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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 康方生物康方生物(9926 HK)港股通港股通 决胜肺癌，决胜肺癌，依沃西单抗依沃西单抗带来新曙光带来新曙光 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):60.54 2024 年 6 月 26 日中国香港 生物医药生物医药 依沃西单抗依沃西单抗获得获得两大临床阳性结果，维持公司“买入”评级两大临床阳性结果，维持公司“买入”评级 近日，公司连续披露两项 PD-1/VEGFR 双抗依沃西单抗的 III 期临床结果，在 PD-L1 TPS 1%的 NSCL

2、C 患者中头对头击败帕博利珠单抗（全球首个在 III 期临床单药头对头胜出的 PD-1 抗体）、和在 EGFR-TKI 耐药 NSCLC患者中取得 PFS 7.1 vs 4.8 月的显著获益。依沃西单抗于 5 月 24 日在国内获批上市，我们预计其国内峰值销售额 71 亿元。我们预计 2024/2025/2026年公司营收为 25.72/42.20/62.93 亿元，归母净利润为(3.60)/3.77/10.30 亿元，对应 EPS(0.42)/0.43/1.19 元。采用 DCF 方法，我们给予公司目标市值 487亿元（基于 9.3%的WACC和 3.0%的永续增长率），对应目标价 60.5

3、4港币，维持“买入”评级。HARMONi-2：超越帕博利珠单抗，：超越帕博利珠单抗，依沃西单抗一鸣惊人依沃西单抗一鸣惊人 依沃西单抗在 HARMONi-2 研究的中期分析中头对头击败当前肺癌免疫治疗“王者”帕博利珠单抗的阳性结果证实了其临床价值：1）KEYNOTE-042研究的成功主要依靠 TPS 50%患者的驱动，而依沃西单抗在 TPS 149%人群中已展现了显著的 PFS 获益；3）KEYNOTE-042 研究中，试验组和对照组的 PFS 曲线存在交叉，显示治疗前期的获益不足，并直接导致 TPS 1%患者的 PFS 不显著（HR=1.07），依沃西单抗的 PFS 优势显示了其带给患者的早期

4、获益。此外，作为 PD-1/PD-L1 单抗的升级版本，我们看好依沃西单抗未来与 ADC 联用、进一步扩展适应症的机会。HARMONi-A：里程碑进展，商业化起步里程碑进展，商业化起步 在免疫疗法屡次受挫的 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 领域，依沃西单抗通过HARMONi-A 研究的阳性结果显示了重大临床意义：1）PFS 显著优于对照组（7.1 vs 4.8 月，HR=0.46）；数据成熟度到达 52%时，试验组的 OS 呈现获益趋势（17.1 vs 14.5 月，HR=0.80），较以往 IO 方案均有优势；2）86.3%的患者既往接受了三代 EGFR-TKI 的治疗，符合临床实践；3

5、）安全可控，或带来较强患者依从性。该适应症于 24 年 5 月在国内获批上市，有望快速占领蓝海市场，海外同适应症研究则有望在 2H24 完成患者入组。公司向大药企持续转型，后续催化加速推进公司向大药企持续转型，后续催化加速推进 依沃西单抗的临床成功和获批叠加 22/23 年卡度尼利单抗的快速放量有望加速公司向能够自我造血的大药企持续进化，而 2H24 的一系列催化剂有望成为这一转化的新动力，包括：1）伊努西单抗和依若奇单抗均有望在年内获批；2）古莫奇单抗有望递交 NDA；3）预计多个 III 期临床完成患者入组。风险提示：临床试验进度及存在不确定性；产品商业化风险；海外临床试验存在失败的风险。

6、研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 袁中平袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 联系人 李航李航 SAC No.S0570122090180 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)60.54 收盘价(港币 截至 6 月 25 日)38.25 市值(港币百万)33,119 6 个月平均日成交额(港币百万)300.50 52 周价格范围(港币)26.45-60.00 BVPS(人民币)5.58

7、股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)837.66 4,526 2,572 4,220 6,293+/-%271.26 440.35(43.18)64.10 49.11 归属母公司净利润(人民币百万)(1,168)2,028(359.84)376.55 1,030+/-%8.69(273.60)(117.74)(204.64)173.55 EPS(人民币，最新摊薄)(1.35)2.34(0.42)0.43 1.19 ROE(%)(40.09)57.40(8.1

8、3)8.33 19.72 PE(倍)NA 14.34 NA 81.72 29.87 PB(倍)11.42 6.44 7.10 6.53 5.36 EV EBITDA(倍)(22.70)15.91(116.92)64.33 24.82 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(4)143249Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)康方生物恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 康方生物康方生物(9926 HK)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 依沃西单抗：两大临床引发 NSCLC 治疗变革.3 公司步入 2.0 时代，预计 2H24 多个

9、催化剂兑现.3 维持“买入”评级，给予目标价 60.54 港币.4 KEYNOTE 系列研究：系列研究：PD-1 抗体称霸肺癌治疗的基石抗体称霸肺癌治疗的基石.5 KEYNOTE-024：首次改写 NSCLC 治疗格局.5 KEYNOTE-042：IO 单药适用人群扩展.6 KEYNOTE-189：联合方案，人群扩张.6 KEYNOTE-407：填补鳞癌空白.7 国产 PD-1 单抗梯队：参照 KEYNOTE 系列研究实现商业化.8 依沃西单抗：从头对头优效走向全球潜在重磅依沃西单抗：从头对头优效走向全球潜在重磅.9 切入无人区，验证 NSCLC 全球 BIC 潜力.9 HARMONi-2（A

10、K112-303）：一鸣惊人，全球 BIC 起步.9 HARMONi-A（AK112-301）：冲击难治后线，初战告捷.10 攀登不辍，未来看好 ADC 联用方案.12 IO 联合 ADC 或成为驱动基因阴性 NSCLC 一线治疗主流方案.12 依沃西单抗有望主导 IO 端的升级换代.13 超级重磅潜力进入兑现轨道.13 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 商业化加速，预计 2025 年实现盈利.15 目标价 60.54 港币，维持“买入”评级.16 显著超越指数，近期受 HARMONi-A 研究影响而波动.16 自由现金流：2026 年有望转正.16 基于 DCF 的目标价：60.54 港币

11、.17 风险提示.17 8XaVeUbZeZaVbZcWaQbP9PoMrRmOmQiNnNoQiNpNtMaQqQxOxNqMnNNZmMtN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 康方生物康方生物(9926 HK)投资要点投资要点 依沃西单抗依沃西单抗：两大临床两大临床引发引发 NSCLC 治疗变革治疗变革 NSCLC 是目前肿瘤免疫药物的必争之地，帕博利珠单抗凭借 KEYNOTE 系列研究奠定了NSCLC 一线治疗领域的领先和“药王”地位。在近期的两个 III 期临床结果披露后，依沃西单抗已经全面展现了肺癌领域的 BIC 潜力：1）在 HARMONi-2 研究中

12、在 PD-L1 TPS 1%的驱动基因阴性患者中头对头击败帕博利珠单抗；2）在HARMONi-A研究中针对EGFR-TKI耐药的患者获得了显著的 PFS 优势、OS 获益的趋势和良好的安全性，综合收益较基于EGFR/c-MET双抗或PD-1/PD-L1单抗的方案更有竞争力。依沃西单抗于5月24日获NMPA批准上市，我们将其国内峰值销售额自 66 亿上调至 71 亿元，并关注其未来与 ADC 药物联用的机会。图表图表1：依沃西单抗：依沃西单抗：NSCLC 领域国内重点临床布局领域国内重点临床布局 注：百分比为国内患者占比 资料来源：公司公告，医药魔方，华泰研究 另一方面，本次两个临床研究的成功强

13、化了依沃西单抗海外临床的信心。目前公司的合作伙伴 Summit Therapeutics 在海外推进 HARMONi（HARMONi-A 的海外部分）和HARMONi-3 两个 III 期临床研究，基于前者有望在下半年完成临床入组。公司步入公司步入 2.0 时代时代，预计，预计 2H24 多个催化剂兑现多个催化剂兑现 公司正从 biopharma 向能自我造血的药企进化：1）卡度尼利单抗销售额的快速提升已经证实了公司强大的商业化能力；2）随着依沃西单抗的获批和伊努西单抗、依若奇单抗等的潜在获批，公司商业化产品线数量和质量有望进一步提升，有望驱动产品营收自 2024 年持续增长。我们预计公司在

14、2025 年实现盈利。图表图表2：康方生物：核心品种康方生物：核心品种风险调整风险调整销售预测销售预测 图表图表3：康方生物：营收和净亏损康方生物：营收和净亏损/净利润净利润 资料来源：公司公告。华泰研究预测 资料来源：公司公告。华泰研究预测 PD-L1 TPS 50%PD-L1 TPS 149%PD-L1 TPS 1%EGFR阳性阳性其他驱动基因阳性其他驱动基因阳性非小细胞肺癌非小细胞肺癌45%5%12%14%24%一一线线方方案案二二线线方方案案HARMONi-A 联合含铂化疗 vs含铂化疗 ORR：50.6%vs35.4%；PFS：7.1 vs 4.8 月，HR=0.46HARMONi-

15、2 单药 vs 帕博利珠单抗 在TPS 149%和 50%患者中均有PFS显著优势HARMONi-3 联合含铂化疗 vs 帕博利珠单抗联合含铂化疗AK112-306 联合含铂化疗 vs 替雷利珠单抗联合含铂化疗仅鳞癌仅鳞癌01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020232024E2025E2026E卡度尼利单抗依沃西单抗其他肿瘤药非肿瘤(百万元)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020224E2025E2026E营收归母净利润(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

16、，请务必一起阅读。4 康方生物康方生物(9926 HK)下半年公司有望迎来多个重磅催化：1）HARMONi-2 研究的数据有望在 WCLC 披露结果；2）PCSK9 单抗伊努西单抗和 IL-12/23 单抗依若奇单抗均有望在年内获批；3）IL-17 单抗古莫奇单抗有望递交 NDA；4）预计 AK112-306 研究和卡度尼利单抗的肝癌辅助治疗 III 期临床完成临床入组。图表图表4：康方生物：康方生物：重点重点临床临床管线管线 产品产品 MoA 方案方案 适应症适应症 地区地区 状态状态 卡度尼利单抗 PD-1/CTLA-4 双抗 单药 宫颈癌，2L+中国 获批上市 +化疗 贝伐珠单抗 宫颈癌

17、，1L 中国 上市申请 +化疗 胃癌/GEJ 癌，1L 中国 上市申请 +化疗 PD-L1 阴性 NSCLC，1 线 中国 III 期 单药 肝细胞癌，辅助 中国 III 期 +同步放化疗 局部晚期宫颈癌，1 线 中国 III 期 依沃西单抗 PD-1/VEGF 双抗+化疗 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 中国/海外 中国获批上市 单药 PD-L1 TPS 1%NSCLC，1 线 中国 III 期 +化疗 鳞状 NSCLC，1 线 中国 III 期 +化疗 鳞状 NSCLC，1 线 中国/海外 III 期 莱法利单抗 CD47 单抗+依沃西单抗+化疗 三阴乳腺癌 中国 II 期 +卡度尼利

18、单抗+化疗 胃癌，新辅助 中国 II 期 +阿扎胞苷 较高危骨髓增生异常综合征，1 线 中国/美国 II 期 +阿扎胞苷+维奈克拉 急性髓系白血病，1 线 中国 Ib/II 期 普络西单抗 VEGFR2 单抗+卡度尼利单抗+化疗 PD-1/PD-L1 抗体经治胃癌 中国 III 期 佐斯利单抗 CD73 单抗+依沃西单抗 化疗 pMMR/MSS 结直肠癌 中国 I/II 期 +依沃西单抗 化疗 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 中国 I/II 期 AK127 TIGIT 单抗+依沃西单抗 实体瘤 中国 I/II 期 +卡度尼利单抗 实体瘤 中国 I 期 AK129 PD-1/LAG-3 双抗

19、 单药 晚期恶性肿瘤 中国 I 期 AK130 TGFBR2/TIGIT 双抗 单药 晚期恶性肿瘤 中国 I 期 AK131 PD-1/CD73 双抗 单药 晚期实体瘤 中国 I 期 AK132 Claudin18.2/CD47 双抗 单药 晚期实体瘤 中国 I 期 伊努西单抗 PCSK9 单抗+他汀类/依折麦布 高胆固醇血症 中国 上市申请 +他汀类/依折麦布 杂合子家族性高胆固醇血症 中国 上市申请 依若奇单抗 IL-12/23 单抗 单药 斑块状银屑病 中国 上市申请 古莫奇单抗 IL-17A 单抗 单药 斑块状银屑病 中国 III 期 强直性脊柱炎 中国 III 期 曼多奇单抗 IL-

20、4R 单抗 单药 特应性皮炎 中国 III 期 资料来源：公司公告，医药魔方，华泰研究 维持维持“买入”“买入”评级，评级，给予目标价给予目标价 60.54 港币港币 公司2021/2022/2023年营收2.26/8.38/45.26亿元，归母净利润(10.75)/(11.68)/20.28亿元，2023 年营收和利润的大幅上涨主要源于来自 Summit Therapeutics 的依沃西单抗授权许可首付款。考虑到公司商业化的进展、依沃西单抗在头对头研究中的阳性结果和当前 PD-1 单抗领域的竞争格局，我们预计 2024/2025/2026 年公司营收为 25.72/42.20/62.93

21、亿元，归母净利润为(3.60)/3.77/10.30 亿元，有望在 2025 年实现盈利。采用 DCF 方法，我们给予公司目标市值 487 亿元（基于 9.3%的 WACC 和 3.0%的永续增长率），对应目标价 60.54港币，维持“买入”评级。与市场观点不同，我们认为公司的长期成长有非常明确的路径：1）公司已经验证了在国内市场的强执行力，如卡度尼利单抗上市第二年在无医保支付的情况下销售额破 10 亿元及HARMONi-2 和 HARMONi-A 两个研究的快速推进，在竞争较为激烈的国内市场能够更好地把握先发优势；2）ADC 药物在 NSCLC 领域同样进展显著，但其主要针对当前主流的化免方

22、案的化疗端进行升级；依沃西单抗在验证了作为 BIC IO 药物的潜力后，有望持续优化化免方案的免疫端，其与 ADC 药物并非竞争关系，而更类似合作关系；我们已在后文列举了部分 PD-1/PD-L1 单抗和 ADC 联用方案治疗肺癌的进展，预计未来依沃西单抗亦将成为联合治疗的选择之一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 康方生物康方生物(9926 HK)KEYNOTE 系列研究：系列研究：PD-1 抗体抗体称霸肺癌治疗的基石称霸肺癌治疗的基石 2023 年，帕博利珠单抗以 250.1 亿美元的销售额登顶全球“药王”，核心因素之一是其在肺癌领域的绝对领先地位。根据Eva

23、luate Pharma的数据，2020年帕博利珠单抗（Keytruda）全球收入 143.80 亿美元，其中 53%来自 NSCLC 适应症。图表图表5：Keytruda：2020 年年全球全球销售按瘤种拆分销售按瘤种拆分 资料来源：Evaluate Pharma，华泰研究 帕博利珠单抗在肺癌领域的优势来自于其为患者带来的长期生存、去化疗等获益，并通过了高标准（如 PFS/OS 双终点）、长期随访结果带来的高级别循证医学证据的验证，其中最具代表性的便是默沙东开启的肺癌一线治疗的 KEYNOTE 系列临床研究。从该系列研究，我们可以看到 IO 在肺癌领域适应症不断拓展优化的过程。KEYNOTE

24、-024：首次：首次改写改写 NSCLC 治疗格局治疗格局 KEYNOTE-024 研究是一项在 PD-L1 TPS 50%、无 EGFR 和 ALK 驱动基因突变晚期NSCLC 患者中对照帕博利珠单抗单药和含铂化疗的 III 期临床研究。305 名患者按 1:1 分组后，其中化疗组患者疾病进展后可交叉至帕博利珠单抗组。临床结果显示了帕博利珠单抗较化疗的显著患者获益：1）ORR（46.1%vs 31.1%）和 PFS（7.7 vs 5.5 月）均显著优于化疗组，7 名试验组患者获得完全缓解（对照组为零）；2）经长期随访，试验组取得了 26.3 vs 13.4 月的 OS 优势（HR=0.62）

25、，5 年 OS 率较化疗组提升近一倍（31.9%vs 16.3%）；3）帕博利珠单抗安全性良好，TRAE（76.7%vs 90.0%）和 3 级及以上 TRAE（31.2%vs 53.3%）发生率明显低于化疗组。图表图表6：KEYNOTE-024 研究：生存期获益（研究：生存期获益（5 年随访）年随访）资料来源：J Clin Oncol 2021,39:2339-2349，华泰研究 非小细胞肺癌非小细胞肺癌 53%黑色素瘤 15%头颈癌 8%膀胱癌 6%胃肠道腺癌 5%肾细胞癌 4%子宫内膜癌 2%小细胞肺癌 2%结直肠癌 2%其他 3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅

26、读。6 康方生物康方生物(9926 HK)KEYNOTE-024 研究的意义在于：1）其首次以高标准的临床数据，证实了 IO 治疗在肺癌领域能够实现 OS 获益；2）在适当的肺癌患者人群中首次实现“无化疗”方案，带来更优的患者生存质量。KEYNOTE-042：IO 单药适用人群扩展单药适用人群扩展 KEYNOTE-042 研究扩大了研究样本，将 PD-L1 TPS 1%的 EGFR 和 ALK 驱动基因阴性患者纳入临床，对比帕博利珠单抗单药和含铂化疗。1,274 名患者按 1:1 分配至帕博利珠单抗和研究者选择的化疗方案组。5 年的跟踪证实了帕博利珠单抗单药治疗在 TPS 1%患者中的长期获益

27、：1）与化疗相比，试验组取得了 16.4 vs 12.1 月（HR=0.79）的显著 OS 优势；2）与 KEYNOTE-024 研究相似，KEYNOTE-042 研究中的 5 年 OS 率同样较化疗组接近翻倍（16.6%vs 8.5%）；3）在中国患者人群及 KEYNOTE-042 中国扩展研究中，试验组较化疗组取得了 20.2 vs 13.5月（HR=0.66）的显著 OS 优势和 19.0%vs 9.5%的 5 年 OS 率领先。然而，亚组分析显示 KEYNOTE-042 研究中帕博利珠单抗组的患者获益主要来自 TPS 50%的人群，TPS 1%49%的患者 OS 的 HR 值在 95%

28、置信区间的上限超过 1.0；TPS 1%患者的 PFS 为5.6 vs 6.8 月（HR=1.03），两组无显著性差异。图表图表7：KEYNOTE-042 研究：疗效终点（研究：疗效终点（5 年随访）年随访）TPS 50%TPS 20%TPS 1%帕博利珠单抗帕博利珠单抗 化疗化疗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 化疗化疗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 化疗化疗 疗效疗效 N=299 N=300 N=413 N=405 N=637 N=637 OS 中位 OS（月）20.0 12.2 18.0 13.0 16.4 12.1 HR 0.68 0.75 0.79 5 年 OS 率（%）21.9 9.8 19

29、.4 10.1 16.6 8.5 PFS 中位 PFS（月）6.5 6.5 6.2 6.9 5.6 6.8 HR 0.86 0.94 1.03 5 年 PFS 率（%）9.2 2.1 7.8 1.6 6.9 1.2 ORR（%）39.1 32.2 33.2 29.1 27.3 26.7 DOR（月）28.1 10.8 27.7 10.8 26.5 8.4 资料来源：J Clin Oncol 2022,41:1986-1991，华泰研究 KEYNOTE-189：联合方案，人群扩张联合方案，人群扩张 基于进一步将适用人群扩大的目的，默沙东启动了 KEYNOTE-189 研究，纳入 616 例不考虑

30、初始 PD-L1 状态、EGFR 和 ALK 驱动基因阴性非鳞 NSCLC 患者，探索帕博利珠单抗联合含铂化疗和单纯使用含铂化疗的差异。帕博利珠单抗和化疗的联用带来了显著的短期和长期患者获益：1）联用组的 PFS 达到 9.0月，显著优于化疗组的 4.9 月（HR=0.50）；ORR 达到 48.3%，明显高于化疗组的 19.9%；2）试验组的 OS 达到 22.0 月，显著优于对照组的 10.6 月（HR=0.60）；5 年 OS 率为 19.4%vs 11.3%，试验组明显领先；3）尤其对完成联合治疗后接受 35 个周期帕博利珠单抗单药维持治疗的 57 名患者，ORR 达到 86.0%（包

31、括 8 例完全缓解），完成治疗后的 3 年 OS 率达到 71.9%；4）与 IO 单药不同，联合方案在 TPS 1%49%和 TPS 1%的患者中均取得显著疗效，前者中试验组和对照组的 PFS 和 OS 分别为 9.4 vs 4.9 月（HR=0.57）和 21.8 vs 12.1 月（HR=0.65），后者的 PFS 和 OS 分别为 6.2 vs 5.1 月（HR=0.67）和 17.2 vs 10.2 月（HR=0.55）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 康方生物康方生物(9926 HK)图表图表8：KEYNOTE-189 研究：研究：PFS 图表图表9

32、：KEYNOTE-189 研究：研究：OS 资料来源：J Clin Oncol.2023 Apr;41(11):1992-1998，华泰研究 资料来源：J Clin Oncol.2023 Apr;41(11):1992-1998，华泰研究 KEYNOTE-189 研究首次将 PD-1 抗体的治疗范围推进至驱动基因阴性全人群，使得免疫治疗成为 NSCLC 一线治疗的首选方案。与此同时，该研究成为非鳞 NSCLC 一线治疗的经典临床设计，后续多款国产 PD-1 抗体均采用相似的设计完成了 III 期临床研究。KEYNOTE-407：填补鳞癌空白：填补鳞癌空白 肺鳞癌的病理学与非鳞癌差异明显，异质性

33、较强。KEYNOTE-407 研究对比了帕博利珠单抗和安慰剂分别联合含铂化疗治疗肺鳞癌的疗效和安全性，合计 559 名患者按 1:1 随机分配至试验组和对照组。帕博利珠单抗和化疗的联用在鳞癌患者中同样带来显著获益：1）试验组的 ORR（62.2%vs 38.8%）和 PFS（8.0 vs 5.1 月）均显著优于化疗组；2）与化疗相比，试验组取得了 17.2 vs 11.6 月（HR=0.71）的显著 OS 优势，5 年 OS 率同样达到 18.4%vs 9.7%的接近翻倍水准；3）57 名完成联合治疗后接受 35 个周期帕博利珠单抗单药维持治疗的患者获得 90.9%的 ORR 和 16.4%的

34、完全缓解，完成治疗后的 3 年 OS 率达到 69.5%；4）中国亚组和中国扩展队列的 125 名患者中试验组取得了 78.5%vs 41.7%的 ORR 优势、8.3 vs 4.2 月（HR=0.32）的 PFS 优势和 17.3 vs 12.6 月（HR=0.44）的 OS 优势。图表图表10：KEYNOTE-407 研究：研究：PFS 图表图表11：KEYNOTE-407 研究：研究：OS 资料来源：J Clin Oncol.2023 Apr;41(11):19992006，华泰研究 资料来源：J Clin Oncol.2023 Apr;41(11):19992006，华泰研究 KEYN

35、OTE-407 研究将免疫治疗带入肺鳞癌领域，解决了鳞癌患者缺乏有效治疗手段的困境，并实现了 PD-1 抗体对非基因驱动型 NSCLC 患者的全覆盖。另一方面，中国患者积极参与该研究，为国产 PD-1 抗体的后续快速推进提供参考。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 康方生物康方生物(9926 HK)国产国产 PD-1 单抗梯队：单抗梯队：参照参照 KEYNOTE 系列研究实现商业化系列研究实现商业化 截至 6M24，已有 9 款 PD-1/PD-L1 单抗在国内获批用于 NSCLC 的一线治疗，其中 7 款为国产品种，获批用于一线 NSCLC 适应症对应的注册临床在

36、设计方面均参考了对应的KEYNOTE 系列研究，并证实了 PD-1/PD-L1 单抗和化疗联合方案带来的患者获益。但另一方面，不同PD-1/PD-L1单抗之间没有头对头研究，其中不存在真正意义上的best-in-class。图表图表12：国产国产 PD-1/PD-L1 单抗单抗 NSCLC 一线治疗获批适应症对应临床研究一线治疗获批适应症对应临床研究 品种品种 企业企业 适应症适应症 对应临床对应临床 临床设计临床设计 ORR（%）PFS（月）（月）OS（月）（月）信迪利单抗 信达生物 非鳞 NSCLC ORIENT-11 联合培美曲塞+铂类 vs 培美曲塞+铂类 51.9 vs 29.8 9

37、.2 vs 5.0 24.2 vs 16.8 鳞状 NSCLC ORIENT-12 联合吉西他滨+铂类 vs 吉西他滨+铂类 44.7 vs 35.4 5.5 vs 4.9 卡瑞利珠单抗 恒瑞医药 非鳞 NSCLC CameL 联合培美曲塞+卡铂 vs 培美曲塞+卡铂 55.1 vs 32.9 11.0 vs 6.5 27.1 vs 19.8 鳞状 NSCLC CameL-sq 联合紫杉醇+卡铂 vs 紫杉醇+卡铂 64.8 vs 36.7 8.5 vs 4.9 斯鲁利单抗 复宏汉霖 鳞状 NSCLC ASTRUM-004 联合白紫+卡铂 vs 白紫+卡铂 60.1 vs 40.2 8.3 v

38、s 5.7 22.7 vs 18.2 替雷利珠单抗 百济神州 非鳞 NSCLC RATIONALE 304 联合培美曲塞+铂类 vs 培美曲塞+铂类 57.4 vs 36.9 9.7 vs 7.6 鳞状 NSCLC RATIONALE 307 联合紫杉醇+卡铂 vs 紫杉醇+卡铂 73 vs 50 7.6 vs 5.5 派安普利单抗 康方生物等 鳞状 NSCLC AK105-302 联合紫杉醇+卡铂 vs 紫杉醇+卡铂 71.4 vs 44.0 7.6 vs 4.2 特瑞普利单抗 君实生物 非鳞 NSCLC CHOICE-01 联合培美曲塞+铂类 vs 培美曲塞+铂类 58.6 vs 26.5

39、 9.7 vs 5.5 27.8 vs 15.9 舒格利单抗 基石药业 非鳞 NSCLC GEMSTONE-302 联合培美曲塞+卡铂 vs 培美曲塞+卡铂 58.6 vs 36.5 9.0 vs 4.9 25.4 vs 16.9 鳞状 NSCLC GEMSTONE-302 联合紫杉醇+铂类 vs 紫杉醇+铂类 70.5 vs 46.0 资料来源：医药魔方，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 康方生物康方生物(9926 HK)依沃西单抗：依沃西单抗：从头对头优效走向全球从头对头优效走向全球潜在潜在重磅重磅 在帕博利珠单抗在肺癌领域的临床研究基础上，康方生物

40、的依沃西单抗更进一步，在 TPS 1%和 EGFR-TKI 耐药的 NSCLC 患者中取得了更优疗效，展现了全球 BIC 的潜力，且未来有望作为化免联合方案中 IO 药物的升级版本，和 ADC 联用而带来更优的疗效。依沃西单抗已于 2Q24 在国内获批上市，商业化快速展开，我们预计其国内峰值销售额有望达到 71亿元。切入无人区，验证切入无人区，验证 NSCLC 全球全球 BIC 潜力潜力 如前文所述，帕博利珠单抗通过一系列临床研究奠定了在 NSCLC 一线治疗中的主导地位，此外亦通过 KEYNOTE-010 研究的结果在海外覆盖了 PD-L1 表达的 NSCLC 二线患者。依沃西单抗一方面通过

41、头对头研究在 TPS 1%的一线治疗患者击败前者，有望颠覆当前治疗格局，另一方面在帕博利珠单抗失败的 EGFR-TKI 耐药领域取得阳性结果，展现了依沃西单抗的全球 BIC 潜力。HARMONi-2（AK112-303）：）：一鸣惊人，全球一鸣惊人，全球 BIC 起步起步 II 期临床初现强竞争力。期临床初现强竞争力。依沃西单抗的 II 期 AK112-202 研究纳入了初始治疗的 PD-L1 阳性患者。公司披露的数据显示，截至 6M23，合计 66 名患者接受了依沃西单抗单药治疗：1）ORR 和 DCR 分别为 68.3%和 97.6%；2）中位 PFS 达到 10.1 月，6 个月的 PF

42、S 率达到66.1%；3）24 个月的 OS 率达到 61.2%。尽管并无头对头研究且研究规模相差甚远，但上述结果和 KEYNOTE-042 研究的肩对肩比较已充分展现了依沃西单抗的潜力。图表图表13：依沃西单抗依沃西单抗 vs 帕博利珠单抗：帕博利珠单抗：PD-L1 阳性阳性 NSCLC 患者一线治疗患者一线治疗疗效疗效 依沃西单抗依沃西单抗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 临床研究 AK112-202 KEYNOTE-042 中国研究（治疗组）患者类型 PD-L1 阳性 PD-L1 TPS1%N（人）66 128 截止 6M23 2020/2/21 ORR（%）68.3 31.3 PFS（月）1

43、0.1 6.3 OS（月）未达到 20.2 2 年 OS 率（%）61.2 43.8 资料来源：康方生物投资者推介材料，ESMO Asia 2020，Int J Cancer 2021;148(9):2313-2320，华泰研究 初步初步解构解构 HARMONi-2：全：全方位方位优势优势。在 II 期临床基础上，公司启动了 III 期临床 HARMONi-2（AK112-303）研究，头对头比较依沃西单抗和帕博利珠单抗的疗效。该研究招募 398 名驱动基因阴性、PD-L1 阳性的 NSCLC 患者，于 2022 年 11 月 FPI，并于 2023 年 8 月完成入组。5 月 31 日，公司

44、公告 HARMONi-2 研究取得阳性结果，依沃西单抗成为全球首个在III 期临床中头对头击败帕博利珠单抗的品种。尽管目前尚无详细数据披露，我们认为从现有结果判断，依沃西单抗的临床价值已经充分展现，有效解决了帕博利珠单抗的不足：1）HARMONi-2 研究纳入了占比 57.8%的 TPS 1%49%患者，与 KEYNOTE-042 研究帕博利珠单抗组的 53.1%相仿，与真实世界患者表达水平分布一致。如前文所述，KEYNOTE-042 研究的结果显示帕博利珠单抗在 TPS 1%49%的患者中疗效有限，患者获益主要来自 TPS 50%的人群，而 HARMONi-2 研究显示依沃西单抗在前者中亦取

45、得了显著的 PFS 获益。2）KEYNOTE-042研究中，帕博利珠单抗单药和对照组的PFS曲线在早期交叉，或因PD-1单抗在早期起效慢于化疗，治疗前期获益较少，继而导致 TPS 1%患者的 PFS 不显著（HR=1.07）。依沃西单抗在 TPS 1%49%的患者中取得 PFS 获益，有望带来更优的早期疗效。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 康方生物康方生物(9926 HK)图表图表14：KEYNOTE-042 研究：研究：PD-L1 TPS 1%患者的患者的 PFS（3 年跟踪）年跟踪）资料来源：Lancet 2019;393(10183):1819-1830

46、，华泰研究 初步初步展现展现后续临床潜力后续临床潜力。此外，我们认为 HARMONi-2 研究的现有结果进一步验证了依沃西单抗的后续临床尤其是海外临床的潜力：1）依沃西单抗在不同亚组均有 PFS 强获益，其中包括鳞癌亚组；考虑到目前主要的抗血管生成药物贝伐珠单抗不可用于鳞癌治疗，依沃西单抗在肺鳞癌中的疗效和安全性更显突破性。目前依沃西单抗与替雷利珠单抗头对头的 AK112-303 研究和与帕博利珠单抗头对头的 HARMONi-3 海外研究均在鳞癌患者中展开，我们认为其已在鳞癌患者中取得的进展有望进一步映射至上述两项研究。2）即使在帕博利珠单抗的优势人群（TPS 50%），依沃西单抗同样获得优效

47、；叠加 TPS 1%49%人群中的获益，我们认为依沃西单抗的疗效优势有望进一步延伸到全人群，HARMONi-3 研究的潜力较大，依沃西单抗在美国市场的竞争优势有望进一步放大。HARMONi-A（AK112-301）：）：冲击难治后线，初战告捷冲击难治后线，初战告捷 EGFR-TKI 耐药耐药 NSCLC：方案寥寥：方案寥寥。EGFR-TKI 是 EGFR 突变 NSCLC 患者的基础治疗方案，目前一线应用三代 EGFR-TKI 已可将 PFS 提升至 18.922.1 月（参考 FLAURA、AENEAS、FURLONG、IBIO-103 等研究）。然而，三代 EGFR-TKI 耐药后机制复杂

48、，后续治疗方案有限，化疗和抗血管生成药物是通常的选择。IO 屡败屡战屡败屡战。免疫治疗在驱动基因阴性 NSCLC 患者中已成为基石疗法，但在三代EGFR-TKI 耐药患者中屡屡碰壁：1）纳武利尤单抗的 III 期 CheckMate 722 研究显示，其联合化疗较化疗组的PFS为5.6 vs 5.4月（HR=0.75），OS为19.4 vs 15.9月（HR=0.82），均无显著差异；2）帕博利珠单抗的 KEYNOTE-789 研究显示，其联合化疗较化疗组的 PFS为 5.6 vs 5.5 月（HR=0.80），OS 为 15.9 vs 14.7 月（HR=0.84），均未达到显著；3）阿替利

49、珠单抗联合贝伐珠单抗和含铂双药的四药方案在中国 III 期临床 IMpower151 研究中较贝伐珠单抗和化疗的联合方案未能带来 PFS 改善（8.5 vs 8.3 月），同样方案在韩国进行的 ATTLAS 研究展现了较化疗的 PFS 获益，但 OS 无差异；4）信迪利单抗联合贝伐珠单抗和化疗的方案在 ORIENT-31 中取得了 PFS 获益，并借此获批上市，成为首个获监管机构认可的方案。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 康方生物康方生物(9926 HK)图表图表15：免疫治疗在免疫治疗在 EGFR-TKI 耐药患者中的治疗结果耐药患者中的治疗结果 纳武利尤单

50、抗纳武利尤单抗 帕博利珠单抗帕博利珠单抗 阿替利珠单抗阿替利珠单抗 信迪利单抗信迪利单抗 企业企业 BMS 默沙东 罗氏 信达生物 临床研究临床研究 CheckMate 722 KEYNOTE-789 IMpower151 ATTLAS ORIENT-31 组别组别 试验组 对照组 试验组 对照组 试验组 对照组 试验组 对照组 A B C 治疗治疗方案方案 纳武利尤单抗+培美曲塞+铂类 培美曲塞+铂类 帕博利珠单抗+培美曲塞+铂类 培美曲塞+铂类 阿替利珠单抗+贝伐珠单抗+卡铂+培美曲塞/紫杉 贝伐珠单抗+卡铂+培美曲塞/紫杉 阿替利珠单抗+贝伐珠单抗+紫杉醇+卡铂 培美曲塞+铂类 信迪利单

51、抗+贝伐珠单抗+培美曲塞+顺铂 信迪利单抗+培美曲塞+顺铂 培美曲塞+顺铂 入组人数入组人数 144 150 245 247 81 82 154 74 158 158 160 TKI 经治经治(%)100 100 99.6 100 96.3 96.3 100 100 99.4 100 100 三代三代经治经治(%)22.2 24.0 47.3 49.0 69.1 58.5 42.9 42.6 39.0 34.2 36.9 ORR(%)31.3 26.7 29.0 27.1 未披露 未披露 69.5 41.9 48.1 34.8 29.4 DCR(%)未披露 未披露 78.4 74.5 未披露

52、未披露 96.7 87.8 86.1 81.6 75.6 PFS(月月)5.6 5.4 5.6 5.5 8.5 8.3 8.5 5.6 7.2 5.5 4.3 HR 0.75 NA 0.8 NA 0.86 NA 0.62 NA 0.51 0.72 NA DoR(月月)6.7 5.6 6.3 5.6 未披露 未披露 7.1 7.1 8.5 7.4 5.7 OS(月月)19.4 15.9 15.9 14.7 未披露 未披露 20.6 20.3 21.1 20.5 19.2 HR 0.82 NA 0.84 NA 未披露 NA 1.01 NA 0.98 0.97 NA 3 级级 AE(%)未披露 未披

53、露 55.9 58.1 74.3 69.2 40.4 21.6 54.7 46.2 56.9 3 级级 TRAE(%)44.7 29.4 43.7 38.6 73.0 68.6 35.1 14.9 55.7 41.0 49.4 SAE(%)未披露 未披露 未披露 未披露 42.1 34.0 21.9 1.4 未披露 未披露 未披露 停药停药 AE(%)未披露 未披露 未披露 未披露 23.0 15.0 1.3 0 16.9 10.3 6.9 注：1，Impower151 研究仅纳入 EGFR/ALK+患者（ALK 重排患者仅 5 人）；2，安全性数据来自临床全部人群；3，三代经治包括一和二线使

54、用三代 EGFR-TKI 耐药 资料来源：JCO 2024;42(11):1252-1264，2023 ASCO 年会，WCLC 2023，JCO 2024;42(11):12411251，华泰研究 依沃西单抗依沃西单抗：弄潮儿向涛头立弄潮儿向涛头立。HARMONi-A（AK112-301）III期临床招募了322名EGFR-TKI耐药的 NSCLC 患者，比较依沃西单抗和安慰剂分别联合培美曲塞和卡铂的疗效。2024 年6 月，公司在 ASCO 披露了本研究的阳性结果：1）试验组的 PFS 显著优于对照组（7.1 vs 4.8 月，HR=0.46），6 个月和 9 个月的 PFS 率分别为 5

55、5.4%vs 33.1%和 37.9%vs 18.3%；2）试验组的反应率更高，ORR 和 DCR 分别为 50.6%vs 35.4%和 93.1%vs 83.2%；3）数据成熟度到达 52%时，试验组的 OS 呈现获益趋势（17.1 vs 14.5 月，HR=0.80），且试验组的 OS 仍有望继续延长，12 月的 OS 率为 65.4%vs 59.8%；4）脑转移、T790M 阳性等亚组均展现和总人群一致的显著 PFS 获益；5）安全性可控，3 级及以上 TRAE 发生率54.0%，不良事件主要以血液学毒性为主，与化疗相关。图表图表16：HARMONi-A 研究：研究：PFS 图表图表17

56、：HARMONi-A：OS（数据成熟度（数据成熟度 52%）资料来源：2024 ASCO 年会，华泰研究 资料来源：2024 ASCO 年会，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 康方生物康方生物(9926 HK)临床获益具有现实意义临床获益具有现实意义。我们认为 HARMONi-A 研究的方案和依沃西单抗的疗效均展现了其带来的重大突破：1）研究中有 86.3%的患者既往接受了三代 EGFR-TKI 的治疗，较前文描述的研究更符合国内外临床实践；2）依沃西单抗展现了 OS 获益趋势，在数据成熟度 30%时便已出现生存曲线的明显分离，其有望在后续的随访中带来

57、明确 OS 获益，解决此前免疫联合疗法的 OS 无获益的难点；3）本研究的试验组为三药方案，较此前多个研究的四药方案相比，减少联用药物数量，有利于提高患者依从性。与非与非 IO 方案相比，疗效方案相比，疗效/安全性具有综合性优势安全性具有综合性优势。除上述以 IO 为基石的方案，亦有多个非IO 方案在大样本临床研究中探索了治疗 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 的潜力，我们依然看好依沃西单抗的竞争力，基于：1）表现了 OS 获益趋势；2）埃万妥单抗联合兰泽替尼和化疗的四药方案 ORR 和 PFS 出色，但 3 级及以上 TRAE 发生率高达 87%，或导致患者较差的依从性。图表图表18：EG

58、FR-TKI 耐药耐药 NSCLC 治疗结果：依沃西单抗方案治疗结果：依沃西单抗方案 vs 非非 IO 方案方案 依沃西单抗依沃西单抗 埃万妥单抗埃万妥单抗 兰泽替尼兰泽替尼 德达博妥单抗德达博妥单抗 HER3-DXd 企业企业 康方生物 强生 第一三共/阿斯利康 第一三共/默沙东 核心药物核心药物 MoA PD-1/VEGF 双抗 EGFR/c-MET 双抗 3 代 EGFR-TKI TROP2 ADC HER3 ADC 临床研究临床研究 HARMONi-A MARIPOSA-2 TROPION-Lung05 HERTHENA-Lung01 临床分期临床分期 III 期 III 期 II 期

59、 II 期 组别组别 试验组 对照组 A B C 3 代经治 所有患者 3 代 TKI 经治 治疗治疗方案方案 依沃西单抗+培美曲塞+卡铂 培美曲塞+卡铂 埃万妥单抗+兰泽替尼+培美曲塞+卡铂 培美曲塞+卡铂 埃万妥单抗+培美曲塞+卡铂 德达博妥单抗 HER3-DXd HER3-DXd 入组人数入组人数 161 161 263 263 131 68 225 209 TKI 经治经治(%)100 100 未披露 100 100 100 100 100 三代三代经治经治(%)86.3 85.1 99.6 100 100 100 92.9 100 ORR(%)50.6 35.4 63 36 64 4

60、9.1 29.8 29.2 DCR(%)93.1 83.2 未披露 未披露 未披露 未披露 73.8 72.7 PFS(月月)7.1 4.8 8.3 4.2 6.3 未披露 5.5 5.5 HR 0.46 NA 0.44 NA 0.48 未披露 NA NA DoR(月月)6.6 4.2 9.4 5.6 6.9 未披露 6.4 6.4 OS(月月)17.1 14.5 未达到 未达到 未达到 未披露 11.9 11.9 HR 0.80 NA 0.96 NA 0.77 未披露 NA NA 3 级级 AE(%)未披露 未披露 92 48 72 47.4 64.9 未披露 3 级级 TRAE(%)54.

61、0 42.9 87 35 67 29.2 45.3 未披露 SAE(%)未披露 未披露 52 20 32 24.8 40.0 未披露 停药停药 AE(%)未披露 未披露 34 4 18 9.5 7.1 未披露 资料来源：2024 ASCO 年会，Ann Oncol 2024;35(1):77-90，ESMO 2023，JCO 2023;41(35):53635375，华泰研究 攀登不辍，攀登不辍，未来未来看好看好 ADC 联用方案联用方案 IO 联合联合 ADC 或成为驱动基因阴性或成为驱动基因阴性 NSCLC 一线治疗主流方案一线治疗主流方案 KEYNOTE-189/407 和后续的同类型研

62、究使化免联合成为驱动基因阴性 NSCLC 的基石疗法，目前该适应症的后续探索的一条重要路径即该方案的进一步优化，而 ADC 药物作为疗效和安全性更进一步的细胞毒药物，已在临床前研究中展现了免疫调节机制，包括诱导免疫原性细胞死亡、树突状细胞成熟、T 淋巴细胞浸润增加、强化免疫记忆和免疫调节蛋白（如PD-L1）表达等（J Hematol Oncol 2024 Jan 4;17(1):1），继而给 IO 和 ADC 的联合用药带来机会。目前 PD-1 单抗和 ADC 的联合疗法已在 NSCLC 一线治疗取得初步进展，其中科伦博泰的芦康沙妥珠单抗和泰特利单抗的联合方案在2024年ASCO年会披露了II

63、期临床研究数据，用于后续研究的 5mg/kg q2w 剂量组取得了 77.6%的 ORR 和预计超过 15.4 月的 PFS，非头对头比较下远胜 KEYNOTE-189/407 研究中帕博利珠单抗和化疗的组合。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 康方生物康方生物(9926 HK)图表图表19：IO+ADC 联合方案一线治疗驱动基因阴性联合方案一线治疗驱动基因阴性 NSCLC 结果结果 OptiTROP-Lung01 EVOKE-02 CARMEN-LC05 临床分期临床分期 II 期 II 期 II 期 IO 泰特利单抗 帕博利珠单抗 帕博利珠单抗 MoA PD-

64、L1 单抗 PD-1 单抗 PD-1 单抗 ADC 芦康沙妥珠单抗 戈沙妥珠单抗 Tusamitamab ravtansine MoA TROP2 ADC TROP2 ADC CEACAM5 ADC 其他联用其他联用 无 无 含铂化疗 组别组别 1A（5mg/kg q3w）1B（5mg/kg q2w）A 整体 入组人数入组人数 40 63 30 25 免疫组化免疫组化 无特殊要求 PD-L1 50%1%肿瘤细胞的CEACAM5 强度 2+ORR(%)48.6 77.6 66.7 40.0 DCR(%)94.6 100 86.7 88.0 PFS(月月)15.4 未达到 13.1 未披露 6 月

65、月 PFS 率率 69.2 84.6 未披露 未披露 DoR(月月)未披露 未披露 未达到 未披露 3 级级 AE(%)未披露 未披露 67 68.0 3 级级 TRAE(%)未披露 未披露 40 未披露 停药停药 AE(%)未披露 未披露 17 20.0 治疗相关死亡治疗相关死亡(%)0 0 3 未披露 资料来源：2024 ASCO 年会，ELCC 2023，华泰研究 依沃西单抗有望主导依沃西单抗有望主导 IO 端的升级换代端的升级换代 目前化免联合方案的升级主要在化疗端即将传统化疗更新为 ADC 药物，免疫端尚无明显进展。依沃西单抗在 HARMONi-2 研究证实了优于帕博利珠单抗的疗效后

66、，为联用方案中免疫端的优化带来机会。我们预计公司将逐步启动依沃西单抗联用 ADC 治疗 NSCLC 的探索。超级重磅潜力进入兑现轨道超级重磅潜力进入兑现轨道 国内商业化快速启动，峰值上调至国内商业化快速启动，峰值上调至 71 亿元。亿元。5 月 24 日，公司公告依沃西单抗获 NMPA 批准联合化疗治疗 EGFR-TKI 治疗后进展的 EGFR 突变的晚期非鳞 NSCLC，5 月 30 日即发货，6 月初在全国各地区陆续开出首张处方。我们在 2022 年 11 月 25 日发布的报告深耕双抗，力助腾飞里预计依沃西单抗于2024/2025 年分别获批用于 NSCLC 的一线治疗和 EGFR-TK

67、I 耐药 NSCLC 的二线治疗，并预测其峰值销售额 66 亿元。本次更新中，考虑到 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 适应症率先获批且依沃西单抗成功在一线治疗临床研究中头对头击败帕博利珠单抗，我们调整依沃西单抗的峰值销售和爬坡趋势，并考虑其在非肺癌适应症的使用，预计峰值销售 71 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 康方生物康方生物(9926 HK)图表图表20：依沃西单抗：国内依沃西单抗：国内 1L NSCLC 销售额潜力预测销售额潜力预测 单位单位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 203

68、2E 2033E 2034E 2035E 肺癌年新发患者 千人 871 873 875 878 880 883 885 888 890 892 895 897 肺癌粗发病率 1/10 万人 61.9 62.2 62.5 62.8 63.1 63.4 63.7 64.0 64.3 64.6 64.9 65.2 转移和不可手术 NSCLC 患者 千人 466 464 461 459 456 454 451 449 446 444 441 438 驱动基因阴性患者 千人 233 232 231 229 228 227 226 224 223 222 221 219 驱动基因阴性比例%50.0 50.

69、0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 一线患者 千人 221 220 219 218 217 216 214 213 212 211 209 208 一线患者占比%95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 PD-1/PD-L1 抗体治疗患者 千人 174.9 180.6 184.1 185.3 184.3 183.3 182.3 181.2 180.2 179.1 178.1 177.0 PD-1/PD-L1 抗体使用率%79.0 82.0 84.0

70、85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 85.0 依沃西单抗患者 千人 1 2 6 9 14 17 20 23 24 26 27 26 依沃西单抗渗透率%0.5 1.0 3.0 4.8 7.5 9.5 11.0 12.5 13.5 14.5 15.0 14.5 单价 元/100mg 2,299 1,150 977 977 977 977 977 977 977 977 977 977 价格变化%(50.0)(15.0)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 给药周期 年 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.

71、0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 营收营收 百万元百万元 154 318 825 1,329 2,066 2,603 2,997 3,386 3,636 3,883 3,993 3,836 资料来源：2016 年中国恶性肿瘤流行情况分析，原发性肺癌诊疗指南（2022 年版），医药魔方，华泰研究预测 图表图表21：依沃西单抗：国内依沃西单抗：国内 2L NSCLC 销售额潜力预测销售额潜力预测 单位单位 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 转移和不可手术 NSCLC 患者 千人

72、466 464 461 459 456 454 451 449 446 444 441 438 EGFR 检测患者 千人 438 441 438 436 434 431 429 426 424 421 419 416 EGFR 检测率%94.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 95.0 EGFR 突变患者 千人 197 198 197 196 195 194 193 192 191 190 189 187 EGFR 突变率%45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45.0 45

73、.0 45.0 1L 三代 EGFR-TKI 治疗患者 千人 65 75 83 88 94 97 100 102 103 104 104 103 2L 三代 EGFR-TKI 治疗患者 千人 76 70 65 58 52 46 40 36 33 32 31 30 三代 EGFR-TKI 耐药患者 千人 116 123 128 135 137 138 137 135 135 134 134 134 依沃西单抗患者 千人 4.6 9.8 17.9 25.6 31.6 35.8 38.4 39.3 40.4 38.9 37.6 36.2 依沃西单抗渗透率%4.0 8.0 14.0 19.0 23.0

74、 26.0 28.0 29.0 30.0 29.0 28.0 27.0 单价 元/100mg 2,299 1,150 977 977 977 977 977 977 977 977 977 977 价格变化%(50.0)(15.0)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 给药周期 年 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 营收营收 百万元百万元 408 863 1,336 1,914 2,361 2,673 2,871 2,936 3,019 2,908 2,809 2,709 资料来源：2016 年中国

75、恶性肿瘤流行情况分析，原发性肺癌诊疗指南（2022 年版），医药魔方，华泰研究预测 海外自肺鳞癌市场海外自肺鳞癌市场有望有望冲击现有冲击现有 PD-1/PD-L1 单抗单抗。如前文所述，我们认为两个临床研究的成功均进一步验证了依沃西单抗的海外潜力。基于依沃西单抗目前展现出的针对后线患者以及在鳞癌领域的疗效和针对帕博利珠单抗的优势，我们预计其有望在海外临床研究中复制国内临床的结果，并在美国市场取得商业化突破。我们预计其于 2027 年在美国获批。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 康方生物康方生物(9926 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们认为公司正迎来 2

76、.0 时代，即从 biopharma 向能自我造血的药企进化。我们预计2024/2025/2026 年公司营收为 25.72/42.20/62.93 亿元，归母净利润为(3.60)/3.77/10.30亿元，有望在 2025 年实现盈利。采用 DCF 方法，我们给予公司目标市值至 487 亿元（基于 9.3%的 WACC 和 3.0%的永续增长率），对应目标价 60.54 港币，维持“买入”评级。商业化加速，商业化加速，预计预计 2025 年实现年实现盈利盈利 我们预计公司 2024/2025/2026 年营收为 25.72/42.20/62.93 亿元，基于：1）如 上 文 所 述，我 们

77、预 计 依 沃 西 单 抗 在 2024/2025/2026 年 的 销 售 额 分 别 为5.68/12.04/22.48 亿元。2）我们预计 2024/2025/2026 年卡度尼利单抗的销售额分别为 16.27/23.53/27.69 亿元，基于：a）得益于商业化团队的高效运作，卡度尼利单抗在 2023 年的营收快速放量；b）宫颈癌一线治疗和胃癌一线治疗适应症均有望在 2025 年获批；c）据医药魔方，6 月18 日，卡度尼利单抗降价 53.4%，我们假设其首个适应症在 2025 年进入医保支付。3）国内 PD-1/PD-L1 抗体竞争激烈，预计派安普利单抗的体量小于双抗药物，我们预计2

78、024/2025/2026 年其与其他肿瘤药营收 3.50/5.00/7.38 亿元，主因产能逐步落实，供应稳步提升。4）依若奇单抗、伊努西单抗分别用于银屑病和高胆固醇血症的治疗，其整体市场处于缓慢增长阶段，在该格局下，我们预计两个产品分别稳定放量，合计风险调整收入为0.96/2.63/6.68 亿元。5）由于技术授权和技术合作收入的发生无规律性，假设盈利预测区间该项收入为零，仅在收入确实发生时计入。6）分销成本随着合作伙伴生产体量提升而下降，我们预计 2024/2025/2026 年分销成本为0.7/1.0/1.3 亿元。图表图表22：康方生物：营收预测康方生物：营收预测 人民币百万元人民币

79、百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入 4,554 2,642 4,320 6,423 营收 4,526 2,572 4,220 6,293 产品销售收入 1,631 2,642 4,320 6,423 卡度尼利单抗 1,358 1,627 2,353 2,769 依沃西单抗 568 1,204 2,248 其他肿瘤药 273 350 500 738 非肿瘤 96 263 668 技术授权和技术合作收入 2,923 0 0 0 分销成本(28)(70)(100)(130)资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们预计 2024/2025/2026 年归母净利润为(3.60)

80、/3.77/10.30 亿元，有望在 2025 年实现盈利，基于：1）依沃西单抗销售快速增长，产能使用率有望快速爬坡，故预计公司毛利率基本稳定。我们假设公司 2024/2025/2026 年毛利率与 2023 年基于产品销售收入的毛利率持平（92%）。2）公司销售费用率随着销售体量的增长不断下行，公司控费效果明显，预计随着卡度尼利单抗和依沃西单抗两大核心品种的销售爬坡，预计公司销售费用率将逐渐向大药企靠拢。我们预计 2024/2025/2026 年公司不计分销成本的纯销售费用率为 50/46/43%，考虑分销成本的总销售费用率为 53/48/45%。3）随着 HARMONi-A、HARMONi

81、-2 等研究完成 III 期，预计公司研发费用处于相对稳定状态，研发费用率走低，预计 2024/2025/2026 年为 45/25/19%；管理费用率随公司销售收入扩大而下降，预计 2024/2025/2026 年为 10/9/8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 康方生物康方生物(9926 HK)图表图表23：康方生物：销售费用康方生物：销售费用 图表图表24：康方生物：管理和研发费用康方生物：管理和研发费用 注：总销售费用率=（销售费用+分销成本）/产品销售额 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 目标价目标价 60.54

82、港币港币，维持，维持“买入”“买入”评级评级 公司短期内仍处于亏损状态，我们采用绝对估值法（DCF），给予康方生物目标市值 487 亿元（WACC 为 9.3%，永续增长率为 3.0%），对应目标价 60.54 港币，维持“买入”评级。显著超越指数显著超越指数，近期受，近期受 HARMONi-A 研究影响而波动研究影响而波动 公司股价走势在 2023 年初基本与 931787.CSI（中证香港创新药指数）相似，自 4Q23 开始显著超越，主因在行业政策收紧大背景下，公司商业化仍然保持强势，卡度尼利单抗 23年收入超我们预期，随后市场在对 HARMONi-A、HARMONi-2 两个研究接近揭盲

83、预期下继续推动股价相对跑赢，近日则因 HARMONi-A 结果的解读争议（直接与竞品非头对头比较PFS）而导致股价波动。图表图表25：康方生物：股价走势康方生物：股价走势 资料来源：Wind，华泰研究 自由现金流：自由现金流：2026 年年有望有望转正转正 我们预计公司自由现金净流出在 2025 年大幅收窄，并在 2026 年转正，基于：1）营收假设已在前文列明。2）随着产品销售额扩大，费用率逐步下降，其中销售费用率（不计分销成本）长期稳定在38%，管理/研发费用率稳定在 8/15%。020406080005001,0001,5002,0002,5003,0003,500

84、20224E2025E2026E销售费用分销成本总销售费用率（右轴）(百万元)(%)0050060002004006008001,0001,2001,40020224E2025E2026E管理费用研发费用管理费用率（右轴）研发费用率（右轴）(百万元)(%)(50)(30)(10)10305070(60)(40)(20)02040602023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/3涨跌幅（康方生物）涨跌幅（931787）收盘价（右轴）

85、(%)(港币)HARMONi-A研究结果引发争议，致使股价波动市场预期HARMONi-A和HARMONi-2研究上半年披露结果医疗反腐大背景下，卡度尼利单抗销售额依然保持快速增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 康方生物康方生物(9926 HK)图表图表26：康方生物：自由现金流假设康方生物：自由现金流假设（百万元）（百万元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 净收入 2,572 4,220 6,293 9,125 11,676 13,789 15,273 16,311 16,

86、812 17,067 EBIT(429)411 1,242 2,068 3,062 4,076 4,708 5,073 5,261 5,369 EBIT*(1-t)(429)391 1,118 1,861 2,756 3,668 4,237 4,566 4,735 4,832 加：折旧与摊销 129 131 133 136 138 140 142 145 147 149 减：营运资金变动(522)(227)(250)(433)(381)(301)(221)(155)(75)(39)减：资本支出(105)(55)(55)(55)(55)(55)(55)(55)(55)(55)自由现金流(926)

87、240 947 1,510 2,458 3,452 4,104 4,500 4,752 4,888 资料来源：华泰研究预测 基于基于 DCF 的目标价：的目标价：60.54 港币港币 我们基于 DCF 的估值为 487 亿元，对应目标价 60.54 港币，基于：1）参考 10 年期国债利率、SW 生物制品板块平均收益率，假设 WACC 为 9.3%；2）如图表 4 所示，公司早期管线持续产出，有望带来持续的业绩增长，假设永续增长率3.0%。图表图表27：康方生物：康方生物：DCF 关键假设和估值关键假设和估值（%）（百万元）（百万元）税率 10.0 自由现金流现值 14,543.40 资产负债

88、率 28.4 终值 80,129.39 Beta（x）1.2 终值现值 36,043.48 无风险收益率 2.3 企业价值 50,586.88 风险溢价 8.0 净现金/（债务），少数股东权益(1,881.24)股权成本 11.9 股权价值 48,705.64 债务成本 3.0 汇率（人民币/港币）0.9291 债务成本（税后）2.7 股票数量（百万）865.86 WACC 9.3 每股股权价值（港币）60.54 永续增长率 3.0 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 我们的目标价和评级面临的风险包括：1)临床试验进度及存在不确定性。临床试验进度及存在不确定性。临床试验结果存在不确

89、定性，卡度尼利单抗、依沃西单抗等产品的新适应症以及其他早期管线若研发进度不及预期。2)产品商业化风险。产品商业化风险。公司商业化团队的建设处于初步发展阶段，可能导致商业化品种的销售不及我们的预期。3)海外临床试验存在失败的风险。海外临床试验存在失败的风险。公司自身在美国、澳大利亚等海外地区开展临床，亦有产品授权于跨国药企进行海外研发，由于美国等海外市场临床研究难度较大，前述临床研究有失败风险，可能导致 DCF 估值下调。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 康方生物康方生物(9926 HK)图表图表28：康方生物康方生物 PE-Bands 图表图表29：康方生物康方

90、生物 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 图表图表30：词汇表词汇表 简称简称 全称全称 简称简称 全称全称 ADC 抗体偶联药物 MoA 作用机理 AE 不良事件 NSCLC 非小细胞肺癌 ASCO 美国临床肿瘤学会 ORR 客观缓解率 BIC Best-in-class OS 总生存期 DCR 疾病控制率 PFS 无进展生存期 DOR 缓解持续时间 SAE 严重不良事件 ELCC 欧洲肺癌大会 TKI 酪氨酸激酶抑制剂 ESMO 欧洲肿瘤内科学会 TPS 肿瘤细胞阳性比例分数 FPI 首例患者入组 TRAE 治疗相关不良事件 HR 风险比 WCLC 世

91、界肺癌大会 IO 肿瘤免疫 资料来源：华泰研究 图表图表31：提及公司代码提及公司代码 公司公司 股票代码股票代码 公司公司 股票代码股票代码 公司公司 股票代码股票代码 BMS BMY US 复宏汉霖 2696 HK 科伦博泰 6990 HK Summit SMMT US 恒瑞医药 600276 CH 罗氏 ROG SW 阿斯利康 AZN US 基石药业 2616 HK 默沙东 MRK US 百济神州 688235 CH 君实生物 688180 CH 强生 JNJ US 第一三共 4568 JP 康方生物 9926 HK 信达生物 1801 HK 资料来源：Bloomberg，华泰研究 01

92、8355370Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港币)康方生物25x20 x15x10 x5x025497499Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(港币)康方生物14.1x11.1x8.1x5.2x2.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 康方生物康方生物(9926 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度

93、(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 837.66 4,526 2,572 4,220 6,293 EBITDA(1,325)2,034(300.04)542.45 1,376 销售成本(94.12)(133.25)(215.81)(352.93)(524.68)融资成本 21.32(32.75)(29.23)(29.23)(29.23)毛利润毛利润 743.54 4,393 2,356 3,867 5,768 营运资本变动(23.93)188.63(521.70)(227.01)(249.92)销售及分销成本(552.66)(890.38)

94、(1,321)(1,987)(2,762)税费 0.00(0.17)0.04(22.02)(127.17)管理费用(199.01)(200.09)(264.18)(388.82)(513.81)其他 87.18 278.17 256.91 256.91 256.91 其他收入/支出(1,393)(1,393)(1,200)(1,080)(1,250)经营活动现金流经营活动现金流(1,240)2,468(594.03)521.09 1,226 财务成本净额(21.32)32.75 29.23 29.23 29.23 CAPEX(722.62)(948.48)(104.52)(54.52)(54.

95、52)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(1,422)1,943(399.86)440.41 1,272 投资活动现金流投资活动现金流(889.75)(3,997)(104.52)(54.52)(54.52)税费开支 0.00(0.17)0.04(22.02)(127.17)债务增加量 1,018 1,101 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(253.82)(85.95)(39.98)41.84 114.45 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

96、00 归母净利润归母净利润(1,168)2,028(359.84)376.55 1,030 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(75.92)(124.12)(129.05)(131.27)(133.49)其他融资活动现金流 467.92(139.64)29.23 29.23 29.23 EBITDA(1,325)2,034(300.04)542.45 1,376 融资活动现金流融资活动现金流 1,486 960.89 29.23 29.23 29.23 EPS(人民币，基本)(1.35)2.34(0.42)0.43 1.19 现金变动(644.31)(568

97、.59)(669.31)495.81 1,201 年初现金 2,642 2,092 1,542 873.00 1,369 汇率波动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 2,092 1,542 873.00 1,369 2,570 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 341.83 391.87 177.38 193.38 208.43 应收账款和票据 271.05 295.56 352.30 520.30 689.60 现金及现金等价物 2,092 1,542 873.00

98、 1,369 2,570 其他流动资产 353.21 3,447 3,476 3,545 3,667 总流动资产总流动资产 3,058 5,677 4,879 5,628 7,135 业绩指标业绩指标 固定资产 2,000 2,824 2,796 2,716 2,634 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 8.50 6.42 16.59 19.94 23.07 增长率增长率(%)其他长期资产 429.37 673.93 2,741 2,741 2,741 营业收入 271.26 440.35(43.18)64.10 49.11 总长期资产总

99、长期资产 2,437 3,504 5,554 5,477 5,398 毛利润 282.54 490.82(46.37)64.15 49.15 总资产总资产 5,496 9,181 10,432 11,105 12,533 营业利润 11.01(236.33)(122.47)(195.83)202.16 应付账款 908.13 798.40 147.82 174.05 229.99 净利润 8.69(273.60)(117.74)(204.64)173.55 短期借款 445.98 390.51 390.51 390.51 390.51 EPS 8.69(273.60)(117.74)(204.

100、64)173.55 其他负债 7.03 15.67 15.67 15.67 15.67 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 1,361 1,205 554.00 580.22 636.17 毛利润率 88.76 97.06 91.61 91.64 91.66 长期债务 1,427 2,577 2,577 2,577 2,577 EBITDA (158.18)44.94(11.67)12.85 21.87 其他长期债务 159.57 880.46 2,968 3,238 3,580 净利润率(139.48)44.81(13.99)8.92 16.37 总长期负债总长期负债 1,5

101、87 3,458 5,546 5,815 6,157 ROE(40.09)57.40(8.13)8.33 19.72 股本 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 ROA(22.68)27.64(3.67)3.50 8.72 储备/其他项目 2,636 4,692 4,332 4,709 5,739 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 2,548 4,519 4,333 4,709 5,739 净负债比率(%)(8.60)31.55 48.35 33.96 6.93 少数股东权益(87.61)(173.56)(213.54)(171.71)(57.26)流动比率 2.25 4.71 8

102、.81 9.70 11.22 总权益总权益 2,460 4,345 4,119 4,537 5,682 速动比率 2.00 4.39 8.49 9.37 10.89 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.16 0.62 0.26 0.39 0.53 估值指标估值指标 应收账款周转天数 80.06 22.53 45.34 37.22 34.61 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 2,887 2,305 789.20 164.16 138.61 PE NA 14.34 NA 81.72 29.87 存货周转天数 1,030 9

103、91.13 474.78 189.10 137.85 PB 11.42 6.44 7.10 6.53 5.36 现金转换周期(1,777)(1,292)(269.07)62.16 33.85 EV EBITDA(22.70)15.91(116.92)64.33 24.82 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(1.35)2.34(0.42)0.43 1.19 自由现金流收益率(%)(6.86)4.22(3.07)0.80 3.13 每股净资产 2.94 5.22 5.00 5.44 6.63 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责

104、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 康方生物康方生物(9926 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，代雯、袁中平，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已

105、公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA

106、 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的

107、回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报

108、告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前

109、获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问

110、题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 康方生物康方生物(9926 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。君实生物（688180 CH）、百济神州（688235 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监

111、管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）

112、有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、袁中平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。基石药业-B（2616 HK）、康方生

113、物（9926 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。基石药业-B（2616 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。基石药业-B（2616 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。君实生物（688180 CH）、百济神州（688235 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标

114、的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括

115、证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。免责声明和披露以及分

116、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 康方生物康方生物(9926 HK)评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级

117、 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资

118、格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 833

119、89999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司