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1、分析师分析师联系人联系人李珍妮李珍妮登记编号：S02王雪尼王雪尼业绩兑现度分化，关注需求景气度，把握边际向上机会社 会 服 务 团 队社 会 服 务 团 队 行 业 深 度 报 告行 业 深 度 报 告证券研究报告|社会服务|2024年05月20日摘要220232023年社服行业龙头公司经营整体持续复苏，需求具备刚性年社服行业龙头公司经营整体持续复苏，需求具备刚性&韧性的细分赛道收入及利润修复进度领先，其中具备高边际变化的个股利润端兑韧性的细分赛道收入及利润修复进度领先，其中具备高边际变化的个股利润端兑现度更强。现度更强。免税：免税：23年初起，受消费力、出境分流及打击套

2、代购影响，海南离岛免税客单价持续下滑。免税板块收入基本恢复至19年水平，但利润端缺口较大。展望24年，海南离岛免税仍有承压，口岸免税在客流恢复&扣点率下降背景下，收入及利润有望修复。酒店：酒店：23年复苏主基调下，龙头集团业绩分化，24Q1首旅直营店改造及门店收益管理效果显现。24Q1商旅需求相对平淡，平均价格在23年高基数下同比增长亦有承压，展望24年行业RevPar同比增长预计为个位数水平，后续关注商旅需求的修复，关注酒管集团结构升级、产品迭代、收益管理、短板补齐的进度。景区景区&OTA&OTA：国民旅游热情持续高涨，带来旅游行业高景气，具备性价比的自然景区领先受益，其中有交通改善、项目扩

3、容的景区收入及利润增长更加显著。OTA受益于出行链各环节的繁荣，行业竞争格局改善后，龙头业绩兑现确定性强，后续关注其成长性的兑现。会展：会展：企业出海办展需求具备刚需性及韧性，米奥为出海核心标的，建议关注其旺季销售进度及专业展提升效果。教育：教育：板块经历较强政策边际变化，龙头公司充分受益竞争格局优化，把握行业旺盛需求，实现报表端业绩兑现、估值抬升双击。展望24年，短期关注暑期招生数据，长期持续看好供需关系改善带来的业绩持续兑现。餐饮：餐饮：板块具有高频、刚需的属性，2023年年初受益场景复苏、年内节假日接力催化，但年末受消费疲软影响走弱，趋势延续至2024年，同时24年初受去年同期高基数影响

4、，同比表现一般。展望24年，核心关注同店趋势与开店进展，以及加盟、出海的情况。人力：人力：板块具有强顺周期性，2023年板块受弱复苏影响持续调整，悲观预期已在股价充分体现，进入2024年外包业务维持增长、招聘业务承压。展望24年，关注宏观经济拐点及招聘情绪改善。风险提示：风险提示：宏观等系统性风险；政策风险；居民消费意愿下滑风险；市场竞争加剧等。bUfYbZfV9WfYeUbZ9PbP8OsQmMtRrNkPoOmRiNsQtQ7NpPwPNZpMvNuOnNrQ目录3 免税：消费力仍为核心限制因素，关注口岸店修复及政策催化免税：消费力仍为核心限制因素，关注口岸店修复及政策催化 酒店：商旅需求

5、表现尚显平淡，直营店盈利改善及收益管理提升带来利润增长酒店：商旅需求表现尚显平淡，直营店盈利改善及收益管理提升带来利润增长 景区：国民旅游热情持续，高性价比、高边际变化的自然景区领先受益景区：国民旅游热情持续，高性价比、高边际变化的自然景区领先受益 OTAOTA：行业竞争格局趋于稳定，关注海外及新兴业务增量兑现：行业竞争格局趋于稳定，关注海外及新兴业务增量兑现 会展：出海办展需求兑现良好，关注旺季订单销售及合同负债进度会展：出海办展需求兑现良好，关注旺季订单销售及合同负债进度 餐饮：核心关注同店趋势与展店节奏，加盟及出海打造新增长极餐饮：核心关注同店趋势与展店节奏，加盟及出海打造新增长极 人力

6、：外包业务增长，招聘业务复苏较慢，静待拐点出现人力：外包业务增长，招聘业务复苏较慢，静待拐点出现 教育：政策与竞争格局边际改善，板块景气度延续教育：政策与竞争格局边际改善，板块景气度延续免税：收入基本恢复至21年水平，归母净利润仍存在缺口4免税板块免税板块2323全年全年/24Q1/24Q1收入较收入较2121年同期提升年同期提升2%/6%2%/6%，归母净利恢复至，归母净利恢复至2121年同期年同期73%/88%73%/88%。免税板块23全年实现营收865.26亿元，较21年同期恢复度102%，实现归母净利润83.76亿元，恢复至21年同期的73%。24Q1实现营收233.08亿元，较21

7、年同期恢复度达106%，实现归母净利润27.27亿元，较21年同期恢复度88%。23年利润恢复度弱于收入，主要系：1）海南旅游人次旺盛，但离岛免税消费客单价回落；2）中免机场免税业务租金上升增加销售费用。24Q1收入恢复，主要系口岸免税增长、抵消海南离岛免税承压带来的下行压力，盈利能力改善初见成效，后续仍需观察品类结构优化、费用管控成效及口岸店表现。免税板块整体收入较21年有下滑资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所免税板块净利润较21年仍有缺口营业收入（亿元）营业收入（亿元）公司名称公司名称21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q423Q123Q123Q223Q2

8、23Q323Q323Q423Q424Q124Q123A/21A23A/21A24Q1/21Q124Q1/21Q1中国中免181.34173.92139.73181.77207.69150.89149.79167.03188.07100%104%王府井24.8722.0123.2257.4433.6730.1328.8529.5933.0896%133%海南机场13.4212.1911.118.5412.5921.1111.6622.2511.93149%89%合计合计219.62208.12174.05247.74253.96202.13190.30218.87233.08102%106%归母

9、净利润（亿元）归母净利润（亿元）公司名称公司名称21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q123A/21A23A/21A24Q1/21Q124Q1/21Q1中国中免28.4925.1031.3211.6323.0115.6513.4115.0723.0670%81%王府井2.632.171.097.512.262.911.300.612.0253%77%海南机场0.040.393.201.012.333.502.071.632.19206%5321%合计合计31.1627.6635.6120.1

10、527.6022.0616.7817.3227.2773%88%-100%-50%0%50%100%150%0500300板块营收（亿元）yoy-60-50-40-30-20-50板块归母净利润（亿元）免税：离岛免税消费力持续承压，静待消费拐点出现5 海南离岛免税：消费力承压海南离岛免税：消费力承压、严控代购严控代购、香化产品价格竞争压力下香化产品价格竞争压力下，整体表现稍显平淡整体表现稍显平淡。1）23全年，海口海关共监管离岛免税购入金额437.35亿元/yoy+6%、较21全年-12%，但离岛免税购物人数同比22年+35%、较21年基本持平，主要

11、系客单价降至6474元/人/yoy-21%、较21年-12%；2）24Q1，海口海关共监管离岛免税购物人数213.30万人次/yoy-5%、较21年同期+19%，但离岛免税购物金额127.64亿元/yoy-24%、较21年同期-6%，24Q1离岛免税客单价持续下滑至5984元/人、yoy-21%、较21年同期-21%，其中24年单3月客单价下滑至5121元/人。23年初起，受消费力、出境分流及打击套代购影响，海南离岛免税客单价持续下滑。出境分流在国际航班恢复、签证办理难度减少及日元汇率等因素影响下仍将持续，而打击套代购政策具备一惯性，免税品非必选消费，在整体消费预算存在约束的背景下，其销售情况

12、仍与宏观经济环境及居民可支配收入挂钩。资料来源：wind，海口海关，方正证券研究所海南离岛免税购物人次及销售额（万人次，亿元）007080007080901--------------1020

13、23-122024-02免税购物人数（万人次，左轴）免税销售额（亿元，右轴）5,121 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0--------------102023-122

14、024-02免税客单价（元/人）海南离岛免税购物客单价承压（元）免税：出入境航班渐进恢复，机场扣点率降低利好口岸店收入及利润释放6 出入境航班量渐进恢复出入境航班量渐进恢复，口岸免税销售有望提振口岸免税销售有望提振。根据航班管家数据，截至2024年5月，国际航线执行航班量在1500-1600架次区间，恢复至2019年同期的72%左右，后续国际航班运力持续恢复、签证办理难度持续降低，口岸免税销售有望提升。2023年12月，中免子公司日上上海/日上中国分别与上海机场/首都机场签署新补充协议，调整机场免税销售收入的提成收取方法，按保底+提成孰高执行。经测算，日上上海与日上中国综合扣点率在34.2%-

15、27.0%区间，出入境客流复苏背景下，租金补充协议的签订将带来成本的压降。2024年4月，中免与广州白云机场签署T1航站楼出境免税项目经营合作合同，白云机场将特定场地的经营权在合同期限内转让给中免集团。T1出境免税店经营场地为东一连廊、东一指廊、东二指廊的出境免税店1747.18，经营权转让期限为20+X个月。根据本次合同，白云机场T1出境免税店销售提成比例为23.15%，月保底经营权转让费单价为人民币2180元/（根据客流调整），月保底经营权转让费为月保底经营权转让费单价场地总面积。资料来源：航班管家，方正证券研究所050002500300001月01日01月06日01

16、月11日01月16日01月21日01月26日01月31日02月05日02月10日02月15日02月20日02月25日03月01日03月06日03月11日03月16日03月21日03月26日03月31日04月05日04月10日04月15日04月20日04月25日04月30日05月05日05月10日05月15日05月20日05月25日05月30日06月04日06月09日06月14日06月19日06月24日06月29日07月04日07月09日07月14日07月19日07月24日07月29日08月03日08月08日08月13日08月18日08月23日08月28日09月02日09月07日09月12日09

17、月17日09月22日09月27日10月02日10月07日10月12日10月17日10月22日10月27日11月01日11月06日11月11日11月16日11月21日11月26日12月01日12月06日12月11日12月16日12月21日12月26日12月31日国际航线执行航班量去年同期执行航班量2019年同期执行航班量72%截至2024年5月11日，国际航线执行航班量恢复至19年的72%左右24Q124Q1，公司毛利率为，公司毛利率为33.3%33.3%，同比，同比23Q1+4.3pct23Q1+4.3pct、环比、环比23Q4+1.3pct23Q4+1.3pct，主要得益，主要得益于：于：1

18、）销售折扣收窄，会员积分制度收紧；2）高毛利的精品及烟酒比重上升，带来整体毛利率提升，海棠湾精品：香化：服饰为3:3:3，新海港精品香化（合计90%）；3）库存问题的解决。同时公司在运营端持续优化，减少硬广告投入，更多聚焦线上，管理销售费用率。中国中免：24Q1毛利率持续提升，运营端优化、盈利能力改善7资料来源：wind，中免会员小程序，招股说明书，方正证券研究所23Q1-24Q1，中免毛利率环比逐渐改善等级等级更新后更新后更新前更新前入会条件入会条件累计等级有效消累计等级有效消费费积分权积分权益益其他权益其他权益入会条入会条件件3 3年内总支年内总支出出积分权益积分权益其他权其他权益益普通免

19、费注册1 1倍倍生日当月中国内地、中国香港、中国澳门、海外地区可分别领取2张50元人民币、50元港币、50元澳门币、5美元礼券，满一定金额时可用；可用会员积分兑换专车服务等，铂金会员每年可享2次、钻石会员5次；铂金钻石会员可享更多酒店、景区权益免 费 注册生日当月生日当月2倍倍珀 金 会员每年2次 专 车服 务、钻 石 会员每年5次，更多 酒 店景 区 权益银卡满5千元1 1.1 1倍倍满5千元1 1.2 2倍倍，生日当月2倍倍金卡满1万元1 1.2 2倍倍满1万元1 1.5 5倍倍，生日当月2倍倍铂金满5万元1 1.3 3倍倍满5万元购物及生日当月2倍倍钻石满10万元1 1.5 5倍倍满 1

20、0 万元购物及生日当月2倍倍23年6月8日起，中免实行全新会员权益制度情况情况A AB BC CD D规则更新前毛利率30.61%30.61%30.61%30.61%规则更新后毛利率34.52%34.63%34.18%34.55%毛利率提升3.91%4.02%3.57%3.94%注：情况A为各等级会员总金额相同且不计入生日月 情况B为各等级会员总金额相同且计入生日月 情况C为各等级会员总金额不同且不计入生日月 情况D为各等级会员总金额不同且计入生日月会员权益制度更新利好毛利率提升32.8%34.5%32.0%33.3%12.3%-20%0%20%40%60%19Q119Q219Q319Q420

21、Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1毛利率（%）归母净利率（%）17.8%12.8%4.0%2.5%-20%0%20%40%60%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1销售费用率（%）管理费用率（%）销售及管理费用率持续压减海口国际免税城尚在爬坡期，长期收入增长空间大。海口国际免税城尚在爬坡期，长期收入增长空间大。根据公司年报，2023全年海口国际免税城实现收入68.38

22、亿元，实现净利润0.33亿元、对应净利率0.5%。由于海口国际免税城周边交通及配套基础设施相比三亚海棠湾国际免税城较不完善，在23年整体海南免税消费承压的情况下，经营表现略有承压。未来伴随周边交通的改善及码头客流提升，新海港客流将持续爬坡。我们测算得2024/2025年新海港免税销售额92.88/157.23亿元。假设25年海口免税城净利率接近三亚国际免税城，处于15%-19%区间，对应净利润在24-30亿元区间。三亚国际免税城三期在建，未来三亚国际免税城三期在建，未来3 3期实现联动：期实现联动：太古里计划26年开业，地块定义为三亚国际免税城三期，偏生活方式购物中心。中免会和太古里做会员联动

23、，就商品销售上错位竞争为主基调。未来一期2栋酒店和太古里建成后，会优化动线，强化ABC栋、一二三期、酒店和免税的联动。中国中免：新海港爬坡带来业绩增量，未来三亚一二三期联动引流8资料来源：wind，方正证券研究所 注：23年海口国际免税城量价为预测值，营业额为年吧实际值。2024-2025年海口国际免税城营收测算三亚国际免税城三期（太古里）A区鸟瞰示意图2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E量：量：海南购物人数(万人)37644867021海口免税城购物人数全省占比(%)20%28%海口免税城购物人次(万人)172.00285.88价：价：

24、海南免税购物客单价(元)3,5876,1297,3678,263647457005,800海口免税城客单价(元)5,4005,500营收预测：营收预测：海口免税城免税销售额(亿元)68.3892.88157.23免税：板块标的估值表9免税板块可比公司估值表（截止2024/5/11）资料来源：wind，方正证券研究所 注：各公司2024-2026年归母净利润来自wind一致预期代码代码证券简称证券简称市值市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E601888.SH

25、中国中免1,53279.094.4107.119.416.214.3600859.SH王府井1539.411.412.616.313.412.2600515.SH海南机场40112.714.816.431.627.224.4行业平均22.418.917.0酒店：23年疫后出行需求释放经营向好，24Q1商旅需求平淡经营有所承压10 2323年酒店行业景气度处于高位，整体经营向好年酒店行业景气度处于高位，整体经营向好。23全年酒店板块实现收入512.91亿元、同比19年增长37%（扣除君亭酒店19年未上市影响为36%），全年板块实现归母净利润57.39亿元、同比19年增长56%（扣除君亭酒店为55

26、%），板块整体收入及业绩的增长主要受益于港美股的华住及亚朵拉动，A股酒店龙头收入及业绩较19年尚有缺口。24Q124Q1经营整体略有承压经营整体略有承压，主要系商旅需求表现相对平淡，以及，主要系商旅需求表现相对平淡，以及2323年同期疫情初放开出行需求报复性释放带来高基数影响。年同期疫情初放开出行需求报复性释放带来高基数影响。A股酒店板块24Q124Q1实现收入57.68亿元，可比口径下较19年恢复度103%，实现归母净利润3.22亿元、可比口径下较19年恢复度84%。整体来看，受24Q1商旅出行相对平淡及酒店价格一定程度回归理性影响，A股酒店收入业绩同比有所承压。酒店板块（A股）24Q1收入

27、相对平淡（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 注：数据为锦江酒店、首旅酒店、华住集团-S、亚朵、君亭酒店、金陵饭店合计，24Q1华住、亚朵尚未公布财报。酒店板块（A股）24Q1归母净利润承压（亿元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1板块营收（亿元）较19年恢复度（%）-20-15-10-5051015202530板块归母净利润（亿元）酒店：24年初以来RevPar相对承压，

28、商旅需求稍显平淡，休闲受天气及出境分流影响11 2424年初以来，全国酒店经营整体表现平淡。一方面，需求偏弱：年初以来，全国酒店经营整体表现平淡。一方面，需求偏弱：24Q1商旅出行略显低迷，五一假期受出境分流及阴雨天气影响，国内休闲度假需求释放受影响。另一方面，基数较高：另一方面，基数较高：23年受供给回归滞后和需求集中释放影响，酒店ADR增至较高水平，拉动RevPar提升。2424全年情况仍需跟踪观察商旅需求的修复及旺季休闲旅游需求的全年情况仍需跟踪观察商旅需求的修复及旺季休闲旅游需求的释放。释放。23年底供给已快速回归、价增驱动同比减弱，而商旅出行本质系顺周期需求，因此24年全国酒店Rev

29、Par预计同比23年有一定承压。全国全部酒店ADR及较22年同比（元，%）全国全部酒店周度RevPAR及较22年同比（元/间夜，%）资料来源：驿镜数据，方正证券研究所全国全部酒店Occ及较22年同比（元，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080018020023/0123/0323/0523/0723/0923/1123/1323/1523/1723/1923/2123/2323/2523/2723/2923/3123/3323/3523/3723/3923/4123/4323/4523/4723/4923/5123/53

30、24/0224/0424/0624/0824/1024/1224/1424/16RevPARyoy较19恢复度-20%0%20%40%60%80%100%120%050030023/0123/0423/0723/1023/1323/1623/1923/2223/2523/2823/3123/3423/3723/4023/4323/4623/4923/5224/0224/0524/0824/1124/1424/17ADRyoy较19恢复度-50%0%50%100%150%0%10%20%30%40%50%60%70%80%23/0123/0423/0723/1023/132

31、3/1623/1923/2223/2523/2823/3123/3423/3723/4023/4323/4623/4923/5224/0224/0524/0824/1124/1424/17OCCyoy较19恢复度酒店：24年初以来RevPar相对承压，ADR仍有一定支撑，Occ缺口收窄12 24Q1头部酒店集团RevPar同比基本持平或微增。锦江/首旅RevPar恢复度分别为101%/93%（首旅不含轻管理为107%）。价：价：ADRADR仍有一定支撑。仍有一定支撑。24Q1锦江/首旅ADR较19Q1恢复度分别为119%/115%。得益于酒店集团内部中高端酒店占比提升及老旧代际酒店产品的升级迭

32、代。量：量：OccOcc缺口收窄。缺口收窄。24Q1锦江/首旅Occ较19年缺口分别为11pct/15pct。锦江、华住、首旅、亚朵RevPAR逐季恢复资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：锦江、华住RevPar恢复度均为境内口径锦江、华住、首旅、亚朵ADR逐季恢复锦江、华住、首旅、亚朵Occ逐季恢复0%20%40%60%80%100%120%140%锦江华住首旅亚朵0%20%40%60%80%100%120%140%锦江华住首旅亚朵-50%-40%-30%-20%-10%0%10%锦江华住首旅亚朵酒店：23年疫后出行需求释放经营表现改善，24Q1商旅需求平淡经营有所承压1320232023

33、年头部连锁酒管集团收入整体恢复，但个股表现分化：年头部连锁酒管集团收入整体恢复，但个股表现分化：亚朵（295%）华住（195%）锦江（97%）首旅（94%），若仅考虑境内收入，则亚朵（295%）华住（151%）锦江（95%）首旅（94%）。主要系：1）产品及门店收益管理差异带来的RevPar分化；2）直营门店扩张及盈利性提升进度差异；3）基数问题；4）亚朵场景零售业务的增长。酒管集团归母净利润恢复：酒管集团归母净利润恢复：亚朵（1135%）华住（199%）锦江（92%）首旅（90%），若仅考虑境内酒店主业，则亚朵（1480%）华住（249%）锦江（141%）首旅（90%）。锦江国内酒店主业增长

34、符合预期，首旅受直营关店、新业务拓展及计提政府征用酒店费用减值拖累、净利润恢复受扰动。24Q1，国内商旅出行平淡影响整体RevPar，锦江酒店受直营店及海外利息拖累，实现归母净利润1.90亿元、较19年同期恢复度64%。首旅酒店直营店升级效果开始显现，归母净利润较19年恢复度163%超预期。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所营业收入（亿元）营业收入（亿元）公司名称公司名称19Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q2

35、22Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q123A23A恢复度恢复度 24Q124Q1恢复度恢复度锦江酒店33.3738.0641.3938.1721.8919.0129.1228.9523.0029.6330.8729.9023.2227.2130.5229.1329.2238.8441.5636.8732.0697%96%首旅酒店19.4420.4722.4020.808.0111.0416.7217.0612.7118.7315.8214.2712.1211.1815.0712.5216.5619.5323.03

36、18.8218.4594%95%华住集团-S23.8728.5930.5529.1020.1319.5331.5830.7123.2735.8735.2333.5026.8133.8240.9337.0644.80 55.362.8855.85-195%-君亭酒店0.000.000.000.000.000.000.790.880.640.830.650.660.620.791.070.940.961.251.611.521.60-金陵饭店3.002.603.662.632.612.313.163.333.242.943.284.293.792.794.063.514.814.054.664.6

37、05.56152%185%亚朵3.033.854.374.422.023.380.000.004.205.700.005.924.525.156.706.267.7410.9312.9414.58-295%-合计合计82.7093.57 102.3795.1354.6655.2681.3780.9367.0593.6985.8688.5371.0880.9398.3589.42 104.09 129.89 146.68 132.2557.68137%103%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）公司名称公司名称19Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q

38、220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q123A23A恢复度恢复度 24Q124Q1恢复度恢复度锦江酒店2.952.723.062.191.711.150.16-1.91-1.831.870.920.04-1.200.021.600.721.303.934.520.271.9092%64%首旅酒店0.742.943.521.66-5.26-1.691.400.59-1.822.470.60

39、-0.69-2.32-1.520.53-2.510.772.034.041.101.2190%163%华住集团-S2.224.954.344.11-11.03-4.76-2.18-0.08-4.514.64-0.46-2.27-6.62-0.84-3.75-2.550.0010.6813.906.57-199%-君亭酒店0.000.000.000.000.000.000.140.170.070.190.080.030.040.110.110.040.040.160.040.070.05-金陵饭店0.130.230.240.15-0.190.190.150.28-0.140.30-0.050.1

40、6-0.090.120.270.110.100.210.240.040.0779%56%亚朵0.030.170.420.04-0.87-0.380.000.00-0.020.600.000.290.080.611.11-0.820.182.382.612.20-1135%-合计合计6.0711.0111.578.15-15.64-5.49-0.34-0.94-8.2410.081.09-2.44-10.12-1.49-0.13-5.022.3919.4025.3510.253.22156%84%酒店：关注锦江酒店直营店改造升级、海外负债结构改善进度14 锦江酒店：锦江酒店：24Q1实现营收32

41、.06亿元/yoy+6.8%，恢复至19年同期96%；归母净利润1.90亿元/yoy+34.6%，较19Q1恢复度64%。24Q1境内酒店收入22.60亿元/yoy+7%、较19Q1恢复度94%；境外酒店收入8.84亿元/yoy+6%、较19年恢复度101%。经营表现提升：经营表现提升：预计24全年公司RevPar同比23年增长0%4%。新开店/新签约1200/2500家，新签约中75%为中端及中端以上、20%为经济型、5%为中高端，其中50%+在三线及以下。净利润预期：净利润预期：24全年中国区盈利预期为19亿元（vs23年15亿不到）。海外预计经营层面亏损1600万欧（vs23年亏损340

42、0万欧）、若增资完毕预计亏损800万欧，海外减亏主要考虑经营改善&效率提升&23年因团队优化产生的800万欧一次性赔偿，此外，海外贷款预计带来1800万欧元亏损。目标25年海外经营层面扭亏、26年海外整体层面扭亏。收入的额外增长来自：1）RevPar在结构升级下力争做到同比23年增长0%4%；2）直营店目标盈利0.6亿元带来1.1亿同比增长；3）渠道收入增长，目前实际收费会员增至30%左右。23年底锦江中国区换帅，开启新一轮组织架构调整，7个管理层级压缩至4个层级（总部-大区-省区-门店），缩短决策链条、提高响应速度。后续费用端的压缩及组织架构进一步调整带来管理效率提升亦值得关注。资料来源：w

43、ind，公司公告，方正证券研究所0%5%10%15%20%25%30%20020202120222023锦江华住首旅锦江酒店管理费用率持续压减(60)(40)(20)020406080 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1锦江首旅华住锦江、首旅、华住直营店优化、清理-200 400 600 800 1,000锦江首旅华住

44、锦江、首旅直营门店数量下降，华住逆势增长酒店：首旅酒店直营店改造及门店收益管理提升效果显现15 首旅酒店：首旅酒店：24Q1实现营收18.45亿元/yoy+11.5%，归母净利1.21亿元/yoy+49.8%。其中，酒店/景区业务营收较19年同期恢复度分别为92%/121%。公司净利润表现高于此前市场预期，主要系酒店主业受直营店改造升级及门店收益管理提升拉动利润提升明显，其中公司24Q1直营店RevPar同比+7.7%（ADR+3.1%，Occ+2.7pct）。2424年经营展望：年经营展望：预计24全年公司RevPar同比持平或微增，新开店12001400家，其中标准管理酒店占比较23年会进

45、一步提升，对轻管理品牌也会提质，预计关店600700家，其中约200多家店为标准店、其余400多家为轻管理店及老旧产品。中高端产品方面，截至23年底，逸扉酒店开业及储备店达105家，其中开业酒店35家，预计24年逸扉酒店将实现品牌整体盘子的盈亏平衡。未来关注加盟店占比增加、收益管理持续改善、中高端占比提升。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所24Q1首旅酒店直营门店RevPar恢复度达超90%（同店口径）83%0%20%40%60%80%100%120%0500300经济型直营中高端直营店经济型恢复度中高端恢复度24Q1锦江酒店直营门店RevPar恢复度为83%（

46、同店口径）95%91%0%20%40%60%80%100%120%0500300350经济型直营中高端直营店经济型恢复度中高端恢复度酒店：君亭酒店24年计划新开/新签约63/60家，期待新开直营店爬坡16 君亭酒店：君亭酒店：23全年实现收入5.34亿元/yoy+56%、较19年+40%，实现归母净利润0.31亿元/yoy+2.6%、较19年-58%，扣非归母净利润0.28亿元/yoy+8.3%、较19年-57%。24Q1实现收入1.60亿元/yoy+67%，实现归母净利润0.05亿元/yoy+14%。2323年直营店投资加速年直营店投资加速&退出物业转租，拖累利润表现。

47、退出物业转租，拖累利润表现。1）公司23年紧抓疫后租金红利期，加大直营酒店投资力度，筹建期间产生的租金费用需计入管理费用，23全年公司君亭品牌新开店直营店6家、新签约直营店6家，累计管理费用同比22年增加3850万元，对应增长97%。2）23年公司将汇合君亭酒店转租物业退还原主、退出物业租赁业务，未来12年应收租金差价余额计入当期损益，带来1034.66万元一次性损失。此外，23Q1上海中星、上海柏阳两家直营酒店处于停业翻新，19年常态化水平下收入分别为4281/3073万元，净利润分别为1342/914万元左右。公司24年计划新开/新签约63/60家。此外，公司探索用体外基金模式孵化酒店，2

48、4年五一假期，其首个基金项目已落地佛山。资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所君亭酒店收入增长亮眼（亿元）0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.819Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1收入（亿元）较19年恢复度0%5%10%15%20%25%0.00.10.10.20.20.3归母净利润（亿元）归母净利率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500

49、300350400君亭直营店RevParRevPar恢复度君亭酒店归母净利润受拖累（亿元）君亭酒店直营RevPar（元/间夜）酒店：板块标的估值表17可比公司估值表（截止2024/5/11)资料来源：wind，方正证券研究所注：各公司2024-2026年归母净利润来自wind一致预期板块内标的的估值表，参考可比公司估值，在最后加个PE的“行业平均”代码代码证券简称证券简称市值市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E600754.SH锦江酒店31615.518.

50、220.120.417.415.7600258.SH首旅酒店1679.210.6111.918.115.71.51179.HK华住集团-S1,00841.048.054.024.621.018.7ATAT.O亚朵17510.914.418.616.112.19.4301073.SZ君亭酒店461.32.02.636.523.517.6601007.SH金陵饭店270.91.11.331.225.321.7行业平均24.519.214.1景区：国民出游热情高涨且持续，性价比为大众旅游主基调1823年初以来，国内各个节假日出游人数均恢复至19年以上水平，24年元旦、春节、清明、五一假期旅游热度持续

51、，反应国民消费观念及习惯发生变化。但节假日出游客单价较19年仍有缺口，国民出游仍存在预算约束，性价比仍为大众旅游主基调。资料来源：文旅部，方正证券研究所历史节假日国内出游人次恢复亮眼，客单价仍有缺口（%）31.6%53.5%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%42.8%88.6%83.4%119.1%112.8%104.1%109.4%119.0%111.5%128.2%19.3%36.7%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%

52、44.0%65.6%60.6%44.2%35.1%73.1%50.6%100.7%94.9%101.5%105.6%107.7%112.7%113.5%0%20%40%60%80%100%120%140%清明节劳动节端午节国庆中秋节春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节春节清明节劳动节端午节中秋国庆元旦春节清明节劳动节端午节中秋国庆节元旦春节清明五一2020年2021年2022年2023年2024年国内旅游人数较疫前同期恢复度国内旅游收入较疫前同期恢复度45%69%62%88%95%62%82%81%94%91%93%58%67%79%87%82%99%64%90%86%102%96.5%91%1

53、01%89%0%50%100%150%050010001500清明五一端午国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节清明五一202020224客单价（元）较19年恢复度景区：23年板块恢复良好，24Q1收入基本延续改善趋势，利润端承压192323年以来，年以来，A A股景区板块收入恢复度逐季度提升。股景区板块收入恢复度逐季度提升。23全年，景区板块（除中青旅）实现收入98.43亿元、较19年恢复度113%，实现归母净利润12.01亿元、较19年恢复度89%，主要系23Q4景区计提减值、费用支出等拖累。Q1得益于报复性需求的首波释放

54、，景区在低基数下较2019Q1增速亮眼。Q2受五一、端午小长假催化，板块整体收入恢复度提升。Q3暑期旺季旅游需求的火爆程度和持续性均超预期，在高基数下恢复节奏仍较Q2略有提升。Q4冰雪游火爆，对淡季表现仍有拉动作用。24Q124Q1景区收入同比实现个位数增长，利润端承压。景区收入同比实现个位数增长，利润端承压。板块实现收入20.05亿元/YoY+7%、较19年恢复度127%，实现归母净利润1.76亿元/YoY-27%、较19年恢复度296%，主要受免门票、阴雨天气等拖累。资料来源：wind，方正证券研究所 注：考虑中青旅受旅行社业务拖累，宋城演艺受项目开园较晚及花房减值影响，均未计入板块整体收

55、入与归母净利润景区板块营业总收入及较19年恢复良好（亿元，%）0%20%40%60%80%100%120%140%05540板块营收（亿元）较19年恢复度（%）-8-6-4-2024681012板块归母净利润（亿元）景区板块归母净利润在季节波动基础上持续修复（亿元）景区：24Q1利润端受阴雨天气、免门票、项目爬坡等因素拖累，关注Q2Q3旺季表现20受阴雨天气（如九华山）、免门票（如黄山旅游）、新项目爬坡（如天目湖）等因素拖累，部分景区收入及业绩较23Q1下滑，但较19年仍有增长。但Q1淡季占全年比重相对不高，更核心在于Q2、Q3旺季盈利表现，展望24年国民旅游需求旺盛，后

56、续需关注旺季天气因素影响。资料来源：wind，方正证券研究所营业收入（亿元）营业收入（亿元）公司名称公司名称19Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q123A23A恢复度恢复度 24Q124Q1恢复度恢复度宋城演艺8.255.937.894.061.341.493.362.843.064.282.811.6

57、90.850.262.760.702.345.068.773.095.6074%68%九华旅游1.341.561.271.200.210.551.291.351.011.470.781.000.810.381.380.751.921.881.811.621.80135%135%天目湖0.891.311.671.160.210.791.231.500.781.490.901.010.560.331.541.261.201.631.921.551.07125%120%长白山0.490.802.570.820.140.110.740.490.100.391.090.340.210.071.330.3

58、40.700.983.301.231.28133%260%西藏旅游0.150.650.760.320.050.180.740.280.200.650.540.340.110.320.530.250.250.650.850.380.23113%149%曲江文旅3.173.333.393.171.651.803.483.852.623.432.924.691.982.512.631.793.273.624.333.834.01115%126%大连圣亚0.440.861.450.430.130.120.340.560.290.820.810.130.260.210.940.150.691.132.1

59、40.720.92147%207%中青旅25.4333.1036.9245.0912.0113.5420.9225.0313.9821.2227.1024.0513.8114.8119.5216.0216.5825.2125.5629.0019.2269%76%黄山旅游2.644.645.103.680.701.302.542.871.473.142.082.261.290.853.862.003.384.995.974.953.36120%127%*ST西域0.080.531.480.310.020.170.110.210.100.630.680.090.050.210.700.060.11

60、0.841.740.370.16127%194%三特索道1.091.752.391.540.300.681.551.530.891.621.100.740.580.481.180.321.601.802.391.401.42106%130%丽江股份1.281.902.401.640.410.531.791.570.721.300.880.680.420.371.770.601.802.122.491.571.80111%140%桂林旅游1.161.841.751.310.270.680.750.840.400.970.650.360.220.180.590.300.861.101.711.01

61、0.8877%76%峨眉山A2.552.743.442.350.680.951.981.071.322.141.601.221.490.831.250.752.382.543.302.232.5394%99%张家界0.541.161.541.010.110.250.690.650.270.900.520.290.100.170.810.240.641.151.480.930.5999%108%合计合计15.8423.0629.2218.934.898.1117.2316.7610.1818.9514.5713.158.096.9118.528.8118.8024.4333.4321.7720.

62、05113%127%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）公司名称公司名称19Q119Q119Q219Q219Q319Q319Q419Q420Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q123A23A恢复度恢复度24Q124Q1恢复度恢复度宋城演艺3.704.154.850.700.50-0.100.94-18.861.322.460.54-1.17-0.390.091.05-

63、1.240.602.424.84-8.972.52-8%68%九华旅游0.390.420.270.10-0.27-0.040.440.420.180.35-0.020.10-0.06-0.270.34-0.150.620.490.400.230.52149%134%天目湖0.150.390.610.09-0.260.160.380.27-0.050.470.010.08-0.21-0.320.560.180.190.430.580.270.11119%73%长白山-0.250.021.06-0.07-0.29-0.280.18-0.16-0.39-0.300.42-0.25-0.35-0.37

64、0.46-0.32-0.040.161.39-0.140.11183%扭亏西藏旅游-0.080.150.18-0.04-0.19-0.140.310.06-0.120.110.10-0.17-0.23-0.030.10-0.13-0.090.120.22-0.10-0.2070%-曲江文旅0.310.340.38-0.58-0.68-0.430.77-0.37-0.200.03-0.070.32-0.50-0.35-0.15-1.490.090.040.49-2.580.02-434%7%大连圣亚-0.090.160.65-0.31-0.24-0.29-0.08-0.09-0.21-0.040

65、.28-2.00-0.30-0.390.19-0.280.020.170.91-0.760.0182%扭亏中青旅0.643.181.630.23-1.980.410.29-1.04-0.650.990.04-0.16-1.12-0.930.34-1.63-0.051.111.00-0.12-0.2934%-45%黄山旅游0.241.451.680.04-0.77-0.110.400.02-0.320.66-0.100.19-0.84-0.881.11-0.710.651.352.080.150.25124%108%*ST西域-0.130.160.80-0.10-0.20-0.04-0.11-0

66、.09-0.100.280.31-0.22-0.18-0.030.29-0.18-0.130.440.94-0.19-0.12144%-三特索道-0.390.020.55-0.07-0.78-0.351.030.39-0.120.17-0.12-1.67-0.22-0.330.12-0.340.290.220.83-0.060.341118%扭亏丽江股份0.350.630.870.19-0.21-0.030.730.22-0.100.200.01-0.49-0.28-0.250.80-0.230.550.660.910.160.56112%158%桂林旅游-0.020.120.450.00-0

67、.67-0.44-0.17-1.38-0.55-0.09-0.34-1.15-0.71-0.62-0.39-1.10-0.130.130.36-0.20-0.1230%-峨眉山A0.190.581.090.40-0.96-0.340.520.390.010.330.11-0.270.04-0.63-0.21-0.660.700.751.16-0.340.74101%384%张家界-0.080.170.32-0.29-0.37-0.250.02-0.32-0.320.05-0.31-0.77-0.62-0.55-0.27-1.16-0.30-0.11-0.01-1.97-0.46-2165%-合

68、计合计0.594.598.90-0.64-5.90-2.594.42-0.64-2.292.230.28-6.31-4.45-5.042.95-6.562.424.8710.25-5.531.7689%296%景区：演艺龙头宋城24Q1主业基本恢复至19年水平，中长线成长可期21 公司23年实现收入19.26亿元/yoy+321%、较19年恢复度74%，实现归母净利润-1.10亿元、19年同期为13.40亿元，若剔除花房产生的投资损益及减值损失，归母净利润为8.29亿元、较19年恢复度62%。23年收入及剔除花房因素后的业绩与19年仍有缺口，主要系23年3月4日前公司旗下杭州、西安、张家界等多

69、数项目处于闭园状态。公司24Q1实现收入5.6亿元/yoy+139%、较19Q1恢复度68%，归母净利润2.52亿元/yoy+317%、较19Q1的3.7亿元恢复度68%。考虑花房于2019年5月正式出表，19年1-4月仍贡献约3.8亿元收入，均摊计算19Q1花房贡献收入2.85亿元，以其18年净利率33%计对应业绩贡献0.95亿元。剔除花房贡献利润，24Q1公司主业利润基本恢复至19年水平。展望2024年，杭州、三亚、丽江存量项目贡献安全边际的基础上仍有扩容提升，伴随桂林、张家界项目爬坡完成，成熟项目从19年的3个增至5个，新增西安、上海项目继续爬坡，股权激励有望调动管理层积极性，存量扩容成

70、长仍可期。宋城演艺归母净利润受花房减值拖累（亿元）宋城演艺营收持续恢复（亿元，%）资料来源：公司公告，方正证券研究所宋城演艺重资产每日演出场次（场）0070803月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日1月1日2月1日3月1日宋城三亚丽江桂林张家界九寨西安上海广东0%20%40%60%80%100%120%024681019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1营业收入（亿元）较19年恢复度（%）-25-

71、20-15-10-5051019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1归母净利润（亿元）景区：板块标的估值表22景区板块可比公司估值表（截至2024/5/11)资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 注：各公司2024-2026年归母净利润来自wind一致预期代码代码证券简称证券简称市值市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E30

72、0144.SZ宋城演艺28012.515.217.122.518.516.4600054.SH黄山旅游874.85.35.818.216.415.2000888.SZ峨眉山A622.83.33.621.819.017.3603136.SH天目湖341.82.12.419.216.314.4603099.SH长白山571.92.32.729.724.520.8600138.SH中青旅773.95.06.019.815.212.8002159.SZ三特索道271.61.92.116.814.512.6002033.SZ丽江股份552.52.73.022.020.018.6603199.SH九华旅游

73、382.02.32.518.716.715.4行业平均21.017.915.9OTA:携程集团中高端竞争格局优化，出行链高景气下领先受益23OTAOTA平台可受益于出行链各个环节景气度的提升，经营向好确定性较强，业绩兑现度高。平台可受益于出行链各个环节景气度的提升，经营向好确定性较强，业绩兑现度高。旅游行业景气度在需求驱动下保持较高水平。23年Q1起，携程、同程收入就迅速恢复至超19年同期水平。携程携程2023全年实现收入445.6亿元、同比上升122.2%，较19年同期恢复度为124.8%。23Q4实现收入103.4亿元/同比增长105.5%、恢复至19年的123.9%，23Q4住宿预订/交

74、通票务/度假旅游/商旅管理业务实现收入39/41/7/6.34亿元，同比+131%/+86%/+329%/+129%、为19年的132%/118%/88%/170%，Q4强劲增长的旅游需求推动公司业务显著增长。携程集团分季度收入及NonGaap净利润表现亮眼（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所携程集团业务结构稳定-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-40-200204060800营业收入（亿元）Non-Gaap归母净利润（亿元）收入较19年恢复度Non-Gaap归母净利率（%）0%10%20%30%40%50%6

75、0%70%80%90%100%16A17A18A19A20A21A22A23A住宿预订交通票务旅游度假商旅管理其他业务OTA:携程竞争问题及成长瓶颈解除，估值有望回归至20-25X区间24携程甩脱估值两大抑制因素：携程甩脱估值两大抑制因素：1 1）市场竞争：）市场竞争：抖音酒旅24年3月退出OTA模式，此后携程在中高端市场龙头地位稳固。2 2）成长瓶颈：）成长瓶颈：携程于19年明确国际化战略，至24年海外市场培育爬坡、预计可实现盈利，后续若海外业务的盈利能力持续验证，估值有望回归至20-25X区间。携程集团-S股价复盘资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 注：总市值为左轴，动态PE为右

76、轴05500025003000总市值（亿元）动态PE2019.5.2219Q1业绩发布，收入符合预期，预计下季度收入2019.3.2 18Q4业绩，预计19Q1收入同增18%23%。2019.11.13 19Q3业绩发布，Non-Gaap营业利润率25%创新高。2021.5抖音抖音推出内测小程序“山竹旅行”。2022年初国内疫情防控形式恶化，上海封控。2023.62023.62023抖音旅游行业白皮书发布，平台上旅游企业账号上+20%。2024.32024.3传抖音酒旅人事变动，退出OTA模式。2023.52023.5抖音上线酒店日历房。2023.3

77、2023.3抖音推出酒旅商家扶持政策。2020.2新冠疫情爆发。2020.3推动有序复工复产。2020.5.18 20Q1业绩发布，对疫后展望乐观。2021.3.3 20Q4业绩发布，Non-Gaap净利率21%。2023.9 市场对旅游需求持续性存在分歧。2021Q3末疫情缓和，学校复学。2021.5.18 21Q1业绩发布，。OTA:同程旅行享受下沉市场在线化率提升红利，23年收入/净利润较19年提升61%/42%25 同程旅行：具备低成本获客和轻资产运营优势，疫情期间彰显业绩韧性、疫情后仍深度受益下沉红利。同程旅行：具备低成本获客和轻资产运营优势，疫情期间彰显业绩韧性、疫情后仍深度受益下

78、沉红利。公司早在2019年下半年就聚焦下沉市场，在流量端借助微信小程序低成本导流&线下扫码独立获客，在产品端通过为酒店/机场提供PMS系统/智能解决方案丰富供应链、同时借力携程平台的低线酒店资源，实现了B端资源和C端流量的高效撮合及流量的虹吸。公司充分享受下沉市场在线化率提升红利，在疫情期间已呈现高成长性。2023年公司实现收入119.0亿元，较2019年增长60.9%;实现NonGaap净利润22.0亿元，较2019年增长42.4%。23Q4收入为31.45亿元，较22Q4同比增长110%，较19Q4同比增长61%；23Q4公司实现经调整净利4.83亿元，经调整净利率为15.3%，经调整毛利

79、率69.3%、同比-1.0pct，主要系23年12月收购北京同程旅行有一定拖累。资料来源：wind，公司公告，环球旅讯，财经天下周刊，方正证券研究所同程旅行分季度收入及NonGaap净利润表现亮眼（亿元，%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-5 10 15 20 25 30 35营业收入（亿元）Non-Gaap归母净利润（亿元）收入较19年恢复度Non-Gaap归母净利率（%）0%20%40%60%80%100%17A18A19A20A21A22A23A住宿预订交通票务其他业务同程旅行分业务收入占比相对稳定（%）OTA：板块标的估值表26OTA板块可

80、比公司估值表（截至2024/5/11)资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 注：各公司2024-2026年归母净利润来自方正研究所外发报告预测代码代码证券简称证券简称市值市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E9961.HK携程集团-S2,876147.0168.0191.019.617.115.10780.HK同程旅行47627.034.041.017.614.011.6行业平均18.615.613.3会展:23年出海办展需求高增拉动米奥收入及利润增

81、长，24年淡旺季盈利能力分化27 米奥会展：米奥会展：2323年企业出海办展需求高增，公司收入及利润高增，规模效应显现。年企业出海办展需求高增，公司收入及利润高增，规模效应显现。23全年实现收入8.35亿元、同比22年/19年分别+140%/+96%，实现归母净利润1.88亿元、同比19年+185%，扣非归母净利润1.82亿元、同比19年+189%。单23Q4实现收入3.66亿元、归母净利润1.06亿元，较19Q4分别+120%/+168%。分业务来看，2023全年自办展/代理展/数字展分别实现营收7.75/0.39/0.22亿元，较19年分别+102%/+2%/+335%，公司在疫情期间凭借

82、自主办展能力实现市占率提升，疫后专注提升自办展规模和质量。2023年，公司自办展/代理展/数字展毛利率分别为50.9%/34.6%/50.0%，较19年+4.2/-4.8/-28pct，自办展规模效应逐步显现，带动盈利能力提升。公司24Q1实现收入0.76亿元/yoy+12%，实现归母净利润0.05亿元、23Q1为0.01亿元。截至24年3月31日，公司合同负债余额1.70亿元，同比23Q1的2.21亿元减少23%，主要系参展企业出于现金流考虑、减少预付款比例。公司参展前预付款最低比例为50%，假设23年预付比例平均为合同金额的70%，则还原预付比例情境下公司一季度末合同金额约为2.38亿元/

83、yoy+8%。公司全年展位分布季节性极强，23Q4收入/净利润占全年比重分别为44%/57%，暑期开始至十一前为关键销售阶段，后续关注旺季前展位销售进度、关注合同负债数额变化及回款进度。米奥会展疫后收入及归母净利润高增（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所规模效应显现，米奥会展毛利率提升（%）-100%-50%0%50%100%150%200%-2024681016A17A18A19A20A21A22A23A收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy归母净利率（%）-200%-150%-100%-50%0%50%100%会展:兰生股份内生外延发展，收入及归母净利润同比高增28

84、兰生股份：兰生股份：23年实现收入14.21亿元/yoy+84%，归母净利润2.75亿元/yoy+140%。会展业务强势复苏，业绩超预期。核心业务“会展集团”收入13.62亿元/yoy+85%，扣非归母业绩1.85亿元/超业绩承诺+46%。23年，公司会/展/赛/馆业务全面复苏，举办活动场次分别为13/18/8/95场，工博会等核心展会面积、展商数量、观展人次均创历史新高。长期持有金融机构股权资产，投资收益持续稳健。长期持有金融机构股权资产，投资收益持续稳健。23年公司实现总投资收益1.54亿，其中，其他权益工具投资取得股利7110万元（22年为7668万元）保持稳定，期末持有海通证券、交通银

85、行等金融类上市公司股权期末余额合计16.8亿元。计划加大资本运作，存在后续并购预期。公司于公司于2424年年1 1月完成它布斯月完成它布斯40.74%40.74%股权的交割，涉足宠物展，股权的交割，涉足宠物展，其24-26年扣非业绩承诺不低于700/1100/1150 万元，按持股比例计算预计贡献285/448/468万元增量业绩。未来计划加大资本运作，聚焦高端制造/人工智能、文体赛事、医疗大健康三大赛道投资，并探索境外业务发展。兰生股份收入及归母净利润同比高增（亿元，%）资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所兰生股份毛利率同比亦有提升（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40

86、%60%80%100%055402000222023收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy归母净利率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%会展：板块标的估值表29会展板块可比公司估值表（截至2024/5/11)资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所注：各公司2024-2026年归母净利润来自wind一致预期代码代码证券简称证券简称市值市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E20

87、26E300795.SZ米奥会展532.73.64.519.514.611.6600826.SH兰生股份483.03.43.715.614.012.9行业平均17.614.312.3餐饮消费持续复苏，头部餐饮充分受益，下半年暑期、中秋国庆小长假接力催化30 餐饮板块：疫情期间各品牌修炼内功的成果，受益经营杠杆效应在业绩端持续释放。餐饮板块：疫情期间各品牌修炼内功的成果，受益经营杠杆效应在业绩端持续释放。2023年港股餐饮表现向好，【百胜中国百胜中国】经营稳健、强品牌力驱动公司归母净利润显著增长；【海底捞海底捞】此前内部优化的效果随翻台率的改善逐步兑现在业绩端，“科目三”等活动显著引流、翻台率持

88、续上升，释放经营杠杆效应；【九毛九九毛九】发展态势稳健，多品牌打造能力优势稳固。资料来源：wind，方正证券研究所营收（亿元）营收（亿元）2021H12021H12021H22021H22022H12022H12022H22022H22023H12023H12023H22023H223H1/21H123H1/21H123H2/21H223H2/21H2605108.SH 同庆楼7.908.147.449.2210.7913.14137%162%603043.SH 广州酒家12.2226.3314.1326.6117.2431.34141%119%6862.HK海底捞201.63211.2616

89、8.12143.29189.63226.6094%107%9922.HK九毛九20.2121.5819.0121.0828.8331.11143%144%9658.HK特海国际8.7711.4216.6122.6323.5825.17269%220%1579.HK颐海国际26.4133.2027.0034.6326.2435.3299%106%9869.HK海伦司8.689.688.746.867.104.9982%52%2150.HK奈雪的茶21.2621.7120.4522.4725.9425.70122%118%0520.HK呷哺呷哺30.6631.2221.7425.8728.5930

90、.9293%99%9987.HK百胜中国323.52304.68321.88344.56402.55374.99124%123%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2021H12021H12021H22021H22022H12022H12022H22022H22023H12023H12023H22023H223H1/21H123H1/21H123H2/21H223H2/21H2605108.SH 同庆楼0.710.730.210.721.461.59205%217%603043.SH 广州酒家0.375.200.544.660.804.70214%90%6862.HK海底捞0.95-42.58

91、-2.6616.4122.5822.41显著增长显著增长9922.HK九毛九1.861.540.58-0.082.222.31119%150%9658.HK特海国际-3.33-6.28-3.740.870.261.56扭亏扭亏1579.HK颐海国际3.494.172.634.793.584.95103%119%9869.HK海伦司-0.25-2.05-3.04-12.971.570.23扭亏扭亏2150.HK奈雪的茶-43.21-2.03-2.54-2.150.66-0.53扭亏减亏0520.HK呷哺呷哺-0.50-2.43-2.80-0.740.02-2.02扭亏减亏9987.HK百胜中国2

92、6.5536.5712.2818.5035.1223.46132%64%头部餐饮品牌上半年同店基本超头部餐饮品牌上半年同店基本超20222022年同期水平，但有所分化、海底捞恢复领先年同期水平，但有所分化、海底捞恢复领先上半年海底捞、呷哺呷哺恢复节奏领先，前者致力于门店打磨、后者主要受促销策略提振。下半年暑期旺季结束后餐饮整体需求相对疲软，海底捞受益大巴车、科目三等活动翻台显著增长。客单价：整体同比有所下滑客单价：整体同比有所下滑品牌层面，太二/怂火锅/奈雪主动调整菜单、呷哺/湊湊加大促销力度，各品牌客单价均有一定下滑。餐饮：上半年受益场景修复，下半年受需求疲软影响312019H1-2023H

93、2 头部餐饮品牌翻台率较19同期恢复度资料来源：公司公告，窄门餐眼，方正证券研究所2019H1-2023H2各品牌客单价0%20%40%60%80%100%120%2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2023H1 2022H2 2023H1 2023H2太二九毛九呷哺呷哺海底捞特海国际05002019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2海底捞九毛九太二怂火锅奈雪的茶呷哺呷哺凑凑 疫情期间各公司修炼内功补充经营短板，降本增效：疫情期间各公司修炼内功补充经营短板，

94、降本增效：1）员工成本率下降：一方面，单店模型优化、员工数量减少；另一方面，经营改善后、人效显著提升。2）原材料成本率下降：主要系供应链端的优化。3）其他：如海底捞折摊费用占比同比显著减少、主要系3-5年的折摊已结束。餐饮：疫情期间修炼内功成效初现，盈利能力显著提升322019-2023年各公司员工成本率2019-2023年各公司原料成本率资料来源：公司公告，wind，方正证券研究所2019-2023年各公司租金成本率0%10%20%30%40%50%60%70%200222023海底捞九毛九颐海国际特海国际海伦司奈雪的茶呷哺呷哺百胜中国0%10%20%30%40%50%

95、200222023九毛九呷哺呷哺海伦司海底捞0%1%2%3%4%5%6%7%200222023呷哺呷哺海伦司奈雪的茶海底捞2023年公司实现营收415亿元/+34%；归母净利润45亿元、去年同期为16亿元，对应归母净利率10.8%/+5.5pct，剔除汇兑损益后归母净利率10.6%/+5.7pct、其中23H1为10.9%。展店速度偏谨慎，下半年受益出圈活动翻台率翻台率显著提升。展店速度偏谨慎，下半年受益出圈活动翻台率翻台率显著提升。截至23年底，海底捞门店共净开3家门店至1374家，扩张速度相对谨慎，2023年海底捞首要目标是提高在营门店盈利能力与

96、运营效率。公司整体翻台率3.8次/+23%，其中同店翻台率3.9次/+26%。关注火锅龙头新业态及加盟拓店进展。关注火锅龙头新业态及加盟拓店进展。公司修炼内功成效显著，翻台率提升、降本提质效果初现，公司当前利润率已超疫情前；目前直营店扩张速度仍偏谨慎，可持续关注加盟模式的拓店紧张对利润的增厚。海底捞：翻台率持续回暖+高分红，关注火锅龙头新业态及加盟拓店进展33-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-50-40-30-20-19H12021H12023H1归母净利润及增速归母净利润（亿元）归母净利润增速-40%-20%0%20%40%60%80%1

97、00%120%05002019H12021H12023H1收入及增速收入(亿元)收入增速资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所23年实现营业收入59.9亿元/+49%，归母净利润4.53亿元/+820%，归母净利率为7.6%/+6.3pct。其中太二23年实现营业收入44.69亿元/+44%，怂火锅23年实现营收8.1亿元/+211%。门店扩张符合预期，同店表现显著改善。门店扩张符合预期，同店表现显著改善。截至2023年底，公司门店总数726家、较22年底+170家；其中太二/怂火锅/九毛九门店数分别为578/62/77家，较22年底+128/+35/+1家。20

98、23年太二/怂火锅/九毛九同店销售额分别为30.4/1.6/5.7亿元，同比增长18.3%/10.6%/7.5%。关注太二、怂火锅直营模式调整后边际变化，以及加盟模式进展。关注太二、怂火锅直营模式调整后边际变化，以及加盟模式进展。2023年暑期结束后餐饮板块进入淡季，太二、怂火锅翻台率环比上半年均有下滑，预计24年初或将延续23H2的较弱销售趋势，同时怂火锅客单价有所下滑，但我们认为当前的市场估值对于翻台表现不佳、客单价下滑已基本反应。展望未来，短期关注翻台率拐点的到来，中长期看好公司同店韧性及新品牌孵化能力，此外持续关注加盟拓店进展。九毛九：低估值标的静待边际改善，持续关注加盟拓店进展34-

99、50%0%50%100%150%0.05.010.015.020.025.030.035.02019H12021H12023H1九毛九收入及增速收入(亿元)收入增速-40-30-20-10010-2.0-1.00.01.02.03.02019H12021H12023H1九毛九归母净利润及增速归母净利润（亿元）归母净利润增速资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所23Q4板块整体受消费疲软影响，进入24年趋势延续、缓慢恢复中，关注加盟、出海进展35餐饮板块：餐饮板块：24Q124Q1整体延续整体延续23Q423Q4略微疲软趋势，整体表现符合预期。略微疲软趋势，整体表现符合预期。【百胜中国百

100、胜中国】一季度表现符合预期，同比略有下滑主要系上年度同期高基数影响；【同庆楼同庆楼】一季度收入端30%增长、表现不错，但由于拓店产生较多开支、但新店尚处于爬坡期拖累业绩端；【广州酒家广州酒家】各业务延续23Q4趋势。资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所餐饮板块：关注各品牌加盟、出海拓店进展。餐饮板块：关注各品牌加盟、出海拓店进展。1 1）关注加盟进展，或可打开拓店空间。）关注加盟进展，或可打开拓店空间。2023年以来多品牌引入加盟模式，【海伦司】于2023年6月宣布嗨啤合伙人计划，【奈雪的茶】于2023年7月开放加盟，【九毛九】于2024年2月开放太二部分地区加盟模式，山外面品牌大多

101、数门店采用合伙经营模式，【海底捞】于2024年3月宣布引入特许加盟模式。但各品牌的加盟扩张速度有差异，【海底捞】【九毛九】仅将加盟作为直营模式的补充，而【奈雪的茶】【海伦司】加盟店占比或将持续提升。2）中餐出海空间大、景气度高，龙头企业开启中餐出海空间大、景气度高，龙头企业开启/加速出海。加速出海。近年龙头餐企整体更聚焦单店模型的打磨、重视盈利能力改善，而国内扩张计划相对比较谨慎；而海外市场中餐需求较大、但海外中餐连锁化率较低，竞争格局相对更优、盈利能力更强，例如出海较早的海底捞目前模型已相对稳定，客单价及毛利率显著优于国内。营收（亿元）营收（亿元）21Q121Q121Q221Q221Q321

102、Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q123Q4同比23Q4同比24Q1同比24Q1同比同庆楼4.033.873.284.864.233.215.004.225.395.405.997.156.8870%28%广州酒家6.665.5717.648.697.426.7118.937.689.168.0821.1810.1610.0732%10%百胜中国168.03155.49166.90137.77169.37152.51209.26135.31200.45202.1020

103、6.66168.33209.8724%5%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q123Q4同比23Q4同比24Q1同比24Q1同比同庆楼0.320.400.080.650.23-0.020.670.060.720.730.571.010.66显著增长-9%广州酒家0.48-0.104.061.140.530.024.160.500.690.114.120.590.7117%2%百胜中国2.30

104、1.811.044.751.000.832.060.532.891.972.440.972.8783%-1%24Q1营收29.6亿美元/+1.4%；净利润2.87亿美元、同比基本持平。高基数影响下、同店表现略有下滑，核心经营利润率相对持平高基数影响下、同店表现略有下滑，核心经营利润率相对持平。24Q1公司整体同店销售增长率为-3%，有去年高基数原因，其中肯德基/必胜客分别同比-2%/-5%；24Q1核心经营利润率12.7%/-0.8pct。24Q1净增门店378家至15022家，创单Q1新高，24Q1公司净新增门店378家，其中肯德基品牌门店+307家（含58家加盟），必胜客品牌门店+113家

105、。截至24年3月底公司门店共15022家，其中肯德基/必胜客10603/3425家。展望展望20242024：维持指引，股东回馈持续推进。：维持指引，股东回馈持续推进。公司作为中国餐饮行业龙头，通过肯德基和必胜客两大品牌占领用户心智，供应链提供保障产品性价比优势与品质，数字化进一步提质增效。看好公司产品价格带继续下探后，下沉市场的发展机遇。公司维持指引2024年开店数量1500-1700家，环比2023年的1400-1600家提速。百胜中国：24Q1营收29.6亿美元创单季度历史新高，彰显强经营韧性36-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

106、%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12019Q1-2024Q1百胜中国收入及增速收入(亿美元)收入增速-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0.001.002.003.004.005.002019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12019Q1-2024Q1百胜中国净利润及增速归母净利润（亿美元）归母净利润增速资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所同庆楼：门店扩张增加

107、费用开支，24Q1剔除后扣非增速与收入趋同37资料来源：wind,公司公告，方正证券研究所24Q124Q1新开店驱动收入增长、但影响利润率，若不考虑开店相关资本开支及费用投入、新开店驱动收入增长、但影响利润率，若不考虑开店相关资本开支及费用投入、扣非净利润与收入增幅趋同。扣非净利润与收入增幅趋同。1）收入端：24Q1收入增长主要来源于新开业门店，24Q1新开3家大店，高新富茂6.5万平、肥西富茂8.6万平、无锡宝能2.2万平，新门店贡献收入8609万元、亏损365万元；老店营收增长6.2%。2）费用及其他支出收入：新店开设包含开办费用的一次性投入、资产折旧摊销等费用支出；营销、数字化建设等费用

108、投入同增约450万元；现金理财收入减少183万元，新增利息支出346万元。3）非经常损益：23Q1收到装修补偿款1216万元，致24Q1非经常性损益同比下滑。20242024年经营规划：年经营规划：1）餐饮业务：2024年计划拓店 8-12 家，拓展20家门店物业作为新店储备。2）宾馆业务：2024 年公司计划完成4-6家新店开业，在建项目2-4家。3）食品业务：线下重点加强与头部渠道深度战略合作，并与头部商超联合开设店中店约300家；同庆楼鲜肉大包计划开设社区店约 400家；线上重点发展抖音渠道。-50-40-30-20-1001020-0.200.000.200.400.600.801.0

109、01.202019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q12019Q1-2024Q1归母净利润及增速归母净利润（亿元）归母净利润增速-100%-50%0%50%100%150%0.002.004.006.008.002019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12019Q1-2024Q1同庆楼收入及增速收入(亿元)收入增速0%2%4%6%8%10%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2202

110、3Q32023Q42024Q1销售费用（左轴）管理费用（右轴）研发费用（右轴）财务费用（右轴）门店门店数量数量经营面积经营面积截至22年底84家（酒楼40+婚礼宴会7+富茂2+新品牌35）41万平截至23年底137家（酒楼44+婚礼宴会9+富茂4+新品牌80）53万平24年规划计划新增门店面积26万广州酒家：24Q1餐饮与食品增长、速冻承压，关注端午节粽子销售情况38资料来源：wind,公司公告，方正证券研究所餐饮、食品业务正增长，速冻业务持续承压。餐饮、食品业务正增长，速冻业务持续承压。2024Q1实现营收10亿元/+10%，归母净利0.71亿元/+2.22%，扣非净利0.67亿元/+1.1

111、5%。24Q1食品/餐饮/其他收入分别为6.0/3.9/0.09亿元，分别同比+9.0%/+13.3%/-26.1%，其他中月饼/速冻/其他产品分别为0.1/3.0/3.0亿元，分别同比-20.1%/-4.1%/+27.6%。速冻业务连续两个季度同比下滑，Q1为月饼淡季。关注端午节粽子销售情况，或可指引月饼销量。关注端午节粽子销售情况，或可指引月饼销量。旗下餐饮品牌加速异地扩张，拓展省外成长空间；新一轮国改对标世界一流企业，政策催化下国企资源优势有望兑现；今年以来，餐饮、食品业务增长，速冻业务增长承压、连续两个季度同比下滑，可关注接下来的端午节粽子销售情况。-1500%-1000%-500%0

112、%500%1000%-0.300.200.701.201.702.202.703.203.704.204.702019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q12019Q1-2024Q1归母净利润及增速归母净利润（亿元）归母净利润增速-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.005.0010.0015.0020.0025.002019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12019Q1-2024Q1收入及增速收入(亿元)收入增速0204060200222023收入拆分（亿元）月饼速冻

113、食品餐饮业务其他0%20%40%60%80%200222023毛利率拆分月饼速冻食品餐饮业务餐饮：板块标的估值表39可比公司估值表（截至2024/04/30)资料来源：各公司归母净利润均为wind一致预期，方正证券研究所代码代码证券简称证券简称市值市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E605108.SH同庆楼70.13.74.85.93.SH广州酒家104.16.47.48.41614126862.HK海底捞996

114、.651.357.363.81917159922.HK九毛九71.35.97.48.9121089658.HK特海国际88.40.50.70.82419161579.HK颐海国际168.49.710.912.21715139869.HK海伦司42.02.32.93.81814112150.HK奈雪的茶47.51.93.23.62414130520.HK呷哺呷哺19.84.25.6-53-9987.HK百胜中国1,116.88.99.911.7161412行业平均171312人服：人服：20232023年板块整体承压，进入年板块整体承压，进入20242024年缓慢修复中、静待招聘拐点到来。年缓慢

115、修复中、静待招聘拐点到来。【北京人力】2023年各季度营收同比均正增长，主要系传统业务稳住基本盘、新兴业务高增长，但也受到宏观弱复苏影响，进入2024年环比有好转、但恢复相对缓慢，一季度受税收返还递延影响，归母同比下滑。【科锐国际】2023年各季度归母净利润同比均有下滑，相较于其他两家公司，科锐业务与宏观经济周期相关性更强，因此受影响更大，国内业务营收自23Q3起已有所改善，国外业务恢复进程慢于国内。人服：招聘需求稳步恢复中，静待拐点出现40营收（亿元）营收（亿元）21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q42

116、3Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1 23Q4同比23Q4同比 24Q1同比24Q1同比北京人力75.0173.4783.5786.5091.9598.3595.5595.72 104.8511%14%科锐国际14.4516.9520.1218.1721.7922.0324.0022.6623.8123.4924.0425.9426.2614%10%外服控股35.0132.4136.0342.2446.0945.3847.1951.6053.3422%16%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421

117、Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1 23Q4同比23Q4同比 24Q1同比24Q1同比北京人力2.151.451.682.033.381.661.361.852.11-9%-38%科锐国际0.390.640.850.640.530.790.860.730.330.640.540.490.41-34%22%外服控股1.731.491.171.071.831.621.311.101.943%6%05003003504004502019A2020A2021A2022

118、A2023A北京人力收入拆分（收入）人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022A2023A北京人力毛利率拆分人事管理薪酬福利业务外包招聘及灵活用工0204060801001202019A2020A2021A2022A2023A科锐国际收入拆分（亿元）灵活用工猎头RPO其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019A2020A2021A2022A2023A科锐国际毛利率拆分灵活用工猎头RPO资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所41北京人力：23年外包增长领

119、先驱动增长，24Q1业绩同比下滑主要系非经递延资料来源：各公司公告，wind，方正证券研究所20232023年完成业绩承诺，年完成业绩承诺，2024Q12024Q1扣非增长符合预期。扣非增长符合预期。1）2024Q1：北京人力实现收入105亿元，同比增长13%；归母净利润2.11亿元，同比下滑19%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长716%；非经常性损益0.25亿元、其中政府补助0.33亿元，23Q1非经常性损益2.9亿元。2）2023年：北京外企实现收入实现营业收入382亿元，同比增长20%；归母净利润8.25亿元，同比增长13%；扣非归母净利润4.8998亿元（完成业绩承诺4.8779

120、亿元），同比增长14.33%。公司拟每股派发现金红利0.484元（含税），现金红利金额合计2.74亿元，分红率为50%，股息率2.58%。低估值低估值+边际复苏边际复苏。2023年各季度收入同比均正增长，主要系传统业务稳住基本盘、新兴业务高增长，但也受到宏观弱复苏影响，进入2024年环比有好转、但恢复相对缓慢，一季度受税收返还递延影响，归母同比下滑。弱复苏市场环境下公司业务稳定性高，借壳上市后北京外企置入上市公司，估值低边际复苏+关注度提升，有望迎来业绩和估值双升。160.00180.87254.09318.56381.57105.5013%40.48%25%19.78%12.87%0%10%

121、20%30%40%50%005002002220232024Q12019-2024Q1北京外企收入及增速收入（单位：亿元）收入增速4.125.756.156.248.252.1140%7%1%32.24%-18.92%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.002002220232024Q12019-2024Q1北京外企收入及增速归母净利润（单位：亿元）归母净利润增速42科锐国际：短期数据环比持续改善，静待利润端回暖资料来源：各公司公告，wind，方正证券研究所公司

122、23年实现营收97.8亿元/+7.6%，归母净利2.0亿元/-31%，扣非净利1.3亿元/-43%，非经常性损益6643万元主要系政府补贴。公司24Q1实现营收26.4亿元/+10.3%；归母净利0.4亿元/+22.1%，扣非净利0.2亿元/-10.0%。灵活用工业务缓慢恢复中、国内快于国外。灵活用工业务缓慢恢复中、国内快于国外。招聘业务受市场整体需求乏力影响下滑，但自23H2开始好转。23年灵活用工实现营收89.8亿元/+11.7%，毛利率6.2%/-1.2pct。截至24Q1底灵活用工岗位外包员工在岗人数3.62万人，环比上季度增长2.0%。23年公司累计成功推荐中高端管理人员和专业技术人

123、员1.46万人/-27.2%；23年受市场低迷影响收入下滑。23年猎头/RPO业务毛利率26.58%/13.59%，同比-10.27/-9.72pct。低基数下期待归母净利润高弹性恢复可能。低基数下期待归母净利润高弹性恢复可能。2023年各季度归母净利润同比均有下滑，相较于其他两家公司，科锐业务与宏观经济周期相关性更强，因此受影响更大，国内业务自23Q3起已有所改善，国外业务恢复进程慢于国内。2023年弱复苏背景下公司经营持续承压，但Q3外包业务环比Q2改善趋势已出现，展望未来随海内外招聘需求持续修复，低基数下看好公司利润端弹性释放。-50%0%50%100%150%200%051015202

124、5302019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12019Q1-2024Q1科锐国际收入及增速收入(亿元)收入增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.200.400.600.801.002019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12019Q1-2024Q1科锐国际归母净利润及增速归母净利润（亿元）归母净利润增速人服：板块进入磨底阶段，短期关注复苏拐点，长期看灵工渗透率提升43 长期看，当前我国灵活用工渗透率较低，较发达国家提升空间仍较大长期看，当前我国灵活用工渗透率较低，较发达国家提升空间仍较大。供给端，我国高

125、等教育持续扩容，就业市场竞争加剧，大学生供给外溢；需求端，企业追求降本增效，人服企业作为中介起到优化劳动力配置的作用，人服行业保持快速增长，但与西方国家相比，我国灵活用工渗透率仍然较低，未来提升空间较大。注：净雇佣前景指数是指所有接受调查的企业中，期望在下季度增加员工人数的雇主比例减去期望减少员工人数的雇主比例之差，调查时间一般提前一季度、数据发布时间提前半个月左右。10%4%3%1%0%2%4%6%8%10%12%美国日本欧盟中国2018年不同国家灵活用工渗透率对比2021年到2026年（预测）复合年增长率统计16.4%18.7%17.2%12.5%13.4%90.9 113.2 134.5

126、 159.8 170.9 202.1 224.1 270.1 325.0 391.6 476.7 108.6 132.0 162.1 198.6 210.2 249.8 282.3 333.7 398.3 472.5 551.3 62.8 73.3 84.5 98.8 103.6 114.0 124.3 141.3 161.2 183.7 205.3 45.4 57.3 68.8 82.8 80.5 94.9 100.0 115.2 133.7 155.3 178.0 307.7 375.8 449.9 540.0 565.2 660.8 730.7 860.3 1018.2 1203.1 1

127、411.3 030060090062002020212022E2023E2024E2025E2026E人民币十亿元中国人力资源服务市场规模（按收入计）招聘服务人力资源管理及外包服务薪酬及人事服务其他资料来源：国家统计局，人社部，wind等，方正证券研究所人服：板块标的估值表44可比公司估值表（截至2024/04/30)资料来源：wind，方正证券研究所代码代码证券简称证券简称市值市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025

128、E300662.SZ科锐国际40.82.73.54.21.SH北京人力110.69.310.611.52.SH外服控股108.76.57.17.7171514BZ.OBOSS直聘680.514.822.430.74329216100.HK同道猎聘15.61.31.82.31186行业平均201512 教育：教育：20232023年板块充分受益政策边际变化，收入及利润集体反弹，进入年板块充分受益政策边际变化，收入及利润集体反弹，进入20242024年景气度延续。年景气度延续。教育：政策边际改善、竞争格局优化，板块利润端持续兑现45营收（亿元）营收（亿元

129、）20020202222023202323Q123Q124Q124Q1 23年同比23年同比 24Q1同比24Q1同比中公教育91.19111.9068.7647.9230.598.817.57-36%-14%华图山鼎-6.95-粉笔11.6721.3334.3628.2830.34-7%-新东方-S213.63255.22272.34206.83212.3051.3278.993%54%好未来171.47229.35290.93277.6070.8914.9219.51-74%31%天立国际控股9.2413.053.558.8923.15-161%

130、-学大教育29.7724.2625.2017.8922.025.167.0223%36%思考乐教育7.247.618.364.085.79-42%-卓越教育集团18.3416.9218.995.135.06-1%-行动教育4.363.765.514.486.681.091.4049%28%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）20020202222023202323Q123Q124Q124Q1 23Q4同比23Q4同比 24Q1同比24Q1同比中公教育18.0523.04-23.70-11.02-2.090.240.83减亏241%华图山鼎-0.73-

131、粉笔1.54-4.84-20.46-20.871.89-扭亏-新东方-S2.384.133.34-11.881.770.661.65扭亏151%好未来3.67-1.10-1.16-11.36-1.36-0.44-0.45减亏3%天立国际控股2.653.79-13.340.973.34-246%-学大教育0.140.44-5.360.111.540.050.501312%886%思考乐教育0.950.49-0.270.540.86-58%-卓越教育集团1.361.30-3.250.560.91-62%-行动教育1.181.071.711.112.190.180.2498%34%公考K12其他公考

132、K12其他1 1）K12K12：供给恢复较慢、竞争格局优化，但需求端持续旺盛，各公司合同负债显著增长，截至24Q1，学大教育/昂立教育合同负债均同增20%以上。2 2）公考：）公考：行业需求保持旺盛但头部公司表现有所分化，截至24Q1中公教育合同负债同减20%，华图山鼎合同负债5.45亿元。其他：其他：行动教育企业家管理培训需求旺盛，复购与转介绍比率较高，截至24Q1合同负债同增26%。我们认为，合同负债高增可支撑我们认为，合同负债高增可支撑利润端确定性，短期可关注各公利润端确定性，短期可关注各公司暑期招生数据，中长期持续看司暑期招生数据，中长期持续看好板块利润端持续兑现。好板块利润端持续兑现

133、。资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所2023年实现收入30.2亿元，同比增长7%；净利润1.9亿元，同比扭亏；经调整净利润4.5亿元（调整项为股份支付等），同比增长+134%。合约资产、合同负债显著提升，协议班比例降低合约资产、合同负债显著提升，协议班比例降低。合约资产（后付费协议班）3890万元、去年同期900万元，主要系公司战略调整导致付费协议班销量增加；合约负债1.5亿元，同比增长27%，主要系预付课程费用；退款负债（协议班预计退课/不通过退款）2.27亿元，yoy-17%，主要系战略调整导致不通过而退班的协议班课程费用比例降低。宏观弱复苏背景下，公职类岗位培训需求旺盛，招录

134、报名人数增长及参培率提升，有望不断驱动行业规模增长；公司为宏观弱复苏背景下，公职类岗位培训需求旺盛，招录报名人数增长及参培率提升，有望不断驱动行业规模增长；公司为我国在线招录类考试培训龙头，教研、产品等方面优势显著。我们看好行业景气度和公司业务发展共振。我国在线招录类考试培训龙头，教研、产品等方面优势显著。我们看好行业景气度和公司业务发展共振。公考粉笔：收入及利润符合预期，AI提效拉动盈利能力大涨4609A2020A2021A2022A2023A收入拆分（亿元）培训服务销货收入-图书-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202021H

135、1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2收入及增速收入(亿元)收入增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-18-16-14-12-10-8-6-4-20242021H12021H22022H12022H22023H12023H2归母净利润及增速归母净利润（亿元）归母净利润增速资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所 华图山鼎：非学历业务已顺利平移，华图山鼎：非学历业务已顺利平移，24Q124Q1合同负债近合同负债近1010亿亿公司公司2023年实现收入2.47亿元，同比增长131%，其中非学历培训占总营收80%左右、毛利率

136、28.17%。2024Q1公司实现收入6.95亿元，归母净利润0.72亿元，归母净利率10.4%，新增开设非学历教育培训业务，因此收入及归母净利润同比增幅均较大。预收款预收款&合同负债：合同负债：截至2024年3月底，公司合同负债余额5.4亿元、较23年底增加3.1亿元；销售商品、提供劳务收到的现金达到9.8亿元。截至2023 年 12 月 31 日，公司合同负债余额为 2.3亿元（不含税），其中普通班 4,903万元，协议班杂费9,625万元，协议班学费 8,253万元，在线课程 286 万元。普通班学费及协议班杂费部分会随课程的交付而确认为收入，协议班学费部分达到收入确认条件时确认为收入。

137、公司借助通过华图品牌，逐步推进招录培训行业的业务布局，公司借助通过华图品牌，逐步推进招录培训行业的业务布局，龙头效应释放、可充分受益行业需求增长。龙头效应释放、可充分受益行业需求增长。公考中公教育&华图山鼎：中公降本增效提升盈利能力，华图非学历业务已顺利平移47 中公教育：降本增效拉动盈利能力提升，静待龙头再起航中公教育：降本增效拉动盈利能力提升，静待龙头再起航24Q1实现营业收入7.63亿元，同比下滑14%；归母净利润8279万元，同比上涨241%；2023年实现收入30.86亿元，同比减少36%，实现归母净利润-2.09亿元、同比减亏，2023年面授/线上分别实现收入17.8/12.7亿元

138、，同比下滑38%/34%。关停并转、去粗取精等方式精简网点，组织架构重建促进经关停并转、去粗取精等方式精简网点，组织架构重建促进经营管理提效。营管理提效。2023年公司关停了部分产出低、人效比较低的网点，截至2023年12月31日，公司直营分支机构总数为783个，覆盖全国31个省市、319个地市同比2022年的1,113个减少了330个，同比减少29.65%。公司经营已进入环比改善通道，纵有困境，渠道、教研优势公司经营已进入环比改善通道，纵有困境，渠道、教研优势领先地位依旧稳固，宏观弱复苏背景下，公职类岗位培训需领先地位依旧稳固，宏观弱复苏背景下，公职类岗位培训需求旺盛，公司有望充分受益。求旺

139、盛，公司有望充分受益。资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所FY24Q3实现收入12.07亿美元，同比增长60%，此前指引为42%-45%增长，主要系教育新业务及东方甄选自营产品及直播电商业务带动收入增加；Non-GAAP经营利润1.41亿美元，同比增长60%，对应Non-GAAP经营利润率13.7%，同比增长4.3pct；归母净利润0.87亿美元，同比增长6.8%。分业务看，教育新业务增速最快、同比增长分业务看，教育新业务增速最快、同比增长73%73%。FY24Q3出国考试准备和出国咨询业务分别同比增长53%和26%，国内考试准备业务同增53.2%；FY24Q3各项教育属性新业务收入

140、同比增长72.7%。公司多条业务线增长稳健，非学科培训市场需求持续旺盛、行业竞争公司多条业务线增长稳健，非学科培训市场需求持续旺盛、行业竞争格局优化，文旅及直播电商或贡献新增长点。格局优化，文旅及直播电商或贡献新增长点。K12新东方：收入持续超指引上限，甄选拖累归母净利润4825.12129.2645.8312.08FY23收入拆分（亿美元）留学咨询服务教育服务和备考课程自有品牌产品和直播电子商务及其他服务其他业务-100%-50%0%50%100%051015FY19Q1FY20Q1FY21Q1FY22Q1FY23Q1收入及增速收入(亿美元)收入增速-4000%-2000%0%2000%40

141、00%-10-8-6-4-2024FY19Q1FY20Q1FY21Q1FY22Q1FY23Q1归母净利润及增速归母净利润（亿美元）归母净利润增速资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所FY2024Q4实现收入4.3亿美元/+60%；经营利润-0.11亿美元、去年同期为-0.44亿美元；non-gaap经营利润0.09亿美元、去年同期为-0.18亿美元，归母净利润0.28亿美元、去年同期为-0.39亿美元。递延收入显著增长。递延收入显著增长。截至2024年2月29日，公司递延收入余额4.28亿美元/+80%。截止2024年2月29日，现金、现金等价物和短期投资合计余额为33.03亿美元、去

142、年同期为31.72美元。公司过去两年历经虽然业务结构调整，但核心竞争力仍较为突出，亦可充分受益行业竞争格局优化、非学科培训需求旺盛。公司过去两年历经虽然业务结构调整，但核心竞争力仍较为突出，亦可充分受益行业竞争格局优化、非学科培训需求旺盛。此外，持续关注公司学习机销量，高客单价产品有望提升学习机盈利能力。此外，持续关注公司学习机销量，高客单价产品有望提升学习机盈利能力。K12好未来：收入及利润均超预期，递延收入同比增长80%49-100%-50%0%50%100%05101520FY19Q1 FY20Q4 FY20Q3 FY21Q2 FY22Q1 FY23Q4 FY23Q3收入及增速收入(亿美

143、元)收入增速-6000%-4000%-2000%0%2000%4000%6000%-6-5-4-3-2-1012FY19Q1FY20Q1FY21Q1FY22Q1FY23Q1归母净利润及增速归母净利润（亿美元）归母净利润增速资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所2024Q1实现收入7.05亿元，同比增长36%；归母净利润5018万元，同比增长886%，创单季度历史新高。营业收入增加主要由于教培业务的增加，归母净利润增幅高于收入主要由于二级子公司股权产生的投资损益增加以及房屋租赁提前终止产生的资产处置损益增加。合同负债同比、环比快速增长，为后续增长奠定良好基础。合同负债同比、环比快速增长，

144、为后续增长奠定良好基础。截至24年3月底，公司合同负债10亿元，同比增长24%，较23年底增长39%，主要系教育培训业务预收款增加。双减政策以来，教培行业出清，公司仍保留高中业务，在学生参培意愿刚需性较强下，双减政策以来，教培行业出清，公司仍保留高中业务，在学生参培意愿刚需性较强下，传统高中培训业务稳健发展；同时公司积极布局职教领域，目前中职院校已完成初步布传统高中培训业务稳健发展；同时公司积极布局职教领域，目前中职院校已完成初步布局，职业课程局，职业课程+升学班模式差异化领先，期待办学质量受认可后，打开远期成长空间。升学班模式差异化领先，期待办学质量受认可后，打开远期成长空间。K12学大教育

145、：模型提效拉动盈利能力提升，合同负债高增支撑利润端确定性50-60%-40%-20%0%20%40%02468102019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12019Q1-2024Q1学大教育收入及增速收入(亿元)收入增速-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.002019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12019Q1-2024Q1学大教育归母净利润及增速归母净利润（亿元）归母净利润增速个性化学习中心个性

146、化学习中心全日制培训基地全日制培训基地2019581/2020532/2021(10月)400+222022近27030+2023240+30+资料来源：wind，公司公告等，方正证券研究所公职类考试热情持续高涨，参培意愿有望进一步提升，行业龙头有公职类考试热情持续高涨，参培意愿有望进一步提升，行业龙头有望受益。望受益。我们看到2024国考报考人数、报录比等数据再创新高，反应的是宏观就业压力下，大家对铁饭碗类工作的倾向，支撑招录考培需求的增长。招录考培行业的规模招录考培行业的规模=报考总人数报考总人数*参培率参培率*客单价，报考人数、参客单价，报考人数、参培意愿、客单价持续提升驱动行业增长。培

147、意愿、客单价持续提升驱动行业增长。根据弗若斯特沙利文报告，我国招录类考试培训规模由2016年的201亿元增长至2021年的305亿元，复合增速为9%；预计2026年可达到505亿元，2021年-2026年复合增速为11%。具体拆分量价来看，2016年-2021年学员人次/客单价复合增速分别为8.1%/0.6%，预计2021年-2026年人次/客单价复合增速分别为7.7%/2.7%，参培人次稳步增长，客单价亦提升。公考：公职类岗位招录人数屡创新高，招录考培需求持续旺盛51资料来源：粉笔招股说明书，前程无忧，方正证券研究所2018届到2024届应届生求职首选目标企业性质占比2016年-2024年国

148、考报名、招录人数、录取率6769 7071 7267 7462 7000 6368 6476 6417 6577 6926 6966 3720 3667 3676 3741 3966 3625 3735 3889 3923 4075 4143 5000 5000 5400 5625 6091 6182 6154 6643 6625 6556 6789 4786 4786 4780 4780 4833 4833 5063 5063 5310 5310 4919 4919 5044 5044 5230 5230 5309 5309 5506 5506 5611 5611 2000300040005

149、000600070008000200022E2023E2024E2025E2026E公职人员事业单位教师招录平均139 149 166 138 144 158 212 260 303 2.8 2.7 2.9 1.5 2.4 2.6 3.1 3.7 4.0 2.0%1.8%1.7%1.1%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%050030035040020002220232024国考报名人数（万人）国考招录人数（万人）国考录取率889910997

150、453745676880931 239 261 243 308 305 343 387 430 468 505 26%26%26%26%26%27%28%30%30%31%31%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E总收入（亿元）总收入（亿元）公职人员事业单位教师招录总计渗透率2016-2026年中

151、国招录类考培市场规模及渗透率K12板块：供给出清+需求持续旺盛，行业竞争格局显著改善，龙头企业充分受益52需求侧：中高考竞争激烈，升学压力大，家长普遍存在教育焦虑，学科类教培需求旺盛。需求侧：中高考竞争激烈，升学压力大，家长普遍存在教育焦虑，学科类教培需求旺盛。1）高中升学人数稳定，2015年至2022年毛入学率由87.0%稳步提升至91.6%；2）高等教育竞争水深火热，2021年/2022年高考人数同比增加10.7%/8.2%，2015年至2022年高考报名人数占应届生人数比重由59%快速增长至85%；3）升学竞争加剧了中国家长长期存在的教育焦虑，家庭教育支出快速增加。供给侧：双减后学科机构

152、出清，教培龙头转型供给侧：双减后学科机构出清，教培龙头转型1）政策实施后，学科类培训市场经历了断崖式下降，学科类培训机构数量大幅降低。2）K9业务叫停，机构积极转型探寻新出路：新东方、好未来等K12机构先后宣布停止全部K9阶段学科类培训业务，积极开拓职业教育、素质教育等新领域，并通过教育信息化提高业务盈利能力。双减前后义务教育阶段学科类培训机构大幅压减双减政策下的赛道转变1240004932“双减”前“双减”后线下学科类培训机构（家）26334“双减”前“双减”后线上学科类培训机构（家）减少减少96.0%96.0%减少减少87.1%87.1%资料来源：中国人大网，前瞻经济学人，中商产业研究院，方正证券研究所1）宏观等系统性风险；2）政策风险；3）居民消费意愿下滑；4）市场竞争加剧。风险提示53分析师声明与免责声明54评级说明55方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6 层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业56