衍生品是一种金融工具，一般表现为两个主体之间签订一个协议，其价格由挂钩标的的价格变动决定，成交时不需立即交付，可在未来时点交付。根据交易场所的不同，衍生品交易分为场内衍生品和场外衍生品，场外衍生品指不在交易所交易的非标准化的各种金融衍生品。按照监管主体划分，按照监管主体划分，我国场外衍生品市场三足鼎立。我国场外衍生品市场三足鼎立。根据监管机构的不同，我国场外衍生品市场形成了由人民银行主导的以 NAFMII 主协议为交易基础的银行间市场、由证监会主导的以 SAC 主协议为交易基础的证券期货市场，以及由外资机构主导的以 ISDA 主协

19、议为交易基础的柜台市场三大市场体系。其中证券期货场外衍生品市场通常指在中国证监会管辖范围内，以证券期货经营机构为核心参与者的场外衍生品市场，交易品种包括远期、互换、期权和信用保护工具，标的类型以权益类、商品类、贵金属等为主，交易对手间签署SAC 主协议；证券证券公司开展的多为以证券公司柜台市场和报价系统为交易场所的场外期权和收益公司开展的多为以证券公司柜台市场和报价系统为交易场所的场外期权和收益互换业务。互换业务。图图 1、我国场外衍生品市场三足鼎立、我国场外衍生品市场三足鼎立 图图 2、证券公司场外衍生品市场是、证券公司场外衍生品市场是 SAC 体系的重要体系的重要组成部分组成部分 资料来源

20、：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理 银行间场外衍生品市场中国场外衍生品市场格局证券期货场外衍生品市场外资机构柜台场外衍生品市场NAFMII主协议SAC主协议ISDA主协议SAC体系证券公司柜台市场和报价系统期货风险管理公司柜台市场大连商品交易所沪深交易所交易场所交易产品主要参与机构场外期权收益互换远期、互换、期权商品互换信用保护工具证券公司、商业银行、私募基金等期货风险管理公司、商业银行、私募基金等期货风险公司、证券公司、银行、产业企业等证券公司、商业银行、信用增进机构等主协议体系 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

21、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.2、政策完善下政策完善下券商场外衍生品业务券商场外衍生品业务进入发展快车道进入发展快车道 我国场外衍生品业务的雏形为九十年代中期商业银行和国有企业之间开展的远我国场外衍生品业务的雏形为九十年代中期商业银行和国有企业之间开展的远期结售汇业务，其中证券公司开展场外衍生品业务始于期结售汇业务，其中证券公司开展场外衍生品业务始于 2012 年，按照监管政策年，按照监管政策节奏，大致可分为初步探索期（节奏，大致可分为初步探索期（2012-2017 年）、规范发展期（年）、规范发展期（2018-2021 年）年）和高质量

22、发展期（和高质量发展期（2022 年至今）。年至今）。1.2.1、初步探索期（、初步探索期（2012-2017 年）年）2012年为证券公司柜台业务元年，证券业协会发布了证券公司柜台交易业务规范，规定证券公司柜台交易产品包括金融衍生产品，证监会管辖范围内的中国场外衍生品市场由此开启。为了规范场外衍生品业务，证券业协会于 2013年首次发布了中国证券市场金融衍生品交易主协议（2013 年版）；2014 年，为了满足证券、期货、基金行业共同使用主协议的现实需要，在 2013 年版本的基础上，证券业协会、期货业协会、基金业协会共同发布了中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014 年版)及补充协议

23、；2018 年，三大协会将 2014 年版主协议名称修改为中国证券期货市场衍生品交易主协议，协议内容保持不变，另外出台了中国证券期货市场衍生品交易主协议(信用保护合约专用版)。1.2.2、规范发展期（、规范发展期（2018-2021 年）年）证券公司的场外衍生品业务自 2018 年起进入规范化健康发展的轨道。2018 年，证监会和证券业协会分别发布关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知和关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知，将场外期权原有的业务试点资质改为了交易商资质，截至 2023 年 12 月末共有 8 家一级交易商和 37 家二级交易商，未获得交易商资质的证券公司不能与

24、客户开展场外期权业务。2020 年和 2021 年，证券公司场外期权业务管理办法和证券公司收益互换业务管理办法相继出台，分别对场外期权和收益互换业务进行规范，场外衍生品业务从此走上了发展的快车道。1.2.3、高质量发展期（、高质量发展期（2022 年至今）年至今）2022 年 8 月 1 日，我国正式实施中华人民共和国期货和衍生品法，标志着针对衍生品业务的监管制度在立法层级上有了重大改变，弥补了中国期货和衍生品市场领域的法律空白。2023 年 2 月，证券业协会发布证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿），对券商发行收益凭证提出分级余额管理要求。截至目前，监管已就证券公司开展场外衍生品业务的

25、主要产品形态，场外期权、收益互换和收益凭证都做了相关的制度规范，未来证券公司场外衍生品市场将进一步迈向高质量发展。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1、证券市场场外衍生品相关政策、证券市场场外衍生品相关政策 发布时间发布时间 政策名称政策名称 发布机构发布机构 政策内容政策内容 2012 年 12 月 证券公司柜台交易业务规范 证券业协会 证券公司开展场外衍生品的首个规范性文件，规定证券公司柜台交易产品包括金融衍生产品，业务由证券业协会实施自律管理。2013 年 3 月 中国证券市场金融衍生品交易主协议(

26、2013 年版)证券业协会 首次发布了中国证券市场金融衍生品交易主协议(2013 年版)，即“SAC主协议”。2013 年 3 月 证券公司金融衍生品柜台交易业务规范 证券业协会 规定证券公司拟开展衍生品交易业务的，应当取得柜台交易业务资格，或通过证券业协会组织的专业评价；证券公司交易对手方应限于机构。2013 年 3 月 证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引 证券业协会 明确了衍生品交易风险管理的基本原则，以及信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险及其他风险管理内容。2014 年 8 月 中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014 年版)证券业协会、期货业协会、基金业协会 证券、期

27、货和基金业协会联合发布，对 2013 年版本的进一步完善。2015 年 7 月 场外证券业务备案管理办法 证券业协会 规定了场外证券业务的定义、要求、程序、费用、责任和监督等内容，为规范、促进场外证券业务发展提供了法律依据。2016 年 11 月 关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知 证监会 进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易业务，要求其加强场外衍生品交易的合规管理、内部控制和风险管理。2018 年 5 月 关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知 证监会 对交易商管理、标的管理、投资者适当性管理、数据报送、监测监控、自律管理等内容作出了全面规范。2018 年

28、5 月 关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知 证券业协会 强化场外期权业务自律管理，证券公司将分为一级交易商和二级交易商，并明确未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务，并于 5 月 28 日起正式执行。2018 年 12 月 中国证券期货市场衍生品交易主协议 证券业协会、期货业协会、基金业协会 在 2014 年版本的基础上制定了主协议，适用于除信用保护合约外的场外衍生品。2018 年 12 月 中国证券期货市场衍生品交易 主协议(信用保护合约专用版)证券业协会、期货业协会、基金业协会、上交所、深交所 属于信用保护合约专业版。2020 年 9 月 证券公司场外期权业务管理

29、办法 证券业协会 完善细化了业务标准与执行流程，进一步完善场外期权业务的制度供给，放宽了二级交易商的准入门槛，首次提出允许 B 类 BBB 级券商申请二级交易商资质；明确了二级交易商如展业一年情况良好、未有重大风险事件的，可以申请一级交易商。2021 年 12 月 关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）央行、银保监会、证监会、外汇局 在对现有监管规则进行集中整合的同时，进一步补齐监管短板、强化机构内控管理要求、加强投资者保护，以促进衍生品业务规范健康发展。2021 年 12 月 证券公司收益互换业务管理办法 证券业协会 从交易商管理、投资者适当性管理、交易标的及合约管理、保证金管理

30、、风险控制、禁止行为、数据报送及监测监控、自律管理等八个方面提出规范要求，其中场外期权一级交易商和二级交易商，均可开展收益互换业务。2022 年 4 月 中华人民共和国期货和衍生品法 国务院 标志着我国金融市场基本法律制度框架进一步走向健全，弥补了中国期货和衍生品市场领域的法律空白。2023 年 2 月 证券公司收益凭证发行管理办法（征求意见稿）证券业协会 规范证券公司收益凭证发行行为，对券商发行收益凭证提出分级余额管理要求。资料来源：国务院、证监会、央行、银保监会、外汇局、证券业协会、期货业协会、基金业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

31、后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.3、收益互换和场外期权为券商场外衍生品主要形态、收益互换和场外期权为券商场外衍生品主要形态 证券公司开展的场外衍生品业务可以分为两大类。（1）场外期权，即一个有包含条件、行权价的结构化产品，从挂钩标的来看，包括个股期权、股指期权、商品期权等；从结构来看，场外期权工具可以有多种功能，比如积极看涨型、风险缓释型、收益增强型等。目前只有获得交易商资质的证券公司才能与客户开展场外期权业务，其中一级交易商可直接开展个股对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易。（2）收益互换，相当于一个线性产品，客户与证券公司互为交易对手方，

32、由证券公司向客户支付与标的挂钩的收益，投资者向证券公司支付固定收益；按照挂钩标的的不同，又可以分为境内收益互换和跨境收益互换；其中证监会认可的场外期权一级交易商或协会备案的场外期权二级交易商，均可开展收益互换业务。表表 2、证券公司场外衍生品业务以场外期权和收益互换为主要产品形态、证券公司场外衍生品业务以场外期权和收益互换为主要产品形态 业务形态业务形态 业务资质业务资质 类型类型 目标客户目标客户 场外期权 一级交易商、二级交易商，其中一级交易商可直接开展个股对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易。按挂钩标的：个股期权、股指期权、商品期权等 按结构：积极看涨型、风险缓释型、收益

33、增强型等 私募基金、银行、高净值客户、企业客户 收益互换 一级交易商、二级交易商 DMA、跨境收益互换等 私募基金、银行、高净值客户 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、证券公司中共有、证券公司中共有 8 家一级交易商家一级交易商 类别类别 开展业务开展业务 公司名称公司名称 一级交易商（8 家）收益互换、场外期权（可直接开展个股对冲交易）广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券、申万宏源 二级交易商（37 家）收益互换、场外期权（仅能与一级交易商开展个股对冲交易）财通证券、东方证券、东吴证券、国信证券、海通证券、平安证券、浙商证券

34、、银河证券、长城证券、方正证券、国金证券、华安证券、兴业证券、东兴证券、光大证券、国联证券、华西证券、南京证券、山西证券、安信证券、东莞证券、天风证券、中泰证券、中银国际、东方财富、瑞银证券、华鑫证券、华宝证券、长江证券、华创证券、国元证券、北京高华、西南证券、东海证券、开源证券、西部证券、湘财证券 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 12 月末 1.4、证券公司场外衍生品业务的常用术语、证券公司场外衍生品业务的常用术语 希腊值：希腊值：每一个希腊值度量期权头寸的某种特定风险，而交易员的目标就是管理这些希腊值，以使风险保持在合理范围内，常见的希腊值包

35、括 Delta、Gamma、Vega、Theta 等。其中 Delta 表示交易组合价值变动与标的资产价格变动的比率，假设某看涨期权 Delta 为 0.5，意味着当股票价格变化 1 单位时，看涨期权价格变化 0.5单位；Delta 会随着股票价格的变化而变化。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 4、常见希腊字母解释、常见希腊字母解释 希腊字母希腊字母 计算公式计算公式 定义定义 Delta =交易组合价值变化与标的资产价格变化的比率 Gamma =22 交易组合 Delta变化与标的资产价格变化的比率 V

36、ega =交易组合价值变化与标的资产波动率变化的比率 Theta =交易组合价值变化与时间变化的比率 资料来源：期货、期权及其他衍生品，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、看涨期权、看涨期权 Delta 变化变化 图图 4、看跌期权、看跌期权 Delta 变化变化 资料来源：期货、期权及其他衍生品，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：期货、期权及其他衍生品，兴业证券经济与金融研究院整理 对冲：对冲：交易商与客户签订挂钩某些金融资产的衍生品合约，如果挂钩金融资产的价格出现大幅波动，则衍生品合约的价值也会出现大幅波动。为应对合约价值的变化，交易商一般需要买入或者卖出某些风险资产，以实现对冲

37、头寸与合约价值变化的相互抵消，从而降低或者消除风险暴露。衍生品的对冲方式分为静态对冲和动态对冲。衍生品的对冲方式分为静态对冲和动态对冲。（1）静态对冲：指衍生品交易商通过一次性地买入或者卖出金融资产以对冲风险，但由于静态对冲不在交易过程中持续操作，抵消风险有限。（2）动态对冲：指衍生品交易商通过持续、动态地买入或卖出金融资产进行交易对冲，最常见的动态对冲方式为Delta 中性对冲，即在合约存续期间保持高频交易，以使 Delta 风险始终为 0。Delta 动态对冲机制相当于构造一个包含期权结构的交易，与签订的衍生品合约所持有的空头或多头相互抵消，从而降低或消除风险；目前证券公司开展场外衍生品业

38、务主要进行 Delta 中性对冲。假设股票价格为 100 元，期权价格为 10 元，假设证券公司与投资者签订合约，买入了 20 份该股票的看跌期权（有权卖出 20 手股票），则证券公司 20个看跌期权多头的 Delta 为（-0.5）*20=-10；证券公司为对冲风险可通过购买 10 手股票进行对冲（股票的 Delta 为 1）。（1）股票价格上升为）股票价格上升为 110 元时，元时，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 看跌期权的 Delta绝对值会下降，假设 Delta由-0.5 变为-0.4，则证券公司 2

39、0个看跌期权多头的 Delta 为（-0.4）*20=-8；证券公司仅持有 8 手股票即可对冲风险，可抛售 2 手股票，此为“高抛”。（2）但若当股票价格下降为）但若当股票价格下降为 90元时，元时，看跌期权的 Delta 绝对值会上升，假设 Delta 由-0.5 变为-0.6，则证券公司 20 个看跌期权多头的 Delta 为（-0.6）*20=-12；证券公司需要再购买 2手股票以对冲风险，此为“低吸”。此过程可以概括为此过程可以概括为“高抛低吸高抛低吸”。波动率：波动率：衡量未来金融资产价格变动的不确定性，若波动率增大，金融资产价格大幅度上升或下降的机会将会增大。看涨期权的持有者可以从

40、标的资产的价格上升中获利，但当标的资产价格下跌时损失有限，最大损失为期权费用；类似地，看跌期权持有者可以从标的资产价格下降中获利，同时损失有限；因此随着波动率的增加，看涨期权及看跌期权价值都会增加。2018-2023 年，沪深 300、上证 50、中证 500 和中证 1000 指数的历史 20 日波动率均值分别为 18.4%、18.6%、19.5%和 21.7%，中证 500 和中证 1000 指数的波动率略高。图图 5、主流宽基指数历史、主流宽基指数历史 20 日日波动率情况波动率情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 12 月 29 日 对标的资产未来

41、波动率的预测，是期权定价的核心因素。对标的资产未来波动率的预测，是期权定价的核心因素。期权价值有 5 个影响因素，分别为标的资产价格、执行价格、期权期限、无风险利率以及标的资产价格波动率，其中标的资产价格、执行价格、期权期限已知，无风险利率理论上假设不变，标的资产价格波动率是唯一的未知变量。波动率与期权执行价格和期权期限密切相关，波动率又会使得希腊值的计算更加复杂，因此波动率也是证券公司场外衍生品业务收益的重要影响因素。相较于传相较于传统股票业务，衍生品业务提供了除统股票业务，衍生品业务提供了除资产资产价格之外的波动率风险暴露，券商价格之外的波动率风险暴露，券商利用对波动率的判断及更有效的定价

42、，通过利用对波动率的判断及更有效的定价，通过“高抛低吸高抛低吸”抵消市场风险，并抵消市场风险，并在此过程中获得在此过程中获得“波动价差波动价差”收益。收益。0%10%20%30%40%50%60%70%2018-01-012018-02-282018-04-272018-06-242018-08-212018-10-182018-12-152019-02-112019-04-102019-06-072019-08-042019-10-012019-11-282020-01-252020-03-232020-05-202020-07-172020-09-132020-11-102021-01-0

43、72021-03-062021-05-032021-06-302021-08-272021-10-242021-12-212022-02-172022-04-162022-06-132022-08-102022-10-072022-12-042023-01-312023-03-302023-05-272023-07-242023-09-202023-11-17沪深300上证50中证500中证1000 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、期权价值的影响因素期权价值的影响因素 期权价值=f(标的资产价格，

44、执行价格，期权期限，无风险利率，标的资产价格波动率标的资产价格波动率）资料来源：期货、期权及其他衍生品，兴业证券经济与金融研究院整理，假设标的资产无股息 保证金交易：保证金交易：在中国金融期货交易所买入股指期货时，只需按一定比例支付交易保证金，其中沪深 300 股指期货、上证 50 股指期货、中证 500 股指期货、中证 1000 股指期货最低交易保证金为合约价值的 8%，因此相较于现货交易，股指期货具有一定的杠杆性。若证券公司收取客户 100%保证金，在对冲端买入股指期货合约时只需缴纳 8%或以上保证金，余下大比例资金可以投入低风险高流动性产品进行现金管理，从而获取一定的资金收益。表表 5、

45、我国股指期货最低交易保证金为、我国股指期货最低交易保证金为 8%产品产品 挂钩标的挂钩标的 上市时间上市时间 最低交易保证金最低交易保证金 合约月份合约月份 交易代码交易代码 沪深 300 股指期货 沪深 300 指数 2010/4/16 合约价值的 8%当月、下月及随后两个季月 IF 上证 50 股指期货 上证 50 指数 2015/4/16 合约价值的 8%当月、下月及随后两个季月 IH 中证 500 股指期货 中证 500 指数 2015/4/16 合约价值的 8%当月、下月及随后两个季月 IC 中证 1000 股指期货 中证 1000 指数 2022/7/22 合约价值的 8%当月、下

46、月及随后两个季月 IM 资料来源：中国金融期货交易所，兴业证券经济与金融研究院整理 基差：基差：股指期货价格与现货指数价格的差值，基差率是基差与现货价格的比值，由于股指期货与现货指数的价格会随着供求关系发生变化，基差也会随之波动。当基差为正时，称其为升水；反之基差为负时，称其为贴水。假设现货价格为S，期货价格为F，基差与基差率计算公式如下：基差：FS 基差率：/100%FSS（）基差与指数成份股分红、市场情绪、市场流动性等多重因素密切相关。基差与指数成份股分红、市场情绪、市场流动性等多重因素密切相关。根据兴证金工团队股指期货历次升贴水原因深度复盘报告内容，（1）基差具有较为明显的“季节性”，即

47、在每年 5-8 月份分红时期有明显的贴水趋势；（2）投资者情绪也会影响基差，当市场情绪较好时，投资者做多股指期货的热情升高，此时期货的涨幅大于指数，基差为正；反之在当市场情绪偏空时，股指期货常常贴水，尤其当市场大幅下调时尤为明显。（3）股指期货与现货的流动性将影响期货的无套利上下界，从而对基差产生影响，比如当期货大幅贴水时，期现套利的投资者可以通过同时买入期货多头和现货空头的组合进行套利，若市场的流动性不足，现货的融券成本与期货多头的交易成本之和大于套利空间，致使无利可套，那么期货将长期维持贴水。由于我国股指期货由于我国股指期货多头力量和空头多头力量和空头力量力量尚不均衡尚不均衡，导致了我国股

48、指期货长，导致了我国股指期货长期处于贴水状态；中证期处于贴水状态；中证 500 指数和中证指数和中证 1000 指数的指数的下季下季合约贴水率有时会合约贴水率有时会达到较高水平。达到较高水平。投资者与券商签订衍生品合约时通常看多市场，券商合约 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 端建立空头合约，因此可在对冲端实行期现套利，通过买入相应标的的股指期货获取基差收益。基差是证券公司开展收益互换或场外期权业务重要的收益来源，基差的变化会影响券商给客户报出的票息高低，从而影响场外衍生品业务开展的节奏。图图 7、沪深、沪深

49、 300 期货下季合约基差波动期货下季合约基差波动 图图 8、上证、上证 50 期货下季合约基差波动期货下季合约基差波动 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2023 年 12 月 29 日 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2023 年 12 月 29 日 图图 9、中证、中证 500 期货下季合约基差波动期货下季合约基差波动 图图 10、中证、中证 1000 期货下季合约基差波动期货下季合约基差波动 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2023 年 12 月 29 日 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，截至2023 年

50、 12 月 29 日 二、二、收益互换业务全景透视收益互换业务全景透视 2.1、收益互换、收益互换是呈现出线性收益特征的金融衍生工具是呈现出线性收益特征的金融衍生工具 收益互换是一种金融衍生品合约，主要指客户与证券公司互为交易对手方，证券公司向客户支付挂钩标的的浮动收益，客户向证券公司支付固定收益；其中参与收益互换交易的客户限定为专业机构投资者，挂钩标的包括但不限于股票、股指和大宗商品等。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2000250030003500400045005000550060002010-04-162011-04-162012-04-162013-04-1

51、62014-04-162015-04-162016-04-162017-04-162018-04-162019-04-162020-04-162021-04-162022-04-162023-04-16000300.SH沪深300期货下季基差率（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%030003500400045002015-04-162015-10-162016-04-162016-10-162017-04-162017-10-162018-04-162018-10-162019-04-162019-10-162020-04-162020-10-16

52、2021-04-162021-10-162022-04-162022-10-162023-04-162023-10-16000016.SH上证50期货下季基差率（右轴）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%350045005500650075008500950025002015-04-162015-10-162016-04-162016-10-162017-04-162017-10-162018-04-162018-10-162019-04-162019-10-162020-04-162020-10-162021-04-162021-10-16202

53、2-04-162022-10-162023-04-162023-10-16000905.SH中证500期货下季基差率（右轴）-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%5000550060006500700075002022-07-222022-08-222022-09-222022-10-222022-11-222022-12-222023-01-222023-02-222023-03-222023-04-222023-05-222023-06-222023-07-222023-08-222023-09-222023-10-222023-11-222023-12-22000852.SH中证

54、1000期货下季基差率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 6、收益互换投资者适当性管理及挂钩标的管理要求、收益互换投资者适当性管理及挂钩标的管理要求 交易对手方标准交易对手方标准 专业机构投资者标准专业机构投资者标准 交易对手方 具有资产配置、风险管理的真实需求，符合证券期货投资者适当性管理办法规定的专业机构投资者标准。产品参与收益互换的，应当为合规设立的非结构化产品；穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过 20%的，应当符合证券期货投资者适当性管理办法规定的专业投资者标准。经有关金融监管部

55、门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。同时符合下列条件的法人或者其他组织：1.最近 1 年末净资产不低于 2000 万元；2.最近 1 年末金融资产不低于 1000 万元；3.具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。挂钩标的 应当具备公允的市场定价、良好的流动

56、性，包括但不限于股票、股票指数、大宗商品等。收益互换业务不得挂钩收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，证监会认可的情形除外。私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，证监会认可的情形除外。资料来源：中国证监会、中国证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、私募客户需求是收益互换规模增长的重要驱动力私募客户需求是收益互换规模增长的重要驱动力 2019-2021 年收益互换规模实现快速扩张。年收益互换规模实现快速扩张。2016-2022 年，收益互换新增名义本金由 1,998 亿元增长至 49,572 亿元，复合增速为 70.8%；存续名义本金由 2015年 9 月

57、末的 1,238 亿元增长至 2023 年 7 月末的 9,136 亿元。其中 2019-2021 年收益互换规模快速扩张，2018 年收益互换新增名义本金仅为 2,054 亿元，2021 年收益互换新增名义本金已经增长至 4,7727 亿元，复合增速达到 185.4%。我们认为，收益互换规模快速扩张部分源自私募量化客户的资产配置需求快速增长；早期交易商设计出挂钩私募产品净值的 AB 互换业务模式，2021 年 12 月，证券公司收益互换业务管理办法明确规定收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，收益互换 AB 款模式退出历史舞台，DMA 替代 AB款成为新的业务模式。此

58、外，居民的财富管理需求和跨境投资需求也是收益互换规模增长的驱动力之一，在美联储加息、新兴国家股市表现较好的情况下，跨境型收益互换合约规模也实现快速扩张。图图 11、收益互换新增名义本金不断增长、收益互换新增名义本金不断增长 图图 12、收益互换存续名义本金稳步扩张、收益互换存续名义本金稳步扩张 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 7 月 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 7 月 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0--09

59、----------05亿元亿元互换新增名义本金02,0004,0006,0008,00010,00012,0--------09202

60、1----06亿元亿元互换存续名义本金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 收益互换以收益互换以 A 股股指、股股指、A 股个股和境外标的为主要挂钩标的。股个股和境外标的为主要挂钩标的。从收益互换存续挂钩标的来看，2018 年 12月至 2023 年 7 月，股指类、商品类、个股类和其他类平均占比分别为 20.6%、6.3%、20.0%和 53.2%，其他类主要挂钩境外标的。2022 年以来，由于 A 股市场持续调整，新增收益互换中挂

61、钩 A 股个股合约占比逐渐下降，挂钩境外标的合约占比逐渐上升；2022 年 1 月至 2023 年 4 月，新增收益互换中 A 股个股合约占比由 60.7%下降至 25.9%，境外标的合约占比由 27.1%增长至 55.0%。2023 年 5-6 月，商品类收益互换存续合约占比提升至 30%以上。图图 13、收益互换存续交易标的广泛、收益互换存续交易标的广泛 图图 14、新增收益互换合约中境外标的占比提升、新增收益互换合约中境外标的占比提升 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 7 月 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至

62、2023 年 4 月 证券公司收益互换以私募基金作为主要交易对手。证券公司收益互换以私募基金作为主要交易对手。由于私募客群资产配置需求的增长，跨境收益互换和 DMA 等工具在 2019 年后快速扩张，私募基金成为收益互换最主要的交易对手，2019 年 1 月至 2023 年 7 月，交易对手中私募基金名义本金占比平均为 52.3%，此外还有期货公司及子公司、证券公司及子公司等交易对手购买收益互换合约。图图 15、新增收益互换主要以私募作为交易对手、新增收益互换主要以私募作为交易对手 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 7 月 0%20%40%60%8

63、0%100%------------042023-06股指类商品类个股类其他类0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-----112020

64、----------012023-03A股股指A股个股黄金期现货其他期现货境外标的其他0%20%40%60%80%100%--------092020-12202

65、1----032023-06基金公司及子公司商业银行期货公司及子公司私募基金证券公司及子公司其他机构保险公司及子公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.3、客户投资需求不同决定了收益互换结构各不相同客户投资需求不同决定了收益互换结构各不相同 由于客户投资需求不同，收益互换结构也会有很大的差异，常见的收益互换包括指数增强收益互换、跨境收益互换、DMA收益互换等。2.3.1、指数增强型收益互换、指数增强型收益互换 指数增强型收益互换

66、合约标准化程度较高，对于资产配置型管理人而言，如直接配置指数增强公/私募基金，可能面临超额收益波动的风险，尤其是当市场不适配时，短期内存在一定的压力。因此在特定的时期，管理人可以转变思路，通过指数增强收益互换来替代指数增强公/私募基金，获得更加稳健的增厚收益。以挂钩中证 500 指数增强型收益互换为例，客户与证券公司签订挂钩中证 500 指数的收益互换合约，挂钩合约存续期间中证 500 指数的浮动收益，并获得年化 5%的固定增强收益，客户期初需支付 100%保证金，相当于全额购买；到期收益为：(到期价格-期初价格)/期初价格+年化增强收益率 交易期限/365 名义本金额。由于客户看多中证 50

67、0 指数，券商合约端建立空头合约，券商通常在对冲端买入中证 500 股指期货（IC）对冲风险。在此过程中，券商主要收入来源于基差贴水收益、保证金剩余资金再投资收益、以及基于中证 500 指数波动带来的交易收益。若合约存续期间市场基差贴水率以及波动率较高，券商赚取收益高于给予客户的年化收益率，则券商盈利；否则券商可能面临亏损风险。表表 7、指数增强型收益互换产品情况、指数增强型收益互换产品情况 产品类型 收益互换（指数增强）挂钩标的 中证 500 指数（000905.SH）期限 12 个月 固定增强收益 年化 5%保证金 100%认购费 0 认购费 赎回费 0 赎回费 流动性安排 锁定期【1】个

68、月内无法赎回 锁定期满后可赎回，T 日盘中可平盘 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 16、指数增强型收益互换合约交易流程图、指数增强型收益互换合约交易流程图 图图 17、指数增强型收益互换损益图、指数增强型收益互换损益图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 2.3.2、跨境收益互换、跨境收益互换 跨境收益互换业务既包括境内投资者通过收益互换协议投资境外标的（南向），也包括境外投资者通过收益互换协议投资境内标的

69、（北向），在美联储连续加息、A 股市场震荡下，目前南向跨境收益互换业务需求较为旺盛，挂钩境外标的的收益互换合约占比持续提高。跨境收益互换业务只有获得证监会批准方可开展，截至 2023 年 12 月末，我国只有 10 家券商获批跨境无异议函可以开展跨境业务，跨境业务规模上限为证券公司净资本的 20%。获批跨境无异议函是券商开展跨境业务的前提条件，由于跨境业务规模上限与证券公司母公司净资本规模挂钩，且目前跨境业务主要通过香港子公司开展并进行对冲，因此证券公司母公司和香港子公司的资本规模均十分重要，此外跨境业务也十分考验证券公司母公司和香港子公司的协同能力、证券公司的客群储备等。表表 8、目前共有、

70、目前共有 10 家券商获批开展跨境业务家券商获批开展跨境业务 公司名称 获批时间（公告日期）净资本（亿元）跨境业务规模上限（亿元）中信证券 2014/9/1 1,354.76 270.95 海通证券 2015/5/11 906.02 181.20 国泰君安 2018/1/6 945.02 189.00 华泰证券 2018/1/8 931.59 186.32 中金公司 2018/5/3 460.86 92.17 广发证券 2018/5/3 926.40 185.28 招商证券 2018/5/3 754.73 150.95 中信建投 2018/10/12 652.06 130.41 中国银河 20

71、18/10/13 917.01 183.40 申万宏源 2020/7/17 855.85 171.17 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 12 月末，净资本截至 2023 上半年 跨境收益互换业务中，客户与国内券商签署 SAC/NAFMII/ISDA 协议和 TRS 衍生品交易，意向投资境外股票、股指、中资美元债、商品、一级市场配售股份等合格机构投资者中证500股指期货（若挂钩其他资产，可用 A股、境内股票指数、ETF、境内大宗商品等标的对冲）合约端对冲端证券公司100%保证金签署挂钩中证500指数的收益互换合约中证500指数浮动收益+5%年化固定增强收益

72、风险对冲持有指数增强产品的收益持有标的指数的收益标的期末价格100%5%年化收益 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 资产。国内券商一般通过其香港子公司进行资产配置，在期末交割时，券商和香港子公司进行内部对冲结算；买入境外资产和境内客户不产生直接关系，仅境外资产收益部分需要从境外回到境内，并返还给境内客户。假设某客户想购买 1 手特斯拉（TSLA.O）股票，则与境内某券商签订 TRS 协议并以人民币结算，境内券商通过境外子公司购买 1 手特斯拉（TSLA.O）股票，对客户来说资金无需跨境，即可获得合约存续期间特

73、斯拉的价格波动损益。期初境内客户向境内券商支付人民币初始保证金，该保证金始终以人民币形式存放在境内，不发生实际上的换汇出境。期末境内券商向境内客户支付 1 手特斯拉价格损益，同时向客户返还人民币保证金本息；券商收取客户固定收益，若为部分保证金，境外美元融资成本也包括在内。由于客户看多特斯拉股票收益，券商合约端建立空头合约，因此境外子公司通常买入对应数量的标的资产以对冲特斯拉价格波动风险。图图 18、跨境收益互换合约交易流程图、跨境收益互换合约交易流程图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 与港股通和 QDII 相比，机构投资者利用跨境衍生品合约开展跨境投资具有一定优势。在投资范围方面

74、，利用跨境收益互换合约可以投资多个国家的二级市场股票、IPO 配售股份、境外股指期货等，相较港股通和 QDII 可投标的范围更加广泛；另外在规模方面不受客户自有资金额度和机构外汇额度限制，本金不需要进行汇率转换规避部分汇率风险，且产品通道费用更为灵活。2023 年 8 月，跨境衍生品新增初始名义本金约 4502.49 亿元，其中跨境收益互换新增初始名义本金为 3837.44 亿元，占比为 85.2%，是最主要的跨境衍生品工具；新增南向交易名义本金为 2949亿元，占比为 65.5%。合格境内机构投资者境外标的境内境外证券公司固定收益签署协议，提交现金、保证券等履约保障与标的资产挂钩的浮动收益购

75、买标的资产证券公司境外子公司背对背协议风险对冲 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 9、跨境衍生品交易优势明显、跨境衍生品交易优势明显 产品名称产品名称 港股通港股通 QDII 跨境衍生品交易跨境衍生品交易 标的范围标的范围 恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股、市值 50 亿元港币及以上的恒生综合小型股指数成份股的在港主要上市外国公司，和同时在香港联合交易所、国内证券交易所上市的 A+H股公司股票。境外股票、债券、交易型基金、结构性产品、私募产品、期货、场内期权等金融产品。香港、美国、日本、澳

76、洲等境外二级市场股票、IPO 配售股份、债券、ETF、境外商品期货、股指期货等。规模限制规模限制 无法提供杠杆，受客户自有资金额度限制。每一机构的额度需由国家外汇管理局审批。无需换汇额度审批，券商境外业务规模上限为净资本规模的 20%。汇率结算汇率结算 本金及收益都需进行汇率转换，承担汇率风险。本金及收益都需进行汇率转换，承担汇率风险。更灵活，收益进行汇率转换，本金可不进行汇率转换。资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图图 19、跨境场外衍生品以跨境收益互换为主、跨境场外衍生品以跨境收益互换为主 图图 20、跨境场外衍生品以南向交易为主、跨境场外衍生品以南向交易为主 资料来源：中证协，兴业

77、证券经济与金融研究院整理，图示数据为 2023 年 8 月跨境场外衍生品规模 资料来源：中证协，兴业证券经济与金融研究院整理，图示数据为 2023 年 8 月跨境场外衍生品规模 2.3.3、DMA 2021年 12月，中证协发布的证券公司收益互换业务管理办法明确规定“收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品”，意味着自2015 年开始盛行的收益互换 AB 款模式退出历史舞台，DMA 替代 AB 款成为市场上重要的收益互换工具。DMA 收益互换指私募管理人用其管理的产品账户与有收益互换资质的交易商签订收益互换协议，规定管理人向交易商支付固定利率，交易商向私募管理人支付挂钩股票

78、、期货标的的浮动收益。在此过程中，交易商需要自建 DMA 收益互换业务系统，私募管理人通过该业务系统下单，校验通过后到达交易商自营柜台系统，最后由自营台报价给交易所。3837.4,85%662.5,15%2.5,0%跨境收益互换跨境场外期权跨境信用衍生品2949,65%1553,35%南向交易北向交易 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 21、DMA 收益互换交易流程图收益互换交易流程图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 中证协发布关于券商收益互换业务管理办法保证金管理有关规定的适用意见，对不

79、同情景下收益互换业务的保证金比例做出进一步规定。其中权益类收益互换交易符合以下四个条件，保证金在覆盖交易或衍生品风险敞口的同时，可以不低于多头或空头名义本金孰高的 25%。（1）多头或空头收益互换挂钩股票不少于50 只，且单一股票对应的合约名义本金占多方或空方股票对应的合约名义本金的比例不高于 5%；（2）多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低于 80%；（3）多头收益互换名义本金与空头收益互换名义本金的比例不低于 80%且不高于 120%；（4）证监会、协会规定的其他条件。DMA 模式通常是私募基金用来做中性策略，保证金管理规则实际上给予中性策模式通常是私募基金用来做中性策略，保证

80、金管理规则实际上给予中性策略一定的保证金优惠。若私募基金与证券公司签订的权益类收益互换合约符合略一定的保证金优惠。若私募基金与证券公司签订的权益类收益互换合约符合以上四点要求，则私募基金可只向证券公司缴纳以上四点要求，则私募基金可只向证券公司缴纳 25%保证金，保证金，以以获得全部名义获得全部名义本金的浮动收益。本金的浮动收益。2021 年 12 月收益互换新规发布后，AB 款模式被逐渐取缔，DMA 替代 AB 款成为私募基金中性策略的主要工具。DMA 对于券商来说，本质上为一项融资类业务，主要盈利来自于融出资金产生的利息收入；主要风险为当客户策略失效出现较大回撤时，需要盯市追保，但总体风险比

81、较可控。表表 10、不同收益互换业务的保证金比例规定、不同收益互换业务的保证金比例规定 收益互换业务挂钩标的收益互换业务挂钩标的 券商向单一交易对手方收取的保证金比例券商向单一交易对手方收取的保证金比例 挂钩股票、窄基股票指数及其产品、信用债。不得低于合约名义本金的 100%。挂钩其他标的，有对应期货或集中交易品种。不得低于同一品种的期货或集中交易品种对应保证金比例。挂钩宽基股票指数及其产品，无对应期货品种。不得低于 50%。权益类收益互换交易符合下列条件的：1）多头或空头收益互换挂钩股票不少于 50 只，且单一股票对应的合约名义本金占多方或空方股票对应的合约名义本金的比例不高于 5%；保证金

82、在覆盖交易或衍生品风险敞口的同时，不低于多头或空头名义本金孰高的25%。收益互换客户端互换交易商私募管理人收益互换业务系统交易商自营柜台系统交易所产品管理利率收益保证金25%使用场外：客户意向校验通过自营台报盘权益收益挂钩股票+期货标的说明：现金流场外交易场内交易 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 2）多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低于 80%；3）多头收益互换名义本金与空头收益互换名义本金的比例不低于 80%且不高于 120%；4）证监会、协会规定的其他条件。资料来源：中国证券业协会，兴业证

83、券经济与金融研究院整理 三、场外期权三、场外期权业务全景透视业务全景透视 3.1、场外期权、场外期权为呈现非线性收益特征的金融衍生工具为呈现非线性收益特征的金融衍生工具 场外期权可挂钩境内外股票、指数、商品等资产，满足客户提高资金使用效率、获得下跌保护以及收益增强等需求，其客户必须为满足相应条件的机构投资者。只有获得交易商资质的证券公司才可开展场外期权业务，证券公司参与场外期权交易又分为一级交易商和二级交易商，其中一级交易商可在沪深交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易；二级交易商只能与一级交易商开展个股对冲交易。场外期权大多内嵌在收益凭证里，或为私募成立打包的定制化产品，期权结

84、构在大类上又分为标准期权和奇异期权，标准期权主要是普通看涨期权和普通看跌期权，奇异期权包括障碍期权（鲨鱼鳍）、价差期权、二元期权、自动可赎回期权（雪球）等不同的产品结构。表表 11、场外期权交易商、投资者及挂钩标的管理要求、场外期权交易商、投资者及挂钩标的管理要求 交易交易商商标准标准 交易商 证券公司参与场外期权交易实施分层管理，分为一级交易商和二级交易商。最近一年分类评级在 A 类 AA 级以上的，经中国证监会认可，可以成为一级交易商。最近一年分类评级在 A 类 A 级以上或 B 类 BBB 级以上，持续规范经营且专业人员、技术系统、风险管理等符合对应条件的证券公司，经协会备案，可以成为二

85、级交易商；展业一年情况良好、未有重大风险事件的，可向证监会申请成为一级交易商。一级交易商应当在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。交易对手方标准交易对手方标准 专业机构投资者标准专业机构投资者标准 交易对手方 商品类场外期权交易对手方，应当是符合证券期货投资者适当性管理办法的专业机构投资者。股票股指类等其它场外期权交易对手方应当是符合证券期货投资者适当性管理办法的专业机构投资者，并满足以下条件：（一）法人、合伙企业或者其他组织参与的，最近 1 年末净资产不低于 5

86、000 万元人民币、金融资产不低于 2000 万元人民币，且具有3 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。（二）资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于 5 亿元人民币，且具备 2 年以上金融产品管理经验。（三）产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000 万元人民币，并符合以下条件：1.穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过 20%的，应当符合证券期货投资者适当性管理办法专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于2000 万元人民币，具有 3 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验；2.购买场外期权支付的期权费以及缴纳的

87、初始保证金合计不超过产品规模的 30%。经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。同时符合下列条件的法人或者其他组织：1.最近 1 年末净资产不低于 2000 万元；2.最近 1 年末金融资产不低于 1000 万元；3.具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇

88、等投资经历。挂钩标的 开展挂钩符合规定条件的个股、股票指数、大宗商品等标的资产的场外期权业务。资料来源：中国证监会、中国证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.2、客户需求的不断派生推动了场外期权规模的增长客户需求的不断派生推动了场外期权规模的增长 2016-2022 年，场外期权新增名义本金由 2,251 亿元增长至 33,511 亿元，复合增速为 56.8%；存续名义本金由 2015 年 9 月末的 1,260 亿元增长至 2023 年 7 月末的 13,923 亿

89、元。场外期权业务自推出以来，名义本金规模始终保持稳步增长，2019-2021 年场外期权新增名义本金复合增速达到 75.5%，2018 年场外期权新增名义本金合计 6,718 亿元，2021 年场外期权新增名义本金已达到 36,311 亿元。我们认为，场外期权结构可以满足不同类型投资者的需求，不同的市场环境有相适应的交易结构，2017 年蓝筹股牛市推动场外个股期权规模快速增长；2018 年 3月“资管新规”落地后，信托规模大幅收缩带来挤出效应，部分资金转而配置场外期权，场外期权规模增长主要系承接了部分客户的固定高收益投资需求；另外由于 2022 年以来 A 股市场震荡下跌，资产收益率表现不佳，

90、雪球等结构化产品凭借稳定的较高收益率和灵活定价等优势被财富管理投资者所青睐，未来场外期权业务的创新核心在于不同市场环境下交易结构的创新。图图 22、场外期权新增名义本金不断增长、场外期权新增名义本金不断增长 图图 23、场外期权存续名义本金稳步扩张、场外期权存续名义本金稳步扩张 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至为 2023 年 7 月 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至为 2023 年 7 月 场外期权以场外期权以 A 股股指作为主要挂钩标的。股股指作为主要挂钩标的。从场外期权存续挂钩标的来看，2018年 12 月至 2023 年

91、7 月，股指类、商品类、个股类和其他类平均占比分别为49.7%、24.8%、10.4%和 15.2%，A 股股指是场外期权的主要挂钩标的，并且合约本金占比逐渐提高，2023 年 4 月新增场外期权合约中 A 股股指名义本金占比为 56.0%，以中证 500 指数和中证 1000 指数为主，黄金期现货名义本金占比有所下滑。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5------

92、------05亿元亿元期权新增名义本金02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0-----------022023-06亿元亿元期权存续名

93、义本金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 24、存续场外期权合约中股指类标的占比超、存续场外期权合约中股指类标的占比超50%图图 25、新增场外期权合约中股指占比维持高位、新增场外期权合约中股指占比维持高位 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 7 月 资料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 4 月 证券公司场外期权主要以商业银行、证券公司及子公司、私募基金为交易对手。证券公司场外期权主要以商业银行、证券公司及子公司、私募

94、基金为交易对手。2018 年 1 月至 2023 年 7 月，交易对手中商业银行、证券公司及子公司、私募基金名义本金平均占比分别为 53.2%、17.6%和 11.3%，这主要与场外期权的客群结构有关。银行资管风险偏好较低但资金体量大，通常构建一定的投资组合，以结构化存款内嵌期权结构；财富管理客户希望利用衍生品实现个性化投资，会投资券商发行的雪球结构化产品；私募基金若希望实现下跌保护或收益增强，也会利用期权结构来实现；因此商业银行、私募基金、证券公司及子公司是证券公司场外期权重要的交易对手方。图图 26、新增场外期权主要以商业银行和私募为交易对手、新增场外期权主要以商业银行和私募为交易对手 资

95、料来源：中证机构间报价系统，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 7 月 3.3、目前雪球期权结构是市场接受度较高的产品目前雪球期权结构是市场接受度较高的产品结构结构 根据投资者对市场看涨预期的不同，可为其提供不同的产品策略。根据投资者对市场看涨预期的不同，可为其提供不同的产品策略。按照乐观到悲观的顺序，分别对应积极看涨、股票、稳健看涨、收益、空仓和看跌期权几类，其中积极看涨型包括看涨期权、折价看涨等产品结构，稳健看涨型包括安全气囊、0%20%40%60%80%100%----022

96、--------042023-06股指类商品类个股类其他类0%20%40%60%80%100%-----------

97、--02A股股指A股个股黄金期现货其他期现货境外标的其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%---------------10202

98、1----06基金公司及子公司商业银行期货公司及子公司私募基金证券公司及子公司其他机构保险公司及子公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 收益增强、收益互换等产品结构，收益型对应雪球、雪球增强、FCN 等产品结构。另外，企业客户出于回购、定增、增减持等需求，也需要利用期权结构进行锁价行为。不同市场情景和不同投资者具有不同的产品需求，产品提供者需要建立丰富的产品货架供投资者选择。图图 27、权益类场外衍生品主要客群分类、权益类场外衍生

99、品主要客群分类 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 图图 28、不同市场预期下使用的产品策略有所不同、不同市场预期下使用的产品策略有所不同 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 3.3.1、积极看涨型、积极看涨型 如果投资者对后市十分看好，可以选择看涨期权和折价看涨（8080）结构等积极看涨策略，在享受标的上涨的同时提供一定的下跌保护，其中香草期权和折价看涨期权为较为经典的看涨期权。香草期权：香草期权：为经典的看涨期权结构，投资者买入期权，向上收益无限制，最大赔付仅限于期权费，资金使用效率较高，适用于表达较为强烈的看涨观点。折价看涨（折价看涨（8080）结构：）结构：投资者判

100、断股价短期内会快速上涨，但不愿意支客群分类客户需求产品类型主观多头私募资金产品客户财富管理银行资管/配置型客户企业客户实现杠杆、下跌保护以及波动率策略用衍生品实现个性化投资策略风险偏好较低，高固收理财募资，回购，员工持股计划管理折价看涨(8080)持续看涨(Risky)安全气囊(Airbag)结构化产品(雪球结构以及指增)定制化指数固收+产品定增期权锁价回购/增持领子结构保险资金(潜在发展机会)海外:套期保值指数增强备兑开仓策略市场看涨预期看跌期权空仓雪球(Snowball)结构雪球增强(Snowball plus)结构FCN(Fixed Coupon Notes)结构收益增强(Sell Ca

101、ll)结构收益互换(TRS)结构收益型股票稳健看涨型安全气囊(Airbag)结构看涨期权积极看涨型折价看涨(8080)结构指数增强结构 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 付过高的期权费，选择降低上涨部分的参与率，从而降低期权费。图图 29、香草期权结构损益图、香草期权结构损益图 图图 30、折价看涨（、折价看涨（8080）结构损益图）结构损益图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制，假设挂钩标的为某股票，期限为 3 个月，执行价为 100%平值，期权费率为 8.5%资料来源：兴业证券经济与金融研究院整

102、理与绘制，假设挂钩标的为某股票，期限为 1 个月，期权费率为 20%，执行价为 80%，上涨参与率为 80%3.3.2、稳健看涨型、稳健看涨型 如果投资者预计股价已经接近底部，未来将反转，准备建仓却担心股价继续惯性下降，则可以选择保护性减仓策略，安全气囊结构则为典型代表，安全气囊结构带有一定的安全垫，适合预期下跌空间有限，未来震荡上行的标的。安全气囊结构：安全气囊结构：假设某产品挂钩标的为某股票，期限为 12 个月，初始保证金为 100%，敲入界限为 70%，未敲入收益结构为 0-31%。其中向下敲入机制为存续期间日度观察，若日度观察日股票价格跌破约定水平（如期权价格的 70%），则保护失效，

103、变为持有标的股票的损益。情景 1：未发生敲入，股票期末价格大于期初价格，投资收益=股票期末价格/期初价格（上限为 31%）；情景 2：未发生敲入，股票期末价格小于期初价格，投资收益=0%；情景 3：期间发生敲入，投资收益=正股涨跌幅。图图 31、安全气囊结构未敲入时损益图、安全气囊结构未敲入时损益图 图图 32、安全气囊结构敲入后损益图、安全气囊结构敲入后损益图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制，假设某产品挂钩标的为某股票，期限为 12 个月，初始保证金为100%，敲入界限为 70%，未敲入收益结构为 0-31%。资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制，假设某产品挂钩标的为某

104、股票，期限为 12 个月，初始保证金为100%，敲入界限为 70%，未敲入收益结构为 0-31%。31.5%11.5%140%108.5%120%-8.5%90%投资损益期末价格期初价格24%上涨参与率80%投资损益130%-20%期末价格期初价格70%100%到期收益131%期末价格期初价格70%100%到期收益-30%期末价格期初价格 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.3.3、收益型、收益型 雪球结构是一种自动敲入敲出结构，在看涨投资标的的同时提供一定程度的下跌保护，适合震荡上涨行情。我国雪球产品近年

105、来获得市场广泛关注，目前发行的雪球产品大多以挂钩中证 500 指数和中证 1000 指数为主，此外还有部分雪球产品挂钩行业指数、A股个股以及港股个股等。雪球结构：雪球结构：假设某产品挂钩标的为某股票，期限为 12 个月，初始保证金为100%，敲出界限为 103%，敲入界限为 75%，票息收益为年化 14%。其中向上敲出机制为：存续期间月度观察，若月度观察日股票价格超过约定水平（如期权价格的 103%），产品提前终止并兑付收益；向下敲入机制为存续期间日度观察，若日度观察日股票价格跌破约定水平（如期权价格的 75%），客户到期可能承担投资损失，投资损失等于股票到期跌幅。情景 1：未发生敲入，任意一

106、个敲出观察日敲出，提前终止，投资收益=14%（年化）；情景 2：期间发生敲入，在之后某一个敲出观察日敲出，提前终止，投资收益=14%（年化）；情景 3：期间未敲入且未敲出，投资收益=14%（年化）；情景 4：期间发生敲入，未发生敲出，且到期价格大于等于期初价格，投资损益=0%；情景 5：期间发生敲入，未发生敲出，且到期价格低于期初价格，投资损益=标的跌幅（唯一可能亏损的情况）。图图 33、雪球结构未敲入时损益图、雪球结构未敲入时损益图 图图 34、雪球结构敲入后损益图、雪球结构敲入后损益图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制，假设挂钩标的为某股票，期限为 12 个月，初始保证金为 1

107、00%，敲出界限为 103%，敲入界限为 75%，票息收益为年化 14%资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制，假设挂钩标的为某股票，期限为 12 个月，初始保证金为 100%，敲出界限为 103%，敲入界限为 75%，票息收益为年化 14%雪球期权相当于投资者向券商卖出了带敲入、敲出障碍的看跌期权，从而获得雪球期权相当于投资者向券商卖出了带敲入、敲出障碍的看跌期权，从而获得固定期权费（也就是雪球的票息收入），并且由于内嵌在雪球中的看跌期权存在固定期权费（也就是雪球的票息收入），并且由于内嵌在雪球中的看跌期权存在比较低的敲入价格，即股市下跌超过一定幅度时候才能导致期权生效，因此投比较低的

108、敲入价格，即股市下跌超过一定幅度时候才能导致期权生效，因此投资者卖出的看跌期权具有一定资者卖出的看跌期权具有一定“安全垫安全垫”。从券商对冲端来看，由于投资者卖出看跌期权，券商合约端建立空头合约（即买入看跌期权），因此在对冲端采用动态对冲方式买入相应资产进行对冲，由于目前大部分雪球产品挂钩中证 500 指数，此部分产品通常购买中证 500 股指期货（IC）进行对冲，在此过程中券商主要的75%103%期末价格期初价格投资损益75%103%期末价格期初价格投资损益-25%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 收入来源

109、为基差贴水收益、保证金剩余资金再投资收益、以及基于中证 500 指数波动带来的交易收益。对于券商而言，不同的期权结构通常混在一起进行对冲，券商不会单独针对某一类结构设计对冲方案。针对不同的市场环境，经典雪球结构衍生出一系列的变形结构，以使得投资者针对不同的市场环境，经典雪球结构衍生出一系列的变形结构，以使得投资者尽快实现投资收益或提供更强的下跌保护。尽快实现投资收益或提供更强的下跌保护。如（1）Stepdown 雪球，对敲出界限进行变形，设置第 1-12 月敲出界限为 102%，第 13 个月开始每月敲出界限降低1%；（2）早利雪球：产品越早敲出，票息越高，如产品存续首年票息为 15%，第二年

110、为 5%；（3）FCN 雪球（固定票息结构）：产品存续期间不观察敲入，每月获得固定票息，期末一次性观察敲入。图图 35、雪球期权结构存在很多变形、雪球期权结构存在很多变形 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 3.4、企业增减持、企业增减持 除财富管理和资产配置客群外，很多企业也具有利用场外衍生品工具的需求。除财富管理和资产配置客群外，很多企业也具有利用场外衍生品工具的需求。若企业在参与定增回购、进行增减持、实施员工持股计划过程中较好地利用场若企业在参与定增回购、进行增减持、实施员工持股计划过程中较好地利用场外衍生品工具，可以根据股票市场价格变化逐步参与，以达到降低交易成本等外衍生品工

111、具，可以根据股票市场价格变化逐步参与，以达到降低交易成本等目的。我们以企业增持可以使用的衍生品工具为例进行说明。目的。我们以企业增持可以使用的衍生品工具为例进行说明。卖出看跌期权（卖出看跌期权（Sell Put）：卖出看跌期权为折价建仓策略常用的期权结构。）：卖出看跌期权为折价建仓策略常用的期权结构。客户欲定增或增持，但目前股价过高，希望低位建仓。若股价跌破行权价，则客户以期初价格的折扣价买入股票；若股价未跌破行权价，客户赚取期权费。假设客户签订挂钩某股票的卖出看跌期权，行权价为 90%，期权费为8%；若到期股票跌幅不超过 10%，则客户赚取期权费（年化收益为 8%）；若到期股票下跌超过 10

112、%，则客户可选择以期初价格的折扣价买入股票完成建仓，待股价反弹后赚取收益。雪球家族普通情形敲入调整敲出调整票息调整标的调整普通雪球：传统情形前N个月不观察敲入OTM雪球：敲入后承担敲入价以下的跌幅亏损FCN：存续期间每月支付确定票息，期末一次观察敲入雪球增强：敲出后获得增强收益Stepdown雪球：敲出价逐月降低避险（Lizard)雪球：如标的从未跌破避险价，自动敲出早利雪球：敲出票息逐月降低双票息雪球：敲出票息、未敲入未敲出票息设置不同双降/双票息组合雪球：灵活调整敲出价、票息彩虹雪球：以双标的中最优/最差价格观察敲入敲出 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和

113、重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 36、卖出看跌期权结构损益图、卖出看跌期权结构损益图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制，假设挂钩标的为某股票，期限为 12 个月，行权价为 90%，期权费为年化 8%敲出终止型累购期权（敲出终止型累购期权（Accumulator）：）：也是折价建仓策略的重要手段之一，客户看好上市公司股票的未来走势，对公司经营状况、盈利能力和发展前景具有信心，计划按照目标心理价位买入股票，实现以低于市价的成本逐步建仓的目的。假设敲出价格为期初价格的 105%（每日观察，敲出终止），行权价/建仓价为期初价格的 80%，每日拟建仓规模 1000

114、股，累计系数为 2，期初价格100元。（1）若敲出价格（105 元）当日收盘价行权价格（80元），以行权价格建仓 1000 股；（2）若当日收盘价行权价格（80 元），以行权价格建仓 2000 股；（3）若当日收盘价敲出价格（105 元），则结构敲出终止。假设此产品保股期为 1 个月，处置期为 2天，若在保股期内触发敲出，投资者仍将获得至少 1 个月的建仓量，以弥补建仓不足的缺陷；在保股期或合约到期后第 2个交易日前需对已累计数量持仓进行处置。表表 12、敲出终止型累购期权产品情况、敲出终止型累购期权产品情况 产品类型 敲出终止型累购期权（KODA）挂钩标的 标的股票 A 合约最长期限 12

115、个月（可能提前敲出结束）期初价格 100 元 敲出价格 期初价格*【105%】敲出观察 每日（第 2 天起开始观察）敲出机制 敲出终止 处置期长度 2 天 行权/建仓价格 期初价格*【80%】每日拟建仓规模（X）1000 股 累计系数（n）2 名义股数（总股数）24 万股（不多于 48 万股）名义本金（总金额）名义股数*期初价格 期初保证金 名义本金*【20%】保股期（最低累计期）1 个月 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 90%到期收益标的期末价格/初始价格年化收益8%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告

116、 图图 37、敲出终止型累购敲出终止型累购期权结构损益图期权结构损益图 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与绘制 该期权结构的优点体现在：（1）折价建仓：按事先约定的行权价格“打折”建仓，在温和上涨或震荡的行情下低成本建仓；（2）支付一定比例保证金，每日逐步建仓，避免大规模资金占用，提升资金使用效率；（3）采用期权结构建仓，可以避免对股价造成显著冲击，有利于客户获得更优的增持价格。风险体现在，若合约存续期间从未敲出，且股价在期初大幅下跌并持续位于行权价格下，此种情况下投资者必须每天按照高于二级市场价格的行权价（即 80 元）每日买入双倍股数（即 2000 股），直至合约到期了结。2023

117、年国轩高科控股股东国轩控股利用场外衍生品对国轩高科进行增持，具体操作过程体现为：国轩控股与银河德睿开展场外衍生品交易，2023 年 3 月 13 日至 4 月 21 日，银河德睿通过深交所从二级市场累计增持国轩高科股票 1045.78万股，占公司总股本的 0.59%，累计增持金额为 3 亿元；2023 年 4 月 25 日至2023 年 10 月 24 日，银河德睿再次通过深交所从二级市场累计增持国轩高科股票 1091.57 万股，占公司总股本的 0.61%，累计增持金额为 3 亿元。截至 10 月27 日，银河德睿累计增持国轩高科 2137.35 亿股，占公司总股本的 1.2%，增持金额为

118、6亿元，完成之前拟定的增持计划。四、证券公司场外衍生品四、证券公司场外衍生品业务前景广阔业务前景广阔 4.1、场外衍生品业务成为近年来各大券商必争之地场外衍生品业务成为近年来各大券商必争之地 近几年各大券商纷纷发力、争相布局场外衍生品业务。近几年各大券商纷纷发力、争相布局场外衍生品业务。中信证券、中金公司、华泰证券、中信建投等头部券商较早发展场外衍生品业务，其中中信证券 2013 年开始设立股权衍生品条线，2017 年设为一级部门；华泰证券金融创新部 2014 年开始从事场外衍生品业务。先发优势、高水平的人才队伍、突出的交易定价能力、过硬的风险控制能力使得几家头部券商场外衍生品业务快速发展，为

119、公司贡献了稳定盈利。随着证券公司场外衍生品市场逐步规范，越来越多的公司开始布局场外衍生品业务，其中国联证券 2019 年设立股权衍生品业务部，申万宏源 2020 年20%行权价80%期初价100%敲出价105%收盘价%25%累计系数=2收益率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 设立金融创新总部，安信、光大、兴业、海通等公司也纷纷发力，相继设立一级部门开展场外衍生品业务。各公司衍生品业务主要负责人具有丰富的从业经验，负责人的不同业务背景使得各公司开展场外衍生品的节奏各不相同。表表 13、部分证券公司场外衍生品部

120、门情况部分证券公司场外衍生品部门情况 公司名称公司名称 交易商资质交易商资质 部门名称部门名称 场外衍生品业务负责人及相关经验场外衍生品业务负责人及相关经验 中信证券 一级交易商 2013 年设立股权衍生品业务线，2017 年成为一级部门 薛继锐为公司执行委员会委员、股权衍生品及证券金融业务线行政负责人。于 2000 年加入中信，曾任中信金融产品开发小组经理、研究部研究员、交易与衍生产品业务线产品开发组负责人、金融市场管理委员会委员。华泰证券 一级交易商 2014 年金融创新部开始从事场外衍生品业务 胡锡莎为华泰证券金融创新部总经理，中国证券业协会场外市场与衍生品业务专业委员会委员。国联证券

121、二级交易商 2019 年设立股权衍生品业务部-申万宏源 一级交易商 2020 年 3 月设立金融创新总部 汤俊现任金融创新总部总经理，历任法国巴黎兴业银行企业投资银行助理交易员，法国巴黎银行伦敦分行欧洲股票衍生品业务，中信证券股权衍生品业务线交易经理、执行总经理，申万宏源原投资交易事业部总部总经理级干部，金融创新总部改革整合负责人、证券投资总部总经理等。安信证券 二级交易商 2020 年销售交易部更名为金融衍生品部 刘俊文为金融衍生品部总经理。光大证券 二级交易商 2021 年 1 月设立金融业务创新总部 蒋琦为光大证券金融创新业务总部总经理、光大期货董事。曾任中金公司股票业务部场外衍生品销售

122、负责人，超过 14 年股票二级市场及创新业务开展经验，在历任单位带领衍生品销售及产品团队设计、开发和销售各类创新业务和产品。兴业证券 二级交易商 2021 年设立金融衍生产品部为一级部门 连敏伟现任衍生品与交易部总经理，曾任中金公司股票业务部董事总经理，负责境内外期权衍生品交易、定价以及量化策略等，有超过 15 年的衍生品交易，定价和风险管理的经验。海通证券 二级交易商 2022 年 7 月设立衍生产品与交易部 李旻超为衍生产品与交易部总经理。资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，截至 2023 年 12 月末 4.2、各券商各券商场外衍生品业务规模场外衍生品业务规模呈现快速扩张

123、呈现快速扩张 我们以衍生金融工具我们以衍生金融工具中的权益衍生工具中的权益衍生工具名义本金表征各券商场外衍生品业务开名义本金表征各券商场外衍生品业务开展情况。展情况。截至 2023 上半年，8 家一级交易商权益衍生工具名义本金规模均位于行业前十，且位于 1000 亿元以上；除一级交易商外，具有跨境无异议函的中国银河和海通证券权益衍生工具名义本金规模分别为 1,876 亿元和 1,365 亿元，位于第 7 位和第 9 位。由此可见，一级交易商牌照和跨境无异议函对于券商场外衍生品业务的发展至关重要。二级交易商中，光大证券、浙商证券、国联证券权益衍生工具名义本金规模扩张十分迅速，2022 年权益衍生

124、工具名义本金分别为 589、696、491 亿元，同比分别增长 162.2%、152.9%和 123.2%，实现场外衍生品业务规模的明显增长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 14、上市券商、上市券商权益权益衍生金融工具名义本金显著增长衍生金融工具名义本金显著增长 亿元亿元 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H 中信证券 25 103 844 758 543 925 981 1,853 3,307 4,507 5,078

125、 6,009 华泰证券-43 108 229 451 494 455 982 2,383 5,934 5,735 5,558 中金公司-1,205 3,012 4,346 3,453 3,969 国泰君安-52 40 122 93 303 525 746 2,272 4,849 3,805 中信建投-128 892 978 1,519 1,534 2,326 申万宏源-5 13 29 39 210 819 1,407 2,189 2,222 1,964 中国银河-27 13 63 95 672 392 672 1,175 1,876 招商证券-120 60 51 112 112 447 877

126、 1,355 1,404 1,795 海通证券 58 44 218 2,606 5,075 1,962 431 446 1,380 1,425 1,113 1,365 广发证券 33 51 69 228 33 165 194 98 236 531 1,179 1,282 兴业证券-1 0 2 0 1 16 231 255 591 744 光大证券-2 27 35 37 63 76 16 22 225 589 716 浙商证券-1 24 1 30 275 696 635 东方证券-2 0 11 45 25 55 105 509 507 584 国联证券-132 220 491 523 国信证券-

127、351 307 217 142 180 167 355 404 财通证券-0 8 22 21 48 63 127 218 东兴证券-4 5 2 5 0 0 104 95 153 长江证券-47 59 1 2 5 5 9 21 102 126 中泰证券-264 374 66 93 西部证券-1 9 15 4 0 1-28 91 长城证券-45 10 10 22 29 59 84 方正证券-6 7 7 19 81 3 23 51 61 华西证券-4 3 12 20 23 28 39 东吴证券 0 2 3 0 1 9 2 3 7 12 16 35 南京证券-0 0 1 1 7 34 33 西南证券-

128、2 0 0 5 4 3 9 26 28 国金证券-3 0 1 5 7 14 6 16 17 23 山西证券-5 12 8 41 59 17 天风证券-3 32 5 7 29 16 16 国元证券-0 7 1 10 华安证券-0 0 0 1 1 0 5 5 5 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，表中所列为非套期权益衍生工具名义本金，以 2023 上半年非套期权益衍生工具名义本金排序 4.3、一级交易商一级交易商场外衍生品业务收入场外衍生品业务收入位居前列位居前列 券商场外衍生品合约端的实盈实亏体现在投资收益-衍生金融工具中，浮盈浮亏体现在公允价值变动收益-衍生金融工具中，二者相加

129、为场外衍生品合约端的合计损益；由于场外衍生品的对冲端在券商的自营台开展，因此对冲端损益和券商自营业务损益合并体现在投资收益和公允价值变动损益中，我们无法通过券商的财务报表观察其场外衍生品业务的真实收入。中国证券业协会披露了 2019-2021 年券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 入排名，虽然只统计了场外期权业务收入，但也可作为观察各家券商场外衍生品业务收入的窗口。2019-2021 年，中信证券场外期权业务净收入始终位居行业第一，复合增速为 67.6%；2021 年实现

130、场外期权业务净收入 19.42 亿元，占其调整后营业收入的 3.01%；除中信证券外，一级交易商华泰证券、中金公司、中信建投、国泰君安、招商证券场外期权业务净收入始终位于行业前十名；申万宏源2021 年获批一级交易商牌照，2021 年场外期权业务净收入同比增长 83.3%至18.91 亿元，占其调整后营业收入的 8.34%；国联证券场外期权业务净收入由2020 年的 476 万元增长至 2.81 亿元，取得了重大进步。总体来看，由于一级交易商可做个股期权的场内对冲，带来了更加丰厚的收入回报，部分二级交易商如东方证券、方正证券等收入表现也有明显进步。表表 15、券商基于柜台与机构客户对手方交易业

131、务收入排名（单位：万元）券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名（单位：万元）行业排名行业排名 2019 基于柜台基于柜台与机构客与机构客户对手方户对手方交易业务交易业务收入收入 占营业收占营业收入比重入比重 2020 基于柜台基于柜台与机构客与机构客户对手方户对手方交易业务交易业务收入收入 占营业收占营业收入比重入比重 2021 基于柜台基于柜台与机构客与机构客户对手方户对手方交易业务交易业务收入收入 占营业收占营业收入比重入比重 1 中信证券 69,101 1.84%中信证券 151,825 3.15%中信证券 194,161 3.01%2 华泰证券 28,115 1.18%华泰证券

132、117,390 3.89%申万宏源 189,096 8.34%3 中信建投 14,998 1.10%申万宏源 103,169 5.34%华泰证券 147,359 4.28%4 中金公司 13,656 0.87%中金公司 81,213 3.43%中金公司 121,856 4.04%5 招商证券 9,019 0.55%海通证券 68,942 2.12%海通证券 113,025 3.08%6 申万宏源 6,519 0.41%中信建投 59,853 2.70%中信建投 87,593 3.76%7 安信证券 4,081 0.48%招商证券 59,074 2.78%国泰君安 60,594 1.77%8 广

133、发证券 2,827 0.14%国泰君安 34,664 1.16%招商证券 49,432 1.94%9 国泰君安 2,329 0.09%东兴证券 10,609 2.14%中国银河 37,802 1.65%10 东兴证券 401 0.10%安信证券 3,930 0.36%国联证券 28,097 9.47%11 浙商证券 392 0.12%广发证券 3,296 0.12%广发证券 21,661 0.67%12 长城证券 286 0.09%中国银河 1,846 0.10%安信证券 21,102 1.88%13 国信证券 146 0.01%东方证券 1,533 0.11%东兴证券 12,047 2.86

134、%14 中国银河 112 0.01%中银证券 1,139 0.35%东方证券 8,096 0.50%15 国金证券 95 0.02%方正证券 1,102 0.15%兴业证券 7,410 0.47%16 中泰证券 86 0.01%中泰证券 784 0.08%方正证券 5,634 0.65%17 财通证券 50 0.01%浙商证券 744 0.14%浙商证券 5,270 0.79%18 华西证券 40 0.01%华安证券 489 0.15%天风证券 3,537 0.80%19 华安证券 6 0.00%国联证券 476 0.25%平安证券 3,146 0.29%20 山西证券 5 0.00%财通证券

135、 290 0.04%中泰证券 3,071 0.26%资料来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理，该指标基于柜台与机构客户对手方交易业务收入=经公允价值调整的场外期权业务收入-对冲成本，占营业收入比重=基于柜台与机构客户对手方交易业务收入/（营业收入-其他业务成本）。以中金公司为例，2022 年其场外衍生品产生的股票资产对冲持仓同比+0.7%至1,091 亿元，占权益投资规模的比重同比+2.3%至 87.2%，对冲持仓产生的股票资产占其净资产的比例为 110%，成为中金公司撬动财务杠杆的重要方式，也拉开了中金公司与同业的财务杠杆水平。收入方面，公司股票业务分部下的投资收益及公允价值变动收

136、益基本表征了开展场外衍生品业务实现的收入，2022 年对应贡献收入规模为 56.18 亿元，占公司整体投资收入比例高达 47%。在不考虑投资 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 杠杆情况下，2020-2022 年中金公司拟合场外衍生品 ROA 回报率区间在 3-5%，场外衍生品业务保证了公司在市场波动中的盈利持续性，是公司重要的收入来源。图图 38、中金公司场外衍生品对冲持仓占权益投资规、中金公司场外衍生品对冲持仓占权益投资规模比例模比例在在 90%左右左右 图图 39、2022 年中金公司场外衍生品对冲持仓占

137、净年中金公司场外衍生品对冲持仓占净资产的比例为资产的比例为 110%资料来源：中金公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中金公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 40、2022 年中金公司场外衍生品对冲收入占投年中金公司场外衍生品对冲收入占投资收入比例约为资收入比例约为 47%图图 41、2022 年中金公司拟合场外衍生品年中金公司拟合场外衍生品 ROA 为为3.6%资料来源：中金公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理；注：股票业务中投资收益及公允价值变动可拟合为场外衍生品对冲收入，2017 年投资收入=投资收益+公允价值变动损益，2018-2022 年投资收入=投资收益+

138、公允价值变动损益+债权投资利息收入+其他债权投资利息收入。资料来源：中金公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理；注：拟合场外衍生品对冲收益率=（股票业务-投资收益及公允价值变动*分部利润率*（1-所得税）/（当年+上一年场外衍生品对冲持仓均值）。4.4、券商风险指标体系规范和约束衍生品发展券商风险指标体系规范和约束衍生品发展 2023 年年 11 月月 3 日，证监会就修订证券公司风险控制指标计算标准规定（以日，证监会就修订证券公司风险控制指标计算标准规定（以下称计算标准）公开征求意见，下称计算标准）公开征求意见，此次计算标准调整了各类证券公司的此次计算标准调整了各类证券公司的风险资本准备计算

139、系数和表内外资产总额计算系数，有利于优质头部券商打开风险资本准备计算系数和表内外资产总额计算系数，有利于优质头部券商打开杠杆空间。杠杆空间。具体调整如下：（1）将连续三年 A 类 AA 级以上（含）公司的风险资本准备计算系数由 0.5 调降至 0.4，将连续三年 A 类公司的风险资本准备计算系数由 0.7 调降至 0.6，保持 A、B、C、D 类公司的风险资本准备计算系数分别为 0.8、0.9、1、2。C 类为基准。（2）连续三年 A 类 AA 级以上（含）的“白0%20%40%60%80%100%120%02004006008004A 2015A 2016A 2017A

140、 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A亿元场外衍生品交易对冲持仓场外衍生品交易对冲持仓占权益投资规模比例（右）0%20%40%60%80%100%120%140%160%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A场外衍生品交易对冲持仓占净资产比例0%10%20%30%40%50%00702017A2018A2019A2020A2021A2022A股票业务-投资收益及公允价值变动占投资收入比例（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2017A2018A

141、2019A2020A2021A2022A拟合场外衍生品对冲收益率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 名单”证券公司，经中国证监会认可后，可以试点采取内部模型法等风险计量高级方法计算风险资本准备。（3）规定表内外资产总额计算系数，连续三年 A 类AA 级以上（含）为 0.7，连续三年 A 类为 0.9，其余为 1。调降风险资本准备计算系数和表内外资产总额计算系数，对于头部优质券商形成实质利好，未来优质头部券商的资产负债表空间有望打开，为开展衍生品业务提供机遇。在衍生品业务的相关细则上，计算标准做了以下修订：（1

142、）对权益互换和卖出期权业务边际收紧，将市场风险准备下股指期货、权益互换及卖出期权的计算标准，由 20%提高至 30%；（2）流动性指标方面，对国债/商品/利率期货在“未来 30 日现金流出”、“所需稳定资金”中按单品种单边最大名义价值填列，不再按照双边计算；（3）降低计算流动性覆盖率和净稳定资金率时对于卖出场内期权的现金流出，从名义价值*折算率降至 Delta 金额的 15%；（4）“未来 30 日现金流出”中大宗商品衍生品（不含期权）折算率由 12%下调至 8%。计算标准在一定程度上规范权益互换及卖出期权业务发展，鼓励券商场内衍生品发展。总体来看，风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率和净稳定

143、资金率四个指标都有可能成为影响券商场外衍生品业务发展的因素，不同公司所受影响各不相同。表表 16、证券公司风险资本指标监管标准、证券公司风险资本指标监管标准 指标名称指标名称 限制线限制线 警戒线警戒线 计算方式计算方式 风险覆盖率 100%120%净资本/各项风险资本准备之和*100%资本杠杆率 8.0%9.6%核心净资本/表内外资产总额*100%流动性覆盖率 100%120%优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量*100%净稳定资金率 100%120%可用稳定资金/所需稳定资金*100%自营权益类证券及其衍生品/净资本 100%80%-自营非权益类证券及其衍生品/净资本 500%400

144、%-资料来源：中国证监会，兴业证券经济与金融研究院整理，净资本=核心净资本+附属净资本；核心净资本在净资产基础上扣减优先股/次级债，扣减或有负债，加上母公司的担保承诺构成；附属净资本是次级债按照到期期间和相应比例计入净资本的规模。表表 17、证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）中对于衍生品业务的规定证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）中对于衍生品业务的规定 科目科目 二级科目二级科目 三级科目三级科目 四级科目四级科目 计算标准计算标准 风险资本准备 市场风险资本准备 权益类证券及其衍生品规模 股指期货、权益互换及卖出期权 30%买入期权 100%非权益类证券及其衍生品规模

145、 国债期货、债券远期及利率互换 20%外汇衍生品 20%大宗商品衍生品（不含期权）20%非权益类期权-买入期权 100%非权益类期权-卖出期权 20%信用衍生品-买入信用衍生品 100%信用衍生品-卖出信用衍生品 20%/60%已对冲风险的权益类证券及其衍生品 权益类衍生品 5%已对冲风险的非权益类证券及其衍生品 非权益类衍生品 1%表内外资产总额 表外项目 证券衍生产品 国债期货、债券远期、利率互换、外汇衍生品 100%股指期货、权益互换及卖出场内期权 100%大宗商品衍生品 100%卖出信用衍生品 100%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33

146、-行业深度研究报告行业深度研究报告 卖出场外期权 100%流动性覆盖率 未来 30日现金流出 自营业务及长期投资资金流出 利率互换、外汇衍生品 0.1%权益互换 0.2%国债期货、债券远期及卖出信用衍生品 4%大宗商品衍生品（不含期权）8%股指期货、卖出期权 20%净稳定资金率 所需稳定资金 衍生金融资产-0%证券衍生产品 利率互换、外汇衍生品 0.5%权益互换 1%国债期货、债券远期及卖出信用衍生品 3%大宗商品衍生品（不含期权）8%股指期货、卖出期权 12%资料来源：中国证监会，兴业证券经济与金融研究院整理，其中各类衍生品的投资规模计算方法各不相同，详见证券公司风险控制指标计算标准规定（征

147、求意见稿）。表表 18、证券公司风险控制指标计算标准规定、证券公司风险控制指标计算标准规定（征求意见稿）（征求意见稿）中关于衍生品业务修订中关于衍生品业务修订 科目科目 二级科目二级科目 修改前修改前 修改后修改后 修改内容修改内容 风险资本准备计算表 市场风险准备 权益类证券及其衍生品规模中股指期货、权益互换及卖出期权，计算标准20%。股指期货、权益互换及卖出期权，计算标准30%。调高计算标准 证券公司 各类证券公司风险资本准备根据分类评价结果进行调整，系数为：连续三年 A类 AA 级以上（含）为 0.5，连续三年 A类为 0.7，A 类为 0.8，B 类为 0.9，C 类为 1，D 类为

148、2。C类为基准。各类证券公司风险资本准备根据分类评价结果进行调整，系数为：连续三年 A 类 AA 级以上（含）为 0.4，连续三年 A 类为 0.6，A类为 0.8，B类为 0.9，C类为 1，D类为 2。C类为基准。调低计算系数-连续三年 A 类 AA 级以上（含）的“白名单”证券公司，经中国证监会认可后，可以试点采取内部模型法等风险计量高级方法计算风险资本准备。新增 表内外资产总额计算表 证券公司-证券公司表内外资产总额根据分类评价结果进行调整，系数为：连续三年 A 类 AA 级以上（含）为 0.7，连续三年 A类为 0.9，其余为 1。新增 流动性覆盖率计算表 未来 30日现金流出 自营

149、业务及长期投资资金流出中大宗商品衍生品（不含期权），计算标准 12%。自营业务及长期投资资金流出中大宗商品衍生品（不含期权），计算标准 8%。调低计算标准-按合约期末名义价值总额填列，其中国债期货、商品期货、股指期货，按单品种单边最大名义价值填列。卖出场内期权期末余额按照 Delta 金额的 15%计算，不再适用折算率。期权的 Delta 金额根据交易所公布的Delta系数进行计算。新增 净稳定资金率计算表 所需稳定资金-按合约期末名义价值总额填列，其中国债期货、商品期货、股指期货，按单品种单边最大名义价值填列。卖出场内期权期末余额按照 Delta 金额的 15%计算，不再适用折算率。期权的

150、Delta 金额根据交易所公布的Delta系数进行计算。新增 资料来源：中国证监会，兴业证券经济与金融研究院整理 4.5、场外衍生品业务、场外衍生品业务是券商高水平竞争的抓手是券商高水平竞争的抓手 场外衍生品业务是券商服务实体经济的重要手段。场外衍生品业务是券商服务实体经济的重要手段。场外衍生品市场是现代市场体 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-行业深度研究报告行业深度研究报告 系的重要组成部分，其特有的价格发现、风险规避功能对于金融服务实体经济发挥积极作用。随着场外期权工具的不断推出，实体企业可利用多种风险管理工具有效规避风险，比如利用场外

151、期权管理运营成本、利用远期外汇合约规避外汇风险或者利用场外个股期权实现增持或收购。场外期权市场的稳定成长，使得企业的风险管理工具箱逐渐完善，由于场外期权的收益结构、期权组合都十分灵活，因此可以为企业提供个性化定制化服务，满足其精细化避险需求。场外衍生品业务是券商综合化服务的重要一环。场外衍生品业务是券商综合化服务的重要一环。场外衍生品业务作为金融市场主要的风险对冲和收益增厚工具之一，其可定制化、灵活性、杠杆性等特征极大地满足了机构客户的投资需求，同时也带动了券商其他业务的发展。证券公司作为场外衍生品业务的核心组织者，一方面需要通过产品创设满足投资、融资、风险管理、财富管理等方面的要求，另一方面

152、需要寻求更多交易对手，以提升交易对冲专业能力，降低交易成本。券商场外衍生品业务可以和财富管理、投行业务、机构服务、国际业务等多项业务联系起来，全方位满足客户的综合服务需求。场外衍生品业务可有效场外衍生品业务可有效弱化弱化证券公司的业绩波动。证券公司的业绩波动。场外衍生品业务为客需型业务，券商和交易对手并非对赌关系，收益互换本质上是券商将自己的资产负债表借给客户使用从中赚取用表的利息，场外期权本质上是券商对于个股或者股指的波动率进行判断并以此定价为客户创设其需要的金融产品，同时对冲掉部分风险。由于市场风险基本都被对冲，因此场外衍生品业务收益并不随资本市场的指数波动而大幅波动，而是呈现出一定的弱方

153、向性特征，对于平滑券商业绩波动具有效果，因此头部券商纷纷布局资产回报率高且风险相对可控的场外衍生品业务。4.6、短期差异取决于节奏长期依赖于综合能力短期差异取决于节奏长期依赖于综合能力 经营节奏差异是部分券商近年来场外衍生品业务盈利空间有限的主要原因。经营节奏差异是部分券商近年来场外衍生品业务盈利空间有限的主要原因。随着 2018 年场外期权业务规范、资管新规等政策出台，券商场外衍生品业务进入发展快车道，不少券商在 2019-2020 年切入该赛道。由于二级交易商不得开展个股期权的对冲交易，但可以发行市场关注度较高的雪球产品，因此很多新布局场外衍生品业务的券商通常以雪球产品作为切入口。雪球合约

154、通常靠股指期货完成对冲，在此过程中券商收入包括基于股指期货基差贴水的收益、保证金剩余资金再投资的收益以及通过“高抛低吸”产生的波动率收益，券商支出则为给付客户的票息；若合约存续期间券商收入大于券商支出，则券商盈利；反之券商则会面临亏损。由于雪球产品非常依赖股指期货市场贴水率及指数波动率，在股指期货市场贴水率较高且预期指数波动率提升时，是比较适合发行雪球产品的时间节点。二级交易商由于展业时间短、牌照限制等因素，业务结构相对单一，雪球是早期各家券商的主要产品形态，券商在雪球产品上的盈利较为依赖基差贴水率和波动率，然而随着行业竞争加剧，波动率和基差贴水双双收敛致使先进入者受到了较大影响，甚至短期面临

155、一定的业绩亏损。以挂钩中证 500 指数的雪球为例，波动 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-行业深度研究报告行业深度研究报告 率方面，2023 年以来中证 500 指数历史 20 日平均波动率在 6.76%-19.23%区间内，低于 2018 年以来波动率的均值 19.54%，低波环境不利于券商获取波动利差；基差方面，由于券商需要通过购买股指期货多头合约开展对冲，引起股指期货多头力量增强，从而导致基差收窄，2020-2023 年均基差分别为-5.87%、-5.29%、-3.08%、-1.47%，2020-2021 年 6%以上的贴水率还较为常

156、见，如今基差贴水率已大大收窄；另外，由于越来越多的券商发行雪球产品，券商通过提高雪球产品票息抢夺客户，从而使得票息支出提升。虽然短期在基差收窄和波动率下降的情况下，券商开展场外衍生品业务面临一定的业绩压力，但长期来看，场外衍生品作为高收益弱方向的创新型业务，仍是具有较大发展潜力的业务方向，证券公司的综合业务服务能力是开展场外衍生品的核心竞争优势。图图 42、中证、中证 500 指数波动率有所下降指数波动率有所下降 图图 43、中证、中证 500 指数的基差有所收敛指数的基差有所收敛 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议：投

157、资建议：场外衍生品业务作为创新型的资本中介业务，是服务财富管理客户、机构客户、企业客户的重要金融工具。场外衍生品在我国仍处于发展初期，未来具有较为广阔的发展空间，我们看好场外衍生品业务布局前沿的头部券商【中信证券】和【中金公司 H 股】。五五、风险提示风险提示 1、基差贴水或波动率大幅收敛风险。若股指期货基差贴水收敛，或挂钩标的波动率下降，将会影响券商对冲端收益表现从而使场外衍生品业务收入利润下降。2、监管政策趋严风险。若场外衍生品监管政策趋严，将会影响券商场外衍生品业务开展，从而导致场外衍生品名义本金规模收缩和收入利润下滑。3、行业竞争加剧风险。若未来越来越多券商获得场外期权和收益互换业务的

158、交易商资质，行业竞争日趋剧烈，或将导致场外衍生品业务收益下降。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-01中证500历史20日波动率2018年来平均波动率-10.00%-8.00%-6.00

159、%-4.00%-2.00%0.00%2.00%35004000450050005500600065007000750080002018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022019-05-022019-09-022020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-09-022022-01-022022-05-022022-09-022023-01-022023-05-022023-09-02000905.SH中证500期货下季基差率（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披

160、露和重要声明 -36-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指

161、数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回

162、避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观

163、点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本

164、报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售

165、人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主

166、要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：