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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中交设计中交设计(600720 CH)央企央企设计龙头，设计龙头，内生内生+外延驱动发展外延驱动发展 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):12.53 2024 年 2 月 23 日中国内地 建筑设计及服务建筑设计及服务 央企设计平台分拆上市央企设计平台分拆上市，内生与外延发展双线并行，给予“买入”评级，内生与外延发展双线并行，给予“买入”评级 中交设计是中交集团旗下设计平台，于 23 年 12 月初完成分拆上市，与国内其他设计上市公司相比

2、，公司经营稳健性强，规模化与高端化趋势明显，利润率、费用率和现金流等经营数据表现亮眼。尽管国内设计市场总量增速放缓，但公司有望凭借龙头优势实现领域扩充、市占率提升，海外优先战略提供增量发展市场，未来将通过内生和外延两条路径实现发展战略落地，远期有望对标海外设计龙头 AECOM 成长路径。预计公司 23-25 年归母净利润为 17.22/18.46/19.82 亿元，可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 为 12x，考虑到公司作为行业龙头，拥有全球性布局，规模化与高端化优势明显，给予公司 24 年 14xPE，目标价 12.53 元，首次覆盖给予“买入”评级。基建设计领域国家队基建设计领

3、域国家队经营质量优于同业经营质量优于同业，业务出海潜力可期，业务出海潜力可期 公司具备优秀的股东背景、品牌资质和人才储备等行业稀缺要素，将长期支持公司发展：1）中交集团有望在战略、客户、技术等多维度为公司赋能；2）公司整体具备多元的项目经验以及齐全的资质；3）公司重视人才储备，人均创收和创新能力均优于同业。上述优势帮助公司实现全国性布局，规模化与高端化趋势明显，财务指标表现亮眼。未来国内设计市场规模增速趋缓，公司有望凭借龙头优势实现市占率提升；海外提供增量发展市场，22 年六大设计院境外收入平均占比仅为 3.5%，相比中国交建境外收入占比 13.7%仍有较大提升空间，未来在海外优先战略和集团协

4、同支持下，出海潜力可期。他山之石：海外设计巨头他山之石：海外设计巨头 AECOM 发展路径的启示发展路径的启示 AECOM 是全球工程设计巨头，营收规模超百亿美元。公司发展历程包括并购和转型两大阶段：1）在 2017 年前，公司通过持续的并购战略，使得业务体量快速提升；2）2018 年至今，公司进行业务转型，逐步剥离低毛利业务，并注重设计主业的数字化赋能。AECOM 的发展战略亦获得了资本市场的认可，公司股价在进行成功的并购后通常阶段性跑赢纽交所综指；而在实施转型后，股价持续上涨并在近期创历史新高。内生与外延双轮驱动内生与外延双轮驱动，巩固综合性设计龙头地位，巩固综合性设计龙头地位 根据公司规

5、划，上市后将通过融合发展提升现有业务协同能力、利用“传统业务赋能支持+弱基础业务孵化和收并购”的方式扩大业务领域、优化市场布局拓展海外等战略实现发展，实现路径包括内生和外延：1）内生发展：聚焦设计主业发展，积极实施数字化转型，提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力；2）资产注入+外延并购：未来或将通过资产重组、业务整合、并购等多种方式，扩充公司设计行业领域，持续扩大市场份额和品牌影响力。风险提示：交易完成后的业务整合风险，宏观经济周期波动带来的风险，应收账款回收风险。研究员 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 089

6、2 研究员 黄颖黄颖 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 联系人 王玺杰王玺杰 SAC No.S0570122100047 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)12.53 收盘价(人民币 截至 2 月 22 日)9.54 市值(人民币百万)19,669 6 个月平均日成交额(人民币百万)67.70 52 周价格范围(人民币)8.14-12.88 BVPS(人民币)4.48 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022

7、 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)7,673 7,974 12,428 12,086 12,319+/-%(1.78)3.93 55.86(2.76)1.93 归属母公司净利润(人民币百万)947.52 758.42 1,722 1,846 1,982+/-%(34.07)(19.96)127.01 7.21 7.38 EPS(人民币，最新摊薄)0.46 0.37 0.84 0.90 0.96 ROE(%)11.80 8.97 18.08 16.70 15.95 PE(倍)20.76 25.93 11.42 10.66 9.92 PB(倍)2.39 2.27 1.89

8、 1.68 1.50 EV EBITDA(倍)11.20 12.51 6.09 6.07 5.36 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)(23)(13)(2)8Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)中交设计沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 中交设计中交设计(600720 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.4 核心逻辑.4 区别于市场的观点.4 中交设计：设计龙头完成重组上市中交设计：设计龙头完成重组上市.5 基建设计领域国家队，经营质量优于同业基建设计领域国家队，经营质量优于同业.6 央企背景稀缺性高，有望实现战略、业务等

9、多维度赋能.6 项目经验丰富叠加资质优势，打造“中交设计”品牌力.7 重视人才储备，创收和创新能力优于同业.8 全国性布局助力稳健经营，在手订单充裕保障长期发展全国性布局助力稳健经营，在手订单充裕保障长期发展.9 规模化与高端化趋势明显，经营数据表现亮眼.9 他山之石：海外设他山之石：海外设计巨头计巨头 AECOM 发展路径的启示发展路径的启示.12 发展经验：外延并购发展经验：外延并购+数字化赋能塑造设计巨头数字化赋能塑造设计巨头.12 股价复盘：股价复盘：AECOM 两大时期的战略分别对应于不同的估值逻辑两大时期的战略分别对应于不同的估值逻辑.14 中交设计发展战略清晰，远期有望对标中交设

10、计发展战略清晰，远期有望对标 ACEOM.16 国内：设计市场规模稳健增长，公司聚焦于市占率提升.16 需求端：传统建筑行业步入存量时代，设计市场有望维持稳健增长.16 供给端：设计行业进入加速整合期，中交设计有望依托央企资源做强.18 海外：坚持海外优先战略，业务出海潜力可期海外：坚持海外优先战略，业务出海潜力可期.19 未来发展路径未来发展路径：“内生内生+外延外延”双线并行双线并行.20 内生发展：聚焦设计业务发展，积极实施数字化转型.20 资产注入+外延并购：关注公司潜在整合可能.21 目标价目标价 12.53 元元，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级.22 业绩承诺：业绩承

11、诺：23-25 年扣非归母净利润同比年扣非归母净利润同比-8%/+5%/+5%.22 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：本次重组前后股权架构变化.5 图表 2：工程咨询服务板块上市公司实控人属性.6 图表 3：六家标的公司及各自优势.7 图表 4：中交设计资质汇总.8 图表 5：中交设计在人均创收指标上领先可比公司（2022 年）.8 图表 6：公司专利数量大幅领先同业可比公司.8 图表 7：中交设计营业收入在工程咨询板块中位居首位（2022 年）.9 图表 8：中交设计归母净利在工程咨询板块中位居首位（2022 年）.9 图表 9：中交设计总资产

12、在工程咨询板块中位居首位（2022 年）.10 3UlVkZvVkZbWoN6McM7NoMoOtRrNeRmMpNlOtRtNaQpPyQwMtPzRxNnMpO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 中交设计中交设计(600720 CH)图表 10：中交设计四项费用率在可比公司中处于偏低水平（2022 年）.10 图表 11：中交设计毛利率略低于可比公司平均水平（2022 年）.10 图表 12：中交设计净利率在可比公司平均水平以上（2022 年）.10 图表 13：中交设计净现比在可比公司中位居前列（2022 年）.10 图表 14：中交设计收现比在可比公司中位

13、居前列（2022 年）.10 图表 15：中交设计应收账款周转率低于可比公司均值（2022 年）.11 图表 16：中交设计应收账款占比（按客户性质，2022 年）.11 图表 17：地方融资平台和具有城投性质的国有企业的应收账款账龄情况（单位：万元）.11 图表 18：AECOM 外延并购历程回顾.12 图表 19：AECOM 开发的综合性数字设计平台可将气候、生态、城区规划、后期运营等数据信息整合.13 图表 20：2013-2023 年 AECOM 营业收入及同比.14 图表 21：2013-2023 年 AECOM 归母净利润及同比.14 图表 22：2013-2023 年 AECOM

14、 毛利及毛利率.14 图表 23：2013-2023 年 AECOM 经营性及投资性现金流.14 图表 24：AECOM 股价通常在公司大规模并购后 1-2 年实现较大涨幅.15 图表 25：2019 财年至今 AECOM 股价表现显著跑赢纽交所综指.15 图表 26：AECOM 历史 PE-Bands.15 图表 27：AECOM 历史 PB-Bands.15 图表 28：工程勘察企业总营收及同比.16 图表 29：工程勘察企业净利润及同比.16 图表 30：十四五起我国公路新增里程预计将保持稳健.17 图表 31：高速公路新增里程占比提升.17 图表 32：公路养护支出随着公路里程基数扩大

15、而增长.17 图表 33：未来将在公路建设全生命周期统筹实现数字化转型.17 图表 34：我国城镇化率已提前完成 65%的“十四五”目标.18 图表 35：我国市政投资维持正增长并呈现出周期性特点.18 图表 36：近 5 年勘察设计上市公司累计实施 132 宗并购案例.19 图表 37：2018 年以来八大建筑央企的市场份额提升明显.19 图表 38：中交设计与中国交建境外业务占比情况对比（新签订单口径）.19 图表 39：中交设计配套融计划资募投项目情况（单位：亿元）.20 图表 40：集团剩余可注入设计资产情况（单位：亿元）.21 图表 41：六大设计院业绩承诺情况.22 图表 42：中

16、交设计 2023-2025 年勘察设计业务收入预测.23 图表 43：公司剩余工程总承包业务收入结转情况预测.23 图表 44：预计 2023-2025 年公司收入分别为 124/121/123 亿元，同比增速-4.5%/-2.8%/+1.9%.24 图表 45：公司期间费用率预测.25 图表 46：可比公司估值表（2024/2/22）.25 图表 47：中交设计 PE-Bands.26 图表 48：中交设计 PB-Bands.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 中交设计中交设计(600720 CH)核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 公司是中交集团旗下设计平

17、台，公司是中交集团旗下设计平台，由公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院共由公规院、一公院、二公院、西南院、东北院、能源院共同组成。公司同组成。公司于于 2 23 3 年年 1212 月完成分拆上市月完成分拆上市，成为成为 A 股中稀缺的央企设计公司。我们认为公股中稀缺的央企设计公司。我们认为公司具备优秀的股东背景、品牌资质和人才储备等行业稀缺要素，将长期支持公司发展，具司具备优秀的股东背景、品牌资质和人才储备等行业稀缺要素，将长期支持公司发展，具体而言体而言：1）中交集团作为中国领先的交通设计及建设企业，以及中国最大的国际工程承包商，有望在战略、客户、技术等多维度为公司赋能；2）六家

18、设计院的业务紧扣集团“大交通+大城市”战略，虽侧重各有不同，但在各自细分领域中均处于领先地位，公司整体具备多元的项目经验以及齐全的资质；3）公司重视人才储备，拥有业内顶级设计大师领航，人均创收和创新能力均优于同业。公司上述优势使得公司能够实现全国性布局，不仅经营稳健性强，且规模化与高端化趋势明显，利润率、费用率和现金流等经营数据表现亮眼。展望后续，我们认为公司展望后续，我们认为公司上市后发展战略清晰，将通过融合发展提升现有业务协同能力、上市后发展战略清晰，将通过融合发展提升现有业务协同能力、利用“传统业务赋能支持利用“传统业务赋能支持+弱基础业务孵化和收并购”的方式扩大业务领域、优化市场布局弱

19、基础业务孵化和收并购”的方式扩大业务领域、优化市场布局积极拓积极拓展海外市场实现发展，展海外市场实现发展，远期远期 AECOM 的发展路径的发展路径或具备或具备一定参考性一定参考性。未来有望通过内生和外延两条路径实现：1）内生发展：公司不再新承接工程总承包业务，聚焦设计主业发展，围绕“大交通”、“大城市”的发展根基，做大做强交通相关领域、做大市政及建筑领域、拓展城市领域，积极开拓海外市场，同时修炼内功实施数字化转型，提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力；2）资产注入+外延并购：公司未来或将通过资产重组、业务整合、并购等多种方式，扩充公司设计行业领域，持续扩大市场份额和品牌影响力，巩固综合性设

20、计龙头地位。由于公司在重组上市后聚焦于设计主业，不再新承接工程总承包业务，因此后续年份收入可能出现一定波动，但随着工程业务占比降低，公司的盈利质量将得到提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 17.22/18.46/19.82 亿元，对应增速 1.6%/7.2%/7.4%（2023 年增速为追溯调整）。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为市场认为固定资产投资固定资产投资增速下滑增速下滑，难以支撑公司所处的基建设计行业规模的持续增长难以支撑公司所处的基建设计行业规模的持续增长，我，我们认为公司在行业总量稳健增长的同时，通过开拓海外市场、提升国内市占率仍然有望获们认为公司

21、在行业总量稳健增长的同时，通过开拓海外市场、提升国内市占率仍然有望获得持续增长。得持续增长。在海外市场，公司坚持海外优先战略，近五年中交设计参与海外项目近 300项，已经在 53 个海外国家和地区开展业务。从境外业务占比看，2022 年中国交建境外收入占收入总额的 13.7%；而同年六大设计院境外收入平均占比仅为 3.5%，相比中国交建的海外经营成果仍有较大改善空间。分拆上市完成后，公司作为独立经营主体将加大海外市场的开拓，且集团在开展境外业务方面的经验积累也将为中交设计提供有效指导，预计未来海外业务将为公司业绩提供重要增量。在国内市场，设计行业空间稳健增长，而公司聚焦于市占率提升。其一，设计

22、行业进入加速整合期，公司作为央企设计平台，天然具备竞争优势，有望在行业整合的契机中加速发展。其二，设计行业与数字技术结合的趋势明显，公司依托集团资源和上市平台融资功能大力推动数字化转型，有望提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力。市场认为此前上市设计公司多受规模约束明显市场认为此前上市设计公司多受规模约束明显，担忧设计公司担忧设计公司无法无法做大做大，我们认为公司区，我们认为公司区别于别于其他地方国资和民企设计院，业务较为集中在本地区域发展，其他地方国资和民企设计院，业务较为集中在本地区域发展，走出去难度较大，中交走出去难度较大，中交设计具备全国化布局、海外开拓能力，规模化高端化能力较强，且在

23、当前国内设计行业进设计具备全国化布局、海外开拓能力，规模化高端化能力较强，且在当前国内设计行业进入整合阶段的背景下，有望进一步抢占市场。入整合阶段的背景下，有望进一步抢占市场。考虑到国内建筑行业步入存量时代，与 21 世纪初的美国类似，行业加速整合、龙头市占率提升成为主导行业发展的核心逻辑，企业间的竞争也将更加聚焦于数字化改造、海外新兴国家等增量市场，对标海外设计龙头 AECOM的发展路径，中交设计未来有望实现内生和外延双轮驱动：1）内生发展：聚焦设计主业发展，积极实施数字化转型，将提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力；2）资产注入+外延并购：公司未来或将通过集团剩余设计资产的注入以及适当的

24、外部并购持续扩大市场份额，巩固综合性设计龙头地位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 中交设计中交设计(600720 CH)中交设计：中交设计：设计龙头设计龙头完成完成重组上市重组上市 2022 年 5 月，中国交建公告重组预案，计划拆分中国交建/中国城乡旗下部分设计资产（后文统一称“中交设计”）重组上市，拟与甘肃祁连山水泥集团有限公司 100%股权进行置换。根据交易报告书，本次交易主要内容包括重大资产置换、发行股份购买资产、募集配套资金，具体来看：1）重大资产置换：祁连山拟将其持有的祁连山有限 100%股权置出上市公司，并与中国交建下属公规院、一公院、二公院和中国

25、城乡下属西南院、东北院、能源院 100%股权中的等值部分进行资产置换。其中拟置出资产最终作价确定为 104.3 亿元，拟置入资产（六家设计院）评估值合计为 235.0 亿元。2）发行股份购买资产：祁连山将向交易对方以发行股份的方式购买拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额部分（130.7 亿元），股份发行价格为 10.17 元/股，发行股份约 12.85 亿股（其中向中国交建发行 11.11 亿股、向中国城乡发行 1.75 亿股）。3）募集配套资金：祁连山拟向不超过 35 名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金，募集配套资金总额不超过 22.6 亿元，不超过发行股份购买资产价格 100%

26、，且不超过上市公司本次发行前总股本的 30%。配套募集资金的定价基准日为其发行期首日，配套募集资金拟用于提升科创能力项目、提升管理能力项目、提升生产能力项目、补充流动资金项目。根据公司根据公司 2023 年年 12 月月 1 日的最新公告，本次分拆上市已实施完毕日的最新公告，本次分拆上市已实施完毕，12 月月 22 日已完成证日已完成证券简称变更券简称变更。中国交建成为公司控股股东，中国交建、中国城乡将分别持有中交设计股份53.9%、8.5%，原控股股东中国建材及其控制的祁连山建材控股将分别持有中交设计股份5.6%、4.4%。图表图表1：本次重组前后股权架构变化本次重组前后股权架构变化 资料来

27、源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 中交设计中交设计(600720 CH)基建设计领域国家队，经营质量优于同业基建设计领域国家队，经营质量优于同业 重组完成后，中交设计有望成为国内龙头基建设计公司，具备多领域、全产业链布局。重组完成后，中交设计有望成为国内龙头基建设计公司，具备多领域、全产业链布局。公司前身最早可追溯至原交通部旗下公路设计局以及原建设部下属市政设计院，在传统交通、市政设计领域具备明显优势，因此公司紧紧围绕中交集团“大交通+大城市”战略，筑牢设计业务发展根基，并在此基础上积极拓展业务增量，目前已发展新基建、城市更新、绿色低碳、装

28、配式建筑等多项新兴业务。在业务模式方面，公司有能力承接勘察设计与咨询、工程试验检测、工程项目管理、监理等项目，基本实现了建筑领域轻资产业务的全覆盖。我们认为公司具备优秀的股东背景、我们认为公司具备优秀的股东背景、品牌资质品牌资质和人才储备和人才储备等行业稀缺要素，等行业稀缺要素，将长期为公司将长期为公司发展赋能，公司业务规模化与高端化趋势明显，经营质量优于同业。发展赋能，公司业务规模化与高端化趋势明显，经营质量优于同业。央企背景稀缺性高，有望实现战略、业务等多维度赋能央企背景稀缺性高，有望实现战略、业务等多维度赋能 中交设计是稀缺的央企基建设计业务平台。中交设计是稀缺的央企基建设计业务平台。在

29、并购完成后，中交设计控股股东变更为中交集团，实际控制人为国务院国资委。纵观建筑设计上市公司，控股股东背景以民企和地方国企为主，中交设计股东背景实力具有明显优势。中交集团作为中国领先的交通设计及建设企业，以及中国最大的国际工程承包商，有望在战略、客户、技术等多维度为公司赋能：1）战略协同：战略协同：中交集团“大交通+大城市”战略与公司发展思路高度契合，公司将持续加快打造交通和城市一体化综合设计咨询能力，从单一交通、城市设计咨询的低端同质化竞争中突围，探索交通城市融合、综合一体化服务的蓝海市场。2）客户获取：客户获取：在国内，中交集团与多省市政府签署了战略合作协议，可以为公司提供丰富的业务获取渠道

30、，当前各设计院前五大客户均为政府机构或大型央国企；在海外，中交集团坚持“海外优先”战略，已经在全球 157 个国家和地区开展实质性业务，后续集团将搭建海外业务资源共享共建平台，为公司拓展海外业务提供有力支持。3）技术支持：技术支持：中交集团全方位的基建领域覆盖能力可以为公司在合作项目中提供技术辅助，确保项目建设得以平稳推进。此外，集团将协助搭建全过程设计咨询服务案例库，赋能各设计院全过程设计咨询能力建设。图表图表2：工程咨询服务板块上市公司实控人属性工程咨询服务板块上市公司实控人属性 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2022 年营业收入（亿元）年营业收入（亿元）控股股东名称控股股东名称 实

31、控人属性实控人属性 600720 CH 中交设计 130.16 中国交通建设股份有限公司 国务院国资委 600629 CH 华建集团 80.40 上海国有资本投资有限公司 地方国资委 603018 CH 华设集团 58.39 无-300284 CH 苏交科 52.27 广州珠江实业集团有限公司 地方国资委 600846 CH 同济科技 39.43 上海同杨实业有限公司 地方国资委 603153 CH 上海建科 35.58 上海国盛(集团)有限公司 地方国资委 603357 CH 设计总院 27.98 安徽省交通控股集团有限公司 地方国资委 301058 CH 中粮科工 26.98 中谷粮油集团

32、有限公司 国务院国资委 000779 CH 甘咨询 25.20 甘肃省国有资产投资集团有限公司 地方国资委 300732 CH 设研院 25.11 河南交院投资控股有限公司 个人 300746 CH 汉嘉设计 25.00 浙江城建集团股份有限公司 个人 003013 CH 地铁设计 24.76 广州地铁集团有限公司 地方国资委 603458 CH 勘设股份 21.56-300500 CH 启迪设计 18.55 苏州赛德投资管理股份有限公司-002949 CH 华阳国际 18.25 唐崇武 个人 603017 CH 中衡设计 17.60 苏州赛普成长投资管理有限公司 个人 注：可比公司选取标准为

33、申万工程咨询服务板块营收前十五位的上市公司 资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 中交设计中交设计(600720 CH)项目经验丰富叠加资质优势，打造“中交设计”品牌力项目经验丰富叠加资质优势，打造“中交设计”品牌力 六家设计院的业务六家设计院的业务紧扣紧扣集团集团“大交通“大交通+大城市”战略大城市”战略，但侧重各有不同，但侧重各有不同。交建旗下的三大设计院主要聚焦于公路领域，而城乡旗下的三大设计院主要聚焦于市政领域。六家设计院在细分业务上侧重不同，但均在各自深耕的领域取得不俗成绩：1）公规院：目前已在大跨

34、度桥梁、沉管隧道设计领域达到世界一流水平；2）一公院：牵头承担高寒地区高速公路、智慧公路等科研项目的研发；3）二公院：在山区高速公路、山岭与水下隧道、特殊岩土工程等领域具备技术优势；4）西南院：在污水处理厂设计、水环境综合治理等方面具备国内领先实力；5）东北院：聚焦于地下工程、环保产业等；6）能源院：拥有城市燃气及清洁供热、智慧供热等特色业务。总体而言，公司以中交集团“大交通+大城市”战略为根基，不断进行细分业务的拓展与技术突破，是公司成为国内综合性设计龙头的保障。图表图表3：六家标的公司及各自优势六家标的公司及各自优势 资料来源：公司公告，华泰研究 得益于设计院间的合理分工，中交设计具备多元

35、得益于设计院间的合理分工，中交设计具备多元领域领域的项目经验。的项目经验。公司历史上承接的项目领域包括公路、桥梁、隧道、市政等，其中不乏具有代表性的重点项目：1）公路：公司承接的 G15 沈海高速，是全球最轻型、智慧、立体复合的高速公路；2）桥梁：公司先后承接了世界上最大规模的跨海交通集群工程港珠澳大桥，世界上首座突破千米跨径的第一大跨径斜拉桥苏通长江公路大桥等；3）隧道：公司承接的世界上最长的天山胜利隧道已顺利通车；4）市政：公司承接了温州高铁新城产城融合、汕头市东部城市经济带等多项重大市政工程设计。公司各项资质齐全，亦有重点平台作为有力支撑。公司各项资质齐全，亦有重点平台作为有力支撑。公司

36、具备从测绘-规划-勘察-咨询-设计-监理-检测的轻资产业务全产业链的资质，从细分领域看，除传统交通、市政、建筑领域资质外，在水利、电力、环保、通信等新兴行业亦有所涉及，完整的产业链和多元的业务领域保障公司在业务承接上具备充分的竞争力。此外，公司同时拥有高寒高海拔地区道路工程国家重点实验室、公路长大桥建设国家工程研究中心两个国家级科研平台，支撑一公院、公规院分别中标青藏高速工程（西藏那曲至拉萨段）、张靖皋长江大桥工程等高难度重点工程项目。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 中交设计中交设计(600720 CH)图表图表4：中交设计资质汇总中交设计资质汇总 资质类别资质

37、类别 细分领域细分领域 测绘资质 甲级：工程测量、摄影测量与遥感 乙级：大地测量、测绘航空摄影、海洋测绘、界线与不动产测绘 规划资质 甲级：城乡土地规划 勘察资质 甲级：工程勘察综合、隧道与轨道交通、公路及桥梁工程、岩土工程、地质灾害防治工程 咨询资质 甲级：公路、市政、建筑、水利水电、生态环境、水文地质、岩土工程、PPP 设计资质 甲级：工程设计综合、公路、建筑工程、市政、园林工程、水利、化工石化医药 乙级：电力、环境工程、商物粮、石油天然气 监理资质 甲级：公路水运工程、桥梁工程、隧道工程、市政工程、建筑工程 乙级：电力、机电安装工程、通信工程 检测资质 甲级：公路工程综合 资料来源：公司

38、公告，华泰研究 重视人才储备，创收和创新能力优于同业重视人才储备，创收和创新能力优于同业 顶级设计大师专业领航，人才梯队建设卓有成效。顶级设计大师专业领航，人才梯队建设卓有成效。截至目前，中国工程院（土木、水利与建筑工程学部）所有院士共计 104 位，其中在企业中任职的共有 7 位，而中交设计占据了其中 2 位院士。中交设计拥有全国工程勘察设计大师 8 人，其中在公路行业在职的大师共10 人，中交设计占据了 7 位。此外，公司还拥有享受国务院津贴 62 人，正高级职称 807人，副高级 2,722 人，各类注册工程师 1,820 人，人才梯队较为完备。优秀的人才储备使得公司优秀的人才储备使得公

39、司创收和创新能力均创收和创新能力均优于同业。优于同业。对于知识密集型行业，创收和创新能力是衡量公司实力的重要指标。在创收能力方面，2022 年中交设计人均创收 150 万元，而当前上市的设计龙头公司如华设集团、苏交科的人均创收均不足 100 万元/人，公司优势明显。在创新能力方面，根据国家知识产权局，公司旗下六家设计院共拥有 2920 个专利，大幅领先同业上市公司；若考虑研发转化效率（专利数量/研发费用），公司研发转化效率为560 个/亿元，在可比公司中仅次于地铁设计和勘设股份。公司研发成果落地情况良好，设计院的各大工程项目累计获得国际、国家、省部级等各类工程、设计奖项 2000 余项。图表图

40、表5：中交设计在人均创收指标上领先可比公司（中交设计在人均创收指标上领先可比公司（2022 年年）图表图表6：公司专利数量大幅领先同业可比公司公司专利数量大幅领先同业可比公司 资料来源：国家知识产权局，公司公告，华泰研究 资料来源：国家知识产权局，公司公告，华泰研究 020406080002,0004,0006,0008,00010,00012,000中交设计同济科技汉嘉设计设计总院地铁设计中粮科工华设集团启迪设计华建集团勘设股份设研院苏交科中衡设计甘咨询华阳国际(万元/人)(人)员工人数人均创收（右轴）0050060070080090005001,

41、0001,5002,0002,5003,0003,500中交设计地铁设计勘设股份苏交科华建集团中衡设计同济科技设研院设计总院中粮科工启迪设计华设集团华阳国际上海建科汉嘉设计(个/亿元)(个)专业数量研发转化效率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 中交设计中交设计(600720 CH)全国性布局全国性布局助力助力稳健稳健经营，经营，在手订单充裕保障长期发展在手订单充裕保障长期发展 公司进行公司进行全国范围布局全国范围布局，突破设计行业的区域壁垒，经营稳健性具备保障，突破设计行业的区域壁垒，经营稳健性具备保障。工程设计咨询业务具有较强的区域性特征，因此设计企业往

42、往对自身服务半径内的客户更加具有竞争优势。而中交设计作为全国性布局的央企下属设计院，依托大股东持续进行市场扩张，或可有效解决行业边界和天花板约束等问题。公司六大设计院本部分别位于北京、西安、武汉、成都、长春、沈阳，下属分院及子公司分布全国数十个省市，重点覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝双城经济圈、长江经济带等重要区域，标的公司国内项目涉及几乎全国所有省份、自治区、直辖市和绝大多数城市，可有效抵御地方性区域投资波动的影响。在手订单充裕可保障公司未来发展在手订单充裕可保障公司未来发展。根据六家设计院的资产评估报告，以 23 年 3 月 31 日为基准日公司在手设计订单可确认收入金额为 301

43、.06 亿元，其中 2023 年 4-12 月可确认勘察设计收入 83.55 亿元，则暗含 23 年后剩余在手设计订单约 218 亿元。若按 22 年公司勘察设计 82 亿元的收入测算，订单保障系数达 2.65 倍，充沛的在手订单保障公司未来发展。规模化与高端化趋势明显，经营数据表现亮眼规模化与高端化趋势明显，经营数据表现亮眼 公司公司规模效应突出，承接重大项目优势明显。规模效应突出，承接重大项目优势明显。公司 22 年分别实现营收/归母净利润130.2/17.1 亿元，22 年末总资产 281 亿元，均明显高于可比公司，规模效应突出。在规模优势、品牌优势、技术优势等的加持下，公司业务逐步向专

44、业化和高端化发展，大额订单获取能力优于可比公司。我们以一公院为例，公司曾承接 G6 高速公路格尔木至那曲段工程勘察设计项目，合同总金额达 10.89 亿元，对于轻资产业务而言，该项目规模较大，因此具备一定的承接难度；相较之下，苏交科和华设集团曾披露的大额订单金额一般在 1 亿元左右，与公司之间仍存在较大的差距。在高端市场的竞争中，公司壁垒较为深厚。公司在费用率、盈利能力及现金流等关键指标上表现亮眼。公司在费用率、盈利能力及现金流等关键指标上表现亮眼。费用率方面，得益于公司业务的规模效应，公司 22 年四项费用率为 9.3%，低于可比公司均值 5.9pct，主要系管理费用低于可比公司均值 4.2

45、pct。盈利能力方面，公司 22 年毛利率为 26.3%，低于可比公司均值1.5pct，主要被毛利率较低的工程总承包业务拖累。22 年公司勘察设计/工程总承包业务毛利率分别为 30.9%/12.7%，考虑到本次交易完成后，公司承诺不再独立开展工程总承包业务，未来毛利率有望改善。由于公司在期间费用率上存在显著优势，综合影响下 22 年净利率为 12.7%，高于可比公司均值 4.3pct。现金流方面，公司 22 年净现比/收现比分别为147.7%/118.1%，分别高于可比公司均值 21.4/22.2pct，反映公司具有较强的收入变现能力。图表图表7：中交设计中交设计营业收入在营业收入在工程咨询板

46、块中位居首位（工程咨询板块中位居首位（2022 年年）图表图表8：中交设计归母净利在中交设计归母净利在工程咨询板块中位居首位（工程咨询板块中位居首位（2022 年年）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 020406080100120140中交设计华建集团华设集团苏交科同济科技上海建科设计总院中粮科工甘咨询设研院汉嘉设计地铁设计勘设股份启迪设计华阳国际中衡设计(亿元)营业收入可比公司平均024681012141618中交设计华设集团苏交科设计总院地铁设计华建集团同济科技上海建科设研院甘咨询勘设股份中粮科工华阳国际中衡设计汉嘉设计启迪设计(亿元)归母净利

47、润可比公司平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 中交设计中交设计(600720 CH)图表图表9：中交设计总资产在中交设计总资产在工程咨询板块中位居首位（工程咨询板块中位居首位（2022 年年）图表图表10：中交设计四项费用率在可比公司中处于偏低水平（中交设计四项费用率在可比公司中处于偏低水平（2022 年年）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表11：中交设计毛利率略低于可比公司平均水平（中交设计毛利率略低于可比公司平均水平（2022 年年）图表图表12：中交设计净利率在可比公司平均水平以上（中交设计净利率在

48、可比公司平均水平以上（2022 年年）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表13：中交设计净现比在可比公司中位居前列（中交设计净现比在可比公司中位居前列（2022 年年）图表图表14：中交设计收现比在可比公司中位居前列（中交设计收现比在可比公司中位居前列（2022 年年）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 公司应收账款周转率低于可比公司，但应收账款质量较好。公司应收账款周转率低于可比公司，但应收账款质量较好。公司 22 年应收账款周转率为1.95 次，低于可比公司均值 1.56pct，或因公司客户主要

49、为政府、国企和地方融资平台，22年上述类型客户应收账款占比达 98%。我们进一步分析了地方融资平台和具有城投性质的国有企业的应收账款，主要集中在直辖市、省会城市、计划单列市等，该等城市财政预算稳健，回款确定性相对较高。从账龄角度，公司对上述客户的账龄主要集中在 1 年以内（占比 61.38%）以及 1-2 年（占比 26.16%），长账龄应收账款比例较低，应收账款质量整体较高。0500300中交设计华建集团苏交科华设集团同济科技勘设股份设研院设计总院地铁设计甘咨询上海建科中粮科工启迪设计中衡设计华阳国际汉嘉设计(亿元)总资产可比公司平均0%5%10%15%20%25%中交

50、设计同济科技汉嘉设计中粮科工设计总院地铁设计甘咨询中衡设计苏交科启迪设计设研院华阳国际华建集团勘设股份华设集团上海建科四项费用率可比公司平均0%5%10%15%20%25%30%35%40%中交设计苏交科华设集团勘设股份地铁设计上海建科设研院设计总院华阳国际甘咨询中衡设计华建集团中粮科工启迪设计同济科技汉嘉设计毛利率可比公司平均0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%中交设计地铁设计设计总院华设集团苏交科设研院甘咨询同济科技勘设股份上海建科中粮科工华阳国际中衡设计华建集团启迪设计汉嘉设计净利率可比公司平均0%100%200%300%400%500%600%051015202530中交

51、设计同济科技中衡设计汉嘉设计华阳国际勘设股份华建集团设计总院启迪设计地铁设计中粮科工上海建科华设集团苏交科甘咨询设研院(亿元）经营性现金流净现比0%20%40%60%80%100%120%140%中交设计同济科技中衡设计华阳国际勘设股份上海建科甘咨询华建集团中粮科工启迪设计汉嘉设计苏交科地铁设计华设集团设计总院设研院收现比可比公司平均 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 中交设计中交设计(600720 CH)图表图表15：中交设计中交设计应收账款周转率低于可比公司均值应收账款周转率低于可比公司均值（2022 年年）图表图表16：中中交设计交设计应收账款占比应收账款

52、占比（按客户性质，按客户性质，2022 年年）资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表图表17：地方融资平台和具有城投性质的国有企业的应收账款地方融资平台和具有城投性质的国有企业的应收账款账龄情况账龄情况（单位：万元）（单位：万元）区域区域 主要城市主要城市 应收账款应收账款 账面余额账面余额 应收账款应收账款 坏账准备坏账准备 应收账款应收账款 账面净值账面净值 应收账款账龄应收账款账龄 1 年以内年以内 1-2 年年 2-3 年年 3-4 年年 4-5 年年 5 年以上年以上 华东 上海、杭州、苏州、乐清、常熟、芜湖 10,395.09 1,80

53、6.29 8,588.80 3,074.98 6,441.77 51.27 14.70 133.70 678.67 华北 雄安、唐山、秦皇岛 3,169.32 495.19 2,674.13 1,842.74 364.50 821.67 6.00 4.37 130.04 华南 深圳、厦门、佛山、南宁、柳州、海口、万宁 4,984.62 1,951.10 3,033.52 1,457.04 419.88 50.89 1,979.03 921.31 156.47 华中 武汉、宜昌、襄阳、岳阳、乐清 34,086.68 4,334.06 29,752.62 17,934.36 14,376.62 4

54、8.00 10.84 304.67 1,412.19 西南 重庆、成都、资阳、云南红河州、德阳、临沧、文山 13,199.08 2,032.11 11,166.97 6,603.99 4,702.75 1,084.04 43.33 235.12 529.85 西北 青海、兰州、新疆阿勒泰、宝鸡、清远 3,525.65 706.14 2,819.51 2,424.86 419.41 31.05 34.78 607.55 8.00 东北 哈尔滨、长春、沈阳、营口、齐齐哈尔、大连、本溪、吉林 34,045.71 1,270.89 32,774.81 30,132.51 329.03 3,501.02

55、 57.03 2.08 24.04 合计合计 103,406.15 12,595.78 90,810.36 63,470.48 27,053.96 5,587.94 2,145.71 2,208.80 2,939.26 注：截至 2023 年 3 月 31 日 资料来源：公司公告，华泰研究 02468101214中交设计地铁设计同济科技汉嘉设计中粮科工上海建科华阳国际华建集团设计总院启迪设计中衡设计甘咨询华设集团设研院苏交科勘设股份(次)应收账款周转率可比公司平均政府交通及市政部门14%地方融资平台2%事业单位和国有企业81%民营企业3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

56、读。12 中交设计中交设计(600720 CH)他山之石：海外设计巨头他山之石：海外设计巨头 AECOM 发展路径的启示发展路径的启示 发展经验：外延并购发展经验：外延并购+数字化赋能塑造设计巨头数字化赋能塑造设计巨头 AECOM 作为作为全球工程设计巨头，多项细分领域排名全球第一，营收规模超百亿美元。全球工程设计巨头，多项细分领域排名全球第一，营收规模超百亿美元。根据 ENR 在 2023 年的最新榜单，AECOM 是全球第二大通用建筑和工程设计公司；按细分领域划分，其在交通设计、基建设计、环境咨询等领域均排名全球第一。按客户类型划分，AECOM 主要面向各个国家的政府以及大型私营机构，20

57、23 年美国政府业务占公司营收比重达 25%，其他国家政府占比 18%，全球私营机构合计占比 57%。发展历程（发展历程（1990-2017 年年）：国际化、本土化双轮驱动，外延并购发力，业务体量快速提升。）：国际化、本土化双轮驱动，外延并购发力，业务体量快速提升。1990 年，Ashland 集团的几名员工买断了该集团的工程类业务，在洛杉矶创立了私人公司AECOM。由于 Ashland 在当时已是跨石油、化学、汽车、建筑等多个行业的世界 500 强公司，其国际化背景为 AECOM 在成立之初就注入了全球化视野，并购成为公司发展的标签之一。21 世纪之初，得益于稳定的经营现金流入，AECOM

58、拥有足够的资金并加快了全球并购的步伐，通过持续的战略性并购对现有业务进行规模化扩张，并尝试进入新市场、新业务领域，强化核心竞争力，至今已在全球范围类开展了 40 余起大型并购。2007 年（公司上市）至2015年是AECOM并购的高峰期，期间业务规模增长 3.2倍，CAGR达到15.9%，其中典型的并购案例包括：1）2006-2008 年先后通过收购 Cansult、中国两大设计院、Savant等拓展中东、中国、俄罗斯市场，2007、2008 年公司收入增速分别达 23.8%和 22.6%，归母净利润增速分别达 85%和 47%；2）2015 年公司斥资 40 亿美元并购了当时全球营收排名第三

59、的设计巨头 URS 集团，当年营收实现翻倍增长，利润端在并购当年由于支付并购费用等出现一定波动，但随着二者业务的逐步协同，2017 年归母净利润实现 253%的增长。图表图表18：AECOM 外延并购历程回顾外延并购历程回顾 时间时间 收购公司收购公司 收购金额收购金额 公司领域公司领域 2017 Shimmick 1.75 亿美元 重型土木建筑市场运营和工程承包 2016 FT Services 100%股权 专门为加拿大资源和能源行业提供大规模维护和周转服务，包括油砂、炼油、化工、中游和其他重工业设施 2015 URS 40 亿美元 工程咨询、设计和项目管理 2014 Hunt 商业建筑管

60、理 ACE 咨询服务 2013 BKS 80%股份 为建筑、体育场、交通、水和卫生、采矿和能源领域的公共和私营部门客户提供工程和咨询服务 KPK 工程造价、合同及项目管理咨询 TSP 项目管理 Lend Lease 资本和项目管理 2012 CEC 工程和环境服务 2011 RSW 工程服务提供商 Spectral 建筑服务咨询 2010 MT Tishman 2.45 亿美元 建筑管理服务 Davis Langdon 3.24 亿美元 成本和项目管理服务及专业咨询服务 McNeil 3.55 亿美元 政府安全和情报服务 2009 Savant 项目和成本管理 LAN Engineering

61、运输基础设施业务 Ellerbe Becket 全球医疗设施、专业体育设计和教育市场 SSI 提供广泛的通用和专业服务，以运营、维护和增强政府、交通、高等教育、公用事业和私营行业的各种设施和资产。Dblant Design 国际设计 2008 Earth Tech 5.1 亿美元 工程咨询 Tecsult 工程咨询，专门从事水坝、电力生产、基础设施和土地管理等领域 TSG 国际发展服务 Boyle 专门从事水务行业，包括饮用水、废水处理和水资源管理 2007 中国市政工程 设计、勘察、规划、咨询、监理和总承包等 西北设计院 深圳城脉设计 甲级建筑设计机构 2006 Cansult 工程咨询服务

62、 2005 ENSR 环境保护和能源管理服务 EDAW 设计和景观规划 2000 Maunsell 跨领域咨询 资料来源：AECOM 年报，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 中交设计中交设计(600720 CH)发展历程（发展历程（2018-至今至今）：并购步伐放缓，）：并购步伐放缓，逐步将低毛利业务剥离，注重数字化赋能。逐步将低毛利业务剥离，注重数字化赋能。在经历了长期大规模的并购后，公司成长为集设计、施工、项目管理等业务于一体的综合性建筑集团。在这样的背景下，公司开始对未来的发展路径进行新一轮的探索，最终决定精简非核心业务，专注于最具优势

63、、同时也是盈利能力最强的设计业务。2019 年末，公司宣布将旗下管理服务业务以 24 亿美元的价格整体转让；此后又陆续出售施工板块下的民用基础设施、电力、化工、石油和天然气建设等业务。在完成上述业务的剥离后，公司聚焦于设计业务的发展，并逐步推动数字化技术对设计业务的赋能。公司成立的“Digital AECOM”团队目前汇聚了 AECOM 超过 2,000 名的数字化专家，专门从事数字化咨询设计业务，服务范围涵盖建筑、交通、能源、水务及环境等领域。此外，从 2021 年开始，AECOM 持续推出Digital Cities系列报告，持续探讨公司在数字化城市中的最新动态。我们认为 AECOM 当前

64、至少从以下两点受益于数字化的发展：1）公司通过数字化进一步拓展设计的边界，使其在获取大规模的综合性设计项目时具备充足竞争力。以数字化城市为例，城市设计不同于建筑设计，需要在单体设计的基础上，进一步考虑区域间协同发展，为此公司独立开发综合性数字设计平台，将气候、生态、城区规划、后期运营等数据信息整合在同一系统中，该平台帮助公司获取了沙特首都利雅得战略规划等数项标志性项目；2）公司对企业能力中心、共享服务中心等一系列企业内部数字化的投资，帮助企业提升了经营效率。图表图表19：AECOM 开发的开发的综合性数字设计平台综合性数字设计平台可可将气候、生态、城区规划、后期运营等数据信息整合将气候、生态、

65、城区规划、后期运营等数据信息整合 资料来源：AECOMDigital Cities，华泰研究 财务财务分析分析：根据公司各年年报，2015 年公司收入端实现翻倍式增长，主要系公司当年并购了另一家设计巨头 URS，2016-2019 年收入恢复稳健增长，2020 年公司收入出现较大滑坡，主要系管理服务业务及部分工程业务剥离所致；而在利润端，2015 年公司因计提重组费用出现亏损，此后随着协同效应的逐步体现，公司利润在 2017 年迎来高点，2019 年后公司各年利润波动较大，主要系进行资产剥离，每年需计提重组费用及非持续经营业务损失。2023 年（对应的报告期间为 2022.10.1-2023.

66、09.30，下同）公司营收/归母净利分别143.8/0.55 亿美元，同比+9.4%/-82.2%。毛利率方面，2019 年起公司毛利率逐年稳步回升，主要系数字化系统投入运用后减少了企业的成本开支，以及低毛利业务的逐步置出，2023年公司毛利率为 6.6%，达到上市以来最优水平，预计未来仍有进一步增长的空间。现金流方面，公司经营性现金流连年保持稳定净流入，是公司过去持续进行并购的重要支撑，投资性现金流在 15 和 20 年因大规模重组而出现大额净流出/流入，其余年份则保持在 0-5 亿美元的净流出水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 中交设计中交设计(6007

67、20 CH)图表图表20：2013-2023 年年 AECOM 营业收入及同比营业收入及同比 图表图表21：2013-2023 年年 AECOM 归母净利润归母净利润及同比及同比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表22：2013-2023 年年 AECOM 毛利毛利及毛利率及毛利率 图表图表23：2013-2023 年年 AECOM 经营性及投资性现金流经营性及投资性现金流 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 股价复盘：股价复盘：AECOM 两大时期的战略分别对应于不同的估值逻辑两大时期的战略分别对应于不同的估值逻辑 自自2007年上市

68、以来，年上市以来，AECOM股价上涨了股价上涨了3.4倍，近期更是创下历史新高，倍，近期更是创下历史新高，我们认为我们认为AECOM的成功经验将为国内设计企业提供良好范例的成功经验将为国内设计企业提供良好范例，因此我们通过复盘公司股价探究其，因此我们通过复盘公司股价探究其在不同时在不同时期的驱动因素：期的驱动因素：并购时期并购时期（2008 年年-2017 年）：市场倾向于等待年）：市场倾向于等待公司业绩端公司业绩端反映并购反映并购成果成果后再兑现估值。后再兑现估值。在这 10 年间，由于 AECOM 采用并购战略，每年都会新增不同数量的并购交易，因此各年间投资性现金流波动也较大。而我们在复盘

69、公司各年的股价表现和投资性现金流情况后发现，在公司出现相对大额投资性现金流净流出的财年（反映公司当年并购力度较大），公司股价表现往往偏弱（相对收益低于纽交所综指），我们推测主要原因是在并购当年公司财务数据会出现较大波动，而在大规模并购结束后的 1-2 年，公司股价表现回暖，尤其当公司业绩端反映并购成果后，当年股价通常能够阶段性跑赢纽交所综指。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(亿美元)营业收入同比（右轴）-400%-

70、300%-200%-100%0%100%200%300%(3)(2)(1)012342013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(亿美元)归母净利润同比（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(亿美元)毛利毛利率（右轴）(35)(25)(15)(5)57892013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(亿元)(亿美元

71、)经营性现金流投资性现金流（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 中交设计中交设计(600720 CH)转型时期（转型时期（2018 年至今年至今）：）：业务剥离负面影响尚未消退，但业务剥离负面影响尚未消退，但股价表现较强，反股价表现较强，反映映市场市场对公对公司战略调整的认可司战略调整的认可，静待设计龙头重新起航。，静待设计龙头重新起航。2018 年，AECOM 并购步伐暂缓，而部分非核心业务出现盈利能力下滑的问题，导致公司业绩承压，股价也出现回调。自 2019 年起，公司决定剥离非核心业务并对设计业务实施数字化转型。尽管因业务剥离连续计提大额的非经常性损失

72、和非持续经营业务损失，导致这一时期公司业绩端波动较大，但公司股价却实现大幅度上扬。2019 财年至今，公司股价累计上涨 185%，显著跑赢同期纽交所综指（+23.3%）。截至 2023 年 12 月 7 日，公司收盘价为 91.5 美元/股，创造历史最高价位；市盈率（TTM，加回非经常性损益和非持续经营损益口径）为 41 倍，估值端较 18 年平均的 27 倍实现明显的提振。我们认为股价端的表现反映市场仍对于这家设计龙头的重新起航预期乐观，主要原因在于 AECOM 的设计主业保持着较快的增速，且盈利能力持续提升，基本盘较为稳健。图表图表24：AECOM 股价通常在公司大规模并购后股价通常在公司

73、大规模并购后 1-2 年年实现实现较大涨幅较大涨幅 图表图表25：2019 财年至今财年至今 AECOM 股价表现显著跑赢纽交所综指股价表现显著跑赢纽交所综指 时间时间 期间股价涨期间股价涨跌幅跌幅 相对涨跌幅相对涨跌幅（vs 纽交所综指）纽交所综指）ICF（亿（亿美元）美元）归母净利归母净利润同比润同比 2008 财年-30.0%-5.1%-5.21 47.0%2009 财年 11.0%15.1%-0.14 28.9%2010 财年-10.6%-15.7%-6.15 24.9%2011 财年-27.2%-20.2%-4.22 16.5%2012 财年 19.7%1.5%-0.74-121.2

74、%2013 财年 47.8%31.2%-1.39 508.5%2014 财年 7.9%-2.6%-1.43-3.9%2015 财年-18.5%-9.7%-33.46-167.4%2016 财年 8.1%-3.4%-1.63 162.1%2017 财年 23.8%9.1%-2.03 253.1%注：2007 年并非完整财年，因此未作考虑 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 AECOM 历史历史 PE、PB 在并购和转型阶段差异较大。在并购和转型阶段差异较大。剔除利润亏损年份，AECOM 在2008-2017 年间 PE 水平主要处于 1320 倍区间，PB 水平主要处于

75、0.71.6 倍区间；2018年至今，公司利润受非经常性损益影响波动较大，导致 PE 随着股价持续走高，多处于 2550倍之间，而 PB 受非核心业务剥离净资产减少影响，同样随股价持续上行，处于 1.05.5 倍区间。图表图表26：AECOM 历史历史 PE-Bands 图表图表27：AECOM 历史历史 PB-Bands 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-----0

76、-----072023-10相对涨跌幅（vs纽交所综指）(80)(60)(40)(20)020406080100120收盘价34.569X27.453X20.337X13.220X6.104X00708090100收盘价2.444X2.013X1.582X1.151X0.720X 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 中交设计中交设计(600720 CH)中交设计中交设计发展战略清晰发展战略清晰，远期有望对标远期有望对

77、标 ACEOM 中交设计中交设计分拆上市后分拆上市后将通过融合发展提升现有业务协同能力、利用“传统业务赋能支持将通过融合发展提升现有业务协同能力、利用“传统业务赋能支持+弱基础业务孵化和收并购”的方式扩大业务领域、优化市场布局积极拓展海外市场等战略弱基础业务孵化和收并购”的方式扩大业务领域、优化市场布局积极拓展海外市场等战略实现发展，远期实现发展，远期 AECOM 的的发展模式发展模式或或具备参考性具备参考性。公司未来发展有望通过内生和外延两条路径实现：1）内生发展：公司不再新承接工程总承包业务，聚焦设计主业发展，围绕“大交通”、“大城市”的发展根基，做大做强交通相关领域、做大市政及建筑领域、

78、拓展城市领域，积极开拓海外市场，同时修炼内功实施数字化转型，将提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力；2）资产注入+外延并购：未来有望通过资产重组、业务整合、并购等多种方式，扩充公司设计行业领域，持续扩大市场份额和品牌影响力，巩固综合性设计龙头地位。国内：国内：设计市场设计市场规模稳健增长，公司规模稳健增长，公司聚焦聚焦于市占率提升于市占率提升 需求端：需求端：传传统建筑行业步入存量时代，统建筑行业步入存量时代，设计市场设计市场有望维持有望维持稳健增长稳健增长 工程工程设计行业市场规模设计行业市场规模有望有望稳定增长稳定增长。据住建部统计数据显示，2022 年工程勘察设计企业营业收入总计 8.

79、9 万亿元，净利润 2794.3 亿元，分别同比+6%/+13%。在十四五规划期内，国家持续推进基础设施建设高质量发展模式转型，国内传统基建进入存量时代，公路养护、新型城镇化、生态环境建设等领域将持续释放新发展动能，政策不断赋能。在重大项目的支撑下，工程设计行业市场规模有望继续稳健增长。图表图表28：工程勘察企业总营收及同比工程勘察企业总营收及同比 图表图表29：工程勘察企业净利润及同比工程勘察企业净利润及同比 资料来源：住建部，华泰研究 资料来源：住建部，华泰研究 大交通：大交通：“十四五”期间“十四五”期间公路发展的核心公路发展的核心从“量的积累”转化为“质的提升”。在新建端，从“量的积累

80、”转化为“质的提升”。在新建端，公路每年新增里程预计将保持稳健。公路每年新增里程预计将保持稳健。根据十四五交通运输发展规划，我国将致力于加快高速公路网络完善和通道扩能，着力推进普通国道贯通和提质升级，优化路网结构，扩大覆盖范围，全面提升公路基础设施供给能力和质量。在以上表述的指引下，我国对于“十四五”期间新建公路的规划较为稳健，预计到25年末公路规划通车里程将提升至550万公里，对应 22-25 年 1%的复合增速。而从结构上看，高等级公路在“十四五”期间占比提升趋势较为明显，2022 年高速公路新建里程占比达 11%，达到历史高位。对于新建公路质量提升的诉求将导致前端设计的重要性更加突出，在

81、招投标过程中也更加关注投标企业的资质与项目经验。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020000212022(亿元)工程勘察设计企业总营收同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,00020000212022(亿元)工程勘察设计企业净利润同比（右轴）免

82、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 中交设计中交设计(600720 CH)图表图表30：十四五起我十四五起我国公路国公路新增里程预计将保持稳健新增里程预计将保持稳健 图表图表31：高速公路新增里程占比提升高速公路新增里程占比提升 资料来源：交通运输部，华泰研究 资料来源：交通运输部，华泰研究 在存量端，在存量端，随着公路里程基数的扩大，随着公路里程基数的扩大，公路养护具备发展潜力。公路养护具备发展潜力。由于公路行业发展进入成熟期，存量公路数量已比较可观，且道路养护需求也日益增长。我们以类公路为例，一般大修年限为 10 年，中修年限为 5 年，而小型的定期保养每年 1

83、-2 次；而对于等级更低的公路来说，养护周期将更为短。根据交通运输部数据，我国公路养护里程（指需要经常性或季节性进行养护维修的公路里程）占比已超 99%。在庞大的基数支撑下，我国对公路养护管理的投入也整体呈现出上升趋势。根据国家财政部统计数据，2022 年全国公路养护财政投入为 1170 亿元，同比增长 22.4%。数字化转型加速渗透，数字化转型加速渗透，智慧智慧公路公路发展大有可为发展大有可为，有望改变，有望改变交通设计行业交通设计行业的传统的传统盈利模式。盈利模式。在政策层面，2023 年 9 月交通运输部发布推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见，指出从“推广公路数字化勘测”、“推

84、进公路数字化设计”、“推动公路智能建造和智慧工地建设”及“实施重大工程数字化监管”四个方面提升公路设计施工数字化水平。在执行层面，深圳市、江苏省、河南省等交通规划设计院在交通资产智慧化管理、城市交通大数据等方面积极推进数字化技术创新，致力于实现数字化平台从前端设计到后端运维的打通。我们预计随着相关业务模式的完善，类似于交通流信息数据变现等的商业模式有望逐步落地，进而实现交通设计行业盈利模式的突破升级。图表图表32：公路养护支出随着公路里程基数扩大而增长公路养护支出随着公路里程基数扩大而增长 图表图表33：未来将在公路建设全生命周期未来将在公路建设全生命周期统筹实现统筹实现数字化转型数字化转型

85、资料来源：财政部，华泰研究 资料来源：交通运输部，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020000212022(万公里)公路新增营业里程同比（右轴）0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020000212022(万公里)高速公路新增营业里程高速公路

86、新增营业里程占公路新增营业里程比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,40020000212022(亿元)公路养护财政支出同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 中交设计中交设计(600720 CH)大大城市城市：在城市更新在城市更新等等需求需求推动下，推动下，市政设计行业寻求新的增长动能市政设计行业寻求新的增长动能。市政业务增长的核心逻辑在于城镇化率的提升。过去十几年间，受益于“高负债、高杠杆、高周转”的城市开发

87、模式，我国城镇化率实现飞跃式的发展。截至 2022 年底，我国常住人口城镇化率已达到 65.22%，意味着“十四五”规划提出的“常住人口城镇化率提高到 65%”的目标提前实现，城镇化工作迈入换挡提质“下半场”，城市更新成为重要抓手之一，未来社区、片区综合开发等概念蓬勃发展。市政投资维持增长，城市建设赛道市政投资维持增长，城市建设赛道呈现多元化呈现多元化。近年来，我国城市市政公用设施建设整体维持正增长趋势，并呈现出周期性特点。2022 年，全国城市市政公用设施建设投资完成额达 9.55 万亿元，同比增长 10.3%。短期看，“平急两用”公共基础设施建设作为“三大工程”概念之一，近期被各大重要会议

88、反复提及，叠加万亿国债等资金的逐步到位，有望在短期内为市政投资带来一定增量。中长期看，根据“十四五”全国城市基础设施建设规划，增强城市安全韧性、促进区域协调发展、完善城市生态基础设施体系、推进城市智慧化转型等是重点工作，城市道路系统、水系统、能源系统、环境卫生及绿化等各类基础设施与配套设施需弥补短板，市政工程投资空间充足，智慧化转型具备带动市场新周期的潜力。图表图表34：我国城镇化率已提前完成我国城镇化率已提前完成 65%的的“十四五十四五”目标目标 图表图表35：我国市政投资维持正增长并呈现出周期性特点我国市政投资维持正增长并呈现出周期性特点 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind

89、，公司公告，华泰研究 供给端：供给端：设计行业进入加速整合期设计行业进入加速整合期，中交设计有望依托央企，中交设计有望依托央企资源资源做强做强 国内设计企业国内设计企业两极两极分化分化明显，明显，行业行业进入加速整合期进入加速整合期。设计行业作为典型的轻资产行业，具有行业整体规模大而集中度较分散的特点。根据住建部统计，2022 年，全国共有 4 万余家工程设计企业，但具备设计综合甲级资质的企业仅 91 家，两极分化较明显，除少数规模相对较大的区域龙头设计院外，行业内还分布着数量众多的中小型设计企业。目前国内设计行业正在由内生式发展向外延式发展路径转变，重组并购趋势凸显。2018 年首次出现行业

90、企业数量下降，行业集中度逐步提高，近 5 年勘察设计行业上市公司累计实施并购案例 132起，2022 年达到交易峰值，总体上呈现增长趋势。建筑央企市占率加速提升建筑央企市占率加速提升，有利于中交设计跟随做强，有利于中交设计跟随做强。2018 年以来，由于基建投资力度减弱，建筑业总产值增速放缓，市占率提升成为建筑央企的重要成长路径，根据对八家建筑央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学）统计，9M23 收入市占率环比 22 年末显著提升 3.3pct 至 24.9%。展望后续，我们认为央企市占率有望持续提升，主要有以下两点原因：1）建筑工程商业模式中的

91、融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑央企在竞争中具备显著优势；2）由于信用环境收紧和近年频繁出现的地产风险，行业内中小建筑企业被动出清加速。在此背景下，公司作为央企设计平台，天然具备竞争优势，有望在行业整合的契机中加速发展。00702082004201020162022(%)城镇化率(5)05246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(%)(万亿元)x 10000市政固定资产投资同比（右轴）免责声明和披露以及分析

92、师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 中交设计中交设计(600720 CH)图表图表36：近近 5 年勘察设计上市公司累计实施年勘察设计上市公司累计实施 132 宗宗并购案例并购案例 图表图表37：2018 年以来八大建筑央企的年以来八大建筑央企的市场份额提升明显市场份额提升明显 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 海外：海外：坚坚持海外优先持海外优先战略战略，业务出海潜力可期业务出海潜力可期 中交设计坚持海外优先，屡次代表国家参与全球竞争。中交设计坚持海外优先，屡次代表国家参与全球竞争。2011 年 6 月，公规院牵头竞标联合体击败美国、英国等 5 家

93、国际著名工程咨询公司，成功中标巴拿马运河三桥设计项目，是我国设计企业通过参加国际公开竞标首次中标的大型桥梁工程项目。近五年中交设计参与海外项目近 300 项，已经在阿尔及利亚、埃塞俄比亚、巴基斯坦、牙买加、塞尔维亚、黑山、菲律宾、马尔代夫、孟加拉、泰国、巴拿马等非洲、东欧、东南亚、大洋洲和拉美地区的 53 个国家和地区开展业务。公司承担完成的国外桥梁、公路工程设计成为我国工程设计走出去的重要力量。中交集团“走出去”经验积累，将为中交设计拓展海外业务提供有效助力。中交集团“走出去”经验积累，将为中交设计拓展海外业务提供有效助力。目前中交集团在全球 126 个国家和地区设立了 289 个境外机构，

94、在 157 个国家和地区开展实质性业务。集团旗下上市公司中国交建借助“一带一路”积极拓展海外业务，自共建“一带一路”倡议提出以来，公司累计在“一带一路”沿线国家新签合同额 1,040 亿美元。从境外业务占比看，2022 年中国交建境外收入占收入总额的 13.7%；而同年六大设计院境外收入平均占比仅为 3.5%，相比中国交建的海外经营成果仍有较大改善空间。分拆上市完成后，公司作为独立经营主体将加大海外市场的开拓，且集团在开展境外业务方面的经验积累也将为中交设计提供有效指导，预计未来海外业务将为公司业绩提供重要增量。图表图表38：中交设计与中国交建境外业务占比情况对比（新签订单口径）中交设计与中国

95、交建境外业务占比情况对比（新签订单口径）单位单位 2020 年年 2021 年年 2022 年年 公规院 6.48%6.59%3.72%一公院 3.02%4.93%7.01%二公院 1.02%0.67%1.23%西南院 3.88%3.30%1.45%东北院 0.00%0.00%0.00%能源院 0.00%0.00%0.00%六大设计院平均六大设计院平均 3.3%3.7%3.5%中国交建工程业务中国交建工程业务 15.8%13.8%13.7%资料来源：公司公告，华泰研究 243045200212022(宗)设计上市公司并购交易数量

96、10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020000229M23(亿元)八大建筑央企合计八大建筑央企市占率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 中交设计中交设计(600720 CH)未来未来发展路径：发展路径：“内生内生+外延外延”双线并行双线并行 内生发展：聚焦设计业务发展，内生发展：聚焦设计业务发展，积极实施积极实施数字化数字化转型转型 公司公司未来将未来将专注于设计业务发展专注于设计业务发展，有望依托集

97、团资源加速数字化转型。，有望依托集团资源加速数字化转型。公司重组上市后逐步退出工程业务，与 AECOM 近年的发展路径一致。但有别于 AECOM 的点在于，公司作为中交集团的设计平台，与集团旗下工程局仍然具备较为密切的合作关系，有望加速数字化技术在项目全生命周期中的试点与推广。例如，12 月 4 日中交资产管理有限公司打造的中交高速智慧运营综合管理平台正式在集团所属 8 家单位 28 条公路上线试运行，实现公路运营全过程线上智能化管理，我们期待未来设计院与工程局间也能够实现类似的协同效果。此外，中交集团是较早推行数字化转型的建筑央企之一，与中望软件等达成长期密切的合作关系。根据合作协议，中望软

98、件将以自主 CAD/CAE/CAM 技术，全面助力中交集团工业设计软件国产化应用、企业数字化升级，公司有望依托上述集团资源加速推动数字化转型。重组完成后，公司还可借助上市平台融资功能推动数字化建设。重组完成后，公司还可借助上市平台融资功能推动数字化建设。根据公司安排，除进行重组外，公司还计划通过非公开发行募集 22.6 亿配套资金，主要用于公司数字化提升。其中的重点募投项目包括：1）新型基础设施建设与智慧交通运管技术研发中心建设，该项目针对新型智慧公路资产建设运营维护及数据综合咨询服务技术研发，预计总投资 3.8 亿元；2）数字化协同设计与交付平台研发项目，主要内容包括城市策划规划平台、数字化

99、勘察设计协同技术及平台、BIM 三维正向/协同/智能设计一体化平台等，预计总投资 8.9 亿元；3）城市产业运营大数据应用技术研发项目，该项目旨在搭建城市业务产业数字化系列平台与数据基座，大幅提升城市产业规划、产业分析、产业导入、产业运营等能力，预计总投资 2亿元；4）大型设计咨询企业管理数字化提升项目，拟利用数字化手段赋能公司管理，通过对业务和管理系统化升维改造，提升智能化水平，提高生产运营质效，预计总投资 5.7 亿元。我们认为随着上述项目的逐步落地，将进一步提升公司在设计领域的竞争力以及盈利能力。图表图表39：中交设计配套融计划资募投项目情况（单位：亿元）中交设计配套融计划资募投项目情况

100、（单位：亿元）项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金 实施主体实施主体 一、提升科创能力项目一、提升科创能力项目 新型基础设施建设与智慧交通运管技术研发中心建设项目 3.81 2.54 公规院、一公院、二公院 数字化协同设计与交付平台研发项目 9.64 6.70 公规院、一公院、二公院、西南院、东北院 城市产业运营大数据应用技术研发项目 1.95 1.09 一公院 绿色低碳及新能源技术研发能力提升项目 3.07 1.61 公规院、二公院、西南院 装配化、工业化、智能化建造技术研发能力提升项目 1.21 0.77 一公院、二公院 城市生态环境治理工程技术研发中心建设项目

101、 1.52 1.03 一公院、西南院、东北院 长大桥梁全寿命周期设计咨询创新能力提升项目 0.30 0.16 公规院 高寒高海拔道路工程建养技术研发项目 1.80 1.50 一公院 隧道与地下空间智能建设与韧性提升研究项目 1.40 1.10 二公院 二、提升管理能力项目二、提升管理能力项目 大型设计咨询企业管理数字化提升项目 5.70 3.57 公规院、一公院、二公院、西南院、东北院 三、提升生产能力项目三、提升生产能力项目 中交一公院生产大楼项目 4.95 2.54 一公院 合计合计 35.35 22.60 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

102、起阅读。21 中交设计中交设计(600720 CH)资产注入资产注入+外延并购：关注公司潜在整合外延并购：关注公司潜在整合可能可能 在本轮整合完成后，在本轮整合完成后，公司公司有望有望进一步进一步进行资源整合进行资源整合，打造综合性设计龙头。打造综合性设计龙头。公司后续资源整合主要通过两种途径：1）集团剩余设计资产注入：除本轮重组上市的六家设计院外，中交集团旗下还拥有一家公路设计院以及五家水运设计院，2022 年合计实现营收 261 亿元，归母净利润 14 亿元。中交集团已承诺尽快完成上述资产工程总承包业务的去化，在满足注入上市公司的条件后，立即配合上市公司启动收购程序。此外，中交集团还剩余一

103、家基建设计院，22 年营收/归母净利润分别为 52.1/3.0 亿元，后续也存在注入可能；2）外延并购：公司在 2023 年 7 月 28 日答复上交所问询函中，明确提出将使用 20-30 亿元的资金用于外延并购。公司外延并购主要聚焦于两类企业，一方面公司在国内的空白区域通过并购重组区域性市政院或交通院、与地方平台企业设立合资公司等方式，进一步整合区域市场优质资源，打造区域发展的新增量；另一方面，公司在海外东南亚、欧洲等优势区域和战略区域积极跟踪收并购海外优质设计咨询公司的机会，进一步提升设计咨询业务在海外的市场占有率和品牌影响力。图表图表40：集团剩余可注入设计资产集团剩余可注入设计资产情况

104、（单位：亿元）情况（单位：亿元）未置入设计院（中国交建）未置入设计院（中国交建）后续安排后续安排 业务领域业务领域 营收营收 净利润净利润 ROE 中国公路工程咨询集团有限公司 承诺剥离工程业务后尽快注入 公路 97.7 6.2 10.3%中交第一航务工程勘察设计院有限公司 航务 29.7 1.6 4.7%中交第二航务工程勘察设计院有限公司 航务 24.4 0.7 3.0%中交第三航务工程勘察设计院有限公司 航务 30.4 1.7 5.2%中交第四航务工程勘察设计院有限公司 航务 51.8 2.6 5.2%中交水运规划设计院有限公司 航务 27.0 1.4 7.6%已承诺后续注入设计院合计已承

105、诺后续注入设计院合计 261.0 14.2 6.5%中交基础设施养护集团有限公司 潜在注入可能 基建 52.1 3.0 12.1%本次分拆上市未注入设计院合计本次分拆上市未注入设计院合计 313.1 17.2 7.1%资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 中交设计中交设计(600720 CH)目标价目标价 12.53 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级 业绩承诺业绩承诺：23-25 年年扣非扣非归母净利润同比归母净利润同比-8%/+5%/+5%本次重组交易双方签署业绩承诺协议，承诺期间为本次重组的置入资产交割日后连

106、续三个会计年度（含置入资产交割日当年度），考虑到资产交割在 2023 年 12 月已经完成，因此最终选取的承诺期间为 23、24 和 25 年。每项业绩承诺资产在业绩承诺期间内各年度累计实现的净利润（扣非归母口径）应不低于当年年末该项业绩承诺资产累计预测净利润，具体数据如下表，对应三年承诺扣非归母净利分别加总为 15.2/15.9/16.7 亿元，分别同比-8%/+5%/+5%。根据公司 2024 年 1 月 27 日披露的业绩预告，公司预计 2023 年实现归母净利 17.217.6 亿元，重述后同比增长 1.5%3.8%；实现扣非归母净利 17.417.8 亿元，重述后同比增 11.6%1

107、4.2%。图表图表41：六大设计院业绩承诺情况六大设计院业绩承诺情况 单位单位：亿元亿元 累计承诺净利润（扣非归母口径）累计承诺净利润（扣非归母口径）2023 年年 2024 年年 2025 年年 公规院 4.64 9.62 14.86 一公院 4.30 8.58 12.97 二公院 4.35 8.90 13.65 西南院 1.27 2.64 4.12 东北院 0.57 1.22 1.98 能源院 0.08 0.18 0.28 合计合计（累计值）（累计值）15.21 31.14 47.86 合计（单一年度）合计（单一年度）15.21 15.93 16.72 资料来源：公司公告，华泰研究 如任何

108、一项业绩承诺资产在业绩承诺期间各年度累计实现的净利润未达到上述承诺业绩指标，则中国交建、中国城乡需就该项业绩承诺资产对祁连山进行补偿，补偿顺序为：1）优先以通过本次重组获得的上市公司的股份向上市公司补偿；2）股份不足以补偿的部分由交易对方以现金补偿。盈利预测与盈利预测与估值估值 我们我们采用置入资产，即六采用置入资产，即六大设计院的历史经营数据大设计院的历史经营数据对公司的盈利情况做出预测。对公司的盈利情况做出预测。公司核心主业为勘察设计业务，2022 年收入占比达 63%。该业务主要受订单驱动，考虑到基建设计行业已进入成熟期，行业规模增长较为稳健，且与基建投资增速趋同，而公司作为央企设计龙头

109、，在经营范围、资质、技术等方面均享有一定优势，市占率有望持续提升，因此我们假设 2023 年公司勘察设计新签订单同比增长 6%，略高于 2023 年全国基建投资（不含电力）5.9%的增速，考虑到 2024 年在稳增长驱动下，城市更新有望带动增量需求，预计勘察设计新签订单有望提速至 7%，2025 年预计随着行业整体投资放缓订单增速放缓至 5%。订单结转方面，我们测算 2021/2022 年公司在手订单结转率分别为 26%/25%，随着在手订单数量的增长，结转率或将出现下滑，假设 2023-2025 年分别为 24%/23.5%/23%，据此算得公司 2023-2025 年勘察设计业务收入分别为

110、 91.7/99.0/105.8 亿元，同比增速11.8%/8.0%/6.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 中交设计中交设计(600720 CH)图表图表42：中交设计中交设计 2023-2025 年勘察设计业务收入预测年勘察设计业务收入预测 单位：亿元单位：亿元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 勘察设计新签订单勘察设计新签订单 119.92 119.05 115.49 122.42 130.99 137.54 同比 -0.7%-3.0%6.0%7.0%5.0%勘察设计在手订单勘察设计在手订单 169.14 216.

111、23 290.42 322.38 354.14 在手订单转化率在手订单转化率 26.2%24.7%24.0%23.5%23.0%勘察设计收入勘察设计收入 72.82 75.57 82.02 91.71 99.03 105.78 同比 3.8%8.5%11.8%8.0%6.8%注：红色为直接假设值，蓝色为根据假设规则计算值 资料来源：公司公告，华泰研究预测 除勘察设计业务外，公司工程总承包业务在 2022 年的收入占比为 26%，但根据公司未来规划，重组完成后中交设计将不再独立开展工程总承包业务，因此我们预测未来公司将不再新签工程订单，随着现有存量工程总承包业务合同逐步履行完毕，工程总承包业务收

112、入占比将逐步下降。根据公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，截至 2023 年 3 月 31 日，公司在手的工程总承包合同金额为 38.4 亿元，预计于2027 年全部履行完毕，且报告书中根据合同约定和实际施工情况，对各子公司工程总承包收入、成本均进行了详细预测，考虑到公司内部对于项目执行进度掌握度更高，故我们对2022-2025 年工程总承包业务的预测值采用公司预测数据，根据各子公司工程总承包收入预测结果汇总，2023-2025 年公司整体工程总承包业务收入分别为 17.3/5.8/0.7 亿元，成本分别为 16.0/5.6/0.5 亿元，对应毛利率 7.3%/3

113、.7%/23.9%。图表图表43：公司剩余工程总承包业务收入结转情公司剩余工程总承包业务收入结转情况预测况预测 工程承包（亿元）工程承包（亿元）截至截至2023/3/31在手工在手工程总承包合同金额程总承包合同金额 预计全部履行完毕时间预计全部履行完毕时间 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 公规院工程总承包收入 2.72 2027 年 5.08 8.63 3.18 1.55 2.21 0.62 0.12 结转比例 81.20%22.70%4.20%一公院工程总承包收入 15.11 2027 年 4.48 5.23 5.58 6.87 2.47

114、0.21 0.12 结转比例 16.40%1.40%0.80%二公院工程总承包收入 17.17 2025 年 9.92 6.05 9.24 11.66 10.91 4.03 0.00 结转比例 63.60%23.50%0.00%西南院工程总承包收入 0.19 2024 年 0.63 0.37 0.28 0.03 0.00 0.00 0.00 结转比例 0.00%0.00%0.00%东北院工程总承包收入 2.48 2026 年 2.3 5.48 5.02 1.63 1.64 0.95 0.35 结转比例 66.20%38.40%13.90%能源院工程总承包收入 0.76 2024 年 0.01

115、0.00 0.05 0.02 0.02 0.02 0.11 结转比例 2.10%2.10%13.90%收入合计收入合计 38.42 22.41 25.76 23.36 21.76 17.25 5.83 0.69 公规院工程总承包成本 5.26 9.19 3.08 1.35 2.01 0.54 0.10 毛利率 -3.60%-6.50%3.30%12.80%8.90%11.80%11.90%一公院工程总承包成本 3.96 5.38 5.71 6.3 2.22 0.19 0.10 毛利率 11.50%-2.90%-2.30%8.40%10.10%9.40%14.10%二公院工程总承包成本 8.79

116、 5.69 7.93 10.64 10.24 3.99 0.00 毛利率 11.40%5.90%14.20%8.70%6.10%1.00%-西南院工程总承包成本 0.55 0.31 0.28 0.03 0.00 0.00 0.00 毛利率 11.30%17.00%-0.30%2.90%-东北院工程总承包成本 1.98 5.08 4.69 1.5 1.51 0.88 0.32 毛利率 13.80%7.40%6.60%7.60%8.00%8.00%8.00%能源院工程总承包成本 0.01 0.00 0.03 0.01 0.01 0.01 0.00 毛利率 46.90%-49.30%63.10%48

117、.00%48.00%-成本合计成本合计 20.54 25.64 21.71 19.83 16.00 5.61 0.52 综合毛利率 8.30%0.50%7.00%8.90%7.30%3.70%23.90%注：根据公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，预计未来不承接新项目，报告书中根据合同约定和实际施工情况，对各子公司工程总承包收入、成本均进行了详细预测，考虑到公司内部对于项目执行进度掌握度更高，故我们对 2022-2025 年工程总承包业务的预测值采用公司预测数据。资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 中

118、交设计中交设计(600720 CH)毛利率：毛利率：预计公司预计公司 2023-2025 年整体年整体毛利率分别为毛利率分别为 28.2%/30.3%/31.8%。分业务看，我们认为公司在国内设计领域具备明显优势，未来或可实现市占率与毛利率双增；此外，公司加大数字化研发投入，未来数字化赋能也有望提升项目附加值，因此我们预计未来三年公司勘察设计业务毛利率实现温和增长，假设 2023-2025 年分别为 31.5%/31.6%/31.8%。公司工程总承包业务后续年度收入均来自于此前在手项目，根据前文分子公司预测加总得到2023-2025 年综合毛利率分别为 7.3%/3.7%/23.9%。项目管理

119、、其他业务历史毛利率波动较大，我们假设两项业务 2023-2025 年毛利率为历史 2020-2022 年三年平均水平，分别为57.2%和 35.5%。工程试验检测、监理及其他主营业务占收入比例较低，我们简化假设 23-25年毛利率各自维持 22 年水平，分别为 23.2%、14.1%和 36.2%。图表图表44：预计预计 2023-2025 年公司收入分别为年公司收入分别为 124/121/123 亿元亿元，同比同比增速增速-4.5%/-2.8%/+1.9%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 132.33 129.43 130.16 124.

120、28 120.86 123.19 勘察设计 73.82 75.57 82.02 91.71 99.03 105.78 工程总承包 43.28 40.48 33.45 17.25 5.83 0.69 项目管理 0.59 0.70 2.64 2.90 3.19 3.51 工程试验检测 3.92 3.65 4.37 4.59 4.82 5.06 监理 4.03 3.62 3.03 3.18 3.34 3.50 其他主营 4.89 4.34 3.39 3.39 3.39 3.39 其他业务 1.80 1.06 1.26 1.26 1.26 1.26 总收入增速总收入增速 -2.19%0.57%-4.5

121、1%-2.76%1.93%勘察设计 2.37%8.54%11.81%7.98%6.82%工程总承包 -6.46%-17.37%-48.42%-66.22%-88.20%项目管理 17.93%278.82%10.00%10.00%10.00%工程试验检测 -6.72%19.73%5.00%5.00%5.00%监理 -10.14%-16.47%5.00%5.00%5.00%其他主营 -11.34%-21.82%0.00%0.00%0.00%其他业务 -41.01%18.32%0.00%0.00%0.00%毛利率毛利率 22.71%24.87%26.34%28.16%30.29%31.78%勘察设计

122、 30.08%32.49%30.89%31.50%31.60%31.80%工程总承包 6.51%9.58%12.70%7.30%3.70%23.90%项目管理 70.25%41.07%60.40%57.20%57.20%57.20%工程试验检测 22.89%27.04%23.24%23.20%23.20%23.20%监理 17.29%15.40%14.10%14.10%14.10%14.10%其他主营 36.78%43.22%36.17%36.20%36.20%36.20%其他业务 67.59%4.03%35.03%35.50%35.50%35.50%注：20-22 年数据采用六家设计院合并口

123、径。资料来源：Wind，华泰研究预测 期间费用率：期间费用率：2022 年公司期间费用率显著降低，主要系公司持续优化管理效率导致管理费用率显著下降，以及账面现金增长使得利息收入增长，财务费用率降低较多。展望2023-2025年，销售、管理费用方面，考虑到公司 2023 年营收下滑，短期费用刚性费用率预计有所提升，2024-2025 年随着公司减少工程业务、利用数字化手段赋能公司管理，提高生产运营质效，有望带动费用率下行，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 2.00%/1.95%/1.90%，管理费用率分别为 4.80%/4.75%/4.70%；研发费用率预计随着研发力度加大，2023

124、-2025年逐年提升，分别为 4.30%/4.45%/4.55%。综合影响下，公司 2023-2025 年期间费用率预计分别为 9.73%/9.55%/9.46%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 中交设计中交设计(600720 CH)图表图表45：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 1.60%1.92%1.94%2.00%1.95%1.90%管理费用率 5.63%5.49%4.75%4.80%4.75%4.70%研发费用率 3.53%3.87%4.01%4.30%4.45%4.55

125、%财务费用率-0.50%-0.68%-1.42%-1.37%-1.60%-1.69%合计合计 10.25%10.60%9.29%9.73%9.55%9.46%注：20-22 年数据采用六家设计院合并口径。资料来源：Wind，华泰研究预测 综合我们对公司主营业务收入、毛利率以及期间费用率的分析和预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 17.22/18.46/19.82 亿元，对应增速 1.6%/7.2%/7.4%（2023 年增速为追溯调整）。考虑到公司是稀缺的央企设计龙头，因此我们选取同样具有央企股东背景的中粮科工、中国海诚，以及区域性设计龙头华设集团、苏交科作为可比公司。可比公

126、司 24年 Wind 一致预期 PE 为 12x，考虑到公司作为行业龙头，稀缺的央企背景下拥有全球性布局，经营规模化与高端化优势明显，给予公司 24 年 14xPE，目标价 12.53 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表46：可比公司估值表（可比公司估值表（2024/2/22）公司名称公司名称 代码代码 股价（元）股价（元）市值市值 每股收益（元）每股收益（元）P/E（亿元）（亿元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中粮科工 301058 CH 10.08 52 0.33 0.43 0.55 0.71 30.61 23.66 18.

127、32 14.17 中国海诚 002116 CH 10.13 47 0.44 0.60 0.72 0.86 22.81 16.97 14.07 11.76 华设集团 603018 CH 7.00 48 1.00 1.06 1.18 1.30 7.00 6.59 5.96 5.38 苏交科 300284 CH 4.90 62 0.47 0.40 0.46 0.54 10.43 12.15 10.57 9.15 平均平均 17.71 14.84 12.23 10.11 中交设计 600720 CH 9.54 197 0.37 0.84 0.90 0.96 25.93 11.42 10.66 9.92

128、 注：除中交设计外，盈利预测均来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 交易完成后的业务整合风险。交易完成后的业务整合风险。公规院、一公院、二公院、西南院、东北院和能源院成为上市公司全资子公司后，上市公司可能在战略和管理协同、业务整合、人员优化、机构和制度统一等方面面临考验，若未能顺利实现各标的公司的经营管理协同发展，导致拟置入资产业绩承诺无法兑现，将会造成商誉减值风险，影响公司的盈利能力。宏观经济周期波动带来的风险宏观经济周期波动带来的风险。拟置入资产所属的工程设计咨询行业的发展受固定资产投资规模影响较大，与国家宏观经济形势及相关政策具

129、有较强关联性。若国内宏观经济形势及相关政策出现较大波动，特别是新增固定资产投资规模的大幅度变动和公路、市政等领域的投资结构大规模调整将对标的公司的生产经营造成一定影响。应收账款回收风险。应收账款回收风险。2022 年末公司合并口径的应收账款账面价值为 68 亿元，占公司合并口径流动资产的比例为 36%。标的公司的客户主要为政府部门和基础设施投资公司等，因部分客户资金到位较慢、工程结算流程较长，公司可能面临一定的回款和资金周转压力；部分客户也可能因国家政策、宏观调控或自身经营不善出现拖延结算、支付滞后的情况，导致公司不能及时收回应收账款或者发生坏账，对财务状况和经营成果造成不利影响。免责声明和披

130、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 中交设计中交设计(600720 CH)图表图表47：中交设计中交设计 PE-Bands 图表图表48：中交设计中交设计 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 013263851Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民币)中交设计25x20 x15x10 x5x07152230Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民币)中交设计2.4x2.0 x1.6x1.2x0.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

131、部分，请务必一起阅读。27 中交设计中交设计(600720 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,459 2,556 19,448 20,812 21,137 营业收入营业收入 7,673 7,974 12,428 12,086 12,319 现金 736.73 1,073 7,811 8,444 9,377 营业成本 5,554 5,915 8,929 8,4

132、26 8,404 应收账款 438.14 418.69 6,892 7,757 7,175 营业税金及附加 131.45 160.90 74.57 72.51 73.92 其他应收账款 7.37 7.00 1,236 1,181 1,059 营业费用 89.62 80.16 248.57 235.67 234.07 预付账款 22.80 22.48 1,890 1,829 1,961 管理费用 662.83 764.36 596.56 574.07 579.01 存货 825.67 765.54 46.17 52.96 45.91 财务费用(0.92)(18.19)(170.77)(193.0

133、0)(208.58)其他流动资产 428.62 269.33 1,574 1,547 1,520 资产减值损失(43.98)(58.05)(18.64)(19.34)(19.71)非流动资产非流动资产 9,131 9,160 10,243 10,556 10,759 公允价值变动收益 29.98(10.23)(10.00)(10.00)(10.00)长期投资 133.25 108.00 1,892 2,076 2,254 投资净收益 19.60(23.36)24.50 13.54 8.27 固定投资 7,157 6,840 1,542 1,640 1,731 营业利润营业利润 1,278 1,

134、025 2,159 2,318 2,489 无形资产 1,002 963.96 366.68 368.86 370.58 营业外收入 8.72 7.74 5.00 3.00 2.00 其他非流动资产 839.14 1,248 6,442 6,471 6,403 营业外支出 72.92 24.18 1.00 2.00 1.00 资产总计资产总计 11,591 11,716 29,691 31,368 31,896 利润总额利润总额 1,214 1,009 2,163 2,319 2,490 流动负债流动负债 1,773 1,804 16,070 16,272 15,274 所得税 185.82

135、190.92 321.90 345.11 370.57 短期借款 0.00 150.08 10.00 10.00 10.00 净利润净利润 1,028 817.94 1,841 1,974 2,120 应付账款 955.65 944.98 7,984 8,376 7,186 少数股东损益 80.44 59.52 119.69 128.32 137.79 其他流动负债 817.32 708.55 8,076 7,886 8,078 归属母公司净利润 947.52 758.42 1,722 1,846 1,982 非流动负债非流动负债 771.08 451.18 2,318 2,335 2,295

136、 EBITDA 1,815 1,597 2,485 2,422 2,598 长期借款 387.52 171.52 617.22 702.91 728.61 EPS(人民币，基本)1.22 0.98 0.84 0.90 0.96 其他非流动负债 383.56 279.66 1,700 1,632 1,567 负债合计负债合计 2,544 2,255 18,388 18,607 17,569 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 805.99 798.06 917.75 1,046 1,184 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 776.29 77

137、6.29 2,062 2,062 2,062 成长能力成长能力 资本公积 1,342 1,342 56.68 56.68 56.68 营业收入(1.78)3.93 55.86(2.76)1.93 留存公积 5,933 6,343 7,632 9,013 10,497 营业利润(33.49)(19.77)110.60 7.36 7.38 归属母公司股东权益 8,241 8,664 10,385 11,715 13,143 归属母公司净利润(34.07)(19.96)127.01 7.21 7.38 负债和股东权益负债和股东权益 11,591 11,716 29,691 31,368 31,896

138、 获利能力获利能力(%)毛利率 27.61 25.81 28.16 30.29 31.78 现金流量表现金流量表 净利率 13.40 10.26 14.82 16.33 17.21 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.80 8.97 18.08 16.70 15.95 经营活动现金经营活动现金 1,447 1,222 5,961 1,428 1,720 ROIC 13.40 10.52 147.67 108.90 95.82 净利润 1,028 817.94 1,841 1,974 2,120 偿债能力偿债能力 折旧摊销

139、 606.78 614.07 430.50 240.97 259.42 资产负债率(%)21.95 19.24 61.93 59.32 55.08 财务费用(0.92)(18.19)(170.77)(193.00)(208.58)净负债比率(%)(1.13)(5.16)(48.24)(47.09)(48.31)投资损失(19.60)23.36(24.50)(13.54)(8.27)流动比率 1.39 1.42 1.21 1.28 1.38 营运资金变动(247.40)(367.95)4,330(407.09)(254.18)速动比率 0.84 0.96 1.07 1.14 1.23 其他经营现

140、金 80.59 152.47(445.40)(173.52)(188.36)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,238)(374.35)(1,217)(548.25)(462.69)总资产周转率 0.68 0.68 0.60 0.40 0.39 资本支出(1,279)(432.64)5,381(398.53)(411.42)应收账款周转率 19.01 18.61 3.40 1.65 1.65 长期投资 34.07 13.81(1,785)(183.54)(178.27)应付账款周转率 6.38 6.22 2.00 1.03 1.08 其他投资现金 7.51 44.49(4,814)

141、33.82 127.00 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(604.50)(484.00)1,994(246.36)(324.58)每股收益(最新摊薄)0.46 0.37 0.84 0.90 0.96 短期借款 0.00 150.08(140.08)0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.70 0.59 2.89 0.69 0.83 长期借款(60.48)(216.00)445.70 85.70 25.70 每股净资产(最新摊薄)4.00 4.20 5.04 5.68 6.37 普通股增加 0.00 0.00 1,285 0.00 0.00 估值比率估值比率

142、资本公积增加 0.61 0.12(1,285)0.00 0.00 PE(倍)20.76 25.93 11.42 10.66 9.92 其他筹资现金(544.64)(418.20)1,688(332.05)(350.28)PB(倍)2.39 2.27 1.89 1.68 1.50 现金净增加额(394.98)363.35 6,737 633.38 932.56 EV EBITDA(倍)11.20 12.51 6.09 6.07 5.36 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 中交设计中交设计(600720 CH)免责免责声明声明 分析

143、师声明分析师声明 本人，方晏荷、黄颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评

144、估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约

145、或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情

146、的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资

147、者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何

148、有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 中交设计中

149、交设计(600720 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）

150、第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师方晏荷、黄颖本人及相关人士并不担任

151、本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所

152、提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价

153、超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 中交设计中交设计(600720 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J

154、香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86

155、10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司