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1、返璞归真 行稳致远2021年宏观经济展望证券分析师:秦泰 A0230517080006研究支持:贾东旭 A2021年我国宏观经济局面纷繁复杂,三期叠加:全球经济政策传导失效低速恢复期、我国疫情后首个完整年度低基数下高增长时期、以及更为重要的“双循环”+“十四五规划”元年。我们建议分经济、政策两个维度,从上下半年的不同视角,来理解2021年中国宏观经济变化对更长时间全球经济版图的深远战略影响:经济结构上半年看剔除基数影响能否恢复至潜在产出水平、下半年看经济驱动力量是否稳定转向“消费+制造业投资”拉动的优化格局;宏观政策上半年看货币财政全球率先正常化,下半年看“双循环+十四五”长期经济政策框架的回
2、归。海外:刺激政策已难挽回受损的需求。海外各国防控政策左右摇摆,COVID-19大流行迄今已在海外蔓延3个季度,并正在导致海外主要经济体服务业和非耐用商品消费需求的永久性损失,美国为挽救收入和需求而采取过度的财政补贴却直接导致“挤出生产效应”,可能令海外工业产业链恢复更加困难从而形成“下降螺旋”。美欧等国的“非常规货币宽松常态化”和“财政赤字货币化”,刺激需求的效率进一步衰减,反而触发更大的金融和资产泡沫。拜登若能成功组建新一任美国政府,其强化防控、加税平衡财政赤字、强化多边合作等政策立场,无疑有利于美国经济的中期恢复,但我们并不期待美国民主党主导美对华贸易、投资、科技合作氛围的根本性改善。毕
3、竟在第一阶段协议签署、以及海外巨大的商品供需缺口已经拉动我国出口超预期高增之后,我们应合理预期2021年出口并非主角;而双循环相互促进,更多展现的是我国融入全球产业链的长期政策决心。预计20/21年发达经济体、全球(不含中国)的GDP实际同比分别为-5.6%/5.5%、-5.6%/5.2%,2021年全球尚不能恢复至疫情前产出水平。主要内容主要内容2pOrOoOqOpOnRoPoMsPrOrM8ObPbRnPnNpNoOjMoPqRlOmNqOaQpOuMvPmMyRwMpPpO回顾2020:我国政策克制有效,投资出口拉升,料Q4已接近潜在产出水平。尽管Q1疫情首先冲击我国经济,导致大幅补库存
4、背景下GDP同比仍只有-6.8%,需求冲击非常显著;但我国实施了以货币政策三阶段“跨周期调节”和降低企业社保缴费+减免疫情冲击行业增值税等为代表的“促进供给恢复类”短期政策组合,成功令我国工业和服务业供给在全球范围内率先恢复至正常水平;并合理配合了居民地产购置热情和海外供需缺口所驱动的“投资+出口拉动式”需求恢复过程。Q2、Q3我国GDP同比分别达到3.2%、4.9%,考虑到Q3的大幅去库存过程,实际需求恢复斜率更加陡峭。我们预计Q4在持续去库存的背景下,我国GDP同比增速仍可进一步上行至5.4%左右,全年可达到2.0%的普遍预期水平,与发达经济体进一步拉开差距。返璞归真:消费+制造业驱动,2
5、021重返潜在产出。我国在今年年初堪称全球最为严格的防控举措,成功避免了商品和服务消费需求中枢的永久性下移,从而令我国有潜力成为2021年全球各国恢复增长路径中,最有可能转为消费拉动为主的优化格局的经济体。居民收入高增、地产需求释放有所降温、以及地产竣工向好,均指向2021年我国居民商品消费有望重回过去数年的正常趋势水平之中;服务消费则有望稳健恢复至21Q2-Q3之间重回潜在趋势水平。我们预计2021年社会消费品零售总额同比增长17.2%,剔除基数仍相当于20-21年化7.0%-7.5%的趋势增速。商品消费和海外仍较大的商品供需缺口拉动下,我国制造业投资或达到12%的21年全年增长,带动固定资
6、产投资全年增长约8%。净出口则可能在21H2小幅拖累增长。综合上述分析,我们预计2021年我国GDP同比增长9.0%左右,从21Q1的约19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。主要内容主要内容行稳致远:货币财政正常化,双循环长期框架回归。继20H1我国采取果断、克制、高效的货币财政刺激并形成良好的供需效果之后,我们预计21H1我国又将在全球率先实现货币财政政策的正常化。货币政策全年预计以“宏观杠杆率维持稳定”为综合定量目标,对应社融存量同比从今年年底的13.5%左右降至21年中的11.5%、年底的11.0%左右;1月和7月(3季度)大概率需进行两次各50BP的降准,完成“跨周期调节”的第三阶
7、段,重回货币中性。而今年特别国债发行、专项债扩容、以及社会保险基金存量资金的使用,均为21年广义财政赤字明显收窄提供了坚实基础,我们预计预算财政赤字率收窄至3.0%、新增专项债规模缩减至3.35万亿即可保障21年公共服务支出的稳健增长和4.8%左右的基建投资增速。明年是加快构建“双循环”新发展格局、实施“十四五”规划的第一年,经济政策整体将向长期回归。预计未来数年财税体制的深层次改革将走向前台,促进三大都市圈要素市场化改革加速推进、产业链完整性高级化程度显著提升,国企改革旨在市场化公平竞争环境下提升生产效率、做大做强国企利润以保障财政收入长期“第二支柱”;以人为核心的城镇化,则预计将更注重高效
8、率、幸福感、下沉县级、连片发展。国内大循环为主体,需求端强调全面促进消费,供给端则链接创新和科技自立自强。总结起来,我们预计2021年我国经济将成功回到潜在产出水平附近,从疫情冲击和修复的短期应急政策框架和“投资+出口拉动”的暂时性需求恢复结构中走出来,全球率先实现经济结构的优化和长期政策框架的回归。从总量到结构意义上,2021年均将成为“双循环”新发展格局和“十四五”规划的良好的、重要的开端。主要内容主要内容4主要内容主要内容1. 海外:刺激政策已难挽回受损的需求2. 回顾:政策克制有效,投资出口拉升3. 消费+制造业驱动,2021重返潜在产出4. 货币财政正常化,双循环长期框架回归5. 总
9、结与预测:返璞归真,行稳致远5主要内容主要内容1. 海外:刺激政策已难挽回受损的需求2. 回顾:政策克制有效,投资出口拉升3. 消费+制造业驱动,2021重返潜在产出4. 货币财政正常化,双循环长期框架回归5. 总结与预测:返璞归真,行稳致远71.1 1.1 冲击后恢复的冲击后恢复的4 4种路径:需求是否永久性减少种路径:需求是否永久性减少经济体遭遇短期冲击后,能否恢复至潜在产出水平,取决于需求是否永久性减少:情形1:冲击导致需求递延,冲击后迅速回补,之后回到潜在产出水平情形2:冲击时需求产生暂时性损失并无法回补,但此后仍能回到潜在趋势水平情形3:冲击后需求永久性向下漂移,仅增速能维持此前水平
10、情形4:冲击后需求的增速都永久性下移,与原潜在产出渐行渐远资料来源:申万宏源研究冲击后产出规模与潜在产出对比 示意图(100为虚拟规模)955022202320241:需求回补2:无法回补但冲击后恢复潜在趋势3: 冲击后部分需求永久损失4:冲击后部分需求的增速都永久下移潜在产出81.1 1.1 冲击后恢复的冲击后恢复的4 4种路径:需求是否永久性减少种路径:需求是否永久性减少相应地,不同情形下冲击后2年经济增速分化加剧:情形1:冲击后2年经济增速先大幅走高,后有所走低,最终回到潜在增速情形2:恢复期经济增速走高后逐步回落至潜在增
11、速水平情形3:冲击后数个季度增速连续走低,一年左右出现小的波峰后回到潜在增速水平情形4:冲击后长期增速水平低于潜在增速资料来源:申万宏源研究冲击后4种恢复路径同比增速示意图(%)-10-50592020202241:需求回补2:无法回补但冲击后恢复潜在趋势3: 冲击后部分需求永久损失4:冲击后部分需求的增速都永久下移91.2 1.2 “强化防控”“强化防控”vsvs“永久冲击”的艰难抉择“永久冲击”的艰难抉择我们在疫情之初即指出各国政府面临一个两难选择:强化防控:短期经济冲击将非常深,但防控效果好、疫情持续时间短,可大概率避免需求冲击永久化,“V”型
12、增长路径。降维处理:短期经济冲击相对较小,但疫情持续时间长,需求损失永久化,“L”型增长路径。两种防控模式对海外经济增长的非对称影响限制人员流动、集聚强化防控短期冲击:服务消费收缩、可选消费递延、必需品抢购停工停产短期冲击:工业生产、投资、出口停顿;但恢复弹性好于消费1. 发达国家普遍为最终消费驱动增长,短期冲击幅度或大于中国;2. 欧洲更多依赖制造业、出口,若停工停产,冲击幅度更大于美国;若控制得力,恢复弹性也更大。降维处理不限制人员流动消费、工业生产、投资、出口的短期冲击均较小但带来长期经济扭曲恐慌情绪长期抑制消费企业生产向疫情控制地区转移短期影响不大,但经济长期面临较大的下行压力。若美、
13、日延续当前防控强度,或其他国家防控失败,则可能走向这条路径。资料来源:申万宏源研究101.2 COVID1.2 COVID- -1919大流行是全球百年来除战争外最大冲击大流行是全球百年来除战争外最大冲击但海外防控左右摇摆,整体力度明显低于中国。COVID-19自3月起蔓延全球,始终未得到控制,至今已绵延3个季度,传播范围之广、影响之深远,百年未见。自3月起在欧美同时出现首轮爆发,5月起在欧洲得到初步控制;7月美国迎来二轮高峰;9月-10月见到超出此前规模的欧洲第二次高峰/美国第三次高峰。截至11月8日,全球累计感染人数已超5000万,单日新增突破60万,超125万人丧生。资料来源:Wind,
14、申万宏源研究部分发达经济体新增病例数(例,7DMA)02000040000600008000000200003000040000500006000020-02 20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12英国法国意大利西班牙德国荷兰美国(右)欧洲二次/美国三次高峰海外首轮爆发111.2 1.2 疫情直接导致海外居民消费受到极大冲击疫情直接导致海外居民消费受到极大冲击海外最大的两个经济体美国、欧元区,Q2-Q3呈现相似的冲击和恢复结构居民消费都是Q2受冲击最大的领域,也都是Q3跌幅收窄最明显的。资
15、料来源:CEIC,申万宏源研究美、欧GDP同比增速及贡献结构分拆(%)-10-50515/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/09居民消费政府消费资本形成净出口美国GDP实际同比(%)-16-11-6-1415/0316/0317/0318/0319/0320/03居民消费政府消费总资本形成货物和服务净出口欧元区GDP同比(%)121.3 1.3 但疫情在海外的长时间蔓延,令部分需求永久减少但疫情在海外的长时间蔓延,令部分需求永久减少疫情在海外持续时间过长,开始影响海外居民的消费偏好。商品消费中,开始出现耐用品高增、非耐
16、用品相对低增的现象;服务消费中,受疫情直接影响的领域近3个月恢复路径明显放缓,复苏乏力。考虑到海外3季度普遍放松防控、当前疫情的致死率明显下降,结构性分化持续到3季度仍未见明显好转,可能意味着服务消费、非耐用品消费,正在经历永久性的需求损失。资料来源: CEIC,申万宏源研究美国居民商品消费:耐用品高增、非耐用品低增(%)-20-15-10-5051015 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09美国居民商品消费同比(%)其中:耐用消费品非耐用消费品-70-60-50-40-30-20-10010美国居民服务消费同比(%)住房医疗健康交通娱
17、乐餐饮住宿金融服务和保险美国居民服务消费:受疫情直接影响领域恢复乏力(%)资料来源: CEIC,申万宏源研究131.3 1.3 如这种情况出现,则海外潜在产出路径整体下移如这种情况出现,则海外潜在产出路径整体下移美国国会预算办公室(CBO)已经预计大流行冲击可能导致美国实际潜在产出路径永久性下移,而无法回到疫情前的路径水平。这种情况在08年全球金融危机之后已经曾出现过,并且当时的冲击甚至导致了潜在增速水平的永久性下行。资料来源:CEIC,申万宏源研究大流行冲击可能继08年全球金融危机之后,再度引发潜在产出路径下移000025000300003500000020406081
18、0224262830美国实际GDP(USD bn)美国实际潜在产出:2008-2030(估,USD bn)美国实际潜在产出:2020-2030(估,USD bn)美国实际潜在产出:2021-2030(CBO预测,USD bn)141.4 1.4 海外需求政策失效:过度财政补贴阻碍生产恢复海外需求政策失效:过度财政补贴阻碍生产恢复过度的对居民的直接财政补贴,一方面确实对耐用消费品需求起到促进作用,但另一方面也会导致很大程度上的当地居民的“主动失业”,从而形成“挤出生产效应”,可能令海外工业产业链恢复更加困难从而形成“下降螺旋”。资料来源: CEIC,申万宏源研究美国财政部对
19、居民实施了过度的直接失业补贴010 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09对可支配收入同比的贡献:其他(%)对可支配收入同比的贡献:转移收入(%)对可支配收入同比的贡献:雇员报酬(%)可支配收入同比(%)储蓄率(%,右)151.4 1.4 海外需求政策失效:过度财政补贴阻碍生产恢复海外需求政策失效:过度财政补贴阻碍生产恢复美国的过度补贴政策,令工业生产恢复受阻,劳动参与率中枢下降、失业率下行缓慢。工业生产停滞时间越长,恢复难度越大,永久性收入和需求损失的“次生灾害”出现概率越高。资料来源: CEIC,
20、申万宏源研究美国劳动参与率中枢下降、企业不得不高薪吸纳就业过度财政补贴令美国工业生产恢复停滞-20-1001020 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9美国零售额同比-工业生产指数同比(%)美国工业生产指数同比(%)美国零售额同比(%)6065678 15/10 16/10 17/10 18/10 19/10 20/10私人部门平均时薪同比(%)美国劳动参与率(%,右)03691215-25000-20000-15000- 15/10 16/10 17/10 18/10 19/10 20/10美国新增非农就业(
21、千人)美国失业率(%,右)失业率下降缓慢,就业市场也出现永久性损失161.5 1.5 海外需求政策失效:货币超常规宽松“常态化”海外需求政策失效:货币超常规宽松“常态化”“超常规货币宽松常态化”除了为财政的过度补贴提供融资之外,对实体经济的刺激作用非常微弱,长期的零利率陷阱中,甚至可能损害货币的正常传导机制。资料来源: CEIC,申万宏源研究主要发达经济体均再度实施新一轮“超常规货币宽松”(2007.12.31=100)0050060070080090017181920美联储欧央行日本银行英格兰银行四大央行合计171.5 1.5
22、 海外需求政策失效:货币宽松为财政赤字融资海外需求政策失效:货币宽松为财政赤字融资资料来源:Wind,CEIC,申万宏源研究预计2021年美国财政扩张有所收窄欧央行也大量购买国债05101520美国联邦财政赤字率(%)2020、2021年美国联邦财政赤字率(预测值,%)024681012欧元区19国财政赤字率(%)欧元区19国2020年财政赤字率(预测值,%)欧元区赤字激增美联储大举购买国债-6008000250030003500400045005000 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09美国联邦
23、政府当月赤字规模(右,USD bn)美联储购买国债余额(USD bn)-150-60080018-0618-1219-0619-1220-06欧元区新增政府债务(十亿欧元)欧洲央行购买政府债券数额(十亿欧元,右)181.5 1.5 海外需求政策失效:货币传导至实体效率极低海外需求政策失效:货币传导至实体效率极低主要发达经济体M2增速上行幅度均明显小于央行扩表速度。2020年10月,美联储资产规模同比增速为78.5%,但仅将美国M2同比增速推升至24.1%。欧元区、日本两大更依赖间接融资(也就是更依赖M2所代表的信用扩张过程)的经济体,M
24、2同比增速均未推升至10%。M2增速上行对海外国家而言,也仅能推动地产投资有所改善,并不能对占比最大的消费形成直接促进。货币过度宽松反而触发更大的金融和资产泡沫。资料来源: CEIC,申万宏源研究主要发达经济体M2同比(%)增速明显小于央行扩表速度-50580951617181920美国欧元区日本英国191.6 1.6 拜登如组建政府有利于美国恢复,但难有贸易改善拜登如组建政府有利于美国恢复,但难有贸易改善资料来源: ,demconvention,申万宏源研究拜登与美国民主党主要政策主张涉及制造业和对外贸易的税收政策(1)对于美国公司在海外生产再销售
25、回美国的产品,所获利润在28%所得税的基础上加征10%,即30.8%的税率(2)对以下几种情况实施10%的税收优惠,以此扩大投资、提高工人工资:投资于即将关闭或已关闭的企业、有利于提高制造业竞争力以及对国家安全至关重要的行业、中国政府进行补贴的行业税收政策经济复苏计划对外贸易基础设施和清洁能源计划四年内投资2万亿美元:基建、汽车行业(尤其是新能源汽车)、升级和新建住房、发展环保技术1、对企业和居民就业提供支持:增加短期失业保险规模,资金全部由联邦政府提供;鼓励企业保留岗位、恢复雇佣;重新开放学校和儿童照料项目,让家长重返岗位2、疫情防控加强疫情检测和防控能力;保障国内防疫物资供给,减少对外依赖
26、;呼吁居民戴口罩,要求州和地方政府强制执行;投资250亿美元制造疫苗,向公众免费发放;建立“Safe for Shoppers”计划,确保购物场所进行了足够的防护和检测措施对年收入低于40万美元的人群不增税;将公司税由21%提高至28%;个人所得税最高税率由37%提高至39.6%;对于年收入超过100万美元的人群,其资本利得作为普通收入纳税,即资本利得税率由20%提高至39.6%民主党贸易主张:民主党不会开展单边关税战争或陷入新的冷战陷阱。民主党称将“保护美国工人”不受中国政府的“不公平贸易行为”的影响。称将抵制“中国或任何其他国家破坏国际准则的企图”。201.7 1.7 海外防控再度强化,经
27、济或遭二次冲击恢复缓慢海外防控再度强化,经济或遭二次冲击恢复缓慢由于10月以来COVID-19大流行造成了欧洲的二次高峰,烈度远超初次高峰,欧洲国家近期普遍再度强化防控。这意味着欧洲经济4季度需求下滑程度或将再度扩大。美国则面临疫情持续所导致的需求恢复停滞,预计20Q4经济增速仅较20Q3略有改善,而21年初可能因防疫思路的潜在变化而出现全年经济增速的先抑后扬。资料来源: CEIC,申万宏源研究Ox防控强度指数(100为防控最严格):欧洲国家近期防控再度强化0070809010020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920
28、-1020-11美国英国法国德国意大利西班牙荷兰欧洲国家防控再度强化211.7 1.7 海外防控再度强化,经济或遭二次冲击恢复缓慢海外防控再度强化,经济或遭二次冲击恢复缓慢资料来源:CEIC,申万宏源研究海外经济增速预测:2020-2021-15-10-50510152025 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12中国实际GDP同比预测(%)发达经济体实际GDP同比预测(%)新兴经济体(不含中国)实际GDP同比预测(%)全球实际GDP同比预测(%)预计20/21年发达经济体、全球(不含中国)
29、的GDP实际同比分别为-5.6%/5.5%、-5.6%/5.2%,2021年全球尚不能恢复至疫情前产出水平。1.8 1.8 海外供需缺口料仍趋收窄,出口并非我国海外供需缺口料仍趋收窄,出口并非我国2121年主线年主线2220Q2-Q3我国出口高增,主因海外供需缺口扩大(而非需求单方面恢复)。在第一阶段协议签署、以及海外巨大的商品供需缺口已经拉动我国出口超预期高增之后,我们应合理预期2021年出口并非主角。预计2021年我国出口同比(美元计价)增长约8%。美国供需缺口5月以来维持高位-20-1001020 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9美国零售额同比-工业生
30、产指数同比(%)美国工业生产指数同比(%)美国零售额同比(%)欧元区预计20Q4供需缺口再度扩大-30-20-1001020 17/8 18/2 18/8 19/2 19/8 20/2 20/8欧元区零售贸易指数同比-工业生产指数同比(%)欧元区工业生产指数同比(%)欧元区零售贸易指数同比(%)资料来源:CEIC,申万宏源研究20Q3对美出口高增,对欧盟出口维持相对高位-30-20-5017/0918/0318/0919/0319/0920/0320/09对美国出口同比(%)对欧盟出口同比(%)主要内容主要内容1. 海外:刺激政策已难挽回受损的需求2. 回顾:政策克制有效
31、,投资出口拉升3. 消费+制造业驱动,2021重返潜在产出4. 货币财政正常化,双循环长期框架回归5. 总结与预测:返璞归真,行稳致远242.1 2.1 货币政策:“跨周期调节”从第一阶段到第二阶段货币政策:“跨周期调节”从第一阶段到第二阶段中国的货币政策应对资料来源:中国人民银行,申万宏源研究货币政策“跨周期设计和调节”可分为三个阶段:1)20年2-4月是疫情冲击阶段,央行进行较为果断的净投放和小幅降息,以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭,并结构性的扶助民营小微企业,这一阶段M2、社融增速大幅提升,宏观杠杆率大幅上行;2)5-12月进入经济恢复期,央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多
32、的再贷款再贴现的量,社融、M2增速在20H2基本稳定于高位。数量型工具价格型工具专项再贷款3000亿普惠金融定向降准,释放流动性5500亿再贷款再贴现5000亿再贷款再贴现1万亿定向降准1个百分点,释放4000亿超额存款准备金利率下降37BP2月3日2月25日OMO、MLF和1年期LPR降10BP,5年期LPR降5BP3月16日4月7日4月15日OMO、MLF和1年期LPR降20BP,5年期LPR降10BP2月7日3月30日3月31日5月15日4000亿直达实体的融资工具国长会允许专项债合理支持中小银行补充资本金6月1日7月1日支农、支小再贷款和再贴现降25BP,金融稳定再贷款降50BP国常会
33、允许专项债合理支持中小银行补充资本金252.1 2.1 货币政策:“跨周期调节”从第一阶段到第二阶段货币政策:“跨周期调节”从第一阶段到第二阶段M2、社融存量同比、信贷同比的两阶段变化(%)资料来源:Wind,申万宏源研究货币政策“跨周期设计和调节”可分为三个阶段:1)20年2-4月是疫情冲击阶段,央行进行较为果断的净投放和小幅降息,以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭,并结构性的扶助民营小微企业,这一阶段M2、社融增速大幅提升,宏观杠杆率大幅上行;2)5-12月进入经济恢复期,央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现的量,社融、M2增速在20H2基本稳定于高位。6810121
34、4161817-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07M2同比(%)社融存量同比(%)信贷存量同比(%)第一阶段第二阶段262.1 2.1 货币政策:“跨周期调节”从第一阶段到第二阶段货币政策:“跨周期调节”从第一阶段到第二阶段信贷结构5月前后迅速调整(亿元)资料来源:Wind,申万宏源研究第一阶段中,信用结构突出表现为企业短期贷款、票据融资的大幅增加,有效保证了企业部门的流动性不致断裂。第二阶段中,则迅速扭转为压降企业短期融资,保居民贷款、保企业中长贷的结构,“货币政策正常化”大幕开启,防风险、防空转套利意味渐浓。-12500-
35、5001250017/117/417/717/1018/118/418/718/1019/119/419/719/1020/120/420/720/10企业中长贷居民贷款企业短期融资非银金融机构新增人民币信贷:同比多增(亿元)短贷增保企业流动性收短贷、保居民/企业中长贷272.2 2.2 财政应对:减税降费财政应对:减税降费+ +超常规融资超常规融资+ +促进消费促进消费疫情以来财政政策的应对资料来源:国务院,财政部,申万宏源研究减税降费交通生活及快递等免交增值税,困难企业亏损结转延长,退还增值税留抵,小规模纳税人减征增值税等,于两会期间延长至年底阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费,可
36、缓缴住房公积金,于两会期间延长至年底超常规融资一般公共预算赤字率打开至3.6%以上,其中较去年多增1万亿国债全部转给地方政府。疫情后,地方政府新增专项债限额提前下发至正常限额的1.29万亿。4月20日再度下发1万亿额度。两会确定全年3.75万亿,较去年多增1.6万亿抗疫特别国债1万亿,全部转给地方,其中3000亿进入一般公共预算,7000亿进入政府性基金预算。促消费中央层面:新能源汽车优惠延续,鼓励汽车报废。地方层面:一些省份推出购车补贴,消费券等财政补贴工具282.2 2.2 财政应对同样克制:财政应对同样克制:20H120H1支出仍为负增长支出仍为负增长一般公共预算收入、支出同比(%)资料
37、来源:Wind,申万宏源研究尽管Q1我国经济遭遇冲击,但财政政策保持了相当合理的定力。我国并未如海外发达国家一样,采取直接对居民进行财政补贴的方式;而是采取减税降费举措,有效避免了“挤出生产效应”并成功促进生产端快速恢复。财政支出并未过度动用预算稳定调节基金,20H1财政支出同比受收入约束而仍为负增长。-40-30-20-506017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07一般公共预算收入:当月同比(%)一般公共预算支出:当月同比(%)20H1财政支出同比-5.8%292.3 2.3 工业生产全球率先恢复,“投资工业生产全球率先恢复,“
38、投资+ +出口拉动”需求出口拉动”需求资料来源:Wind,申万宏源研究GDP三大需求对增长的贡献(%)估算的商品需求,工业增加值名义同比以及库存变动趋势(%)资料来源:Wind,申万宏源研究合理克制的政策组合,成功令我国工业和服务业供给在全球范围内率先恢复至正常水平;并合理配合了居民地产购置热情和海外供需缺口所驱动的“投资+出口拉动式”需求恢复过程。Q2、Q3我国GDP同比分别达到3.2%、4.9%,考虑到Q3的大幅去库存过程,实际需求恢复斜率更加陡峭。-8-6-4-2024681017-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09最终消费资本形成净出口-30-20-100
39、102018-0118-0719-0119-0720-0120-07库存变动趋势商品需求同比(估)工业增加值名义同比(估)主要内容主要内容1. 海外:刺激政策已难挽回受损的需求2. 回顾:政策克制有效,投资出口拉升3. 消费+制造业驱动,2021重返潜在产出4. 货币财政正常化,双循环长期框架回归5. 总结与预测:返璞归真,行稳致远313.1 3.1 疫情(而不是货币刺激)激发了居民购房需求疫情(而不是货币刺激)激发了居民购房需求与14-15年不同,2020年房贷利率降幅非常有限资料来源:Wind,申万宏源研究展望2021年中国经济,一个核心问题是需求是否会出现类似国外的永久性损失?首先需关注
40、居民配置中占比最大的“购房需求地产投资”链条。2020年与14-15年的本质不同:并未通过大幅降息进行逆周期调节,货币宽松对房价和地产需求的刺激作用非常有限。2.02.53.03.54.04.55.05.56.04.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.0080951617181920个人住房加权平均利率(%)贷款加权平均利率(%)10Y国债收益率(%,右)房贷利率陡降2020年利率降幅有限323.1 3.1 疫情(而不是货币刺激)激发了居民购房需求疫情(而不是货币刺激)激发了居民购房需求长效机制下地产销售保持两年稳定,疫情进一步激发居民购房热情资料
41、来源:Wind,申万宏源研究但地产销售情况达到近三年最好水平。17年货币趋紧,前一轮货币宽松刺激的地产销售高增阶段退潮。18-19年实施地产调控长效机制、稳房价预期以来,地产销售保持了合理稳定增长。疫情激发了居民对自有住房的配置需求,过去半年成为18年以来地产销售表现最好的阶段,20Q3住宅销售面积、金额同比分别达到10.5%和21.3%。-30-20-506070200020住宅销售面积同比(3MMA,%)住宅销售金额同比(3MMA,%)货币宽松刺激地产销售高增长效机制地产销售稳定疫情刺激居民购房热情,地产销售达三年最强333
42、.1 3.1 需求强劲带动土地成交、地产投资趋于活跃需求强劲带动土地成交、地产投资趋于活跃土地成交2020年扭转颓势,增速回升资料来源:Wind,申万宏源研究强劲的居民购房需求,令开发商信心大大增强,土地成交转暖,扭转了长效机制以来增速持续回落的态势。居民中长期贷款、企业中长贷的持续高增、表外融资压降压力有所缓解,也显示了金融监管呵护地产合理增长的长期稳健立场。-60-40-20020406080200192020土地成交价款同比(3MMA,%)土地购置费同比(3MMA,%)土地成交扭转颓势343.1 3.1 购房需求和土地成交驱动,预计购房需求和土
43、地成交驱动,预计20212021地产投资仍强地产投资仍强预计房地产开发投资2021年维持相对高增资料来源:Wind,申万宏源研究我们预计地产投资2021年仍将维持相对较高的增长趋势,预计2021年房地产开发投资同比增长7.2%左右,较2020年(预计6.4%左右)小幅走高。-20-19/0119/0720/0120/0721/0121/07房地产开发投资:单月同比及预测(%)房地产开发投资:累计同比及预测(%)353.2 3.2 前期消费恢复温和,主要是购买力受到买房的挤压前期消费恢复温和,主要是购买力受到买房的挤压2020年人均收入增速放缓资料来源:CEIC,申万宏源研
44、究消费在Q1遭遇大幅冲击之后,Q2-Q3恢复强度慢于投资和出口。20Q1-20Q3,我国居民消费支出季度同比增速分别仅为-8.2%、-3.3%、1.4%。一方面居民收入增速放缓,另一方面居民购房热情提升,居民广义配置结构的变化暂时性挤压了可用于消费的购买力是主要原因。所以我们才看到居民收入增速放缓和居民宏观杠杆率快速上行同时出现。070080951617181920居民部门宏观杠杆率及推算(%)-10-5051015 17/3 17/9 18/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9人均可支配收入:当季同比(%)人均消费支出:当季同比(%
45、)居民部门宏观杠杆率快速上行资料来源:BIS,CEIC,申万宏源研究363.2 3.2 商品消费需求并未趋势性减少商品消费需求并未趋势性减少必需品消费总量几乎未受疫情影响资料来源:CEIC,申万宏源研究随着20Q2-Q3经济的快速恢复,居民收入增速明显回升,商品消费已经接近正常潜在水平,并未出现趋势性减少。必需品消费在短期节奏变化之后,已经回到10%左右的正常高增路径。年初冲击幅度就比较小,4-6月进一步囤货高增,7-8月居民部门必需品“去库存”,9月又回到潜在的高增路径。051015202518/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/07必需商品零售同比及预测
46、(%)对照:必需商品零售趋势同比(估,%)373.2 3.2 可选商品消费:汽车高增、油价拖累名义增速可选商品消费:汽车高增、油价拖累名义增速疫情后汽车零售持续高增超出趋势水平资料来源:CEIC,申万宏源研究疫情激发居民对自有用车的需求。汽车持续高于趋势水平,预计仍可持续至明年。剔除价格后,石油销量已接近正常。年内石油制品零售增速大幅走低,但应注意到油价的前期暴跌和5月之后的低位徘徊这一价格因素才是主要原因,而剔除价格的影响之后,实际上石油制品的用量已经高于趋势水平并且基本回填了1季度疫情所带来的缺口。-40-30-20-5060708019/0119/0720/0120
47、/0721/0121/07汽车零售同比及预测(%)对照:趋势同比(估,%)-30-20-/0119/0720/0120/0721/0121/07石油制品零售同比及预测(%)对照:趋势同比(估,%)石油制品的同比下滑主要归咎于低油价资料来源:CEIC,申万宏源研究383.2 3.2 餐饮有望餐饮有望Q4Q4重回正增长重回正增长餐饮同比预计Q4率先恢复正增长资料来源:CEIC,申万宏源研究在一定程度的社交需要下,餐饮服务因其聚集规模相对较小,半必需属性的特质成为服务消费中恢复弹性最好的。20年9月餐饮收入同比增速已经从3月的-46.8%恢复至-2.9%,预计12月份就回到正常
48、水平。2021年在正常的餐饮增长规模和低基数的共同作用下,21Q1可能出现超过100%的巨幅高增,此后逐步回落至21年底的9%左右的正常增长水平。-60-40-20020406080100120140 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7餐饮同比及预测(%)393.2 3.2 零售:收入、地产销售和竣工三大因素助推高增零售:收入、地产销售和竣工三大因素助推高增资料来源:Wind,申万宏源研究居民收入高增、地产需求释放有所降温、以及地产竣工向好,均指向2021年我国居民商品消费有望重回过去数年的正常趋势水平之中。土地购置费
49、与房屋竣工面积同比-20-50-40-20020406080181920土地购置费:当月值3MMA(同比,%)房屋竣工面积:当月值3MMA(同比,右,%,滞后18个月)缺口扩大,21年有望实现回补403.2 3.2 零售:收入、地产销售和竣工三大因素助推高增零售:收入、地产销售和竣工三大因素助推高增资料来源:CEIC,申万宏源研究我们预计2021年社会消费品零售总额同比增长17.2%,剔除基数仍相当于20-21年化7.0%-7.5%的趋势增速。预计2021年社会消费品零售同比增长17.2%-60-40-20020406080100120140 201
50、8/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7社会消费品零售总额同比及预测(%)商品零售同比及预测(%)餐饮同比及预测(%)413.3 3.3 服务消费:疫情快速控制,国庆假期恢复达七成服务消费:疫情快速控制,国庆假期恢复达七成资料来源:CEIC,申万宏源研究国庆中秋假期的旅游恢复情况则是交通、旅游、娱乐等其他受疫情直接影响的服务消费领域的主要观察指标,假期过半旅游恢复至七成左右,据此我们预计2021年春节交通旅游恢复至正常的九成水平左右,21Q2-Q3,交通、旅游、娱乐有望恢复正常趋势规模。国庆假期前7天旅游人次恢复至去年八成国庆假期
51、前7天旅游收入恢复至去年七成59.0 79.0 30405060708001234567劳动节小长假国庆中秋假期(前7天)旅游人数(亿人次)旅游人数/去年同期(%,右)40.4 69.9 3040506070800040005000劳动节小长假国庆中秋假期(前7天)旅游收入(亿元)旅游收入/去年同期(%,右)423.3 3.3 服务消费:整体快速回暖,服务消费:整体快速回暖,Q3Q3支出同比多项转正支出同比多项转正资料来源:CEIC,申万宏源研究因疫情在国内得到快速控制,我国居民并未出现服务消费偏好的结构性变化,这一点与海外存在根本性的不同。从我国居民消费支出结构来看,服
52、务为主的类别中,除教育文化和娱乐受到经营场所严格限制之外,交通通讯、医疗保健等Q3支出同比均已转正。而教育文化娱乐在经营场所逐步放开运营后跌幅也快速收窄中。服务为主的类别 居民消费支出单季同比(%)-40-30-20-/318/618/918/1219/319/619/919/1220/320/620/9居住交通和通讯教育、文化和娱乐医疗保健文化娱乐和其他服务仍偏弱433.4 3.4 商品消费预期向好,预计拉动制造业投资回暖商品消费预期向好,预计拉动制造业投资回暖资料来源:Wind,CEIC,申万宏源研究制造业投资的主要驱动逻辑是商品需求的改善,包括商品消费、投资和货物出
53、口前景。我们用商品消费、投资(不含土地购置费)和货物贸易净出口共同构建的商品需求同比指标,和制造业投资能够形成较好的月度方向和节奏匹配。除个别时期因一些结构性因素影响了对应的幅度之外(例如供给侧结构性改革、以及20Q2-Q3出口高增的暂时性特征等),两者之间是同步关系。商品需求基本同步于制造业投资-40-30-20--0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10商品需求同比(估,%)制造业投资当月同比(%)443.4 3.4 商品消费预期向好,预计拉动制造业投资回暖商品消费预期向好,预计拉动制造业投资回
54、暖资料来源:Wind,申万宏源研究2021年制造业投资的最大驱动因素或是大幅高增的商品消费。从结构上来看,我们预计制造业投资中比较接近终端消费品的下游制造业投资有望大幅上行,兼顾终端消费品和投资制造的中游制造业也会有所收益,而供给侧改革之后,上游制造业在经历了18年的产能集中升级投资高增之后,预计增长趋势相对不高,但在低基数下增速仍会明显上行。制造业上中下游典型行业投资同比(12MMA,%)-10-50510152016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09上游中游下游453.4 3.4 商品消费预期向好,预计拉动制造业投资回暖商品消费
55、预期向好,预计拉动制造业投资回暖资料来源:Wind,申万宏源研究我们预计2021年制造业投资同比增速将在低基数和商品消费需求高增的共同作用下达到12%左右。预计2021年制造业投资同比增速达到12%左右-40-30-20-50607019/0119/0720/0120/0721/0121/07制造业投资:单月同比及预测(%)制造业投资:累计同比及预测(%)463.4 3.4 财政资源跨期配置,专项债缩量但基建或仍高增财政资源跨期配置,专项债缩量但基建或仍高增资料来源:财政部,Wind,申万宏源研究2020年基建投资增速小幅滞后于财政融资专项债、抗疫特别国债对基建投资的支持
56、力度,这意味着部分用于基建投资的财政资源将留待2021年继续使用,形成实物投资量。预计2021年制造业投资同比增速达到12%左右-10-5053200020E2021E一般公共预算支出土地使用权出让收入支出专项债支出金融杠杆抗疫特别国债基建投资同比及预测(%)473.4 3.4 预计预计20212021年基建年基建/ /固定资产投资同比固定资产投资同比4.8%/8%4.8%/8%资料来源:Wind,申万宏源研究预计2021年基建投资同比增长4.8%,增速略高于2020年(预计为4.0%)。对应的新增专项债规模预计约为3.35万亿
57、。预计2021年固定资产投资同比增长约8%,成为继居民消费之外的第二大经济增长驱动力。预计2021年基建投资同比增长4.8%-40-20020406019/0119/0720/0120/0721/0121/07基建投资:单月同比及预测(%)基建投资:累计同比及预测(%)-30-20-5019/0119/0720/0120/0721/0121/07固定资产投资:单月同比及预测(%)固定资产投资:累计同比及预测(%)预计2021年固定资产投资同比增长8%资料来源:Wind,申万宏源研究483.5 3.5 库存扰动:库存扰动:20H220H2- -21H121H1预计连续大幅去
58、库存预计连续大幅去库存资料来源:CEIC,申万宏源研究;20Q4-21Q4为预测值由于20H1我国工业生产受冲击幅度小于商品需求,因而被动大幅补库存,真实的需求下滑程度较GDP下滑程度更为剧烈。我们测算结果显示,20Q1-Q2,补库存分别贡献了+5.7%、+2.7%的GDP增速,而Q3开始扭转为大幅去库存,单季度去库存拖累GDP同比-1.4%。考虑到20H1补库存幅度远远超出正常波动区间,本轮去库存预计持续时间预计可能达到4个季度,20H2-21H1我们可能都会看到需求增速高于GDP增速的现象。资本形成对GDP增速的拉动结构拆分及预测(%)-10-8-6-4-202468101216/0316
59、/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/09库存变动商品房销售增值无形资本形成固定资产投资固定资本形成对GDP增速的拉动(估算,%)资本形成总额对GDP增速的拉动(%)493.6 3.6 预计预计20212021年我国年我国GDPGDP同比同比9.2%9.2%,21Q121Q1或达或达19.0%19.0%资料来源:CEIC,申万宏源研究综合上述分析,我们预计2021年我国GDP同比增长9.2%左右,从21Q1的约19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。GDP增速的拉动结构拆分及预测(%)6.4 6.2 6.0 6.0 -6.8 3
60、.2 4.9 5.4 19.0 8.3 6.4 5.6 -10-5051015202519/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12最终消费资本形成净出口GDP实际同比及预测(%)预测区主要内容主要内容1. 海外:刺激政策已难挽回受损的需求2. 回顾:政策克制有效,投资出口拉升3. 消费+制造业驱动,2021重返潜在产出4. 货币财政正常化,双循环长期框架回归5. 总结与预测:返璞归真,行稳致远4.1 4.1 货币政策:全球率先正常化,回归长期货币中性货币政策:全球率先正常化,回归长期货币中性51央行在二季度货币政策执行
61、报告中提出“跨周期设计和调节”,中国版“货币政策正常化”大幕于全球率先开启。建议关注两个具体的表述:其一,2019年央行提出的M2、社融增速与名义GDP增速“基本匹配”的中性框架;其二,人民银行行长易纲近日提出的“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。我们预计2021年上半年我国进入“跨周期调节”的第三个阶段:货币信用环境从2020年下半年的略偏松,向长期中性回归。这一过程中,可以将“稳定宏观杠杆率”作为央行的定量目标来看待。预测我国宏观杠杆率至年底再上行10.7个百分点,2021年基本持平资料来源:BIS,申万宏源研究024026028030010
62、61718192021宏观杠杆率(%)20Q2-21Q4宏观杠杆率预测(%)4.1 4.1 稳定宏观杠杆率的定量目标需两次“中性降准”稳定宏观杠杆率的定量目标需两次“中性降准”52预计央行通过数量型工具调控,将社融存量同比增速从2020年底的13.5%左右压降至2021年中的11.5%左右、2021年底的11%左右。这一信用扩张的程度不但可以做到与名义GDP增速基本匹配,而且恰可将2021年全年宏观杠杆率稳定在285%左右的2020年底水平附近。这意味着,除了保持基础货币增速与20H2接近之外,需要在21年1月、7月(或三季度)进行两次“中性降准”每次全面降准50BP。在
63、此基础上,基本可保证货币信用环境重回中性。“支柱一”:2021年信用扩张上限稳中有降资料来源:Wind,申万宏源研究-15-551525354511/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01货币乘数贡献(%)中长期基础货币贡献(%)“支柱一”信用扩张指数(%)“支柱一”信用扩张指数(%,预测)降准贡献小于“缩表拖累”“缩表”降准抵消缩表影响降准暂停扩表有限再度连续降准抵消缩表预计2021年还将降准两次4.1 4.1 疏通传导机制中梗阻:中小银行需加快补充资本金疏通传导机制中梗阻:中小银行需加快补充资本金532019年以来,中小银行
64、资本金不足导致资产规模扩张速度明显受限。这一问题在今年疫情冲击经济、“跨周期调节”的第一阶段中表现尤为突出,尽管央行货币操作一度明显宽松,但中小银行资本金规模捉襟见肘,仍无法成为信用传导的主力。测算结果显示,大型商业银行2021年补充资本金的迫切性实际上仍然不大,仍可用足中性货币政策带来的扩表空间;而中小银行需补充的资本金规模仍然在1万亿以上,才能避免和大型商业银行之间资产扩张速度相差过大。我们预计明年将继续分配一定的专项债额度(或可达3000-4000亿),支持中小行补充资本金。“支柱二”不会对大行信用扩张构成限制(%)资料来源:Wind,申万宏源研究中小行亟需补充资本金(%)0510152
65、0253017-1218-1219-1220-1221-12“支柱一”信用扩张指数及预测“支柱二”信用扩张指数及预测:大行057-1218-1219-1220-1221-12“支柱一”信用扩张指数及预测“支柱二”信用扩张指数及预测:中小行资料来源:Wind,申万宏源研究544.2 4.2 财政资源充裕,广义财政赤字或大幅收窄至财政资源充裕,广义财政赤字或大幅收窄至6%6%今年特别国债发行、专项债扩容、以及社会保险基金存量资金的使用,均为21年广义财政赤字明显收窄提供了坚实基础。预计有0.8-1.0万亿资金可以跨年度使用。我们测算,2021年预算财政赤字率可收窄0.6个百分
66、点至3.0%、新增专项债规模则可大幅缩减4000亿至3.35万亿,从而广义财政赤字率从2020年的8.4%快速收窄至2021年的6.0%左右。资料来源:国务院,财政部,申万宏源研究狭义和广义财政赤字率(%)02468101295 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21中央国债中央转贷地方国债地方政府一般债特别国债地方政府专项债地方政府置换债狭义财政赤字率554.2 204.2 20- -2121年财政将实现跨年度平衡年财政将实现跨年度平衡资料来源:财政部,申万宏源研究20年一般公
67、共预算调入结构(亿元)政府性基金调入, 17000, 70%存量资金调入, 3000, 12%特别国债调入, 2900, 12%国有资本经营调入, 1500, 6%政府性基建, 17000, 59%存量资金, 4000, 14%跨20-21年度调节, 6000, 21%国有资本经营, 1800, 6%21年一般公共预算调入结构预测(亿元)564.2 4.2 财政政策:修养生息,支出反弹幅度或小于收入财政政策:修养生息,支出反弹幅度或小于收入21年财政休养生息,支出增速反弹幅度预计弱于收入增速。在19年大规模减税降费之后,20年本应休养生息,积累一些预算调节的存量资金;但在疫情冲击下,一般公共预
68、算缺口快速拉大,财政经历不得不连续经历了两年的缺口快速扩张期,存量资金消耗较多,未来财政政策应对经济冲击的能力有所削弱。参考08-11年经验,后续财政支出仍保持高位,但边际缓和,通过收入的高增长来弥补过去两年累积的缺口。预计21年一般公共预算收入增速大幅反弹至14%左右,支出增速则预计小幅提升至11%左右。资料来源:Wind,申万宏源研究一般公共预算收支及预测-505951一般公共预算收入增速及预测(%)一般公共预算支出增速及预测(%)574.3 4.3 加快构建“双循环”,全面促进消费,科技自立自强加快构建“双循环”,全面促进
69、消费,科技自立自强资料来源:CEIC,Wind,申万宏源研究加快构建“双循环”4050607080900100120140最终消费/GDP(%)各国人均GDP/美国人均GDP(%)发达大国模式:内需消费占比长期高陷阱小国:消费内需占比高、层次低;无外需拉动小国赶超模式:外需拉动,供需分离加快构建“双循环”发展格局是转型发展的总纲领,“以扩大内需战略为基点”,“把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”,以国内消费需求带动新型工业化升级为主的供需新格局日渐凸显。国内大循环为主体,在国内需求端,强调扩大内需战略为基点,提出“全面促进消费”,是内需结构的优化和可持续性的提升。而供给
70、侧则突出创新+科技两大经济升级的关键动能。584.3 4.3 既有模式一:大国模式既有模式一:大国模式“内循环带动外循环”内循环带动外循环”资料来源:CEIC,Wind,申万宏源研究美国制造业增加值行业结构(%):集中于高端制造业024681012141618化学制品电子食品饮料其他运输金属机动车机械石油煤炭其他塑料橡胶电气设备原料金属非金属纸制品木制品印刷家具纺织服装皮革19902019-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.04200920142019中国欧元区俄罗斯沙特阿拉伯新加坡韩国美国英国印度各主要经济体货物贸易差额/全球GDP(%)
71、594.34.3既有模式二:开放小国模式既有模式二:开放小国模式“外循环带动内循环”外循环带动内循环”资料来源:CEIC,World Bank,申万宏源研究新加坡、韩国经常账户差额/GDP(%)中国在全球名义GDP(亿美元)中的占比已经超过16.3%-40-2002040727680848892960004081216新加坡:服务贸易差额/GDP(%)新加坡:货物贸易差额/GDP(%)新加坡:经常账户差额/GDP(%)-10-6-226892960004081216韩国:服务贸易差额/GDP(%)韩国:货物贸易差额/GDP(%)韩国:经常账户差额/GDP(%)010000
72、2000030000400005000060000700008000090000965052000200520102015美国中国欧元区日本印度英国其他604.3 4.3 中国三十年经济三次转型:双循环是最优路径中国三十年经济三次转型:双循环是最优路径资料来源:CEIC,申万宏源研究62.2%35.7%2.1%家庭消费45.7%政府消费16.5%固定资本形成33.6%存货变动2.1%净出口2.1%最终消费资本形成净出口50.9%40.4%8.7%家庭消费36.3%政府消费14.6%固定资本形成37.8%存货变动2.6%净出口8.
73、7%最终消费资本形成净出口49.3%47.0%3.7%家庭消费34.6%政府消费14.7%固定资本形成44.3%存货变动2.7%净出口3.7%最终消费资本形成净出口55.4%43.1%1.5%家庭消费38.8%政府消费16.6%固定资本形成42.4%存货变动0.7%净出口1.5%最终消费资本形成净出口2001:国内消费需求为主2007:外需拉动作用史上最大2010:资本形成贡献史上最高2019:再次“国内消费需求化”614.4 4.4 “十四五”路线图:货币政策长期中性“十四五”路线图:货币政策长期中性目标:货币政策隐于幕后,或将长期趋于中性从货币政策的角度来说,我们在第二个发展阶段,也就是以
74、地产基建激发国内需求的释放来拉动经济增长的过程中,对于货币政策是非常需要的。货币政策有主动宽松和主动紧缩的这种周期性特征,它对应的宏观经济结构性表现上,地产和基建投资也有这种周期性的特征。但地产和基建部门在货币刺激下,只能形成一次的GDP增长,而生产效率中期却很难提升,所以它对宏观杠杆率会形成累积效应,任何一个经济体都不可持续。17年开始主动性的压降宏观杠杆,实际上就是主动性的减少地产的周期性波动,并把基建投资从融资端,从地方政府的激励这一端去控制。所以在这样的一个过程中,我们其实是在避免中长期发展中类似18年土耳其所经历的因地产泡沫所导致的外部金融风险集中爆发。整体来说,因为制造业是离货币政
75、策最远的一个部门,货币政策会从前台逐步走向幕后,真正意义上成为一个配合性的政策工具。那么这也就意味着,货币政策不再需要以货币周期的宽松紧缩阶段性的波动,去调节地产基建投资的增速,从而整体货币政策将长期趋于中性。十四五展望货币政策财政政策要素改革区域协调国企改革624.4 4.4 “十四五”路线图:货币政策长期中性“十四五”路线图:货币政策长期中性资料来源:Wind,申万宏源研究-40-20020406080100120140-20-5060020304050607080951617181920外汇占款/基础货币(右,%)基础货币同比(%)外汇占款同比
76、(%)被动宽松期:外汇占款增速基础货币主动宽松期:基础货币增速外汇占款趋于中性期:二者增速低位收敛5540020304050607080951617181920M2同比(%)贷款存量同比(%)社融存量同比(%)被动宽松期:准备金率升亦难对冲基础货币高增主动宽松期:准备金率从被动升到主动降趋于中性期:准备金率对冲基础货币低增3.04.05.06.07.08.05304050607080951617181920法定存款准备金率(大行,%)货币乘数(右)被动宽松期:准备金率升亦难对冲基础货币高增主动宽松期:准备金
77、率从被动升到主动降趋于中性期:准备金率对冲基础货币低增634.44.4“十四五”路线图:财政政策走向前台“十四五”路线图:财政政策走向前台目标:一是增加居民收入分配的比重,二是降低商品消费价格、保持房价稳定,从而优化居民的广义配置结构,引导居民将更多的收入用于消费升级。措施:1)财政融资扩张,主要是给居民增收,而不是去搞基建投资,因为基建投资是财政需要货币配合,加杠杆才能拉动增长的部门。这个方面,需要财政持续对居民收入、特别是薪资收入相关的个人所得税做一个减税的导向。2)财政政策未来会更为精细化,通过对增值税税率的调整去优化商品和服务的相对价格结构。3)接下来就是地产调控的长效机制,保持房地产
78、价格的平稳水平,这一点实际上也是一个广义的财政政策的导向,因为房价和地价是紧密联系的,这样的政策导向也是配合了我们从资管新规以来所看到的对地方政府的土地财政基建投资短期拉动经济增长模式的抑制效果。展望:在这样的一个长期的财政扩张和结构优化的政策导向下,我们会看到未来居民收入水平的增速会高于名义GDP增速并维持一段时间。居民收入在GDP里面的比重也会提升起来,在一个比较优化的相对价格体系当中,居民也会更多的倾向于去把自己的收入与财富往消费、特别是商品消费的升级这个方面去做一些倾斜。十四五展望货币政策财政政策要素改革区域协调国企改革644.44.4“十四五”路线图:要素市场化改革“十四五”路线图:
79、要素市场化改革“以国内大循环为主体”的核心要求是首先在国内构建起完整的“大循环”,从而增强各种要素的流动性,减少企业和人力资源在全国配置的成本,而核心就是通过财政体制改革。未来的财税体制改革就是把地方政府从一个“经营短期区域经济”的主体,把它转变成一个“经营长期公共服务”的主体。并且通过公共服务的均等化来实现要素市场的全国一体化。通过这样的方式,能够进一步的提升我们国内企业,特别是工商企业,在国内一个相对比较统一的市场上的这种资源配置的效率。通过这样的方式,以一个中国企业的身份能够更好的、以更低成本更低风险的形式,去参与到全球的供给端的竞争中去。这是我们建议大家关注的要素市场化改革的中长期的意
80、义。它其实和我们现在看到的双循环的格局是非常匹配的。十四五展望货币政策财政政策要素改革区域协调国企改革654.44.4“十四五”路线图:以人为核心的城镇化“十四五”路线图:以人为核心的城镇化以人为核心的城镇化,则预计将更注重高效率、幸福感、下沉县级、连片发展。当前我国在省域范围内实际上形成了相对较强的供给侧的流动壁垒,从而在供给端“小循环”的特征较为明显,区域内资源向中心城市持续集中,对于一些二线城市的发展阶段而言是一个必要的过程,但对于当前承载能力已经接近极限的超大城市,更有利于效率提升的区域协调发展路径,可能是以超大城市为支点,拉动周边城市生产要素流动性提升,将一些超大城市内已经相对固化的
81、中低端产能逐步向外扩散布局,对周边形成带动的同时,也能够进一步释放中心城市产业升级的潜力,增强中心城市的要素承载能力。公共服务均等化是形成国内大循环、实现要素市场化流动的必要条件,也是便利人员流动提升的基本要求,结合公报的“畅通国内大循环”和“城乡区域发展差距和居生活水平差距显著缩小”的相关表述,我们认为区域协调发展更多的是打破行政区划界限,产能布局更为优化,生产效率得到提高。这一导向与中心化大城市是不同的,而是在中心城市的带动下,形成沉浸式的、连片式的新型城镇化。十四五展望货币政策财政政策要素改革区域协调国企改革664.44.4“十四五”路线图:国企改革与财政“第二支柱”“十四五”路线图:国
82、企改革与财政“第二支柱”国企改革旨在市场化公平竞争环境下提升生产效率、做大做强国企利润以保障财政收入长期“第二支柱”。具体举措方面,我们预计一些尚未上市的优质国有实体企业资产,可能优先推进上市,以形成有效的、市场化的国企资产价格。在此基础上,第二步就是加快形成行业属性的纵向国企(特别是央企)控股平台,和金融和实体领域的横向地方政府控股平台企业,形成“淡马锡模式”的高效公司治理和股权架构。第三步,就是直接对实体经营资产的布局、运营进行深层次重构,以有效提升生产效率,形成大型国有控股平台公司内部生产性资产的协同效应和规模效应,降低生产成本、提升集约度、增厚国有企业特别是实体经济制造业企业的研发投入
83、能力,一方面推动国有企业在公平竞争的市场环境下理直气壮与民营企业、外资企业展开竞争、谋求中长期国企利润的提升,另一方面也通过研发投入和生产流程的持续优化布局,带动我国产业链提升安全性、完整性,并将国有企业推动成为引领我国制造业高级化进程、畅通国内大循环的重要驱动型力量之一。十四五展望货币政策财政政策要素改革区域协调国企改革主要内容主要内容1. 海外:刺激政策已难挽回受损的需求2. 回顾:政策克制有效,投资出口拉升3. 消费+制造业驱动,2021重返潜在产出4. 货币财政正常化,双循环长期框架回归5. 总结与预测:返璞归真,行稳致远685. 5. 总结与预测:返璞归真,行稳致远总结与预测:返璞归
84、真,行稳致远资料来源:CEIC,Wind,申万宏源研究主要经济数据季度预测:20Q4-21Q4(%)数据类别数据类别经济数据经济数据20Q120Q120Q220Q220Q320Q3 20Q4E20Q4E 21Q1E21Q1E 21Q2E21Q2E 21Q3E21Q3E 21Q4E21Q4E实际GDP同比(%)实际GDP同比(%)-6.8-6.83.23.24.94.95.45.419.019.08.38.36.46.45.65.6其中贡献来自:最终消费-4.4-2.31.73.210.87.85.24.5资本形成总额-1.55.02.51.56.00.31.51.6货物和服务净出口-1.00.
85、50.60.72.20.2-0.3-0.6零售零售社会消费品零售总额 同比(%)社会消费品零售总额 同比(%)-19.0-19.0-4.0-4.01.01.05.45.439.539.517.617.611.511.57.07.0固定资产投资 当期同比(%)固定资产投资 当期同比(%)-16.1-16.13.83.88.88.88.48.429.929.95.45.42.12.13.23.2其中:制造业投资-25.2-4.83.63.242.911.33.43.1基建投资-16.59.27.78.929.2-0.60.92.0房地产投资-7.78.113.611.621.85.81.22.7出
86、口(美元计价)同比(%)出口(美元计价)同比(%)-13.4-13.40.10.18.88.88.58.523.023.010.010.03.03.02.02.0进口(美元计价)同比(%)-3.0-9.73.2-2.012.016.05.54.0CPI同比(%)CPI同比(%)5.05.02.72.72.32.30.40.40.20.21.81.81.71.72.02.0PPI同比(%)PPI同比(%)-0.6-0.6-3.3-3.3-2.2-2.2-1.7-1.7-0.6-0.62.22.21.81.81.31.3社会融资规模存量同比(%)社会融资规模存量同比(%)11.511.512.81
87、2.813.513.513.513.512.512.511.511.511.011.011.011.0M2同比(%)10.111.110.911.210.49.69.49.4GDPGDP及结构及结构固定资产投资固定资产投资及结构及结构进出口进出口通胀通胀金融数据金融数据695. 5. 总结与预测:返璞归真,行稳致远总结与预测:返璞归真,行稳致远资料来源:CEIC,Wind,申万宏源研究主要经济数据年度预测:2020-2021(%)数据类别数据类别经济数据经济数据20001920192020E2020E2021E2021E实际GDP同比(%)实际GDP
88、同比(%)6.86.86.96.96.86.86.16.12.02.09.29.2其中贡献来自:最终消费4.64.04.43.5-0.26.8资本形成总额3.12.62.81.92.02.2货物和服务净出口-0.80.3-0.50.70.20.2零售零售社会消费品零售总额 同比(%)社会消费品零售总额 同比(%)10.410.410.210.29.09.08.18.1-3.7-3.717.217.2固定资产投资 当期同比(%)固定资产投资 当期同比(%)8.18.17.27.25.95.95.45.42.02.08.08.0其中:制造业投资4.24.89.53.1-4.912.0基建投资16.
89、115.32.03.94.04.8房地产投资6.97.09.59.96.47.2出口(美元计价)同比(%)出口(美元计价)同比(%)-7.7-7.77.97.99.99.90.50.51.71.78.28.2进口(美元计价)同比(%)-5.516.115.8-2.7-2.89.0CPI同比(%)CPI同比(%)2.02.01.61.62.12.12.92.92.62.61.41.4PPI同比(%)PPI同比(%)-1.4-1.46.36.33.53.5-0.3-0.3-2.0-2.01.31.3社会融资规模存量同比(%)社会融资规模存量同比(%)12.812.814.114.110.310.3
90、10.710.713.513.511.011.0M2同比(%)11.38.18.18.711.29.4GDPGDP及结构及结构固定资产投资固定资产投资及结构及结构进出口进出口通胀通胀金融数据金融数据70信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券
91、投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东陈陶021- 华北李丹010-华南陈左茜0755-海外朱凡021- A股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy):相对强于市场表现20以上;增持(Outperform):相对强于市场表现520;中性 (Neutral):相对市场表现在55之
92、间波动;减持 (Underperform):相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性 (Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡 (Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(BUY):相对强于市场表现 20以上;增持(Outperform):相对强于市场表现 10 20;持有(Hold):相对市场表现在 10
93、 10之间波动;减持(Underperform):相对弱于市场表现 10 20以下;卖出(SELL):相对弱于市场表现 20以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性 (Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数(HSCEI)我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的
94、持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。71法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告是基于
95、已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式
96、的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance72上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司)秦泰