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1、公 司 研 究 2024.05.17 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盛 达 资 源（000603）公 司 深 度 报 告 多项目即将贡献金银增量，白银龙头有望在降息周期中实现量价齐升 分析师 张明磊 登记编号：S04 李鲁靖 登记编号：S02 联系人 方皓 武湛铠 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 铅锌 最新收盘价(人民币/元)13.62 总市值(亿)(元)93.97 52 周最高/最低价(元)16.13/7.39 历 史 表 现 数据来源：Wind，方正证券研究所 相 关 研 究 持续收购优质矿山，白银储量持续

2、收购优质矿山，白银储量+采选能力名列国内前茅采选能力名列国内前茅 公司先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业、鸿林矿业，并于 2020 年增资成为金业环保的控股股东，形成如今“7 家矿业子公司+1 家城市矿山子公司”的业务布局，白银储量近万吨居白银储量近万吨居 A A 股前股前列，年采选能力近列，年采选能力近 200200 万吨，是国内银业龙头企业万吨，是国内银业龙头企业。已有矿山资源优势雄厚探矿增储潜力大，待产矿山建设提速业绩释放在即已有矿山资源优势雄厚探矿增储潜力大，待产矿山建设提速业绩释放在即 公司所拥有的矿产资源地质储量规模大、品位高，银都、光大、金都都归属

3、于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中、矿区金属品位高，增储潜力巨大。当前公司各下属矿山均稳步开展探矿增储工作，预计当前公司各下属矿山均稳步开展探矿增储工作，预计 20252025 年年将会有较为明显的增量将会有较为明显的增量。公司银都矿业（北矿区）已于 2024 年 2 月勘探报告通过评审备案，正在推进矿业权整合；东晟矿业于 2023 年拿到林地和草原使用行政许可，现正在办理矿山建设前的相关报建手续；新收购的鸿林矿业建设项目正在开展尾矿库建设工作，预计于 2025 年完成矿山建设。以上项目预计在以上项目预计在 20 年期间陆续年期间陆续建成并进入开

4、采节点，新增金、银产量预计将有效助力公司业绩释放建成并进入开采节点，新增金、银产量预计将有效助力公司业绩释放。历史经营业绩有所波动，负面因素基本消除公司即将迎来困境反转历史经营业绩有所波动，负面因素基本消除公司即将迎来困境反转 公司历史公司历史经营业绩经营业绩有所波动，核心主业（采选业）收入整体呈上升态势有所波动，核心主业（采选业）收入整体呈上升态势。公司营收主要来源于有色金属矿采选业和有色金属贸易业，2023 年采选业实现收入 12.68 亿元，同比-20.91%，主要系金山矿业进行技术改造导致银锭和黄金产量同比减少所致；实现归母净利润 1.48 亿元，同比-59.41%，主要系金山矿业技术

5、改造导致银锭和黄金产量同比减少、锌金属价格同比下跌、新增矿业权出让收益缴纳情形所致。我们认为，金山矿业金山矿业 20242024 年年三季度末完成技术改三季度末完成技术改造验收后产量将得到有效恢复，叠加年内银都矿业拜仁达坝（北矿区）有望造验收后产量将得到有效恢复，叠加年内银都矿业拜仁达坝（北矿区）有望进入开工生产状态，进入开工生产状态，产产量增加量增加+商品价格提升下商品价格提升下公司公司业绩业绩或将重归上涨态势或将重归上涨态势。货币货币/金融金融+商品属性共同加持，白银价格中枢有望持续上移商品属性共同加持，白银价格中枢有望持续上移 5 月 FOMC 会议维持利率水平不变，美联储主席鲍威尔维持

6、停止加息态度，我们认为年内美联储降息节点或将到来，白银年内美联储降息节点或将到来，白银的的货币货币/金融（投资）属性金融（投资）属性决定了决定了白银价格白银价格中枢将在降息周期中中枢将在降息周期中进入上行区间进入上行区间；受光伏用银需求持续高增长影响，预计 2024 年全球白银总需求为 37918 吨，供需缺口从 2023 年的 5732 吨扩大至 6695 吨，我们认为白银的商品属性决定了其价格将受到供需关系的影白银的商品属性决定了其价格将受到供需关系的影响，当前扩大的供需缺口将成为白银价格中枢上行的有力支撑响，当前扩大的供需缺口将成为白银价格中枢上行的有力支撑。盈利预测盈利预测：我们认为，

7、公司作为国内白银龙头，已基本摆脱公司作为国内白银龙头，已基本摆脱 20232023 年不利因素年不利因素即将迎来困境反转，同时多项目建设提速金银产量释放在即，有望受益于白即将迎来困境反转，同时多项目建设提速金银产量释放在即，有望受益于白银价格中枢上行实现量价齐升，业绩或将加速释放银价格中枢上行实现量价齐升，业绩或将加速释放。预测公司 2024-2026 年分别实现营业收入 20.73/28.23/36.77 亿元，归母净利润 3.62/5.84/8.23 亿元，对应 PE 为 25.93/16.10/11.42x，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：金属价格波动的风险，安全生产的风险，待产矿山

8、建设进度不及预期的风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-45%-32%-19%-6%7%20%23/5/1723/8/1623/11/1524/2/1424/5/15盛达资源沪深300盛达资源(000603)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2254 2073 2823 3677(+/-)%19.92-8.03 36.19 30.26 归母净利润 148 362 584 823(+/-)%-59.41 144.94 61.01 41.0

9、3 EPS(元)0.21 0.53 0.85 1.19 ROE(%)4.73 10.35 14.23 16.65 PE 52.62 25.93 16.10 11.42 PB 2.44 2.68 2.29 1.90 数据来源：Wind，方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 vYjXbWlXjVkUaQdN9PsQrRnPsOjMnNrMeRoMoO9PoPtPuOrQpQNZtOqP盛达资源(000603)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 资源储量丰富的国内白银龙头，多项目建设提速金银产量释放在即.5 1.1 持续收购优质矿

10、山，白银储量+采选能力国内名列前茅.5 1.2 已有矿山资源优势雄厚探矿增储潜力大，待产矿山建设提速业绩释放在即.6 1.2.1 在产矿山资源优势雄厚，高品位+低采选成本打造较强盈利能力.7 1.2.2 待产矿山进度持续推进，多项目即将进入开采节点助力公司业绩释放.9 2 历史经营业绩有所波动，负面因素基本消除公司即将迎来困境反转.10 3 货币/金融+商品属性共同加持，白银价格中枢有望持续上移.12 3.1 年内美联储降息节点或将到来，贵金属价格中枢进入上行区间.12 3.2 光伏用银贡献主要需求增量，供需缺口扩大支撑白银价格持续走强.14 4 盈利预测.16 5 风险提示.17 5.1 金

11、属价格波动的风险.17 5.2 安全生产的风险.17 5.3 待产矿山建设进度不及预期的风险.17 盛达资源(000603)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司于 2011 年开始通过持续资本运作形成如今“7+1”的业务布局.5 图表 2:公司股权结构图（截止 2024 年一季报）.5 图表 3:公司含银铅精粉产品.6 图表 4:公司产出的高品位矿石.6 图表 5:公司现有矿山主要位于我国北方重要的多金属成矿区内蒙古中东部.7 图表 6:截至 2023 年末银都矿业采矿证范围内资源储量情况.7 图表 7:截至 2023 年末金山

12、矿业 III-IX 矿段采矿证范围内资源储量情况.8 图表 8:截至 2023 年末光大矿业大地矿区银铅锌矿资源储量情况.8 图表 9:截至 2023 年末金都矿业十地矿区银铅锌矿资源储量情况.8 图表 10:银都矿业拜仁达坝（北矿区）1.43 平方公里探矿权范围内资源量情况.9 图表 11:截至 2023 年末东晟矿业资源储量情况.9 图表 12:鸿林矿业工业矿体累计查明资源量情况.10 图表 13:截至 2023 年末德运矿业探矿权勘查区资源储量情况.10 图表 14:2020-2023 年公司营业收入稳步增长.10 图表 15:2020-2022 年公司采选业营收持续上升.10 图表 1

13、6:2022 年公司营收构成情况.11 图表 17:2022 年公司毛利润构成情况.11 图表 18:2020-2023 年公司矿山产品收入情况（单位：亿元）.11 图表 19:2020-2024Q1 公司归母净利润有所波动.12 图表 20:黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系.12 图表 21:黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系.13 图表 22:2024 年 3 月 FOMC 点阵图指引全年降息幅度为 75bp.14 图表 23:墨西哥、秘鲁、中国、智利和玻利维亚为主要矿山产银来源.14 图表 24:白银供需平衡表.15 图表 25:公司分产品营业收入预测（单位：亿元）.16 图表

14、 26:可比公司 PE 预测情况（2024 年 5 月 16 日 Wind 180 天一致预期）.17 图表 27:公司盈利预测情况（单位：亿元）.17 盛达资源(000603)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 资源储量丰富的资源储量丰富的国内国内白银白银龙头龙头，多项目建设提速金银产量释放在即多项目建设提速金银产量释放在即 1.11.1 持续收购优质持续收购优质矿山，白银矿山，白银储量储量+采选能力采选能力国内国内名列前茅名列前茅 公司全称“盛达金属资源股份有限公司”，成立于 1995 年，并于 1996 年在深交所上市。公司通过先后收购银

15、都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业、鸿林矿业，并于 2020 年增资成为金业环保的控股股东，形成如今“7 家矿业子公司+1 家城市矿山子公司”的业务布局，白银储量近万吨白银储量近万吨居居 A A 股股前列前列，年采选能力近，年采选能力近 200200 万吨万吨，是国内银业龙头企业是国内银业龙头企业。图表1:公司于 2011 年开始通过持续资本运作形成如今“7+1”的业务布局 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 实控人控股比例高，实控人控股比例高，父子齐心父子齐心公司管理决策效率有望进一步提升公司管理决策效率有望进一步提升。公司第一大股东为甘肃盛达集团，实控人为赵

16、满堂先生，截止 2024 年一季报其直接和间接控制公司至少 41.48%表决权股份。此外，赵满堂先生之子赵庆先生担任公司董事长，能够充分掌握公司经营情况和变化，叠加实控人较高的控股比例有助于提升公司经营决策效率。图表2:公司股权结构图（截止 2024 年一季报）资料来源：公司公告，方正证券研究所 贵金属资源贵金属资源+新能源金属资源协同发展，产品下游应用范围广泛新能源金属资源协同发展，产品下游应用范围广泛。公司原生矿山业务主要产品为银锭（国标 1#、2#）、黄金、含银铅精粉（银单独计价）、含银锌精粉（银单独计价），其中金山矿业主要产品为银锭、黄金和一水硫酸锰，银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产

17、品为含银铅精粉、含银锌精粉；城市矿山业务主要产品包括含镍产品、含铜产品、岩棉。盛达资源(000603)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 白银白银：传统的贵金属材料，被广泛用于太阳能电池板的电池片上，以银浆的形式加工运用，是光伏电池片结构中的核心电极材料。白银的需求端主要包括工业、摄影、珠宝首饰、银器、实物投资等，其中工业需求约占总需求的 50%，为最大需求领域。黄金黄金：全球最重要的贵金属元素，具有密度高、柔软、光亮、抗腐蚀、导热和导电能力强、韧性和延展性好等特点。黄金是世界主要投资品种和金融避险工具，也是各经济体国际储备的重要组成部分，还被广泛用于

18、首饰、器皿、建筑装饰材料以及工业与科学技术等。铅铅：被广泛应用于各种电池产品、合金、电力材料等。在颜料和油漆中，铅白是一种普遍使用的白色染料；在玻璃中加入铅可制成铅玻璃，同时由于铅有很好的光学性能，可以制造各种光学仪器；铅还被用作制造医用防护衣以及建设核动力发电站的防护设施。锌锌：具有良好的压延性、抗腐性和耐磨性，目前在有色金属的消费中仅次于铜和铝，广泛应用于有色、冶金、建材、轻工、机电、化工、汽车、军工、煤炭和石油等行业和部门。图表3:公司含银铅精粉产品 图表4:公司产出的高品位矿石 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 切入城市矿山业务，布局延伸金属材料产

19、业链切入城市矿山业务，布局延伸金属材料产业链。公司控股子公司金业环保从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，其“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法处置装置已基本建成，生产含镍产品和含铜产品，并利用危废处置过程产生的废渣生产岩棉等新型材料，并将聚焦二次镍的资源化利用，二期项目将通过湿法精炼，发展电池级硫酸镍的生产能力。1.21.2 已有矿山已有矿山资源优势雄厚资源优势雄厚探矿增储潜力大探矿增储潜力大，待产矿山建设提速业绩释放在即待产矿山建设提速业绩释放在即 在产矿山在产矿山资源优势雄厚，探矿增储潜力大资源优势雄厚，探矿增储潜力大。公司所拥有的矿产资源地质储量规模大、品位高，银都、光

20、大、金都都归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该区域矿山集中，矿区金属品位高，增储潜力巨大。当前公司各下属矿山均稳步开展探矿增储工作，预计 2025 年将会有较为明显的增量。盛达资源(000603)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:公司现有矿山主要位于我国北方重要的多金属成矿区内蒙古中东部 资料来源：公司官网，方正证券研究所 待产矿山待产矿山建设提速，多项目即将进入开采节点建设提速，多项目即将进入开采节点。公司银都矿业（北矿区）已于 2024 年 2 月勘探报告通过评审备案，正在推进矿业权整合；东晟矿业于2023 年拿到林地和草原使用行

21、政许可，现正在办理矿山建设前的相关报建手续；新收购的鸿林矿业建设项目正在开展尾矿库建设工作，预计于 2025 年完成矿山建设。以上项目预计在 2024-2025 年期间陆续建成并进入开采节点，新增金、银产量预计将有效助力公司业绩释放。外延并购步伐加快，外延并购步伐加快，为公司增长提供持续动能为公司增长提供持续动能。公司重点推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，以收购在产或拟在产矿山并实现控股为投资预期，2024 年计划至少完成一个并购项目，为公司增长提供持续动能。1.2.11.2.1 在产矿山在产矿山资源优势雄厚，资源优势雄厚，高品位高品位+低采选成本打造较强低采选成本打造较强盈利能力

22、盈利能力 银都矿业银都矿业：拥有的拜仁达坝银多金属矿资源品位高、储量丰富、服务年限长，是国内上市公司中毛利率较高的矿山之一。截止 2023 年末，银都矿业采矿证范围内保有银铅锌资源量矿石量 443.6 万吨，银金属量 1146.2 吨。图表6:截至 2023 年末银都矿业采矿证范围内资源储量情况 资源量（探明资源量（探明+控制控制+推断）推断）伴生资源量（探明伴生资源量（探明+控制控制+推断）推断）矿石量（万吨）443.6 158.9 金属量（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 金属量（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 银 1146.2 259.97 克/吨 11.9 68.00 克/吨 铅 1

23、10466.2 3.35%9000.2 0.70%锌 204788.8 5.79%10957.1 1.04%资料来源：公司公告，方正证券研究所 盛达资源(000603)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 金山矿业金山矿业：拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山，资源开发前景广阔，特别是银、锰资源储量丰富。2023 年 5 月金山矿业完成额仁陶勒盖矿区 III-IX 矿段银矿采矿许可证的变更工作，采矿工程及选矿厂技术改造预计将于 2024 年三季度末完成验收，将转化深部探矿成果，提高银和金的回收率，降低选矿成

24、本，最终提高矿山经济效益。图表7:截至 2023 年末金山矿业 III-IX 矿段采矿证范围内资源储量情况 资源量（探明资源量（探明+控制控制+推断）推断）矿石量（万吨）1498.75 金属量（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 银 3144.20 209.79 克/吨 金 9344.34 0.62 克/吨 锰 361300.63 2.41%资料来源：公司公告，方正证券研究所 光大矿业光大矿业：于 2016 年注入上市公司，拥有的大地矿区银铅锌矿位于内蒙古自治区克什克腾旗，证载生产规模为 30 万吨/年，矿区面积为 2.0034 平方公里。截止 2023 年末，光大矿业大地矿区银铅锌矿共生银矿矿

25、石量为 223.3 万吨，银金属量为 366.1 吨；伴生银矿矿石量为 191.8 万吨，银金属量为 62.6 吨。图表8:截至 2023 年末光大矿业大地矿区银铅锌矿资源储量情况 主矿产主矿产（探明（探明+控制控制+推断）推断）共生银矿共生银矿（探明（探明+控制控制+推断）推断）伴生银矿伴生银矿（探明（探明+控制控制+推断）推断）矿石量（万吨）415.3 223.3 191.8 金属量金属量 （吨）（吨）平均品位平均品位 银金属量银金属量（吨）（吨）银平均品位银平均品位 银金属量银金属量（吨）（吨）银平均品位银平均品位 铅 67957.3 1.64%366.1 163.90 克/吨 62.6

26、 32.66 克/吨 锌 143044.6 3.45%资料来源：公司公告，方正证券研究所 金都矿业金都矿业：于 2016 年注入上市公司，拥有的十地银铅锌矿位于内蒙古自治区赤峰市克什克腾旗经棚镇庆华村十地，证载生产规模为 30 万吨/年，矿区面积为4.475 平方公里。截止 2023 年末，金都矿业十地矿区银铅锌矿保有银铅锌资源量矿石量 574.9 万吨，银金属量 659.63 吨。图表9:截至 2023 年末金都矿业十地矿区银铅锌矿资源储量情况 资源量（探明资源量（探明+控制控制+推断）推断）伴生资源量（探明伴生资源量（探明+控制控制+推断）推断）矿石量（万吨）574.9 574.9 金属量

27、（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 金属量（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 银 659.63 265.57 克/吨 银 35.33 10.82 克/吨 铅 95639.9 1.66%铜 492.5 0.09%锌 99887.7 1.74%资料来源：公司公告，方正证券研究所 盛达资源(000603)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.2.21.2.2 待产矿山待产矿山进度持续推进，多项目进度持续推进，多项目即将进入开采节点助力公司业绩释放即将进入开采节点助力公司业绩释放 银都矿业银都矿业拜仁达坝拜仁达坝（北矿区）（北矿区）：2024 年 2 月勘探

28、报告通过评审备案，标志着银都矿业外围探矿增储取得了阶段性成果，将有效增加银都矿业的矿山可开采储量，延长矿山服务年限，为企业长远发展提供资源保障。公司正积极推进银都矿业的矿业权整合工作，争取 2024 年取得整合后的新证，开工生产后将增加公司银金属产量，驱动公司业绩增长。图表10:银都矿业拜仁达坝（北矿区）1.43 平方公里探矿权范围内资源量情况 资源量（探明资源量（探明+控制控制+推断）推断）伴生资源量（探明伴生资源量（探明+控制控制+推断）推断）矿石量（万吨）204.9 186 金属量（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 金属量（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 银 212 119.50 克/

29、吨 银 7 32.41 克/吨 铅 20912 1.19%铅 453 0.17%锌 41874 2.09%锌 218 0.45%铜 1500 0.10%资料来源：公司公告，方正证券研究所 东晟矿业东晟矿业：已取得的采矿许可证生产规模为 25 万吨/年，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，或直接将矿石销售给银都矿业。东晟矿业于 2023 年拿到林地和草原使用行政许可，正在办理矿山建设前的相关报建手续，开工生产后将增加公司银金属产量，驱动公司业绩增长。图表11:截至 2023 年末东晟矿业资源储量情况 资源量（探明资源量（探明+控制控制+推断）推断）伴生资源量（探明伴生资源量（探明+控制控制+

30、推断）推断）矿石量（万吨）267 265.5 金属量（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 金属量（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 银 556.32 284.90 克/吨 银 34.06 50.6 克/吨 铅 13052 1.32%铅 5522 0.45%锌 46002 2.05%锌 2347 0.77%金 0.255 0.12 克/吨 镓 32.01 12.7 克/吨 资料来源：公司公告，方正证券研究所 鸿林矿业鸿林矿业：拥有的菜园子铜金矿为中大型待产铜金矿，证载生产规模为 39.60 万吨/年，矿综合回收率为 90.28%，金属含碳、砷量较低，开采成本可得到较好控制。鸿林矿业目前正在开展菜园

31、子铜金矿项目的尾矿库建设工作，预计于 2025 年完成矿山建设，投产后新增的大量金、铜产出或将有效促进公司业绩增长。盛达资源(000603)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:鸿林矿业工业矿体累计查明资源量情况 资源量（探明资源量（探明+控制控制+推断）推断）低品位矿资源量（探明低品位矿资源量（探明+控制控制+推断）推断）矿石量（万吨）605.6 39.4 金属量金属量 平均品位平均品位 金属量金属量 平均品位平均品位 金 17049 千克 2.82 克/吨 120 千克 0.30 克/吨 铜 29015 吨 0.48%1164 吨 0.3

32、0%资料来源：公司公告，方正证券研究所 德运矿业德运矿业：拥有的巴彦包勒格矿区银多金属矿位于内蒙古自治区阿鲁科尔沁旗，银、铅、锌资源丰富，品位较好，开发利用前景广阔。德运矿业已于 2024 年 2 月取得采矿许可证，证载生产规模为 90 万吨/年，矿区面积为 2.3206 平方公里，公司正积极推进其采矿项目开发建设，有望成为远期公司业绩增长的支撑。图表13:截至 2023 年末德运矿业探矿权勘查区资源储量情况 资源量（探明资源量（探明+控制控制+推断）推断）伴生资源量（推断）伴生资源量（推断）矿石量（万吨）1811 1806.3 金属量（吨）金属量（吨）平均品位平均品位 金属量（吨）金属量（吨

33、）平均品位平均品位 银 612 140.45 克/吨 383.72 29.01 克/吨 铅 16620 1.58%25193 0.42%锌 361160 2.60%20005.72 0.91%资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 2 历史经营业绩有所波动，历史经营业绩有所波动，负面因素基本消除公司负面因素基本消除公司即将即将迎来迎来困境反转困境反转 贸易业务变化影响贸易业务变化影响致致公司公司历史营业收入有所波动，历史营业收入有所波动，核心主业（采选业）核心主业（采选业）收入整体收入整体呈上升态势呈上升态势。公司营收主要来源于有色金属矿采选业和有色金属贸易业，2020-2022 年主要贡献毛

34、利的采选业营收呈稳步上升态势。2023 年采选业实现收入12.68 亿元，同比-20.91%，主要系金山矿业进行技术改造导致银锭和黄金产量同比减少所致。我们认为，金山矿业 2024 年三季度末完成技术改造验收后产量将得到有效恢复，叠加年内银都矿业拜仁达坝（北矿区）有望进入开工生产状态，矿山开采量增加后公司采选业营收或将重归上涨态势。图表14:2020-2023 年公司营业收入稳步增长 图表15:2020-2022 年公司采选业营收持续上升 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 16.38 16.38 18.79 22.54 2.63-50%-40%-30%-2

35、0%-10%0%10%20%30%050A2021A2022A2023A2024Q1营业收入（亿元）同比YoY11.5214.9916.0412.6802468020A2021A2022A2023A有色金属矿采选有色金属贸易再生新能源金属盛达资源(000603)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分产品看，铅精粉、锌精粉分产品看，铅精粉、锌精粉和和银锭为公司主要收入和利润来源银锭为公司主要收入和利润来源。由于 2023 年金山矿业进行技术改造导致银锭和黄金产量同比减少，以更具有代表性的 2022 全年数据分

36、析，铅精粉（含银）、锌精粉（含银）和银锭为公司主要收入和利润来源，合计占全年营收和毛利的 79%和 93%。图表16:2022 年公司营收构成情况 图表17:2022 年公司毛利润构成情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表18:2020-2023 年公司矿山产品收入情况（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 多重因素影响下公司利润有所波动多重因素影响下公司利润有所波动，20242024年负面影响基本消除或实现困境反转年负面影响基本消除或实现困境反转。2020-2023 年公司归母净利润有所波动，其中 2020 年降低主要系新冠肺炎疫情导致公

37、司开工时间延迟所致，2021 年增长主要系生产经营恢复正常所致，2022 年降低主要系白银现货均价同比下跌所致。2023 年公司实现归母净利润 1.48 亿元，同比-59.41%，主要系金山矿业技术改造导致银锭和黄金产量同比减少、锌金属价格同比下跌、新增矿业权出让收益缴纳情形所致，我们认为 2024 年上述负面影响已基本消除，公司业绩有望随产量增加+白银价格上涨实现快速反弹。2024 年一季度归母净利润为负，主要系公司矿山资源主要集中在内蒙古自治区中东部，受气候因素影响第一季度基本没有产出，利润主要来源于前一年未发货的库存出售所致，不代表全年业绩表现。铅精粉 36%锌精粉 25%银锭 19%有

38、色金属贸易11%黄金 5%再生新能源金属 3%其他主营业务 1%铅精粉 44%锌精粉 25%银锭 22%黄金 7%再生新能源金属 1%00A2021A2022A2023A铅精粉锌精粉银锭黄金盛达资源(000603)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:2020-2024Q1 公司归母净利润有所波动 资料来源：Wind，方正证券研究所 3 3 货币货币/金融金融+商品属性共同加持，白银价格中枢有望持续上移商品属性共同加持，白银价格中枢有望持续上移 3.13.1 年内年内美联储降息节点美联储降息节点或将或将到来，到来，贵金属

39、价格贵金属价格中枢中枢进入上行区间进入上行区间 白银与黄金同为贵金属，都具备货币和金融（投资）属性，因此传统黄金分析框架中，对黄金货币对黄金货币/金融（投资）属性的讨论和分析金融（投资）属性的讨论和分析结论同样适用于白银结论同样适用于白银。货币属性决定了货币属性决定了贵金属贵金属价格往往与美元指数呈反向变动关系价格往往与美元指数呈反向变动关系。美元指数表明的是美元在国际信用货币中的地位，由美国经济发展的绝对动力和与非美经济体相比的相对动力所表现，是美国国内因素与美国国外因素的综合指标，比较属性明显，美元指数下行对应黄金上行周期。传统投资思路认为，美元与金银是数一数二的“硬通货”，相互之间具备替

40、代性，因此当美元指数走强的时候黄金便处于相对弱势地位，往往导致黄金价格进入下行阶段，反之亦然。图表20:黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系 资料来源：Wind，方正证券研究所 2.91 4.22 3.65 1.48(0.09)-200%-150%-100%-50%0%50%100%(1)0123452020A2021A2022A2023A2024Q1归母净利润（亿元）同比YoY4080001,0001,5002,0002,5003,000024200820024伦敦现货黄金价格（美元

41、/盎司）美元指数（右轴）盛达资源(000603)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 金融属性决定了金融属性决定了贵金属贵金属价格往往与美国实际利率呈反向变动关系价格往往与美国实际利率呈反向变动关系。实际利率的影响侧重于美国国内因素，受到美国各项经济数据和通胀数据的影响，是美国经济周期的重要指标，实际利率下行对应黄金上行周期。短期维度上，实际利率往往是黄金定价的重要参考，实际利率上升意味着投资非黄金类资产所能获得的预期收益率上升，即持有黄金的机会成本上升，导致黄金价格下降。图表21:黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系 资料来源：Wind，方正证券

42、研究所 美联储年内美联储年内或将启动或将启动降息降息，支撑支撑贵金属价格贵金属价格中枢中枢持续上行持续上行。5 5 月月 FOMCFOMC 会议会议维持利率水平不变维持利率水平不变，美联储主席鲍威尔美联储主席鲍威尔维持停止加息态度维持停止加息态度。美东时间 2024 年 5 月 1 日美联储发布 FOMC 会议决议，连续第六次会议将基准利率维持在 5.25%至 5.5%区间不变，并且美联储主席鲍威尔表示降息的时间节点取决于数据，FOMC 将逐次会议作出决定，下一步行动不太可能是加息，与其在 3 月会议上传达的“当前政策利率可能已达到峰值”态度维持一致。劳动力劳动力市场显露疲软、通胀开始放缓，近

43、期发布的美国经济基本面数据强化市场市场显露疲软、通胀开始放缓，近期发布的美国经济基本面数据强化市场降息预期降息预期。美国 4 月非农就业新增人口为 17.5 万，大幅低于预期的 24 万和前值的 30.3 万，此外截至 5 月 4 日当周的初请失业金人数为 23.1 万，大幅高于预期的 21.2 万，反映美国劳动力市场开始出现疲软；美国 4 月 CPI 同比上涨 3.4%，环比上涨 0.3%，低于预期的 0.4%，反映美国通胀出现放缓迹象。我们认为，美联储本轮加息周期已明确结束，今年有望在合适时间节点开启降息，叠加地缘冲突局势紧张带动黄金避险属性增强及央行持续增储，看好贵金属价格持续上行态势。

44、-1,0001,5002,0002,5003,000200020022004200620082000222024伦敦现货黄金价格（美元/盎司）美国国债长期平均实际利率（%，右轴）盛达资源(000603)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:2024 年 3 月 FOMC 点阵图指引全年降息幅度为 75bp 资料来源：FOMC，方正证券研究所 3.23.2 光伏用银贡献主要需求增量，供需缺口扩大支撑白银价格持续走强光伏用银贡献主要需求增量，供需缺口扩大支撑白银价格持续走强 白银具

45、备强导热性和导电性，白银具备强导热性和导电性，是应用于工业中的重要材料是应用于工业中的重要材料。与黄金的属性中货币/金融属性占绝对主导因素不同，白银的商品属性较强，且因其在所有金属中靠前的导热性和导电性排序，在工业生产中有重要使用场景，因此白银的供需平衡关系会对其价格产生影响。矿山产银或维持降低态势，矿山产银或维持降低态势，20202424 年预计年预计全球白银全球白银总供给为总供给为 3122231222 吨吨。据世界白银协会统计，2023 年全球白银总供给为 31437 吨，相较 2022 年减少 146 吨，其中矿山产银 25830 吨，回收产银 5556 吨，官方部门净销售 51 吨。

46、受矿产银产量排名全球前三的秘鲁部分矿山关闭影响，预计 2024 年全球矿山总产银量将下降至 25613 吨，导致全球白银总供给下降至 31222 吨。图表23:墨西哥、秘鲁、中国、智利和玻利维亚为主要矿山产银来源 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 墨西哥 6049 5840 5605 6097 6630 6290 秘鲁 4556 4202 3160 3593 3330 3331 中国 3439 3468 3407 3511 3478 3399 智利 1243 1189 1474 1281 1302 1617 玻利维亚 1

47、192 1153 930 1292 1207 1326 前五大合计 16479 15852 14576 15774 15947 15963 其他 9978 10187 9789 10011 10078 9867 全球合计 26457 26039 24365 25785 26025 25830 CR5 65%64%64%64%64%64%资料来源：Metals Focus，方正证券研究所 盛达资源(000603)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 光伏用银维持高增长态势，光伏用银维持高增长态势，2 20 02424 年预计年预计全球白银全球白银总总需求

48、需求为为 3791837918 吨吨。据世界白银协会统计，2023 年全球白银总需求为 37169 吨，相较 2022 年减少 2609 吨，其中工业需求合计 20353 吨（光伏需求 6017 吨，相较 2022 年增长 2345 吨），珠宝需求 6318 吨，实物净投资需求 7562 吨。受光伏用银需求持续高增长影响，预计2024 年全球白银总需求为 37918 吨，供需缺口从 2023 年的 5732 吨扩大至 6695吨。图表24:白银供需平衡表 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 供给供给

49、矿山产银 26456 26039 24366 25786 26025 25830 25613 回收产银 4626 4609 5111 5403 5504 5556 5563 套期保值净供给 434 264 官方部门净销售 37 32 37 48 54 51 46 总供给 31120 31113 29778 31115 31583 31437 31222 yoy-1.12%-0.02%-4.29%4.49%1.50%-0.46%需求需求 工业(合计)16305 16281 15853 17459 18298 20353 22110 电气电子(非光伏)7590 7850 7439 8158 787

50、6 7829 7885 光伏 2706 2330 2575 2766 3672 6017 7217 钎焊合金和焊料 1617 1629 1479 1570 1529 1561 1612 其他工业 4393 4472 4360 4965 5221 4946 5396 摄影 977 956 836 862 855 840 812 珠宝 6322 6270 4694 5661 7295 6318 6572 银器 2086 1906 969 1267 2286 1717 1830 实物净投资 5160 5828 6474 8844 10486 7562 6593 套期保值净需求 230 110 557

51、 379 总需求 31079 31241 28827 34203 39778 37169 37918 供需平衡供需平衡 4141 -128128 951951 -29662966 -81958195 -57325732 -66956695 资料来源：Metals Focus，方正证券研究所 我们认为，白银作为在工业生产中所必需的重要原材料，其价格将受到供需关系的影响，当前扩大的供需缺口将成为白银价格中枢上行的有力支撑。盛达资源(000603)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 盈利预测盈利预测 我们认为，公司作为国内白银龙头，已基本摆脱 20

52、23 年不利因素即将迎来困境反转，同时多项目建设提速金银产量释放在即，有望受益于白银价格中枢上行实现量价齐升，业绩或将加速释放。预测公司 2024-2026 年分别实现营业收入 20.73/28.23/36.77 亿元，归母净利润3.62/5.84/8.23 亿元，对应 PE 为 25.93/16.10/11.42x。图表25:公司分产品营业收入预测（单位：亿元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 铅精粉（含银）6.67 6.37 8.99 10.62 13.26 YoY 1.32%-4.52%41.26%18.04%24.85%毛利润 4.59 4.24 6.11 7

53、.03 8.55 毛利率 68.78%66.55%67.89%66.24%64.51%锌精粉（含银）4.61 3.53 4.88 5.75 7.14 YoY 29.56%-23.54%38.55%17.69%24.18%毛利润 2.61 1.35 1.94 2.03 2.38 毛利率 56.70%38.43%39.64%35.37%33.29%银锭 3.52 1.94 3.33 4.46 5.14 YoY-3.21%-44.75%71.28%33.95%15.26%毛利润 2.29 0.93 1.83 2.62 3.03 毛利率 65.00%47.97%54.92%58.79%59.06%其他

54、 4.00 10.70 3.52 7.40 11.24 毛利润 0.72 0.68 0.91 3.09 5.39 毛利率 17.96%6.34%25.94%41.72%47.93%营业收入营业收入 18.79 18.79 22.54 22.54 20.73 20.73 28.23 28.23 36.77 36.77 YoY 14.73%19.92%-8.03%36.19%30.26%营业成本 8.59 15.33 9.94 13.45 17.42 毛利润 10.20 7.20 10.78 14.77 19.35 毛利率 54.30%31.96%52.03%52.34%52.62%数据来源：Wi

55、nd，方正证券研究所 选择同为铅/锌/金/银采选企业的华钰矿业、山东黄金、银泰黄金作为可比公司，三家公司按 2024 年 5 月 16 日 Wind 一致预期计算的 2024 年平均 PE 为 29.35x。考虑到公司作为白银龙头的行业地位，多项目即将投入生产为公司贡献金银增量，给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“推荐”评级。盛达资源(000603)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:可比公司 PE 预测情况（2024 年 5 月 16 日 Wind 180 天一致预期）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总

56、市值 （亿元）（亿元）EPSEPS PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2022026 6E E 601020.SH 华钰矿业 11.20 88.18 0.43 0.59 0.47 25.82 18.90 23.70 600547.SH 山东黄金 30.44 1361.71 0.86 1.17 1.48 35.29 25.99 20.57 000975.SZ 银泰黄金 19.08 529.80 0.71 0.87 1.05 26.95 21.94 18.13 可比公司平均 PE 29.35 22.28 20.8

57、0 000603.SZ 盛达资源 13.62 93.97 0.53 0.85 1.19 25.93 16.10 11.42 资料来源：Wind，方正证券研究所。注：收盘价、EPS、PE 均为 2024 年 5 月 16 日数据，盛达资源 EPS、PE 预测数据为方正预测数据 图表27:公司盈利预测情况（单位：亿元）单位单位/百万百万 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入 22.54 20.73 28.23 36.77(+/-)%19.92-8.03 36.19 30.26 归母净利润 1.48 3.62 5.84 8.23(+/-)

58、%-59.41 144.94 61.01 41.03 EPS(元)0.21 0.53 0.85 1.19 ROE(%)4.73 10.35 14.23 16.65 PE 52.62 25.93 16.10 11.42 PB 2.44 2.68 2.29 1.90 资料来源：Wind，方正证券研究所。注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 5 5 风险提示风险提示 5.15.1 金属价格波动金属价格波动的的风险风险 公司主要产品银、铅、锌等属于国际大宗商品，公司经营业绩与矿产品价格波动有较大关联。商品价格受经济环境、供需关系、通货膨胀、美元走势、地缘政治等多方面因素的影响，若市场价格出现剧烈波动，可

59、能对公司业绩造成影响。5.25.2 安全生产安全生产的的风险风险 公司属于有色金属矿采选行业，开采作业环境复杂，自然灾害、设备故障、人为失误都可能形成安全隐患，如果发生安全事故将可能导致公司矿山停产，对公司业绩造成不利影响。5.35.3 待产矿山建设进度不及预期的待产矿山建设进度不及预期的风险风险 公司银都矿业（北矿区）、东晟矿业、鸿林矿业、德运矿业均为待产矿山，实际建设进度如果不及预期，可能影响公司金银产出，进而对公司业绩造成不利影响。盛达资源(000603)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表

60、资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 17781778 18291829 20172017 24892489 营业总收入营业总收入 22542254 20732073 28232823 36773677 货币资金 447 491 677 1031 营业成本 1533 994 1345 1742 应收票据 4 3 5 6 税金及附加 161 175 200 240 应收账款 50 23 31 41 销售费用 1 2

61、2 2 其它应收款 641 662 627 664 管理费用 254 270 290 310 预付账款 34 20 27 35 研发费用 22 23 24 25 存货 246 276 299 363 财务费用 69 34 33 17 其他 357 353 350 349 资产减值损失-13-14-15-16 非流动资产非流动资产 47724772 53035303 56695669 59425942 公允价值变动收益-6 0 0 0 长期投资 712 737 758 777 投资收益 55 55 80 80 固定资产 1907 1980 2086 2134 营业利润营业利润 250250 62

62、2622 10001000 14101410 无形资产 1347 1825 2116 2374 营业外收入 10 4 5 6 其他 806 761 708 657 营业外支出 4 4 6 7 资产总计资产总计 65506550 71317131 76867686 84308430 利润总额利润总额 256256 621621 999999 14091409 流动负债流动负债 18451845 18341834 15521552 11781178 所得税 52 124 200 282 短期借款 752 900 625 231 净利润净利润 204 497 799 1127 应付账款 452 35

63、9 299 266 少数股东损益 56 134 216 304 其他 641 575 629 681 归属母公司净利润归属母公司净利润 148148 362362 584584 823823 非流动负债非流动负债 797797 879879 899899 872872 EBITDA 497 946 1387 1819 长期借款 144 220 240 212 EPS（元）0.21 0.53 0.85 1.19 其他 653 659 659 659 负债合计负债合计 26412641 27132713 24512451 20502050 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E

64、2024E 2025E2025E 2026E2026E 少数股东权益 783 917 1133 1437 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 129 129 129 129 营业总收入 19.92-8.03 36.19 30.26 资本公积 452 452 452 452 营业利润-59.79 148.80 60.92 40.98 留存收益 2840 3217 3818 4660 归属母公司净利润-59.41 144.94 61.01 41.03 归属母公司股东权益 3126 3501 4102 4944 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 65506550 713

65、17131 76867686 84308430 毛利率 31.96 52.03 52.34 52.62 净利率 9.04 23.96 28.32 30.67 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 4.73 10.35 14.23 16.65 经营活动现金流经营活动现金流 315315 585585 11161116 13811381 ROIC 4.41 8.99 12.93 16.05 净利润 204 497 799 1127 偿债能力偿债能力 折旧摊销 216 291 355 393 资产负债率(%)40.33

66、38.05 31.89 24.31 财务费用 70 39 37 24 净负债比率(%)18.17 20.73 9.05-4.72 投资损失-55-55-80-80 流动比率 0.96 1.00 1.30 2.11 营运资金变动-247-197-13-102 速动比率 0.81 0.83 1.08 1.76 其他 128 10 17 19 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-292292 -757757 -637637 -582582 总资产周转率 0.38 0.30 0.38 0.46 资本支出-289-797-700-647 应收账款周转率 71.97 57.09 103.79

67、101.83 长期投资-26-19-17-16 应付账款周转率 4.18 2.45 4.09 6.17 其他 23 59 80 80 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 164164 216216 -293293 -445445 每股收益 0.21 0.53 0.85 1.19 短期借款 403 148-275-394 每股经营现金 0.46 0.85 1.62 2.00 长期借款 14 76 20-27 每股净资产 4.53 5.07 5.94 7.16 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 52.62 25.93 16.10

68、11.42 其他-253-8-37-24 P/B 2.44 2.68 2.29 1.90 现金净增加额现金净增加额 187187 4444 187187 354354 EV/EBITDA 16.76 10.90 7.12 5.00 数据来源：Wind，方正证券研究所 盛达资源(000603)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意

69、或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客

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71、未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：