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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 金融金融 无锡银行无锡银行(600908) 增持增持 合理估值： 6.28.1 元 昨收盘： 5.64 元 （维持评级） 银行银行 2022年年 01月月 04日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,862/1,764 总市值/流通(百万元) 10,500/9,947 上证综指/深圳成指 3,594/14,569 12 个月最高/最低(元) 7.96/5.40 相关研究报告：相关研究报

2、告： 无锡银行-600908-2021 年三季报点评：资产质量优异，经营稳健 2021-11-01 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 分享分享苏南苏南经济经济与与产产业业优势优势 深耕无锡，深耕无锡，辐射辐射苏南苏南 无锡市包括市区和下辖的两个县级市江阴市和宜兴市，无锡银行的主营业务区域在无锡市区，且无锡市区的网点分布密度超过六大国有行，深耕本地。此外无锡银行在苏州、常州、南通等苏南地区设有分行。 当地当地经营环境优异经营环境优异 无

3、锡位于我国经济发达的苏南地区， 无锡市的 GDP 总量和人均可支配收入均位居全国前列，其中市区 GDP 占无锡市半壁江山。与经济规模相匹配的是当地的金融规模，2021 年十月末无锡市区本外币存款规模达到 1.38 万亿元，同比增长 10.3%；本外币贷款规模达到 1.13 万亿元，同比增长 15.5%，给当地银行带来较多的业务机会。 无锡市经济结构中工业占比高，无锡银行这种制造业贷款投放较多的银行更加受益于本地区的经营环境。无锡市工业企业资产负债率近几年来持续降低，为无锡银行的发展提供优质的融资需求。 资产质量优异，规模稳健增长资产质量优异，规模稳健增长 从财务角度来看，无锡银行资产以贷款与标

4、准化资产为主，透明度高，且资产质量优异，不良生成率连续多年低于行业平均水平，而拨备覆盖率远高于上市银行平均水平。无锡银行负债以存款为主，不过由于市区存款竞争较为激烈，其存款成本偏高，净息差相对偏低。 从成长性来看，无锡银行近几年整体保持了比较稳健的增长，2016 年至今的总资产年化增速约为 10.6%，2016 年前三季度至今的归母净利润年化增速约为 11.4%。 投资建议投资建议 结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为无锡银行内在价值为6.28.1 元，对应 2021 年动态 PB 为 0.81.1 倍，对应 2022 年动态PB 为 0.81.0 倍，维持“增持”评级。 风险提示风险提示

5、 多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,540 3,896 4,362 4,860 5,411 (+/-%) 10.9% 10.1% 11.9% 11.4% 11.3% 净利润(百万元) 1,252 1,322 1,578 1,856 2,153 (+/-%) 16.4% 5.6% 19.4% 17.6% 16.0% 摊薄每股收益(元) 0.57 0.70 0.84 0.99 1.15 总资产收益率(ROA) 0.78% 0.77% 0.82% 0.85% 0

6、.88% 净资产收益率(ROE) 9.9% 10.6% 10.5% 11.6% 12.2% 市盈率(PE) 10.0 8.0 6.7 5.7 4.9 P/PPoP 4.3 3.8 3.4 3.0 2.7 市净率(PB) 0.9 0.8 0.77 0.70 0.63 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/20F/21 A/21J/21A/21 O/21上证指数无锡银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 4 绝对估值 . 4 绝对

7、估值的敏感性分析 . 4 相对法估值 . 5 投资建议 . 5 公司概况：深耕无锡市区的小型农商行公司概况：深耕无锡市区的小型农商行 . 6 区域情况：经济金融发达，工业强区域情况：经济金融发达，工业强 . 9 区域经济发达，存贷款增长较快 . 9 经济中工业占比高，工业企业偿债能力强于其他地区 . 12 公司特色：资产质量优异，规模稳健增长公司特色：资产质量优异，规模稳健增长. 13 资产透明度高，负债以存款为主 . 13 存款面临激烈竞争，净息差偏低 . 15 资产质量优异 . 17 规模稳健增长 . 18 盈利能力向行业平均水平收敛 . 19 盈利预测盈利预测 . 20 假设前提 . 2

8、0 未来三年盈利预测 . 20 盈利预测的敏感性分析 . 21 风险提示风险提示 . 21 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 23 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 24 分析师承诺分析师承诺 . 24 风险提示风险提示 . 24 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 24 oPrPpNoQqMxPsQnOxOxPxOaQ9R7NsQmMmOsQkPnNpOfQrRoQ7NpOnNxNpPzQNZsRsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：上市银行估值比较：上市银行估值比较 . 5 图图

9、2：无锡银行历史回顾：无锡银行历史回顾 . 6 图图 3：2021 年中报农商行总资产排名年中报农商行总资产排名 . 7 图图 4：无锡行政区划示意图：无锡行政区划示意图 . 8 图图 5：截止：截止 2021 年中的无锡银行网点分布情况年中的无锡银行网点分布情况 . 9 图图 6：截止：截止 2021 年中的无锡银行网点分布情况年中的无锡银行网点分布情况 . 9 图图 7：2020 年无锡年无锡 GDP 排名位列全国第排名位列全国第 14 名名 . 10 图图 8：2020 年无锡人均可支配收入位居全国前列年无锡人均可支配收入位居全国前列 . 10 图图 9：无锡市区经济增长快于全国平均水平

10、：无锡市区经济增长快于全国平均水平 . 11 图图 10：无锡市区本外币存款规模及增长情况：无锡市区本外币存款规模及增长情况 . 11 图图 11：无锡市区本外币贷款规模及增长情况：无锡市区本外币贷款规模及增长情况 . 12 图图 12：无锡银行制造业贷款占贷款总额的比例居上市银行前列：无锡银行制造业贷款占贷款总额的比例居上市银行前列 . 12 图图 13：无锡市工业企业增加值占：无锡市工业企业增加值占 GDP 的比重高于全国和江苏的比重高于全国和江苏 . 13 图图 14：无锡市工业企业资产负债率近几年下降较快：无锡市工业企业资产负债率近几年下降较快 . 13 图图 15：农商行：农商行 2

11、021 年中报生息资产结构年中报生息资产结构 . 14 图图 16：农商行：农商行 2021 年中报贷款结构年中报贷款结构 . 14 图图 17：农商行：农商行 2021 年中报负债结构年中报负债结构 . 15 图图 18：农商行：农商行 2021 年中报存款结构年中报存款结构 . 15 图图 19：农商行：农商行 2021 年中报净息差情况年中报净息差情况 . 16 图图 20：农商行：农商行 2021 年中报贷款收益率情况年中报贷款收益率情况 . 16 图图 21：农商行：农商行 2021 年中报存款付息率情况年中报存款付息率情况 . 17 图图 22：无锡银行不良生成率一直低于行业整体水

12、平：无锡银行不良生成率一直低于行业整体水平 . 18 图图 23：无锡银行拨备覆盖率近几年持续提升：无锡银行拨备覆盖率近几年持续提升 . 18 图图 24：无锡银行总资产增速略高于上市银行平均水平：无锡银行总资产增速略高于上市银行平均水平 . 19 图图 25：无锡银行归母净利润增速明显高于上市银行平均水平：无锡银行归母净利润增速明显高于上市银行平均水平 . 19 图图 26：无锡银行：无锡银行 ROE 已经基本达到行业平均水平已经基本达到行业平均水平 . 20 表表 1：DDM 模型相关参数模型相关参数 . 4 表表 2：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和

13、永续增长率的敏感性分析（元） . 5 表表 3：无锡银行：无锡银行 2021 年三季度末前十大股东年三季度末前十大股东 . 7 表表 4：截止：截止 2021 年中的无锡银行现任管理层持股情况年中的无锡银行现任管理层持股情况 . 8 表表 5：上市农商行：上市农商行 2021 年中报资产质量指标年中报资产质量指标 . 17 表表 6：盈利预测结果：盈利预测结果 . 21 表表 7：净利润增速及：净利润增速及 ROE 对净息差的敏感性分析对净息差的敏感性分析 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务

14、特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值绝对估值 无锡银行主营业务区域位于无锡市区，所在区域经济金融发达，工业基础好，当地工业企业的偿债能力也优于全国平均水平，公司面临优质的融资需求。无锡银行坚守商业银行本源，以传统存贷款业务为主，负债端存款占比很高，贷款中则投放了较多的制造业贷款。无锡银行近几年稳健增长，资产增速、净利润增速都快于行业平均水平，而同时资产质量保持在优异水平，ROE 处于行业平均水平附近。往未来看，我们认为得益于公司优异的资产质量和近几年充足的拨备计提，未来盈利能力有望继续保持在相对稳定水平。 我们使用三阶段 DDM 估值，以未来三年作为短期

15、（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文） ，接下来 10 年作为中期（第二阶段） ，之后作为永续期（第三阶段） 。在前述分析的基础上来设定估值假设： 我们假设折现率为 10%，主要是考虑到目前以十年期国债收益率为代表的无风险收益率约为 2.9%，公司近 24 个月贝塔约为 1.0，而全市场长期回报率估计在 10%左右（比如标普 500 全收益指数 1927 年以来的长期回报率约为 11%， 沪深 300 指数近十年收益率约为 8%） 。 折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我们对此也进行了敏感性分析； 我们假设公司长期业绩增速略低于长期名义 GDP 增速， 而长期 GDP 增速预计在 4%左

16、右（作为一个参考，美国作为一个成熟经济体，其近 20 年的名义 GDP 复合增长率大约是 4%） ， 据此假设公司永续增长率为 3%。 如前所述，考虑到无锡银行外部经营环境优异、资产质量好、拨备计提充足，未来 ROE 有望保持稳定，假设第二阶段稳定在 10%，但考虑到整个行业长期来看随着 GDP 增速回落、利率内生性下降导致的净息差收窄趋势，假设第三阶段 ROE 随行就市降至 8%，并据此倒算公司的分红率。长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性分析。 按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为 6.68.1 元。 表表 1：DDM 模型相关参数模型相关参数 第一阶段第一阶段

17、第二阶段第二阶段 永续期永续期 2020A 2021E 2022E 2023E （2024-2033) 净息差 1.94% 1.83% 1.82% 1.82% 1.80% 1.60% 非息收入占比 16% 21% 20% 19% 20% 20% 营业成本/营业收入 28% 29% 29% 29% 30% 30% 资产减值损失/总资产 0.73% 0.64% 0.59% 0.55% 0.55% 0.55% 所得税率 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 生息资产/总资产 98% 98% 98% 98% 98% 98% 权益乘数 14 13 14 14 11 11

18、 股利支付率 25% 25% 25% 25% 40% 63% ROA 0.77% 0.82% 0.85% 0.88% 0.88% 0.73% ROE 11.5% 12.4% 13.3% 13.9% 10.0% 8.0% 净利润增速 5.0% 19.5% 17.7% 16.1% 6.1% 3.0% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 因素变化的敏感性分析。 表表 2：绝对估值相对折现率和永续增长

19、率的敏感性分析（元）绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 折现率 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 永续增长率 1.5% 10.7 9.8 8.9 8.2 7.6 7.1 6.6 6.2 5.8 2.0% 10.7 9.7 8.9 8.2 7.5 7.0 6.5 6.1 5.7 2.5% 10.7 9.7 8.8 8.1 7.4 6.9 6.4 6.0 5.6 3.0% 10.7 9.6 8.7 8.0 7.3 6.8 6.3 5.9 5.5 3.5% 10.7 9.6 8.6 7.9 7.2 6.6 6.2 5.7

20、 5.4 4.0% 10.7 9.5 8.5 7.7 7.0 6.5 6.0 5.6 5.2 4.5% 10.7 9.4 8.4 7.6 6.9 6.3 5.8 5.4 5.1 资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析 相对法估值相对法估值 在 A 股市场中，小型农商行因其体量较小、成长空间相对更大，其估值较其他银行往往会有一定程度的溢价，因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用 Wind 一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照 PB(MRQ)以及 2020A ROE，无锡银行静态 ROE 对应 0.91.0 倍 PB(

21、MRQ)的理论估值，据此计算其合理价值为 6.26.9 元。 图图 1：上市银行估值比较：上市银行估值比较 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：按 2021 年 12 月 31 日收盘价计算。 投资建议投资建议 综合上述两方面的估值，我们认为公司股票价值在 6.28.1 元之间，对应 2021年动态 PB 为 0.81.1 倍，对应 2022 年动态 PB 为 0.81.0 倍，维持“增持”评级。 y = 10.931x - 0.2442R = 0.19040.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.47.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%1

22、0.5%11.0%11.5%2020年ROEPB(MRQ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 公司概况公司概况：深耕无锡市区深耕无锡市区的小型农商行的小型农商行 无锡农村商业银行（简称“无锡银行” ）前身为江苏锡州农村商业银行，2005年经原银监会批准，锡州农商行在无锡市城郊农村信用合作社联社的基础上改制组建成立，锡州农商行重点服务当地中小企业。2010 年“江苏锡州农村商业银行股份有限公司”更名为“无锡农村商业银行股份有限公司” 。2016 年 9 月无锡银行在上海证券交易所挂牌上市，成为全国第二家 A 股上市的农商银行。借助无锡市所处的经济

23、发达的苏南地区、 “长三角”经济带的良好环境，无锡银行稳健经营，逐步探索出一条以服务“三农” 、服务市民、服务小微企业为特色的发展道路。2021 年二季末，公司总资产约 2000 亿元，是一家“小而美”的农商行。 图图 2：无锡无锡银行历史回顾银行历史回顾 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 20052005年年在无锡市城郊农村信用合作社联社的基础上改制成立江苏锡州农村商业银行20102010年年更名为无锡农村商业银行，立足无锡，逐步提升综合竞争实力、服务实体质效20162016年年无锡银行在上海证券交易所挂牌上市，成为全国第二家A股上市的农商银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全

24、球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 3：2021 年中报农商行总资产排名年中报农商行总资产排名 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司股权结构较为分散。截至 2021 年三季度末，无锡银行前十大股东中 5 家民营企业、2 家国有企业，另有两家机构投资者和一名境外股东。公司最大股东为国联信托，但持股比例不高，仅有 8.93%，公司股权比例较为分散。 无锡银行管理层持股较为普遍，公司治理机制良好。其中截止 2021 年中报，董事长、 行长分别持有公司 57 万股、 56 万股股份， 当前市值约 300 万元左右。 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10

25、,000 12,000渝农商行沪农商行广州农商行成都农商行东莞农商行深圳农商行江苏江南农商行青农商行广东顺德农商行天津农商行杭州联合农商行陕西秦农农商行常熟银行紫金银行浙江萧山农商行吉林九台农商行无锡银行天津滨海农商行宁波鄞州农商行中山农商行佛山农商行长沙农商行张家港行苏农银行江阴银行杭州余杭农商行瑞丰银行厦门农商行江苏昆山农商行大连农商行2021年中总资产（亿元）表表 3：无锡无锡银行银行 2021 年三季度年三季度末末前十大股东前十大股东 股东名称股东名称 期末持股数量期末持股数量（股）（股） 持股比例持股比例 股东性质股东性质 国联信托股份有限公司 166,330,635 8.93% 国

26、有法人 无锡市兴达尼龙有限公司 110,984,508 5.96% 境内非国有法人 无锡万新机械有限公司 90,218,573 4.85% 境内非国有法人 无锡市建设发展投资有限公司 77,004,934 4.14% 国有法人 华林证券股份有限公司 73,455,507 3.95% 境内非国有法人 无锡神伟化工有限公司 39,581,224 2.13% 境内非国有法人 瑞士联合银行集团 31,002,996 1.67% 境外法人 全国社保基金四一三组合 21,885,544 1.18% 其他 无锡市银宝印铁有限公司 21,127,094 1.13% 境内非国有法人 华人华诚 1 号私募证券投资

27、基金 17,600,000 0.95% 其他 合计 649,191,015 34.89% - 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 4：截止截止 2021 年中的无锡银行现任管理层持股情况年中的无锡银行现任管理层持股情况 姓名姓名 职务职务 期末持股数期末持股数(万股万股) 参考市值参考市值(万元万元) 邵辉 董事长 57.0 321 何建军 副行长 57.0 321 王永忠 副行长 56.9 320 陶畅 董事,行长 56.0 315 叶敏敏 首席信息官 47.5 267 曹燕青 副行长 35.0

28、 197 王瑶 财务总监 30.9 174 陈晖 副行长 29.1 164 陈红梅 副行长 28.5 160 赵汉民 监事 24.4 138 史炜 董事 17.6 99 费国栋 职工监事 10.6 60 吴国荣 职工监事 8.3 46 陈步杨 监事长,职工监事 5.4 31 孟晋 董事会秘书 3.4 19 邵乐平 董事 2.5 14 孙志强 董事 0.4 2 殷新中 董事 0.4 2 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：参考市值截止 2021 年 12 月 14 日收盘。 无锡银行的主营业务区域在无锡市区。截止 2021 年 6 月末，公司有 116 家分支机构，包括 1 家总行直

29、属营业部、3 家分行（苏州、常州、南通） 、53 家支行和 59 家分理处。此外，公司还在徐州市铜山区、泰州姜堰市发起设立了两家村镇银行，另参股了淮安农商行、东海农商行和徐州农商行以及江苏省联社。无锡市从行政区域上包括市区 5 区和下辖的两个县级市江阴市和宜兴市，其中江阴市和宜兴市均有当地的农商行，而无锡银行母行的网点覆盖范围主要在无锡市区。截止 2021 年 6 月末，无锡银行在无锡市区共有 98 个分支机构。 图图 4：无锡无锡行政区划示意图行政区划示意图 资料来源：百度图片，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图

30、5：截止截止 2021 年中的无锡银行网点分布情况年中的无锡银行网点分布情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 从网点数量来看，无锡银行在当地具有明显的本土优势。无锡银行在无锡市区的网点分布更为密集，其密度超过六大国有行，深耕无锡市区。 图图 6：截止截止 2021 年中的无锡银行网点分布情况年中的无锡银行网点分布情况 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 区域区域情况情况：经济经济金融金融发达，发达，工工业强业强 区域经济发达，存贷款增长较快区域经济发达，存贷款增长较快 无锡位于我国经济发达的苏南地区，省市两级经济的良好发展为无锡银行提供了广阔的市场空间。一方面，江苏省经济总

31、量庞大，经济实力雄厚，GDP 长期位居全国第二。2020 年江苏省 GDP 首次突破 10 万亿元，达到 10.3 万亿元，是继广东省后第二个 GDP 突破 10 万亿元的省份。 另一方面， 无锡市北靠长江，南靠太湖， 是长三角城市群重要的中心城市之一， 是江苏省 GDP 总量第三大城市，仅次于苏州市和省会南京市。2020 年，无锡 GDP 达 1.2 万亿元，位居全无锡市区84%江阴市3%宜兴市3%江苏省其他地区10%00708090100无锡银行邮储银行工商银行中国银行农业银行建设银行交通银行无锡市区网点数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧

32、本土智慧 Page 10 国第十四位。从人均可支配收入来看，无锡市也位居全国前列。 图图 7：2020 年年无锡无锡 GDP 排名位列全国第排名位列全国第 14 名名 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 8：2020 年年无锡人均可支配收入位居全国前列无锡人均可支配收入位居全国前列 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 无锡市区 GDP 占无锡市半壁江山，增长速度快于全国。2020 年无锡市区 GDP达到 6425 亿元，占无锡市全市 GDP 的 52%。无锡市区近几年 GDP 增长也较快，大部分时间的经济增速都快于全国平均水平。 0500000002

33、5000300003500040000上海 北京 深圳 广州 重庆 苏州 成都 杭州 武汉 南京 天津 宁波 青岛 无锡 长沙2020年GDP（亿元）5.005.506.006.507.007.50上海 北京 深圳 广州 苏州 杭州 南京 宁波 厦门 无锡 绍兴 东莞 佛山 珠海 舟山2020年人均可支配收入（万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 9：无锡无锡市区经济增长快于全国平均水平市区经济增长快于全国平均水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 与经济规模相匹配的是当地的金融规模， 2021 年十月末无锡市区本外币存款

34、规模达到 1.38 万亿元，同比增长 10.3%；本外币贷款规模达到 1.13 万亿元，同比增长 15.5%，较高的存贷款增速也给当地银行带来更多的业务机会。 图图 10：无锡市区本外币存款规模及增长情况无锡市区本外币存款规模及增长情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20001820192020全国GDP同比无锡市区GDP同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02000400060008000400016000无锡市区本

35、外币存款余额（亿元）同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 11：无锡市区本外币贷款规模及增长情况无锡市区本外币贷款规模及增长情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 经济中工业占比高，工业企业偿债能力强于其他地区经济中工业占比高，工业企业偿债能力强于其他地区 无锡市经济结构中工业占比高，无锡银行这种制造业贷款投放较多的银行更加受益于本地区的经营环境。无锡银行在贷款投向上投放了较多的制造业贷款，而无锡市工业发达，且工业企业资产负债率近几年来持续降低，为无锡银行的发展提供优质的融资需求。 图图 12：无锡银行制造业贷款占贷

36、款总额的比例居上市银行前列无锡银行制造业贷款占贷款总额的比例居上市银行前列 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%020004000600080001000012000无锡市区本外币贷款余额（亿元）同比（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%苏农银行江阴银行常熟银行瑞丰银行张家港行无锡银行苏州银行宁波银行青岛银行浙商银行中国银行江苏银行齐鲁银行交通银行渝农商行光大银行农业银行厦门银行兴业银行南京银行浦发银行青农商行华夏银行建设银行工商银行长沙银行民生银行杭

37、州银行中信银行北京银行重庆银行成都银行郑州银行贵阳银行紫金银行招商银行邮储银行西安银行上海银行平安银行制造业贷款占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 13：无锡市工业企业增加值占无锡市工业企业增加值占 GDP 的比重高于全国的比重高于全国和江苏和江苏 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 14：无锡市无锡市工业企业工业企业资产负债率近几年下降较快资产负债率近几年下降较快 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司特色公司特色：资产质量优异资产质量优异，规模稳健，规模稳健增长增长 资产透明度高，资产透明度高，负债以存款

38、为主负债以存款为主 资产透明度高，贷款以对公业务为主。从 2021 年中报的生息资产结构来看，无锡银行生息资产结构与其他农商行差别不大，其中贷款占比 56%，债券投资占比 33%，信托及资管计划很少，资产透明度高。从贷款结构来看，无锡银行贷款主要投向企业，零售贷款占比相对不高。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2000020工业占GDP比重：无锡工业占GDP比重：江苏工业占GDP比重：全国50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%56.0

39、%57.0%58.0%--------------09规模以上工业企业资产负债率：无锡规模以上工业企业资产负债率：江苏规模以上工业企业资产负债率：全国 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图

40、图 15：农商行：农商行 2021 年中报年中报生息资产结构生息资产结构 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 16：农商行：农商行 2021 年中报年中报贷款贷款结构结构 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 从负债结构来看，无锡银行以存款为主要资金来源。而作为一家主营业务位于市区的农商行，无锡银行面对的存款竞争压力比一些县域农商行要大，但其2021 年中报的存款占计息负债比重为 88%，在农商行中处于最高水平。从存款结构来看， 无锡银行活期存款以及个人定期存款占比略低于农商行平均水平，而对公定期存款相对较多，主要也跟其经营区域位于城区有关。 0%10%

41、20%30%40%50%60%70%80%90%100%渝农商行 青农商行 紫金银行 常熟银行 无锡银行 江阴银行 张家港行 苏农银行 瑞丰银行现金及存放中央银行款项同业资产贷款信托及资管计划债券投资0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%渝农商行青农商行紫金银行常熟银行无锡银行江阴银行张家港行苏农银行瑞丰银行对公贷款个人房贷个人经营贷个人消费贷票据贴现 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 图图 17：农商行：农商行 2021 年中报年中报负债负债结构结构 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 18：农商行

42、：农商行 2021 年中报存款年中报存款结构结构 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 存款面临激烈竞争，存款面临激烈竞争，净息差净息差偏低偏低 截至 2021 年上半年， 无锡银行净息差为 1.96%， 在上市农商行位于偏低水平。公司净息差相对其他农商行而言较低的主要原因， 是其主营业务区域位于市区，竞争相对而言更加激烈，存款成本偏高。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%渝农商行 青农商行 紫金银行 常熟银行 无锡银行 江阴银行 张家港行 苏农银行 瑞丰银行存款其他负债0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%无锡银行 江阴银行

43、常熟银行 瑞丰银行 张家港行 渝农商行 青农商行 苏农银行 紫金银行对公活期个人活期对公定期个人定期其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 图图 19：农商行：农商行 2021 年中报年中报净息差情况净息差情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 20：农商行：农商行 2021 年中报贷款收益率情况年中报贷款收益率情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2021年中报净息差0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00

44、%7.00%常熟银行张家港行瑞丰银行江阴银行无锡银行苏农银行青农商行紫金银行渝农商行2021年中报贷款收益率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 图图 21：农商行：农商行 2021 年中报存款付息率情况年中报存款付息率情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资产质量资产质量优异优异 我们通过五个指标衡量银行贷款质量：不良率、关注率、逾期率、不良/逾期 90天以上贷款、不良生成率。从数据来看，无锡银行除不良/逾期 90 天以上贷款相对其他银行较低之外，其余的各个指标在农商行中均处于较优水平，整体而言资产质量优异。其中无锡银行的不良生成

45、率常年以来都低于行业平均水平，显示出优异的风险把控能力。由于不良生成率较低，而公司每年仍计提较多的贷款损失准备，使得公司的拨备覆盖率持续升高，2021 年三季末的拨备覆盖率高达 459%，远高于上市银行平均水平。 表表 5：上市农商行上市农商行 2021 年中报年中报资产质量指标资产质量指标 不良率不良率 不良生成率不良生成率 逾期率逾期率 关注率关注率 不良不良/逾期逾期 90 天以上天以上贷款贷款 002807.SZ 江阴银行 1.48% 0.22% 1.51% 0.96% 115% 603323.SH 苏农银行 1.14% 0.37% 0.49% 2.87% 362% 600908.SH

46、 无锡银行无锡银行 0.93% -0.07% 0.92% 0.39% 113% 002839.SZ 张家港行 0.98% 0.24% 1.00% 1.62% 151% 601128.SH 常熟银行 0.90% 0.31% 0.97% 0.96% 140% 601077.SH 渝农商行 1.28% 1.19% 1.25% 2.27% 173% 002958.SZ 青农商行 1.59% 1.54% 1.84% 3.65% 131% 601860.SH 紫金银行 1.67% 0.87% 1.53% 1.14% 131% 601528.SH 瑞丰银行 1.29% 1.19% 1.34% 1.20% 1

47、77% 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%无锡银行江阴银行常熟银行瑞丰银行张家港行渝农商行青农商行苏农银行紫金银行2021年中报存款付息率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 图图 22：无锡无锡银行银行不良生成率一直低于行业整体水平不良生成率一直低于行业整体水平 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 23：无锡银行拨备覆盖率近几年持续提升无锡银行拨备覆盖率近几年持续提升 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 规模稳健增长规模稳

48、健增长 无锡银行近几年来整体保持了比较稳健的增长， 2016 年至今的总资产年化增速约为 10.6%，高于上市银行总体水平；2016 年前三季度至今的归母净利润年化增速约为 11.4%，与总资产增速大致匹配，在上市银行中不算特别突出，但明显高于行业平均水平。 -0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%行业不良生成率无锡银行不良生成率0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%行业拨备覆盖率无锡银行拨备覆盖率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 19 图图 24：无

49、锡银行总资产增速无锡银行总资产增速略略高于上市银行平均水平高于上市银行平均水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 25：无锡银行归母净利润增速明显高于上市银行平均水平无锡银行归母净利润增速明显高于上市银行平均水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利能力盈利能力向行业平均水平收敛向行业平均水平收敛 从盈利能力来看， 无锡银行的 ROE 略低于行业平均水平， 但近几年来公司盈利能力保持稳定， 与行业平均水平的差距有所收窄， 2020 年以来无锡银行的 ROE已经基本达到行业平均水平。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017-12-312018-12-31

50、2019-12-312020-12-312021-09-30无锡银行总资产同比上市银行总资产同比0%5%10%15%20%25%2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-09-30无锡银行归母净利润同比上市银行归母净利润同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 20 图图 26：无锡银行无锡银行 ROE 已经基本达到行业平均水平已经基本达到行业平均水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利预测盈利预测 假设假设前提前提 我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下： 总资产增长率： 考虑到央行力