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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 04 月 15 日 强烈强烈推荐推荐（首次）（首次）新型烟草出海直接受益，内生外延双轮驱动新型烟草出海直接受益，内生外延双轮驱动 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：10.34 港元 中烟香港是我国烟草行业负责资本运作以及国际业务拓展的指定境外平台，在中烟香港是我国烟草行业负责资本运作以及国际业务拓展的指定境外平台，在中国烟草“中国烟草“高质量发展高质量发展”战略中扮演重要角色。我们认为公司内生”战略中扮演重要角色。我们认为公司内生+外延增长均外延增长均有看点，内生：国内卷烟消费升级带动进口烟叶需求增长，东南亚市场需求有看点，内生：国内卷烟消

2、费升级带动进口烟叶需求增长，东南亚市场需求仍有望拉动烟叶出口收入提升，卷烟出口随着出境游恢复及仍有望拉动烟叶出口收入提升，卷烟出口随着出境游恢复及业务拓展至独家经业务拓展至独家经营区域外营区域外迎来边际改善，新型烟草出海空间广阔贡献最强增长弹性；外延：迎来边际改善，新型烟草出海空间广阔贡献最强增长弹性；外延：21 年收购中烟巴西迈出国际并购的第一步，打响实体化转型的信号枪，也为公年收购中烟巴西迈出国际并购的第一步，打响实体化转型的信号枪，也为公司带来重要营收来源，未来围绕产业链上下游多元化资本运作可期，致力于打司带来重要营收来源，未来围绕产业链上下游多元化资本运作可期，致力于打造具有全球竞争力

3、的一体化烟草产业平台。造具有全球竞争力的一体化烟草产业平台。中烟香港作为中烟国际中烟香港作为中烟国际集团集团负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，成为相关业务的独家营运实体，承载外平台，成为相关业务的独家营运实体，承载国际业务国际业务高质量发展高质量发展的的战略使战略使命。命。中烟香港承载了中烟“高质量发展”战略使命，当前中国烟草海外影响力不足，国内卷烟市场已成为存量市场，同时新型烟草的大浪潮带来行业格局变革的巨大机会，无论从寻求业务发展亦或提升国际知名度上看，中烟都将在战略层面坚定“走出去”，中烟香港将成为该战略的重要载体。前期公司业绩受

4、疫情影响有所波动，目前增速已趋于平稳，23 年全年营收同增 42%至 118.36亿元，毛利同增 29%至 10.9 亿元。分业务板块来看，烟叶进出口业务依旧是公司收入主力军，合计占比 82%，卷烟出口业务随着出境游恢复而大幅回升，新型烟草业务增速稳健，巴西经营业务在低基数下增速亮眼。内生：国内消费升级驱动进口烟叶需求增长，东南亚烟叶出口亦较稳定内生：国内消费升级驱动进口烟叶需求增长，东南亚烟叶出口亦较稳定，新新型烟草出海空间广阔，型烟草出海空间广阔，卷烟出口随着出境游恢复及业务拓展至独家经营区域卷烟出口随着出境游恢复及业务拓展至独家经营区域外迎来边际改善外迎来边际改善。1）从公司主业烟叶进出

5、口业务来看，烟叶风味受地理位置影响较大，国内中高端卷烟对进口烟叶带来的高产品质量以及多元风味存在依赖，在国内卷烟消费升级的大趋势之下，有望持续驱动进口烟叶需求提升。东南亚地区消费水平较低，对中低等进口烟叶存在需求，烟叶出口业务需求稳定。2）全球新型烟草制品快速成长，HNB 替烟减害逻辑通顺，渗透率提升下空间可期。四大国际烟草公司抢先跨入全球 HNB 赛道，公司紧抓全球烟草制品格局松动期，积极布局新型烟草赛道，作为中烟 HNB 出海的指定平台直接受益于行业成长以及中烟旗下品牌份额提升红利。3）出境游恢复推动业务回归常态，框架协议签订后高毛利品规的发展及经营区域的拓展有望带来又一增长动力。外延：收

6、购中烟巴西打响第一枪，未来多元化资本运作可期。外延：收购中烟巴西打响第一枪，未来多元化资本运作可期。以史为鉴，全球跨国烟草巨头的成长史实为一部投资并购史。中烟“高质量发展”战略任重道远，资本运作与全球并购为重要路径之一，中烟香港则是重要实施主体，21年收购中烟巴西一方面通过产业链纵向整合利于提升供应链稳定性，亦可降低成本并提高业务多元化提升盈利能力，23 年巴西经营业务已实现 7.7 亿港元收入（yoy+41%）及 1.41 亿港元毛利润（yoy+15%）；另一方面则是公司上市后国际并购迈出的第一步，亦打响了其从进出口贸易向实体化转型的信号枪，未来有望在烟叶供应链上下游、卷烟品牌、新型烟草制品

7、或销售渠道等产业链上多环节进行投资并购，致力于打造具有全球竞争力的一体化烟草产业平台。基础数据基础数据 总股本（百万股）692 香港股（百万股）692 总市值（十亿港元）7.2 香港股市值（十亿港元）7.2 每股净资产（港元）3.9 ROE（TTM）24.0 资产负债率 60.0%主要股东 中国烟草总公司 主要股东持股比例 72.29%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 6 -7 3 相对表现 3 -3 20 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S01 -30-20-100102030Apr/23Jul/23Nov/23Mar/24(

8、%)中烟香港恒生指数中烟香港中烟香港（06055.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：中烟香港定位为中烟旗下负责资本运作和国际业务拓展的指定平台，是中国烟草“高质量发展”的重要载体，目前共有五块主营业务，疫情及并购带来的业绩波动性有望减弱，未来有望进入稳健增长区间，预计公司 2024 年2026 年营业收入分别为 133.17/146.93/160.23 亿港元，同比+13%/10%/9%，归 母 净 利 润 分 别 为 6.91/7.88/8.78 亿 港 元，同 比+15%/14%/11%，对应 24 年 PE 为 10.1x，首次覆盖给

9、予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：政策监管风险，季节性风险，贸易限制风险政策监管风险，季节性风险，贸易限制风险 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万元)8324 11836 13317 14693 16023 同比增长 3%42%13%10%9%营业利润(百万元)657 935 1068 1214 1345 同比增长 114%42%14%14%11%净利润(百万元)375 599 691 788 878 同比增长-47%60%15%14%11%每股收益(元)0.54 0.87 1.00 1.14 1.27 P/

10、E(倍)18.7 11.7 10.1 8.9 8.0 P/B(倍)3.5 2.8 2.4 2.0 1.7 资料来源：公司数据、招商证券 qVkZmXjYjZoPyQsNsRnQ9PaOaQpNrRmOqMlOrRtPjMpOwO8OqRrRvPmNnQNZtPpQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、中烟香港：中烟国际资本运作与国际业务拓展的指定境外平台.5 二、烟叶进出口：国内卷烟消费升级拉动进口烟叶需求，东南亚需求驱动烟叶出口收入增长.8 1、商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀.8 2、烟叶进出口优化全球烟叶资源配置，国内消费升级下高端烟叶需求增长可期.10

11、三、卷烟出口：受疫情影响波动较大，静待边际复苏.12 四、新型烟草出口：星辰大海，大有可为.14 1、HNB 替烟减害逻辑通顺，市场空间广阔.14 2、中烟积极布局全球市场，驱动公司新型烟草出口业务板块成长.16 五、实体化转型之路开启，外延增长可期.17 1、以史为鉴，并购重组是全球烟草巨头成长的重要路径.17 2、中烟高质量发展战略坚决，公司收购中烟巴西信号作用明显，多元化资本运作可期.19 六、盈利预测.22 七、风险提示.23 图表图表目录目录 图 1：中烟香港发展历程.5 图 2：中烟香港股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日）.5 图 3：我国烟草产业链及中烟香港牌照.6

12、图 4：中烟香港 2019-2023 年分业务收入（单位：亿港元）.7 图 5：中烟香港 2019-2023 年盈利能力（单位：亿港元）.7 图 6：中烟香港 2023 年分业务收入及毛利（单位：亿港元）.8 图 7：中烟香港烟叶进出口业务模式.9 图 8：2019-2023 年中烟香港烟叶进出口收入（单位：亿港元）.9 图 9：2022 年地区烟草产量数目（单位：万吨）.10 图 10：2023 年全球各国卷烟销量（单位：万大箱）.10 图 11：2018 年中烟香港烟叶进口分区域收入占比.10 图 12：2018 年中烟香港出口分区域收入占比.10 图 13：2019-2023 年中烟香港

13、进出口烟叶的均价对比.11 图 14：国内烟草行业消费升级趋势.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 15：2017-2023 年东南亚三国的烟叶进口金额.12 图 16：2017-2023 年港澳台的烟叶进口金额.12 图 17：中烟香港卷烟出口业务模式图.13 图 18：2019-2023 年中烟香港卷烟出口收入.13 图 19：2018 年中烟香港卷烟出口分地区收入占比.13 图 20：2019-2023 年全球卷烟及 HNB 市场规模（百万美元）.15 图 21：2023 年全球 HNB 产品销量分布.15 图 22：2019-2023 年全球各区域 HNB 市场规模（单

14、位：百万美元）.15 图 23：2023 年四大烟草公司新型烟草收入占比情况.16 图 24：中烟香港新型烟草制品出口业务模式图.17 图 25：中烟巴西(含 CBT)营业收入.21 图 26：中烟巴西(含 CBT)出口烟叶产品数量.21 图 27：中烟巴西(含 CBT)毛利率.21 表 1：2018 年中烟香港重组安排.7 表 2：2019-2023 年中烟香港进出口烟叶业务量价拆分.14 表 3：“一带一路”沿线各区域卷烟市场特征.14 表 4：四大烟草公司 HNB 产品布局.14 表 5：部分中烟公司 HNB 产品信息.16 表 6：2020 年-2023 年新型烟草业务收入量价拆分及毛

15、利.17 表 7：菲莫国际发展历程中的部分投资并购事件.18 表 8：英美烟草发展历程中的部分投资并购事件.18 表 9：日本烟草发展历程中的部分投资并购事件.18 表 10：帝国烟草发展历程中的部分投资并购事件.19 表 11：中国烟草“走出去”战略相关政策及事件.20 表 12：中烟香港收购中烟巴西信息.20 表 13：中烟香港上市募集资金用途说明.22 表 14：中烟香港盈利预测.22 附：财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、中烟香港：中烟国际资本运作与国际业务拓展的中烟香港：中烟国际资本运作与国际业务拓展的指定境外平台指定境外平台 发展历程方面，2004

16、 年，中烟香港于香港注册成立，为中国烟草总公司旗下子公司，其前身为 1989 年成立的天利国际经贸有限公司。2018 年，公司进行重组，重组后公司主营四大业务，即烟叶类产品出口、烟叶类产品进口、卷烟出口及新型烟草制品出口。2021 年，公司迈出跨境并购第一步，成功收购中烟巴西全部已发行及发行在外配额，并于当年并表，巴西经营业务成为公司第五个业务板块。中烟香港定位为中烟旗下负责资本运作和国际业务拓展的指定平台，是中国烟草中烟香港定位为中烟旗下负责资本运作和国际业务拓展的指定平台，是中国烟草“高质量发展高质量发展”的重要载体。的重要载体。股权方面，2019 年 6 月 12 日中烟香港于港交所上市

17、，同年 8 月 16 日其控股股东天利更名为中烟国际集团有限公司。2020 年 9 月 2 日中国烟草国际有限公司（中烟国际）向中国烟草总公司转让其持有的全部中烟国际集团有限公司（中烟国际集团）已发行股本，转让前中国烟草总公司间接通过中烟国际及中烟国际集团持有中烟香港股份，转让后中国烟草总公司间接通过中烟国际集团继续持有中烟香港股份。截至 2023 年 6 月 30 日，中烟国际集团有限公司持有公司 72.29%股份，公司最终控制人为中国烟草总公司。图图 1：中烟香港发展历程中烟香港发展历程 资料来源：公司招股书、公司公告、招商证券 图图 2：中烟香港股权结构（截至中烟香港股权结构（截至 20

18、23 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 中烟香港作为中烟国际负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，中烟香港作为中烟国际负责境外资本市场运作及国际业务拓展的指定境外平台，成为相关业务的独家营运实体，承载中国烟草成为相关业务的独家营运实体，承载中国烟草“高质量发展高质量发展”战略使命。战略使命。我国烟草行业实施专卖专营管理制度，国家对烟草专卖品的生产、销售、进出口依法实行专卖管理，并实行烟草专卖许可证制度。针对进出口业务，根据中国加入 WTO协议，烟草专卖品的进出口业务在我国属于国营贸易，烟草专卖法及中烟办60号文规定

19、，中烟香港拥有指定地理区域内烟草制品进出口业务的独家经营权，为公司构筑深厚护城河。进出口业务承载了中烟“高质量发展”战略使命，当前中国烟草海外影响力不足，国内卷烟市场已成为存量市场，同时新型烟草的大浪潮带来行业格局变革的巨大机会，无论从寻求业务发展亦或提升国际知名度上看，中烟都将在战略层面坚定“高质量发展”，中烟香港将成为战略实施的重要实体。图图 3：我国烟草产业链及中烟香港牌照我国烟草产业链及中烟香港牌照 资料来源：公司招股书、国家烟草专卖局、招商证券 中烟香港的重组上市，从业务上利于整合集团资源发挥整体竞争优势，从资本运中烟香港的重组上市，从业务上利于整合集团资源发挥整体竞争优势，从资本运

20、作上亦利于在国际市场融资并进行投资并购。作上亦利于在国际市场融资并进行投资并购。1）扩展海外业务方面）扩展海外业务方面，运作与各工业公司单兵作战相比更有利于整合资源，发挥整体竞争优势。重组前中国烟草的卷烟出口业务由各独立工业公司及其聘请的批发商进行，新型烟草出口业务由各实体公司进行，而重组后卷烟出口及新型烟草出口业务均转让至中烟香港，区别于从前依靠各个企业分散的力量发展业务，重组后的中烟香港可以有效整合国内资源，增强整体竞争力。例如，中烟香港可以对全球卷烟市场和新型烟草市场进行深入市场研究，根据目标市场情况定制匹配的产品组合，包括产品类型、品牌、数量等，以优化市场策略，避免内部竞争产生的无效消

21、耗，举全行业之力扩展海外业务。2）资本运作方面，）资本运作方面，在国际烟草市场，一般的进出口贸易发展空间已受限，随着各国对烟草市场管制的强化，仅依靠推行新的品牌难以完全进入海外市场，中国烟草“高质量发展”最大的突破和最有效的途径，是实施资本运作以及参与国际并购。中烟香港的重组安排中，原本归属于天利（现中烟国 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 际集团）的业务进行了有限转让，例如，与受限制国津巴布韦之间的烟叶进口交易保留在天利，中烟香港仅与非受制裁国进行交易，此类安排有助于中烟香港顺利进入国际资本市场进行融资。表表 1：2018 年中烟香港重组安排年中烟香港重组安排 公司重组原则 具体安排

22、 明确的业务地域划分 与中烟旗下其他实体的业务在地理位置上清晰界定 独家经营业务 在明确界定的地理区域内独家经营相关产品的进出口业务 天利先前业务的部分转让，部分保留 转让给中烟香港的：自非受制裁国进口烟叶类产品 向东南亚出口烟叶类产品 向泰国，新加坡的免税店出口免税卷烟 天利保留的：自受制裁国（包括津巴布韦）进口烟叶类产品 向欧洲及北美客户出口烟叶类产品 向韩国免税店出口卷烟 缺乏开展能力的业务未纳入重组范围 部分由中烟旗下其他实体的开展的业务中烟香港目前缺乏能力开展，则未纳入重组范围，但日后可能纳入 具有巨大增长潜力的新业务 业务包括新型烟草的出口业务，增长潜力巨大 各实体的业务和管理连续

23、性 重组保留了重组前中烟旗下实体的业务和管理连续性 资料来源：公司招股书、招商证券 前期公司业绩受疫情影响有所波动，目前增速已趋于平稳前期公司业绩受疫情影响有所波动，目前增速已趋于平稳。2020 年公司营收下滑 61%，毛利下滑 67%，主要系疫情影响生产和交付速度，以及免税店客流大幅减少影响卷烟出口；21年业绩实现高增主要系20年延迟到港的烟叶陆续到港，烟叶进口业务同增 283%，带动整体营收上升 132%，毛利润上升 223%；22 年公司收入增速在高基数下放缓，仅同增 3%，但 CBT 向国内出口的烟叶业务毛利率较高，并表后带动毛利润大幅增长 89.6%；23 年卷烟出口业务在免税店消费

24、客流恢复背景下实现高增，烟叶进口业务也因前期延迟装运的烟叶的到港实现较高增速，全年营收同增 42%，毛利同增 29%。图图 4：中烟香港：中烟香港 2019-2023 年分业务收入（单位：亿港元）年分业务收入（单位：亿港元）图图 5：中烟香港中烟香港 2019-2023 年盈利能力年盈利能力（单位：亿港元）（单位：亿港元）资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 分业务分业务板块来看，烟叶进出口业务依旧是公司收入主力军，卷烟出口业务逐步恢板块来看，烟叶进出口业务依旧是公司收入主力军，卷烟出口业务逐步恢复常态，业绩波动有望缩小，新型烟草业务增速稳健，巴西经营业务在低基数下复常态

25、，业绩波动有望缩小，新型烟草业务增速稳健，巴西经营业务在低基数下增速亮眼。增速亮眼。2023 年公司烟叶类产品进口/烟叶类产品出口/卷烟出口/新型烟草制品出口/巴西经营业务的分别同比+49%/-22%/+876%/+18%/+41%，营收占比分别为 68%/14%/10%/1%/6%，毛利润占比分别为 67%/4%/15%/0.5%/13%。烟-100.0%0.0%100.0%200.0%0.050.0100.0150.0200222023烟草类产品进口烟叶类产品出口新型烟草制品出口卷烟出口巴西经营业务yoy-200%-100%0%100%200%300%0.02.04.

26、06.08.010.0200222023毛利润净利润毛利润yoy净利润yoy 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 叶出口业务毛利润占比远低于营收占比主要系其出口均价及品质相对较低的烟叶，故毛利率维持在 2-3%的水平，巴西经营业务的营收占比远高于毛利润占比则是由于其毛利率不受官方调控，近年毛利率维持在 16%以上水平。图图 6：中烟香港中烟香港 2023 年分业务收入及毛利（单位：亿港元）年分业务收入及毛利（单位：亿港元）资料来源：公司年报、招商证券 二、二、烟叶进出口：烟叶进出口：国内卷烟消费升级拉动进口烟叶国内卷烟消费升级拉动进口烟叶需求，东南亚需求驱动烟叶出口

27、收入增长需求，东南亚需求驱动烟叶出口收入增长 1、商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀 烟叶进口业务：连接海外烟叶供应商和中烟国际，满足国内消费者对于海外烟烟叶进口业务：连接海外烟叶供应商和中烟国际，满足国内消费者对于海外烟叶类产品的需求。叶类产品的需求。烟叶进口业务的供应商为海外供应商，唯一客户为中烟国际，终端客户为各省级工业公司。主要进口国包括，巴西、美国、加拿大、阿根廷、赞比亚等。从供给端从供给端，公司通过考察、分析各海外供应商的历史表现以评估其供应能力，从需求端从需求端，公司研究并预测中烟工业公司对进口烟叶的需求以形成进口计划，从供需两端进行磋商达成

28、交易。烟叶进口业务的上下游账期时长相同，均为 45 天，保证了营运效率。前期收入波动主要受生产及交付延迟影响，未来有望回归稳健增速。前期收入波动主要受生产及交付延迟影响，未来有望回归稳健增速。2020 年业务营收下滑 70.8%，主因年内中国对全球优质烟叶原料需求有所增长，但海外烟叶产区受疫情影响产烟进度延后，全球供应链受阻，物流运力显着下降，导致产品交付晚于往年，周期延长。2021 年受疫情影响延迟装运的烟叶类进口产品陆续到港，进口烟叶类产品整体收入回升。伴随国内对高端进口烟叶类产品的需求提升，2023 年该业务实现量价齐升，营业收入达 80.79 亿港元，同比+49%，再创新高。固定利润率

29、确定销售价，毛利率较为稳定。固定利润率确定销售价，毛利率较为稳定。公司上游收购成本主要受市场价格影响，而由于下游交易为关联方交易，采用的是以成本加成的固定利润率定价策略，销售价为采购价加价 6%（小部分为制造特定卷烟品牌而进口烟叶加价 3%），利 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 润率相对固定（主要取决于产品结构），2016-2021 年毛利率维持在 4.2%-6.1%的水平。2022 年、2023 年毛利率有所提升，分别为 12%/9%，主要系巴西子公司出口至国内的毛利率较高，以及高单价高毛利的雪茄销售占比提升。烟叶出口业务的主要客户为东南亚国家及港澳台，固定利润率下盈利能力同样烟叶

30、出口业务的主要客户为东南亚国家及港澳台，固定利润率下盈利能力同样较为稳定，但业务收入呈现下滑趋势。较为稳定，但业务收入呈现下滑趋势。公司独家运营中烟在东南亚、香港、澳门和中国台湾地区烟叶类产品出口业务，已建立广泛的销售网络，上游供应商为中烟工业公司，下游客户为海外卷烟生产企业。上下游账期均为 30 天，匹配度高。在国际贸易方法上，烟叶出口业务主要按照 CIF 条款装运及交付给海外客户，中烟香港通常会直接安排中烟工业公司将进出口烟叶产品直接运送至海外客户指定目的地，不会对产品保留库存，大多数销售协议规定，货物在装载后其所有权即转移至买方。定价方面，业务下游销售价格主要受市场价格影响，上游向中烟的

31、采购协议采取固定利润率方法定价，其利润率范围固定在销售价的1%至4%，盈利能力同样较为稳定。业务板块收入自 2021 年起呈现下滑趋势，主要系东南亚地区烟税上调需求减弱，及国内可供出口的适销烟叶资源减少。自 2023 年 8月起，公司将烟叶类产品销售至欧洲地区，带来新的盈利增长点，未来增长可期。图图 4：中烟香港烟叶进出口业务模式：中烟香港烟叶进出口业务模式 资料来源：公司招股书、招商证券 图图 5：2019-2023 年中烟香港烟叶进出口收入（单位：亿港元）年中烟香港烟叶进出口收入（单位：亿港元）资料来源：公司年报、招商证券-100.0%0.0%100.0%200.0%0.0050.0010

32、0.00200222023烟叶出口收入烟叶进口收入烟叶出口yoy烟叶进口yoy 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 2、烟叶进出口优化全球烟叶资源配置，国内消费升级下高烟叶进出口优化全球烟叶资源配置，国内消费升级下高端烟叶需求增长可期端烟叶需求增长可期 烟叶的全球供需存在资源错配，烟叶进出口优化烟叶资源配置。烟叶的全球供需存在资源错配，烟叶进出口优化烟叶资源配置。无论从烟叶生产还是烟草制品消费中国均居全球第一，且占据近半成全球市场。2022 年我国烟草产量占全球 54.41%，卷烟销量占全球市场规模 20.40%。除中国之外，世界上烟叶产量领先的地区与高消费量地区

33、并非一一对应，从供给端，烤烟产量最高的区域除中国外，分别为印度、巴西、印度尼西亚，而从需求端，卷烟消费量排名靠前的国家为美国、日本、德国和西班牙。中国烟草的进口除了来自于拥有良好烟叶种植条件津巴布韦（受限制国）以外，主要来自于盛产优质烟叶的美洲国家巴西、美国、阿根廷，以及与津巴布韦毗邻的赞比亚，根据招股书，2018 年其烟叶进口地区占比为巴西 46.5%，美国 29.3%，赞比亚 9.2%，阿根廷 6.9%。中国烟叶的出口则主要面向印度尼西亚、越南、菲律宾等东南亚烟草制品消耗大国，以及与中国大陆人群吸烟口味类似但当地烟叶生产无法满足需求的港澳台地区。据招股书披露，2018 年中烟香港的烟叶出口

34、分地区占比为印度尼西亚 58.9%，越南 14.3%，菲律宾 9.1%，东南亚其他国家 4.1%，香港 7.3%，台湾 6.1%，澳门 0.2%。供需的区域错配，叠加卷烟（尤其是高端卷烟）中通常采用多地烟叶供需的区域错配，叠加卷烟（尤其是高端卷烟）中通常采用多地烟叶以丰富产品风味，全球范围内的烟叶进出口将使得烟草资源得以优化配置。以丰富产品风味，全球范围内的烟叶进出口将使得烟草资源得以优化配置。图图 9：2022 年地区烟草产量数目（单位：万吨）年地区烟草产量数目（单位：万吨）图图 10：2023 年全球各国卷烟销量（单位：万大箱）年全球各国卷烟销量（单位：万大箱）资料来源：联合国农粮组织披露

35、、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券研究所 图图 11：2018 年中烟香港烟叶进口分区域收入占比年中烟香港烟叶进口分区域收入占比 图图 12：2018 年中烟香港出口分区域收入占比年中烟香港出口分区域收入占比 资料来源：公司招股书、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券 烟叶为非标准化农产品，国内高端卷烟品牌对进口烟叶需求较多，去库存周期中烟叶为非标准化农产品，国内高端卷烟品牌对进口烟叶需求较多，去库存周期中出口烟叶的均价及质量相对较低。出口烟叶的均价及质量相对较低。烟叶的产地决定其独特风味，不同产地的烟叶0.050.0100.0150.0200.0250.0020004

36、00060008000400016000巴西美国赞比亚阿根廷其他印度尼西亚越南菲律宾东南亚其他地区香港台湾澳门 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 具有不同香味特性，故烟叶为非标准化农产品。研究发现，在影响烟叶香气风格的诸多因素中，生态环境起主导性作用，不同地区的海拔、光照、气候、土壤等生态因素使烟叶香气具有明显的、不可代替的地域特征。例如，我国云南地处低纬高原，光质好，该地区的烟株体内抗光氧化物质含量高，其降解产物是云南清香型烤烟透发多种香气的主要原因。中国烤烟的独特风味对烟叶类产品的质量和口味有严格的要求，这些特殊要求使中国烟草行业对从世界不同地区进口的烟叶类

37、产品产生了长期稳定的需求。进口烟叶类产品主要在中国用于生产高端卷烟，例如，巴西烟叶具有香气量充足、香气爆发力强和清晰明亮等独特的品质特征，在国内一二类卷烟品牌中具有较高的配方使用地位和依赖性。公司出口烟叶的均公司出口烟叶的均价远低于进口烟叶，且差距呈现扩大趋势。价远低于进口烟叶，且差距呈现扩大趋势。2023 年中烟香港进口烟叶均价为68924 港元/吨，而出口烟叶均价为 23432 港元/吨。表表 2：2019-2023 年中烟香港进出口烟叶业务量价拆分年中烟香港进出口烟叶业务量价拆分 图图 13：2019-2023 年中烟香港进出口烟叶的均价对比年中烟香港进出口烟叶的均价对比 年份 进口销量

38、（吨）进口销量 yoy 进口均价（港元/吨）出口销量（吨）出口销量 yoy 出口均价（港元/吨）2019 87261 21.5%53069 85463 102.6%25249 2020 22466-74.3%60122 82013-4.0%23579 2021 97248 332.9%53244 101663 24.0%22592 2022 91964-5.4%58987 95531-6.0%22216 2023 117216 27.5%68924 70509-26.2%23432 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 国内消费升级可期，上等烟叶占比逐年提升，卷烟结构持续

39、优化，有望继续推动国内消费升级可期，上等烟叶占比逐年提升，卷烟结构持续优化，有望继续推动烟叶进口需求提升。烟叶进口需求提升。中国居民可支配收入增加带来了中国烟草制品的消费升级及烟草市场结构优化。烟叶方面，烟叶可分为三等 42 级，其中三等分别为上等烟，中等烟和下等烟，据 2020 年中国烟草年鉴，中国烟叶收购质量逐年提升，2019年全国收购上等烟比例 67.5%，达到历史最高水平。卷烟结构方面，我国卷烟按价格分为五类，价格由高到低被划分为一类烟至五类烟，2019 年一、二、三类卷烟销量均有提升，其中一二类合计销量占比为 48.52%，同比提高 3.71%点。同时，2019年行业29个重点品牌销

40、量比上年增长2.19%，销量占比达到88.15%，较上年提高 1.62 个百分点。我国卷烟消费呈现明显消费升级趋势，预计将带动公司烟叶进口业务销量增长。图图 14：国内烟草行业消费升级趋势：国内烟草行业消费升级趋势 资料来源：2020 年中国烟草年鉴、招商证券 020000400006000080000200222023进口均价(港元/吨）出口均价(港元/吨）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 东南亚地区消费水平较低，对中低等进口烟叶存在需求，港澳台本土烟叶本土供东南亚地区消费水平较低，对中低等进口烟叶存在需求，港澳台本土烟叶本土供给不足，中烟香港烟叶出口业务需求

41、稳定。给不足，中烟香港烟叶出口业务需求稳定。中烟香港烟叶类产品的出口主要面向东南亚地区的印度尼西亚、越南、菲律宾等国家，以及港澳台地区。1）根据海关总署数据，2023 年印度尼西亚、越南、菲律宾三国的烟叶进口金额为 3.8 亿美元，2020 至 2023 年之间三国烟叶进口金额 CAGR 为 24%，该地区对进口烟叶存在持续大量的需求。东南亚等国还处于经济发展中阶段，国民消费水平较低，其烟草制品的产品结构中，高端产品占比不足，对中低端的烟叶原料存在需求。中国为烤烟烟叶生产大国，在烟草制品的生产过程中会产生不适用的、品质较低的烟叶原料，由于我国的消费水平提升、烟草产品结构升级，这些中低端烟叶难以

42、在国内被全部消耗，但可销往东南亚国家，以满足我国资源配置的需要。2）对于中国港澳台地区，其本土种植的烟叶供给不足，无法满足当地的消费需求，以台湾为例，2002 年台湾废止烟酒专卖制度，开放进口烟叶后本土烟叶生产收到冲击，种植面积逐年减少，于 2017 年起台湾烟酒公司全面终止与烟农契作，当地烟叶种植产业消亡。根据海关总署数据，2023 年香港、台湾、澳门三地的烟叶进口金额为 1.92 亿美元，2020 至 2023 年之间 CAGR 为 27%。港澳台地区耕地面积有限，且生态环境并不适宜烟叶种植，烟叶品质较差，而当地人群的吸烟习惯与口味偏好与大陆类似，对烟草制品的需求较大，所产生的供给缺口带来

43、中烟香港烟叶出口业务的持续需求。图图 15：2017-2023 年东南亚三国的烟叶进口金额年东南亚三国的烟叶进口金额 图图 16：2017-2023 年港澳台的烟叶进口金额年港澳台的烟叶进口金额 资料来源：海关总署、招商证券 资料来源：海关总署、招商证券 三、三、卷烟出口：受疫情影响波动较大，静待边际复苏卷烟出口：受疫情影响波动较大，静待边际复苏 公司卷烟出口业务公司卷烟出口业务主要主要面向免税渠道，其中中国境内关外免税店收入占比超半成。面向免税渠道，其中中国境内关外免税店收入占比超半成。公司从各省级中烟公司采购不同品牌卷烟，直接出售给位于中国境内关外、泰国、新加坡、中国香港及澳门免税店，或经

44、由批发商出售给免税店。公司对免税卷烟市场进行季节性研究，确定销售目标后与免税店运营商及下游批发商进行沟通，编制出口计划，并将其转发给工业公司，以促成交易。在需求方面，公司为不同市场定制合适的国内供应商以及不同品牌、产品类型和数量的组合。从招股书披露的销售收入区域结构看，公司在中国境内关外免税店的收入占比超半成，包括机场出入境免税店和海南离岛免税店，其消费群体为由机场出境的游客和海南游客等，由于免税店内的卷烟产品免征关税、增值税和消费税，在价格上低于国内一般销售渠道的售价，对于消费者具有吸引力。前期业绩受疫情影响波动较大，出境游恢复推动业务回归常态。前期业绩受疫情影响波动较大，出境游恢复推动业务

45、回归常态。至疫情爆发前，-50%0%50%020040020020202120222023菲律宾(百万美元)越南(百万美元)印度尼西亚(百万美元)YoY(%)-100%-50%0%50%100%0020020202120222023台湾(百万美元)香港(百万美元)澳门(百万美元)YoY(%)敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 伴随中国出境人数的攀升，中国境内关外地区免税店业务呈现蓬勃发展态势，推动公司卷烟出口业务增长，2016-2019 年业务收入 CAGR 为 50.85%。随后几年受疫情影响出境游人数锐减，免税店纷纷

46、暂停或缩短营业时间，致使业务收入下滑 92.7%。2023 年受益于出境游热度回升，公司经营区域内免税店消费客流持续增加，业务迅速恢复快速，2020-2023 年业务收入 CAGR 为 101.92%。联合关联合关连连方一同助推高毛利品规发展，扩大其卷烟出口业务的销售地区，未来业方一同助推高毛利品规发展，扩大其卷烟出口业务的销售地区，未来业绩仍具备较大增长空间。绩仍具备较大增长空间。在产品组合方面，中烟香港持续加大较高毛利品规的上市力度，如大力推动国产长城雪茄在香港有税市场的经营投放，并于 2024年 4 月 8 日与四川中烟订立 长城雪茄战略合作备忘录，向其提供优质雪茄烟叶原料，并向其采购以

47、供公司于新增特定区域转售及出口的卷烟，合力加快推动 长城雪茄及其他烟草专卖产品销售至海外市场。在销售地区方面，公司也于 2024 年订立向新增区域出口卷烟框架协议，将卷烟出口业务拓展至公司独家经营区域以外，向全球市场（中国内地除外）以及中国内地境内关外地区免税店直接销售或通过分销商销售中国烟草总公司集团旗下卷烟。此外公司还在提升整体业务中自营业务比重，推动整体毛利增长，虽营收金额较疫情前还有所差距，但 23 年毛利率为 10.5%，毛利润也已超过 19 年水平。展望未来免税店消费客展望未来免税店消费客流量持续增长，公司也将持续提升高毛利品规的上市力度，公司卷烟出口业务有流量持续增长，公司也将持

48、续提升高毛利品规的上市力度，公司卷烟出口业务有望延续高增长态势。望延续高增长态势。图图 17：中烟香港卷烟出口业务模式图：中烟香港卷烟出口业务模式图 资料来源：公司招股书、招商证券 图图 18：2019-2023 年中烟香港卷烟出口收入年中烟香港卷烟出口收入 图图 19：2018 年中烟香港卷烟出口分地区收入占比年中烟香港卷烟出口分地区收入占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司招股书、招商证券“一带一路一带一路”为中国卷烟出口提供了战略契机，沿线部分国家卷烟市场潜力大，竞为中国卷烟出口提供了战略契机，沿线部分国家卷烟市场潜力大，竞争格局尚不固定，存在进入机会。争格局尚不固定，存在进

49、入机会。2017 年烟草局印发烟草行业参与“一带一路”建设 实施“走出去”发展战略工作方案，其中重点工作前两点分别为扩展“一带一-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%0.05.010.015.020.025.0200222023卷烟出口收入（单位：亿港元）yoy中国境内关外地区新加坡泰国香港澳门 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 路”沿线卷烟市场及优化烟叶资源配置，在卷烟出口业务方面提出增加产品有效供给，加强境外卷烟产销基地建设，开拓市场稳定销路等计划。考虑到沿线各国的政策环境、基础设施、吸烟人口、烟叶资源、烟草市场

50、竞争格局等因素存在较大差异，机遇与挑战并存。表表 3：“一带一路一带一路”沿线各区域卷烟市场特征沿线各区域卷烟市场特征 地理区域 国家数量 区域内卷烟市场特征 东南亚 11 吸烟人口众多，烟叶资源丰富，卷烟消费存在较大的增长空间 混合型卷烟分布较广，但马来西亚和越南等国家的烤烟型销量突出，超过 50%除新加坡、马来西亚和菲律宾国内四大跨国烟草公司市占率较高外，其他国家呈现多样化特征 西亚与北非 18 年轻吸烟群体迅速增长，中国在西亚务工人员众多，是中式卷烟出口的重要潜在市场 西亚当地卷烟工业欠发达，卷烟消费大量依靠进口，市场进入难度较低 多数非洲国家与中国关系亲密 南亚 7 南亚各国吸烟人口众

51、多 本地烟草企业市场份额较大，是国际烟草公司竞争的重点地区 中亚及蒙古 6 吸烟率普遍较高 市场被帝国烟草等跨国烟草集团控制 中东欧 22 经济发展程度高，卷烟市场稳定，产品品类齐全 四大跨国烟草公司分占市场，竞争格局固定，进入壁垒较高 资料来源：“一带一路”沿线烟草市场分析及投资建议、招商证券 四、四、新型烟草出口：星辰大海，大有可为新型烟草出口：星辰大海，大有可为 1、HNB 替烟减害逻辑通顺，市场空间广阔替烟减害逻辑通顺，市场空间广阔 全球新型烟草制品快速成长，全球新型烟草制品快速成长，HNB 替烟减害逻辑通顺，渗透率提升下空间可期。替烟减害逻辑通顺，渗透率提升下空间可期。区别于电子雾化

52、产品对烟油加热形成烟气，HNB 直接对烟草制品进行加热，产生的烟气包含具有成瘾性的尼古丁，属于烟草制品的新形态。通过非燃烧的方式产生烟气，焦油以及传统卷烟不完全燃烧产生的多种有害物质大大减少，同时较大程度地保留了传统卷烟的香味成分，故 HNB 产品面向的消费人群与传统卷烟的吸烟人群重合度更高，有望在未来逐步完成对于传统卷烟的替代。目前全球烟草行业面临控烟趋严、消费者健康意识提升的现状，加热不燃烧烟草制品作为现有烟草产品体系的升级和补充，迎来了更加强劲的发展动能和更广阔的发展空间。根据欧睿数据，2019-2023 年全球卷烟市场规模 CAGR 为 6.3%，销量逐渐稳步提升，同时，HNB 产品市

53、场规模 CAGR 达 17.4%，增长态势虽较之前有所下滑，但仍旧保持较高水平增长。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 20：2019-2023 年年全球卷烟及全球卷烟及 HNB 市场规模（百万美元）市场规模（百万美元）资料来源：Euromonitor、招商证券 各国政策针对新型烟草制品的开放程度不一，日韩为当前全球各国政策针对新型烟草制品的开放程度不一，日韩为当前全球 HNB 销量最大市销量最大市场，未来场，未来 HNB 全球渗透率有望加速提升。全球渗透率有望加速提升。目前，各国对于 HNB 产品的政策态度各不相同，随着电子烟和HNB 影响力的提升，各国的监管政策也在不断变化，

54、总体趋势上由模糊、宽松走向明晰、收紧，政策的不确定性一定程度上放缓了行业扩张的脚步，但并未动摇行业的发展趋势。世界各国中，日本政府对于 HNB政策最为明朗，故日本 HNB 市场发展迅速，为目前全球 HNB 销售规模最大的国家，2023 年日本 HNB 产品销量为 100.74 亿，占全球 HNB 销量的 42%。在烟草产品减害的必然趋势下，未来伴随未来各国政策的逐渐明朗，预计 HNB 渗透率将在全球范围内提升。图图 21：2023 年全球年全球 HNB 产品销量分布产品销量分布 图图 22：2019-2023 年全球各区域年全球各区域 HNB 市场规模（单位：百万市场规模（单位：百万美元）美元

55、）资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 四大国际烟草公司抢先跨入全球四大国际烟草公司抢先跨入全球 HNB 赛道，坚定转型，赛道，坚定转型，HNB 全球市场成为兵家全球市场成为兵家必争之地。必争之地。目前市面上主要 HNB 代表性产品包括菲莫国际的 IQOS、英美烟草的 Glo、日本烟草的 Ploom Tech 等。其中，菲莫国际是入局最早、投资力度最大的跨国烟草公司，菲莫于 2016 年提出了“无烟未来”的转型目标，即在 2025 年让至少 4000 万成年客户停止吸食传统烟草产品，并于 2021 年承诺将逐步退出卷烟及其他可燃烟草产品市场，英

56、美烟草公司提出“A Better Tomorrow”口号加速烟草减害产品转型布局，日本烟草表示将持续拓展减害烟草产品矩阵，帝国烟草则将自身定位为更加专注 HNB 的挑战者，将欧洲 HNB 市场作为新型烟草的主要增长引擎。2023 年菲莫国际的新型烟草收入占比达 32.1%，英美烟草、菲莫国际、日本烟草、帝国烟草的新型烟草收入占比分别为 12%、17%、25%、1%。-10%0%10%20%30%40%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000200222023卷烟HNB卷烟 YoYHNB YoY日本韩国澳大利亚俄罗斯加拿

57、大美国德国意大利英国0.010,000.020,000.030,000.040,000.0200222023亚洲东欧中东和非洲南非北美西欧 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 表表 4：四大烟草公司四大烟草公司 HNB 产品布局产品布局 图图 23：2023 年四大烟草公司新型烟草收入占比情况年四大烟草公司新型烟草收入占比情况 新型烟草战略规划新型烟草战略规划 HNB品牌品牌 雾化雾化 品牌品牌 菲莫菲莫国际国际 2021 年提出在 10 年内于日本率先实现无烟社会。2023 年提出在未来10-15 年结束一些国家的卷烟销售。IQOS IQOS VEEV 英美英美

58、烟草烟草 “A Better Tomorrow”口号加速烟草减害产品转型布局，目标 2025 年实现 50 亿英镑收入，于 2030 年实现5000 万用户数量。Glo Vuse Vype 日本日本烟草烟草 计划在 2025 年初获得美国食品药品监督管理局颁发的产品上市许可。并计划在未来三年花费22.5亿美元用于发展加热卷烟业务。ploom logic.帝国帝国烟草烟草 提出为期五年的“聚焦新型烟草”战略，坚定推进向下一代产品（新型烟草）转型。将欧洲 HNB 市场作为新型烟草的主要增长引擎。Pulze Blu 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 2、中国烟草积极布局全球

59、市场，驱动公司新型烟草出口业中国烟草积极布局全球市场，驱动公司新型烟草出口业务板块成长务板块成长 中国烟草积极布局新型烟草赛道，在国内政策开放前率先进入海外市场。中国烟草积极布局新型烟草赛道，在国内政策开放前率先进入海外市场。国内各省级中烟公司陆续推出自研自产的 HNB 产品销往海外，其中四川中烟、云南中烟、湖北中烟、广东中烟、安徽中烟在 HNB 领域的布局较为积极领先。2018 年通过中烟香港出口的 MC、娇子（宽窄）、COO 及 MU+四款 HNB 产品，其产品设计生产分别来自云南中烟、四川中烟、湖北中烟、广东中烟，2018 年四款产品收入占公司新型烟草出口收入的比例分别为 55.4%、3

60、2.3%、11.9%及 0.4%。从供应链角度，国内的 HNB 品牌已具备了对烟具、烟弹等产品的工业化生产能力。从技术角度，为绕开 IQOS 的专利技术，中烟公司从多角度尝试对产品和技术进行创新，正在逐渐建立起 HNB 相关的专利储备。产品设计上，国内不同品牌的 HNB 产品通过尝试不同的技术和设计来试验产品效果，并根据市场反馈进一步调整技术方案、迭代产品。与国际跨国烟草巨头相比，中烟的 HNB 自起步起，逐步建立起 HNB 相关技术和专利储备以及产品矩阵，并在产品设计和品牌建设上拉近与四大跨国公司的差距，并在部分细分领域实现超越。表表 5：部分中烟公司：部分中烟公司 HNB 产品信息产品信息

61、 中烟公司 HNB 烟具品牌 HNB 烟弹品牌 2018 年中烟香港 HNB 出口业务各品牌占比 四川中烟 功夫 宽窄 广东中烟 MU+ING 云南中烟 MC MC JUST A HUG HTS-双享 湖北中烟 MOK COO 安徽中烟 Toop Dubliss 河南中烟 Farstar GoldenLeaf 贵州中烟 Kroos Kroos(细支-双享)黑龙江中烟 Koken Lopato 山东中烟 方寸 0%20%40%60%80%100%120%英美烟草菲莫国际日本烟草帝国烟草新型烟草收入占比(%)传统烟草收入占比(%)敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 资料来源：公司官网、IE

62、CIE 电子烟产业博览会、招商证券 中烟香港独家经营中烟中烟香港独家经营中烟 HNB 出海业务。出海业务。中烟香港独家经营中烟新型烟草制品（仅包括加热不燃烧烟草产品）至全球（中国内地除外）的业务。公司从各省级工业公司采购 HNB 产品，出售至海外零售商和批发商。采购协议和销售协议信用期保持平衡，均为 10 天。定价方向，销售价格通过与海外客户磋商确定，采购价依照销售价确定，加价比例至少 1%。2020 年公司新型烟草业务已覆盖 27 个国家（地区），包括 20 个新型烟草制品品牌。图图 24：中烟香港新型烟草制品出口业务模式图：中烟香港新型烟草制品出口业务模式图 资料来源：公司招股书、招商证券

63、 HNB 海外业务发展势头强劲，中烟海外业务发展势头强劲，中烟 HNB 品牌逐渐丰富，覆盖市场范围迅速扩大。品牌逐渐丰富，覆盖市场范围迅速扩大。2023 年，公司新型烟草业务出口数量达 67731 万支（YoY+34.8%），营业收入达 1.3 亿港元（YoY+18.1%），毛利 571 万港元（YoY+72.1%）。公司积极搭建自有品牌营销渠道，通过直接获取前端市场反馈以推进中烟 HNB 产品的迭代更新，提升需求端到供给端的协调响应速度，另一方面从全球招募经销商快速拓展渠道，力争把握全球 HNB 蓬勃发展的契机，在牢固现有市场成果的同时开拓潜在客户。表表 6：2020 年年-2023 年新型

64、烟草业务收入量价拆分及毛利年新型烟草业务收入量价拆分及毛利 报告期 新型烟草制品出口收入（百万港元）收入同比变动 销量（万支）均价（港元/支）毛利率 2020 38.3 42.8%16499 0.23 2.7%2021 101.6 165.3%45477 0.22 3.35%2022 110.1 8.4%50239 0.22 2.91%2023 130.0 18.1%67731 0.19 4.40%资料来源：公司官网、招商证券 五、五、实体化转型之路开启，外延增长可期实体化转型之路开启，外延增长可期 1、以史为鉴，并购重组是全球烟草巨头成长的重要路径以史为鉴，并购重组是全球烟草巨头成长的重要路

65、径 复盘海外烟草巨头的发展，可以发现兼并和重组是跨国烟草公司实现品牌扩张和复盘海外烟草巨头的发展，可以发现兼并和重组是跨国烟草公司实现品牌扩张和市场份额提升的重要途径之一，为中国烟草的跨国之路提供了借鉴。市场份额提升的重要途径之一，为中国烟草的跨国之路提供了借鉴。从上世纪90 年代开始，跨国烟草公司通过全球范围内的兼并重组扩展全球版图、占领新兴市场。频繁的各类并购，让几大跨国公司基本垄断了国际烟草市场，也成为其绕开严密区域市场壁垒进入新兴市场的跳板。制度方面，参考日本烟草发展，自 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 1985 年日本取消烟草专卖制度后国内市场受到强烈挤压，此后日本烟草通

66、过积极的跨国并购建立起广泛的境外卷烟生产营销体系，迅速扩大规模，现稳居世界第三大烟草公司。而我国的烟草专卖制度虽保护了国内烟草产业、避免了外来冲击、保证了利税，但一定程度上限制了烟草市场的活力。表表 7：菲莫国际发展历程中的部分投资并购事件：菲莫国际发展历程中的部分投资并购事件 资料来源：公司公告、招商证券 表表 8：英美烟草发展历程中的部分投资并购事件：英美烟草发展历程中的部分投资并购事件 资料来源：公司公告、招商证券 表表 9：日本烟草发展历程中的部分投资并购事件：日本烟草发展历程中的部分投资并购事件 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 表表 10：帝

67、国烟草发展历程中的部分投资并购事件：帝国烟草发展历程中的部分投资并购事件 资料来源：公司公告、招商证券 2、中烟中烟香港香港“高质量发展高质量发展”战略坚决，公司收购中烟巴西信战略坚决，公司收购中烟巴西信号作用明显，多元化资本运作可期号作用明显，多元化资本运作可期 中烟对于中烟对于“高质量发展高质量发展”战略予以高度重视，目标追赶跨国烟草公司的前三名。战略予以高度重视，目标追赶跨国烟草公司的前三名。中国烟草规模居世界第一，但在国际市场占有率低，且国内卷烟市场已较为成熟，成为存量市场，未来上升空间不足。回顾相关政策，中烟自 2000 年起对于“走出去”战略予以高度重视，积极进行体制改革和政策安排

68、以推动中烟国际化进程。2000 年组建中国烟草进出口集团，2008 年中烟国际成立，标志着中烟正式步入实施“走出去”战略实质性运作的新时期，2013 年明确提出追赶跨国烟草公司的前三名，2017 年响应并利用政策拓展“一带一路”沿线卷烟市场，2019 年中烟香港登陆资本市场。近年来，全球控烟形势日趋严峻，卷烟产销总量整体下滑，新型烟草制品崛起迅速，中国烟草应对国际竞争的压力在不断加大，高质量发展战略任重道远。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 表表 11：中国烟草：中国烟草“走出去走出去”战略相关政策及事件战略相关政策及事件 年份 政策或事件 1985 年 中国烟草进出口总公司成立中国

69、烟草进出口总公司成立，承担起实施国际化战略、推动中国从烟草大国向烟草强国转变的重任 2000 年 中国烟草进出口总公司更名为中国烟草进出口（集团）公司，中国烟草进出口集团组建完成中国烟草进出口集团组建完成 2001 年 中烟进出口集团提出“走出去，请进来”，努力使卷烟出口成为提高进出口经济运行质量和效益新的增长点，并下发2001 年卷烟出口工作指导意见 2002 年 中烟进出口集团提出提高中国烟草总体竞争实力，积极实施“走出去”战略，大力推进联合、兼并、重组 2003 年 在全国烟草专卖局长、公司总经理座谈会上，提出重点企业要转变观念，积极实施“走出去”战略，在国内外市场上能有所作为，成为真正

70、意义上的中国烟草的重点企业 2004 年 在中烟进出口工作会议上，指出要真正实现卷烟工业企业开拓国际市场的主体地位，扩大卷烟出口 2007 年 在中烟进出口工作会议上，解释“改制、转型、整合”的含义，为进出口公司实现国际化、集团化、实业化指明了方向 2008 年 中烟国际成立中烟国际成立，标志着中国烟草正式步入了实施“走出去”战略实质性运作的新时期 2013 年 确立了“走出去”发展战略，树立了“三个雄心壮志”，并明确提出要追赶跨国烟草公司的前三名 2015 年 在烟草行业拓展国际市场工作会议上，提出以实施“一带一路”战略规划为契机，坚定信心、把握机遇、用好政策、全力推进国际化战略 2017

71、年 烟草局印发烟草行业参与“一带一路”建设 实施“走出去”发展战略工作方案，确定“一平台、三在外”转型方案 2018 年 国家烟草专卖局 2018 年全面深化改革中国要点 中提出，深化“走出去”发展配套体系改革，并推进新型烟草制品产品国际拓展 2019 年 中烟香港上市中烟香港上市 资料来源：国家烟草专卖局、招商证券 收购中烟巴西是公司两大定位的体现，亦标志着其从进出口贸易向实体化转型的收购中烟巴西是公司两大定位的体现，亦标志着其从进出口贸易向实体化转型的进程开启。进程开启。2021 年 9 月 23 日，中烟香港与中烟国际签订收购协议，收购标的为一家投资公司，即中烟国际巴西有限公司（简称“中

72、烟巴西”），其主要资产为中巴烟草出口股份有限公司（简称“中巴公司”），该公司地处巴西，主要业务为烟叶采购、加工、销售及出口，在巴西有多年营运经验。收购对价 6340 万美元，以现金支付。2021 年 11 月 26 日，公司根据配额购买协议的条款及条件完成了收购事项，中烟巴西已成为全资附属公司，而中烟巴西集团的财务业绩、资产及负债已并入本公司账目。目前公司巴西业务收入规模可观，截至 2023 年末，巴西经营业务销量为 3.24 万吨，2021-2023 年 CAGR 为 21%，营业收入 766.3 百万港元，CAGR 为 56%，毛利 141.0 百万港元，CAGR 为 66%，同时，该业务

73、毛利率为 18%，远高于 9.2%的综合毛利率。此次收购巴西烟草制品营运实体，从供应链上看可增强上游烟叶供应渠道的稳定性，从业务模式上看，可降低业务成本并增进业务多元化，整体来看，产业链的纵向整合亦利于提升公司整体的议价能力和盈利能力，进而提升公司的竞争力。战略意义上，此次收购标志着公司迈出国际并购的第一步，并传达出实体化转型信号。表表 12：中烟香港收购中烟巴西信息：中烟香港收购中烟巴西信息 收购标的 中烟国际巴西有限公司（简称“中烟巴西”）标的原股权结构 中烟国际集团有限公司 100%持有 标的主要资产 中巴烟草出口股份有限公司（简称“中巴公司”）（CBT）收购对价 6，340 万美元（约

74、合 4.95 亿港元）敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 对价支付方式 现金 中巴公司情况：中巴公司情况：股权结构 中烟巴西持有 51%，Alliance One Brazil（联一巴西公司）持有 49%主营业务 烟叶采购、加工、销售及出口以及销售烟草生产固有的农用物资 2020 年收入 1.36 亿美元（约合 10.6 亿港元）2020 年净利润 1780 万美元（约合 1.4 亿港元）中烟巴西应占中巴公司的综合资产净值（2021 年 3 月 31 日）6，330 万美元（约合 4.94 亿港元）估值方法 现金流量折现法、成本法 资料来源：公司公告、招商证券 图图 6：中烟巴西：中烟

75、巴西(含含 CBT)营业收入营业收入 图图 7：中烟巴西：中烟巴西(含含 CBT)出口烟叶产品数量出口烟叶产品数量 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 图图 27：中烟巴西：中烟巴西(含含 CBT)毛利率毛利率 资料来源：公司年报、招商证券 公司作为中烟公司作为中烟“高质量发展高质量发展”战略的重要载体，未来多元化资本运作可期，致力于战略的重要载体，未来多元化资本运作可期，致力于打造具有全球竞争力的一体化烟草产业平台。打造具有全球竞争力的一体化烟草产业平台。公司 45%上市募集资金将用于对业务的投资与收购，在此部分募集资金中，80%用于对从事种植、采购、持有、制造、销售

76、及分销烟叶类产品海外实体进行潜在收购，20%用于收购知名卷烟品牌、新型烟草制品或销售渠道。展望未来可能性，继收购中烟巴西之后，中烟香港或将继续积极寻找国际收购机会，以多元方式进行资本运作。借鉴四大跨国烟草公司的国际化发展经验，中烟香港有望加快实体化进程，助力中国烟草完成“高质量发展”的战略使命。0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080022023营业收入(百万港元)YoY(%)0%5%10%15%20%25%30%35%055202120222023烟叶类产品(千吨)YoY0%5%10%15%20%25%30%35

77、%40%202120222023毛利率 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 表表 13：中烟香港上市募集资金用途说明：中烟香港上市募集资金用途说明 募资比例 资金用途 45%用于对业务的投资与收购投资与收购，以及扩展市场份额 80%用于对从事种植、采购、持有、制造、销售及分销烟叶类产品海外实体进行潜在收购 20%用于收购知名卷烟品牌、新型烟草制品或销售渠道 20%用于支持业务的持续发展 20%用于与其他国际卷烟公司的战略合作 10%用于一般营运资金目的 5%用于改善业务资源管理及优化经营管理 资料来源：公司招股书、招商证券 六、六、盈利预测盈利预测 中烟香港定位为中烟旗下负责资本运作和

78、国际业务拓展的指定平台，是中国烟草“高质量发展”的重要载体，目前共有五块主营业务，疫情及并购带来的业绩波动性有望减弱，未来有望进入稳健增长区间，预计公司预计公司 2024 年年2026 年营业年营业收入分别为收入分别为 133.17/146.93/160.23 亿港元，同比亿港元，同比+13%/10%/9%，归母净利润分，归母净利润分别为别为 6.91/7.88/8.78 亿港元，同比亿港元，同比+15%/14%/11%，对应，对应 24 年年 PE 为为 10.1x，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。烟叶进口业务：烟叶进口业务：交付延迟影响减弱，销量增速有望

79、回归常态，境内消费升级需求带动单价上行，毛利率在收购后也区趋于稳定，预计 24-26 年有望实现营收91.6/101.0/109.2 亿元，分别同增 13%/10%/8%。烟叶出口业务烟叶出口业务：前期气候因素导致国内烟叶产量有所波动，24 年气候影响有望 减弱，销量有望回归正增长，单价或将稳中有升，预计 24-26 年有望实现营收17.9/19.3/20.9 亿元，复合增速 8%。新型烟草制品业务新型烟草制品业务：随着行业渗透率的提升及公司加大对新兴市场的开拓力度，销量或将维持较高增速，积极开拓新市场的策略下单价或将维持稳定，毛利率有望随着产品的升级迭代及销售规模的扩大而小幅提升，24-26

80、 年有望实现营收1.72/2.2/2.8 亿元，分别同增 32%/28%/25%。卷烟产品出口业务：卷烟产品出口业务：23 年业绩达到较高基数，但随着业务拓展至独家经营区域以外及雪茄业务的发展，销量有望实现稳中略增，毛利率有望随着在售品规的升级迭代及自营占比的提升而提升，预计 24-26 年有望实现营收 12.5/13.2/14.4亿元，分别同增 3%/6%/9%。巴西经营业务：巴西经营业务：随着公司积极开拓销售渠道及客户，销量及单价有望延续增长态势，供应链的整合有望进一步推高毛利率，预计 24-26 年有望实现营收9.5/11/2/12.9 亿元，分别同增 24%/18%/16%。表表 14

81、：中烟香港盈利预测：中烟香港盈利预测 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中烟香港：营业总收入（亿港元）中烟香港：营业总收入（亿港元）83.2483.24 118.36 118.36 133.17 133.17 146.93 146.93 160.23 160.23 3%42%13%10%9%营业成本 74.8 107.5 120.7 132.9 144.7 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 YoY-1.8%43.7%12.3%10.1%8.9%毛利率 10.1%9.2%9.4%9.6%9.7%烟叶类产品进口业务烟叶类

82、产品进口业务 54.2554.25 80.7980.79 91.6291.62 101.01101.01 109.24109.24 营收占比营收占比 65%65%68%68%69%69%69%69%68%68%YoY 4.8%48.9%13.4%10.3%8.2%数量（万吨）9.2 11.7 12.7 13.3 13.7 YoY-5.4%27.5%8%5%3%单价(万元/吨）5.9 6.9 7.2 7.6 8.0 YoY 10.8%16.8%5%5%5%毛利率 12.0%9.1%9.1%9.1%9.1%烟叶类产品出口业务烟叶类产品出口业务 21.2221.22 16.5216.52 17.87

83、17.87 19.3219.32 20.9020.90 营收占比营收占比 25%25%14%14%13%13%13%13%13%13%YoY-7.6%-22.2%8.1%8.2%8.2%数量（万吨）9.6 7.1 7.4 7.8 8.2 YoY-6.0%-26.2%5%5%5%单价(万元/吨）2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 YoY-1.7%5.5%3%3%3%毛利率 2.6%2.7%3.0%3.3%3.6%新型烟草制品出口业务新型烟草制品出口业务 1.101.10 1.301.30 1.721.72 2.202.20 2.752.75 营收占比营收占比 1%1%1%1%1%1%1%1%

84、2%2%YoY 8.4%18.0%32.0%28.0%25.0%数量（亿支）5.0 6.8 8.9 11.4 14.3 YoY 10.5%34.8%32%28%25%单价(元/支）0.22 0.19 0.2 0.2 0.2 YoY-1.9%-12.5%0%0%0%毛利率 3.0%4.4%4.9%5.2%5.3%卷烟产品出口业务卷烟产品出口业务 1.241.24 12.0912.09 12.4512.45 13.2113.21 14.4214.42 营收占比营收占比 1%1%10%10%9%9%9%9%9%9%YoY-28.5%875.8%3.0%6.1%9.2%数量（亿支）3.8 28.0 2

85、8.0 28.9 30.6 YoY-17.3%631.5%0%3%6%单价(元/支）0.32 0.43 0.4 0.5 0.5 YoY-13.5%33.4%3%3%3%毛利率 10.5%13.6%13.6%14.1%14.6%巴西经营业务巴西经营业务 5.435.43 7.667.66 9.529.52 11.1911.19 12.9312.93 营收占比营收占比 7%7%6%6%7%7%8%8%8%8%YoY 72.6%41.1%24.2%17.6%15.5%数量（万吨）2.9 3.2 3.5 3.9 4.3 YoY 33.0%10.8%8%12%10%单价(万元/吨）1.86 2.37 2

86、.7 2.9 3.0 YoY 29.8%27.4%15%5%5%毛利率 22.6%18.4%19.4%20.2%20.2%资料来源：公司官网、招商证券 七、七、风险提示风险提示 1、政策监管风险：政策监管风险：新型烟草业务发展迅猛，但目前监管仍存在不确定性，不利监管政策的出台将会阻碍该业务的发展；2、季节性风险：季节性风险：烟叶种植对天气及气候条件较为敏感，且客户一般不与公司订立长期买卖协议，若季节性风险导致采购价发生不利变动，客户采购金额或将下降；敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 3、境外贸易限制风险：境外贸易限制风险：若进口或出口国施加针对烟草制品的贸易限制，如关税增加、禁运或海

87、关限制，将会对公司业绩带来不利影响。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 5900 6214 6811 7500 8169 现金及现金等价物 1785 571 689 935 1174 交易性金融资产 0 0 0 0 0 其他短期投资 0 1761 1761 1761 1761 应收账款及票据 1382 516 580 640 698 其它应收款 224 392 441 487 531 存货 2509 2974 3339 3677 400

88、4 其他流动资产 0 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 470 527 516 520 518 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 28 43 32 37 35 无形资产 390 344 344 344 344 其他 53 139 139 139 139 资产总计资产总计 6371 6740 7326 8020 8687 流动负债流动负债 4076 3998 4006 4044 3987 应付账款 1816 1233 1384 1524 1660 应交税金 41 67 67 67 67 短期借款 2095 2480 2310 2184 1967 其他 124 218 244 269 2

89、93 长期负债长期负债 57 47 47 47 47 长期借款 0 0 0 0 0 其他 57 47 47 47 47 负债合计负债合计 4133 4045 4053 4092 4034 股本 1404 1404 1404 1404 1404 储备 359 619 1090 1560 2092 少数股东权益 214 202 310 433 570 归 属 于 母 公司所有者权益 2023 2494 2963 3496 4083 负债及权益合计负债及权益合计 6371 6740 7326 8020 8687 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 2022 2023 2024E 2025

90、E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流(24)(401)636 761 883 净利润净利润 703 375 691 788 878 折旧与摊销 45 50 61 45 52 营运资本变动(326)(911)(301)(278)(270)其他非现金调整(445)84 184 207 223 投资活动现金投资活动现金流流 67 11 17 1 (11)资本性支出(1)(6)(50)(50)(50)出售固定资产收到的现金 0 0 0 0 0 投资增减 0 0 0 0 0 其它 68 17 67 51 39 筹资活动现金流筹资活动现金流(43)513 (535)(516)(632)债务增减 6

91、18 756 (170)(126)(217)股本增减 0 0 0 0 0 股利支付 93 118 221 255 291 其它筹资(568)(125)(144)(135)(125)其它调整(186)(235)(443)(511)(582)现金净增加额现金净增加额 25 126 118 246 240 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营业收入 8324 11836 13317 14693 16023 主营收入 8324 11836 13317 14693 16023 营业成本 7480 10748 12070 13289 1447

92、1 毛利 844 1088 1247 1403 1552 营业支出 187 153 179 190 207 营业利润 657 935 1068 1214 1345 利息支出 80 155 144 135 125 利息收入 32 99 88 72 60 权益性投资损益 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 6 (21)(21)(21)(21)非经常项目损益 1 0 0 0 0 除税前利润 616 859 992 1130 1260 所得税 151 167 192 219 244 少数股东损益 89 94 108 123 137 归属普通股东净利润 375 599 691 788 878 EPS（

93、元）（元）0.54 0.87 1.00 1.14 1.27 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业收入 3%42%13%10%9%营业利润 114%42%14%14%11%净利润-47%60%15%14%11%获利能力获利能力 毛利率 10.1%9.2%9.4%9.6%9.7%净利率 4.5%5.1%5.2%5.4%5.5%ROE 18.5%24.0%23.3%22.5%21.5%ROIC 12.1%15.8%16.4%16.7%16.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 64.9%60.0%55.3%51.0%46.4%净负债比率

94、 32.9%36.8%31.5%27.2%22.6%流动比率 1.4 1.6 1.7 1.9 2.0 速动比率 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 营运能力营运能力 资产周转率 1.3 1.8 1.8 1.8 1.8 存货周转率 3.9 3.9 3.8 3.8 3.8 应收帐款周转率 5.7 9.4 13.8 13.7 13.6 应付帐款周转率 4.9 7.1 9.2 9.1 9.1 每股资料（元）每股资料（元）每股收益 0.54 0.87 1.00 1.14 1.27 每股经营现金-0.03 -0.58 0.92 1.10 1.28 每股净资产 2.93 3.61 4.28 5.05 5

95、.90 每股股利 0.20 0.32 0.37 0.42 0.47 估值比率估值比率 PE 18.7 11.7 10.1 8.9 8.0 PB 3.5 2.8 2.4 2.0 1.7 EV/EBITDA 14.5 10.0 8.9 8.2 7.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日

96、后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声

97、明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。