《特宝生物-公司深度报告：乙肝干扰素治疗龙头深耕重组蛋白药物开发-240626（37页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《特宝生物-公司深度报告：乙肝干扰素治疗龙头深耕重组蛋白药物开发-240626（37页）.pdf（37页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、【海通医药海通医药】特宝生物深度报告：特宝生物深度报告：乙肝干扰素治疗龙头，深耕重组蛋白药物开发乙肝干扰素治疗龙头，深耕重组蛋白药物开发 医药行业首席分析师：余文心；医药行业首席分析师：余文心；SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 医药行业联席首席分析师：郑琴；医药行业联席首席分析师：郑琴；SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513080005 医药行业分析师：彭娉；医药行业分析师：彭娉；SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850524040001 联系人：廖博闻联系人：廖博闻；SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850124030027 证券研究报告证券

2、研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）2024年年6月月26日日 2 派格宾持续放量带动公司收入快速增长。特宝生物是一家专注于长效重组蛋白药物研发、生产和销售的生物科技公司，目前拥有5款重组蛋白上市产品，包括治疗血液肿瘤相关疾病的特尔津、特尔康、特尔立、珮金，以及治疗慢性病毒性肝炎的派格宾。2023年公司实现营业收入21.0亿元（+37.6%）。业绩同比大幅增长的主要原因是公司核心产品派格宾的持续放量，2023年派格宾收入17.9亿元（+54.2%），已占公司总营收的85%。收入规模持续扩大带动费用端快速摊薄，叠加毛利率的一次性提升，使得利润增速高于收入增速。2023年公司归母净利润5

3、.55亿元（+93.5%），扣非净利润5.79亿元（+73.6%）。毛利率达93.3%（+4.4pct），主要系公司和键凯科技的合作到期，公司不再支付相关专利费用。销售费用率40.4%（-5.6pct），我们认为主要系收入规模扩大带来的摊薄效应。管理费用率10.0%（+1.0pct），研发费用率11.0%（+1.1pct）基本保持稳定。得益于上述因素，2023年公司净利率已达26.5%（+7.6pct）。我们认为，未来随着销售费用率的进一步摊薄，公司的净利率还有持续提升的空间。慢乙肝临床治愈空间不断扩大，看好派格宾未来持续放量。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，目前主要用于治疗一线核苷酸类

4、似物经治后HBsAg1104+2x107+-+ALT ULN ULN ULN ULN 肝脏病理学 无明显炎症坏死和纤维化 有明显炎症坏死和纤维化 无或仅有轻度炎症，可有不同程度纤维化 有明显炎症坏死或纤维化 当前指南治疗策略 每6-12个月随访 1次 NA或Peg-IFN-治疗，每3-6个月随访一次 每6-12个月随访 1次 NA或Peg-IFN-治疗，每3-6个月随访一次 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 近年来近年来，随着对乙肝治疗研究认知的加深随着对乙肝治疗研究认知的加深，全球开始建议扩大乙肝患者治疗范围全球开始建议扩大乙肝患者治疗范围。

5、国内外指南早期对CHB诊断标准严格，适用患者占比小，近年来指南不断放宽相关指标限制，治疗半径从扩大CHB患者开始，逐渐延申至免疫耐受期、非活动期。2022年庄辉院士起草的扩大慢性乙型肝炎抗病毒治疗的专家意见首次以指南的型式提出对免疫耐受期、非活动期患者需要扩大治疗；2024年1月，李兰娟院士起草的乙型病毒性肝炎全人群管理专家共识（2023）为慢性乙型肝炎防治指南（2022）未覆盖的免疫耐受期等患者首次进行指南指导，并指出要放宽适应症，扩大筛查，实现早期诊断、早期治疗，达到2030年消除病毒性肝炎的目标。我国启动多项真实世界大型研究我国启动多项真实世界大型研究，验证扩大治疗的可行性：验证扩大治疗

6、的可行性：1）针对降低乙肝肝癌发生率的绿洲项目在所有CHB患者中根据基线HBsAg进行分组，早期读出的数据证明长效干扰素在HBsAg1500的所有患者中的有效性（当前仅为NA经治优势患者）；2）未名项目在NA经治耐药的LLV患者中探索干扰素治愈的潜力；3）萌芽计划在儿童患者中探索干扰素治愈的潜力；4）领航计划在未确定分期患者中探索NA治疗潜力；5）星光计划在非活动期患者中探索干扰素治愈潜力。资料来源：中国肝炎基金会，萌芽项目、雨露肝霖、国际肝病公众号，海通证券研究所 乙肝治疗新理念频出，乙肝治疗范围不断扩大乙肝治疗新理念频出，乙肝治疗范围不断扩大 负责机构负责机构 中国肝炎防治基金会中国肝炎防

7、治基金会 北京陈菊梅公益基金北京陈菊梅公益基金 中联肝健康促进中心中联肝健康促进中心 项目名称项目名称 珠峰 绿洲 未名 萌芽 领航 星光 开始时间开始时间 2018/4/19 2020/7/25 2021/7/10 2021/10/26 2022/8/14 2022/6/25 参与医院数参与医院数 400 295 50 100-340 参与医生数参与医生数 1000-200 225-纳入患者数纳入患者数 29625 32071 2000 1186 4500 15000 对应乙肝分期对应乙肝分期 优势患者 全部CHB患者 NA经治耐药患者 儿童CHB患者 不确定分期患者 非活动期患者 潜在人数

8、潜在人数 200w 400-500w 100w 200w 1900w，70%hbeag-3000w 入组情况入组情况 NA经治，hbsag1500和1000 IU/mL、HBeAg阴性、ALT正常、HBV DNA 2000 IU/mL HBsAg1000 IU/mL、HBeAg阴性、ALT正常、HBV DNA2000 IU/mL 给药方式给药方式 干扰素序贯干扰素序贯 干扰素序贯对比干扰素序贯对比NA 干扰素序贯对比干扰素序贯对比NA单药单药 长效干扰素对比长效干扰素对比NA NA治疗 干扰素联合治疗对比干扰素联合治疗对比NA治治疗对比不治疗疗对比不治疗 阶段性进展阶段性进展 截至2023/5

9、/12：1）整体患者临床治愈率：33.2%；2）基线HBsAg越低治愈越好 截至2023/6：1）优势患者干扰素治疗效果最佳；2）干扰素单药或联合NA在所有患者的临床治愈率都好于NA；截至2023/11：入组接近1000例 截至2023/6：全部人群中，长效干扰素联合治疗对比NA单药都展现出更好的临床治愈-截至2024/1：长效干扰素组24周累计转阴率34%，NA组为0%众多大型项目探索干扰素治疗潜力众多大型项目探索干扰素治疗潜力 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 资料来源：中国肝炎基金会、雨露肝霖，国际肝病，肝胆平台公众号，Cost-Effe

10、ctiveness of 1-Time Universal Screening for Chronic Hepatitis B Infection in Adults in the United States，HBSAG1500占比来自从本院2132例慢乙肝患者HBsAg分布情况谈慢乙肝的临床治愈，其他患者数量来自各项目专家披露，LLV发病率取30%，来自LLV项目介绍，海通证券研究所；注：NAS指核苷类药物，IFN指长效干扰素药物 附录：我国附录：我国HBV治疗的治疗的Patient flow 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 我国主导的研究

11、带动临床终点向我国主导的研究带动临床终点向HBsAg清除改变清除改变，并强化乙肝临床治愈理念并强化乙肝临床治愈理念。乙肝药物的终极目标为清除cccDNA，但由于cccDNA在细胞核中极其稳定，当前药物研发缺少突破。作为替代终点，早期乙肝药物的临床终点为HBV DNA的水平或HBeAg的血清转换水平，治疗期间两者检测不到代表HBV病毒复制被较好抑制；近年来，以我国为主导的研究人员发现HBsAg清除的患者预后极佳，5年累计肝癌发生率仅为1%，远好于早期临床终点，因此我国及海外在2015-2019年陆续将HBsAg的清除视为新标准，确认了对应临床治愈的新理念。干扰素药物联用干扰素药物联用/序贯序贯N

12、A展现出更强的临床治愈水平展现出更强的临床治愈水平，近年来越来越成为治疗基石近年来越来越成为治疗基石。针对CHB患者，长期的一线用药为NA和长效干扰素，由于NA在HBV DNA清除上表现更好，且价格低、广谱性远强于长效干扰素，因此即使NA需要终生服药，其依旧是一线CHB治疗的首选。然而随着大量NA序贯长效干扰素的临床数据读出，研究者发现该用药方案能够将HBsAg清除率从NA或干扰素单药的3-10%，提升到接近30%，部分优势患者的清除率能够达到80%+，提升了患者的治愈机会，逐渐奠定了长效干扰素在CHB二线治疗的基石地位。我国已将干扰素治疗方案写入指南推荐我国已将干扰素治疗方案写入指南推荐。我

13、国2018年开展了全球最大的CHB临床治愈真实世界研究珠峰计划，验证了基线HBsAg水平越低NA+干扰素疗效越好。2019年起我国指南明确指出针对HBeAg阴性且HBsAg1500 IU/ml的优势患者推荐使用长效干扰素进行治疗。2024年3月，首版儿童慢乙肝指南针对儿童优势患者，LLV患者推荐长效干扰素治疗；7岁以上患者一线可选NA联用长效干扰素。资料来源：公司招股说明书，慢性乙型肝炎防治指南（2022），海通证券研究所 临床治愈理念提升，带动长效干扰素不断占据慢乙肝治疗重要地位临床治愈理念提升，带动长效干扰素不断占据慢乙肝治疗重要地位 相关概念相关概念 具体含义和关系具体含义和关系 对应治

14、疗终点对应治疗终点 HBV DNA转阴 转阴意味着乙肝病毒的复制强度较弱。基本的治疗终点（铜牌）e抗原（HBeAg）和e抗体（HBeAb）血清清除 e抗原由阳性转换为阴性，说明患者体内e抗原表达水平极低。满意的治疗终点（俗称“大三阳转小三阳”，银牌）血清转换 e抗体由阴性转为阳性，意味着患者针对e抗原的免疫能力较强。表面抗原（HBsAg）和表面抗体（HBsAb）血清清除 表面抗原由阳性转换为阴性，称为表面抗原血清清除，说明患者体内表面抗原表达水平极低 理想的治疗终点（即临床治愈，金牌）血清转换 表面抗体由阴性转为阳性，称为实现表面抗原血清学转换，意味着患者针对表面抗原的免疫能力较强。临床终点临

15、床终点 NA单药单药 长效干扰素单药长效干扰素单药 联合治疗联合治疗 HBV DNA转阴率 67-94%7-19%NA单药类似 HBeAg血清学转换率 10-21%29-35%14.9%-55%HBsAg清除率 0-3%3-11%整体患者：8.5-30%优势患者：20-80%安全性 不良反应较少 不良反应较多，部分需减量或停药 不良反应较多，部分需减量或停药 乙肝治疗指标情况乙肝治疗指标情况 乙肝治疗药物临床疗效汇总乙肝治疗药物临床疗效汇总 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 乙肝治疗新药仍有未满足需求乙肝治疗新药仍有未满足需求。对于乙肝治疗，N

16、A单药展现出广谱性但疗效不足，NA+长效干扰素展现出良好有效性但广谱性不足，因此一款表现出兼具广谱性、安全性、有效性的单药是当前研发重点。当前NA和长效干扰素48周在全人群治疗的临床治愈率分别为0-3%和5-10%，联用后约为30%，因此单药停药后24周达到20%的HBsAg清除率被认为是展现出临床显著。乙肝新药机制丰富乙肝新药机制丰富，但成药率极低但成药率极低。抗病毒生成和激活自身免疫系统是乙肝药物开发的主要方向，前者包括HBV RNA破坏药物（抑制剂、ASO、siRNA）、进入抑制剂、衣壳抑制剂、HBsAg抑制剂等，后者则集中于TLR7/8、PDL1等靶点。过往研究中大量药物在早期阶段就宣

17、告失败，截至24Q1，全球范围内的在研药物仍处于临床早期或POC阶段。资料来源：Therapies against chronic hepatitis B infections:The times they are a-changin,but the changing is slow!，insight数据库，各公司官网，雨霖肝露公众号，海通证券研究所 乙肝新药开发机制丰富但成药率低乙肝新药开发机制丰富但成药率低 乙肝药物开发潜在机制乙肝药物开发潜在机制 机制机制 MOA 药物名称药物名称 所属公司所属公司 临床阶段临床阶段 破坏HBV RNA siRNA VIR2218 Vir/Alnylam

18、 II JNJ3989 GSK II RG6346 罗氏 II AB729 Arbutus II 进入抑制剂 SLC10A1 Hepcludex 吉利德 停止开发 衣壳抑制剂 HBcAg GLS4 东阳光药 II HBsAg抑制剂 HBsAg REP2139 Replicor II 阻止病毒蛋白生产 HBV antigen bepirovirsen GSK III 免疫激活 TLR8 GS9688 吉利德 II TLR7 RG7854 罗氏 II 免疫抑制剂 PDL1 KN035 歌礼制药 II RG6084 罗氏 II 当前进度领先的各机制乙肝新药情况当前进度领先的各机制乙肝新药情况 请务必

19、阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小部分药物读出有效性数据小部分药物读出有效性数据，但单药疗效仍然不足但单药疗效仍然不足。Vir biotechnology的VIR2218和VIR3434单药有效率都接近0%；GSK旗下ASO药物Bepirovirsen 24周停药后的单药治愈率仅为10%，和干扰素单药效果类似。新药联合干扰素疗效普遍较好新药联合干扰素疗效普遍较好。VIR2218和VIR3434联用干扰素后24周治愈率提升至15%；Bepirovirsen虽然停药后的单药和联用治愈率类似（10%），但更长时间联用干扰素的亚组展现除了更高的治愈率（15%）；

20、罗氏旗下siRNA药物RG6346 II期临床联合干扰素治愈率远高于联用NA（48周：30%vs 7%，停药24周：23%vs 7%）；距离新机制药物上市仍然遥远距离新机制药物上市仍然遥远：1）Bepirovirsen正在开展NA经治后在不同亚组的单药III期B-well实验，预计2026年结束；2）VIR2218联合HBsAg抑制剂VIR3434在II期临床中展现除了比联合干扰素更好的短期疗效（24周：双药联合15%vs 联合干扰素5.6%vs 三药联合14%），治疗48周的数据预计在2H2024读出。19 资料来源：GSK、VIR、罗氏公司官网，强生AALSD文件，insight数据库，中

21、国肝炎防治基金会、雨露肝霖公众号，海通证券研究所 在研新药单药疗效有限，仍需联合干扰素起效在研新药单药疗效有限，仍需联合干扰素起效 乙肝药物单药或联用的乙肝药物单药或联用的24或或48周持续给药临床治愈率（周持续给药临床治愈率（%）乙肝药物单药或联用的停药乙肝药物单药或联用的停药24周后的临床治愈率（周后的临床治愈率（%）0%21%33%11%7%29%6%35%30%15%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%VIR2218VIR3434BepirovirsenKN035RG6346派格宾 派罗欣 单药 联合NA 联合干扰素 其他联合 基线HBsAg100 48w 基线HB

22、sAg5200 24w 基线HBsAg=630 48w 基线HBsAg1500 绿洲计划 基线HBsAg=3934 48w 基线HBsAg1000 24w 0%10%7%31%10%23%0%5%10%15%20%25%30%35%VIR2218BepirovirsenRG6346单药 联合NA 联合干扰素 其他联合 基线HBsAg1000 24w 基线HBsAg5200 24w 基线HBsAg=630 48w 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 聚乙二醇干扰素聚乙二醇干扰素-2b注射液注射液（派格宾派格宾）上市以来受益于行业扩张和竞争格局向好两方面因

23、素上市以来受益于行业扩张和竞争格局向好两方面因素，快速放量快速放量。派格宾历经14年研发，于2016年获批上市，用于治疗一线成人慢性乙型肝炎和慢性丙型肝炎，2017年纳入医保，2022年收入规模11.6亿元，6年CAGR为59%。派格宾乘上长效干扰素乙肝治疗临床使用范围扩大的东风派格宾乘上长效干扰素乙肝治疗临床使用范围扩大的东风，目标患者扩大目标患者扩大10倍倍。长效和短效干扰素在我国早期用于治疗一线CHB，2015年短效干扰素由于疗效不足退出指南后，临床上基本上仅用长效干扰素为CHB治疗手段。获益于多项确证性临床研究的证明，我国2015起开始建议长效干扰素联合/序贯NA治疗一线NA经治后的优

24、势患者（HBsAg1500 IU/ml），2019年确定性写入指南，并发布首款慢性乙型肝炎临床治愈专家共识。2018年由卫健委下属中国肝炎基金会开展的珠峰计划、绿洲计划等大型真实世界研究进一步证明NA+长效干扰素的有效性，治疗模式进一步推广，派格宾因此获益。相比于10-20w的年新增初治患者，优势患者达150-250w规模。乙肝治愈适应症上市申请已获受理乙肝治愈适应症上市申请已获受理。特宝生物2019年起开启针对优势患者乙肝治愈的III期临床，目前该临床已完成，新增适应症的申请于2024/3/16公告获CDE受理。资料来源：我国慢性乙型肝炎治疗指南2010/2015/2019/2022，特宝生

25、物官网，Insight数据库，公司公告2024-006，wind，海通证券研究所 借干扰素发展东风，公司派格宾快速放量借干扰素发展东风，公司派格宾快速放量 我国长效干扰素我国长效干扰素CHB治疗发展史治疗发展史 2015：PEGIFN+NA开始被推荐用于二线治疗开始被推荐用于二线治疗 2016：派格宾上市：派格宾上市 2017：派格宾被纳入医保：派格宾被纳入医保 2018：珠峰计划开启：珠峰计划开启 2016：OSST研究证明长效干扰素研究证明长效干扰素+NA的潜力的潜力 2024：派格宾二线适应症获得受理：派格宾二线适应症获得受理 2019：长效干扰素：长效干扰素+NA用于二线治疗写入指南用

26、于二线治疗写入指南 乙肝临床指南对长效干扰素的更新乙肝临床指南对长效干扰素的更新 指南指南 一线推荐干扰素一线推荐干扰素 一线推荐一线推荐NA 用法说明用法说明 2010 普通干扰素、长效干扰素 拉米夫定、阿德福韦酯、恩替卡韦、替比夫定-2015 普通干扰素、长效干扰素，长效干扰素有相对较高的HBeAg、HBV DNA抑制率 恩替卡韦、替诺福韦酯 长效干扰素和长效干扰素和NA联合或联合或序贯较序贯较NA单药有一定优单药有一定优势，但疗效不确切势，但疗效不确切 2019 长效干扰素长效干扰素 恩替卡韦、替诺福韦酯、替诺福韦艾拉酚胺 对对NAs经治经治CHB患者中患者中符合条件的优势人群联合符合条

27、件的优势人群联合长效干扰素可使部分患者长效干扰素可使部分患者获得临床治愈获得临床治愈 2022 长效干扰素 恩替卡韦、富马酸替诺福韦酯、富马酸丙酚替诺福韦、艾米替诺福韦 对NAs经治CHB患者中符合条件的优势人群联合长效干扰素可使部分患者获得临床治愈 派格宾收入随着医保和指南放量派格宾收入随着医保和指南放量 72 87 187 363 458 770 1161 1790 19.97%115.67%93.87%26.20%68.00%50.69%54.21%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080000派格宾(百万元

28、，左轴）yoy（右轴）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 竞品退出带来竞争格局优化竞品退出带来竞争格局优化，仅派格宾享受干扰素乙肝治疗扩大红利仅派格宾享受干扰素乙肝治疗扩大红利。我国长效干扰素共上市三款药物：佩乐能（默沙东，2004）、派罗欣（罗氏，2003），派格宾（特宝生物，2016）。外资的两款药品主要用于丙肝治疗，近年来均退出中国市场，目前国内仅有派格宾一款长效干扰素药物可用：2016年默沙东由于业务原因将佩乐能停产，2022年12月罗氏与其中国的合作方歌礼制药中止派罗欣的商业化。在研新药临床多位于早期在研新药临床多位于早期，未来未

29、来3-5年竞争程度有限年竞争程度有限。我国CHB在研新药进度多位于临床II期的POC探索阶段，临床进度较快的为GSK的Bepirovirsen和凯因科技的培集成干扰素-2。长效干扰素同类产品中仅凯因科技和三元基因布局，竞争格局良好。资料来源：米内网，insight数据库，凯因科技资料来源为2023年报，海通证券研究所；注：数据截至2024/3/15 派格宾系国内唯一在售长效干扰素，格局好（竞争）派格宾系国内唯一在售长效干扰素，格局好（竞争）MOA 药物名称药物名称 所属公司所属公司 临床阶段临床阶段 启动时间启动时间 预计完成时间预计完成时间 干扰素干扰素 培集成干扰素培集成干扰素-2 凯因科

30、技凯因科技 III 2021/12-聚乙二醇化重组复合干扰素突变体 三元基因 II 2023/4-siRNA VIR2218 VIR II 2023/8 2026/2 RG6346 罗氏 II 2020/11 2025/1 RBD1016 博瑞生物 II 已完成 进入抑制剂进入抑制剂 HH003 华辉安健 II 2022/4 2024/3 HBcAg GLS4 东阳光药 III 2021/12-QL007 齐鲁制药 II 已完成 GST-HG141 广生堂 II 2023/11 2024/11 ZM-H1505R 挚盟医药 II 2022/7 2024/12 HBV antigen TQA36

31、05 正大天晴 II 2023/10 2024/12 ASO Bepirovirsen GSK III 2023/6 2026/4 AHB-137 浩博生物 I 2023/7 2024/10 TLR7/8 RG7854 罗氏 II 2020/11 2025/1 TQA3810 正大天晴 II 2024/3-HRS9950 恒瑞医药 II 2023/6 2025/1 IAP APG-1387 亚盛医药 II 2020/6 2025/10 HBsAg BRII-877(VIR3434)腾盛博药 II 2021/11-PDL1 ASC22(KN035)歌礼制药 II 2022/9 已完成 FXR A

32、SC42 歌礼制药 II 已完成 我国乙肝在研药物一览我国乙肝在研药物一览 派罗欣和佩乐能市场份额不断萎缩，派格宾几乎独占国内市场派罗欣和佩乐能市场份额不断萎缩，派格宾几乎独占国内市场 0.03 1.03 2.28 4.99 5.80 10.24 11.55 7.19 9.57 7.74 6.42 5.51 4.85 5.17 3.73 1.25 4.47 3.03 0.30 02468000221H2023派格宾（亿元）派罗欣（亿元）佩乐能（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2

33、2 派格宾集采风险短期出清：派格宾集采风险短期出清：1）派格宾两次集采价格降幅有限。派格宾在2021-2022广东省276个药品的省际集采和2023年江西省干扰素省际集采中被纳入，广东省集采中180ug剂量的价格从820元/支下降至697元，江西省集采中进一步下降至667元，累计降幅仅18.7%；2）集采规模有限，以价换量可期。江西省集采和广东省集采中，派格宾集采量为49.9w支和2.2w支，对应金额为3.2亿元和0.15亿元，将助力派格宾销售额增长，其中广东省集采已于2023/1开始执行；两次集采合计对应覆盖人群1.03w人，加上派格宾截至2022年覆盖的约11w人，距离优势患者170w人还

34、有巨大差距；3）短期暂无其他集采项目出台。江西省省际集采覆盖总共29个省市，覆盖国内大部分地区，集采执行周期4年，因此我们预计到2028年派格宾不会涉及到其他大型集采项目。资料来源：广东省药品交易中心，江西省医保局，海通证券研究所 集采风险短期出清，未来若集采仍看好全人群放量（风险）集采风险短期出清，未来若集采仍看好全人群放量（风险）派格宾两次集采情况派格宾两次集采情况 集采名称集采名称 参与省份参与省份 集采产品最早公示集采产品最早公示 集采完成时间集采完成时间 规格规格 集采量集采量 支支 集采价格集采价格 元元/支支 总金额总金额 百万元百万元 开始执行时开始执行时间间 执行周期执行周期

35、 年年 干扰素省际集采 江西省牵头，29省市 2023/7/20 2023/12/15 180ug 404501 667.38 269.96 尚未执行 4 135ug 85845 535.96 46.01 90ug 9149 393.61 3.60 合计 499495-319.57 双氯芬酸等药品集采 广东省牵头，河南、山西13省 2021/9/30 2022/8/26 180ug 18252 697.41 12.73 2023/1/10 1 135ug 4085 560.15 2.29 合计 22337-15.02 11.80 1.03 170 050100150200派格宾累计覆盖人数 集

36、采新覆盖人数 优势患者人数 截至截至2022年派格宾覆盖人群及集采覆盖人群（万）年派格宾覆盖人群及集采覆盖人群（万）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 作为唯一一款国产长效干扰素作为唯一一款国产长效干扰素，特宝生物积极参与各项公益事业特宝生物积极参与各项公益事业、国家项目和国家项目和IIT学术研究学术研究，作为独家供应商捐赠派格宾用于探索乙肝治疗作为独家供应商捐赠派格宾用于探索乙肝治疗理念发展理念发展：1）推动NA+长效干扰素临床治愈理念的早年大型确证性临床由特宝生物支持国内顶级肝病专家开展，如ICURE研究，Anchor研究等；2）公司支持珠峰

37、、绿洲、未名、萌芽等多个由中国肝炎基金会，民政部下属中肝联牵头，上百家三甲医院发起的真实世界研究项目，为这些项目提供资金或捐赠派格宾作为实验用药，公司在珠峰项目捐赠25w支派格宾。未来，上述临床研究有望指导并支持派格宾未来拓宽更多的适应症；3）公司大力支持国家事业，2017年参与“艾滋病和病毒性肝炎等重大传染病防治”国家科技重大专项，派格宾为研究用药。资料来源：公司官网，中国肝炎基金会，雨露肝霖、国际肝病、肝胆相照平台公众号，海通证券研究所 借力大型国家项目，派格宾有效性不断被认可（空间）借力大型国家项目，派格宾有效性不断被认可（空间）特宝助力未来扩张空间极大（右侧为潜在患者空间）特宝助力未来

38、扩张空间极大（右侧为潜在患者空间）特宝助力科研研究开展特宝助力科研研究开展 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 我们预计派格宾在现有目标患者人群的潜在空间可超我们预计派格宾在现有目标患者人群的潜在空间可超45亿元：亿元：根据全球性NGO CDAF旗下的乙肝流行病学数据Polaris以及庄辉院士的流行病测算显示：我国当前乙肝携带者8600w，其中CHB患者3232w，免疫耐受期患者1584w，非活动期患者3784w；我国CHB接受治疗患者占比约17%，约550w人；根据特宝招股书口径经治患者约300-400w人，这里我们取300-500w患者的口径

39、；根据多项国内研究显示，我国优势患者占比约30-50%，特宝招股书口径同样为30-50%，推算出我国优势患者为90-250w人，取中位170w；我们预计派格宾2016-2023年累积销售额约48-50亿元，派格宾单价为820-899（取860元/支），用法为每周一次48周完整治疗周期，则年治疗费用为4.2万元，计算得派格宾目前已覆盖患者约为12w。由于派格宾2016年后上市，二线治疗的概念2015年首次进入指南，我们这里假设派格宾覆盖患者全部为二线患者；派罗欣和佩乐能分别于2003和2004年上市，价格为1055-1256/支，早期覆盖患者基本为一线丙肝患者。由于2016年佩乐能停产，2019

40、年后派罗欣销售额快速下滑，2022退出，因此我们估计这两款长效干扰素用于乙肝优势患者治疗的人数不超过4w人；以优势患者人群支付能力为关键假设，20-60%支付能力对应35-102w患者，有1-8倍空间；以25%支付能力假设，派格宾在现有目标患者人群的潜在空间接近43亿销售额；根据各项目学术会议披露，NA耐药（LLV）、儿童CHB、非活动期和不确定分期患者约100、200、3800、1900w人，未来派格宾潜在患者的拓展有巨大潜力。资料来源：公司招股说明书，中国肝炎基金会，雨露肝霖、国际肝病、肝胆相照平台公众号，海通证券研究所 乙肝治疗巨大蓝海，派格宾峰值销售预计超乙肝治疗巨大蓝海，派格宾峰值销

41、售预计超45亿元（空间）亿元（空间）24-26复合增速复合增速 2026累计覆盖人数累计覆盖人数 万人万人 对应支付意愿比例对应支付意愿比例 对应收入对应收入 亿元亿元 4.5%31.16 18%20.92 14.0%34.33 20%27.16 23.5%37.91 22%34.53 33.0%41.91 25%43.13 42.5%46.37 27%53.05 61.5%56.75 33%77.23 2023E 2024E 2025E 2026E 当年覆盖人数/万 4.37 6.33 9.18 13.31 yoy 54%45%45%45%累计覆盖人数累计覆盖人数/万万 15.27 21.6

42、0 30.77 44.08 年治疗费用/万元 4.10 3.90 3.70 3.52 当年收入当年收入 亿元亿元 17.90 24.65 33.96 46.78 yoy 54%38%38%38%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 一一、公司概况公司概况 二、派格宾二、派格宾-广阔乙肝治疗蓝海，干扰素前景可期广阔乙肝治疗蓝海，干扰素前景可期 三、其他产品三、其他产品-重点关注长效生长激素、长效重点关注长效生长激素、长效EPO等其他长效重组蛋白产品等其他长效重组蛋白产品 已上市产品趋于成熟 其他在研产品即将进入放量周期 四、盈利预测四、盈利预测

43、五、风险提示五、风险提示 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 97 97 118 118 127 127 192 192 171 171 190 190 191 191 160 160 67 67 72 72 84 84 119 119 114 114 110 110 99 99 87 87 41 41 46 46 48 48 52 52 45 45 53 53 66 66 46 46 05003003504002000222023特尔津（百万元）特尔康（百万元）特尔立（百万元）早

44、期上市产品趋于成熟，销售额基本保持稳定早期上市产品趋于成熟，销售额基本保持稳定 26 公司于公司于1997-2005陆续上市特尔津陆续上市特尔津、特尔康特尔康、特尔立三款重组蛋白药物特尔立三款重组蛋白药物，2019年来年来，三款药物销售额趋于稳定：三款药物销售额趋于稳定：特尔立：国内首个GM-CSF药物，主要用于肿瘤放化疗引起的白细胞减少症，国家级重点火炬计划项目成果，2023年销售额为0.46亿元；特尔康：人白介素11，2005年上市，用于治疗肿瘤化疗后的血小板减少，2023年销售额为0.87亿元；特尔津：人粒细胞刺激因子（G-CSF），用于治疗肿瘤化疗后的中性粒细胞减少，2023年销售额为

45、1.60亿元；资料来源：公司年报，公司官网，海通证券研究所 公司早期上市产品情况公司早期上市产品情况 药物名称药物名称 MOA 获批适应症获批适应症 获批时间获批时间 特尔立 rhGM-CSF 白细胞减少、骨质增生综合征、中性粒细胞减少 1997 特尔津 rhG-CSF 中性粒细胞减少 1999 特尔康 IL11 血小板减少症 2005 2016-2023公司早期上市产品销售情况公司早期上市产品销售情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 长效长效G-CSF开辟升白药新需求开辟升白药新需求。粒细胞刺激因子CSF能够促进中性粒细胞增殖，用于提高肿瘤

46、放化疗后白细胞和中性粒细胞的数量。长效G-CSF对比短效药物预防中性粒细胞减少能力更强，且由于半衰期长，给药间隔久，更为便捷。长效升白药自2011年上市以来快速增长，2022年销售额接近54亿元，短效接近23亿元，长效占比71%，对标海外长效CSF占比达80%。长效升白药竞争激烈长效升白药竞争激烈，珮珮金半衰期长金半衰期长，给药剂量低给药剂量低。我国目前共有7款长效干扰素获批上市，一款NDA中，最先上市的齐鲁、石药和恒瑞占据几乎全部市场份额。特宝生物旗下珮金于2023年6月获批，并于同年进入医保。珮金分子量最大40KD，半衰期长，给药剂量最小，为其他长效升白药的1/3。公司与复星医药签订协议，

47、独家授权复星医药代理珮金的销售工作，获得3000万元的首付款和不低于4300万的里程碑。资料来源：公司年报，insight数据库，公司招股书，米内网，海通证券研究所 长效升白药：市场竞争激烈，公司上市全新结构产品长效升白药：市场竞争激烈，公司上市全新结构产品 米内网米内网2013-2022长效长效G-CSF药物销售情况药物销售情况 G-CSF药物竞争格局药物竞争格局 药物名称药物名称 所属公司所属公司 临床阶段临床阶段 津优力 石药百克 2011/10/21上市 培非格司亭 齐鲁制药 2015/8/18上市 硫培非格司亭 恒瑞医药 2018/5/8上市 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子类似药 重

48、庆富进 2021/4/30上市 艾贝格司亭 亿一生物/正大天晴 2023/5/6上市 拓培非格司亭 特宝生物/复星医药 2023/6/30上市 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子类似药 双鹭药业 2023/9/19上市 培非格司亭类似药 九源基因 2023/5/9申请上市 培非格司亭类似药 科兴制药 I期 2320 2094 2186 2120 2343 2501 2400 2138 2231 2276 12 24 54 207 930 1871 3289 4533 5732 5355 02000400060008000002020

49、212022短效G-CSF（百万元）长效G-CSF（百万元）98 482 1044 1483 1681 1999 1750 12 24 54 109 447 820 1501 1869 2131 2120 7 305 983 1599 1435 020004000600080002000022齐鲁制药（百万元）石药集团（百万元）恒瑞医药（百万元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 我国生长激素市场空间大我国生长激素市场空间大，长效占比迅速提升长效占比迅速提升。根据沙利文数据，我国生

50、长激素市场2022年接近170亿，短效生长激素占据主要市场份额。长效生长激素上市以来，凭借更接近人体生长激素的分泌模式从而产生的更优疗效，以及更好的便利性，市占率快速提升，根据米内网数据，1H23市占率已达16.2%。根据沙利文预测，我国长效生长激素市场峰值销售有望达100亿元。目前我国仅有金赛药业的长效生长激素在售目前我国仅有金赛药业的长效生长激素在售，公司怡培生长激素于公司怡培生长激素于2024/1/11申请上市申请上市，有望成为我国第二款上市的长效生长激素有望成为我国第二款上市的长效生长激素。资料来源：公司年报，insight数据库，公司官网，海通证券研究所 长效生长激素：长效剂型迭代进

51、行时，公司产品有望国内第二家上市长效生长激素：长效剂型迭代进行时，公司产品有望国内第二家上市 我国我国2013-2023样本医院生长激素产品情况样本医院生长激素产品情况 2016-2022派格宾早期上市产品销售情况派格宾早期上市产品销售情况 修饰策略修饰策略 药品名称药品名称 所属公司所属公司 临床阶段临床阶段 PEG化 聚乙二醇化重组人生长激素 长春高新 2014/1/6上市 PEG化 怡培生长激素 特宝生物 2024/1/11申请上市 暂时连接 隆培生长素 维昇药业 2024/3/8申请上市 Fc融合蛋白 TJ101 天境生物 III期已完成 蛋白亲和标记物突变 somapacitan 诺

52、和诺德 III期已完成 PEG化 聚乙二醇重组人生长激素 安科生物 III期 HAS重组 HSA-rhGH 优诺金 II期 Fc融合蛋白 F-899 亿帆生物 I期 PEG化 QHRD211 千红制药 I期-AK2017 安科生物 II期 750 759 872 1182 1704 2543 3531 3609 4022 4067 1941 91 125 144 174 227 260 296 281 411 438 206 58 71 108 137 212 179 209 141 157 132 41 2 162 269 436 575 395 431 572 430 0100020003

53、0004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金赛药业 安科生物 联合塞尔 金赛药业长效 0%10%11%13%12%9%8%11%16%0%5%10%15%20%02000400060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023短效生长激素（百万元，左轴）长效生长激素（百万元，左轴）我国我国2013-2023样本医院生长激素按厂商划分（百万元）样本医院生长激素按厂商划分（百万元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后

54、的信息披露和法律声明 29 长效长效EPO有望进行对短效产品的替代有望进行对短效产品的替代。促红素EPO是一种促进红细胞生成的激素，用于治疗肾功能障碍导致的贫血。根据米内网数据，我国EPO市场2019年来接近22亿元，其中短效干扰素市占率接近99%，长效促红素仅安进达依泊汀一家。长效促红素由于其给药的便利性和优秀的疗效，在海外上市以来就快速替代短效产品，海外长效促红素峰值市占率接近60-70%。随着达依泊汀 2023年进入医保，以及未来多款国产长效EPO上市，我们认为长效EPO市场会快速扩大。根据中报披露情况，公司长效EPO目前已完成临床II期，准备开展临床III期研究，目前国内进度仅次于三生

55、制药和步长制药。资料来源：米内网，insight数据库，公司官网，海通证券研究所 长效长效EPO：未开拓的蓝海市场，特宝进度前三：未开拓的蓝海市场，特宝进度前三 米内网米内网2013-2022我国我国EPO市场情况市场情况 长效长效EPO在研药物情况在研药物情况 739 855 906 950 863 887 724 897 949 943 31 56 84 94 128 173 198 222 231 255 39 49 64 72 95 137 154 168 195 211 82 91 90 93 119 139 171 191 162 145 0500020132

56、0002020212022三生制药 科兴生物 地奥九泓制药 华北制药 药物名称药物名称 所属公司所属公司 临床阶段临床阶段 达依泊汀 安进 2020/6/17上市 SSS06 三生制药 III期已完成 重组人促红细胞生成素-Fc融合蛋白 美烨生物/步长制药 III期已完成 YPEG-rhEPO 特宝生物特宝生物 II期已完成期已完成 GX-E2 复星医药 II期 RD001 三生制药 II期 重组人促红素-Fc融合蛋白 宝丽健生物 II期 CJ40001 华北制药 I期 1468 1671 1770 1837 1866 1985 1911 2228

57、2275 2234 3 14%6%4%2%6%-4%17%2%-2%-5%0%5%10%15%20%0500025002000022EPO（百万元，左轴）长效EPO（百万元，左轴）yoy（右轴）米内网米内网2013-2022我国我国EPO产品按公司划分（百万元）产品按公司划分（百万元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 一、公司概况一、公司概况 二、派格宾二、派格宾-广阔乙肝治疗蓝海，干扰素前景可期广阔乙肝治疗蓝海，干扰素前景可期 三、其他产品三、其他产品

58、-重点关注长效生长激素、长效重点关注长效生长激素、长效EPO等其他长效重组蛋白产品等其他长效重组蛋白产品 四、盈利预测四、盈利预测 五、风险提示五、风险提示 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测：收入分项盈利预测：收入分项 资料来源：wind，公司年报（2022-2023），海通证券研究所，备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 我们预计公司2024-2026 收入达28/39/53亿元，yoy+33%/38%/37%；派格宾：2024-2026年受益于长效干扰素在NA经治二线CHB的低渗透率，以及政策支持的基层渗透的加速，给予+38%/

59、38%/38%的增速；血液肿瘤线：给予特尔立、特尔津、特尔康3%的稳定行业增速；长效CSF：受益于公司给药的便利性和复星优秀的销售额能力，给予2024-2026 0.2/0.36/0.54亿元的收入；长效生长激素：受益于良好的竞争格局以及行业的快速发展，给予2025-2026 1/2亿元的收入；长效EPO：受益于行业的快速发展，给予2026 0.2亿元的收入。2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总表总表 营业收入（百万元）1132.23 1526.90 2100.32 2799.64 3863.72 5306.73 增速（%）42.61%34.86%37.55%3

60、3.30%38.01%37.35%营业成本（百万元）125.13 167.91 146.09 190.65 248.81 342.18 毛利率（%）88.95%89.00%93.04%93.19%93.56%93.55%感染线感染线 派格宾（百万元）770.15 1160.53 1789.71 2469.80 3408.32 4703.49 增速（%）68.00%50.69%54.21%38.00%38.00%38.00%毛利率（%）89.61%89.49%95.52%95.00%95.00%95.00%血液肿瘤线血液肿瘤线 营业收入（百万元）352.58 356.37 292.81 301.

61、59 310.64 319.96 增速（%）6.53%1.07%-17.84%3.00%3.00%3.00%毛利率（%）87.88%87.25%80.98%81.49%84.19%85.89%其他业务其他业务 收入（百万元）9.50 10.00 7.74 8.13 8.53 8.96 增速（%）109.25%5.26%30.00%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）75.23%95.00%98.00%98.00%98.00%98.00%G-CSF 收入（百万元）10.06 20.12 36.22 54.32 增速（%）100.00%80.00%50.00%毛利率（%）89.00%90.0

62、0%90.10%90.20%生长激素生长激素 收入（百万元）100.00 200.00 增速（%）100.00%毛利率（%）89.00%90.00%EPO 收入（百万元）20.00 增速（%）毛利率（%）89.00%2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1527 2100 2800 3864 5307(+/-)YoY(%)34.9%37.6%33.3%38.0%37.3%净利润（百万元）287 555 751 1051 1438(+/-)YoY(%)58.4%93.5%35.3%39.8%36.8%全面摊薄EPS（元）0.71 1.37 1.85 2.58

63、3.53 毛利率（%）88.9%93.3%93.2%93.6%93.6%净资产收益率（%）20.4%29.6%28.6%28.6%28.1%31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利预测盈利预测 资料来源：wind，公司年报（2023），海通证券研究所预测；备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为06月25日；（2）以上各表均为简表 我们预计公司2024-2026 归母净利润达7.51/10.51/14.38亿元，yoy+35%/40%/37%;毛利率：我们预测毛利率保持93-94%的水平；费用率：收入继续扩大带来摊薄效应，预计销售费用率2024

64、-2026 进一步降至39%/38%/37%；研发&管理费用率保持稳定；利润表利润表（百万元百万元）2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 2100 2800 3864 5307 营业成本 140 191 249 342 毛利率%93.3%93.2%93.6%93.6%营业税金及附加 11 15 21 28 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%营业费用 849 1092 1468 1963 营业费用率%40.4%39.0%38.0%37.0%管理费用 210 294 426 611 管理费用率%10.0%10.5%11.0%11.5%EBIT 682 880

65、 1225 1670 财务费用-5 -4 -12-22 财务费用率%-0.2%-0.1%-0.3%-0.4%资产减值损失-13 0 0 0 投资收益 4 5 7 9 营业利润营业利润 681 924 1276 1732 营业外收支 41 41 41 41 利润总额利润总额 641 884 1236 1691 EBITDA 751 1051 1438 1707 所得税 85 133 185 254 有效所得税率%13.3%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司所有者净归属母公司所有者净利润利润 555 751 1051 1438 资产负债表（百万元）资产负债表（百

66、万元）2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 413 1169 2152 3464 应收账款及应收票据 441 471 650 893 存货 187 190 259 351 其它流动资产 299 319 338 369 流动资产合计 1340 2149 3400 5077 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 299 310 320 327 在建工程 184 165 149 134 无形资产 192 168 145 121 非流动资产合计 1016 986 955 924 资产总计资产总计 2356 3135 4355 6001 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款

67、41 88 118 161 预收账款 0 0 0 0 其它流动负债 363 344 484 649 流动负债合计 404 432 601 810 长期借款 0 0 0 0 其它长期负债 76 76 76 76 非流动负债合计 76 76 76 76 负债总计负债总计 480 508 677 886 实收资本 407 407 407 407 归属于母公司所有者权益 1876 2627 3678 5115 少数股东权益 0 0 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 2356 3135 4355 6001 现金流量表现金流量表 （百万元）（百万元）2023 2024E 2025E 202

68、6E 净利润 555 751 1051 1438 少数股东损益 0 0 0 0 非现金支出 81 37 37 37 非经营收益-15 35 34 31 营运资金变动-110-25-98-157 经营活动现金流经营活动现金流 512 799 1024 1349 资产-288-47-47-47 投资-17 0 0 0 其他 0 5 7 9 投资活动现金流投资活动现金流-306-42-40-38 债权募资 0 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 其他-93 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-93 0 0 0 现金净流量现金净流量 112 756 983 1311 32 请务必阅读正文之后的

69、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33 我们预计2024-2026年特宝生物EPS复合增速37%。根据可比公司PEG估值法（利用可比公司PE 2024除对应公司2023A-2025E的EPS复合增速得出对应PEG），我们给予特宝生物2024年11.3X PEG，对应37-48X PE，对应股价每股68.62-89.20元，给予“优于大市”评级。资料来源：wind，数据截至2024/6/25 估值估值 收盘价（元）PEG2024062520232024E2025E20232024E2025E2024E300573.SZ 兴齐眼药167.951.934.086.1394.6

70、341.2127.400.73688578.SH艾力斯62.821.432.212.8729.1028.4021.910.77300357.SZ 我武生物19.900.590.740.9148.9526.8921.801.34300558.SZ 贝达药业33.000.831.001.3261.9933.1325.060.92平均32.4124.040.94股票代码公司名称EPS（元）PE（X）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 一、公司概况一、公司概况 二、派格宾二、派格宾-广阔乙肝治疗蓝海，干扰素前景可期广阔乙肝治疗蓝海，干扰素前景可期 三

71、、其他产品三、其他产品-重点关注长效生长激素、长效重点关注长效生长激素、长效EPO等其他长效重组蛋白产品等其他长效重组蛋白产品 四、盈利预测四、盈利预测 五、风险提示五、风险提示 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示风险提示 35 主营产品销售不及预期的风险主营产品销售不及预期的风险；药品未能中标及中标价格下降风险；药品未能中标及中标价格下降风险；技术升级迭代与市场竞争风险；技术升级迭代与市场竞争风险；新产品获批不及预期的风险。新产品获批不及预期的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声

72、明和研究团队分析师声明和研究团队 36 分析师声明分析师声明 余文心、郑琴、彭娉余文心、郑琴、彭娉 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。海通医药研究团队：海通医药研究团队：医药行业首席分析师医药行业首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 电话电话：(0755)82780398 Email： 联系人：联系人：廖博

73、闻廖博闻 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850124030027 电电 话：话：(021)23187268 Email： 医药行业联席首席分析师医药行业联席首席分析师 郑琴郑琴 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513080005 电话电话：(021)23219808 Email： 医药行业分析师医药行业分析师 彭娉彭娉 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850511020001 电话电话：(010)68067998 Email： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 37 投资评级说明投资评级

74、说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财

75、务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证

76、监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。