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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 01 月月 05 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖) 受益碳减排，受益碳减排，迎来迎来新机遇新机遇 中材国际（中材国际（600970）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 中材国际 -9.1% -5.9% 51.3% 沪深 300 -0.7% 0.0% -9.3% 市场数据 2022/01/05 当前价格（元） 10.73 52 周价格区间（元） 6.68-14.58 总市值（百万） 23,810.76 流通市值（百万） 18,698.08 总股本

2、（万股） 221,908.29 流通股本（万股） 174,259.84 日均成交额（百万） 315.87 近一月换手（%） 1.20 相关报告 投资要点：投资要点： 全球范围碳中和达成共识，技改及减量置换项目有望成为水泥工程全球范围碳中和达成共识，技改及减量置换项目有望成为水泥工程业务增长点。业务增长点。国际市场上，各国对碳中和达成共识，水泥业主对超低排放、可替代燃料、碳捕集利用、数字化、智能化等提质增效技术提出新需求，市场将涌现一批老旧生产线的改造升级项目。国内市场上，在“碳达峰、碳中和”的背景下， “高端化、绿色化、智能化”成为水泥行业发展大趋势，围绕提质增效、绿色智能的减量置换、技术改造

3、等需求持续释放。我们认为未来技改及减量置换项目有望成为水泥工程业务增长点。水泥行业非电耗直接碳排放高，碳减排后的边际收益更高，随着我国碳交易体系不断成熟，拥有碳捕捉技术优势的龙头企业将享受溢价。对比国外，我国碳交易市场规模仍将扩大，公司作为具有技术优势的行业龙头，仍具成长性。 引领水泥工厂智能化，承建槐坎南方智能示范项目，有望全行业推引领水泥工厂智能化，承建槐坎南方智能示范项目，有望全行业推广。广。公司自主研发水泥数字化、智能化技术，为客户提供水泥工厂智能化解决方案， 承建了槐坎南方 7500t/d 示范线项目， 各项技术指标大幅提高，达到国内外先进水平，成为国内水泥智能化标杆，有望在全行业内

4、推广。 重组落地业务完善，主业竞争力提升。重组落地业务完善，主业竞争力提升。2021 年 9 月，中材国际完成对北京凯盛 100%股权、 南京凯盛 98%股权、 中材矿山 100%股权标的资产的过户。本次重组完成后，中材国际将把三家公司纳入整体业务体系，扩大在水泥工程领域的业务规模和影响力，拓展矿山工程与采矿服务的业务能力，进一步完善公司的核心产业链。 限制性股票激励方案落地限制性股票激励方案落地，公司运营水平有望进一步提高，公司运营水平有望进一步提高。拟向董事、 高管、 核心管理、 业务及技术骨干共 208 人首次授予 4950 万股，预留 1000 万股，并设定 2022-2024 三年业

5、绩考核目标作为解除限售条件，员工积极性进一步增强，公司有望迎来新增长。 盈利预测和投资评级。盈利预测和投资评级。我们预计公司 2021-2023 年分别实现归母净利 18.19 亿元、 21.51 亿元和 24.21 亿元， 对应 EPS 为 0.82 元、 0.97元和 1.09 元，对应 PE 为 13.92X、11.77X 和 10.45X。考虑到公司在碳减排、工业智能化等领域具备较好的发展潜力，具有龙头溢价价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：工程业务收入不及预期；装备、环保业务发展不及预期； -0.11500.10440.32370.54300.76230.981721

6、/1 21/2 21/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/12 22/1中材国际沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 全国碳交易市场进展不及预期；疫情反复影响公司海外业务；汇率出现大幅波动；本次发行实施进度存在不确定性；公司存在商誉减值风险；公司与国外公司不具有完全可比性，相关数据资料仅供参考。 预测指标预测指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 22492 35463 39971 44473 增长率(%) -8 58 13 11 归母净利润（百万元） 1133 1819 2151 2421 增长率

7、(%) -29 60 18 13 摊薄每股收益（元） 0.65 0.82 0.97 1.09 ROE(%) 11 14 14 14 P/E 10.58 13.92 11.77 10.45 P/B 1.11 1.94 1.66 1.43 P/S 0.53 0.71 0.63 0.57 EV/EBITDA 4.68 7.06 5.41 3.94 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 pOpRtRqOqMvNnPnOwPvNyR6M8Q8OtRpPmOoMkPqQmNiNqQpQ9PrRxOwMnOrOuOnNrM证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 中材国际发

8、展历程 . 6 1.1、 历史沿革 . 6 1.2、 新管理层助力公司稳健发展 . 8 1.3、 步入正轨，稳健增长 . 9 2、 推动行业变革，智能化与减碳市场广阔 . 10 2.1、 引领水泥工厂智能化 . 10 2.2、 承建智能水泥厂标杆项目：槐坎南方示范线 . 11 2.3、 我国碳交易市场不断成熟 . 13 2.4、 水泥行业碳减排边际收益高 . 15 3、 碳中和政策持续出台，工程业务快速回升 . 17 3.1、 工程业务稳健发展，减量置换助力先前 . 17 3.1.1、 全球碳中和达成共识，改造项目或将涌现 . 17 3.1.2、 双碳政策持续加码，减量置换需求旺盛 . 19

9、3.2、 工程业务整体稳定，技改需求或为增量 . 22 4、 装备制造为主业根基，碳中和助力快速发展 . 25 5、 重组落地业务完善，主业竞争力提升 . 26 5.1、 国内外市场巩固，行业竞争力加强 . 26 5.2、 拓展矿山业务，提供稳定现金流 . 27 6、 限制性股票激励计划落地，运营水平提高可期 . 28 7、 财务状况持续向好 . 29 7.1、 盈利质量保持稳定 . 29 7.2、 商誉减值风险整体可控 . 30 7.3、 分红率维持较高水平 . 31 8、 盈利预测与评级 . 32 9、 风险提示 . 32 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录

10、图 1：中材国际上市以来市值变化（亿元） . 6 图 2：中材国际大事年表 . 7 图 3：中材国际股权穿透及主要业务子公司 . 7 图 4：2021 年 12 月 28 日公司成立二十周年报告会在北京召开 . 8 图 5：公司 2015-2021Q3 营收 . 9 图 6：公司 2015-2021Q3 归母净利润 . 9 图 7：公司 2015-2021Q3 新签合同额 . 9 图 8：公司 2015-2021Q3 有效结转合同额 . 9 图 9：分业务收入变化情况（亿元） . 10 图 10：欧盟碳排放配额（EUA）期货成交量与结算价 . 13 图 11：深圳碳排放权(SZA)当日成交量与

11、收盘价 . 14 图 12：全国碳市场碳排放配额(CEA)最高价（元/吨） . 15 图 13：EPC 主要工作流程 . 17 图 14：对外承包工程业务累计完成额及同比 . 19 图 15：对外承包工程业务累计新签合同额及同比 . 19 图 16：历年熟料产能及同比情况 . 19 图 17：近年国内熟料产能净新增情况 . 19 图 18：历年水泥产量及同比情况 . 20 图 19：近年国内熟料 CR5 集中度变化（%）. 20 图 20：中材国际工程业务收入及同比情况 . 23 图 21：中材国际工程业务毛利及毛利率情况 . 23 图 22：中材国际国内国外收入占比情况 . 23 图 23：

12、中材国际工程业务累计订单金额及同比情况 . 24 图 24：中材国际工程业务单季度订单金额及同比情况 . 24 图 25：近年来中国水泥专用设备产量及增长率 . 25 图 26：公司装备制造业务收入及同比情况 . 26 图 27：公司装备制造业务毛利及毛利率 . 26 图 28：中材矿山经营活动产生的现金流净额（亿元） . 28 图 29：公司 2010-2021Q3 ROE、ROA 情况 . 30 图 30：公司 2010-2921Q3 资产负债率情况(%) . 30 图 31：公司 2010-2021Q3 三费费率情况(%) . 30 图 32：公司 2010-2021Q3 毛、净利率情况

13、(%) . 30 图 33：公司 2015-2021Q3 商誉变化 . 31 图 34：公司上市以来分红及股息支付率情况 . 31 表 1：智能水泥厂各环节技术需求 . 11 表 2：槐坎南方熟料生产线产能置换替代情况 . 12 表 3：槐坎南方生产线主要技术指标及优化幅度 . 12 表 4：国内碳交易试点交易情况（除福建，数据截至 2021 年 10 月） . 14 表 5：水泥各生产环节单位碳排放强度 . 15 表 6：水泥行业主要减排措施及减排潜力 . 16 表 7：主要二氧化碳捕捉技术及所处阶段 . 16 表 8：国际市场主要竞争企业 . 18 表 9：水泥行业减量置换相关政策 . 2

14、1 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 10：各省市 2500T/D（含）以下生产线数量 . 22 表 11：中材国际近年重要订单情况 . 24 表 12：中材国际具有国际一流水平的装备产品 . 25 表 13：北京凯盛各业务收入及毛利率 . 27 表 14：南京凯盛各业务收入及毛利率 . 27 表 15：中材矿山各业务收入及毛利率 . 27 表 16：限制性股票分配情况 . 28 表 17：限制性股票解除限售期业绩考核目标 . 29 表 18：公司 2021H1 商誉构成明细（元） . 31 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 中材国际发展历程中材国际发展历

15、程 1.1、 历史沿革历史沿革 中国中材国际中国中材国际工程股份有限公司是全球水泥技术装备工程服务龙头，目前运营工程股份有限公司是全球水泥技术装备工程服务龙头，目前运营工程建设、装备制造、环保及生产运营管理四大业务板块工程建设、装备制造、环保及生产运营管理四大业务板块。其中水泥工程建设为主业，公司及其前身研发建设国内外多个大型水泥项目，具有相关工程设计、咨询、承包和施工总承包等多项资质以及全流程系统集成服务经验。 公司于 2001 年 12 月 28 日发起成立， 一举整合了中国水泥技术装备工程主要优势资源，随后开始实施国际化战略。2003-2004 年连续签约意大利 RAGUSA 项目、越南

16、河内与越南福山项目、沙特南方水泥公司、拉法基越南 NhonTrach 项目等多个工程承包合同。 2005 年起公司进入高速发展期，国内外业务快速扩张，并于当年年起公司进入高速发展期，国内外业务快速扩张，并于当年 4 月在上交所月在上交所挂牌交易挂牌交易。国内方面，公司先后收购天津水泥院与建材装备有限公司，2008 年在中国勘察设计协会发布的工程总承包合同额榜单中排名第一， 总承包合同额超过百亿； 国际方面， 在沙特、 美国、 土耳其签约多个万吨生产线 EPC 总包合同，奠定全球水泥工程龙头地位。2011 年 2 月，公司总市值 378.33 亿元，为历史最高。 图图 1：中材国际上市以来市值变

17、化（亿元）：中材国际上市以来市值变化（亿元） 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 2017 年， “两材”合并，公司背靠控股股东中国建材集团，营收与利润实现稳定增长，市值稳步回升。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 2：中材国际大事年表中材国际大事年表 资料来源：Wind 资讯，公司官网，数字水泥网，国海证券研究所 2020 年，公司新领导班子上任，管理层配置合理、经验丰富， “十四五”发展战略基本确定。集团层面整合水泥工程业务板块，公司成为北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三大工程承包企业控股股东， 同业竞争进一步消除。 重组事项已于 2021年 9 月正式获批落地。至此

18、，中材国际整合了中国建材旗下主要工程建设类业，中材国际整合了中国建材旗下主要工程建设类业务，成为集团工程板块核心业务平台，协同效应将逐步显现，市场地位更加务，成为集团工程板块核心业务平台，协同效应将逐步显现，市场地位更加稳稳固固。 图图 3：中材国际股权穿透及主要业务子公司中材国际股权穿透及主要业务子公司 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 （注：以上股权穿透关系截至 2021 年 6 月；子公司北凯、南凯、中材矿山 2021年 9 月正式完成资产过户） 2021 年恰逢公司成立二十周年，12 月 28 日，中材国际成立二十周年报告会在京召

19、开。 中国建材集团董事长、 党委书记周育先为会议发来贺信， 他在信中指出：成立 20 年以来， 中材国际成功 “构建起全球最高水平的水泥技术装备服务体系，实现从跟跑到并跑再到领跑的超越” ，在“一带一路” 、数字化智能化、绿色低碳发展等方面取得显著成绩，将迎来快速发展的机遇期。公司党委书记、董事长刘燕发表致辞，表示未来中材国际将以“推动绿色智能、服务美好世界”为使命，以建设“材料工业世界一流服务商”为愿景，加快打造产品卓越、品牌卓著、创新领先的世界一流企业。 图图 4：2021 年年 12 月月 28 日公司成立二十周年报告会在北京召开日公司成立二十周年报告会在北京召开 资料来源：公司公众号，

20、国海证券研究所 1.2、 新管理层助力公司稳健发展新管理层助力公司稳健发展 2020 年 7 月以来，公司管理层发生一系列人事变动，刘燕先生任公司董事长、印志松先生任总裁、汪源女士任副总裁、财务总监。三位高层均出自中国建材体系，熟悉集团业务、认同集团文化、深刻理解集团发展战略，不仅熟悉一线生产与专业事务，也均有任职子公司管理层的领导经验。 董事长刘燕先生拥有 35 年建材行业工作经验，历任南京玻璃纤维研究设计院副院长、中材科技总裁，中材高新董事长、党委书记、中材股份副总裁等职。在任中材科技总裁期间，参与完成中材科技 IPO 工作，具有丰富的资本市场经验。 总裁印志松先生拥有硕士研究生学历， 为

21、教授级高级工程师， 历任中国建材工业设计苏州安装公司总经理助理，苏州中材建设总经理，中材国际（南京）常务副总经理、总经理，中材国际副总裁等职，是集团内工程建设业务专家。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 汪源女士毕业于美国达特茅斯塔克商学院， 拥有工商管理硕士， 曾任中国建材股份财务部副总经理、中国巨石副总经理兼财务总监。 1.3、 步入正轨，稳健增长步入正轨，稳健增长 2014 年“钢贸案”坏账准备充分计提、并克服海外并购资产减值影响后，公司于 2016 年止住颓势，恢复增长势头。2017 年“两材”合并为公司发展注入新动力与支撑，公司营收、归母净利实现连续 4 年正增长，新签

22、合同额稳中有升，有效结转合同额基本保持稳定。 2020 年受疫情影响， 公司收入与利润出现下滑，但在境外工程需求强力支撑下，公司全年新签合同额逆势增长 9%。2021 年三季度，北京凯盛、南京凯盛、中材矿山三家并购标的资产正式完成资产过户和并表，公司 Q1-Q3 业绩实现大幅增长，全年有望保持高增长。 图图 5：公司公司 2015-2021Q3 营收营收 图图 6：公司公司 2015-2021Q3 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 图图 7：公司公司 2015-2021Q3 新签合同额新签合同额 图图 8：公司公司 201

23、5-2021Q3 有效结转合同额有效结转合同额 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 注：以上 2021Q1-Q3 数据为重组资产并表后数据 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 分业务来看，工程建设主业收入稳定在工程建设主业收入稳定在 140 亿元以上，同时装备制造、环保及亿元以上，同时装备制造、环保及生产运营服务快速增长生产运营服务快速增长，工程业务占比已从 83%降至 70%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 9：分业务收入变化情况（亿元）分业务收入变化情况（亿元） 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 2、 推动行业变革，智能化与减碳市场广阔推动行业

24、变革，智能化与减碳市场广阔 2.1、 引领水泥工厂智能化引领水泥工厂智能化 2020年9月， 工信部印发 建材工业智能制造数字转型行动计划 （2021-2023） ，提出建材行业行业智能制造系统解决方案应包括： 数字规划设计、 智能工厂建设、自动采选配矿、窑炉优化控制、磨机一键启停、设备诊断运维、生产远程监控、智能质量控制、 能耗水耗管理、 清洁包装发运、 安全环保原理、 固废协同处置等。 公司为行业内较早探索数字化、智能化转型的企业。公司基于数字模型技术（BIM） 、工业互联网赋能与服务平台（IIESP） ，实现了工程项目全过程、全要素的数字化管理，在公司承接的 EP、EPC 项目全面应用，

25、同时自主开发云边协同智能控制平台，为客户提供水泥工厂智能化解决方案。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表表 1：智能水泥厂各环节技术需求智能水泥厂各环节技术需求 生产环节生产环节 人工智能人工智能 云计算云计算 大数据大数据 边缘计算边缘计算 5G5G 通讯通讯 物联网物联网 虚拟现实虚拟现实 数字化采选矿数字化采选矿 生料磨控制生料磨控制 生料颗粒度检测生料颗粒度检测 优化配料优化配料 炉窑系统控制炉窑系统控制 煤质在线分析煤质在线分析 高温气体与火焰分析高温气体与火焰分析 协同处置协同处置/ /替代燃料控制替代燃料控制 脱销脱销/ /预分解控制预分解控制 熟料取样化验熟料

26、取样化验 熟料库位扫描熟料库位扫描 水泥磨智能控制水泥磨智能控制 全流程输送控制全流程输送控制 全流程在线监测全流程在线监测 全流程信息化全流程信息化 工况识别与专家规则工况识别与专家规则 仓储物流一体化仓储物流一体化 供应链管理供应链管理 资料来源：天津水泥院，中材邦业，国海证券研究所 2.2、 承建智能水泥厂标杆项目：槐坎南方示范线承建智能水泥厂标杆项目：槐坎南方示范线 湖州槐坎南方水泥公司与湖州煤山南方水泥有限公司均为中国建材旗下南方水泥核心企业，槐坎南方拥有 2 条 4000t/d 生产线，煤山南方拥有 2 条 2000t/d 生产线。2018 年，经浙江省经济和信息化厅审核确认，将槐

27、坎南方、煤山南方现有的熟料产能减量置换至槐坎南方，建设 1*7500t/d 生产线，拟淘汰产能与新建产能的置换比例定为 1.6：1。生产线采用先进的第二代新型干法水泥技术和工艺装备，总投资 8.96 亿元，占地 246 亩。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 表表 2：槐坎南方熟料生产线产能置换替代情况槐坎南方熟料生产线产能置换替代情况 企业名称企业名称 主体设备 （生产线） 名称、主体设备 （生产线） 名称、规格型号及数量规格型号及数量 产能产能 拟关停时间拟关停时间 拟拆除时间拟拆除时间 湖州槐坎南方水泥有限公司 2*4000t/d 熟料生产线，4.874m 回转窑 2 台

28、 8000t/d 2019.12 2020.12 湖州煤山南方水泥有限公司 2*2000t/d 熟料生产线，4.060m 回转窑 2 台 4000t/d 2019.12 2020.12 合计 - 12000t/d - - 资料来源：南方水泥官网，槐坎南方项目环评报告，国海证券研究所 根据公司公告，该智能化项目由公司承建，全部采用公司自主研发的技术装备，实现了优化升级技改，成为国内水泥智能化标杆。成为国内水泥智能化标杆。 基于公司研发的 MES 平台， 槐坎南方实现了一键启停、 自动控制、 AI 自动驾驶、自动寻优等辅助决策场景应用。 整个水泥厂生产管理运营全流程通过工业大数据库和信息化系统互联

29、互通，使生产线关键设备数控化率达到 96%以上，质量数据在线采集率达到 98%以上， 生产数据自动采集率 100%， 整合子系统数据互联互通率 100%，质量预测和控制形成闭环。 与传统水泥生产线相比，槐坎南方生产线各项技术指标大幅提高，达到国内外与传统水泥生产线相比，槐坎南方生产线各项技术指标大幅提高，达到国内外先进水平。先进水平。全年可节约综合能耗 45 万吨标煤，减少颗粒物 998 吨、氮氧化物4727 吨、二氧化硫 960 吨，分别比原生产线降低 90.8%、88%、76%，吨熟料综合电耗、六级预热吨熟料热耗分别比国家标准值降低 23%、9%。全线人员配置从原来的 200 多人减少到

30、57 人， 使槐坎南方成为国内具有 “集约化、 绿色化、槐坎南方成为国内具有 “集约化、 绿色化、智能化、高端化”样本意义的大型现代化熟料生产基地。智能化、高端化”样本意义的大型现代化熟料生产基地。 表表 3：槐坎南方生产线主要技术指标及优化幅度槐坎南方生产线主要技术指标及优化幅度 指标名称指标名称 单位单位 指标指标 优化量优化量 优化幅度优化幅度 备注备注 生产规模 t/d 7500 - - - 熟料产量 万 t/a 232.5 - - - 总装机容量 kw 28000 - - 不含石灰石破碎 单位熟料标准煤耗 kg/t.cl 94 降低 1.26 1.29% 不含湿法脱硫 单位熟料综合电

31、耗 kwh/t.cl 42 降低 1.15 2.7% - 氮氧化物排放浓度 mg/Nm3 100 - - - 二氧化硫排放浓度 mg/Nm3 50 - - - 粉尘排放浓度 mg/Nm3 10 - - - 吨熟料发电量 kwh/t.cl 26 提高 1.07 3.7% 六级运行时 资料来源：槐坎南方项目环评报告，中材邦业官网，数字水泥网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 2.3、 我国碳交易市场不断成熟我国碳交易市场不断成熟 在应对气候变化过程中， 碳排放权交易为长期视角下最具操作性和可持续性的政长期视角下最具操作性和可持续性的政策工具策工具。截至 2021 年

32、 1 月底，全球共有 24 个开市交易的碳市场，覆盖 30 个国家及地区，通过拍卖碳权配额已筹集超过 1030 亿美元的资金。 欧盟碳排放交易体系（欧盟碳排放交易体系（EU Emissions Trading Scheme, EU-ETS）为世界上规）为世界上规模最大、运行时间最长、效果最好的总量管理与交易系统。模最大、运行时间最长、效果最好的总量管理与交易系统。EU-ETS 于 2005 年正式启动，欧盟碳排放配额（EUA）为 EU-ETS 的核心产品之一。在 EU-ETS开始运行的前几年，EUA 价格有波动，并一直维持在个位数长达 7 年，为此欧盟进行了一系列改革，EUA 价格从 2018

33、 年起快速上涨，2021 年突破 50 欧元大关，如今基本站稳 60 欧元。截至 2022 年 1 月 3 日，EU-ETS 仅仅 EUA 一项产一项产品的期货成交量就达品的期货成交量就达 871.48 亿吨，总成交额亿吨，总成交额 1.55 万亿欧元万亿欧元。 图图 10：欧盟碳排放配额（欧盟碳排放配额（EUA）期货成交量与结算价）期货成交量与结算价 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 我国于 2013 年起在北京、上海、天津、重庆、湖北、广东、深圳、福建（2016年加入）等 8 地开始碳排放权交易试点，经过七年试点，全国碳排放权交易市场（CEA）于 2021 年 7 月 16 日正式

34、开启上线交易。在 7 年试点过程中，除福建外的 7 个试点交易市场的累计交易量为 3.6 亿吨，累计交易额 84.2 亿元，交易均价 23.38 元/吨，距离 EU-ETS 和 EUA 产品均有相当大差距。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表表 4：国内碳交易试点交易情况（除福建，数据截至国内碳交易试点交易情况（除福建，数据截至 2021 年年 10 月）月） 交易试点交易试点 简称简称 累积交易量（吨）累积交易量（吨） 累计交易额（元）累计交易额（元） 碳排放权均价（元碳排放权均价（元/吨）吨） 深圳 SZA 49,014,802 1,182,896,971.03 24.1

35、3 上海 SHEA 17,421,689 531,644,773.29 30.51 北京 BEA 15,255,316 944,583,064.70 61.91 广东 GDEA 175,142,118 3,580,275,972.47 20.44 天津 TJEA 18,659,263 409,824,911.07 21.96 湖北 HBEA 75,343,896 1,719,079,279.49 22.81 重庆 CQEA 9,342,445 52,589,384.36 5.62 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 单个试点交易市场的活跃度、交易量、交易价格与成熟的碳市场差距更加明显。如

36、深圳碳排放权（SZA） ，自 2013 年 6 月 18 日启动交易以来，大部分交易日交易量不足 1 万吨，成交价格也长时间低于 50 元/吨。北京碳排放权（BEA）均价超过 60 元/吨，但交易量和交易额均较小，交易均价最低的重庆碳排放权（CQEA）仅有 5.62 元/吨。 图图 11：深圳碳排放权深圳碳排放权(SZA)当日成交量与收盘价当日成交量与收盘价 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 经过 8 年试点，统一的全国碳市场于 2021 年 7 月 16 日启动，上海负责交易系统建设， 武汉负责登记结算系统建设。 火电企业率先进入全国碳交易市场， 石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造

37、纸、航空其他七个高排放行业将陆续纳入，碳排放配额的分配以免费分配为主， 适时引入有偿分配。 排放量超过免费排放配额，的单位将为超排配额付费， 或面临重罚。 在成熟的碳交易体系下， 拥有技术优势、在成熟的碳交易体系下， 拥有技术优势、提前完成减排技改的企业将享受绿色溢价，将技术优势转变为投资收益。提前完成减排技改的企业将享受绿色溢价，将技术优势转变为投资收益。 全国碳市场自启动以来已交易 5 个多月， 截至 2021 年 12 月 31 日， 碳排放权配证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 额（CEA）最高价维持在 50 元/吨左右，高于试点时期的平均交易价格。目前CEA 只包含了电

38、力一个行业的碳排放权交易，假设水泥等其他高排放行业路线假设水泥等其他高排放行业路线纳入纳入碳交易以后，全国碳市场规模将进一步扩大。碳交易以后，全国碳市场规模将进一步扩大。 图图 12：全国碳市场碳排放配额全国碳市场碳排放配额(CEA)最高价（元最高价（元/吨）吨） 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 2.4、 水泥行业碳减排边际收益高水泥行业碳减排边际收益高 水泥行业是碳排放较大的行业之一， 目前我国水泥年产量基本稳定在 22-24 亿吨之间。以 2020 年全国水泥产量 23.77 亿吨为基数进行估算，吨熟料的二氧化碳直接排放强度为 0.8534 吨，2020 年我国平均熟料水泥系数

39、0.678，则 2020 年我国水泥行业二氧化碳直接排放量约为 23.95*0.678*0.853413.75 亿吨， 占全国总排放 102.51 亿吨的 13.41%。此外，水泥生产过程中还会产生用电带来的间接碳排放。 将电力间接排放纳入考虑，吨水泥碳排放强度为 616.6kg，其中生料煅烧环节石灰石分解排放强度为 376.7kg， 煅烧煤炭排放强度 193kg， 电力间接排放 46.9kg。在首批确认纳入碳交易的发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和民用航空八个行业中，水泥建材行业是生产过程中非电耗直接碳排放比例最高的水泥建材行业是生产过程中非电耗直接碳排放比例最高的行业，直接排放

40、占比行业，直接排放占比 90%以上。以上。 表表 5：水泥各生产环节单位碳排放强度水泥各生产环节单位碳排放强度 项目项目 数据（数据（kgCO2/t） 占比（占比（%） 原料分解碳排放强度 376.7 61.1 燃料燃烧碳排放强度 193 31.3 综合电耗折算碳排放强度（扣除余热发电） 46.9 7.6 吨水泥排放强度 616.6 100 资料来源：湖南省工业和信息化厅，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 随着光伏、风电等清洁电力逐渐进入平价时代，对于水泥行业而言，实现直接碳对于水泥行业而言，实现直接碳排放清零的技术与经济成本远高于电力零碳化排放清零的技术与经济

41、成本远高于电力零碳化，而水泥行业碳减排和碳捕捉技术仍未普及，因此率先实现生产过程减排的企业将享受高额边际收益。非电排率先实现生产过程减排的企业将享受高额边际收益。非电排放越多，可能的碳溢价就越高，在碳交易体系下可将边际收益直接转换为投资放越多，可能的碳溢价就越高，在碳交易体系下可将边际收益直接转换为投资收益，利好龙头企业。收益，利好龙头企业。 根据国际能源组织（IEA）与世界可持续发展工商理事会（WBCSD）联合发布的报告 水泥行业低碳转型技术路线 2018 ， 目前水泥行业主要有四种减排措施：碳捕捉技术 （CCUS） 、 熟料替代、 燃料替代、 提高能效， 减排潜力分别为 48%、37%、1

42、2%、3%。由于水泥产品特性的要求，粉煤灰与矿渣等替代熟料的比例有限，熟料水泥比很难低于 0.5，因此水泥生产过程本身的碳排放不可能完全清水泥生产过程本身的碳排放不可能完全清零，这部分碳排放只能由碳捕捉来实现零，这部分碳排放只能由碳捕捉来实现。 表表 6：水泥行业主要减排措施及减排潜力水泥行业主要减排措施及减排潜力 减排措施减排措施 减排潜力减排潜力 评价评价 碳捕获技术碳捕获技术/CCUS/CCUS 48% 长期减排潜力最大， 至 2050 年可减少水泥行业碳排放一半左右，是实现碳中和的关键；目前龙头企业技术路线已打通，投资成本持续降低 熟料替代熟料替代 37% 以矿渣、粉煤灰等代替熟料，减

43、少石灰石使用，降低水泥熟料比； 目前中国水泥行业熟料水泥比约为 0.67 燃料替代燃料替代 12% 减少化石能源使用，目前中国水泥行业燃料替代比例不足 2% 提高能效提高能效 3% 水泥智能化、数字化等技术运用 资料来源：Technology Roadmap: Low-Carbon Transition in the Cement Industry，国海证券研究所 目前， 全氧燃烧为全球范围内水泥行业主流的碳捕捉技术， 公司自主研发的全氧公司自主研发的全氧燃烧二氧化碳富集提纯技术燃烧二氧化碳富集提纯技术有一定积累有一定积累， 截至截至 2020 年底年底累计申请碳减排技术相累计申请碳减排技术相

44、关专利关专利 23 项，整体技术水平与国外水泥巨头相当。项，整体技术水平与国外水泥巨头相当。整体而言，碳捕捉是全球水泥行业转型的方向，目前发展较快，难以大面积推广。 表表 7：主要二氧化碳捕捉技术及所处阶段主要二氧化碳捕捉技术及所处阶段 可选技术可选技术 研究阶段研究阶段 示范阶段示范阶段 特定条件下经特定条件下经济可行济可行 商业应用商业应用 燃烧前捕获燃烧前捕获 富氧燃烧富氧燃烧 燃烧后捕获燃烧后捕获 化学链燃烧化学链燃烧 煤炭分级气化技术煤炭分级气化技术 资料来源：中国环境科学研究院，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 3、 碳中和政策持续出台，工程业务快速

45、回升碳中和政策持续出台，工程业务快速回升 工程建设业务是公司的核心业务，2021 年上半年占到公司 60%以上的新签合同及收入份额， 包含水泥工程和多元化工程两类业务。 公司是国际水泥技术装备工公司是国际水泥技术装备工程市场唯一具有完整产业链的企业，拥有从水泥工程技术研发、工程设计、专程市场唯一具有完整产业链的企业，拥有从水泥工程技术研发、工程设计、专业装备制造、工程建设、设备安装、生产线调试到生产线维护和运营管理的完业装备制造、工程建设、设备安装、生产线调试到生产线维护和运营管理的完整产业链资源、专业人才队伍和系统解决方案。整产业链资源、专业人才队伍和系统解决方案。 （1）水泥工程业务：公司

46、拥有国际领先的自主知识产权的新型干法水泥生产线工艺技术以及完整的水泥技术装备工程“全产业链”资源，为客户提供从水泥生产线研发、设计、装备、建设、调试、运维全过程的系统集成服务。 （2）多元化工程业务：公司依托全球品牌影响力、丰富的海外项目管理经验以及长期以来形成的技术、人才优势，向矿业、化工、电力、公路、民用建筑等非水泥工程领域拓展，在东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。 公司工程建设业务模式以 EPC 工程总承包服务为主， 同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP） 、设备安装、工程建设管理等模式。随着市场需求和经营环境的变化，目前公司也在积极探索实践 EPC+F（投融资） 、EPC

47、+M（运营管理）等多种形式的工程总承包模式。 图图 13：EPC 主要工作流程主要工作流程 资料来源：公司公告，国海证券研究所 3.1、 工程业务稳健发展，减量置换助力先前工程业务稳健发展，减量置换助力先前 3.1.1、 全球碳中和达成共识，改造项目或将涌现全球碳中和达成共识，改造项目或将涌现 国际市场上，中材国际与国际主要竞争对手相比在成本和工期方面具有比较优国际市场上，中材国际与国际主要竞争对手相比在成本和工期方面具有比较优势。势。 公司承担的 EPC 项目工期比欧洲公司短约四分之一， 工程项目整体性价比较高。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 水泥工程：水泥工程：国际市场

48、上，众多实力雄厚、历史悠久的跨国公司参与竞标，竞争规模和激烈程度较高。 中材国际是国际水泥技术装备工程市场唯一具有完整产业链的企业， 具有自主知识产权的新型干法水泥生产线技术和装备， 主要工艺指标达到世界领先水平。公司自 2002 年开始大规模实施国际化战略，截至 2020 年 6月末，公司累计在全球 75 个国家和地区承接了 259 条生产线、77 个粉磨站，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 13 年保持世界第一。年保持世界第一。 目前，全球新增水泥产能主要集中在非洲、东南亚、南亚、中亚等地区；在欧洲区域，受碳减排政策影响，技术改造项目相对活跃

49、，如替代燃料、烧成改造等。中长期来看， 世界大部分地区都表达了实现碳中和的决心并出台了相关政策，“低碳、绿色、循环、可持续发展”已成为全球水泥行业的共识，水泥业主对超低排水泥业主对超低排放、可替代燃料、碳捕集利用、数字化、智能化等提质增效技术提出新需求，放、可替代燃料、碳捕集利用、数字化、智能化等提质增效技术提出新需求，市场将涌现一批老旧生产线的改造升级项目。市场将涌现一批老旧生产线的改造升级项目。 表表 8：国际市场主要竞争企业国际市场主要竞争企业 企业企业 丹麦丹麦 FL 史密斯史密斯 FLSMIDTH 德国洪堡德国洪堡 伯力休斯公司伯力休斯公司 经营范围经营范围 水泥生产线及矿山技术、装

50、备工程服务，售后服务、矿业等 全球建材成套设备和生产线设计、设备研发和生产 水泥和矿产技术工程承包、设备开发、制造和供应 行业地位行业地位 世界最强水泥设备供应商，第二大水泥装备工程服务商 是世界建材成套行业三大品牌之一 在物料破碎、研磨、辊压、精矿选粉、球团烧结、熟料煅烧冶金和发电脱硫设备等领域、均处于国际领先地位 资料来源：公司 2021 年度第六期超短期融资券募集说明书，国海证券研究所 多元化工程：多元化工程：新冠肺炎疫情影响广泛深远，尤其是德尔塔变异毒株加速传播，给我国对外承包工程市场带来了前所未有的挑战。 尽管新冠疫情仍存在较大不确定性，但自去年下半年以来，多国疫情防控呈常态化，疫苗

51、接种覆盖率稳步提高，生产生活秩序逐渐恢复，业主投资意愿逐渐复苏，全球经济不均衡回暖。 在我国率先控制住疫情、政策利好持续显现、 “一带一路”韧性强劲等利好因素影响下，我国对外承包工程企业国际竞争力持续增强，承揽能力进一步增强。据商务部统计，2021 年 1-11 月，我国对外承包工程业务完成营业额 1,325.8 亿美元，同比增长 10.1%，新签合同额 2,017.5 亿美元，同比增长 1.2%。我们预计我们预计伴随全球疫情的逐步好转和全球经济的逐步复苏，多元化工程业务需求有望逐伴随全球疫情的逐步好转和全球经济的逐步复苏，多元化工程业务需求有望逐步回暖。步回暖。 证券研究报告 请务必阅读正文

52、后免责条款部分 19 图图 14：对外承包工程业务累计完成额及同比对外承包工程业务累计完成额及同比 图图 15：对外承包工程业务累计新签合同额及同比对外承包工程业务累计新签合同额及同比 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 3.1.2、 双碳政策双碳政策持续加码，减量置换需求旺盛持续加码，减量置换需求旺盛 从全国水泥熟料产能变化来看， 从2014年之后， 中国熟料产能总量进入平台期，从年度净新增熟料产能来看，2016 年之后的熟料产能年度新增整体相对稳定，维持在每年 0.3 亿吨-0.4 亿吨的区间，加上目前产能置换政策的影响，未来产能净新增或将继

53、续减少。 全国熟料产能的集中度也在提升的过程中，根据中国水泥网的数据统计，2020年中国水泥熟料产能排名前五的企业分别是中国建材、海螺水泥、金隅冀东、华新水泥和华润水泥，经历了“两材合并” ，金隅冀东水泥产能的重组，华新水泥吸收合并拉法基中国等大型并购事件，行业熟料产能集中度在 2016 年出现了较为明显的提升，2020 年 CR5 熟料集中度已经达到了 45.6%的水平。 图图 16：历年熟料产能历年熟料产能及同比情况及同比情况 图图 17：近年国内熟料产能净新增情况近年国内熟料产能净新增情况 资料来源：中国水泥网，国海证券研究所 资料来源：中国水泥网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅

54、读正文后免责条款部分 20 图图 18：历年水泥产量历年水泥产量及同比情况及同比情况 图图 19：近年国内熟料近年国内熟料 CR5 集中度集中度变化变化（%） 资料来源：数字水泥网，国海证券研究所 资料来源：中国水泥网，国海证券研究所 在“碳达峰、碳中和”的背景下， “高端化、绿色化、智能化”成为水泥行业发在“碳达峰、碳中和”的背景下， “高端化、绿色化、智能化”成为水泥行业发展大趋势，围绕提质增效、绿色智能的减量置换、技术改造等需求持续释放。展大趋势，围绕提质增效、绿色智能的减量置换、技术改造等需求持续释放。2021 年 7 月，工信部发布水泥玻璃行业产能置换实施办法 ，提高了水泥项目产能置

55、换比例，大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:1，非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至 1.5:1。对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于 2:1。 据估算，2020 年我国水泥行业碳排放约 13.75 亿吨，占当前全国碳排放总量约13.41%，在工业行业中仅次于钢铁。全国碳排放权交易市场于 2021 年 7 月 16日启动上线交易， 电力行业成为首批参与主体， 后续水泥行业有望纳入全国碳排后续水泥行业有望纳入全国碳排放权交易市场，水泥企业推进技改置换的动力将持续增强。放权交易市场，水泥企业推进技改置换的动力将持续增强。 证券

56、研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 表表 9：水泥行业减量置换相关政策水泥行业减量置换相关政策 时间时间 政策政策 发布部门发布部门 主要内容主要内容 2021 年 10 月 26 日 2030 年前碳达峰行动方案 国务院 加强产能置换监管，加快低效产能退出，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，引导建材行业向轻型化、集约化、制品化转型；推动水泥错峰生产常态化，合理缩短水泥熟料装置运转时间；推广节能技术设备，开展能源管理体系建设，实现节能增效等。 2021 年 10 月 21 日 关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见 发改委 到 2025 年，通过实施节能降碳行动，水泥行业达到标

57、杆水平的产能比例超过 30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。 2021 年 9 月 22 日 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 国务院 遏制高耗能高排放项目盲目发展； 新建、 扩建钢铁、 水泥、平板玻璃、 电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换，出台煤电、石化、煤化工等产能控制政策；提升高耗能高排放项目能耗准入标准； 加强产能过剩分析预警和窗口指导等。 2021 年 7 月 2 日 水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知 工信部 提高了水泥项目产能置换比例， 大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:

58、1，非大气污染防治重点区域由1.25:1 调整至 1.5:1。对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于2:1。 2021 年 5 月 30 日 关于加强高耗能、 高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见 生态环境部 环评审查中应严格控制“两高”行业发展规模，优化规划布局、产业结构与实施时序；以“两高”行业为主导产业的园区规划环评应增加碳排放情况与减排潜力分析， 推动园区绿色低碳发展；新建、扩建“两高”项目应采用先进适用的工艺技术和装备等。 2021 年 5 月 21 日 关于提升水泥产品质量规范水泥市场秩序的意见 工信部 2025 年底前，企业产能利用率基

59、本回到合理区间，产业智能化、绿色化明显提升，质量水平和高性能产品供给能力显著增强。 2021 年 1 月 16 日 推进建筑材料行业碳达峰、碳中和行动倡议书 中国建筑材料联合会 优化工艺技术， 研发新型胶凝材料技术、 低碳混凝土技术、吸碳技术， 以及低碳水泥等低碳建材新产品； 利用信息化、数字化和智能化技术加强能耗的控制和监管；在水泥、平板玻璃、陶瓷等行业，挖掘节能降碳空间，进一步提高能效水平； 各地建筑材料生产企业尤其是水泥、 平板玻璃、墙材等各大企业集团，要充分发挥带头作用等。 2020 年 12 月 21 日 生态环境部关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知 工信部、 生态环境部 加强绩

60、效分级和区域联动， 合理缩短水泥熟料装置运转时间，有效压减过剩产能，避免水泥熟料生产排放与取暖污染排放叠加，减轻采暖期大气污染；推动全国水泥错峰生产地域和时间常态化； 所有水泥熟料生产线都应进行错峰生产等。 2020 年 1 月 13 日 关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见 生态环境部 推动将应对气候变化相关工作存在的突出问题、 碳达峰目标任务落实情况等纳入生态环境保护督察范畴， 紧盯督察问题整改；污染防治、生态保护、核安全等专项规划要体现绿色发展和气候友好理念等。 资料来源：国务院，工信部，生态环境部，中国建材联合会，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责

61、条款部分 22 随着碳中和进程推进，水泥行业相关减量置换政策逐步推出，我们认为国内水随着碳中和进程推进，水泥行业相关减量置换政策逐步推出，我们认为国内水泥工程新增需求将会主要由产能置换新增构成。泥工程新增需求将会主要由产能置换新增构成。产能置换新增方面，据统计，目前中国单线产能 2,500T/D 及以下的产线各省有 353 条，合计产能为 882,500万 T/D，按照 1.5 的减量置换比例，减量置换后产能为 588,300T/D，假定置换产线均为 5,000T/D，则对应 117 条置换新增产线，假定每条产线投资金额 6 亿元，则对应国内水泥工程市场规模在 702 亿元。 国内所有水泥生产

62、线中，由中材国际承建或提供单项服务的比例近 70%。碳中碳中和背景下出台的能耗双控、减量置换等一系列政策推动以节能降耗和智能制造和背景下出台的能耗双控、减量置换等一系列政策推动以节能降耗和智能制造为核心的技改工程需求持续释放为核心的技改工程需求持续释放， 先进的技术优势将使中材国际在水泥工程业务领域保持领先地位，收入有望进一步提升。 表表 10：各省市各省市 2500T/D（含）以下生产线数量（含）以下生产线数量 地区地区 2500T/D（含）以（含）以下生产线数量下生产线数量 地区地区 2500T/D（含）以（含）以下生产线数量下生产线数量 河北省河北省 32 海南省海南省 1 山西省山西省

63、 19 四川省四川省 13 辽宁省辽宁省 10 贵州省贵州省 18 吉林省吉林省 4 陕西省陕西省 19 黑龙江省黑龙江省 11 甘肃省甘肃省 14 江苏省江苏省 14 云南省云南省 18 浙江省浙江省 16 天津市天津市 8 安徽省安徽省 23 重庆市重庆市 7 山东省山东省 37 内蒙古内蒙古 6 河南省河南省 22 广西壮族广西壮族 8 湖北省湖北省 5 宁夏回族宁夏回族 7 湖南省湖南省 10 新疆新疆 18 广东省广东省 13 总计总计 353 资料来源：各地方政府网站，数字水泥网，中国水泥网，国海证券研究所 3.2、 工程业务整体稳定，技改需求或为增量工程业务整体稳定，技改需求或为

64、增量 中材国际工程业务收入规模近年来整体稳定， 2018、 2019 年均有小幅增长， 2020年受疫情影响， 公司工程业务收入出现一定程度的下滑， 同比减少 10.74%。 2021年，全球经济逐渐复苏，公司新增及技改项目均取得新进展，工程业务收入稳步回升，同比增长 21.15%。公司工程业务盈利能力整体稳中有升，毛利率水平从2015 年的 7.77%提升至 2018 年的 18.58%；2019 年、2020 年分别同比下滑3.62、1.04 个百分点，但仍处于相对高位。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 图图 20：中材国际工程业务收入中材国际工程业务收入及同比情况及同比

65、情况 图图 21：中材国际工程业务中材国际工程业务毛利及毛利率情况毛利及毛利率情况 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 从收入结构来看，公司海外业务占据主导地位，近年来国内收入占总收入比重从收入结构来看，公司海外业务占据主导地位，近年来国内收入占总收入比重逐年提高。逐年提高。2020 年，受疫情影响，公司海外业务收入下降 13.01%，而受益于产能减量置换政策、节能减排等环保政策、水泥行业盈利情况等因素，国内水泥工程市场热度不减， 公司国内业务收入逆势增长37.5%， 占总收入比重达45.99%。2021 年，国内水泥工程市场需求景气度延续，公司国内业务收入

66、占比进一步提升，截至 2021H1，公司国内收入占总收入比重已超过海外业务，达 54.03%。 图图 22：中材国际中材国际国内国外收入占比情况国内国外收入占比情况 资料来源：公司公告，国海证券研究所 从中材国际工程业务的订单情况来看，受疫情影响，2020 年订单金额增速阶段性转负， 单季度订单金额同比增速情况同累计订单增速情况基本一致。 受益于海内外防疫形式好转，经济逐渐恢复，公司订单金额增速快速增长，2021 年二季度单季实现工程业务订单金额 95.9 亿元，同比增长 140.89%。2021 年前三季度，公司新签境内外水泥矿山技术装备与工程合同 245.53 亿元，同比增长13.87%，

67、其中新建生产线合同 220.91 亿元，老线技改合同 24.62 亿元，技改合同占比仍然较低。随着国内外技改需求增长，公司工程业务订单数量有望进随着国内外技改需求增长，公司工程业务订单数量有望进一步增一步增长。长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图 23：中材国际工程业务中材国际工程业务累计订单金额及同比情况累计订单金额及同比情况 图图 24：中材国际工程业务中材国际工程业务单季度订单金额及同比情况单季度订单金额及同比情况 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 从公司近年来签订的重要订单来看，公司在海外“一带一路”区域多次获得大额订单，涉

68、及国家主要处在非洲、中东、中亚区域，包括埃塞俄比亚、塞内加尔、刚果金、哈萨克斯坦，乌兹别克斯坦等国家。 表表 11：中材国际近年重要订单情况中材国际近年重要订单情况 时间时间 项目名称项目名称 金额金额 期限期限 形式形式 2018.09.28 与东盟钾肥股份有限公司签署喃匿那隆县钾盐矿工程供货合同 3.43 亿美元 52 个月 签署合同 2018.10.09 枞阳县城区水环境综合治理 21.5 亿元 15 年 中标 2018.12.06 中非水泥有限公司日产 5000 吨熟料生产线及配套 7.5 兆瓦余热发电、 年产 200 万吨水泥粉磨站和 2X25 兆瓦热电厂项目总承包合同 4.8 亿美

69、元 48 个月 签订合同 2019.01.03 伊拉克水泥日产 6000 吨熟料水泥生产线总承包合同 2.46 亿美元 37 个月 签署合同 2019.09.17 萨斯托比综合化工项目总承包合同 2.35 亿美元 30 个月 签署合同 2020.05.11 刚果金年产 100 百万吨 MULONGA 水泥厂及配套项目的设计、采购和建设合同 2.36 亿美元 48 个月 签署合同 2020.08.17 萨赫勒水泥厂3号线扩建项目工程总承包合同 2.45 亿欧元 42 个月 签署合同 2020.09.30 与卡拉扎克水泥有限公司签订乌兹别克斯坦卡拉扎克日产 5000 吨熟料的水泥生产线总承包工程合

70、同 2.73 亿美元 26 个月 签署合同 2021.05.09 与广西锦象水泥有限公司签订广西锦象水泥有限公司 26000t/d 熟料水泥生产线及年产600 万吨骨料线 EPC 总承包合同书 19.37 亿元 一线 11 个月 二线 12 个月 签署合同 2021.06.08 与阿拉伯埃及共和国国防部工程局大项目部签订埃及国防部卡夫拉谢赫住房建设工程总承包合同 28.17 亿元 22 个月 签署合同 2021.07.16 与西部国际控股有限公司签订埃塞俄比亚莱米建材产业园 10000t/d 熟料水泥生产线建设工程 EPC 总承包合同书 21.04 亿元 20 个月 签署合同 资料来源：公司公

71、告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 4、 装备制造为主业根基，碳中和助力快速发展装备制造为主业根基，碳中和助力快速发展 装备制造是中材国际装备制造是中材国际做大做强的根基，公司拥有大量配套自主知产权的国际水做大做强的根基，公司拥有大量配套自主知产权的国际水准水泥专业装备和自动化控制技术装备。准水泥专业装备和自动化控制技术装备。2014 年，通过成功的国际并购和有效的资源整合， 公司的装备产业成功延伸至矿业， 并全面铺开了全球范围内的矿业装备及工程业务拓展步伐。 公司装备制造业务中主要产品集中在机械设备制造板块，包括回转窑、辊压机、立磨等。公司主要采用“以销定产

72、、以产定购”方式，利用与工程总承包业务的协同优势带动装备销售。 表表 12：中材国际中材国际具有国际一流水平的装备产品具有国际一流水平的装备产品 类型类型 产品产品 破碎机破碎机 锤式破碎机、Hazemag 反击式破碎机 立磨立磨 生料磨、煤磨、水泥磨、矿渣磨、钢渣磨 辊压机辊压机 生料辊压机、水泥辊压机 烧成系统烧成系统 预热器、冷却机、回转窑 输送系统输送系统 斗式提升机、槽式输送机 收尘系统收尘系统 袋式收尘器、电式收尘器 资料来源：公司官网，国海证券研究所 水泥装备产业的发展与水泥新开工规模、水泥产量等高度相关。近年来，全球范围内水泥产能过剩，中国水泥行业进入产能调整阶段，新增产能有限

73、，水泥工程市场竞争激烈。但是，随着碳中和相关政策持续推出，我国水泥行业持续优化产业结构，淘汰落后和化解过剩产能，加快推广先进节能工艺技术装备，为技术领为技术领先的水泥装备制造企业提供了契机。先的水泥装备制造企业提供了契机。据国家统计局数据显示，2021 年 1-9 月，我国水泥专用设备产量为 30.79 万吨，同比增长 28.3%。 图图 25：近年来中国水泥专用设备产量及增长率近年来中国水泥专用设备产量及增长率 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 中材国际装备制造业务波动情况与工程业务相似，2020 年受疫情影响同比小幅下滑，2021

74、年伴随着经济的复苏开始反弹，上半年实现收入 20.45 亿元，同比增长 38.46%。毛利率方面，近年来，公司装备制造业务毛利率维持较高水平，均在 20%左右，盈利水平良好。受碳中和政策及水泥行业纳入碳排放权受碳中和政策及水泥行业纳入碳排放权市场的市场的预期影响，先进节能工艺技术装备需求将逐步提升，公司装备制造业务有望得预期影响，先进节能工艺技术装备需求将逐步提升，公司装备制造业务有望得到进一步发展。到进一步发展。 图图 26：公司装备制造业务收入公司装备制造业务收入及同比情况及同比情况 图图 27：公司装备制造业务毛利公司装备制造业务毛利及及毛利率毛利率 资料来源：Wind 资讯，国海证券研

75、究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 公司生产运营管理业务是水泥工程施工业务完工后的延伸业务， 近年来毛利率维持在较好水平。 公司环保业务收入稳健增长， 节能环保产业作为兼具带动经济增长和应对环境问题双重属性的战略性新兴产业，预计将受益于“十四五”期间供给侧结构性改革。 5、 重组落地业务完善，主业竞争力提升重组落地业务完善，主业竞争力提升 2021年9月， 中材国际完成对发行股份及支付现金收购的北京凯盛100%股权、南京凯盛 98%股权、中材矿山 100%股权标的资产的过户。北京凯盛、南京凯盛和中材矿山均是中国建材集团内重点工程承包企业。 其中， 北京凯盛拥有海外水泥工程承包的丰富

76、经验，在东欧、中亚和北非市场地位领先；南京凯盛则在国内水泥工程承包市场占据较高份额， 在水泥厂智能化转型和水泥装备创新设计方面拥有行业领先的技术积累； 中材矿山则是国家级矿山施工领军企业， 长期为国内各大型水泥集团提供采矿服务。 本次重组完成后，中材国际将把三家公司纳入整体业务体系，扩大在水泥工程本次重组完成后，中材国际将把三家公司纳入整体业务体系，扩大在水泥工程领域的业务规模和影响力，拓展矿山工程与采矿服务的业务能力，进一步完善领域的业务规模和影响力，拓展矿山工程与采矿服务的业务能力，进一步完善公司的核心产业链。公司的核心产业链。 5.1、 国内外市场巩固，行业竞争力加强国内外市场巩固，行业

77、竞争力加强 北京凯盛、 南京凯盛均以水泥工程业务为主业， 水泥工程总承包占营业收入比例均保持在 80%以上。此次重组完成，公司在水泥工程领域竞争地位将得到进一此次重组完成，公司在水泥工程领域竞争地位将得到进一证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 步巩固。步巩固。 在毛利率方面，北京凯盛和南京凯盛的水泥工程毛利率与中材国际相当，另外，南京凯盛的智能制造业务毛利率达 60%以上。随着水泥生产线智能化的推进，智能制造需求逐步增长， 智能制造业务收入规模增长， 有望提升中材国际整体毛有望提升中材国际整体毛利率水平。利率水平。 表表 13：北京凯盛各业务收入及毛利率北京凯盛各业务收入及毛利率

78、 业务类型业务类型 2019 2020 收入（亿元）收入（亿元） 毛利率（毛利率（%） 收入 （亿元）收入 （亿元） 毛利率（毛利率（%） 水泥工程设计及总承包 13.06 19.01% 8.5 18.67% 多元化工程及总承包收入 1.92 5.79% 2.09 7.74% 合计合计 14.98 17.32% 10.59 16.52% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 表表 14：南京凯盛各业务收入及毛利率南京凯盛各业务收入及毛利率 业务类型业务类型 2019 2020 收入（亿元）收入（亿元） 毛利率（毛利率（%） 收入（亿元）收入（亿元） 毛利率（毛利率（%） 水泥工程设计及总承包 1

79、9.48 14.03% 16.45 13.21% 装备制造设计与销售 1.58 29.37% 2.47 24.88% 智能制造 0.15 63.99% 0.38 61.34% 合计合计 21.21 15.56% 19.3 15.92% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 5.2、 拓展矿山业务，提供稳定现金流拓展矿山业务，提供稳定现金流 中材矿山的主要业务为矿山工程总承包与采矿服务， 作为国家级矿山施工领军企业， 中材矿山承建了国内外水泥集团和企业的矿山工程施工、 采矿服务和机电设备安装项目。 中材矿山的主要收入来源为采矿服务，近年占总收入比重均在 70%以上，且采矿服务业务毛利率稳定，维持在

80、 17%以上。公司经营性现金流净额稳健上升，近两年均在 4 亿元以上。此次重组后，中材国际此次重组后，中材国际将延伸至矿山工程及采购服务将延伸至矿山工程及采购服务业务，无论从增厚公司整体业务还是现金流的整体改善都会产生积极的影响。业务，无论从增厚公司整体业务还是现金流的整体改善都会产生积极的影响。 表表 15：中材矿山各业务收入及毛利率中材矿山各业务收入及毛利率 业务类型业务类型 2019 2020 收入（亿元）收入（亿元） 毛利率（毛利率（%） 收入（亿元）收入（亿元） 毛利率（毛利率（%） 采矿服务 31.56 17.08% 38.88 18.23% 矿山工程承包 3.28 3.70% 7

81、.81 2.58% 砂石骨料 5.29 59.04% 4.58 65.60% 合计合计 40.13 21.53% 51.27 20.71% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 图图 28：中材矿山经营活动产生的现金流净额（亿元）中材矿山经营活动产生的现金流净额（亿元） 资料来源：公司公告，国海证券研究所 6、 限制性股票激励计划落地，运营水平提高可期限制性股票激励计划落地，运营水平提高可期 2021 年 12 月 21 日，公司公告了2021 年限制性股票激励计划（草案） ，激励对象包括公司董事及高级管理人员，核心管理、业务及技术骨干人员共 2

82、08人。本计划拟授予的限制性股票数量为 5950.00 万股，占公司目前股本总额221,908.29 万股的 2.68%，其中首次授予 4950.00 万股，占公司目前股本总额221,908.29 万股的 2.23%； 预留 1000.00 万股， 占公司目前股本总额 221,908.29万股的 0.45%，预留部分占本次授予权益总额的 16.81%。 表表 16：限制性股票分配情况限制性股票分配情况 姓名姓名 职位职位 授予限制性股票授予限制性股票 数量（万股）数量（万股） 占授予限制性股票占授予限制性股票总量的比例总量的比例 占公司目前总股占公司目前总股本的比例本的比例 刘燕 党委书记、董

83、事长 36.57 0.61% 0.02% 印志松 董事、总裁、党委副书记 31.4 0.53% 0.01% 隋同波 副总裁 24.58 0.41% 0.01% 汪源 副总裁、财务总监 24.74 0.42% 0.01% 郭正勇 副总裁 24.76 0.42% 0.01% 孟庆林 副总裁 26.2 0.44% 0.01% 何小龙 副总裁 31.13 0.52% 0.01% 范丽婷 董事会秘书、总法律顾问 20.2 0.34% 0.01% 核心管理、业务及技术骨干 （200 人） 4730.42 79.50% 2.13% 预留 1000 16.81% 0.45% 合计 5950 100.00% 2

84、.68% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 根据公司公告，本次激励方案中限制性股票的授予价格为 5.97 元/股，有效期最长不超过 72 个月，其中包括授予后的 24 个月限售期和 36 个月解除限售期。激励方案对 2022-2024 年连续三年的业绩设定考核目标， 包括较 2020 年净利润复合增长率、净资产收益率、以及上述两指标在对标企业中所处位置等条件，若达到解除限售条件，激励对象获授的限制性股票可在 36 个月内分三批解除限售，解除限售的比例分别为 33%、33%、34%。 表表 17：限制性股票解除限售期业绩考核目标限制性股票解除限

85、售期业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2022 年较 2020 年净利润复合增长率不低于15.5%； 2022 年净资产收益率不低于 14.9%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值； 2022 年度EVA 大于零。 第二个解除限售期 2023 年较 2020 年净利润复合增长率不低于15.5%； 2023 年净资产收益率不低于 15.4%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值； 2023 年度EVA 大于零。 第三个解除限售期 2024 年较 2020 年净利润复合增长率不低于15.5%； 2024 年净资产收益率不低于 16.2

86、%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值；2024 年度EVA 大于零。 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司本次限制性股票激励方案的授予价格合理， 将绑定管理层、 核心业务技术人员与公司的利益，进一步激发员工积极性。同时，解除限售期业绩考核目标清楚明确、雄心勃勃，彰显公司对未来数年发展的信心与乐观态度。随着本次激励方案的落地，公司管理水平与运营效率有望持续提高，迎来新一轮增长。 7、 财务状况持续向好财务状况持续向好 7.1、 盈利质量保持稳定盈利质量保持稳定 “钢贸案”坏账准备已于 2012-2014 年充分计提，随后经过数年良好经营，公司盈利能力逐渐回升，ROE、ROA 自

87、2016 年起基本保持稳定。 随着国资委对国企去杠杆要求的推行， 公司资产状况进一步向好， 资产负债率连年下降，截至 2021Q3，公司资产负债率为 66.2%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 图图 29：公司公司 2010-2021Q3 ROE、ROA 情况情况 图图 30：公司公司 2010-2921Q3 资产负债率情况资产负债率情况(%) 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 费用率方面， 公司销售费用率与管理费用率均实现下降， 财务费用率则略有上升，整体费用水平维持稳定。 随着国内外疫情逐渐得到控制， 公司 2021Q3

88、 毛利率与净利率较 2020 年底均有较大幅度上涨，净利率 16.72%为近年来较高水平。 图图 31：公司公司 2010-2021Q3 三费费率情况三费费率情况(%) 图图 32：公司公司 2010-2021Q3 毛、净利率情况毛、净利率情况(%) 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 7.2、 商誉减值风险整体可控商誉减值风险整体可控 公司历史上收购印度 LNTV、德国 HAZEMAG 等公司形成了部分商誉，近年来整体保持稳定，且占总资产比重较小，未来存在一定的商誉减值风险，但我们认为风险整体可控。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

89、31 图图 33：公司公司 2015-2021Q3 商誉变化商誉变化 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 表表 18：公司公司 2021H1 商誉构成明细（元）商誉构成明细（元） 被投资单位名称或形成商誉的事项被投资单位名称或形成商誉的事项 期初余额期初余额 期末余额期末余额 印度 LNVT 私人有限公司 57,764,891.11 57,764,891.11 安徽节源公司 236,366,769.14 236,366,769.14 德国 HAZEMAG 公司 204,394,479.89 195,765,339.73 合计 498,526,140.14 489,896,999.98 资

90、料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 7.3、 分红率维持较高水平分红率维持较高水平 自 2005 年上市以来， 公司累计实现归母净利润 132.8 亿元， 累计分红金额 38.97亿元，分红率为 29.35%，多年来均维持在 30%上下，相对稳定。 图图 34：公司上市以来分红及股息支付率情况公司上市以来分红及股息支付率情况 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 8、 盈利预测与评级盈利预测与评级 我们预计公司 2021-2023 年分别实现归母净利 18.19 亿元、 21.51 亿元和 24.21亿元，对应 EPS 为 0.82 元、0.97 元和 1.09 元，对应 PE 为 13.92X、11.77X和 10.45X。考虑到公司在碳减排、工业智能化等领域具备较好的发展潜力，具有龙头溢价价值，首次覆盖给予“买入”评级。 9、 风险提示风险提示 工程业务收入不及预期；装备、环保业务发展不及预期；全国碳交易市场进展不及预期；疫情反复影响公司海外业务；汇率出现大幅波动；公司存在商誉减值风险；本次发行实施进度存在不确定性；公司与国外公司不具有完全可比性，相关数据资料仅供参考。