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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输交通运输强于大市强于大市维持2024年07月03日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S01联系人 邹嫚上市公司上市公司100亿现金值多少市值？亿现金值多少市值？论高分红提升公司价值论高分红提升公司价值行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 上市公司百亿现金上市公司百亿现金33亿市值亿市值股东不能直接支配上市公司的现金，所以现金市值。根据DCF估值法，上市公司的百亿现金，约等于33亿市值。如果百亿现金分红给投资者，那么这笔现金的市值将提升。海外高分红、

2、高回购公司股价大涨海外高分红、高回购公司股价大涨联合太平洋铁路、麦当劳等高分红、高回购的公司，股价涨幅远高于净利润增幅，而且PE基本维持稳定。背后的逻辑是高比例的分红和回购推动股价上涨。港口、铁路、公路的高分红能提升价值港口、铁路、公路的高分红能提升价值港口、铁路、公路等交通基础设施公司盈利良好、现金流稳定，有能力高分红、高回购。随着需求增速放缓、资本开支减少，高比例的分红和回购或将大幅提升公司价值。建议关注现有高分红和潜在提分红公司建议关注现有高分红和潜在提分红公司现有高分红公司：渤海轮渡、中谷物流、中创物流、华贸物流、粤高速A等。潜在提分红公司：嘉友国际、粤高速A、青岛港、圆通速递、唐山港

3、等。风险提示风险提示：全球经济增速下行，市场利率大幅上升，央国企考核变化fYaVeUfV9WeZeUdX8OaO8OmOqQmOmQfQmMoReRqQqM9PpPuNvPmRvNMYmPtR1.1 股价涨幅，为何超过利润增幅？股价涨幅，为何超过利润增幅？3资料来源：Wind，天风证券研究所 联合太平洋的股价涨幅，远高于净利润增幅，2013年开始更加明显。2013年以来，股价上涨主要来自分红和回购，其次是净利润增长。2000年以来，联合太平洋的股价涨幅远超净利润增幅年以来，联合太平洋的股价涨幅远超净利润增幅2013-2023年，联合太平洋股价上涨主要来自分红与回购年，联合太平洋股价上涨主要来自

4、分红与回购13.8%6.8%3.8%2.9%6.1%0%5%10%15%2013-2023年年化增速3017%1195%758%153%275%0%800%1600%2400%3200%20002002200420062008200022累计变化幅度股价市值净利润PE(分红+回购)/市值1.1 股价涨幅，为何超过利润增幅？股价涨幅，为何超过利润增幅？4资料来源：Wind，天风证券研究所“(分红+回购)/净利润”上升，带动PB估值上升，而PE维持20倍左右。当盈利增速放缓，提高分红比例，也可以推动股价大幅上涨。为什么？2015年开始，联合太平洋出现“分

5、红年开始，联合太平洋出现“分红+回购”超过净利润回购”超过净利润联合太平洋的联合太平洋的PB随着“随着“(分红分红+回购回购)/净利润”上升净利润”上升020406080002200420062008200022金额：亿元净利润分红+回购0246810120%30%60%90%120%150%180%200020032006200920021PB：倍（分红+回购）/净利润(分红+回购)/净利润PB1.2 上市公司百亿现金上市公司百亿现金33亿市值亿市值5资料来源：天风证券研究所如果上市公司意外获得百亿现金（

6、无成本），那么市值应该增加多少？如果上市公司意外获得百亿现金（无成本），那么市值应该增加多少？市场认为：股东权益增加100亿，市值也应该增加100亿。我们认为：根据DCF估值法，市值应该增加33亿左右。上市公司的现金股东的现金上市公司的价值=未来现金流贴现值=11+=假设百亿现金作为存款，年化回报率2%、贴现率8%，那么市值33亿元。1.2 上市公司百亿现金上市公司百亿现金33亿市值亿市值6资料来源：Wind，天风证券研究所反之，上市公司分红反之，上市公司分红100亿元，投资者股利增加亿元，投资者股利增加100亿，但市值仅减少亿，但市值仅减少33亿亿元。元。所以上市公司分红，经常出现填权效应。

7、星巴克、麦当劳等分红+回购超过净利润，导致股东权益为负，公司市值依然庞大，股价大幅上涨。麦当劳和星巴克的“麦当劳和星巴克的“(分红分红+回购回购)/净利润”较高净利润”较高麦当劳大量分红导致股东权益为负，但市值趋势上升麦当劳大量分红导致股东权益为负，但市值趋势上升0%100%200%300%400%200420062008200022(分红+回购)/净利润麦当劳星巴克-0200050002500200420062008200022股东权益：亿美元市值：亿美元

8、市值股东权益2.1 港口、铁路、公路的分红能力上升港口、铁路、公路的分红能力上升7资料来源：Wind，天风证券研究所 港口、公路、铁路的盈利比较稳定，具备持续高分红能力。现金大量流入，分红能力强；现金流入增加，分红能力增强。A股港口、公路、铁路的净利润和折旧摊销高于资本支出股港口、公路、铁路的净利润和折旧摊销高于资本支出A股港口、公路、铁路的企业自由现金流呈上升趋势股港口、公路、铁路的企业自由现金流呈上升趋势05000200420062008200022金额：亿元净利润+折旧摊销经营性净现金流资本支出-

9、0300400200420062008200022企业自由现金流：亿元港口公路铁路2.1 港口、铁路、公路的分红能力上升港口、铁路、公路的分红能力上升8资料来源：Wind，天风证券研究所 经济增速和运输需求增速放缓，意味着资本开支减少，分红能力上升。以大秦铁路、唐山港、秦港股份为代表的干散货运输公司，资本开支较少。如果提高分红比例，那么股东回报率和公司PB估值都有望上升。中国的原油进口量和煤炭产量已经开始下滑中国的原油进口量和煤炭产量已经开始下滑大秦铁路、唐山港、秦港股份的在建工程处于较低水平大秦铁路、唐山港、秦港股份的在建工程处于较低水平-20%0

10、%20%40%60%2004200620082000222024同比增速商品出口铁矿石进口原油进口煤炭产量02040608000620082000222024在建工程：亿元大秦铁路唐山港秦港股份2.2 部分公司分红意愿上升部分公司分红意愿上升9资料来源：Wind，天风证券研究所 2019年以来，公路和铁路的分红比例趋势上升，2023年在50%左右。2019-23年部分A股交运公司认识到分红的重要性，分红比例上升。2023年部分交运公司的分红比例达到70%以上，未来有望继续高比例分红。2

11、019年以来，公路、铁路的分红比例有所上升年以来，公路、铁路的分红比例有所上升2023年部分交运公司的分红比例达到年部分交运公司的分红比例达到70%以上以上0%20%40%60%80%100%200420062008200022分红比例港口公路铁路0%30%60%90%120%200222023分红比例渤海轮渡中谷物流畅联股份中创物流盐田港华贸物流2.3 分红少可能导致分红少可能导致ROE和和PB下降下降10资料来源：Wind，天风证券研究所 如果分红少、留存利润再投资回报率低，那么ROE和PB都会下降。尽管大秦铁路分红比例高达

12、50%左右，但是大量现金积累仍导致ROE下降。大秦铁路的“现金大秦铁路的“现金/股东权益”与股东权益”与ROE负相关负相关大秦铁路的大秦铁路的PB和和ROE明显相关明显相关0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%200023ROE现金/股东权益现金/股东权益ROE（右）0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.0200023ROEPBPBROE（右）3.1 价值认知阻碍高分红价值认知阻碍高分红11资料来源：Wind，天风证券研究所 朴素价值观：公司价值与净资产相关，分红削弱公

13、司实力、股价除权。DCF价值观：公司价值是未来现金流贴现值，与净利润、分红相关，与净资产关系较小。海外部分高分红公司，分红和回购导致净资产为负，但市值上升。星巴克的市值与净利润高度相关星巴克的市值与净利润高度相关星巴克的市值与股东权益相关性较小星巴克的市值与股东权益相关性较小0500420062008200022净利润：亿美元市值：亿美元市值净利润-00420062008200022股东权益：亿美元市值：亿美元市值

14、股东权益3.2 央国企考核倡导高分红央国企考核倡导高分红12资料来源：央广网，天风证券研究所 央国企“一利五率”和市值管理考核，推动企业分红。分红对净利润、ROE、资产负债率、市值有不同影响，考核权重是关键。如果优先、重点考核股价涨幅、ROE增幅，那么能促进企业分红。时间部委会议内容2024年1月24日国务院国资委国新办新闻发布会进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核2024年1月25日证监会2024年系统工作会议推动将市值纳入央企国企考核评价体系2024年1月29日国务院国资委中央企业、地方国资委考核分配工作会议2024年全面推开上市公司市值管理考核。3.3 委托代理抑制高分红委托代

15、理抑制高分红13资料来源：天风证券研究所 上市公司往往管理权和所有权分离，管理层和股东的目标并不完全一致。对于增长放缓的公司，高分红有利于股东回报、财富增值，但不利于管理层。相关方相关方指标指标高分红高分红低分红低分红公司公司净资产规模净资产规模小大利润利润业务利润业务利润+利息收入ROE高低股东股东投资回报率投资回报率高低管理层管理层掌控资源掌控资源少多市值管理市值管理市值市值低高PB高低PE高低宏观影响宏观影响资金利用效率资金利用效率高低社会财富增值社会财富增值多少4.1 现有高分红公司：低现有高分红公司：低PE、低负债率、低负债率14资料来源：Wind，各公司公告，天风证券研究所 部分交

16、运公司分红比例达到60%以上，未来有望持续高分红。这些公司即使利润增速较低，也可能因高分红带来较高回报率。证券代码证券代码证券简称证券简称PE-TTM2024年年7月月3日日资产负资产负债率债率分红比例分红比例分红承诺分红承诺2024年年预期预期股息率股息率2023167.SH渤海轮渡渤海轮渡1412%35%43%99%80%10.3%603565.SH中谷物流中谷物流1254%60%74%88%60%8.2%603648.SH畅联股份畅联股份2022%75%78%83%无N.A.603967.SH中创物流中创物流1240%64%64%72%无6.5%000088.SZ盐

17、田港盐田港1632%15%22%70%50%3.7%603128.SH华贸物流华贸物流1435%35%50%70%60%6.7%000429.SZ粤高速粤高速A1440%70%70%70%70%5.2%601107.SH四川成渝四川成渝1471%18%40%62%60%4.9%600350.SH山东高速山东高速1364%63%68%62%60%5.2%601000.SH唐山港唐山港159%99%70%62%无4.5%4.2 潜在提分红公司：潜在提分红公司：ROA高、稳定高、稳定15资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利稳定、现金流好的公司不需要储备大量现金，可以高分红。垄断的铁路，特许经营的

18、高速公路，区域垄断的港口。港口、公路、铁路板块的港口、公路、铁路板块的ROA较高、较稳定较高、较稳定港口、公路、铁路板块的经营净现金流较好港口、公路、铁路板块的经营净现金流较好0%2%4%6%8%10%12%200000222023ROA港口高速公路铁路运输0%50%100%150%200%250%200000222023经营净现金流/净利润港口高速公路铁路运输4.2 潜在提分红公司：潜在提分红公司：ROA高、稳定高、稳

19、定16资料来源：Wind，天风证券研究所 如果部分公司可以像联合太平洋铁路、星巴克等“分红+回购”超过净利润，那么ROA越高的公司，提高分红的潜力越大。证券代码证券代码证券简称证券简称总市值：亿元总市值：亿元2024年年7月月3日日PE-TTM2024年年7月月3日日资产负债率资产负债率2019-23年平均年平均ROA603871.SH嘉友国际嘉友国际1671522%13.5%000429.SZ粤高速粤高速A2221440%9.7%601298.SH青岛港青岛港6261324%8.5%600233.SH圆通速递圆通速递5161430%8.5%601000.SH唐山港唐山港288159%8.1%

20、600012.SH皖通高速皖通高速2341436%7.1%600018.SH上港集团上港集团1,3921032%8.0%601006.SH大秦铁路大秦铁路1,2761121%7.6%600377.SH宁沪高速宁沪高速6621547%6.0%601598.SH中国外运中国外运4101048%5.2%风险提示 全球经济增速下行风险全球库存周期还在历史低位，如果未来超预期下行，那么运输需求可能随之下行、运价可能继续下跌，影响航运、物流公司的收入和利润。市场利率大幅上升如果市场利率大幅上升，那么留存利润的利息收入将会增加，管理层的分红意愿可能继续下降。央国企考核变化央国企“一利五率”和市值管理考核，一

21、定程度促进上市公司分红。未来如果考核指标和权重调整，可能对分红产生不确定影响。1718请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券

22、业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告

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