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1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 宏观研究宏观研究 定期定期报告报告 崛起的中国资产 2020年年11月月5日日 2021 年宏观经济展望年宏观经济展望 主要预测主要预测 % 20 21E 13E 13E GDP 2.1 9.1 7.9 8.1 CPI 2.5 1.0 2.8 3.0 PPI -2.0 0.6 -1.0 1.4 社会消费品零售 -1.2 13.5 13.0 14.2 工业增加值 2.4 10.5 10.0 11 出口 1.4 5.2 11.8 9.0 进口 0.6 3.5 9.3 .8 固定资产投资 2.1 7.3 21.1 22.5 M2 10.5 9.0

2、 14.0 14.0 人民币贷款余额 13.1 10.7 14.3 14.3 1 年期存款利率 1.5 1.5 3.00 3.00 1 年期贷款利率 4.35 4.35 6.00 6.00 人民币汇率 6.9 6.35 6.12 6.12 最新数据（最新数据（9 月）月） 工业 6.0 N/A 6.9 9.0 9.2 8.8 8.7 8.8 8.6 9.7 10.3 9.2 固定资产投资 8.1 N/A 16.5 17.0 17.3 17.2 17.3 17.6 17.9 19.6 20.1 20.4 零售额 10.2 N/A 11.9 12.2 12.4 12.5 11.9 12.2 11.

3、8 13.6 13.3 12.9 CPI 1.8 1.4 1.5 2.0 2.3 2.3 2.5 1.8 2.4 2.0 2.5 3.2 2.1 PPI -1.7 -4.8 -3.3 -1.2 -0.9 -1.1 -1.4 -2.0 -2.3 -2.0 -1.4 -1.5 -2.9 资料来源：CEIC、招商证券 核心观点：核心观点： 受新冠疫情冲击，2020 年 3 月全球金融市场爆发的金融动荡堪比 2001 年“911”恐袭。为应对冲击，美联储不得不采取大规模宽松货币政策。2020 年与 2001 年相比，货币政策的力度更大，速度更快。美联储超级量化宽松政策带动全球金融周期（GFC）迅速进入

4、一个复苏和扩张期。国际资本流动重新开始活跃，全球风险偏好改善， 美元有效汇率告别此前 9 年的强势进入弱势周期。 金融并非 “面纱” ，全球金融周期对实体经济产生滞后但显著的影响：未来数年全球 GDP 尤其是新兴经济体的经济增速明显回升，大宗商品价格上涨，全球贸易走出低谷，国际间的直接投资和证券投资积极性提高。在此条件下，判断未来大类资产走势如下：看多非美货币汇率，包括人民币和商品货币；看多大宗商品，尤其是与新经济相关的新能源和新材料；看多黄金；看空债券，特别是非美国家的债券价格；看多新兴经济体权益资产，尤其是中国权益资产。从中国制造到“中国资产” ，从全球视角看“中国资产” ， “中国资产”

5、崛起的时代已经来临！ 由于发展总体目标从2020年全面建成小康社会升级成2035年的基本实现社会主义现代化， “十四五”规划与 2035 年远景目标辩证分析了我国未来 5-15 年可能面临的机遇和挑战，并做出了几个重大的方向性选择：一是将经济增长目标设定为 2035 年实现“人均 GDP 达到中等发达国家水平” ；二是发展指导思想相应升级为统筹发展和安全；供给层面上建立现代化经济体系；需求层面上构建新发展格局；政策层面上坚持系统观念，促进有效市场与有为政府有机结合，提升国家治理体系与治理能力；三是指出了由创新驱动发展领衔的 12 项重点任务，形成了涵盖创新核心动力、经济系统优化、关键领域突破的

6、三层次架构。 由于翘尾因素的显著影响，以同比增速反映的 2021 年前高后低的经济走势确定性较高，因而或难以准确反映变化。此时，我们更应关注 PMI 以及其他总量指标的环比变化。2021 年中国经济增长的主要动力，需求侧主要来自于消费和制造业投资，供给侧主要来自于服务业生产。经济增长的主要风险点一是“三条红线”监管新政对房地产投资的负面影响，二是基建投资能否摆脱资金使用效率偏低的拖累。 预计2021年1-4季度GDP同比增速分别为17.9%、 7.8%、 6.5%和5.4%，全年增速为 9.1%。 这一预测的含义是 2021 年经济增速足以完全覆盖疫情对 2020年中国经济的负面冲击， 202

7、0-2021 年中国经济平均增速仍在潜在增长水平附近。 十四五规划中提出搞好跨周期政策设计， 这意味着宏观政策的侧重点不仅包括总量，更包括结构优化和内外均衡，以往根据 GDP 目标倒推货币财政政策的思维模式将被重塑。宏观经济治理将更加以国家发展规划为战略导向，财政、货币将与就业、产业、投资、消费、环保等政策统一协调。在十四五规划框架下，以及经济接近潜在增速水平的前提下，预计 2021 年货币、财政政策整体基调偏中性。风险点在于重提控制宏观杠杆率，及其带来的经济增长不及预期的风险。2021年中国通胀压力总体可控， 峰值在2季度， PPI难以超过2.0%、 CPI难以超过2.5%。但需要注意海外流

8、动性扩张对中国的溢出效应。 风险提示：政策收紧超出预期；疫情显著恶化；中美冲突加剧。 谢亚轩谢亚轩 S10 罗云峰罗云峰 S03 张一平张一平 S07 刘亚欣刘亚欣 S01 高高 明明 86-10-57601916 S02 张秋雨张秋雨 S01 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、一、 崛起的中国资产崛起的中国资产 . 3 二、二、 “十四五十四五”规划下中国经济的中长期逻辑规划下中国经济的中长期逻辑 . 6 1、降速

9、提质与远景目标 . 6 2、“十四五”的 5 个新理念与 12 个重点任务. 7 3、科技创新是“十四五”时期的首要任务 . 8 4、深圳“双区建设”的改革使命与市场空间 . 11 三、三、 高质量发展的动力源与稳定剂高质量发展的动力源与稳定剂 . 13 1、消费与服务业生产将重新成为经济主引擎 . 13 2、“三条红线”与交房约束博弈下的房地产投资 . 17 3、“十四五”规划与高技术产业投资 . 20 4、总需求继续受益于“双循环” . 21 5、2021 年通胀风险可控 . 30 四、四、 跨周期下的宏观调控政策跨周期下的宏观调控政策 . 34 1、跨周期宏观调控的含义与目标 . 34

10、2、跨周期调节的分析框架 . 35 3、2021 年财政政策重心在于居民消费和科技创新 . 36 4、2021 年货币政策：宏观审慎和结构化 . 37 五、五、 全球经济与政策展望：立足长远全球经济与政策展望：立足长远 . 39 1、新冠危机余波下的全球经济. 39 2、海外政策正常化何时来？ . 42 3、2020 年总统大选结果的四点影响 . 45 六、六、 2021 年宏观经济与年宏观经济与投资机遇展望投资机遇展望 . 48 1、2021 年宏观经济数据预测 . 48 2、2021 年大类资产配置展望 . 49 3、“十四五”规划中的主题投资机会 . 52 rQmRnMoOtOrQtMt

11、RqNoOsN6MaO6MtRoOmOpPkPrQmNiNmMpR6MmNrOuOsOwOwMtQvM 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一、 崛起的中国资产 2020 年初的年初的全球金融市场动荡堪比“全球金融市场动荡堪比“911”恐袭。”恐袭。2020 年 3 月，受新冠疫情的冲击，美国乃至全球金融市场出现剧烈动荡。美股多次熔断，原油价格出现负值；除美元汇率之外，黄金等其他传统避险资产价格全面下跌；国际资本从新兴市场大举撤离，规模超过2008 年次贷危机。本轮金融市场动荡堪比 2001 年“911”空袭，一方面，美联储为应对冲击均采取超级宽松货币政策，而且本轮宽松速度

12、更快，力度更大；另一方面，由于美国金融体系健康，货币政策实施效果显著，全球美元流动性窘迫的局面快速得到缓解。 图图 1：广义美元指数呈现：广义美元指数呈现 17 年时长的周期年时长的周期 资料来源：Wind，招商证券 美联储的货币政策立场由美联储的货币政策立场由 2013 年以来的持续收紧转变为超级宽松，这带来两个重要而深年以来的持续收紧转变为超级宽松，这带来两个重要而深远的影响：远的影响：一是，全球流动性从收缩期进入扩张期，以国际资本流动和一系列资产价格为标志的全球金融周期（GFC）进入复苏和繁荣周期；二是，全球风险偏好改善，投资者开始减少持有作为安全资产的美元，推动美元进入 9 年左右的弱

13、势周期，美元指数有望回落到 70 左右的水平。 图图 2：美元汇率进入弱势，全球金融周期复苏：美元汇率进入弱势，全球金融周期复苏 资料来源：BIS，招商证券 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 金融并非“面纱” ，弱势美元和全球金融周期的复苏和繁荣对全球经济金融并非“面纱” ，弱势美元和全球金融周期的复苏和繁荣对全球经济将产生以下显著影将产生以下显著影响：响：一是经济增长，全球经济增长速度有望停止“下台阶” ，出现阶段性回升；二是价格水平，美元指数与大宗商品价格之间具有“跷跷板”效应，弱势美元周期带来全球价格水平的回升；三是，国际贸易重新活跃，过去数年美元的强势通过抑制国际

14、贸易融资积极性对国际贸易产生负面影响，弱势美元将带动全球商品贸易重新活跃；四是，国际资本流动规模上升，前期主要侧重于证券项下国际资本流动，中后期贸易信贷和直接投资等形式的国际资本流动规模也将上升；五是，新兴经济体经济增长前景改善，系统性风险下降。 图图 3：美元弱势周期的大类资产：美元弱势周期的大类资产表现表现 -1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00欧元澳元英镑新西兰元CRB综合CRB家畜CRB食品CRB纺织品CRB工业原料CRB油脂黄金CRB金属布伦特原油标普500MSCI新兴市场WTI原油MSCI发达市场10Y中债深证成指上证50

15、10Y美债上证综指沪深300人民币10Y俄罗斯国债新台币10Y德债日元新加坡元加元瑞郎2002.3-2006年末与美元指数的相关系数 资料来源：Wind，招商证券 在此条件下，对大类资产未来走势判断如下：在此条件下，对大类资产未来走势判断如下：一是，看多非美货币汇率，包括欧元、日元，也包括澳元和加元等商品货币。2012 年以来人民币兑美元即期汇率和美元指数之间的相关系数高达近 0.8，美元弱，人民币强，我们预计 2021 年人民币兑美元汇率将回到6.0 左右的水平。 二是， 看多大宗商品， 尤其是与新经济相关的新能源和新材料， 近期 CRB现货指数的修复只是一个开始。三是，看多黄金，1970

16、年代以来美元指数的高点逐级回落，黄金的美元标价逐级上升。据此推测，本轮黄金价格的高点应显著高于上轮 2000 美元/盎司。四是，看空债券，特别是非美国家的债券价格。主要的出发点是全球经济增长速度的恢复和价格水平的上升导致名义利率上升，利空债券价格。五是，看多新兴经济体权益资产， 从过去情况看， 美元指数回落的过程中， MSCI 新兴市场股票指数跑赢 MSCI发达国家指数。中国在 MSCI 新兴市场股票指数中占比超过 30%，因而尤其应有出色的表现。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 4：美元弱势周期中新兴市场股票指数跑赢发达股票市场指数：美元弱势周期中新兴市场股票指

17、数跑赢发达股票市场指数 资料来源：WIND，招商证券 崛起的中国资产。崛起的中国资产。我们在 2019 年 11 月从中国制造到中国资产年度报告中首次提出“中国资产”的概念，强调中国经济过去 40 年通过改革开放成功实现工业化并跻身全球产业链中心，成为全球最大的“世界工厂” ，这为“中国资产”的崛起奠定坚实的基础。在 2020 年 5 月从全球视角看中国资产半年报告中我们指出，新冠疫情冲击加剧全球“资产荒”的局面，国际长期投资机构不论从分散化投资还是从获取阿尔法的角度看，都将选择增持“中国资产” 。这恰与中国希望通过开放金融市场来促进中国金融发展和中国经济向创新驱动转型的需求不谋而合。两者可谓

18、相得益彰，共同提升了“中国资产”的吸引力。应该说，2020 年中国的股票和债券市场的表现充分体现了“中国资产”的价值。 展望未来，全球经济有望逐步走出低谷，中国经济有望告别下台阶的状态，全球系统性风险下降，中国股票和债券资产价值被低估的局面有望得到改变。美元进入弱势周期，人民币汇率向 6.0 的方向升值，有助于金融股等大盘蓝筹板块修复偏低的估值；大宗商品价格回升，新兴经济体经济增长前景趋于明朗，通过“一带一路”和人民币国际化等多维度的合作利好“中国资产” ；国际贸易融资和国际经贸活动重新活跃，作为世界工厂的中国经济和中国上市公司显著受益；全球金融周期复苏和繁荣，带动国际资本特别是证券项下国际资

19、本流向新兴经济体，中国作为新兴经济体的代表是首选的目的地。 有鉴于此， “中国资产”崛起的时代已经来临！“中国资产”崛起的时代已经来临！ 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二、 “十四五”规划下中国经济的中长期逻辑 2020 年 10 月 29 日，党的十九届五中全会审议通过了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 （以下简称“十四五”规划） ，其背后有几个值得关注的中长期逻辑：一是将经济增长目标设定为“人均国内生产总值达到中等发达国家水平” ；二是“十四五”时期的 12 项重点任务形成了三层次的系统性架构；三是科技创新是“十四五”时期

20、的首要任务，其保障措施包括了政府作用、企业能力、人才活力、体制机制 4 项。 1、降速提质与远景目标 “人均国内生产总值达到中等发达国家水平人均国内生产总值达到中等发达国家水平”，这是五中全会提出的要在，这是五中全会提出的要在 2035 年实现的远年实现的远景目标之一。景目标之一。截至 2019 年，中国人均 GDP 为 1 万美元。 “十四五”时期中国潜在 GDP增速预测值约为 5.5%（不变价增速；IMF（2020） ；白重恩、张琼（2017） ） ，按照现价美元计算的名义经济增速约为 7.0%（平减指数按 1.5%估计） 。假设人口不变，这意味着“十四五”之后中国的人均 GDP 将达到

21、1.5 万美元。2026 至 2035 年，假设中国名义经济增速平均能超过 5.0%，那么 2035 年中国人均 GDP 增速将接近 2.5 万亿美元。 图图 5：主要经济体主要经济体 2019 年的人均国内生产总值年的人均国内生产总值 6.5 4.6 4.5 4.2 4.0 4.0 3.9 3.9 3.3 3.0 2.3 2.0 1.0 美国德国High income英国法国日本OECD成员欧元区意大利西班牙葡萄牙希腊中国人均GDP：万现价美元 资料来源：世界银行，招商证券 中国人均中国人均 GDP 从从 1 万美元上升至万美元上升至 2 万美元以上的万美元以上的主要困难在于主要困难在于，“

22、十四五十四五”时期，中国经时期，中国经济将进入增速下降但质量持续提升的过程：济将进入增速下降但质量持续提升的过程： （1）近年来，为应对中美经贸摩擦和新冠疫情的连续冲击，中国宏观杠杆率明显上升。“十四五”时期，需要将宏观杠杆率的上升速度控制到“避免每年上升超过十个百分点”的区间，这主要涉及财政、国有企业、房地产企业和金融机构的债务监管。 （2）中国制造业局部接近技术前沿，后发优势消失，自主创新面临更高难度和更高风险。 （3）居民消费仍然会受制于贫富差距、劳资矛盾（包括自动化替代、分配弱势地位等） 。近年来实施的全面脱贫、个人所得税改革等只是开始，教育公平、农村改革、城市户籍 宏观经济宏观经济

23、敬请阅读末页的重要说明 Page 7 和收入分配制度改革等仍需要在“十四五”时期持续推进。 （4）全球正在经历百年未有之大变局，中美关系出现本质变化，中国的外资外贸将受到明显影响；同时随着人均可支配收入的提升和居民消费的升级，中国的进出口将更趋平衡。综合之下，中国的经常项目顺差将趋于收窄。 2、 “十四五”的 5 个新理念与 12 个重点任务 达成上述目标的主要动力来源于“十四五”规划提出的达成上述目标的主要动力来源于“十四五”规划提出的 5 个新个新理念和由科技创新领衔的理念和由科技创新领衔的12 个重点发展领域。个重点发展领域。 “十三五”的总体目标是全面建成小康社会，而“十四五”的总体目

24、标升级为锚定二三五年远景目标，亦即基本实现社会主义现代化。由于总体目标升级， “十四五”规划的指导思想、原则、主要目标、重点任务也相应出现了升级。其中以下 5 项新的理念与经济发展密切相关，应该重点关注： 第一，统第一，统筹发展和筹发展和安全。安全。这在“十三五”规划中是作为统筹经济建设和国防建设的任务，而在“十四五”规划中则升级为指导思想。 第二，加快建设现代化经济体系。第二，加快建设现代化经济体系。主要是指产业结构、市场体系的升级，以及政府与市场关系的协调。 “十三五”规划中这也只是重点任务之一。 第三，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。第三，加快构建以国内大

25、循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。主要是指要对总需求结构的演变采取有效应对措施。 第四，推进国家治理体系和治理能力现代化。第四，推进国家治理体系和治理能力现代化。主要是指执政能力的制度性、系统性提升。在经济领域，以系统性、长期性的“宏观治理体系”概念代替了常用于逆周期、部门性调节的“宏观调控”概念。 第五，指导原则中的“坚持系统观念” ：第五，指导原则中的“坚持系统观念” ：涵盖了统筹国内国际两个大局，办好发展安全两件大事，坚持全国一盘棋，发挥中央、地方和各方面积极性，防范化解重大风险挑战等多项矛盾的统筹协调。 “十四五十四五”时期重点发展的时期重点发展的 12 个个领域领域，依

26、次包括科技创新、现代产业体系、新发展格局、市场经济体制与宏观经济治理、乡村振兴、区域协调与城镇化、文化事业、绿色发展、高水平对外开放、民生、安全、国防共 12 个方面，这 12 项任务形成了一个三层次的架构。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 6： “十四五”时期： “十四五”时期 12 项重点任务的项重点任务的 3 个层次个层次 资料来源：WIND，招商证券 第一层次是科技创新，第一层次是科技创新，这是“十四五”时期的第一动力：这是“十四五”时期的第一动力：无论是国内高质量发展的需要，还是全球科技竞争加剧的格局，都决定了科技创新位列第一。 第二层次是宏观政策，包括

27、供给侧发展现代产业体系，需求侧加快构建以国内大循环为第二层次是宏观政策，包括供给侧发展现代产业体系，需求侧加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，以及经济体制改革的根本问题展格局，以及经济体制改革的根本问题政府政府与市场的关系。与市场的关系。 1. 供给侧供给侧：要建立现代产业体系，提升产业链与供应链的现代化水平，既要自主性地技术创新，也要在战略性新兴产业、现代服务业、基础设施、能源、数字化等领域实现突破。 2. 需求侧：需求侧：要进一步挖掘内需潜力，关键是优化收入分配结构，以及支持中小企业和民营企业，从而带动居民就业，稳定居民收入预期

28、，促进居民消费和民间投资。 3. 市场经济体制：市场经济体制：以 4 个方面改革作为保障：一是优化市场主体，包括国资布局调整、国有资本改革、非公经济发展等。二是完善产权、准入、公平竞争等市场制度。三是以要素市场化配置改革为重点，优化市场体系。四是实现更高水平开放。 4. 宏观经济治理：宏观经济治理：包含供给侧结构性改革、跨周期调控、逆周期调控、宏观审慎监管等政策工具，工具越丰富，政策越精准灵活。 第第三三层次是结构政策，包括乡村振兴、区域协调发展与新型城镇化、文化软实力、绿色层次是结构政策，包括乡村振兴、区域协调发展与新型城镇化、文化软实力、绿色发展、高水平对发展、高水平对外开放、民生与应对老

29、龄化、国家安全、国防和军队现代化。外开放、民生与应对老龄化、国家安全、国防和军队现代化。 3、科技创新是“十四五”时期的首要任务 科技创新是“十四五”规划 12 项重点任务中的首要任务，其保障措施包括国家力量、企业能力、人才活力、体制机制 4 项。企业、人才需要什么样的政策？政府如何更有效发挥在科技创新中的作用？本节将现有学术研究结果梳理如下： 科技创新 市场经济体制 与 宏观经济治理 绿色发展 人民生活与 应对老龄化 国家安全 国防和军队 现代化 需求侧：构建 新发展格局 供给侧：发展 现代产业体系 乡村振兴 区域协调发展和新型城镇化 对外开放 文化软实力 1.第一动力： 2.宏观政策： 3

30、.结构政策： 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 （1）创新激励政策：资本市场比财税政策更有效）创新激励政策：资本市场比财税政策更有效 创新驱动发展战略的政策体系可以分为基础支撑、财税支持、金融支持三个方面。其中基础支撑主要包括体制机制建设、人才培养、基础研究与专项计划等，属于中长期政策；财税支持主要包括直接补贴、税收减免、政府订单等；金融支持主要包括政策性金融、多层次资本市场建设，以及金融产品创新等。 图图 7：创新驱动发展战略的政策体系：创新驱动发展战略的政策体系 资料来源：招商证券 财税政策的问题一是政策设计较为复杂，如需要考虑增量型与存量型；二是对流动性约束较强的中

31、小企业影响更显著；三是不适合高速增长领域，对强竞争力企业会有挤出。 与之相比，深化资本市场改革，建设多层次资本市场，能更有效地支持企业研发与创新。原因一是资本市场具有高频交易功能，同时有众多主体参与，能通过不断试错进行价值发现，从而为技术创新实时定价；二是中国的创新型中小企业普遍偏好股权融资，原因是当前信贷融资的显性和隐性成本较高、企业债券融资标准较高，而股权融资成本较为灵活，同时能获得投资人在行业资源、市场拓展上的支持。 2019 年以来，科创板设立、创业板改革、港交所改革等，缩小了中、美之间股权融资的差距，特别是特殊 IPO 条件、注册制改革等措施，为创新型企业在中国沪、深、港上市扫除了障

32、碍。资本市场改革成为中国支持技术创新的主力政策工具。 （2）金融危机以来，影响企）金融危机以来，影响企业价值创造的因素出现了变化业价值创造的因素出现了变化 金融危机之前，低劳动力成本、低税率、以及提供优质公共产品的地区对企业具有较高的吸引力。但金融危机之后，生产端的聚集效应、基础设施、研发水平以及需求端的消费者距离等因素变得越来越重要，价值创造持续向上游环节（研发和设计等）和下游环节（营销和售后等）转移，生产过程创造的价值份额持续下降（麦肯锡，2019） 。 其原因在于：1. 目前约半数劳动力已可以实现自动化替代，资本和劳动力对制造业的重要性出现了反转，这使得目前仅 18%的商品贸易是基于劳动

33、力成本套利的。2. 规模效应增加、贸易成本下降，使得产业链集聚效应持续强化，生产要素进入聚集区之后会“沉迷 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 其中”，对成本边际变化的反应变得迟钝。3. 随着互联网的发展和数字经济领域 “网络效应”的强化， 市场空间对于企业价值创造越来越重要， 而 2025 年新兴市场将占全球制造业消费的三分之二，2030 年将占全球消费的半数以上。 图图 8：企业价值创造过程中的影响因：企业价值创造过程中的影响因素素 资料来源：招商证券 （3）从城市之间的）从城市之间的“人才争夺战人才争夺战”看人才的政策诉求看人才的政策诉求 近年来国内主要城市之间的“

34、人才争夺战”愈演愈烈，户口、补贴、购房优惠等各类措施不断出台，背后的逻辑其实是在追求经济运行和人口流动之间的一种良性循环。 一方面，各地会通过吸引人才流入来促进经济增长和结构优化。对于生产、人才的流入能从边际上改善生产要素的供应既包括劳动力数量、质量、年龄结构，也包括资金（通过储蓄、纳税、社保等形式） 、技术（包括引进新技术、试错型技术进步等）和数据要素的积累。对于需求，人才流入既能直接拉动消费与住房销售，也能间接影响企业投资的增速与方向。同时，人才流入也会产生聚集效应，提升资源整体配置效率。 另一方面，城市所在区域实现了持续经济增长和结构升级，就能提供更多的就业岗位、提升收入增长预期，提供更

35、广阔的职业发展空间，同时增强城市的财政力量，改善市政环境，并持续投入教育科技文化卫生建设，形成长期可持续发展趋势，从而进一步吸引高质量人口的流入。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 9：城市之间“人才争夺战”背后的逻辑：城市之间“人才争夺战”背后的逻辑 资料来源：招商证券 4、深圳“双区建设”的改革使命与市场空间 （1）深圳改革开放再出发，推进“双）深圳改革开放再出发，推进“双区建设”的背景区建设”的背景 深圳建设中国特色社会主义先行示范区的战略部署，体现了中央“顶层设计+基层探索”的改革开放新模式，既彰显国家意志，又符合地方诉求。一方面，国家需要深圳发挥改革开放

36、“排头兵”与“试验田”的作用，为中国经济转型突围“闯”出一条新路；另一方面，深圳也需要国家授权来改革城市发展的“痛点” ，为深圳城市发展打开新的空间。 因此， 中央关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区的政策框架是结合了顶层设计与地方需求之后的战略部署， 一定程度上体现了国家下一步深化改革的重点和方向。 相比于 粤港澳大湾区发展规划 ，政策框架不仅将深圳作为大湾区四个核心引擎之一，强化深圳对区域发展的辐射带动作用；而且将深圳作为新征程中的改革尖兵，为国家整体改革探索路径并积累经验。 （2）六大领域体制改革，探索形成“双循环”新发展格局）六大领域体制改革，探索形成“双循环”新发展格局 与粤港澳大

37、湾区等区域发展规划相比，国家授予深圳了一整套政策体系，从目标定位到授权清单， 全方位规划了深圳未来五年的发力领域与路径措施。 其中， 以探索形成 “双循环”新发展格局为主线，以六大领域体制机制改革为核心的实施方案 ，清晰地指引了深圳改革开放的趋势方向，对投资主题的选择具有重要价值。 畅通内循环：疏通要素市场化畅通内循环：疏通要素市场化配置堵点、完善科技创新环境配置堵点、完善科技创新环境制度，重点关注资本市场改制度，重点关注资本市场改革与数字经济等主题。革与数字经济等主题。在“双循环”的设计方案中，补短板、疏梗阻，打通国内生产、分配、流通、消费各环节是建立独立自主国内大循环的关键。因此， 实施方

38、案中“完善要素市场化配置体制机制”与“完善科技创新环境制度”等内容旨在促进深圳“内循环”的形成，规划部署全面详细，授权事项占了首批授权总数的 50%。其中，围绕深交所的资本市场改革与围绕数字经济的科技创新体制改革两主题，则是畅通内循环的重中之重。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 升级外循环：打造国际化营商环境、完善高水平开放型经济体制，重点关注知识升级外循环：打造国际化营商环境、完善高水平开放型经济体制，重点关注知识产权保产权保护、金融与航运业对外开放等主题。护、金融与航运业对外开放等主题。通过高水平的对外开放，升级外循环是为了更好地支持和畅通国内循环，实现内外双循环

39、的相互促进。因此， 实施方案中“打造市场化法治化国际化营商环境”与“完善高水平开放型经济体制”等内容旨在发挥深圳外向型经济与毗邻港澳的区位优势，探索如何在更高层面上与国际市场相融合。其中，强化知识产权保护、 推动国际法治领域跨境合作， 以及推动金融与航运业对外开放等主题值得重点关注。 补齐民生服务供给短板，是深圳建设中国社会主义先行示范区的主要特色，重点关注医补齐民生服务供给短板，是深圳建设中国社会主义先行示范区的主要特色，重点关注医疗、教育、社保、文化等主题。疗、教育、社保、文化等主题。在中央对深圳的战略定位中，关于民生的有三项“城市文明典范” 、 “民生幸福标杆” 、 “可持续发展先锋”

40、，而实施方案通过“完善民生服务供给体制”与“完善生态环境和城市空间治理体制”对此进行落实。尽管深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单 中民生领域的综合授权事项较为有限，但明确提出的深圳医药改革与办学自主权下放尤为值得重点关注。 （3）值得关注的市场机遇）值得关注的市场机遇 第一，要素市场化配置体制机制改革领域的市场机遇：第一，要素市场化配置体制机制改革领域的市场机遇：作为政策体系浓墨重彩的一部分，要素市场化配置体制改革蕴藏的市场机遇值得深入挖掘。其中， “创业投资企业市场准入优化” 可能会改善创投行业低端竞争的格局， 使其将精力和资源集中到优质企业培育中去，长期利好优质

41、上市企业； “深化科技成果使用权、处置权和收益权改革”可能利好为技术成果评估、定价、撮合交易的中介机构与科研创新能力强的科技型上市公司； “支持开展数字人民币内部封闭试点测试，推动数字人民币的研发应用和国际合作”将利好数字货币产业链，给予深圳当地企业先行优势。 第二， 高水平开放型经济体制改革领域的市场机遇：第二， 高水平开放型经济体制改革领域的市场机遇： 该领域的改革重点包括知识产权保护、新兴产业立法，以及金融业对外开放等。其中， “支持符合条件的在深境内企业赴境外上市融资”政策利好券商投行业务，特别是深圳当地、具有境外上市资源的头部证券公司；“扩宽深圳经济特区立法空间， 支持深圳在人工智能

42、、 无人驾驶、 大数据等领域先行先试”政策利好上述产业打破知识产权的发展制约，加速发展。 第三，完善民生服务供给体制领域的市场机遇：第三，完善民生服务供给体制领域的市场机遇：虽然实施方案提出了医疗、文娱、教育等领域的改革方案，但授权清单仅就放宽国际新药准入、探索完善医疗服务跨境衔接机制进行了授权，对涉及的医疗企业形成明显利好，建议重点布局。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 三、 高质量发展的动力源与稳定剂 1、消费与服务业生产将重新成为经济主引擎 从 2020 年前三季度总量经济指标的表现看，供给侧工业生产、需求侧固定资产投资等指标同比增速已经回正，部分指标 9 月的

43、同比增速已经好于疫情之前的表现。然而，社零、社零、服务业生产指数的同比增速，无服务业生产指数的同比增速，无论是当月同比还是累计同比，修复程度论是当月同比还是累计同比，修复程度都明显不及其他都明显不及其他指标。指标。 图图 10：2020 年前三季度社零和年前三季度社零和服务业生产指数同比仍未转正服务业生产指数同比仍未转正 -25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.02019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/08%社会消费品零售总额:累计同比服务业生产指数:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 三季度 GDP 分行业数

44、据显示，租赁和商务服务业、住宿和餐饮业是受疫情冲击最严重的两个服务业行业，增速分别比去年同期下降 15.5 和 11.8 个百分点。这两个行业均涉及到疫情对居民服务消费的影响，今年国内旅游、外出就餐等需求明显萎缩，租赁和商务服务业中的文体设备和用品出租、健康咨询、人力资源服务等子行业也与居民服务消费息息相关。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 11：2020 年三季度服务业分年三季度服务业分行业当季同比增速行业当季同比增速（%） -10.00 -5.000.005.00 10.00 15.00 20.00批发和零售业交运仓储邮政业住宿和餐饮业金融业房地产业信息传输

45、、软件和信息技术服务业租赁和商务服务业其他 资料来源：Wind，招商证券 这也反映在前三季度居民消费支出的结构数据中。2020 年三季度全国居民名义消费支出累计同比下降 3.5%，其中降幅最大的项目是教育、文化和娱乐，降幅为 27.7%，其次是其他用品和服务，降幅为 18.2%。 图图 12：居民消费支出中只有住和食增速：居民消费支出中只有住和食增速保持正增长保持正增长（% %） -30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.0食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健其他 资料来源：Wind，招商证券 消费是收入的滞后指标。消费是收入的滞后

46、指标。 3 季度全国居民可支配收入名义和实际增速均实现正增长对未来居民消费支出增速回归正增长状态提供了最重要的条件。但是，我们也观察到，今年以来居民收入和消费支出增速差较历史均值显著扩大， 其中实际增速差从 0.52%的历史均值显著扩大到 7.93%，名义增速差从历史均值 0.53%扩大到 8.25%。一方面，疫情后失业率显著提高导致居民储蓄意愿进一步提升：今年前三季度住户新增存款为 9.95 万亿元，这是 2005 年以来的历史最高水平；另一方面，疫情防控措施确实也限制了部分居民服务消费，如电影院、运动场馆停业的影响等。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 图图 13：

47、居民收入支出增速差显著大于历史平均水平（：居民收入支出增速差显著大于历史平均水平（%） 6.786.506.105.80-3.90-1.300.605.405.205.705.50-12.50-9.30-6.60-15.00-10.00-5.000.005.0010.---062020-09全国居民人均可支配收入:累计实际同比全国居民人均消费支出:累计实际同比收入支出增速差 资料来源：Wind，招商证券 然而，这些不利因素正在逐步消退，我们有理由相信在 2021 年，消费和服务业生产是供需两端拉动中国经济稳定增长的重

48、要力量。 首先，收入继续改首先，收入继续改善的确定性较高是刺激居民消费、进而推动服务业生产回升的决定性善的确定性较高是刺激居民消费、进而推动服务业生产回升的决定性力量。力量。从全国居民可支配收入结构看，由于 2020 年资本市场表现较好以及精准扶贫的影响，财产净收入和转移净收入在疫情后增速较快恢复，经营净收入连续三个季度负增长，而占比最大的工资性收入前三季度增速回升幅度较小。但展望未来，目前企业利润已经连续 3 个月维持在 10%以上的高速增长，2021 年我国 PPI 同比将延续回升趋势，有利于企业利润增速保持稳定，这将推动居民工资性收入增速继续升高。目前，随着企业盈利的改善，2020 年

49、9 月个税收入累计增速回升至 7.3%，当月增速为 19.9%，已经高于 2018 年的平均水平。个税收入数据可以作为企业盈利与居民工资性收入相关性的一个证据。 图图 14：前三季度居民工资性收入回升速度较为缓慢：前三季度居民工资性收入回升速度较为缓慢（% %） -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.-062020-09工资性收入经营净收入财产净收入转移净收入 资料来源：Wind，招商证券 其次，其次，失业率失业率持续下降有助于降低居民储蓄动机，提升消费意愿。持续下降有助于降低居民储蓄动机，提升消费意愿。2018 年以来

50、，我国城 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 镇调查失业率月均水平持续提高，2018 年为 4.9%，2019 年小幅上升至 5.2%，2020 年前三季度进一步提高至 5.7%，2018 年至 2020 年前三季度新增住户存款分别为 7.23 万亿元、9.70 万亿以及 9.95 万亿元。若简单趋势外推的话，2020 年全年住户新增存款规模将达到 13.27 万亿元，这将再次创下历史新高。可以说，失业率的高企刺激了居民预防性储蓄动机。2020 年 9 月，城镇调查失业率降至 5.4%，是疫情以来我国失业率水平首次回落至正常区间范围内，同期 31 个大城市城镇调查失业率降

51、至 5.5%，25-59 岁就业人员失业率进一步下滑至 4.8%。横向比，失业率水平 3 季度以来逐月创年内新低，纵向比，与去年同期失业率的差距进一步收窄。随着失业率的逐步回落以及收入增速的回升，居民消费意愿也将相应恢复，居民收支增速差也将逐步向历史均值回归。 图图 15：失业率下降有助于降低储蓄意愿：失业率下降有助于降低储蓄意愿 -2000030000400005000060000700004.54.74.95.15.35.55.75.96.12018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/09亿元亿元%城镇调查失业率:季金

52、融机构:新增人民币存款:居民户:当月值:季 资料来源：资料来源：Wind，招商证券，招商证券 最后，近期数据已经透露出消费需求和服务业生产加速改善的态势。最后，近期数据已经透露出消费需求和服务业生产加速改善的态势。从总量数据看，3 季度社零当月同比回升速度明显加快，8 月社零同比由负转正，9 月进一步加快至 3.3%。三季度服务业生产指数当月同比平均增速为 4.3%，也由负转正，比 2 季度加快 4.7 个百分点。9 月社零和服务业生产指数当月同比均达到目前为止的最高水平。从结构数据看，今年十一黄金周日均销售额同比增长 4.9%，增速仅比去年回落 3.6 个百分点。服务消费显著反弹，全国电影票

53、房总收入突破 40 亿元，比去年同期增长 1 倍以上，创下“十一”黄金周票房纪录；重点监测影城、KTV、主题乐园等体验型消费场所客流量同比增长 20%以上；汽车消费促进措施效果显著，乘联会数据显示，8 月乘用车日均销量同比增长10.5%，9 月增速提高至 15%，10 月前三周增速进一步加快制 21.5%，显著好于去年同期水平。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 图图 16：3 季度以来汽车销量加速改善（季度以来汽车销量加速改善（%） -100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.02019/012019/042019/072019/10202

54、0/012020/042020/072020/10当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比:月 资料来源：Wind，招商证券 综合以上分析， 我们预计消费和服务业生产将再次综合以上分析， 我们预计消费和服务业生产将再次成为成为 2021 年中国经济稳定增长主要动年中国经济稳定增长主要动力，力，2021 年终将迎来服务业消费的报复性增长。年终将迎来服务业消费的报复性增长。 2、 “三条红线”与交房约束博弈下的房地产投资 2018 年以来，房地产投资增速屡次好于市场预期，2019 年房地产投资增速达到 9.9%。疫情后房地产投资增速也是修复速度最快的行业之一。2020 年前 9 月房地产投资同比增长

55、5.6%，增速仅次于高技术产业的生产和投资增速。房地产投资之所以表现超预期主要房地产投资之所以表现超预期主要是由于开发商高周转经营策略，前期地产投资主要依靠土地购置费维持较快增长，近期是由于开发商高周转经营策略，前期地产投资主要依靠土地购置费维持较快增长，近期交房压力下，建安工程对地产投资的贡献明显提升。交房压力下，建安工程对地产投资的贡献明显提升。 图图 17：2018 年以来房地产投资增速明显快于固定资产投资增速年以来房地产投资增速明显快于固定资产投资增速 -30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02017/022017/082018/02201

56、8/082019/022019/082020/022020/08%固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 资料来源：资料来源：Wind，招商证券，招商证券 然而，开发商这一套高周转的经营策略在最新的“三条红线”监管措施可能难以持续。然而，开发商这一套高周转的经营策略在最新的“三条红线”监管措施可能难以持续。这三条红线是： 1、 剔除预收款的资产负债率不得大于 70%； 2、 净负债率不得大于 100%； 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 3、现金短债比不得小于 1 倍。监管机构根据符合红线标准的情况，将开发商分为四类，即使开发商不触及三条红线，其年负

57、债增速也不得超过 15%。因此，三条红线至少从两个方面限制高周转经营策略：一是对剔除预收款的资产负债率有明确的上限要求，这导致通过高周转销售期房回笼资金的空间明显受限； 二是通过限制负债率增速从资金源头约束开发商通过加杠杆融资的拿地行为。 因因此，三条红线监管新政出台后，房地产土地购置面积增速降幅由升转降，此，三条红线监管新政出台后，房地产土地购置面积增速降幅由升转降，9 月增速下降月增速下降至至-2.9%。这会通过两条传导链条影响。这会通过两条传导链条影响 2021 年房地产投资增速：年房地产投资增速： 其一，土地购置面积是新开工面积的领先指标，目前新开工面积增速降幅仍处于收窄过程中，9 月

58、降幅收窄至-3.4%。但随着土地购置面积增速降幅再度扩大，新开工面积增速降幅收窄速度明显放缓，8 月比 7 月降幅收窄 0.9 个百分点，但 9 月比 8 月降幅仅收窄 0.2个百分点。而新开工面积增速又是房地产投资增速的领先指标。因此，新开工面积增速的回落预示着房地产投资增速的放缓。 图图 18：土地购置：土地购置面积增速可能已经触顶回落面积增速可能已经触顶回落 -50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.02015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/05%本年购置土地面积:累计同比房屋新开工面

59、积:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 其二，土地购置面积是土地购置费计入房地产投资完成额的领先指标。从 2020 年房地产投资结构看，土地购置费占比达到三分之一，是历年高点。前 9 月土地购置费同比增速达到 8.4%，高于建安工程、设备工器具购置等房地产投资其他组成部分。因此，土地购置费增速的回落将从结构上影响 2021 年房地产投资形势。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 图图 19：今年以来土地购置费恢复速度快于房地产投资其他组成部分（：今年以来土地购置费恢复速度快于房地产投资其他组成部分（%） -40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-1

60、5.00-10.00-5.000.005.0010.00房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比房地产开发投资完成额:设备工器具购置:累计同比土地购置费:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 总之， “三条红线”监管政策对 2021 年房地产投资的负面影响较为明显。 然而， 前期高周转策略造成的交房压力已经从然而， 前期高周转策略造成的交房压力已经从 2019 年起逐步显现。年起逐步显现。 受高周转策略的影响，2016-2018 年累计新增房屋施工面积仅为 86060.9 万平方米，明显低于历史同期水平，但这三年间新开工-竣工面积缺口扩大至 115791.7 万平米。这导致 2019 年新增

61、房屋施工面积显著增加至 71520.6 万平方米，比 2018 年增长 75.2%。即便如此，新开工-竣工面积缺口进一步扩大至 131212 万平方米。 不过疫情导致今年前 9 月新增房屋施工面积较去年同期下降 61.6%，这意味着开放商 2021 年的交房压力将显著增加，房屋施工面积和竣工面积均有望维持上升趋势，因而建安工程将成为 2021 年房地产投资的主要动力源。 图图 20：近年来房地产施工面积：近年来房地产施工面积缺口缺口显著上升显著上升 02000040000600008000001400002001 2003 2004 2006 2007 2009 2010

62、 2011 2013 2014 2016 2017 2018万平方米万平方米新增施工新开工-竣工 资料来源：Wind，招商证券 我们预计在监管约束和交我们预计在监管约束和交房约束的博弈下，房约束的博弈下，2021 年房地产投资增速可能维持在年房地产投资增速可能维持在 3%-5%之间。之间。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 20 3、 “十四五”规划与高技术产业投资 截至 2020 年三季度，制造业投资与社零类似，是需求侧主要的拖累项。前三季度制造业投资增速为-6.5%，远低于同期基建和房地产投资增速，是固定资产投资的主要拖累项。 尽管如此，我们预计制造业投资将与我们预计制造

63、业投资将与消费共同构成消费共同构成 2021 年中国经济需求侧的主要动力，年中国经济需求侧的主要动力，看好制造业投资的核心理由在于“十四五”规划对高技术产业的资源倾斜。看好制造业投资的核心理由在于“十四五”规划对高技术产业的资源倾斜。根据统计局的分类，高技术制造业是指国民经济行业中 R&D 投入强度相对高的制造业行业，包括：医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造， 信息化学品制造等 6 大类。 目前市场的热门主题， 如半导体、新能源材料等均属于高技术制造业的范畴。 高技术制造业投资是整体投高技术制造业投资是整体投资中的新动能。资中

64、的新动能。自 2018 年以来，高技术制造业投资对制造业投资影响力明显提升。我们在此前的报告中分析过，2018 年下半年在中美贸易战爆发的背景下， 我国制造业投资增速逆势回升至 9.5%， 这与高技术制造业较快增长有密切关系。 在“十四五”规划的影响下，高技术制造业投资无疑将保持较快增长。疫情后，高技术制造业投资增速在 2020 年 5 月即转正，前三季度增速加快至 9.3%，2020 年年内将恢复至双位数增长。这将成为拉动 2021 年制造业投资的主要动力。 图图 21：高技术制造业投资是：高技术制造业投资是 2021 年制造业投资的主要动力（年制造业投资的主要动力（%） -40.0-30.

65、0-20.0-10.00.010.020.030.02015/052016/022016/112017/082018/052019/022019/112020/08固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 从整体固定资产投资形势看，我们还不能忽略高技术服务业投从整体固定资产投资形势看，我们还不能忽略高技术服务业投资的影响。资的影响。从疫情前的增长情况看，高技术服务业增速并不逊色于高技术制造业。前三季度高技术服务业投资同比增长 8.7%，高技术产业（高技术制造业+高技术服务业）投资增速回升至 9.1%。 宏观经济宏观经济 敬请阅

66、读末页的重要说明 Page 21 图图 22：高技术产业投资表现持续好：高技术产业投资表现持续好于固定资产投资（于固定资产投资（%） -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00固定资产投资完成额:高技术产业:累计同比固定资产投资完成额:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 根据国家统计局的数据，2019 年我国经济新动能增加值相当于 GDP 的 16.3%。假如用这一比例代表高技术产业在固定资产投资中占比的替代指标，这意味着 2013-2019 年房地产投资在固定资产投资平均占比仅比高技术产业多 2.8 个百分点。 高技术产业投资

67、对固定资产投资的影响力已不容小觑。 因此，在“十四五”规划的拉动下，高技术产业投资将成为投资的主要增长极。因此，在“十四五”规划的拉动下，高技术产业投资将成为投资的主要增长极。 4、总需求继续受益于“双循环” （1）2020 年我国出口快速修复的原因年我国出口快速修复的原因 中外疫情错峰，我国出口比进中外疫情错峰，我国出口比进口呈现更深跌幅和更快修复速口呈现更深跌幅和更快修复速度，其背后主要有以下三方度，其背后主要有以下三方面原因：面原因：第一，受春节、疫情等因素影响，我国采取生产、交通等严控措施使得生产几近停止。而当时海外疫情尚未爆发，进口并未受到显著影响；第二，随着国内逐步开展复产复工和海

68、外疫情爆发，进口显著下降并在 5 月跌幅超过出口；第三，5 月后，防疫物资、宅经济、出口替代效应叠加带动出口高度景气，海外复工恢复供应能力与国内投资消费对进口形成共振。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 22 图图 23：出口：出口相对相对进口呈现更深跌幅和更快修复速度（进口呈现更深跌幅和更快修复速度（%） 资料来源：Wind，招商证券 从区域来看，从区域来看，我国对欧洲、北美洲、亚洲、大洋洲、非洲的出口都呈现较快的修复态势，其中对欧洲、大洋洲出口于三季度转正，分别录得 3.3%和 7.9%，但是对拉丁美洲的出口恢复斜率较为平缓。二季度从海外进口普遍下跌，其中对非洲、北美洲、

69、欧洲进口跌幅较大， 三季度对拉丁美洲进口由负转正， 对大洋洲进口转跌， 其余区域均呈现不同程度改善。我们认为其背后主要是区域疫情严重性不同对各大洲的供应能力和需求恢复带来的差异，相关政策也带来一些影响。其中从亚洲进口恢复较快受益于疫情受控下的供应恢复；从大洋洲三季度进口环比转跌背后是我国对澳大利亚的棉花、煤炭都采取一定进口限制措施。 从出口产品分类来看，从出口产品分类来看，矿产品、皮革箱包、动物产品、鞋帽伞等、珠宝首饰、贱金属、艺术品等出口受到影响较大，恢复相对较慢；而机电产品、纺织制品、油脂产品、医疗仪器、武器弹药、塑料制品等出口显示出较强的增长动力；木制品、非金属、运输设备、杂项产品等出口

70、仅在 5 月之前受到负面影响。究其原因，我们认为主要是由于海外疫情爆发后，欧美各国一方面采取积极财政政策， 使得居民消费水平快速修复， 刚性需求并未受到影响；另一方面较强的社交封锁措施使得防疫用品、居家用品、电子产品的需求量增大。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 23 表表 1：3-9 月出口产品当月同比月出口产品当月同比增速增速 动物产品 植物产品 油脂 食品饮料 矿产品 化学产品 塑料制品 2020-9 -7.3% 4.4% 23.2% 0.2% -45.4% 6.2% 24.9% 2020-8 -9.8% 0.8% 6.2% 0.3% -27.2% 2.3% 21.3

71、% 2020-7 -9.1% -2.4% 45.6% 3.7% -53.5% 0.2% 14.4% 2020-6 -16.4% -5.7% 23.5% -4.3% -50.4% 0.8% 8.4% 2020-5 -22.0% 8.3% 27.0% -4.8% -45.0% 2.0% -6.8% 2020-4 -14.9% 14.1% 45.7% 8.0% -4.9% 19.7% 2.4% 2020-3 -15.8% 13.8% 26.7% 5.1% -2.0% 12.2% 4.1% 皮革箱包 木制品 纺织制品 鞋帽伞等 非金属 珠宝首饰 贱金属 2020-9 -20.4% 10.8% 16.4

72、% -5.0% 11.0% -0.9% 0.6% 2020-8 -22.7% 8.3% 20.4% -15.7% 5.9% -19.4% -2.9% 2020-7 -27.3% 1.8% 14.7% -18.0% 19.8% -17.8% -6.1% 2020-6 -35.2% -1.9% 18.2% -23.8% 4.6% -46.3% -6.9% 2020-5 -43.9% -9.4% 24.9% -40.2% -14.1% -42.8% -17.8% 2020-4 -39.9% -5.4% 11.9% -36.6% -12.8% -5.0% -3.9% 2020-3 -20.1% -1.

73、1% -13.2% -18.8% -1.1% -39.7% -1.7% 机电产品 运输设备 医疗仪器 武器弹药 杂项制品 艺术品 未分类商品 2020-9 9.5% 18.1% 11.4% 52.9% 25.6% 54.9% 97.4% 2020-8 12.5% 6.9% 11.1% 61.6% 14.5% -2.2% 95.8% 2020-7 12.4% -11.5% 14.7% 22.4% 17.9% -68.2% 141.1% 2020-6 2.5% -19.4% 11.5% 25.5% 5.4% 33.1% 74.0% 2020-5 0.1% -20.1% 10.3% -1.1% -9

74、.1% -84.3% 88.5% 2020-4 8.4% -5.0% 7.1% 9.8% -9.4% -56.9% 76.7% 2020-3 -8.6% -12.2% -8.6% -5.7% -16.3% -55.3% 43.9% 资料来源：Wind，招商证券 发达国家消费快速恢复是我国出口发达国家消费快速恢复是我国出口的的根基，防疫物资根基，防疫物资+“宅经济”“宅经济”+出口替代带来增量效出口替代带来增量效应。应。美国居民消费短暂受到重创，四月份触及年内低点，耐用品支出同比下降 21.1%，服务类支出同比下降 17.4%，非耐用品支出下降 9.5%。随着美国政府的紧急财政援助和消费者信心的

75、恢复，耐用品和非耐用品消费支出快速回升。其中耐用品支出恢复情况尤为乐观，8 月同比上涨 12.2%，而非耐用品消费同比增长 2.6%，原因主要是生活必需品的消费弹性相对较低，而服务类消费存在较大弹性，叠加美国对社交活动和服务业经营仍采取限制措施，导致服务类支出恢复存在阻力。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 24 图图 24：美国居民美国居民非服务类非服务类消费同比快速恢复（消费同比快速恢复（%） 资料来源：Wind，招商证券 海外疫情爆发的同时，我国疫情防疫取得成效，自海外疫情爆发的同时，我国疫情防疫取得成效，自 4 月产能逐渐恢复、出口限制取消以月产能逐渐恢复、出口限制取

76、消以来，我国纺织纱线、医药材及药品来，我国纺织纱线、医药材及药品、医疗器械等防疫物资出口持续增长，成为全球主要、医疗器械等防疫物资出口持续增长，成为全球主要供给来源。供给来源。7 月医疗仪器及器械出口增长量尤为突出，同比增长 47.3%，纺织纱线也超过30%。虽然医疗物资整体出口量仍保持较大规模，但同时应看到，医疗用品的增速趋于下降，对出口的边际带动效应逐步降低。 图图 25：我国防疫物资我国防疫物资出口维出口维持高景持高景气气(%) 资料来源：Wind，招商证券 疫情期间各国采取线下社交限制、鼓励居家办公，助长了“宅经济” ，使得我国具有传统疫情期间各国采取线下社交限制、鼓励居家办公，助长了

77、“宅经济” ，使得我国具有传统优势的电子电器制造业出口早在优势的电子电器制造业出口早在二季度初便实现二季度初便实现了了强劲的强劲的 V 型反弹。型反弹。 数据显示， 9 月我国便携式电脑出口额同比增长 14.6%，计算机及其部件（自动数据处理设备）的出口额同比增长 13.9%；电扇、冰箱、蓄电池等家用电器出口增长明显，其中三季度电扇出口平均同比增长 20.8%。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 25 图图 26： “宅经济”相关产品“宅经济”相关产品出口出口同比同比表现抢眼（表现抢眼（%） 资料来源：Wind，招商证券 二季度以来， 中国以外的新兴市场经济体在不同程度上迎来

78、疫情高峰， 使得巴西、 墨西哥、印尼、印度、俄罗斯等新兴经济体供应能力受到削弱，出口均不同程度下滑。其中，主要的跌幅比较集中于 5 月，墨西哥出口额同比下降 57%，俄罗斯、印度、印尼和巴西同比增速分别为-36%、-36%、-29%和-15%。尽管许多新兴市场经济体的经济情况一度有所好转，但随着第二波疫情的到来， 很多国家经济活动再度受挫。 相比之下， 中国提前控制住疫情，使我国发挥了完善工业体系下劳动密集型产业的出口优势， 对新兴经济体的出口替代带来了增量效应。 海外供应能力受冲击、大宗低迷影响进口增速。海外供应能力受冲击、大宗低迷影响进口增速。3 月以来海外疫情爆发，由于实施严格的防疫措施

79、，经济活动出现不同程度的停滞，生产供应能力急剧收缩。鉴于我国高端零部件进口国主要为发达国家，相关中间品进口依赖海外供应，因此重点考察欧美日出口情况。5 月欧美日发达经济体出口同比在跌至深谷， 欧元区、 美国、 日本最大降幅分别为-30.0%、-35.3%、-28.3%。随着欧美日“带疫重启” ，供应能力有所回升，8 月出口同比收窄至-12.3%、-13.29%、-14.75%。但三季度开始欧美疫情再度反扑，法国、德国、英国相继宣布封城措施，发达经济体供应水平仍然存在制约，预计整体供应能力恢复至疫情前仍有待时日。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 26 图图 27：欧美日“带疫

80、重启” ，供应能力欧美日“带疫重启” ，供应能力有待恢复有待恢复（%） 资料来源：Wind，招商证券 全球的疫情封禁措施对石油需求形成了致命打击，布伦特原油价格于 3 月出现剧烈调整，环比下跌 23.6 美元/桶，录得 31.87 美元/桶；4 月触及年内低点，录得 18.58 美元/桶，环比跌幅 41.7%；5-8 月，随着各国经济活动逐渐恢复和“欧佩克+”减产协议的实施，国际油价有所修复，8 月一度反弹至 44.9 美元/桶，但 9 月以来，油价震荡明显加剧，回升速度缓慢，依然处低位水平。除原油外，我国重点大宗商品进口量增长明显，9 月铁矿砂、钢材、铜分别同比增长 10.8%、72.2%、

81、41.2%。进口量的增加主要有两方面原因，一方面进口量的增加主要有两方面原因，一方面是由于国内制造业景气度回升，原材料进口需求增加；另一是由于国内制造业景气度回升，原材料进口需求增加；另一方面是在大宗商品低价期间方面是在大宗商品低价期间增加的战略储备。增加的战略储备。 图图 28：原油价格低迷，进口“量升价：原油价格低迷，进口“量升价跌跌” （” （%） 资料来源：Wind，招商证券 （2）贸易的总量与结构性因素分析）贸易的总量与结构性因素分析 部分新兴经济体深陷疫情，我国出口替代效应有望持部分新兴经济体深陷疫情，我国出口替代效应有望持续。续。新兴经济体印度、巴西、印尼、墨西哥等深陷疫情，使其

82、制造业出口受到影响，由于我国在劳动密集型产业方面与新兴经济体存在一定相似性，出口替代效应有望持续。根据巴西全国工业联合会（CNI）对巴 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 27 西外贸行业进行的评估，大多数公司受到了疫情的负面影响，出口商减少了 57的订单；据中纺联所属专业协会调研，由于南亚工厂无法保证按时交货，我国一些纺织企业确实接到了品牌商从印度、孟加拉、斯里兰卡等国转移来的订单，其中毛巾、床品等家纺订单相对偏多。 图图 29：新兴经济体深陷疫情：新兴经济体深陷疫情（例例） 资料来源：Wind，招商证券 发达国家经济 “带疫恢复” ， 传统需求恢复已提速接力防疫物资。发达国

83、家经济 “带疫恢复” ， 传统需求恢复已提速接力防疫物资。 近期欧美疫情卷土重来，法国、德国等国先后宣布“封城、封国”的防控措施，据此判断医疗物资景气度将在秋冬季节得以维持。 10月PMI数据显示， 欧元区制造业PMI超预期升至54.4% （前值53.7%） ，美国制造业 PMI 录得 53.3%（前值 53.2%） ，欧美经济逐步恢复将有利于传统需求的进一步改善。欧美消费结构中存在刚性需求，第一波疫情中欧美居民消费快速恢复，使得我国出口受冲击有限。当前欧美均拟出台宽松货币政策和财政政策纾困，结合第一波疫情已积累的防控经验，我们预计第二波海外疫情对出口带来的负面影响将低于第一波疫情。 图图 3

84、0：欧美日：欧美日 PMI 制造业指数修复加速（制造业指数修复加速（%） 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 28 国内经济恢复较快，制造业景气支撑强国内经济恢复较快，制造业景气支撑强进口进口采购意愿。采购意愿。我国 PMI 指数持续上升，制造业供需两端恢复较快维持景气，10 月 PMI 生产指数录得 53.9%（前值 54%） ，较前值有所回落，可能反应了当前国内工业生产端已处于疫情前水平。需求端来看，新订单指数持平前值录得 52.8%，进口订单指数提速录得 51.0%（前值 50.8%） 。国内随着经济持续恢复和传统生产旺季的来临，企业采购意愿

85、增强。我们预计国内需求端景气将为进口带来基本面支撑，有助于进口维持高增长。 图图 31：我国：我国 PMI 指数持续景气（指数持续景气（%） 资料来源：Wind，招商证券 履行中美第一阶段经贸协议的进口缺口较大。履行中美第一阶段经贸协议的进口缺口较大。 根据 PIIE 对中美第一阶段经贸协议的跟踪，截至 2020 年 9 月我国对美承诺进口 1249 亿美元，实际进口 659 亿美元。2020 年全年承诺进口 1731 亿美元，年内仍然有 1072 亿美元的缺口。从我国进口商品来看，农产品进口目标与实际进口额分别为 366 亿美元和 129 亿美元，缺口 237 亿美元；制造业商品进口目标与实

86、际进口额分别为 1112 亿美元和 477 亿美元，缺口 635 亿美元；能源产品进口目标与实际进口额分别为 200 亿美元。基于此，我们认为四季度我国会将进一步加大基于此，我们认为四季度我国会将进一步加大对美农产品、能源产品、制造业产品等进口，这将使得进口增速对美农产品、能源产品、制造业产品等进口，这将使得进口增速保持较高水平保持较高水平。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 29 图图 32：履行中美第一阶段经贸协议的进口缺口较大履行中美第一阶段经贸协议的进口缺口较大 资料来源：PIIE，招商证券 （3）2021 年进出口展望年进出口展望 整体而言， 我们对四季度及明年进出

87、口增速的判断是在明年上半年之前保持较高增长并呈现逐步回归潜在水平的趋势。 明年上半年之前出口保持高增长主要是由于发达国家居民消费存在较大刚性， 海外疫情再度反复对医疗物资景气度形成支撑，同时新兴经济体供应能力仍面临阻力，转移到我国的订单有望产生“粘性”持续发挥增量作用。结合当前疫苗研究进展，我们认为明年下半年全球疫情将处于基本受控状态，防疫物资边际效应减弱、新兴经济体供应能力逐步恢复、基期因素等都将对出口增速造成影响。我们预计 2020Q4、2021Q1-Q4 的出口增速分别是 7.4%、23.5%、2.3%、1.0%和-0.4%。 进口增长将受到供需两端的支撑，一是国内经济改善明显支撑企业采

88、购意愿，二是发达国家制造业恢复供应能力，此外，履行中美经贸第一阶段协议也将持续带来进口增量，大宗商品价格回暖进一步使得进口额增长。但三季度基期因素、内循环政策下自主可控等都将对进口增速带来影响。我们预计 2020Q4、2021Q1-Q4 的进口增速分别是 11.0%、7.1%、12.5%、-1.2%和-2.0%。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 30 图图 33：四季度及：四季度及 2021 年进出口预测年进出口预测 资料来源：Wind，招商证券 5、2021 年通胀风险可控 就国内货币政策取向与供给冲击发生的可能性而言，2021 年中国的通胀压力总体可控，峰值在 2 季度

89、，PPI 难以超过 2.0%、CPI 难以超过 2.5%。但需要注意海外流动性扩张对中国的溢出效应，其传导渠道之一是导致国际油价等商品价格的上升；二是引发中国出口持续高速增长。总体来看，未预期的涨价更有可能出现在 PPI 领域。 （1）中国通胀的历史成因与未来趋势）中国通胀的历史成因与未来趋势 1993 年价格全面放开至今，中国的通货膨胀成因分为需求驱动和供给驱动两类。年价格全面放开至今，中国的通货膨胀成因分为需求驱动和供给驱动两类。需求驱动一般是货币供应超过实际需求导致，而货币超发的原因，一部分是央行为配合经济增长任务时主动为之，往往也会伴随房地产周期或基建投资增速上行；另一部分是贸易顺差快

90、速增长时期，央行为维持汇率稳定而购买外币和投放本币。供给驱动则包括三种：一是中国加入 WTO 至金融危机之前， 出口部门增长快于国民经济整体所导致的结构性通胀，表现为 2001 年至 2008 年 CPI 的波动上行；二是 3 年左右的猪周期所导致的非平衡通胀，2004、2007、2011、2016、2019 共出现过 5 次；三是去产能与环保限产引发的能源与原材料行业的价格上行，这是 2016 至 2017 年 PPI 显著上升的重要成因之一。 货币政策层面，货币政策层面， 2020 年上半年中国的货币供应处于“略高于名义经济增长以体现逆周期调节”的状态，因此 M2 增速与名义 GDP 增速

91、反向运行。但 2020 年下半年以来，“保持货币供应量与名义经济增速基本同步”的货币政策规则再次回归，同时坚持“房住不炒”原则，坚持政府与国有企业的宏观杠杆率约束。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 31 图图 34：M2 增速与名义增速与名义 GDP 增速之间的长期关系增速之间的长期关系 -10-5051015202530------122019-12M2:同比 %GDP:现价:当季值:同比 % 资料来源：WIND，招商

92、证券 图图 35：CPI、PPI、M1 与与 M2 增速差之间的关系（增速差之间的关系（%） -15-10-5051015------------122019-12CPI:当月同比 %PPI:全部工业品:当月同比 %M1同比-M2同比 资料来源：WIND，招商证券 供给冲击层面，供给冲击

93、层面，首先当前国内显著超过国民经济整体增速的部门主要是以信息技术为代表的新兴行业，占 GDP 的比重仍然较低，而出口、金融、房地产、基建投资等部门基本与国民经济保持同步增长，因此结构性通胀压力较低；其次猪周期已经随着产能的恢复趋于回落，非平衡通胀压力较低；最后，随着三年攻坚战的完成，国内产能过剩和环保压力已经有所缓解。 因此仅就国内货币政策取向与供给冲击发生的可能性而言，因此仅就国内货币政策取向与供给冲击发生的可能性而言，2021 年通胀压力总体可控。年通胀压力总体可控。 （2）PPI 与商品价格难以重返与商品价格难以重返 2017 年年 在全球宽松货币和经济修复的背景下，判断 2021 年大

94、宗商品价格和 PPI 的走势，可以参考 2016 至 2017 年。当时布伦特原油从 2016 年初的 30 美元/桶开始上升，到 2018 年 10月达到 80 美元/桶， 之后趋于回落； 国内 PPI 从 2015 年 12 月的-5.9%开始快速上升， 2017年持续运行在 5.5%至 7.8%的高位，12 月后才逐步回落。相比之下，当前仅美元指数下行 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 32 趋势类似，而需求增长、供给约束两方面都弱于 2017 年。 首先，代表全球流动性的美元指数走势类似于首先，代表全球流动性的美元指数走势类似于 2017 年。年。2017 年初，美元

95、指数从 103.3 开始下降， 最低于 2018 年一季度到达 88.6， 一定程度上助推了大宗商品价格。 2020 年以来，随着美联储超常规宽松政策的实施，且在新的政策框架中提升了对通胀的容忍度，美元指数再次从 100 以上下降至 93 左右。 其次，总需求弱于其次，总需求弱于 2017 年。年。2017 年前后，全球经济也经历了一次上行期，在美国基建投资与减税的拉动下，美、欧、日、东盟等经济增速都趋于上行。中国经济增长率虽然在下降，但基建投资增速连续保持 15%至 20%的水平，房地产投资也相对保持高位且经历了一次销售热潮。而 2021 年，尽管新冠疫情冲击之后全球经济增速可能在低基数作用

96、下由负转正。但应注意，较高的同比增速并不代表需求绝对水平能恢复至疫情之前。 最后，供给约束弱于最后，供给约束弱于 2017 年。年。目前国际原油定价被美国、俄罗斯、沙特与 OPEC、及其他生产主体共同影响， 当油价明显超过 50 美元/桶之后， 北美的页岩油产能出现快速恢复。国内商品价格类似，除非存在类似 2016 至 2017 年去产能与环保限产、2019 年猪瘟疫情等强制性的供给约束，否则供需缺口也比较容易从供给端得到修复或替代。 综上所述， 预测综上所述， 预测 2021 年国际大宗商品和国内年国际大宗商品和国内 PPI 将趋于上升， 但升幅会低于将趋于上升， 但升幅会低于 2016 至

97、至 2017年的水平，峰值很难超过年的水平，峰值很难超过 2.0%（图） 。海外商品价格上升将在更宽松的货币政策推动（图） 。海外商品价格上升将在更宽松的货币政策推动下下领先于中国国内商品。国外对国内的溢出效应，将在一定程度上表现为中国出口增速持领先于中国国内商品。国外对国内的溢出效应，将在一定程度上表现为中国出口增速持续高位。续高位。 图图 36：2021 年年 PPI 预测（预测（%） 1.8 -6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.-----

98、-------092021-12PPI同比增速预测同比增速预测PPI:当月同比PPI预测值 资料来源：WIND，招商证券 （3）CPI 全年全年 1.0%，但年内波动剧烈，但年内波动剧烈 2020 年，年，CPI 已经从已经从 1 月的峰值月的峰值 5.4%回落至回落至 9 月的月的 1.7%，降幅达，降幅达 3.7 个百分点。个百分点。分解来看，首先是基数因素的贡献从 4.0 个百分点回落到 1.3 个百分点，下

99、降 2.7 个百分点；新涨价因素的贡献也下降了 1.0 个百分点；二是随着生猪产能的恢复，食品项同比增速从20.6%回落至 7.9%；三是疫情显著冲击居民的服务消费，导致非食品项同比增速从 1.6%降至 0.0%，创下金融危机以来的新低。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 33 图图 37：CPI 及食品项及食品项、非食、非食品项当月同比增速（品项当月同比增速（%） -10-505101520------122012-12

100、---122019-12CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比 资料来源：WIND，招商证券 展望未来，展望未来，假设 2020 年 10 至 12 月 CPI 环比增速均为 0.2%，那么 2021 年 4 个季度 CPI的基数因素贡献将分别为-0.6、1.5、0.9、0.3 个百分点，最低点是 2 月的-1.2，最高点是 6月的+1.8。 而当前 CPI 新涨价因素的主要驱动力是农产品批发价 200 指数的环比回落与服务消费的边际恢复。 综合之下， 预测 2021 年一季度 CPI 同比增速存

101、在短期为负的可能性；进入二季度后出现快速修复，6 月到达全年峰值，但峰值会低于 2.5%；三、四季度再次趋于回落；全年平均增速约为 1.0%。 图图 38：2021 年年 CPI 预测（预测（%） 2.3 -2-101234------------092021-12CPI同比增速预测同比

102、增速预测CPI:当月同比CPI预测值 资料来源：WIND，招商证券 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 34 四、 跨周期下的宏观调控政策 1、跨周期宏观调控的含义与目标 跨周期宏观调控是相对于传统的逆周期调节而言的。 传统的逆周期调节主要是从总需求角度出发，假定社会有效需求会偏离均衡点，当有效需求过热时，政策采取紧缩的货币或财政政策将总需求拉回到均衡点。相反，在有效需求不足时，政策采取扩张性的政策，从而平滑经济的周期性波动。 而跨周期调控的目标不仅在于平滑经济周期性的波动， 还在于解跨周期调控的目标不仅在于平滑经济周期性的波动， 还在于解决经济中的长期问决经济中的长期问题。题

103、。 沿着这个思路去理解跨周期调控， 那么相应的政策措施应该追溯到2015 年的供给侧改革。 跨周期宏观调控目的是解决当前经济运行中面临的结构性问题、 长期性问题， 这与实现 “在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展”相匹配。过去在经济下行期每每采取的货币放松、地产限购松绑造成了房价高企，这种逆周期调节显然已经与“实现经济持续健康发展”相违背。 第一，跨周期调控主要针对长期问题。第一，跨周期调控主要针对长期问题。 过去宏观调控一般是短期的、被动的需求对冲政策，较少涉及“跨周期” ，因为在特定时期，长期因素相对稳定，总是短期因素交织作用，这样只需要重点对冲短期因素给宏观经济运行带来的扰动即

104、可。 而而当前宏观调控的特殊性在于，除了短期因素引发经济波动外，多种长期力量同时发生当前宏观调控的特殊性在于，除了短期因素引发经济波动外，多种长期力量同时发生变化：变化：第一，世界格局发生重大调整，特别是中美关系的重大变化；第二，我国经济正处于转向高质量增长的重要转型期，经济社会转型期是风险、特别是系统性风险的易发期，需要高度关注的经济领域风险包括：产能过剩与投资不足，房地产泡沫，实体经济的过度金融化风险；第三，经济的潜在增速还处在寻底期；第四，新冠疫情的影响目前看也具有一定的长期性。 为了应对当前的复杂局面，政治局会议提出了“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局” 、 “以

105、疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制”和“坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新”的应对方向和战略。 图图 39：逆周期调节和跨周期调节对利率和房地产价格的影响不同（：逆周期调节和跨周期调节对利率和房地产价格的影响不同（%） 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 35 第二，跨周期调控更侧重结构性问题。第二，跨周期调控更侧重结构性问题。 逆周期调控一般对总量进行调控，跨周期调控主要针对结构性问题，其目的在宏观上是提高经济的潜在增速，中观上是发展新兴产业、优化产业结构，微观上是提高要素的使用效率。 图图 40：结构性问题：发展新兴产业（：结构性问

106、题：发展新兴产业（%） 资料来源：Wind，招商证券 2、跨周期调节的分析框架 （1）政策调控为什么要跨周期？）政策调控为什么要跨周期？ 吸取 2008 年金融危机的经验和教训。为应对 2008 年金融危机的影响，全球各国都采取了扩张性的财政政策和宽松的货币政策。中国同样进行了大规模的财政和货币刺激，这带来了较高的经济增速。但同时我们也看到了大规模刺激带来的后果，如产能过剩、僵尸企业等。 图图 41：简单：简单粗暴的粗暴的大规模刺激带来产能过剩（大规模刺激带来产能过剩（%） 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 36 中国经济中国经济正处在增速换挡期

107、，需要同时兼顾短期和长期问题。正处在增速换挡期，需要同时兼顾短期和长期问题。第一，增速换挡期需防止经济失速。 经济增速逐渐回落过程中， 政府存在天然的刺激冲动， 但由于人口红利逐渐消失，潜在经济增速回落，刺激只能带来一时的经济增长，但留下来的产能过剩却需要长时间的出清。第二，增速换挡期关键需要促进提升全要素生产率。过去粗犷的发展模式一去不复返， 未来只能越来越依靠全要素生产率的提高来促进经济发展， 跨过中等收入陷阱。 可见，经济增速换挡期，政策既有防止经济失速的冲动，又有促进全要素生产率的长期需求。 （2）怎样跨周期调节？）怎样跨周期调节？ 当前强调宏观调控的“跨周当前强调宏观调控的“跨周期”

108、设计和调节有其特定背景。期”设计和调节有其特定背景。7 月 30 日的政治局会议指出，“经济形势复杂严峻，不稳定不确定性较大，遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识” ，要求“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体推进，实现发展规模、速度、质量、结构、效益、安全相统一” 。中央此时提出宏观调控“跨周期”设计与调节，应是寄希望于通过“设计和调节” ，以应对复杂严峻的经济形势，解决中长期问题，防范化解风险，实现稳增长和防风险长期均衡。 事实上，近年来我国的宏观调控已基本形成了以供给侧结构性改革为主线，以货币政策事实上，近年来我国的宏观调控已基本形成了以供给侧结构性改革为主线，以

109、货币政策和财政政策等逆周和财政政策等逆周期需求管理工具为重点，守住不发生系统性风险为底线的宏观调控政期需求管理工具为重点，守住不发生系统性风险为底线的宏观调控政策框架。策框架。此外，我国还根据不同时期宏观环境不同，针对就业、消费、投资和区域发展等领域，出台相关政策，构建了房地产调控的长效机制等。在疫情期间，央行保持了很强的政策定力，坚持不搞大水漫灌，实施结构性的货币政策，实际上都是在调控上兼顾短期和长期的结果，亦属于跨周期宏观调控。 在经济增长低于潜在增速的时期，政府倾向于保持货币和财政政策的适度宽松，结构性的改革措施推行会放缓；而当经济增长高于潜在增速的时期，政府倾向于保持略紧的货币和财政政

110、策，加快推行结构性的改革措施。 3、2021 年财政政策重心在于居民消费和科技创新 从国际比较而言，当前中国政府的杠杆率相对较低。即使在这样的背景下，我们依然看到疫情期间中国的货币和财政政策保持了很强的定力， 其原因在于政策重心不仅要考虑短周期的经济波动，还要考虑解决中长期的结构性问题。 图图 42：中国政府杠杆率相对较低（：中国政府杠杆率相对较低（%） 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 37 资料来源：Wind，招商证券 短周期看，国内经济增速将大体修复至潜在增长水平，因此预计年底的中央经济工作会议和 2021 年的两会上，对于财政和货币政策会继续保持中性甚至略微偏紧的态度

111、。具体而言，2021 年地方政府债可能不会像往年一样提前发行。截至 2020 年 10 月末，仍有 533亿元的地方政府专项债未曾按计划发行， 截至 9 月末， 财政支出完成了全年预算的 70.7%，进度也明显低于往年。 我们根据 2017-2018 年经济处在潜在增速附近或略微高于潜在增速的时期的数据来预测2021 年的财政数据，大体如下表所示： 表表 2：预算赤字及专项债计划：预算赤字及专项债计划 预算赤字预算赤字 专项债专项债 2015 2.3 - 2016 3.0 4000 2017 3.0 8000 2018 2.6 13500 2019 2.8 21500 2020 3.6 375

112、00 2021 3-3.6 30000 资料来源：Wind，招商证券 长期而言，中国长期而言，中国财政政财政政策的重心将向居民消费、医疗、科技等领域倾斜。策的重心将向居民消费、医疗、科技等领域倾斜。由于体制机制的不同，我们看到过去中国与发达国家在政策刺激的方向上存在很大不同。美国的财政刺激大都围绕着选民做文章，而中国更倾向于围绕 GDP 做文章，包括大力搞基建等。未来，在中国轻增速、 重质量的目标下， 中国财政政策的重心将向居民消费、 科技创新领域倾斜，具体包括：1）经济发展取得新成效，重在创新能力提升。2）社会文明程度得到新提高，重在问题产业发展。3）生态文明建设实现新进步，重在新能源的使用

113、比例。4）民生福祉达到新水平，重在卫生健康体系和乡村振兴战略全面推进。5）国家治理效能得到新提升，重在国防和军队现代化迈出重大步伐。 根据以往的历史经验，当经济在潜在经济增速附近时，政府倾向于更加关注结构性的经济问题。但是经济有其周期运行规律，2021 年下半年很有可能出现经济增长低于预期的情况，相似情况参考 2018 年的去杠杆过程。 4、2021 年货币政策：宏观审慎和结构化 短周期看，短周期看，2021 年货币政策可能会略微收紧。年货币政策可能会略微收紧。第一，2021 年政策可能会重提宏观杠杆率目标，货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上

114、；第二，货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义 GDP 增速基本匹配。尽可能长时间地实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。 表表 3：M2、社融及名义、社融及名义 GDP 预测预测（%） M2 社融社融 名义名义 GDP 2008 年 16.59 20.5 18.20 2009 年 26.62 34.8 9.17 2010 年 20.57 27 18.25 2016 年 12.01 12.8 8.35 2017 年 10.20 14.08 11.47 2018 年 8.27 10.26 10.49 宏观经济宏观

115、经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 38 2019 年 8.37 10.69 7.79 2020 年 10.5 13.4 2.00 2021 年 9.0 11.0 9.70 资料来源：Wind，招商证券 长期视角下，货币政策将更好适应经济高质量发展的需要，包括：长期视角下，货币政策将更好适应经济高质量发展的需要，包括：第一，更加重视结构性的货币政策，为涉农、小微企业、民营企业等提供持续支持，与财政、产业、就业、科技等政策密切配合，促进经济绿色复苏和发展。第二，宏观审慎管理。近日，银保监会信托部日前向各地银保监局下发关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知 ，要求继续严控房地产信托规模，按

116、照“实质重于形式”原则强化房地产信托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规流入房地产市场提供通道，切实加强房地产信托风险防控工作。另外，房地产融资政策“三道红线”可能会在 2021 年进一步推广。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 39 五、 全球经济与政策展望：立足长远 1、新冠危机余波下的全球经济 全球疫情经历多轮发酵，当前再度处于上升期。全球疫情经历多轮发酵，当前再度处于上升期。主要发达国家于 3、4 月份达到第一波疫情峰值，随后疫情在发展中国家发酵，南美、印度分别在 8、9 月达到顶峰；10 月下旬全球新增确诊病例首次突破 300 万例，发达国家新

117、增确诊较前一周增加 42%，美国新增确诊病例连续攀升，正式进入“第三波”疫情，疫情最严重的法国、西班牙、德国、英国近日宣布进入全国或区域性封锁，以抗击第二波疫情。从南美（巴西、墨西哥等） 、印度等新兴区域的疫情趋势来看，10 月下旬新增病例的增加有所下降，但疫情数据依然整体高企。全球疫情何时好转仍待观望。 图图 43：全球主要国家疫情发展（红色代表疫情升温、蓝色代表疫情降温）全球主要国家疫情发展（红色代表疫情升温、蓝色代表疫情降温） 全全球球( (不不含含中中国国) )欧洲主要国家美国印度巴西英国西班牙俄罗斯比利时阿根廷波兰捷克荷兰哥伦比亚乌克兰伊朗墨西哥罗马尼亚印度尼西亚伊拉克摩洛哥葡萄牙尼

118、泊尔奥地利加拿大约旦秘鲁斯洛伐克匈牙利土耳其亚美尼亚菲律宾克罗地亚格鲁吉亚斯洛文尼亚保加利亚南非瑞典黎巴嫩孟加拉国阿联酋智利厄瓜多尔缅甸突尼斯波黑哥斯达黎加利比亚希腊马来西亚爱尔兰丹麦白俄罗斯巴基斯坦以色列阿塞拜疆肯尼亚科威特塞尔维亚巴拿马摩尔多瓦巴拉圭日本洪都拉斯卢森堡吉尔吉斯斯坦埃塞俄比亚立陶宛危地马拉巴勒斯坦10月下30%30%75% 31% # 28% 31% 57% 13% 79%3%88% 61% 24% 19% 25% 41% 24% 34% -1%6%23% 70% # # 17% 54% -6% 74% 77% 23% 82% # # # # #9%91% 22% -1% 1

119、5% -7% 85%6%3%#3%8%# 27% # 98% 41% 43% # 90% 73%8%# 13%8%-8% 25% # # 37% # # 10% 13%10月中9%9%49% 16% # # 25% 38% 35% #2%# 77% 60% -2% 14% 11% # 36% -5% -7% 11% 81% 20% 36%9%39% # 46% 20% 13% # -6% # 69% # # -7% 39% -9%7%14% # # -2% -7% 75% # 29% 22% 84% 90%5%34% -4% # # 71% 33% 70% # # # -7% 13% 72%

120、77% # 55% # -3%10月上11%11%34% 12% #2%# # 49% 95% 11% # # 72% 13% 38% 11% 56% 68% -1% # 20% 44% # 43% 41% 73% # # 20% -3% 84%1%# 89% # 77% 26% 20% 25% -7% 18% -1% -8% 62% 43% 41%8%9%8%# 73% # 49% # # 46% 70% -6% 76% 11% 35% 14% 20% 18% 67% 80% 23% 34% -8% #9月下2%2%33%6%# # 63% 50% 28% 48% 12% 81% 16% 7

121、1% -8% 17% 32%1%13% 13%8%0%8%0%-2% 75% # # #9%-4% 39% # # 61% 23% 56% # # 50% -9% 16% -5% # # 85% # # -6% 24% 70% 25% 28% 42% 13% 36% # 12% # # -1% 32% -8% # -9% # 71%5%74% 23% #9月中7%7%18% 11%6%-7% 61% -6% 12% #1%34% # 84% # 16% 31% #8%16% -7% 28% 57% 24% 80% 46% # -6% 40% 92%1%36% 34% # # # -5% -4%

122、 13% 34% # 20%4%57% # # 16% 10%1%26% # 66% # 19% 34% 46% -9% -2% #6%-4%2%-1% -6% 21% 99% -7% # 86% # 13%9月上6%6%33% # 22% # 78% 18%6%-8% 21% # # 52% # 24% -2%4%6%29% 14% 26% 50% 23% 39% 25% 45% # 55% # 15% 16% # -1% # 60% 12% # # # # 66% -6% 12% # 82% -9% 21% 80% -1% # 50% #2%3%87% -6% # 34% # #6%50%

123、 # # # # # # # 33%8月下-3%-3%43% # 12% # 17% 41% -2% -5% 31%4%27% # # 18% # # -8% 25% -2%0%27% 41% 18% 35% # # 47% # 13% # -6% 59% # 12% # # # 40% # 30%8%# # 39%7%29% -7% -1% # 14% # 72% #4%37% # -9% # -2% 11% 16% # 51% # # 21% 31% # 13%8月中5%5%60% -9% 12% 13% 26% 59% -6% #7%4%33% 24% 14% 45% -4% -5%6%

124、8%35% 39% 24% 79% # -5% # 28% 64% 39% 13%0%-4% # 46% # # # 12% 83% 20% 41% # 16% # # -3% 19% # 72% 24% 29% 18% #2%8%# # 17% # # 32% # # # # # # 38% 25% 24%8月上-5%-5%45% # 16% # 20% 60% -7% 64% 14% 39% # # 23% 22% -3% #1%2%7%59% # # # # # 24%8%50% 19% # 95% # # # # # 19% 50% # # -6% -4% # 30% #6%29% #

125、 # # # # # # #1%# #3%-6% 31% 39% # # # -9% 63% # -9% 资料来源：WIND，招商证券 各国的应对措施是纾困援助与经济封锁政策并存。各国的应对措施是纾困援助与经济封锁政策并存。根据 OECD 公布数据，为应对新冠疫情，全部 OECD 国家对企业都采取了金融扶持政策，97%的国家实施了失业救助，92%的国家为检疫工人提供收入支持，此外，弹性工作制、不可预见防护需求、减少工人风险暴露、患病职工收入保障、居家办公等措施都被广泛应用。 图图 44：OECD 国家采取应对措施情况国家采取应对措施情况 100%97%92%92%89%89%84%73%24%

126、0%20%40%60%80%100%Financial support to firmsIncome support to people losing job/incomeIncome support to quarantined workersAdj. hours of work and short-time schemesHelp with unforeseen care needsReducing workers exposure to COVID-19Income support to sick workersHelping people stay in their homesChan

127、ges to dismissal regulation 资料来源：OECD，招商证券 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 40 表表 4：重要经济体的抗疫措施和纾困政策：重要经济体的抗疫措施和纾困政策 国家国家 抗疫措施抗疫措施 纾困政策纾困政策 美国 至十月初，餐馆、酒吧和公园等在某些州（如加利福尼亚州，德克萨斯州）仍然关闭，禁止大型聚会。 大多数州学校已采取不同方式开放。 美墨、美加边境延期开放。 仍未开放入境， 旅行禁令持续生效。 从救灾基金中拨出 440 亿美元失业救济。 通过 4840 亿美元薪资保障计划和医疗强化法案，追加 3210 亿小企业薪资保障计划，500 亿

128、信贷授权，100 亿小企业垫资，750 亿用于医院，250 亿病毒感染检测。 通过 2.2 万亿美元财政支出法案，22%补助企业、27%个人，20%支持流动性。 通过 1920 亿美元家庭优先冠状病毒应对法案，1050 亿美元支持带薪病假，其余免费检测、失业保险、食品补助等。 通过 83 亿美元紧急补充拨款法案， 31 亿用于投入医疗技术研究与疫苗开发； 9.5亿支持地方卫生部门；3 亿购买疫苗与支付医疗费用；12.5 亿国际援助与投资。 法国 宣布实施为期四周的全国性封锁。 巴黎及近郊上塞纳省、 塞纳-圣但尼省、马恩河谷省已经关闭酒吧、娱乐场所、游戏厅、舞厅、体育俱乐部、健身俱乐部和游泳池。

129、 对大型聚会的限制已延长至十月底。 公共场所和室内区域都必须使用口罩。 发布 1000 亿欧元经济刺激方案，350 亿欧元提高法国经济竞争力，300 亿欧元发展清洁能源，250 亿用于支持就业。 欧盟达成总计 7500 亿欧元的复苏基金，其中 3900 亿欧元直接拨款，另外 3600亿欧元以贷款发放各成员国。 危机财政预算额提高至 1360 亿欧元， 150 亿救助航空业， 80 亿救助汽车业， 180亿救助旅游业。 危机财政预算额由 450 亿欧元提高到 1100 亿欧元，救助企业。 增加 3150 亿欧元银行贷款担保和信贷再保险计划，支持医疗支出，小微企业、自由职业者和独立工人，有困难的公

130、司股权投资或国有化以及推迟税收支出。 德国 实施为期一个月紧急封锁，学校工厂继续开放。 自高风险地区入境德国必须在入境5 天后接受新冠检测，隔离时长至少为一个星期。 柏林市政府 10 月 6 日，当地餐馆、酒吧、商店等 23 时至 6 时禁止营业。 将短时工作福利由 12 个月延长至 24 个月。 欧盟达成总计 7500 亿欧元的复苏基金，其中 3900 亿欧元作为直接拨款，另外3600 亿欧元以贷款发放各成员国。 1300 亿欧元补充刺激计划，含下调税率、儿童补贴、500 亿投资能源等。 1560 亿欧元增加社会支出和企业援助，还为个体经营者提供 500 亿资金，并设立约 6000 亿贷款担

131、保救助基金。其中，5.4000 亿用于企业担保，1000 亿通过德国复兴信贷银行 KfW 发放， 剩下 1000 亿欧元救助困境企业， 还为小企业贷款提供 100%担保。 英国 英格兰计划从11月5日开始再次封城一个月，学校将继续开放。 适用英格兰地区的疫情三级警戒系统 10 月 2 日启用； 首都伦敦及埃塞克斯郡疫情警戒级别 16 日从一级提升至二级。 .10 月 25 日起，英格兰地区酒吧、餐馆关闭 16 天。 拨款 3300 亿英镑企业担保贷款，小企业贷款额最高 500 万，央行直接向大企业贷款。 承担员工 80%的工资以免裁员，每月最多 2500 英镑。 100 亿英镑支持个体经营者。

132、 向小企业提供 290 亿英镑的税收减免和现金补助：向最小型零售和酒店业提供25,000 英镑现金补助；所有零售、酒店和休闲公司均享有为期一年的税收减免；向小企业提供不超过 10,000 英镑补助。 俄罗斯 各地区不同，自我隔离（50 个地区） ，远程工作（27） ，禁止群众聚会（26） ，娱乐场所和就餐场所的限制（26）以及 6 年级及以上学生远程学习。 宣布一项三阶段开放计划， 截至 10月 22 日，处第一阶段有 5 个区域，第二阶段 43 个，第三阶段 37 个，工业企业建筑工地复工。 6.4 万亿卢布的“国民经济复苏计划” ，加大对有孩子家庭和失业者补贴，援助中小企业，并提供递延税款

133、、许可证期限延长、优惠贷款等扶持措施。 日本 11 月 1 日起，对中国等 12 个国家下调旅游限制。 10 月 1 日起， 允许全球所有国家及地区的商务及留学人员等长期签证持有者有条件入境。 追加 117 万亿日元经济刺激计划，10 万亿用于对抗疫情，60 万亿用于扩大贷款，27 万亿用于其他金融援助，11 万亿用于商业融资。 发布 117 万亿日元紧急经济计划，帮助公司融资，支付租金补贴，以及数万亿日元医疗保健援助和对地方经济支持。 巴西 10 月 1 日起， 里约热内卢市私立学校复课，学生有权利继续选择进行远程教育。 10 月 4 日，共 69 所联邦公立大学中有 66 所学校远程教学。

134、 预计将持续到今年年底。 8,000 亿雷亚尔刺激措施，包括95 亿卫生支出；个人现金补助和早期福利金：980 亿用于非正式工 3 个月、 每月 600 雷亚尔的支持， 360 亿用于允许正式工从退休账户取款及 31 亿扩张 Bolsa Familia 计划；缓解现金流：1,320 亿支持税费递延 3 个月，400 亿支持 2 个月小企业工资贷款，债务偿还期推迟 6 个月，510 亿失业保险补偿，70 亿信贷业务暂时免税；880 亿地方政府救济。 印度 10 月 1 日，进入解封第五阶段，各邦及地区政府 10 月 15 日起以分级方式决定重新开放学校，允许电影院、剧宣布 1.7 万亿卢比经济救

135、助，包括每人五公斤小麦或大米，每位女性每月 500卢比，3000 亿卢比救济建筑工人等。 宣布 20 万亿卢比计划扶持中小企业， 第一批 5.94 万亿措施包括 5000 亿母基金， 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 41 院最多可容纳 50座位， 取消对户外聚集的限制，教会的上限已扩大到200 人，收容区仍将执行封锁政策直到 10 月 31 日为止。 3 万亿无抵押贷款担保，2000 亿次级债务，为非银行金融公司提供 3000 亿特别流动资金和 4500 亿部分信贷担保计划，给配电公司注入 9000 亿流动资金。 公积金缴纳比例从 12降至 10，24公积金缴款计划延长三个

136、月。 埃 塞 俄比亚 10 月 20 日， 大约 30的学校将重新开放。 10 月 1 日， 埃塞俄比亚航空集团宣布将从 2020 年 10 月 1 日起至 2021年 3 月 31 日支付与肺炎有关的医疗保险，包括遣返、撤离和隔离费用。 宣布 16.4 亿美元措施，6.35 亿粮食援助、4.3 亿卫生部门、2.82 亿紧急避难、2.93 亿分配给农业部门，弱势群体等。 城市生产型安全网项目(PSNP)扩展为 3 个月，费用 8,800 万美元。 4 月 30 日，批准减免 2014/2015 年之前的所有税收债务，对规定年份税收利息和罚款进行税收大赦，及公司免税 4 个月个税。 3.PSNP

137、 扩展 16 个城市，预估 8800 万美元。 资料来源：OECD，招商证券 疫情反复使得全球经济复苏以空间换时间，渐进复苏仍然是疫情反复使得全球经济复苏以空间换时间，渐进复苏仍然是 2021 年全球经济的主题年全球经济的主题。全球较为持续的改善趋势由两个因素共同决定：一是单一国家的复苏和改善是渐进和持续的；二是作为全球而言，各国的改善进程因疫情发展而存在时间上的差异，两者叠加，决定了海外基本面的改善缓慢但具有一定持续性。新冠疫情的真实发展是脱离最初乐观预期的多次、交替发酵，这一方面使得政策宽松、财政支持的必要性不断上升，债务和资产负债表问题愈发显著，供给持续受到约束，从而可能降低未来的潜在增

138、长水平，另一方面较低死亡率使得封锁政策不至于使经济完全逆转，使得经济仍能处在一个缓慢的修复趋势中。 疫苗进展是全球经济的潜在积极因素。疫苗进展是全球经济的潜在积极因素。世卫组织数据显示，截至 11 月 1 日，全球共有 45支疫苗处于临床试验阶段，其中 10 支处于第三阶段临床试验；中国已于 7 月 22 日正式启动新冠疫苗的紧急使用。国药集团目前共计接种了约 6 万名受试者，到今年年底，我国疫苗的产能预计能达到 6.1 亿剂。 海外疫苗方面，Moderna 已在 10 月获得了欧洲 EMA 的书面确认，证明该疫苗符合提交欧盟市场销售许可申请的资格， 预计将在 12 月份向美国 FDA 提交其

139、候选疫苗的紧急使用权（EUA）申请。Moderna 计划在今年年底前生产 2000 万剂疫苗，并在 2021 年生产5-10 亿剂疫苗；辉瑞和 BioNTech 合作研发的新冠疫苗预计在 11 月 26 日）前后获得紧急使用权，如果申请成功，该疫苗可能在今年年底在美国上市，辉瑞已与美国政府签署协定，为后者提供 1 亿剂疫苗；辉瑞和 BioNTech 与欧盟协议提供 2 亿剂疫苗。2021 年底，辉瑞和 BioNTech 将有能力在世界范围内生产 13 亿剂疫苗。阿斯利康也已重启疫苗研发过程，此前阿斯利康已签署协议，为美国、英国等实体提供 7 亿剂疫苗，为欧洲四国提供4 亿剂疫苗，为印度等中低收

140、入国家提供 10 亿剂疫苗。 但是，即便疫苗出现，接种也需要时间渐进完成，因而也只是加速复苏的进程，而并非能一蹴而就地解决所有问题。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 42 表表 5：进入第三阶段临床试验的疫苗进入第三阶段临床试验的疫苗 生产厂商（国家）生产厂商（国家） 技术路线技术路线 抗原抗原 剂数剂数 间隔时间间隔时间 科兴中维（中） 灭活 全病毒 2 0/14 天 国药中生/武汉（中） 灭活 全病毒 2 0/21 天 国药中生/北京（中） 灭活 全病毒 2 0/21 天 牛津大学/阿斯利康（英） 腺病毒载体ChAdOx1-S S 2 0/28 天 康希诺（中） 腺病毒

141、载体 Ad-5 S 1 0/21 天 Gamaleya（俄） 腺病毒载体 Ad-5/26 S 2 0/21 天 Janssen （美/比利时） 腺病毒载体 Ad-26 S-2p 2 0/56 天 Novavax（美） 重组 VLP S-2p 2 0/21 天 Moderna/NIAID（美） mRNA S-2p 2 0/28 天 BioNTech/辉瑞/复星（德/美/中） mRNA S-2p 2 0/28 天 资料来源：WHO，招商证券 综上，基于我们对疫情、疫苗等影响因素的分析，我们认为“渐进复苏”仍然是综上，基于我们对疫情、疫苗等影响因素的分析，我们认为“渐进复苏”仍然是 2021 年年全

142、全球经济球经济的主题。全球经济将持续向潜在增长水平贴近，环比恢复将贯穿全年，同比增的主题。全球经济将持续向潜在增长水平贴近，环比恢复将贯穿全年，同比增速主要受到基数效应的影响，从速主要受到基数效应的影响，从 2020 年年 Q4 开始逐季走高，高点出现在开始逐季走高，高点出现在 2021 年年 Q2，此后出现回落。此后出现回落。 2、海外政策正常化何时来？ 疫情危机的特殊性决定了经济复苏进程和政策的差异性。 对比 2008 年金融危机与本次疫情危机可见： 第一，本次危机的政策支持更为坚决。第一，本次危机的政策支持更为坚决。本次危机本质上不是私人部门过度举债、承担过高风险造成的偿债问题所引起的危

143、机，而是疫情和经济封锁导致的供需同时中断带来的危机，危机的性质使得各国政府更加果决地采取大规模宽松政策措施，因为危机不来自于经济主体的“原罪” 。政策的目的就是防止疫情侵蚀实体经济的肌理，从而使危机演变为“大萧条” 。 第二，制造业受冲击小于服务业。第二，制造业受冲击小于服务业。基于病毒传播的原理，制造业受疫情影响小，相较服务业受到的冲击也更小，这也体现在了服务业 PMI 下滑幅度远超制造业之中，那么对于服务业比重更高的国家，其复苏或将更为缓慢。 第三，第三，海外海外需求恢复快于供给，供给持续受到抑制是经济复苏面临的主要问题。需求恢复快于供给，供给持续受到抑制是经济复苏面临的主要问题。本次危机

144、中极为快速和大规模的政策响应、政府的救助措施及时抑制了资产负债表和需求的下滑，因此我们看到需求较为快速地修复，而 2008 年私人部门去杠杆给需求造成了更大冲击。加之制造业所受冲击较小，本次疫情危机对商品价格冲击较小、初步恢复的速度较快，但是也呈现出需求恢复好于生产的情况，供给恢复是海外经济恢复的重点，但后续恢复的速度，还受到疫情和封锁措施的抑制，因而无法对需求予以充分响应，并没有呈现出过往危机后的剧烈反弹。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 43 图图 45：当前商品价格表现不同于金融危机时段：当前商品价格表现不同于金融危机时段 图图 46：全球贸易和出口订单回升好全球贸易

145、和出口订单回升好于工业生产于工业生产 2002503003504004505005506002006/32008/32010/32012/32014/32016/32018/32020/3CRB现货指数:综合 资料来源：IMF，Wind，Haver，CPB，MarKit，招商证券 疫情危机的特殊性带来的政策推论是政策宽松需要延长更长时间。疫情危机的特殊性带来的政策推论是政策宽松需要延长更长时间。在此背景下，政策的重点在于保有供给能力，以及防止其进一步对需求产生负面影响（如企业破产从而导致失业上升、居民收入恶化） 。由于供给的持续可见抑制因素，海外宽松政策理应延长更长时间，但这种宽松政策的方向应

146、更着重于对企业融资等的支持，而非对总需求的刺激。 回顾回顾 2008 年金年金融危机融危机时期的政策变化，退出宽松的关键指标还是在于经济增速的恢复，时期的政策变化，退出宽松的关键指标还是在于经济增速的恢复，而这有赖于而这有赖于供需之间有正常的响应。供需之间有正常的响应。从过去看，美国经济增速从危机时段回复正增速两个季度后， 美联储终结了 QE1。 从宏观指标看， 失业率从 2009 年 10 月的 10%开始回落，2014 年 10 月回落至 5.7%； 名义 GDP 增速方面， 2008 年四季度开始进入负值区间， 2009年三季度为-2.8%，此后连续四个季度回升至 4.6%，此后在 3.

147、0-4.8%的区间波动，2014年三季度达到 5.2%，此后 QE 终结。从政策操作看，2008 年 11 月 25 日，美联储开始首轮 QE，2010 年 4 月 28 日，联储的首轮量化宽松政策正式结束。美联储 2010 年 11月 4 日宣布， 启动 QE2， 于 2011 年 6 月结束。 2012 年 9 月 14 日， 美联储宣布推出 QE3。2012 年 12 月 13 日，美联储推出 QE4。2014 年 10 月，美联储终止 QE。 短期而言，政府与企业债务的可持续性需要货币政策的配合。短期而言，政府与企业债务的可持续性需要货币政策的配合。新冠疫情之下，财政纾困计划使得政府债

148、务急剧增加，其中部分的援助计划实质上还是对企业的借贷，因此也造成了企业债务负担的增加，消费者也会尽量利用可用的信贷来源以平稳消费，同样增加了负债。低利率有利于降低经济主体的债务负担和利息支出，因此债务上升加大了货币政策维持宽松的压力；而债务的上升本身也可能给自然利率带来下行压力。当前，发达国家央行对于宽货币、宽财政所带来的宏观杠杆率上升等问题，也采取了容忍的态度，例如美联储主席鲍威尔曾表态，虽然长期而言美国财政状况应回归可持续轨道，但认为现在不是考虑债务问题的时候，并且近期多次呼吁新的财政刺激措施。 随着疫情的发酵，近期已有国家重新释放加码宽松的信号。随着疫情的发酵，近期已有国家重新释放加码宽

149、松的信号。根据美联储的预测，联邦基金利率将维持 0-0.25%水平至 2022 年；欧央行已释放出 12 月将加码货币政策宽松的信号；11 月 4 日澳洲联储将基准利率由 0.25%下调至 0.1%；英国央行亦加码了 QE；加拿大央行预估低水平基准利率将维持至 2023 年。财政政策方面，美国第二轮财政纾困计划仍在酝酿之中，日本政府也表示将出台新的财政刺激政策；7 月 21 日欧盟成员国就疫情后的财政支出计划达成一致，达成用于刺激经济的 7500 亿欧元“复苏基金”总额，其中3900 亿欧元将被无偿提供给那些受疫情冲击严重的国家和地区，因此不会加重受援方的债务负担，另外 3600 亿则是低息贷

150、款，欧盟将作为一个整体在金融市场上借得 7500 亿欧元。此次协议的达成是欧盟朝着财政一体化的重要进展，欧央行行长拉加德更是提出， 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 44 欧盟领导人应考虑是否可以将其作为一项永久工具。 图图 47：海外海外货币政策宽松预期再起货币政策宽松预期再起 图图 48：主要国家政策利率预期主要国家政策利率预期不断不断下降下降 8296月3月4月5月6月7月8月9月Q4(预期宽松政策）次主要央行净降息次数（降息-加息） 资料来源：IMF，Wind，Haver，CPB，MarKit，招商证券 2021 年美联储政

151、策正常化的重点将在于年美联储政策正常化的重点将在于 QE 政策的调整，预计美联储将允许长端利率更政策的调整，预计美联储将允许长端利率更大程度反映基本面因素的变化。大程度反映基本面因素的变化。首先，非常规货币政策工具、流动性支持工具的截止时间普遍在年底和明年一季度末。从过去看，通常是在特殊工具的退出后，才有可能启动货币政策进一步的正常化，因此这一时点最早要在 2021 年二季度；其次，美联储点阵图显示预计将维持利率在当前水平直至 2022 年年底，虽然 FOMC 的预测也会随经济形势调整，但结合其经济预期来看，至少表明在经济渐进复苏、2021 年经济增速 4%、失业率显著下降至 5.5%、核心

152、PCE 由 1.2%升至 1.7%的情景下，美联储仍将不急于开启加息；第三，在 QE 政策和对长端利率的调控方面，当前美联储每月至少买入 800 亿美元美国国债、400 亿美元机构 MBS，预计美联储将允许长端利率更大程度反映基本面因素的变化， 这在初期体现为相对稳定的 QE 规模 （但对第二轮纾困计划所带来的国债发行美联储仍会予以相应配合） ，在 2021 年下半年有可能体现为 QE 的终止。整体而言我们认为美联储持有国债规模和占比的上升长期压低了长端利率水平，因此在美联储在不采取缩表措施的前提下，10Y 美债收益率的高点在 1.3-1.4%左右。 图图 49：美联储重新放任美联储重新放任

153、10Y 美债收益率美债收益率加大浮动加大浮动 0.40.50.60.70.80.91.02020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/11%10Y美债收益率 资料来源：Wind，招商证券 预计明年通胀形势不会迫使美联储货币政策被预计明年通胀形势不会迫使美联储货币政策被迫收紧。迫收紧。综合考虑基数、油价、供给等因 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 45 素的影响， 预计明年美国通胀高点将出现在 4、 5 月， 单月 CPI 可能冲高至 4%， 核心 CPI可能达到 2.5%左右，此后再向 2%左右回落，整体 CPI 不确定性比较

154、大，受油价食品价变化影响比较大，不过也大概率回落至 3 以下。虽然短期通胀上行，但近年来发达国家通胀面临着非周期性因素的显著下行，这将持续压制通胀和通胀预期；原油价格、食品价格对美国通胀短期波动影响较大，但除非油价是由需求端变化驱动的、可持续的、与其他商品价格或分项同步的上涨，否则持续性存疑；如果再考虑到美联储新双支柱框架的影响，美联储将 2%的长期通胀目标重新定义为“寻求实现平均 2%的通胀” ，这意味着可以容忍高通胀作为低通胀时期的补偿，这更意味着美联储不会受到通胀影响而过快收紧货币政策。 图图 50：美美国国政策利率政策利率在多个时期在多个时期与通胀与通胀走势分化走势分化 图图 51：发

155、达国家通胀面临着非周期性因素的下行发达国家通胀面临着非周期性因素的下行 -0.500.000.501.001.502.002.503.003.502013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1美国:核心CPI:当月同比 %美国:CPI:当月同比 %美国:联邦基金目标利率 % 资料来源：IMF，Wind，Haver，招商证券 3、2020 年总统大选结果的四点影响 第一，特朗普当选更支持“更高经济增长、美股上涨、低美债收益率”的组合第一，特朗普当选更支持“更高经济增长、美股上涨、低美债收益率”的组合。总体而言，拜登的政策在“公平”与“效率”中更加

156、偏向于公平，因而对于短期的经济增长不是很有利；特朗普则更加注重短期的经济、市场表现，更为支持乐观的经济预期。经济政策方面，特朗普仍将采取宽松的货币、财政、金融监管政策，但政策空间已明显小于当前任期；拜登出于缩小贫富差距的考虑，明确表示将对高收入人群加税，加强金融监管，因此拜登的经济政策对于美国经济和股市盈利预期不利，利于低收入人群和财政状况修复。 第二，财政政策及其影响的实际差别可能不大，但投向或存在差异：第二，财政政策及其影响的实际差别可能不大，但投向或存在差异： 首先，无论谁胜选，美国第二轮财政纾困计划重新谈判被最终推行的概率都将上升。而在两轮大规模财政刺激之后，美国财政政策进一步加码的边

157、际力度和效果都将有限。美国国会预算办公室预计，到 2020 财年末，美国债务与国内生产总值的比率将超过 100%，而该比重在 2019 年底为 79%，2007 年为 35%，预计 2021 年将超过 100%，2023 年将增至 107%，创下美国历史上的最高纪录。在财政纾困计划推出、经济逐渐复苏后，财政可持续性的诉求将逐渐上升， 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 46 图图 52：美国国会预算办公室预计联邦债务占：美国国会预算办公室预计联邦债务占 GDP 比重接近历史高点比重接近历史高点（%） 资料来源：CBO，招商证券 其次，从历史来看，总统第二任期的财政政策通常也偏谨

158、慎，原因在于为争取连任，第一任期通常对财政政策空间的透支程度较大。第一任期内特朗普采取了大规模的减税措施，第二任期特朗普虽然可能维持类似的政策方向，但已难以采取同样有利的政策举措。 虽然拜登希望采取对富人加税的政策，但同时希望扩大基建投资，并不一定是对财政政策采取紧缩态度，更可能是相当于改变了财政投入的方向。 第三，特朗普当选利好原油、煤炭价格，这意味着更高的第三，特朗普当选利好原油、煤炭价格，这意味着更高的 PPI 和和通胀水平，拜登当选则通胀水平，拜登当选则更利于清洁能源和新能源领域。更利于清洁能源和新能源领域。 拜登是清洁能源的倡导者，而特朗普更加支持煤炭、石油等传统能源，但清洁能源不可

159、贸易，外部影响有限，因此特朗普当选更有利于原油价格上涨，可能带来更高的 PPI 和通胀水平，对我国通胀亦有带动，拜登当选则反之。 第四，特朗普当选可能相对施压于人民币汇率和我国权益资产，拜登的负面影响更具长第四，特朗普当选可能相对施压于人民币汇率和我国权益资产，拜登的负面影响更具长期性。期性。 整体而言，特朗普采取的对华施压措施既包含常规的国际关系、外交中的常用施压手段，也包括指向并不非常明确、但对经济、金融市场影响较大的政策措施，这提高了中美关系变化的无序性、偶然性和不确定性，也加大了对金融市场的影响力。如果特朗普当选，可能对人民币汇率和我国权益资产相对不利，并增加市场的波动性。 拜登对华强

160、硬政策的重点和方向可能在中国所谓“侵犯人权”和与美国的战略竞争问题上，这与特朗普主要着力于经贸问题有所不同。拜登还表态，如果当选将重新评估特朗普对从中国进口的商品征收的关税，因为这些关于等于是对美国消费者和企业征税。在对外政策方面，拜登将颠覆特朗普的孤立主义政策，拉拢盟友在国际体系和多边框架下对抗中国，拜登指责特朗普越是损害美国的全球地位，中国就越接近实现其霸权抱负。长远看，拜登当选可能给中国外交造成更为不利的国际处境，但对金融市场的负面影响可能下降。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 47 表表 6：特朗普与拜登的政策主张对比：特朗普与拜登的政策主张对比 特朗普（共和党）特

161、朗普（共和党） 拜登（民主党）拜登（民主党） 影响影响 对华政策对华政策 对华强硬已成为政治正确，两位候选人和两党有同一个目标，不同的路径。 在对华问题上， 特朗普与拜登没有方向之争， 竞争的要点在于哪种策略是遏制中国的有效策略。特朗普在经济政策上更为激进，可能对我国基本面预期有更大影响。 影响：人民币汇率、A 股市场 特朗普过去和现在正在采取的政策是其对华态度、对华政策的背书， 这包括贸易战、关于冠状病毒起源的种族主义言论、 对香港问题的处理、南海问题立场、抖音微信事件等。 1、拜登对华强硬政策的重点和方向可能在中国所谓“侵犯人权”和与美国的战略竞争问题上。 2、 拜登的总统任期承诺将恢复民

162、主党对中国的传统态度，这意味着要采取多边方式，把人权、环境问题和政府审查放在贸易谈判的前端，并且有可能加强与中国的对话机制。 3、 如果当选将重新评估特朗普对从中国进口的商品征收的关税，这些等于是对美国消费者和企业征税。 4、拉拢盟友在国际体系和多边框架下对抗中国。 对外政策对外政策 任期内以孤立主义政策为主，退出 TPP、退出世卫组织、美国第一。 将重新加入世卫组织，不会再无故损害盟友利益，同时也更注重维护美国霸权地位，可能重新考虑与 TPP成员国的关系。 长远看拜登当选可能给中国造成更为不利的国际处境， 但呈现方式可能比较迂回。 贸易贸易 贸易保护主义，以双边贸易取代多边贸易，退出 TPP

163、。 支持多边自由贸易，反对征税，但可能重建以美国为主导的贸易规则；支持太平洋伙伴关系协定；搞政治经济同盟，联手国际盟友，共同向中国施压。 税改税改 特朗普希望继续实行 2017年的税改方案，延长税改有效期 拜登将取消特朗普 2017 年的税改，并对富人加税，提高对年收入超过 40 万美元的人群税收， 个人所得税从37%上调至 39.6%，新增社会保障税 12.4%，企业税从21%增至 28%，其中，新增税收的 75%将来自全美排名前 1%的超级富豪。 拜登的加税政策对于美国经济和股市盈利预期不利， 但有利于缩小收入差距， 利于低收入人群和财政状况修复。 影响：美股 基础设施基础设施 特朗普考虑

164、推出 1 万亿美元基础设施建设计划以刺激经济 希望花费 1.3 万亿美元用于基础设施建设，其中包括交通改革和重建国家的道路、桥梁和隧道，同时实现净零碳排放，他计划“通过确保超级富豪和企业支付公平的份额”为其提供资金。 拜登的基建目标更为明确， 特朗普考虑在目前任期内推出基建计划， 不过其任期内对基建的推动力度总体不大。 共和党不想将基建开支列入与疫情有关的经济刺激法案 民主党希望将基建开支列入疫情有关的经济刺激法案，此外拜登的方案还关注了与气候变化有关的基建计划 股市股市 重视股市上涨 拜登呼吁在疫情期间，企业应该暂停股票回购至少一年，把这些钱用来保住现有的岗位，推动经济增长。 影响：美股、金

165、融业 金融监管金融监管 放松金融监管 支持加强金融监管 能源能源/ /环境环境 支持煤炭原油等传统能源 拜登宣布了一项预计花费 2 万亿美元的“绿色复苏”计划，承诺将在自己第一个任期的四年内，将资金用于高铁扩建，电动汽车生产，风能、太阳能和其他可再生能源技术的推广。 影响：原油、煤炭、新能源产业 资料来源：招商证券 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 48 六、 2021 年宏观经济与投资机遇展望 1、2021 年宏观经济数据预测 疫情后，制造业修复快于服务业、投资需求修复快于消费需求的格局非常明显。尽管当下制造业和投资需求的数据更为强劲，但也意味着在全球经济深陷疫情泥沼的环境

166、下，制造业生产和投资需求未来进一步加速的空间相对脚下，而消费和服务业在 2021 年更具发展潜力。高技术服务业和高技术制造业可能是 2021 年投资需求中的主要亮点。基建投资受制于地方政府财政紧张和资金使用偏低的制约，增速继续不及市场预期的可能性较大。 对于明年经济数据预测的最大困难在于翘尾因素的影响， 这将导致 1-2 季度经济数据的同比增速难以准确估计实际经济状态，更难以对投资提供有效的指导。未来半年环比数据的重要性将显著提高。 对对 2021 年年 GDP 同比增速的预测我们采用两种方式进行：同比增速的预测我们采用两种方式进行：其一，通过历年 GDP 当季同比的季调模型预测，其结果为全年

167、 GDP 增速是 8.3%，1-4 季度的 GDP 当季同比增速分别为 16.2%、 6.6%、 5.4%和 4.9%； 其二， 以 2019 年 4 个季度的 GDP 环比增速作为 2021年 4 季度环比增速的替代指标，通过环比增速来预测同比增速，其结果为全年 GDP 增速高达 10.5%，1-4 季度的当季同比增速分别是 19.7%、8.9%、7.6%和 5.9%。两种预测结果的平均值是：全年增速 9.1%，1-4 季度增速是 17.9%、7.8%、6.5%和 5.4%，我们以此为 2021 年 GDP 增速的中性预测水平，将第一种预测结果定义为悲观情形，第二种预测结果为乐观情形。 表表

168、 7：2021 年年 GDP 增速预测的三种情形增速预测的三种情形 时间时间 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 1 季度季度 19.7% 17.9% 16.2% 2 季度季度 8.9% 7.8% 6.6% 3 季度季度 7.6% 6.5% 5.4% 4 季度季度 5.9% 5.4% 4.9% 全年全年 10.5% 9.1% 8.3% 资料来源：Wind，招商证券 表表 8：中国主要宏观数据及预测（单位：同比增长中国主要宏观数据及预测（单位：同比增长%） 指标指标 2020 2021E 1Q(E) 2Q(E) 3Q(E) 4Q(E) GDP 2.1 9.1 17.9 7.8 6.5 5.4 CPI

169、2.5 1.0 0.0 1.9 1.3 0.7 PPI -2.0 0.6 -0.6 1.6 0.8 0.5 社会消费品零售 -1.2 13.5 25.8 11.2 9.4 7.8 工业增加值 2.4 10.5 23.6 7.9 6.8 5.6 出口 1.4 5.2 23.5 2.3 1.0 -0.4 进口 0.6 3.5 7.1 12.5 -1.2 -2.0 固定资产投资 2.1 7.3 24 11.8 9.8 7.3 M2 10.5 9.0 10.4 9.7 9.5 9.0 人民币贷款余额 13.1 10.7 12.4 11.7 11.2 10.7 1 年期存款利率(%) 1.5 1.5 1

170、.5 1.5 1.5 1.5 1 年期贷款利率(%) 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 人民币汇率（￥/$） 6.7 6.05 6.65 6.45 6.30 6.05 数据来源：Wind，招商证券（注：汇率为年末值） 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 49 2、2021 年大类资产配置展望 从国内增长、价格和政策角度看，2021 年实际和名义 GDP 季度增速的走势比较确定，一季度是二者的高点， 二季度起整体进入下行通道， 这主要是由于翘尾因素所导致。 2021年国内政策将延续 2020 年下半年以来的中性稳健风格，专项债发行规模、财政预算赤字率水平

171、、社融增速以及公开市场操作的数量和价格水平都将不及 2020 年全年水平。 从海外情况看，总统选举结果出炉后，美国新一轮的财政刺激方案终将出台，全球经济从海外情况看，总统选举结果出炉后，美国新一轮的财政刺激方案终将出台，全球经济也有望滞后出现也有望滞后出现更为明显的回升趋势。更为明显的回升趋势。 尽管目前市场比较担心美国二季度的通胀风险， 但我们认为这不至于导致美联储货币政策出现方向性的调整。 全球流动性环境继续保持超宽松的环境。这与国内金融市场不断扩大的开放力度相结合，再加上人民币汇率进入升值周期的助力，2021 年外资将持续参与国内资本市场博弈。 我们预计我们预计 2021 年股票市场的春

172、季躁动依然会准时到来。年股票市场的春季躁动依然会准时到来。2021 年春节时间偏晚，这有可能导致明年 1 月的 PMI 以及年初金融数据季节性地保持较快增长， 再加上 2020 年 8-9 月大规模发行的政府债券亦可能滞后地对经济产生带动。 尽管社融增速以及 M2 增速可能在2020 年 4 季度就出现拐点，但在 1-2 月总量经济数据公布之前的数据真空期，环比数据的缺失难以验证同比数据高增长的准确性，因而未来 1 个季度国内经济形势延续 2020 年4 季度继续向好的态势很难被证伪。从这个角度看，我们预计 2021 年权益资产最好的机会可能会出现在 1 季度。 与之相应地，一季度的宏观形势可

173、能是与之相应地，一季度的宏观形势可能是 2021 年对债券市场最不利的时期。年对债券市场最不利的时期。无论环比增速如何波动，1 季度名义和实际 GDP 增速都将会显著上行，市场收益率与名义增速走势显著背离的可能性不高。 从 2 季度起， 宏观经济形势可能相对有利于债券资产， 2021 年 2-4季度的名义增速处于下行通道的可能性更高一些。 当然，如果看全年 GDP 的增速，毫无疑问 2021 年会明显高于 2020 年，但这不意味着我们上述对权益和债券资产的分析有误。 因为疫情的冲击使得年内市场表现与宏观形势有了一定的脱节。例如，2020 年 GDP 的实际和名义增速显著低于 2019 年，理

174、论上这应更有利于债券市场，而实际的情况是，截至 10 月 28 日，上证综指上涨了 7.2%，深证成指上涨了 28.4%， 而 10 年国债收益率从 3.1365%上行至 3.1810%， 股债资产的表现完全颠倒。因此， 2021 年 GDP 增速高于 2020 年并不意味着权益资产一定能够比债券资产表现得更好。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 50 图图 53：股债收益比显示：股债收益比显示当前当前债券债券具备较强的配置价值具备较强的配置价值 1.01.52.02.53.03.52011/082012/112014/022015/052016/082017/112019/

175、022020/05股债收益比 资料来源：Wind，招商证券 并且，从股债相对估值水平看，并且，从股债相对估值水平看，2021 年债券的配置价值远大于股票。年债券的配置价值远大于股票。2011 年 7 月至今超过 9 年的时间中，股债收益率有 11 次跌至 25 分位数水平上，这反映了权益资产相对估值远贵于债券资产。在这 11 次中，只有 3 次股债收益比有效击穿 25 分位数，分别发生于 2011 年，2015 年上半年大牛市以及 2017 年下半年金融去杠杆。其余时间，股债收益率比触及 25 分位数之后震荡 3 个月左右的时间即会进入上行通道。一般需要 2 个季度左右股债相对价格才会出现显著

176、逆转。由此可见，股债收益比显示的信息表明，当前是布局债券资产的良好时机，2021 年春季躁动结束后，市场收益率有望迎来 2 个季度左右的下行时间。 综上，展望综上，展望 2021 年，我们预计权益资产在年，我们预计权益资产在 1 季度将迎来过去一年内的最后一波行情，随季度将迎来过去一年内的最后一波行情，随后进入消费后进入消费+科技的结构性行情，而债券市场将权益市场进入结构性行情后结束目前的熊科技的结构性行情，而债券市场将权益市场进入结构性行情后结束目前的熊市，迎来新一轮的市场收益率下行行情。市，迎来新一轮的市场收益率下行行情。 此外此外，我们继续看好消费股在我们继续看好消费股在 2021 年年

177、 A 股市场的表现股市场的表现，主要基于以下三点理由：其一，如前文所述，消费将是 2021 年中国经济增长的主要驱动力。与制造业不同，当前消费修复速度偏慢，随着居民收入的提升，2021 年消费需求将获得更大规模的释放，尤其是受疫情压制较大的服务消费、服装消费等领域；其二，“十四五”期间，我国将加快户籍制度改革，推动城乡、区域更加协调的发展，实现公共服务产品更加公平的分配并收窄城乡居民收入差距，这既能激发农村居民的消费需求，也能促进进城务工人员的消费意愿；其三，经济体系优化升级，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，例如，通过加快现代服务业的发展，推动健康、养老、育幼、文化、旅游、体育、家政等

178、服务业供给水平的提升，进而促进相关产品以及服务消费的进一步升级、数字经济的发展可能催生的新的消费模式和消费业态、战略性新兴产业的发展向消费者提供更符合消费升级发展的产品等。 总之，“十四五”规划和 2035 年远景目标都要求提升居民收入水平，中国居民人均收入水平跃上新的台阶过程中，消费需求的扩张是长期逻辑，消费股的表现具备基本面的长期支撑。 汇率方面，我们认汇率方面，我们认为人民为人民币已经进入升值周期，币已经进入升值周期，一个重要理由在于美元在 2020 年上半年已经达到本轮升值周期的顶点，未来美元将进入贬值通道。人民银行可以接受人民币汇率 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page

179、 51 的升值，但不能接受单边升值预期的出现。近期新批 QDII 额度、远期售汇风险准备金率降为零以及逆周期因子回归中性等一系列措施已经充分反映了人民银行对人民币汇率的态度。因此，2021 年人民币汇率在宽幅震荡的基础上，汇率中枢水平继续走强的概率更高。 表表 9：近期人民银行：近期人民银行缓和缓和人民币升值的措施人民币升值的措施 时间时间 措施措施 2020 年 9 月 30 日 18 家金融机构合计获配 33.6 亿美元的新增 QDII 额度 2020 年 10 月 12 日 远期售汇业务的外汇风险准备金率从 20%下调为 0 2020 年 10 月 27 日 逆周期因子淡出人民币对美元中

180、间价报价 资料来源：Wind，招商证券 图图 54：弱美元利好商品价格：弱美元利好商品价格 70809002002503003504004505005506001995/011998/102002/072006/042010/012013/102017/07CRB现货指数:综合美元指数,右轴 资料来源：Wind，招商证券 大宗商品价格具备两重属性，其一是由供需关系决定的商品属性，其二是由美元决定的大宗商品价格具备两重属性，其一是由供需关系决定的商品属性，其二是由美元决定的金融属性。金融属性。 尽管海外疫情由愈演愈烈的趋势， 但 2021 年疫情防控措施可能很难回到 202

181、0年上半年时的严厉程度。一方面，2021 年疫苗大规模上市的可能性较高，另一方面，新冠肺炎的治疗方案更加成熟，病亡率明显下降。2021 年商品需求有望改善，但需关注明年商品供给的修复，而美元指数与 CRB 指数呈现明显的负相关关系。因此，我们预计受弱美元的影响，2021 年商品价格可能呈现震荡上涨的趋势。商品种类中，我们继续看好贵金属的走势。 我们认为未来黄金价格将有效突破 2000 美元/盎司大关并继续上涨， 2021年我们更好白银机会，目前黄金价格已创历史新高，白银弹性更大且 2021 年基本面的拖累将小于 2020 年，即使考虑到当前金银比已经明显扩大，2021 年白银机会可能更好。 宏

182、观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 52 图图 55：白金价格仍远低于历史高点：白金价格仍远低于历史高点 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0500.01000.01500.02000.02500.01990/011994/061998/112003/042007/092012/022016/07美元美元/盎司盎司美元美元/盎司盎司期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金期货收盘价(活跃合约):COMEX银 资料来源：Wind，招商证券 表表 10：2021 年大类资产配置建议年大类资产配置建议 大类资产大类资产 低配低配 标配标配 超配超配

183、股票股票 2、3、4 季度 1 季度 固定收益固定收益 现金现金 全年 利率债利率债 1 季度 2、3、4 季度 信用债信用债 全年 商品（除黄金）商品（除黄金） 2、3、4 季度 1 季度 黄金黄金 全年 外汇外汇 全年 资料来源：Wind，招商证券 3、 “十四五”规划中的主题投资机会 展望“十四五”时期，我们认为需要重点关注以下四个方面的战略机遇： 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 53 图图 56：十四五规划中的投资机遇：十四五规划中的投资机遇 资料来源：Wind，招商证券 第一，第一，落实落实创创新驱动新驱动发展战略发展战略，推进，推进资本市场改革资本市场改革 “十

184、四五”规划提出，到 2020 年时进入创新型国家行列，到 2035 年时进入创新型国家前列。我们建议关注研发强度更高的高端装备制造业和新兴产业，这是中美经贸冲突爆发以来持续跑赢市场的板块， 原因除了这些行业本身增速较高发展较快之外， 也体现出政府、市场投资机构等进一步认识到了技术创新对于未来中国可持续发展的决定性作用。 第二，要素市场化配置改革第二，要素市场化配置改革 “十四五”时期， 经济体制改革的核心问题仍然是进一步“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，有效弥补市场失灵”。如何进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用？目前要以 4 个方面的改革作为保障： 一是优化市场主体

185、， 包括国资布局调整、国有资本改革、民营经济发展等。二是完善产权、准入、公平竞争等市场制度。三是以要素市场化配置改革为重点，优化市场体系。四是实现更高水平开放。 其中，要素市场化配置改革是当前的重点。其长期影响包括：土地要素配置市场化改革，有助于推动中心城市的发展与城市群建设。户籍制度改革有助于增加公共产品供应，激发居民的消费需求潜力。资本要素改革，目标在于促进科技创新型企业、民营企业、中小微企业的发展。技术和数据要素改革，则致力于实现前沿技术领域的突破，实现全要素生产率水平的提升。 第三，国家区域协调发展战略与自由贸易试验区第三，国家区域协调发展战略与自由贸易试验区建设建设 构建新发展格局，

186、与实施国家区域协调发展战略、建设自由贸易试验区等工作是衔接的，即要在有条件的区域率先探索形成新发展格局，打造改革开放新高地。从“十四五”规划来看，近年来陆续提出并持续推进的一系列区域发展规划和自贸区（港）建设方案，将进入系统集成和加快推进阶段。 第四，第四，实现实现更高水平开放更高水平开放，推进金融业与金融市场开放，推进金融业与金融市场开放 对外开放的总体目标是全面对接国际高标准市场规则体系，实现更高水平开放。当前的重点包括：一是“一带一路”建设为重点构建对外开放新格局。二是深圳先行示范区、自贸区（港）的建设。三是健全高水平开放政策保障机制（对外贸易、关税、外商投资、对外投资） 。四是积极参与

187、全球治理体系变革。 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 54 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（董事总经理） ，负责宏观经济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名

188、。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。2017 年新财富最佳分析师宏观经济第六名。获评第一财经2018 年度十大经济学家。自 2017 年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家。 罗云峰：罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董事） 。先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾10 年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。 张一平：张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发

189、展中心宏观经济分析师（副总裁） ，主要从事宏观经济研究。 刘亚欣：刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 高高 明：明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 张秋雨：张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介

190、于 5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些

191、信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。